李國飛北大演講 智者樂水黃曉航
http://blog.sina.com.cn/s/blog_5566983301015ufo.html 註：李國飛先生,
基金經理,博士研究生,具有多年證券投資經驗。從1994年5月開始到深圳市國際信託投資公司證券部從事證券工作,歷任國信證券有限責任公司投資管理部調研科副經理、投資科高級經理。曾經所屬基金公司:鵬華基金管理有限公司。
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今天很高興有機會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。
我對投資理論研究一直就很有興趣。95年進入這個行業，從操盤手到基金經理到出來自己做，感觸和體會還是很多的。
投資是項很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且複雜，就像一座很大的森
林，我們要耗用一生去研究它，會發現有很多值得探索的東西。很多年以來我都這麼做，持續思考，但一直沒有做系統性的總結。所以今天我也感謝大家給我這個機
會，讓我全面的反思一下投資的一些重大領域的理論框架。
今天的講座，我的想法是和大家交流一些東西，而不是我要教導大家什麼東
西。今天的分析框架分四個部分：宏觀經濟、股市波動性、公司經營和公司估值。在投資這座森林裡，這四個分支是比較重要的，對每一個分支我們都需要花很多心
力去研究。以我認為，投資就是要不斷建立一些理論框架，並在情況發生改變後有勇氣不斷打破它而重建。我們看巴菲特、費雪等大師，都有非常清晰的理論體系，
操作背後都有一套投資哲學在支持。我們也是在努力學習和思考他們的投資哲學，所謂「有緣人得之」。我希望能夠學習他們的精華，並結合中國的實際情況，建立
一套自己的體系。
有一本很有名的書叫《黑天鵝》，它的主題是說，我們辛辛苦苦建立了很多投
資模型，去管理我們日常的投資。投資風險可以用一條高斯曲線來表達，大部分風險都在某一個區域裡面，我們努力去規避最主要的這樣一些風險，但是一次極小概
率意外的出現，就可以顛覆一切，將辛辛苦苦建立的模型打破，很多財富從而化為烏有。但我想，巴菲特從60
年代做投資以來，經歷過無數次大大小小的所謂黑天鵝事件，他不但存活下來了，而且活得很好，他是怎麼做到的?2008年《黑天鵝》這本書的出版，讓投資界
很震驚，都在反思。黑天鵝事件是不可避免的，關健是我們如何去應對，讓我們的資產不斷增值，活得更好。這是促使我去思考的另一個重要原因。
我談談研究的基本思路。首先我認為，在市場的每個具體階段，我所研究的這
四個分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我們不能挖掘出在這個階段裡最核心的矛盾是什麼，那就只能說明一個問題：我們還不夠努力，
我們還沒有挖掘出本質和規律所在，所以要不斷去探求。過一段時間新的情況出來了，最核心的矛盾改變了，我們又要重新挖掘。我們始終要努力抓住最核心的矛
盾。
其次，這四個理論框架裡的每一點，我都希望與巴菲特的投資思想作一個印
證。巴菲特對這些問題都有論述，零散地分佈在巴菲特的年報和各種訪談裡面。巴菲特在投資界的修煉已經達到非常高的境界。他的很多說法，我們要加以印證。我
自己感覺這幾年我們國人對巴菲特的理解很粗疏。中國人很喜歡以簡馭繁，不少人把他的投資理念簡單理解為不管宏觀面、買了好股票就長期拿著不放就能賺大錢，
這種絕對化的理解是有問題的，所以我們看到很多所謂巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的虧。有些地方是我們誤解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特講
的不清楚
一.宏觀經濟分析
(一)用「單一規則」分析經濟週期
研究經濟就是研究週期。我嘗試用「單一規則」來分析經濟週期。「單一規
則」是借鑑弗裡德曼的說法，他認為，當代一切經濟活動都離不開貨幣信用形式，一切經濟政策的調節都是通過貨幣的吞吐(擴張或收縮)來發揮作用。一切經濟的
變量，都和貨幣有關係。貨幣推動力是說明產量、就業和物價變化的最主要因素，而貨幣推動力最可靠的測量指標就是貨幣供應量。由於貨幣供應量的變動取決於貨
幣當局的行為，因此，貨幣當局就能通過控制貨幣供應量來調節整個經濟。政府只需要將貨幣供應的增長控制在既適度又穩定的水平上就可以了，方法就是將貨幣供
應的增長率相對固定，這就是所謂的「單一規則」，除此以外，不應該也用不著對經濟多加干預，市場會自己進行調節。這是弗裡德曼最核心的思想。
70
年代開始，美國採取這種方式成功解決了通脹和失業率較高同時並存的經濟難題(這是凱恩斯主義所不能解決的問題)。之後，這種貨幣主張被很多西方國家所接受，成為發達國家經濟政策最重要的理論。但是顯然，我們國家並沒有這麼做。
(二) 一切通脹問題都是貨幣問題
一切通脹問題都是貨幣問題，這是弗裡德曼最著名的論斷。通脹這個詞語容易
產生歧義，CPI
並不是最好的指標，貨幣購買力這個名詞可能更好，大家更容易理解。最近幾年貨幣發的很厲害，買房子越來越辛苦，教育醫療等支出也讓老姓感覺很頭疼，我們的
購買力水平顯然在嚴重下降。我認為，我們可以用貨幣發行總量的變化大致估算貨幣購買力水平，具體到某一項資產價格，我們可以用供求關係來加以判斷。我們可
以用這種辦法來分析房價、勞動力和原材料價格。比如勞動力，高善文的一篇報告說，2007
年下半年我們國家已經邁過了劉易斯拐點，農民工不僅僅要求滿足最低生存需要就算了，他們對生活有了更高的追求。勞動力供需矛盾發生了深刻變化，因此工人工
資在上漲，農產品價格也漲得很厲害，由於農村勞動生產率提高很困難，因此農產品價格上漲是不可逆轉的，而且會長期維持，發改委說是有人故意炒作，這是推卸
責任的做法。CPI
會長期比PPI
漲幅高，這也是由於勞動力價格上漲引起的，韓國和日本在邁過了劉易斯拐點後，就是這種情況。另外判斷有色金屬價格，全球量化寬鬆條件下，不僅中國資金起作
用，全球資金都起作用，當然只有漲了。怎麼去衡量貨幣供應量呢?有很多指標，比如M1
增速、M2 增速、M1 增速-M2 增速、M2/GDP 等，後面還有介紹。
(三)產能增加和過剩週期、房地產週期是最敏感的實體經濟週期
貨幣是如此重要，我們要研究什麼實體經濟的變動會引起貨幣供應量的重大變化。我們國家貨幣規模(M2)的變化主要由兩個方面引起，一個是信貸規模的擴張，第二是外匯結匯，還有小部分是央行負債。
從2010
年來看，信貸規模佔67%的權重，外匯結算佔28%權重。是什麼影響信貸規模的變化呢?很大一部分是來自固定資產投資。根據2009
年中國統計年報，城鎮固定資產投資達到19.4 萬億元，採礦、製造、交通運輸等和產能直接相關的投資，達到11.1
萬億，佔比57%。而公共產品的提供，如水利、環境教育、衛生文化等固定資產投資只佔30%，這和國外很不一樣。我們的固定資產投資主要不是為了滿足老百
姓的娛樂生活消費，而是為了滿足產能增加的需要。所以，高善文的文章《十年之癢》，結論我很認同，產能增加和過剩週期的確是中國經濟最核心的週期。
我們的產能擴張了，無非是為了滿足兩個需求：國內消費需求和國外消費需求
(即出口)。但是，國內消費需求要有很大增長是很困難的。2009
年居民零售消費總額增長15%，2010
年至今是18.3%，已經不錯了，未來也不會有很大增長，這和我國的政治經濟環境是直接相關的。我們的社保、醫療體系等都不完善，尤其是養老問題很嚴重，
