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反轉與動量情結 水沐森林

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作者:陳傑

一、在我們每個人心中,都有「反轉」和「動量」的情結

在股票投資中,表現極好的行業和表現極差的行業都更容易受到大家的關注,因為對於這些行業,大家要不然就是有「反轉情結」,要不然就是有「動量情結」。

反轉情結:表現很好的行業,大家總關心什麼時候「盛極而衰」,比如今年很強的傳媒和TMT行業,很多人說:「明年總牛不起來了吧!」,而表現很差的行業,大家又總經不住「拐點」的誘惑,比如今年表現很差的一些煤炭和有色股,總有人會幻想:「明年會不會鹹魚翻身呢?」。

動量情結:還有另外一部分投資者,他們對「拐點」沒興趣,反而特別喜歡強勢行業,不創新高的不買,堅信「強者恆強」;而弱勢行業,比如今年的很多傳統行業,他們認為是大勢已去,發誓「永遠不碰」。

「反轉策略」和「動量策略」,這是兩種完全相反的行業配置思路,市場上對於這兩種策略的優劣也爭論不休。我們這期「流言終結者」便帶大家去尋找真相。

二、歷史統計結果:表現好的行業第二年「反轉效應」較強,表現差的行業第二年「動量效應」較強

我們選擇84個申萬二級行業作為考察樣本,這些行業的指數起點是2000年,因此到現在一共有13年的觀察期。我們觀察這些行業在每年的漲幅排名,按照排名的高低把這些行業分為四類:「極好」、「較好」、「極差」、「較差」。

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統計結果一:第一年表現極好的行業在第二年表現較差的概率大。在過去13年中,第一年漲幅前十名的行業,在第二年繼續排名前十的概率只有13.8%,排名前三十的概率為33.1%,因此可見第一年表現好的行業在第二年的「動量效應」較弱;而這些第一年漲幅前十的行業,在第二年排名後十的概率有14.6%,排名後三十的概率則高達40%。

統計結果二:第一年表現極差的行業在第二年繼續表現較差的概率大。在過去13年中,第一年漲幅後十名的行業,在第二年「逆襲」到前十名的概率只有10.8%,排名上升到前三十的概率也只有23.8%,因此可見弱勢行業的「反轉效應」較弱;這些第一年漲幅後十名的行業,在第二年繼續排名後十的概率有20.8%,而排名後三十的概率則高達50%。

一句話結論:好的變差容易,差的變好難;差的變更差容易,好的變更好難。當然,由於以上回溯中,概率最高也只有50%,統計特徵還不算非常顯著,因此我們接下來會將繼續從行業的角度去理解「反轉效應」和「動量效應」。
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三、歷史上發生「反轉效應」的行業多是週期品和服務業,和大周期波動密切相關

2000年以來,有6個週期性行業、4個服務性行業、2個TMT行業曾經發生過「第一年漲幅後十,第二年漲幅前十」的「正反轉」;有9個週期性行業、9個服務性行業、4個TMT行業和1個消費品行業發生過「第一年漲幅前十,第二年漲幅後十」的「負反轉」。

這個結果的啟示是:

(1)  歷史上有「反轉效應」的多是與宏觀週期波動密切相關的週期品和生產性服務業;

(2)  幾乎沒有消費品行業在歷史上發生過「反轉效應」;

(3)  發生「負反轉」的行業要比發生「正反轉」的行業多得多,由好變差易,由差變好難。

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四、歷史上發生「正動量效應」的行業多是週期品和消費品,有「負動量效應」的多是TMT行業,這與過去的大時代背景密切相關

不要以為今年表現很好的行業,第二年一定就表現不好,歷史上曾有14個行業發生過連續2年以上位居漲幅前十的「正動量效應」。從行業屬性來看,能有「正動量」的大部分是週期性行業和消費品行業;

不要以為今年表現很差的行業,第二年就一定會翻身,歷史上曾有17個行業發生過連續2年以上漲幅排名墊底(後十名)的「負動量效應」,而從行業屬性來看,這些倒霉的行業大部分都是TMT板塊的。

之所以出現這樣的統計結果,我們認為還是與過去的大時代背景相關,因為週期性行業能有「正動量」的時期基本都是在2001-2007年內,當時週期性行業正受益於「增量經濟模式」而出現盈利的持續性改善。

