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雨潤專題：財務是否造假問題的探討 心如止水

 

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5ff626960100zb9d.html

 

一、報告出發點：

 
市場一直在質疑雨潤財務報表的真實性，2011年6月份渾水公司的報告將這一質疑點燃，引爆了市場的諸多擔憂。
 
對 雨潤業績的質疑包括：（1）生豬價格一路走高，開工率不足的雨潤如何能維持盈利？是否有做假賬的舉措？（2）依靠巨額政府補貼增厚業績，財務處理是否過於 激進？（3）產能利用率不足50%，為何仍通過新建、擴建和併購等多渠道大幅度擴張產能？（4）毛利率水平為何遠高於同業？
 
我們試圖做一些交叉印證，來解答上述的一些質疑。
  
 

二、報告正文：

 
 

業績造假，無外乎是虛增收入和虛減成本。

 
出於不同的目的，不少企業都有多套賬，一套給實質控制人，一套給投資人，一套給稅務，若干套給銀行。但多套賬必然會出現衝突，最多只有一套賬能使「財務報表—會計憑證—原始憑證（即購銷票據、貨幣資金單據）」這三者一致。
 
但上市公司就不一樣，再糊塗的上市公司，也會讓報表、會計憑證和原始憑證做到一致，使票據流和現金流能對應起來，才能過審計關。不幸的是，在票據和資金流轉統一的約束條件下，造假路徑仍然非常多，比如通過隱匿的關聯方，虛構銷售收入，典型的如紫鑫藥業。
 
任何造假，背後都隱藏著目的，上市公司造假主要是實質控制人忽悠資本市場的投資人，推高股價，大肆圈錢或者套現，其次是忽悠債權人，多搞貸款。實質控制人套現手法有兩種，一種是在資本市場減持；另一種是通過和上市公司之間或隱或現的交易，轉移資產。
 
雨润专题：财务是否造假问题的探讨

當 然，我們不能說雨潤食品造假，除非有直接的證據，比如：（1）覆核雨潤和其客戶的購銷發票和數據能否統一起來，我們很難做到這點，因為一方面看不到雨潤的 會計賬，另一方面也更看不到其客戶的會計賬。（2）覆核雨潤集團和地方政府簽署的原始合作協議，以確定上市公司即雨潤食品在其中的角色，這些協議需要從政 府獲取，我們更搞不到。這些東西，只有雨潤的審計師畢馬威去管了。
 
所以，我們只能說雨潤食品有業績造假的動機和條件，也顯示出造假的表象，但絕對不能說其真的造假。
 
 

1、做大業績的表象：激進的會計處理

 
 

（1）借政府補貼和收購中的負商譽，大幅度增厚業績

 
   

據人民網：

 
 
依靠巨額政府補貼增厚業績，雨潤會與地方政府談判，約定一個買地的價格，雨潤將買地款支付給地方政府，項目啟動後，地方政府返還約三分之一的款項給雨潤，在廠房建設和全部投產後，剩餘部分買地款會返還給雨潤，這些返還的款項均被計入政府補貼項目下。
  
   不管是政府補貼還是負商譽計入利潤，都間接借用了一個類似的會計手法：評估增值，只是借中間的手倒一下而已。
 
   「天下本沒有免費的午餐」，這種激進的手法當年在A股市場也屢見不鮮，現在已經不讓用了，但港股市場依照IFRS仍然可以用，很容易就被紅籌股濫用了，借此忽悠投資人。
 
 

（2）難以解釋的高毛利率

 
   拿A股的雙匯發展做對比，雨潤食品的毛利率要高不少，這其中原因何在？
 
雨润专题：财务是否造假问题的探讨

   很多投資者都認為是雙匯發展通過關聯交易轉移利潤，人為地降低了毛利率，從雙匯的年報看，雙匯發展向關聯方採購接近70%，所以不排除這種可能。
 
   但我們把雨潤和A股的得利斯比，毛利率依然高了不少。
 
雨润专题：财务是否造假问题的探讨
    引用第一財經日報的文章：   
      http://finance.sina.com.cn/roll/20110505/01099792772.shtml
 
雨潤食品（01068.HK）和雙匯發展(69.00,0.62,0.91%)（000895.SZ）、金鑼集團並稱為中國肉製品行業的三大巨頭，一位私募基金人士曾經問三巨頭中的一位高管：「為什麼你們的產品做不到雨潤那樣的高利潤率？」這位高管思考再三，回答道，我們確實做不到，需要向雨潤學習。
。。。。。。。。。。
 
    一些投資者認為雨潤的高毛利率歸功於成本控制，主要是人力成本的控制上，而生豬收購成本差別不大。相比雙匯，雨潤的人均工資確實很低，但人均銷售收入也低，結果是人力成本方面並不佔優勢。
 
雨润专题：财务是否造假问题的探讨

   所以，雨潤的毛利率要能大幅超越同行，只能是產品的售價高，但沒有直接證據支持這一點。
 
 

（3）被用到極限的折舊率，藉以減少會計成本

 
   據雨潤的會計報表附註，其折舊年限的區間和雙匯差不多，物業： 20至30年；機器及設備 ：10至15年；汽車： 5至10年。
    
  