現在大家的養老金並非由國家統籌，還是基本由縣市一級統籌，投資渠道只有國債和存款，這幾年收益率還不到2%，在高通脹下這些資產嚴重縮水，寅吃卯糧，赤
字嚴重，等到你們退休後，能拿到的退休金有可能是不夠的，不足以維持你退休前的生活，這個問題會越來越嚴重，會成為最影響中國人幸福感的事情。那你還敢隨
便消費嗎?另外中國政府與民爭利的情況很嚴重。這幾年國家財政增長很快，2006
年增長22%、2007 年增長32%，2008 年金融危機還增長19%，2009
年增長11%。今年前十個月增長22%，但是居民工資收入增長水平卻很低，大家拚命呼籲，但個稅起征點還是頑強地維持在2000元不變。可見政府並不想藏
富於民，而是希望將更多錢放在庫房裡。由於有如此多的顧慮，除非政治體制有大的改革，我不認為消費會給經濟增長帶來驚喜。看「一二五」規劃時，說要培育中
國消費市場成為世界級的市場，我覺得是很困難的。產能的擴張還是要寄託在出口上。自從2001
年中國加入WTO 出口持續大幅增長，我們是世貿體系最大的贏家。我們的出口依存度是很高的，2009 年出口占GDP
是24%，出口金額與居民零售總額的比重是65：100。2009年出口總額達到1.2 萬億美金，超越德國成為全球第一。2008
年金融危機出口下滑了一點，導致東莞工廠減少了15-20%，引起工人失業，社會動盪。現在國家推動城鎮化建設，產能向中西部轉移，加大基礎建設，這是一
個重大國策，這部分產能轉移很大一部分是出口帶來的。因此要非常重視出口未來的潛力。
簡化一點，我認為產能增加和過剩週期的核心是進出口週期。衡量指標上，進出口增速和出口產品的結構比例，還有PMI
等。高善文認為產能增加及過剩週期是核心週期，但沒有說房地產週期，是不完整的。房地產週期，影響也很重大。2000年之後，要解釋中國經濟的增長奇蹟，除了加入世貿帶動出口增長外，另外一個原因就是房地產。03-07
年地產狂飆帶動經濟發展，08-09
年金融風暴，政府採用啟動房地產的方式來啟動中國經濟，算是把經濟從泥潭里拉了出來，當然代價也很大。關心地產週期，衡量指標主要有：房地產投資增速、房屋銷售量、新屋動工量、房價收入比、房租回報率等。
地產對經濟影響有多大呢?我們看幾組數據。
第一，房地產所佔財富比重。根據國際貨幣基金組織的一個統計，2004
當年全球可變現資產的規模是170-220 萬億美金，住宅和商業地產90-130 萬億，股票35-40 萬億，黃金很少只有1.6-2
萬億。因此從全球角度來看，地產占人類財富的比重超過50%。而且由於貨幣貶值，全球不動產價格持續走高，今天地產所佔財富的比重應該更高。而中國呢，有一個大概的測算，2009
年7 月中國房子的總值超過90 萬億，現在可能已經超過100 萬億了。而我們的GDP 2009 年是34.5 萬億，今年大概是37.5
萬億。房價總價值超過GPD
的兩倍多。未來城鎮化後，農村土地價格變得更值錢。房地產所佔財富比重非常驚人，一點點的波動對整體經濟都會產生重大影響。
第二，房地產對M2 的吸納。09 年初M2 是47.5
萬億，年底時是60.6 萬億，一年增加13.1 萬億。而09 年地產銷售總額是4.4 萬億，佔新增M2 的34%。09
年房地產投資完成額是3.62
萬億，佔了27.6%，一部分賣出去了，還有一部分沒賣出去。房地產銷售額加上已經建好但還沒有賣出去的，估計佔新增M2
超過四成。和房地產業配套的水泥、建材生產等，佔比也很重，按照10--20%的比例算，所有這些因素加在一起，房地產及配套產業對新增貨幣吸收比重可能在60%左右。這是09
年增加那麼多貨幣卻沒有發生很嚴重通脹的其中一個原因。
第三，房地產對貸款的吸納。存量部分，09
年末中國銀行業對房地產業，包括對房地產公司和對貸款購房的老百姓，總的貸款佔總體貸款規模的23%。增量部分，09 年全年新增貸款接近10
萬億，其中房地業所佔比重約22%。在西方發達國家，這一塊比重也很厲害。它們還能發CDO 和CDS，槓桿很高，在08
年巔峰時曾達到幾十萬億美金的規模。因此，次級債問題爆發，房價聞風下跌，西方的金融機構普遍都崩潰了，前車可鑑啊。從最近花旗、富國銀行的業績報告看，房地產貸款佔總體信貸的比重仍達40%多。因此，這是一個全球問題，房地產業對貨幣和經濟的影響都很大。
(四)
中國貨幣政策的主要特點和未來可能的經濟風險
1. 唯一目標是經濟增長
中國貨幣政策的目標，全球罕見，說是兼顧，實際上只有一個目標那就是經濟
增長，其他三個傳統目標都不重要，包括通脹在內。而在西方發達國家，控制通脹往往是最重要的目標，即使為了刺激經濟增長而降息，也要以通脹不惡化為前提。
在中國，因為經濟增長會帶動就業，這關乎民心穩固，所以無論付出多大代價都要拉動經濟增長。由此所帶來的最糟糕的問題之一，就是制度性地容忍負利率。
2. 制度性地容忍負利率
負利率從經濟學角度看很可怕，長期負利率會讓資源錯配，讓資產價格不合理
上漲。因為擔心貨幣放在銀行裡貶值，貨幣只好不斷流動去尋找投資增值的機會，這會加快貨幣周轉，從而令通脹加劇。過去歷次通脹時期，政府都遲遲不願意加
息，因為擔心加息會對經濟增長帶來影響。上一次是2007
年，下半年開始通脹升溫，12 月時CPI 已經是6.5%，而一年定期利率這才剛從3.87%調整到4.14%，2008 年4
月通脹達到高點8.5%，而利率在這期間卻沒有做任何調整。最近CPI
也不斷上升，我們的加息過程也很緩慢。實際上我們是最早從全球經濟危機中走出泥潭的。現在CPI已經是4.4%了，但是我們的利率直到上個月才從
2.25%上調到2.5%。上個星期看到社科院一篇文章，說我們的CPI權重設置有問題，這幾年通脹可能被低估了7%，目前4.4%的CPI
我覺得也是不真實的，直觀感覺是6-7%，甚至更高。長期容忍負利率從經濟學上看是非常可怕的事情。但是這種政策目前看不到大的實質性的調整，實質上是用
全體人民的財富來補貼銀行，這是一件極不負責任的事情。在西方發達國家，控制通脹是所有央行最核心的事情。包括這一波的量化寬鬆，美聯儲大肆放水，但也定
下前提是核心通脹率不可超過
2%，超過了就停。美國現在通脹大概是0.2%--0.3%。
3. 中國貨幣之謎
我們的M2 長期高速增長，但是為什麼CPI
卻沒有高漲呢?這就是「中國貨幣之迷」。有個指標M2/GDP，從91年的88.8%增長到00 年的135.7%，08
年是151.3%，09 年178%，現在185%左右，在全球主要經濟體裡排名第一，美國是60%左右。每年的M2
增長指標,多年來央行定在15%左右，而08 年1 月之後增速驚人。對比一下美國，2008 年1月，我國M2是41.7 萬億，到2009
年1 月增到49.6 萬億，增長18.94%。美國從7154 萬億美元增加到8123 萬億美元，增速10.36%。2009
年底，我們的M2 已經62.56 萬億，當年增長26.13%，而同期美國增長2.29%。今年10
月份對比去年底，增長11.86%，同期美國是3.29%。我們目前的M2 是69.98 萬億，美國大概相當於58.3
萬億人民幣，我們比美國多11.69 萬億人民幣，但我們今年的GDP 是37.5 萬億，美國大概相當於99
萬億人民幣，將近我們的三倍，但是我們的M2比美國還大。這三年來，我們的M2 貨幣增長69%，而美國是16%。當然中美M2
計算方式有些不同，但是大的方面應該差不多。
同時我們看另外一組數據，易綱多年前的一篇文章，中國1978
年到1992，中國的M1 和M2 分別增長了20 倍，但是，官方物價指數和自由市場價格指數也只增長了1.25 倍和1.41
倍。貨幣流通量增長如此驚人，CPI 增長卻不是很多，超額貨幣去哪裡了?我認為最好的解釋是，我們有大量的產能和資產對M2
