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唯品會收購樂蜂網及東方風行，真能創造整合互補奇蹟，再獨立讓樂蜂上市嗎？

◎ 本刊記者 劉冉 文liuran.blog.caixin.com 當資本市場的收購被娛樂化之後，事實往往模糊。

2月21日， 唯品會 （NYSE:VIPS）發佈公告，宣佈根據此前達成的股權認 購協議，以5580萬美元購得樂蜂網母公司東方風行集團23% 的股份，並通過樂蜂網發展東方風行集團的自主品牌化妝品及媒體產品業務。此前一週，唯品會剛剛宣佈以1.125億美元收購樂蜂網75% 的股權，成為樂蜂網最大股東並主導董事會和管理層。

業界對於樂峰網及背後的東方風行全產業鏈結構非常豔羨，唯品會也公開表示希望能借此整合互補，創造1+1>2 的奇蹟。不過仔細分析唯品會收購的這一系列資產情況，就會發現，這不過是資本市場上「大魚吃小魚」的操作。

虧損樂蜂網

樂蜂網是由前央視主持人李靜於2008年創立的女性化妝品購物網站。李靜創辦 的東方風行集團有三塊業務，一是傳媒業務， 包括 《超級訪問》 《美麗俏佳人》 《非常靜距離》等節目；二是自主品牌化妝品靜佳JPLUS；三是電商網站樂蜂網。

2月14日，唯品會宣佈以1.125億美元收購樂蜂網75% 的股權，樂蜂網的整體估值不過為1.5億美元。而2月13 日《華爾街日報》爆出樂蜂網最大的競爭對手聚美優品可能在今年下半年赴美上市，IPO 交易籌集規模約為6億美元，估值約為30億美元。市場人士驚嘆， 「唯品會撿了大便宜」 ， 「樂蜂網被低估了」 。

市場更因為唯品會、東方風行集團擁有共同的投資人紅杉資本，紅杉資本也投資了聚美優品，由此聯想推斷紅杉資本起到推動作用，是最大的受益者。

2008年4月，東方風行獲得紅杉資本 A 輪千萬元人民幣級別融資。2011 年1月和4月，紅杉資本、DCM 聯合完成唯品會的兩輪私募投資，總投資額為 6140萬美元。在 IPO 前，紅杉資本持股比例為19.3%。去年，紅杉資本兩度拋售唯品會 ADS，持股比例降至15%。

唯品會副總裁馮佳路在接受採訪伊始即否認這項交易是「紅杉資本做局」 ，「唯品會與樂蜂網是『自由戀愛』 ，並在短短兩個月時間內就迅速達成交易」 。

財新記者經過調查得知，樂蜂網目前仍處於巨大虧損中，根本未實現盈虧平衡，估值不可能高。 「樂蜂網不僅自己沒有盈利，而且把投資人的錢也幾近用光，資金非常緊張。 」2012年4月，東方風行集團獲得中金和寬帶基金4000萬美元 B輪投資，當時主要投向了樂蜂網。 「但到2013年年底，4000萬美元就已花光了。 」多位行業內人士向財新記者確認，唯品會收購樂蜂網的總代價為1.325億美元，除了1.125億美元的股份，還需承擔樂蜂網近2000萬美元的負債。 「我們估計樂蜂網2013年虧損可能近2億元人民幣。 」由於樂蜂網尚未公開發行上市，同時也沒有正式披露過任何財務數據，業界對樂峰網的盈利情況多根據行業基準情況進行推測。 「不會有太大的出入。 」一位接近樂蜂網的人士表示。

2月26日，在唯品會和樂蜂網聯合發佈會上，東方風行董事長李靜披露，樂蜂網自有品牌去年銷售額7億元。

前述接近樂蜂網人士算了一筆賬，目前樂蜂網自有品牌業務和代理品牌渠道業務分別佔到樂蜂網營業收入的四成和六成。由此推算，樂蜂網2013年的營業收入為17.5億元人民幣。從美妝電商毛利率分佈來看，自有品牌的毛利率可維持在60% 以上，而代理品牌渠道業務毛利率僅為15%-20%，再加上樂蜂網一貫的策略是「低價促銷代理品牌——吸引消費者獲得流量——藉機售賣自有品牌獲得利潤」 ，因此其在代理品牌的毛利率會更低，綜合來看，樂蜂網2013年的毛利潤不到6億元，淨利潤必然為負。

「尚未盈利， 」一位行業人士表示，「這也是為什麼聚美優品2013年營業收入為樂蜂網的三倍多約60億元，但樂蜂網的估值尚不及聚美優品十分之一的原因。 」這位行業人士表示，聚美優品2013年淨利潤接近1億美元。

經營高毛利自有品牌的樂蜂網一直未能止損。多位化妝品行業人士評價，樂蜂網的自有品牌靜佳在國產品牌中，並稱不上成功。銷售額7億元，毛利大概4億多元，但還虧損， 「因為產品的定位較低、客單價低，算上物流成本、倉儲費用，實際上是不賺錢的」 。