而消費品行業能有「正動量」的時期都是在2005-2010年內,當時消費品行業也由於享受國民收入提高和消費升級而出現盈利的結構性改善;而2000年以來,TMT行業的ROE始終大幅低於週期品和消費品,盈利還未發生過結構性改善,因此也就容易產生連續表現很差的情況。

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五、大的時代背景正在發生切換,「反轉效應」和「動量效應」也會有新的演繹

大的時代背景正在發生切換——從「增量經濟」模式轉向「存量經濟」模式。這意味著:

(1)基於大週期波動的「反轉效應」可能減弱,應更關注基於行業自身調整的「反轉效應」。在「存量經濟」的大時代背景下,市場對於週期性行業的景氣拐點存在兩個擔心:一是擔心向上彈性不夠,二是擔心盈利改善持續性不強,「上去了還會下去」,這導致基於大週期波動的週期品「反轉效應」可能減弱。市場反而會更加關心那些與大周期波動相關度不大,而通過自身調整或在事件催化劑下實現景氣反轉的行業。

(2)有正動量的行業將是那些能在存量中掘金的行業。過去十三年,能有「正動量」(連續兩年排名前十)的都是受益於「增量經濟」的行業。而未來一旦經濟增長模式從「增量經濟」轉向「存量經濟」,那麼有「正動量」的將是那些能從存量中掘進的行業。

我們認為四大方向可能產生有「正動量」的行業:後端市場、長尾消費、存量替代、提高集中度。我們在前期的報告中曾經對這四大方向以及相應的受益行業做出過深入闡述,詳細內容敬請關注報告《深挖存量:行業比較的2.0時代》(2013-9-9)。

從這個角度來看,今年表現強勢的傳媒和TMT行業雖然在最近出現了明顯的回調,但是由於這些行業仍是「長尾消費」的主要受益者,因此不排除這兩大領域中某些子行業在明年再次表現強勢的可能。

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六、運用「反轉」和「動量」策略在實戰中的經驗:反思我們曾經犯過的錯誤

在我們前幾年的行業比較工作中,也經常會得出某個行業「底部反轉」、「盛極而衰」、「強者恆強」、 「弱者恆弱」的結論。其中成功的案例我們一定會在各種報告中反覆「炫耀」。但其實失敗的案例也曾有過,只是顧及顏面,少有提及。

現在反思下來,其實往往從失敗的案例中更能得出寶貴的經驗,從而減少我們下次犯錯的概率。因此,以下我們將把過去幾年運用「反轉思維」或「動量思維」在實戰中曾經犯下的一些錯誤以及犯錯的原因做一個總結,希望大家能從中得出有益的啟發:

(1)「反轉思維」犯錯:2011年底判斷電力設備將股價反轉。——結果2012年電力設備景氣進一步惡化,股價漲幅排名繼續墊底。

教訓:對於重資產行業,受經營槓桿影響很大,因此不能僅將價差作為判斷景氣拐點的依據,其實「量」的變化更為重要。

(2)「反轉思維」犯錯:2012年下半年判斷電力股價反轉。——結果電力股在去年6月有過短暫上漲後,持續表現平淡,並未強勢反轉。

教訓:如果有一個長期無法證偽的負面因素壓制,短期盈利對股價的傳導將大打折扣;「存量經濟」的新模式下,投資者對於週期回升的幅度始終持懷疑態度。

(3)「反轉」和「動量」的糾結:2013年初對醫藥和零售的二選一時,最終選擇了零售。——結果醫藥後期表現遠好於零售。

教訓:對弱勢行業不要輕易抱有 「博反轉」的心態,反而要更加擔心「弱者恆弱」;不要過於被估值束縛手腳,還要考慮宏觀和市場大環境變化對股市風格的影響。

(4)「動量思維」犯錯:2011年二季度看好水泥股能維持強勢。——結果2011年4月以後水泥股持續下跌了一年多。

教訓:存量經濟模式下,週期品能實現「正動量」的概率會大大降低;須界定供給的收縮形式,究竟是靠產能永久性下降,還是產能未減,僅僅是靠「價格聯盟」;要當心景氣高點行業的「估值陷阱」。(廣發策略)
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