較好的吸收。1978—1999年間，中國整體經濟高速發展，百廢俱興，產能不足情況非常嚴重，大量外資被吸引進來，大量投資工業區，購買設備，修建高速公路等，貨幣增長再多也能吸收，所以通脹雖然出現了，但並不太嚴重。
4. 房地產景氣難以持續
08-09
年間，貨幣超量發行，前面我介紹過，房地產吸納了大量的增量資金。大量購房客把錢交給房地產商，房地產商再去向政府買地，再投資建樓。貨幣從分散到高度集
中，都匯聚到房地產商那裡了。房地產商拿到了售樓款，M2是不變的，並不是說新增的貨幣被消耗光了。貨幣和實體經濟的關係，周其仁說，這是水和面的關係，
水多了就加面。中國的面，最敏感的就是出口和房地產，我覺得現在都到了很難持續的程度。看下我們最新的房地產數據，1-10
月份， 全國房地產施工面積達到36.98 億平方米，同比增長28.3%;竣工面積4.2 億平方米，新開工18.13
億平方米，明年可供銷售的面積可能達到30 至40 億平方米。我們算算每年能銷售多少面積，2009 年銷售了9.3
億平方米，今年以來，前10 個月銷售面積是7.24 億平方米，今年大概能賣掉10
億平方米，明年的供應量接近需求量的三倍多至四倍，所以明年房屋的銷售供給是很充分的。另外，在負利率的情況下，房子一推出來馬上就將被搶購一空，地產商
說這是由於剛性需求強烈所致。這個剛性怎麼看?有沒有水分?大部分的小兩口，雙方父母幫忙給首付，小兩口每月交按揭，是現在很常見的一種購房現象。耗用兩
代人的財富去買房子，壓力是非常沉重的，有很多買房的行為並不是出於自住的需要，而是投資的需要，甚至可以理解這是一種儲蓄行為，是在負利率情況下，為避
免財富縮水而不得已而為之的一種行為。這種「真實需求」既真實又不真實，我估計有
30%，甚至更多的購房行為，是我說的這種情況。如果有一天我們的利率加上去，不是負利率了，我們才能看清事情的真相。房子的供應量可能是過分充足了，而
我們的自住需求可能並沒有現在所看到的那麼高。以我的觀察，現在整體房價已經到了不可再持續、不可再承受的地步。看一些簡單的指標，租金回報率只有
2.5%，一些大城市可能更低。小兩口買一套房子，不吃不渴都要二三十年，這種日子還怎麼過?這對中國人整體的財富是很大的傷害。而且父母年紀大了，養老
怎麼辦?對豪宅來說，中國財富加速集中，有錢人越來越有錢，所以豪宅影響不大，一不小心可能還有較大的空間。但是，普通房子的價格可能無法再持續增長了。
中央政府看的很清楚，所以利用各種手段來限制買房，來壓制房價增長空間。一方面房價問題已經嚴重影響了老百姓的生活，甚至引起社會動盪;另一方面還有一種
陰謀論，據說美國這一波大放水是一個大陰謀，美元在美國停留並不多，很多都換成其他國家的貨幣流出去了，集中流到了新興發展國家，抬高了當地的資產價格。
某一天美國經濟緩過氣來了，美元一走強，貨幣回流，資金一撤，樓股齊跌，匯率急貶，新興國家的經濟可能會受到重創。現在這種陰謀現在都成了陽謀了，全世界
各國都在採取措施限制熱錢流入。我自己判斷，我們這三年貨幣發行如此氾濫，而且負利率，房價一再上漲引發羊群效應，大家都去買房子。現在房地產業感覺已經
到了階段性增長的末期，泡沫是不小的，需要一個較長的時間去消化，甚至不排除較大調整的可能性。現在多空雙方處於僵持的狀態，如果某天出現一些經濟問題，
例如出口不景氣了，房價走勢會變得很敏感。
5. 出口也面臨壓力
出口壓力很大。去年超越德國成為世界第一出口國。今年1-10
月份，出口額和09 年同比增幅有百分之三十六，但和2008 年同期相比增長只有6%
(這是在人民幣匯率對美元只上升了2.5%的情況下做到的，而同期亞洲多個主要國家匯率上升了6%---16%)。我們已經是全球出口老大，增長潛力當然
是有限的。今年的廣交會情況一般，石廣生給自己定的目標是明年出口增長9%。但是，我覺得，如果只有9%，增速就太低了，會引發很多問題。明年出口有很明
顯的壓力，不利因素很多，匯率上漲、勞動力價格不可以逆轉的提高、農產品價格上升，還有原材料價格上漲等。美國經濟雖然還不錯，但是屬於無就業的增長，預
期幾年內可能都是這種情況，這樣美國的消費就很難起來。歐洲比較糟糕，除德國外普遍舉步維艱，愛爾蘭意大利葡萄牙等這些國家，長遠來看它們國家財政都是要
破產的，對中國未來的出口增長都不是什麼好消息。我們國家的出口，也許2011
年還可以，但是到2012 或者2013 年就需要很謹慎了。出口事關我國貨幣發行的增量。2004-08 年，外匯結匯佔新增貨幣M2
接近50%，09-10
年約佔28%。如果出口順差縮小，對我們的貨幣環境都有較大影響，對資產價格也會有較大影響。而且我們貨幣如此濫發，真實通脹如此之高，如果某天經濟形勢
不太好，資金外流，人民幣升值的進程甚至可能會逆轉。這些都是水和面的問題，水太多了，前所未有，但是我們的面不夠。我們的通脹很有可能會起來，因此要做
壞的打算，甚至不排除惡性通貨膨脹的可能性。
今年年底M2 會達到71
萬億左右，仍然維持15%增長的話，明年83 萬億，後年96 萬億左右。2012 年GDP 按照8%的增長也就44 萬億。M2/GDP
將是218%，非常驚人。這是可持續的嗎?現在大家在討論明年的信貸規模是多少，6萬億、6.5 萬億還是7
萬億，我認為大家沒有看清楚問題的關健所在。我們現在應該考慮的是，趁現在全世界經濟還可以，怎麼迅速進行一些調整，產業如何升級，房地產價格較高，怎麼
通過一些方法讓泡沫逐步釋放。如果明年仍然維持六七萬億的信貸規模，可能會帶來很嚴重的惡性通貨膨脹。現在我們國家的經濟，已經到了好消息不太敏感、壞消
息很敏感的時候，如果有一天出口不太順利，我擔心會產生骨牌效應。我很關心出口和房地產的形勢。有很多角度可以觀察中國經濟，我選擇「單一規則」---用
貨幣增量這個角度。我們國家現在的經濟局面有點類似95
年通脹之初，當年通脹最高達到27%，當時朱鎔基選擇硬著陸，大幅加息，壓制了通脹，奠定了後來很多年經濟發展的基礎。現在當然沒有人可以像朱鎔基那麼鐵
腕，但是我們要認真考慮怎麼給經濟逐步降溫，不斷回收流動性，給民企更多發展空間，有更多可投資的領域。需要更多的面，把水吸收掉。未來，我希望能有較大
的加息，以及我們的匯率可以升的更快一些，控制熱錢的注入。整體來講，明年下半年至後年，很多不好的經濟問題會逐步浮現出水面。但我不認為現在大家已經比
較充分的意識到這一點。
(五)對巴菲特的誤解
很多人認為巴菲特教導我們潛心研究公司而不必關心宏觀經濟，這種認識是錯
的。1968
末他關閉合夥基金公司是很明智的，後來美國經濟和股市都陷入長期的調整。2008
年金融危機之前，長達三四年的時間，巴菲特的公司資產有四五百億美元的現金，一直都沒有做大的投資，直到金融危機之後，他才開始大規模投資，能用的現金都
用完了，而且還採用發行新股方式收購鐵路公司。他是這波金融危機最大的贏家。巴菲特是真正研究宏觀經濟的高手。判斷非常準確。宏觀面對股市影響實在是太大
了，想做好投資，不花心思研究是不行的。
二.股市波動性
(一) 鐘擺
經驗表明，投資者的情緒總是從極度悲觀到極度樂觀，股市因此總是大幅波
動。股市的波動性恰如一個鐘擺，總是從一個極端走向另一個極端。有波動，就有機會，有大的波動，就有大的暴利的機會。一方面我推崇價值投資，但另一方面，
我認為選時遠比選股更重要。我們要作判斷，在股市的低潮要儘量迴避，在高潮時也要有減持的勇氣。有一個知名投資人趙丹陽，2007
年3500 點時就清倉了，後來股市漲到6000 多點，利潤最豐厚的一段他是完全沒有享受到，我想他是不是建立了一個模型，認為3500