有行業人士將樂蜂網與聚美優品進行比較 ：銷售額為1:3，成本卻不比聚美優品低。該人士解釋，樂蜂網自有品牌約為2000多款，多條生產線開工，造成大批存貨積壓，需大面積的倉儲場地，場地面積就大於聚美優品。營銷投入高於聚美優品，員工數量也超過聚美優品，「招了一堆人，機構冗餘，決策緩慢」 。

對此，馮佳路表示，由於並不清楚其他電商的運營成本，所以無從判斷真假不便評論， 「但唯品會內部從未有過該說法」 。

樂蜂網原 CEO 王立成曾對媒體透露，2012年4000萬美元的融資主要用於靜佳品牌化妝品的研發中心，尤其是相關研發人才的招募；其次，大規模擴建倉儲體系，最終形成與全國行政區域格局相對應的倉儲中心網絡，目前樂蜂網在全國已有六個倉儲中心。

淘寶數據顯示，靜佳品牌銷量最高的兩項產品是單價均為38元的身體乳和10片裝面膜。產品的毛利率並不高。一位電商人士指出，在客戶培育方面，靜佳遇到的問題跟凡客是一樣的， 「凡客通過賣29元 T恤培養出來的用戶，怎能向他們推銷掉300多元的襯衫呢？靜佳未來想要提升品牌層次也是比較難的。 」對於樂蜂網1.5億美元估值的由來，馮佳路並沒有多談，但他表示「上述數據並不準確」 ，由於唯品會是上市公司，不能隨意透露財務情況，未來樂蜂網的財務將會併入唯品會財務報表，一切當以財務報告為準。

寄望產業整合

馮佳路表示，唯品會收購的是樂蜂網的未來，更關注未來雙方的整合。

馮佳路解釋，在受眾方面，唯品會的優勢在服裝、箱包，而樂蜂網是化妝品，雙方核心群體完全一樣，都是時尚購物女性 ；在渠道方面，唯品會的二三四線市場優勢與樂蜂網的一二線市場優勢整合，特賣模式與常態銷售模式整合，服裝與化妝品整合 ；未來，雙方還會涉及聯合採購、聯合物流、共享消費者會員。雙方在業務上，可謂完美互補。

但業內人士分析認為， 「這個行業的收購往往都是表面上說整合互補，但最後被收購者會慢慢消亡。優酷收購土豆，目前土豆流量嚴重下滑，就是個典型的例子，在資源分配上，是一定會有傾斜的，比如流量是誰導給誰。 」對此，馮佳路表示，樂蜂網不會消亡，未來只會越來越好。比如，本次樂蜂網推出的促銷活動「桃花節」 ，廣告位上都是以「唯品會聯手樂蜂網」的聯合形象出現。活動期間唯品會、樂蜂網還將實現流量相互導流，頁面相互推廣，雙方會員共享各類購物優惠等，充分體現李靜此前所說的，憑藉唯品會的資源、平台、受眾以及成功的運營模式，她們將坐擁前所未有的強大資源。今後樂蜂網會繼續獨立運營，保持特色，目標是未來獨立上市，但目前尚沒有時間表。

一位投資人士則堅持認為，目前仍然虧損的樂蜂網如果有望獨立IPO，紅杉資本是不會在此時選擇退出的， 「因為上市的溢價和收購的溢價是不一樣的，紅杉的退出實際上給資本市場放出了一個非常負面的信號。 」馮佳路表示，自有品牌是滿足個性需求，如彩妝等；代理品牌滿足的是剛性需求，如基礎護膚品。自有品牌、代理品牌都會長期共同存在，目前樂蜂網重點通過「只賣行貨、打擊水貨」來促進代理品牌的銷量。而自有品牌如面膜等產品的使用頻次高，銷售量大，客單價並不低，依然可帶來豐厚利潤。另外，馮佳路以自己在寶潔玉蘭油的工作經歷為例， 「玉蘭油可以做到從最初39元到後來張曼玉代言的240元的新生映膚霜，證明消費者是可以和品牌一同成長的。 」在2月21日的發佈會上，樂蜂網新任 CEO 張婧已經亮相，取代原 CEO 王立成。樂蜂網 CFO 的人選尚未公佈，但也將由唯品會派駐。

張婧原是唯品會北京負責人。唯品會董事長沈亞手下負責採購和品牌合作業務的副總裁來自於君太百貨，而張婧也在君太百貨負責管理樓層。一位熟悉張婧的人士評價， 「她其實沒有做過公司的全盤管理，但唯品會在廣州，而樂蜂網在北京，這個時候對唯品會來說，信任比能力更重要。 」

李靜的算盤

2月21日，唯品會公告以5580萬美元購得東方風行集團23% 的股份。則東方風行集團（除去樂蜂網75% 股權後）整體估值為2.426億美元，原東方風行集團的三項業務（樂蜂網、自主品牌化妝品和電視節目）整體估值不到4億美元。