表1：雨潤食品和雙匯發展的折舊率對比

 
項目
 
2006
 
2007
 
2008
 
2009
 
2010
雨潤固定資產折舊率
5.6%
4.9%
4.5%
4.1%
3.7%
雙匯固定資產折舊率
11.3%
10.9%
11.2%
9.3%
9.7%
 
   數據來源：歷年年報，折舊率=年度折舊額/(期初固定資產淨值+期初固定資產淨值)*2，雨潤的固定資產為「物業、廠房和設備」的金額
 
   簡單計算的話，即便按30年折舊，折舊率也不小於3.3%。由此，從上表1，我們可以得到兩個信息，一是雨潤的折舊年限在限制區間內，已經被設置為儘可能的長；二是雨潤的固定資產基本上是物業，而雙匯卻是以機器設備為主。
 
 

（4）暗含水分的巨額不動產

 
   從2011中報看，雨潤240億港幣的總資產中，約有一半是不動產，包括物業和土地，究竟雨潤如此大規模的擴張是為什麼？可以肯定不是因為產能不足，因為當前的利用率太低。
 
  從業務結構看，雨潤的發展重點在擴張上游的屠宰產能，與此對應的是雨潤的冷鮮肉佔比越來越高，2011年上半年佔營業額比重為71%，其次是冷凍肉，佔比 16%。相比屠宰產能的擴張，下游的深加工產能的擴張要慢得多，從2005年的16.3萬噸至2010年的30.4萬噸，增長不到1倍。
 
   但即便屠宰產能的擴張速度也遠跑不過非流動資產的擴張速度，2005-2010這5年的時間，非流動資產擴張了18.76倍，而名義屠宰的產能只擴張了4.54倍，除了水分外，很難解釋得通。
 
雨润专题：财务是否造假问题的探讨

    從雨潤公佈的產能看，截止2010年12月31日，上游屠宰產能已經達到3,560萬頭，利用率只有42%。根據我們從折舊率的推測，雨潤食品的機器設備相比不動產的投入，明顯配比不足，我傾向於認為，即便雨潤公佈的產能也是有水分的。
 
  

我們一個杞人憂天的擔心是：雨潤是否如某些農產品上市公司，如圖1所示，打通「經營現金流」、「融資現金流」和「投資現金流」這三者，形成人造利潤，其中的人造利潤隱匿於不動產中。

 
   從2005年借殼上市至今，雨潤食品實現淨融資120.6億，投資124億，主要投向工業廠房和土地。
 
雨润专题：财务是否造假问题的探讨
 
 

2、做大業績的動機：支撐股價，利用資本市場和銀行體系融資，不斷地套現

 
 

（1）減持套現：

 
  - 2010年11月，按每股作價30港元，該公司主席祝義材及其配偶出售舊股，變相減持7000萬股，套現21億港元。
 
  - 2010年4月，祝義材夫婦擁有的 Willie Holdings Limited，以每股23.88港元減持7600萬股，套現18.15億港元。
 
  - 2009年7月，由公司主席祝義材夫婦持有的Willie Holdings Limited 將會按每股13.23港元配售2億股舊股，再按相同價格認購1.3億股新股，套現9.26億港元。
 
 

（2）直接套現：資產或股權收購

 
  - 2008年12月，以159,252,000元人民幣現金收購湖南輝鴻49％股權，該公司截止2008年9月30日賬面值為23,083,000元人民幣。
 
 

（3）間接套現：

 
  - 雨潤集團除食品外，還有房地產、旅遊等項目，上市公司和地方政府的合作是否單純，還是背後另有交易，我們不得而知，所以對其是否存在間接套現行為，我們不做推測。
     
 

3、做大業績的條件：農產品公司造假容易

 
  農產品公司不僅造假容易，造假成本也極低。
 
  為什麼說造假容易？一方面存在大量的現金交易；另一方面，銷售發票和農產品的收購發票都自己開，並且不需要通過稅務機關認證和比對。
 
  這意味著，農產品經營公司不需要第三方的配合，動動筆頭就可以直接製造業務，購銷差額就是利潤，也是經營現金流的缺口。如果不想掛賬，以便讓經營現金流看上去正常，控制人轉點錢進來彌補缺口就好了。
 
  為什麼說造假成本極低？初加工環節基本可以做到免稅。一方面，增值稅部分，按收購發票金額的13%抵扣進項稅，因此只要初加工後的毛利率不到13%，就不用繳納增值稅；另一方面，所得稅部分，農產品初加工可以享受免所得稅優惠，生豬屠宰歸屬於這一列。
 
 

值得強調的是，有動機造假，也有條件造假，並且顯示出造假的跡象，並不意味著就真的造假。打個比方，天氣冷的時候，衣服穿得少的人，打了噴嚏，也不能說就感冒了，保不準這人抵抗力強。人品好，身體就好，啥事沒有。

 
  此外，雨潤食品頂著內需光環，行業仍將受益於中低收入人群消費能力的增長；在資本市場雨潤有高盛撐腰，一起共謀；祝義才又善於玩轉政府關係，獲取政府支持。這些都是吸引投資者的點，就看投資者如何權衡。
 

 

 

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