已經估值到頂了，因此就不玩了。這很可惜。股市的波動性非常複雜，也非常吸引人，我們要掌握其中規律。
(二) 股市和宏觀面直接緊密相關
宏觀面對公司業績、整體融資環境和市場信心都有重大影響，直接影響股市。我想股市大的波動有七八成的原因是宏觀面的變化。經驗表明，股市一般在宏觀面見頂之前三至六個月見頂，在宏觀面見底前三至六個月見底。
(三)股市波動的本質是資金的運動
錢湧向哪個公司，哪個公司價格就會上漲。股價波動，最本質的的原因就是資
金運動。巴菲特的價值投資理論也是解釋資金運動的其中一種理論，而不是相反，公司有競爭力，業績不錯，因此大家長遠看好它，資金追捧它，因此股票價格就上
漲了。有很多不同的投資理念，實質都是解釋特定情況下一些資金的運動規律。股市資金運動可由以下幾個因素作出判斷：
1.貨幣增速
研究市場資金動向的指標，比較敏感的有M1 增速，M2
增速，M1 增速—M2
增速等。有很多實證分析，非常值得重視。給大家展示兩幅圖，上面這幅圖很有名氣，是招商證券的研究員羅毅寫的，叫《M1
定買賣》，發表於去年11 月份3300 點左右的時候，當時M1 的增速達到34%,
他說市場很危險，是極好的賣點，市場可能會回調兩成至2300 點，不幸被他準確言中了。他從數據推演出，從1996 年到現在，如果每次M1
增速接近10%就買入股票，超過20%就賣出，投資標的是深成指，從1996 年到09 年11 月，投資收益率是95
倍。
高善文也有一篇報告《錢多了，錢少了》分析M1—M2的剪刀差，判斷股票市場資金的充裕性，從而做出買賣操作，也挺有見地的。
2.PE\PB
市場整體的PE\PB
水平是衡量市場整體估值水平比較好的指標，也是評判資金參與投資股市風險的一個很好的指標。2001 年最瘋狂的時候，兩市整體PE 是70
倍。2007 年10 月，市場6200 點，歷史新高，當時深市PE 是69 倍，上海是50.6 倍。目前全體A 股PE
以中報來計算22 倍，去除銀行股後是30 倍，如果再去掉兩油和煤炭，整體PE 大概36 倍。中小板55 倍，創業板74 倍。PB
水平大概4 倍，去掉銀行股大概是3 倍多一點。毫無疑問目前創業板和中小板整體估值絕對是過高了。情形就像00
年的網絡股狂潮，估值高得不可議，但大家會說，公司業績增長很快，股價還能漲。類似的情形歷史上出現過很多次，每次泡沫發生前，都認為這次沒事，因為這次
和以往是「真的不一樣了」，但結果呢，「每次都是一樣」的。目前創業板的泡沫是很明顯的，是不可持續的，什麼時候破掉只是一個時間問題。對比幾個指數，恆
生指數，以今年計算16
倍左右，道瓊斯是14 倍，標普500 大概15 倍。歷史上道瓊斯平均是20-25 倍，納斯達克高一點，25-30
倍左右。這麼看美國香港還可以，A
股總體來看也不算很高，但也不低了，中小板和創業板很高，這個泡沫需要慢慢消化。
3.資金成本——利率
利率和通脹率直接相關。利率的倒數往往是市場的價格中樞,即常態下可接受
的PE
水平。如果利率不斷下調 ，那合理PE 也要調高。日本股市的PE
有五六十倍，因為日元的利率將近零。在美國，一個經驗是，如果利率低於4%，即使利率再往下調，投資者可接受的合理的PE 也就是25
倍，，哪怕利率降低到2%，市場PE
也很難往上調到那裡去，這是為什麼呢?原來，從70年代起一個主流的觀點認為，適度的通脹是有益的，3%--4%是合理的水平。我查了一下
1997-2008
年金融危機未發生前11 年的數據，美國的通脹率在3%左右。大家預期即使現在通脹高於4%，，美聯儲也會想方設法壓低通脹至4%
以下，這就是利率低於4%之後，美市PE 往上調整會出現鈍化的原因。今年10 月19
號美聯儲主席伯南克的在一個重要會議上說，大部分貨幣官員認為核心通脹率應保持在2%或稍低的範圍，這是伯南克在公開講話中第一次如此清晰地把一個具體數
字作為美國央行的通脹目標。現在很多分析認為，美國維持這樣的低通脹水平可能會持續多年。如果市場普遍這樣認同了，那我認為道瓊斯指數可以有系統性的提升
估值的機會，也許合理的PE
水平就不是25 倍了，說不定市場可以接受30 倍左右的水平，現在道瓊斯的PE 只有14
倍，所以我對美股挺樂觀的，美股創新高相信只是時間問題。現在港股的利率也很低，也可能跟隨美元利率長期維持，港股的前景也值得看好。
4.換手率
市場能不能上漲，要看多空雙方的力量比較，換手率非常值得重視。在低點往
往成交極度萎縮，因為想買的人少了，在高位，一般放天量，因為想賣的人多了。雖然說買和賣的金額無論在什麼點位都是均等的，但實際上決定方是不一樣的。如
果在比較高的位置換手率急劇擴大，是很值得警惕的信號。我最近測算了一下，10
月26 號那一天，深滬總市值是31 萬億，流通市值是19.4 萬億，成交金額約5200
億，換手率(成交金額/流通市值)2.7%，成交金額除以總市值是1.68%。創業板和中小板的換手率分別都超過5%。看看2007 年10
月份，平均總市值28 萬億，流通市值8.91萬億，平均成交金額1951
億，換手率是2.18%，平均成交金額除以總市值是0.697%。現在的換手率比當時的換手率還要高。成交金額除以總市值是當時的兩倍以上。所以，這麼高
的換手率不是很好的事情，由此判斷A股的上升空間可能有限。現已經達到5000
億了，上到3500 點就需要6000-7000 億，上升到4000 點可能需要8000 億水平，能持續嗎?
看看香港，10 月26 號，總市值20.8
萬億港幣，成交金額900
億，換手率0.4%，和歷史上的高水平還有較大距離，從這個意義上看，香港股票向上走的空間大一些。
(四)反射理論
反射理論是索羅斯提出的。我覺得沒有比它更好的解釋市場波動性的理論。有人總結，在投資方面人類常見的情緒有16
種，比如代表性效應：認為趨勢會一直持續下去;錯誤共識效應：高估與我們所見略同者的人數;選擇性認知：只願意聆聽有利於我們判斷的意見，對不同的意見置之不理。人類的這些情緒會影響股票市場的表現，索羅斯據此提出了反射理論。
反射理論的核心是指投資者與市場之間會互相影響。投資者根據掌握的資訊預
期市場走勢並據此行動，而其行動事實上也反過來影響市場走勢，甚至改變市場原本可能的走勢，一個大的趨勢一旦形成後，二者會互相加強，互相鞏固，直至「無
可動搖」，索羅斯稱之為「加速期」，當認知和真實差距很大時，形勢就會失去控制，直至逆轉。
這個理論，有點抽象，但很有意義，操作性也很強。他根據這個理論有過多次
成功的操作，當然也有失敗的。他的做法是，冷靜地研判市場會否出現一個大的趨勢，先做一個假設，然後不斷根據市場本身及投資者情緒的變化，看這個假設的趨
勢是否能夠確立，從而進行佈局。這個理論裡面，有一個「加速期」，我覺得是非常有價值的概念，可以據此研判市場是否在頂部或底部。我總結它有幾個特徵:
1.市場形成高度的共識，，包括分析師、基金等形成高度共識。
2.在頂部時，總有些舉足輕重的公司進行大規模融資，市場解讀為利好，還要上漲。我最有印象是07
年8 月的時候，萬科以31 元，一個很高的價格，配股融資大概約100 億元，消息傳出之初，萬科的價格從20
多，一口氣漲到36塊錢去了。真正實施時，股價直奔41
元，市場把它解讀為重大利好。之後，萬科走勢一落千丈，最低跌到三塊多(除權後)。
3.在底部時，一些舉足輕重的企業回購股票
，市場不理不睬，還要下跌。我們看到04~05
年的時候，這種情況很普遍，一些非常優秀的公司大量回購股票，但市場置若罔聞。因為很多時候，公司比任何人都要瞭解他自己的實際情況，高位時，它覺得可能高估了，會考慮以增發的方式，拿到更多的錢，在低位時，它覺得，價格太低估了，這麼好的價格，我為什麼不買進它註銷呢?