唯品會 CEO 沈亞表示，此次戰略性投資會使唯品會得到東方風行品牌化妝品的持續供應。在唯品會的用戶群中，75% 左右的用戶是女性用戶，東方風行可以在女性品牌和市場方面幫助提升質量，此舉對擴大用戶的基數十分有利，並且可以增加平台的購買。

馮佳路對財新記者表示，唯品會之所以控股樂蜂網，參股東方風行傳媒，是希望將前端網絡銷售、後端品牌生產、時尚內容製作全產業鏈打通。唯品會是服裝特賣渠道，樂蜂網是化妝品商城渠道 ；東方風行傳媒旗下自有品牌、傳媒業務，分別涉及後端化妝品品牌生產、時尚內容製作。

一位行業人士認為，唯品會參股東方風行，更多是李靜的要求，目的是讓唯品會有動力繼續為其售賣靜佳產品。

之前靜佳等自有品牌產品的銷售，全部歸功於有樂蜂網這個平台。雖然東方風行自己還有樂蜂網25% 的股份，但並沒有決策權。只有讓唯品會參股自有產品的生產，唯品會才有可能幫李靜賣 自有產品， 「如果唯品會不重點賣靜佳達人產品的話，那靜佳就完了」 。該人士分析，首先，競爭對手聚美優品肯定不會賣靜佳 ；第二，天貓也不會大力扶植靜佳，原來還好一點，唯品會和天貓畢竟不在同一量級上，但是現在唯品會做大了，直接衝擊天貓的服裝和化妝品市場。

該人士認為，如果以前靜佳的生產成本是30%，那麼70% 的利潤都留在東方風行中。而現在樂蜂網拆分給唯品會後，東方風行要自己存留一部分利潤，樂蜂網的進貨成本就會提高，樂蜂網的報表就會很難看。 「樂蜂網原來的商業模式是，拿大牌、砸流量，吸引用戶購買他的自有品牌，來獲取利潤。拆分後，是讓自有品牌盈利還是讓樂蜂網盈利。

讓自有品牌盈利，唯品會不幹 ；讓樂蜂網盈利，那李靜不幹，李靜就是為了甩掉包袱才拆出來的，好讓餘下的業務有一個更好的業績和估值。 」對此，馮佳路則澄清，原東方風行的三塊業務被拆成兩部分 ：靜佳等自有品牌的營銷全部包含在樂蜂網中，被唯品會收購；自有品牌的研發和生產，以及媒體業務留在東方風行。也就是說，唯品會將承擔靜佳產品的全部銷售，不僅在樂蜂網、唯品會，還包括天貓等其他B2C 渠道。因此，雖然東方風行將提高靜佳等自有品牌產品的出廠價，但唯品會也要承諾靜佳品牌的銷量，可以說是一種「以保證銷量換取利潤分成」的模式。馮佳路表示，簡單來說，唯品會和樂蜂網銷售自有品牌+ 代理品牌的模式，仍會比代理品牌模式的利潤率高。

李靜表示，東方風行傳媒現有八個達人品牌，2013年達人品牌的銷售額為 7億元，預計2014年翻倍。馮佳路解釋，唯品會希望攜手東方風行共同將整個自有品牌這個盤子做大。

「妖股」 唯品會

然而對於參股東方風行，資本市場的反應並未像前一次收購樂蜂網那樣熱烈。

一位投資人士表示，並不看好唯品會和電視節目、化妝品生產商未來的協同效應， 「之前樂蜂網、達人品牌、電視節目都同屬於李靜旗下多年，但沒有發揮出太大的協同效應，我不認為現在換成唯品會就能改變這種局面。 」2月21 日公告當天，唯品會股價較前一交易日下跌3.55%，報收於110美元。

之所以本可以一次宣佈的交易卻分兩次公告，一位基金經理表示，這是上市公司慣用的手法，先公佈利好消息，拉升股價，再公佈利空消息，這樣後來再跌也跌不到哪去。

唯品會成立於2008年12月，隸屬廣州唯品會信息科技有限公司，是一家專門做特賣的網站，商品囊括時裝、美鞋、護膚品、箱包、家紡、皮具、配飾、香水等女性時尚商品，於2012年3月23日在美國紐約證券交易所（NYSE）上市。

唯品會股價走勢頗為詭異，在業界被認為「妖股」 。上市時發行價為6.5美元，上市當天便以5.5美元收盤。因為在2013年扭虧為盈，股價也突破100美元。

2月14日，宣佈收購樂蜂網又讓唯美會股價大漲7.83%，收報114.56美元，再次刷新其上市以來最高點。至此，唯品會上市以來股價累計漲幅已高達16.62 倍，市值達到63.76億美元。對比同在紐交所上市的中國電商，其市值約為當 當網的7倍，蘭亭集勢的12倍，麥考林的120倍。