4.在一個很短時間裡，股指或者一些非常重要的公司，會出現突然間加速上升或加速下跌的情形，這要高度警惕，形勢可能要逆轉了。黎明前的黑暗，會特別的黑，登頂之時，有人會發瘋。
(五)旁觀者
下面我談談「旁觀者」的問題。
基於反射理論，索羅斯認為，一般人很難判斷股票市場的走勢，為什麼呢?因
為你本身就是市場，你已經和這個市場融為一體，互相影響，你的判斷影響股市的走勢，股市的走勢反過來又影響你的預期。那我們怎麼能夠走出這個誤區，研判市
場大勢呢?我想應該做個「旁觀者」，和這個市場若即若離，才能「旁觀者清」。如果和這個市場離得很遠，就很難發現本質、發現主要矛盾;走得太近，各種瑣碎
消息充斥市場，會讓我們迷失方向，干擾我們對主要矛盾的判斷。我們要做一個bystander，以旁觀者的心態看待市場，我們要離這個市場既遠又近，始終
把握主要矛盾，客觀認識這個市場。如何做一個「Bystander」，這是一個重要課題，對我而言，始終這樣要求自己。
這是成功投資的關鍵所在。
但是，非常難。(整理演講稿時，我想補充一點，就是「一個意見都不能
提」。我多年前做投資總監，年少輕狂，無知者無畏，經常對上市公司的經營指手劃腳，實際上公司是什麼樣子就是什麼樣子，從來就沒有因為你的意見發生過什麼
改變。就如一個人是很難被改變的，一個公司亦然。企業經常環境非常複雜，不在第一線的管理層，根本很難根據形勢改變提出對策。我們提出的意見，99%不是
廢話就是錯誤的，1%也許有點真知灼見，但是，如果是一個好公司，它自然會意識到，對一個壞公司，再怎麼提，也沒有用。如果我提出意見，我就會想，公司如
果按我的意見這麼去做，經營方面就會如何如何。這往往是一廂情意的，而且會嚴重影響對這個企業的客觀判斷。我們所需要做的事情就是觀察，持續觀察!這是做
一個「旁觀者」的重要一部分。)
(六)對巴菲特的誤解
巴菲特說過，紐交所即使停市三年，對他都沒有什麼影響。費雪也說過，在股
市中有兩種掙錢的方式，第一種是掙股市波動的錢，第二種是掙企業業績增長所帶來的錢。聽起來，他們似乎認為研究股市的波動性不重要，研究公司的增長就夠
了，價格波動和公司業績增長是兩件不相干的事情，很多人接受了這種說法，他們認為買進一個好公司，預期長期會有增長，就不管股市了，長期守著它。07
年高潮的時間，這種論調很流行，有人買了萬科招行，就打算放個20
年，結果是損失慘重。實際上，巴菲特早就講過：當別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼。他說股市停市對他的投資沒有影響，只是想特別強調我們選股時要立足
長遠，而不能太關心股市短期的波動。很多人片面理解了他的話。公司上市後，就具備了雙重屬性。一方面，它是一家公司，要持續經營，另一方面，它是一個交易
品種，就會有波動性。兩個屬性都很重要，都要研究。
巴菲特在高潮時會賣股票，在低潮時他很開心，因為買股票發財的時機又到了。07
年的時候，中石油，漲了5 倍後，他賣掉了。08
年，在金融風暴最激烈的時候，他不但把能買的錢都買了，而且還通過增發股票的方式收購鐵路公司。
另外一方面，巴菲特個人的持股和他的上市公司(伯克希爾)的持股，不是一
個概念。在08 年7
月，他曾經接受過一個電台的採訪。他說，我之前的個人的投資100%是國債，現在開始是滿手的股票。不久後還有一次，他接受採訪時說，我的持倉裡面大部分
是富國銀行。大家可能認為他公司有什麼股票，他的個人投資也是什麼股票。公司持股在大跌時沒賣，他自己的持股也不賣。實際上，情況不是這樣的。市場不好的
時候，他自己也曾經空倉，徹底空倉。而他的公司，目前股票倉位只佔公司總資產的20%多，即使市場不好，公司的倉位也必須保持，這是沒辦法的事情。但是很
多中國投資者並不瞭解這個情況。
另外我認為，投資股票跟做企業是不一樣的。做企業的時候，無論是高潮還是
低潮你都要持續經營。不能說高潮的時候，就把它賣掉，低潮的時候再把它接回來，沒有這種事情。一些偉大的企業，低潮的時候它要抓緊時間進行收購，進行擴
張。但是我們做股票不是那麼回事，高潮時把它賣出去，低潮時把買回來，才是明智的選擇。
而且，一個公司，在陷入低潮的時候，沒有人可以告訴你它一定可以東山再
起，因為不可預知的因素太多了，一些技術方面的變化，一些管理團隊的變動，可能都會對它的持續經營造成致命的影響，有些坎可能過不去就過不去了。我們死守
一個公司，風險實在非常非常高。最近的一個例子是柯達，幾十年的大藍籌，現在一敗塗地。但我所說的意思不是指普通意義上的波段操作。我覺得中短期的波動，
是難以預測的;但是一個長期的波段，週期方面重大的波段，是可以分析和預期的。我們一定要研究
三.公司經營分析
(一)公司本質：價值觀和執行力
我認為，一個公司就是它的價值觀加上執行力。
價值觀，我的理解有三點：第一點是它的願景，它想成為一個什麼樣的公司，第二點它如何定義和員工的關係，第三點它如何定義的和客戶的關係。這些就是價值觀的全部。
講個例子，萬科，我很熟悉的公司。它的願景是做一個純住宅的公司，至少在08
年之前是這樣，後來做了一點調整，也做一點商業地產。而且它想成為一個令人尊重的公司，它整體的住宅設計、質量，尤其是物業管理都做得很好。
它如何對待員工呢?它每年都會請蓋洛普做一個員工滿意度調查，一直都很
高。它有非常尊重員工的文化，希望和員工一起共同成長，經常做培訓，並給員工不錯的的待遇。和客戶的關係呢?我買過萬科的房子，我覺得萬科的物業管理在行
業裡是遙遙領先的。它的服務理念，它對住戶的承諾真是非同凡響。所以它不但有價值觀，而且它是真正這樣去做的。雖然我幾年前就把它的股票賣掉了，但我仍然
認為它有機會成為一家偉大的公司。
問一個普通人，他的人生哲學是什麼，他不清楚，甚至認為這是自尋煩惱。只有最優秀的人，他會認真思考總結，他有一套完整清晰的為人處事的哲學，他就是這樣做的。公司亦然。
執行力包括：一是員工賞罰晉陞機制，二是質量管理，三是客戶關係管理，四是研發和創新機制。
(二)選股標準
1 .護城河
我評估公司是否優秀和強大的指標只有一個，那就是巴菲特常說的護城河，它
的深度到底有多深。除此之外，我認為無須第二個指標去評判。沒有比這更核心的東西了。護城河一般源於專利技術、服務質量或者產品質量。Intel,它的護
城河是技術專利，萬科星巴克這些公司，它的護城河是它的服務和質量。形成很深的護城河是一件非常困難的事情。
研究公司，看它的報表，只是研究的一小部分。感受它的價值觀，評估它的護
城河的深度，不是件容易的事情。一個公司「軟」的東西，比「硬」的東西更重要。企業經營非常複雜，而且變化很快，從這個意義上說，我認為，公司基本上是無
法預測的。從長期看，護城河很深的公司，總是不斷會給人帶來驚喜;護城河很淺的公司，就會不斷給人帶來壞消息。你選擇一家公司，它有一個好的團隊，有很深
的護城河，就行了，剩下的事情，你去預測它，其實是浪費你的時間，但你可以去跟蹤它，觀察它。我如此強調護城河，因為這是成功選股的關鍵。
2.三點標準
我這幾個標準是消費類公司的選股標準，其實稍稍修改一下，別的公司也適用。我自己是真的這樣去選股的。
第一：善待客戶。對於消費類公司，我們一定要注重客戶對它的產品有多滿意，投訴機制是否順暢。這點非常非常重要。只有客戶滿意度很高的公司，才值得我們研究。如果客戶對這家公司的產品不滿意，那多好的財務數據都是沒有用的。
第二：善待員工。一些非常優秀的公司，員工對公司的滿意度都是很高的。他
們會為身為公司的一員為榮。像萬科，畢業生如果能去萬科-----地產界的黃埔軍校，他覺得挺驕傲的。在互聯網業，如果能到騰訊或者到百度，這個員工也覺
得挺自豪的，能去這個公司很不容易啊，證明自己很優秀，他也願意為這個公司有所付出。我經常問他們員工工資收入水平，晉陞是否主要是內部產生，每年是否有
一定的淘汰，工作是否有成就感。要瞭解這些，就必須和公司的各個階層，包括高中低層都有接觸。要瞭解員工的士氣，最好的辦法是問最前線的員工，看他們是否
滿意，鬥志是否高昂，如果他們對公司諸多指責，那麼就要小心一點。我們要深入公司，和各級員工建立一些私人的關係。
第三：產品創新。在超市，看一看公司有沒有經常推出新產品，賣得好不好。
如果你是招行的股東，經常去他們的網點，看看他們的服務好不好;如果你是騰訊的股東，你可以下載他們的軟件，看看有沒有些很酷的新功能，和別的公司的產品
性能上對比一下。要親自體會。商業競爭實在太激烈了，新產品的研發和創新是利潤持續增長的保證。
最好的消費類公司的產品，不僅僅是一種產品，而是一種生活方式，如果我們
有幸能遇到這類公司，就可以做為長期投資目標。巴菲特當年投資的《華盛頓郵報》，美國中產階級就讀這份報紙，覺得是一種身份象徵。你看鳳姐，她讀的是《故
事會》《知音》這些，說明她品味很高，知識淵博，這也是一種身份的象徵。你在星巴克一坐，你會覺得自己是個小資了。騰訊的產品，當然由於最近和360
斗，名聲不太好，你看很多年輕人，生活在QQ 上，聊QQ、玩QQ遊戲、QQ 空間、QQ 秀、聽QQ
音樂，偷瓜偷菜等等,當它成為一種生活方式的時候，你就發現它的黏性特別強。
如果一家公司它的產品有這種特質，往往有機會成為一家偉大的公司。如果它
的產品甚至能達到某種壟斷的程度，那就更好了。再舉騰訊這個例子，這次名氣受損得厲害。但是雖然你覺得不好吧，但最後大家還是要用它。壟斷就是這麼好的一
件事情。雖然你不滿意，但是又不能找到可以替代的東西，只要就用它了。企業總會有些行差踏錯的時候，不好的時候，壟斷性的產品，就能始終維繫和客戶的關
係，有巨大的抵抗風險的能力，在碰到順境的時候，它會比任何對手都要增長迅猛。所以碰到壟斷型的企業，市場會給很高的溢價。像三一重工、中聯重科這樣的企
業，基本是這兩大寡頭壟斷了中國的某個細分市場，具有很強的提價能力、議價能力。對投資而言，壟斷是比較好的事情，是重要的戰略投資標的。
從財務角度來看，簡單談談，我們希望有好的ROE，有好的毛利率，少負債，最好不負債。依我的選股標準，如果公司的毛利水平沒有40~50%，那根本連看都不要去看它。毛利水平很低的公司，降價的時候，風險很大，抗通脹的能力很弱，不是一個好的長線投資的標的。
(三)公司的生命週期
我把一個公司的生命週期分為：初創期，成長期，平台期和衰落期。長期投資
於不同週期的公司，獲得的回報是完全不一樣的。從一開始投資的時候，就要建立一個框架，它到底處於什麼的一個階段。我最喜歡投資的公司，是處於成長期的公
司，它已經脫離了初創期的危險，公司業績開始大幅成長，那麼我們有機會獲得豐厚的利潤。處於平台期的公司，是不值得長期投資的，最多只有一些階段性的交易
機會。
整個成長期，我把它再細分成高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期，接著進入平台期。我先給大家介紹這個概念，到後面談到公司估值時再和大家詳細討論，這關係到股票買點和賣點的問題。
那麼我們怎樣判斷公司處於成長期的什麼階段呢?這是一件重要的事情，大致可從
四個方面判斷：首先，要看市場容量，有時候要看細分市場的容量，韋爾奇有個「數一數二」的策略，是指在細分市場裡數一數二;第二，看核心產品的市場份額，
如果份額已經很高了，那就意味著成長起來就比較困難了，如果比較低，業績增長的潛力就大些;第三，要看公司新產品儲備;第四，要看它的併購策略，尤其對科
技公司。
(四)巴菲特的遺憾
巴菲特常有談論選擇公司的標準，他非常強調護城河，但是，很少談論公司處
於什麼成長週期，我覺得這是一件非常遺憾的事情，甚至誤導了不少中國投資者。實際上，從98
年開始，他的股票投資做得非常一般，真正成功的投資只有中石油和比亞迪，但相對他管理的資金規模，金額都不大。在98
年之前，他有過非常成功的投資，例如吉利剃鬚刀、可口可樂、蓋可保險、喜詩糖果、運通信用卡、富國銀行，無一例外全都是消費類公司，而且都處於比較高速增
長的階段，股價都漲得很好。98年之後，也許他公司規模太大了，或者他年紀太大了，以至於他很難體驗一些新的產品，對消費產品的的敏銳性就不夠了，所以就
難以重演當年的神話了。現在他投資了很多能源、公共事業類的公司，這些公司的成長能力當然不會很好。因此，我們學習巴菲特選股，是指學習他在98
年以前的選股，而不是現在。可口可樂，是一個很好的例子，現在的可口可樂股價，比98 年跌了30%。他在02~03
年的時候檢討過，說在98年的時候就應該把他賣掉，因為當時可口可樂在中國這樣的新興市場裡的佔有率已經很高了。上個月，央視採訪巴菲特，但斌向他提了這
個問題，說你的可口可樂十年來跌了
30%，你怎麼看啊?巴菲特當時顧左右而言他，說公司很優秀啊之類的話，隨便對付過去了。我覺得挺很遺憾的。一個公司，哪怕它的護城河再深，它的管理團隊
再優秀，當它過了成長期，進入平台期，從長期來看，它給你的回報往往是不理想的。萬科是一個非常優秀的公司，我非常欣賞，但是可能最好的成長期已經過了，
可能就不見得是很好的投資品種了。
四.公司估值
(一)買點和賣點
巴菲特反覆強調「安全邊際」，好公司在較高折扣時買入，才有安全邊際，才
有好的收益。如何給公司估值呢?他提出了一個現金流折現的模型，這個模型理論上是放之四海而皆準的。它要求預測公司未來五至十年的增長速度並計算其未來現
金流，然後根據一個合理的折現率，計算出今天公司值多少錢。例如現在公司每股值10
塊錢，當跌到5 塊錢的時候就買進它;未來當升到20
塊錢的時候，就賣掉。可見，這個模型不但是個估值體系，而且還是個操作模型。
但是我發現，根據這個模型去估值、去操作，非常困難。
首先。因為我們很難預測公司未來五年或十年的增長速度，折現率多少比較合
適，也很難判斷，因為折現率理論上和利率相關，利率理論上和通脹率相關，要判斷通脹率談何容易。由於要計算的時間很長，增長速度或者折現率稍稍作些調整，
計算出來的估值會出現巨大的差異。我有些朋友在07
年8 月份40 塊錢買入萬科，當時萬科已經3000
多億市值了，他自己也用模型算了一下，覺得也不貴啊。除了現金流折現這種模型，現在還出現了更多的估值模型，其實原理基本是一樣的，同樣問題很多。根據反
射理論，在股價漲跌的過程中，我們的預期會不斷發生改變。大家如果多看看一些券商的研究報告，就會發現這個問題。股價漲了，它的估值模型的參數就變了，目
標價就提高了，股價如果超過設定的目標價後，分析師繼續調整參數，目標價更高了。如果跌了，處理過程也一樣。今天是一個估值，股價大漲或大跌後，即使公司
的經營沒有發生任何改變，公司又是另外一個估值。在股市頭部和股市底部，相隔幾個月，一個公司的所謂估值可以相差幾倍，尤其是一些週期類公司，分析師的報
告看起來都很有道理。07
年7
月份的時候，看看不同券商的地產研究報告，普遍將萬科的目標價調到五六十元，甚至七八十元的，這都是市場上最有影響力的地產分析師的報告。是不是很可笑?
由於各種不同模型的參數設置的隨意性很大，以至所謂公司估值，成了一個「任人打扮的小姑娘」。實際上，不是分析師給這個公司估值，而是當時的股價給公司估
值。這很有趣吧?我越研究，就越發現，估值這件事情，很不靠譜。公司無所謂估值，你不能給它一個準確的估值。如果非要說有估值，那乾脆說它有好幾個估值。
研究買點和賣點，哪個價格值得買進，哪個價格可以賣出，比研究公司值多少錢更有意義，操作性更強，也許更符合股市波動性的特點。
那是不是我們就根本不要管什麼主流估值模型了?不是，這些模型的假設都是
有一定道理的，我們要瞭解市場的共識到底是怎麼回事，然後才能利用它來發財。我之所以說，所有的估值都不靠譜，是因為我瞭解市場上基本上所有的模型，這些
模型都有些什麼重大的缺陷。這樣我們才能更好地判斷買點和賣點。
(二)市場中的主流估值方法
簡單分類一下，市場有三種估值方法。
1. 成長性估值
第一種是成長性估值，我們又可以分為兩類：一類是低速成長公司估值，另一類是高速成長公司估值。給低速成長公司估值，有個模型叫做所謂的「戴維斯雙殺」。你以比較低的市盈率買入一些低速成長的公司，舉個例子，比如說以10
倍的市盈率買入一個公司，它每年的成長也不高，10%吧，持續3 年之後，市場認為它的增長比較穩定，因此給它的合理PE 從10
倍提到了13
倍。你的回報是1.1*1.1*1.1*1.3，掙了超過70%的錢。這個模型可靠嗎?見仁見智，我很懷疑。對於一些比較穩定的公用事業類公司，由於產能擴張引起低速增長，可能有些道理。瞭解一下吧。
對於比較高速成長的公司，情況會比較複雜，現實中它的波動性會非常強，價格容易大起大落，談所謂估值基本沒有意義，我們要討論的是以下幾個問題：
(1)賣點
我介紹過，一個處於成長期的公司，成長期又可以分為高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期，然後進入平台期。我認真研究過，在高速成長期的後期，或者是穩健成長期的中後期，市場會給公司一個很高的估值，PE
會很高。在高速成長期的末期，市場往往會極度不理性地給它一個不可思議的PE。我們看01
年的時候，網絡股泡沫就是這樣吹起來的，有些網絡公司之前可能以每年400~500%的速度在增長，市場就認為這種速度可以長期持續，一個沒有任何贏利的公司也可以賣出一個天價，這當然是一個好的賣點。高速成長期之後，到了穩健成長期，在它的中後段，市場給他的PE
會稍稍回落，但仍然能維持一個比較高的估值水平，這也是一個比較好的賣點。一旦進入緩慢成長期，價格往往會大幅下跌，它的PE
水平就會大幅下滑。看看Google，一家偉大的公司，穩健成長過去之後，現在的PE 水平大概只有24
倍。微軟也是，微軟現在的價格是2000 年最高價的一半不到,PE 只有 11
倍，過了穩健成長期，公司價值可能大縮水，所以判斷它現在處於什麼成長階段，是何等重要的一件事。
另外，漲不動的時候，也是一個賣點。怎麼解釋這個問題?我們經常會琢磨，
公司經營情況如何，這個公司的目標價是多少。如果有一天，發現它漲不動了，各種好消息都出來了，它還是不漲。那它現在是什麼價格，那它就值什麼價。不要和
市場過不去。這個道理聽起來容易，做起來不容易。
(2)買點
好公司碰到不好的時候，是最佳的買入機會。或者是由於股市大跌，或者是行業遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒霉的事情，導致價格大跌，那都是很好的買入機會。
巴菲特說過熊市是投資者的好朋友。每次碰到股市大跌的時候，都是好的買點，所以我們應該很Hi
才對.，而不應該愁眉苦臉。當年他買運通，那時公司剛發生了色拉油醜聞，股票跌得一塌糊塗，但巴菲特認為這一事件並不影響公司長遠的核心競爭力，因此加碼買進。當年買萬科也是，05
年上半年，公司發展得很好，但行業受到宏觀調控，市場如驚弓之鳥，一路暴瀉，股價跌到你不敢相信為止。這種機會，太難得了。
另外，跌不動的時機，就是買入的時機。舉個例子，08 年10
月份的時候，金融風暴，跌得非常厲害，港股從32000點一路往下狂跌，當時的PE 是25 倍多，到底能跌到哪呢?是20000
點嗎?18000 嗎?不是，跌到10600 點，PE 是6.3倍，令人難以置信。騰訊當時從70 多塊跌到40 塊，還曾經下探到過35
塊。跌到40 元的時候，按當年的業績算，PE 在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂貴的股票之一，還能跌嗎?為什麼就不能跌到20
塊錢，10 塊錢?如果跌到10 塊錢，就是6
倍多的PE,和市場差不多。那個時候，還連接發生了幾件事情：百度出了個「央視門」，央視爆光它的搜索廣告裡有假藥廣告，大家口誅筆伐，股價從400
多元暴跌到102
元;騰訊廣告部的一個領導出了一點醜聞，據說是一些廣告費用不清不楚，那叫「廣告門」，投資者很擔心;這還不算，馬化騰在41
塊錢左右，出了大約1186
萬股，震驚市場，他為什麼這麼做，是不是對公司不看好了?大家嚇壞了。但是，這麼多很壞的消息出來後，40塊錢左右它就跌不動了，我們還能指望它能跌得更
多嗎?要不要再等等?實際上，跌不動了，就是一個最好的買點。說來容易，做起來也很難。需要冷靜分析公司業務，更需要勇氣。
(3)和宏觀面的相關性
有些公司的業績和宏觀面是強相關，有些是弱相關，還有些比較中性。對強相
關的公司，我們在判斷買賣點的時候要有定力，要耐心等待週期的頂部區域或者底部區域。對弱相關的公司，我們更多的是瞭解公司本身基本面的情況，而不必太關
心宏觀面。這有很多的教訓，比如說一些消費類的公司，其實和宏觀經濟的走勢相關度並不太高，很多人等啊等啊，總想在宏觀面最差的時候才動手買入，這會錯過
很多機會。所以我們從一開始就要建立一個框架，判斷公司和宏觀面是何種相關。
(4)對巴菲特的誤解
很多人認為巴菲特買股票後就是「長線持有，一直不賣出」。巴菲特也曾經講過：「如果不想持有公司10
年，就不要持有10 分鐘」，事實真是如此嗎?巴菲特從60 年代開始至2008 年，有數據可查的，他一共投資了200
多只公司，持有超過3 年的，只有22
只。可見，護城河的深度是需要經常作評估的。一旦公司的經營有問題，就要走人。或者認為未來增長空間有限，也要出貨。巴菲特在07
年賺了五六倍賣出中石油就是一個好的案例。
2.重組估值
重組估值，不是我的研究對象。但我覺得大家可能有興趣。我給大家推薦一篇文章，大家可以百度一下。李XX的《展望』99
股市：誰是重組大黑馬?》。他是我以前的一個同事，99 年寫了這篇文章。他有嚴謹的思路，經過認真分析，篩選出20
多只公司，事實情況是，他推薦的這20
多只重組公司基本上都是後來一兩年的超級大黑馬。直到現在，我都認為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章，我們可以學習他的選股思路。後來他自己做私募了，做得很好，收穫頗豐。所以我覺得，一個人的財富，和他的的深度直接相關。
3.相對估值
還有相對估值，其實也並不是我研究的重點。剛好有一個朋友做了分析師，有
時候向我請教，我就幫忙總結了一下。相信在座很多人，可能經常捕捉熱點進行操作，可能也會感興趣。所謂的相對估值，它的特點是不在乎公司的好壞，而是在乎
公司是否在中短期能夠上漲。它現在是券商和基金主流的估值方法，講究的是資產配置、板塊輪動、博弈。當然他們也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是
敏感性分析，對經營指標、行業政策、經濟指標(利率等)、資金喜好等，進行一些敏感性分析。我在此拋磚引玉，希望能給大家開拓一下思路。
(1)總結一個行業裡幾類公司的盈利模式，各種模式之間的優缺點，核心的
幾個經營指標是什麼。對一個具體公司，什麼經營數據的變化，可能對他的經營產生重大的影響。比如說連鎖店的商業和百貨類的商業，最重要的營運指標是不一樣
的。地產公司，它的地儲備和土地成本，對業績的影響很重大，對股價影響也很敏感。對網遊類的公司，ARPU
值、平均同時在線人數這些指標，就很敏感。當這些營運指標出現比較大的變化的時候，就需要你非常認真去關注了，可能會引起股票價格的比較大的波動。
(2)行業政策對公司經營業績的影響。比如行業標準、出口退稅、稅收政策的變動，對公司影響是怎麼樣的，哪些公司會受益，哪些公司不太好，提前要做好功課。
(3)宏觀經濟指標，例如利率上調對公司的影響。簡單而言，對負債率高的公司影響就比較大一些，對輕資產低負債的公司影響就會小一些。
(4
)資金偏好的敏感性。講幾個例子。一是市值，小市值的公司比較容易受到資金的喜愛。在中國，中小板、創業板的估值比一般A
股公司的高一些，我認為是可以理解的，市值小嘛，我認為這是合理的事情，但也不能過高;二是機構持倉的比重，如果機構持倉某隻股票比例已經很高了，那麼股
價再漲就難了，如果持倉比例比較低，才容易跑出黑馬;三是在行情反彈的時候，行業內估值相對比較低的公司，比較容易受到資金青睞;四是有代表性的新公司的
IPO，其定價會影響已上市的同類公司，等等。
(5)一些公司經營情況很糟糕，股價很低，這種公司往往是敏感度很高的公司。它經營方面稍稍有改善，就可能對業績產生重大影響，同進也存在一些重組、收購和資產注入的可能性，容易成為黑馬。
(6)高度關注公司的增發和回購。
(7)關注管理層激勵。公司業績是很容易受到操控的。我們要認真研究管理層激勵的具體條款。它可能會對公司的未來業績有所指引。
還有更多，希望大家不斷總結。
此外，對於一個分析師，他的中心任務是持續地系統性地尋找黑馬和迴避風
險，我們可以做兩個測試和一個評估。第一個測試叫股價強弱測試，還有一個是好消息壞消息測試。它們的理論模型是這樣的，叫內部消息洩露模型，或者叫老鼠倉
模型。比如說一個公司已經公佈季度業績了，三個月之後才會再次公佈業績。我做一個假設，這三個月裡面公司沒有發生重大的事情，行業方面也沒有發生什麼重大
的事情。那麼在這3
個月裡，能影響股價波動的，應該只有大盤整體的走勢。三個月內股價的波幅減掉股指的波幅，按道理應該是一條直線，對不對?但是情況一般並不是這樣的，往往
有波動，甚至大的波動。為什麼會這樣?因為發生了內部消息洩露。一些內部人，比如說董事長、總經理、財務總監或者銷售總監等，瞭解公司的經營情況，消息就
這樣洩露出去了，他的親人，或者好的朋友，或者一些關係較好的基金經理，就會不斷地買進或者賣出，導致股價有所波動。
股價強弱測試：就是週期性，如一週或一月，對同一個行業裡的一批個股，或者找一批最有相關性的個股，比較彼此走勢的相對強弱。如果發現某個公司股價持續相對走強或持續相對走弱，作為分析師，應該打個電話或登門拜訪瞭解一下情況了。
第二是好消息壞消息測試：就是當公司遇上好消息或壞消息時，對它的股價表
現進行打分。例如政府出台了一個地產利空，地產公司平均跌幅在5%，但某個地產公司只跌了1%，甚至還漲了，那就給它打個很高的分數。或者，公司公佈了一
個重大利空，分析師猜測應該會下跌5%，但是它只跌了1%，甚至還上漲了，那也給它打個高的分數。如果這種情況持續的話，可能是由於公司經營方面起了某些
變化，那麼分析師就應該關注了。
堅持運用這兩個工具，因為都是可以量化的，可能有助於系統性地分析公司情況。
另外，可以進行一個分析師評級評估。有份量的分析師對公司股價走勢的影響
會比較大。我們要瞭解他們是如何估值的，主流的估值模型是怎麼樣的。我們要分析其平均預期，也就是所謂的市場共識。自己研究這公司後，如果發現公司業績比
市場共識要高得多，那可能是一個好的買點;如果遠低於市場的共識，那就是一個好的賣點。另外，如果發現很多分析師高度一致看多或看空的時候，往往是好的買
賣點。
五.小結
現在我想做一個小結。市場裡有很多種投資理念，每一種都有成功的案例，都有可取之處。我所堅持的理念，和大家分享一下。說簡單也很簡單。
首先，分析宏觀週期，每三五年就是一個經濟週期。我們要耐心觀察;
其次，制定十分苛刻的選股標準，耐心等候合適的買點;
最後，既然公司是無所謂估值的，我們要和市場若即若離，關注市場的情緒。
六.投資的境界
和做人一樣，投資也是有不同境界的。巴菲特的境界很高，高山仰止，我們應該有信心見賢思齊。
有一天我看《莊子》裡的《庖丁解牛》，豁然開朗，覺得我們做投資能達到的境界，原來和庖丁沒有分別。
《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁講講他是如何解牛的，為什麼水平如此之高，聽完之後，文惠君說：「善哉，吾聞庖丁之言，得養生焉。」
庖丁說，宰牛之初，「所見無非牛者」，三年之後，「未嘗見全牛也」
;下刀時，「依乎天理」，「因其固然」。我的理解是，任何事物都有脈絡可尋，對每一個重要節點，都要認真把握，掌握其規律。例如投資，是一件很複雜的事
情，宏觀面、波動性、公司經營、估值體系這些節點都很重要，我們要全盤考慮，發現規律。普通屠夫宰牛，一個月就要換刀，好的屠夫宰牛，一年就要換刀，因為
他們總是猛割猛砍，當然刀很容易就折了。庖丁不一樣了，十九年了，一把刀沒換過。
他說，「彼節者有間，而刀刃者無厚;以無厚入有間，恢恢乎其於遊刃必有餘地矣」。他對骨頭關節這些地方，不是一輪猛砍，而是用非常薄的刀，遊走於「有間」(空隙)之中，自然遊刃有餘。
我的理解是，投資是件很寂寞的工作，很多時候是自己對自己心靈的拷問，會
遇到很多困難，股價的漲跌，也會對我們的心靈產生很大的壓力和影響。我們要力爭發現一些重大的趨勢，包括宏觀面的、或者公司經營層面的，在困難堆積如山的
茫茫前程中尋找一條坦途，儘可能迴避一些非常痛苦的選擇。垃圾堆裡找黃金，非常困難;大勢很不好，有些聰明人橫刀立馬，火中取栗搏反彈，很不容易;巴菲特
一位很有智慧的好朋沃爾夫曾教育巴菲特：「沃倫，如果你在一個黃金堆裡找一根黃金做的針，那麼找這根針就不是一個更好的選擇。」
可是看一看周圍，到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。簡而言之，我們要去掙一些容易掙的錢，不要去掙一些很難掙的錢。容易掙的錢呢，容易掙很多倍。
很難掙的錢呢，即使我們很努力，付出非常多，但還是很難掙錢。
庖丁解牛畢，「提刀而立，為之四顧，為之躊躇滿志」，這種感覺太好了，有志於投資的各位，讓我們一起努力，共同達至庖丁的境界。
