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郭英成PK孙宏斌，佳兆业离破产还有多远？

　　符胜斌/ 文

　　2015年4月13日，离开佳兆业董事会主席之位不到半年时间的郭英成以“黑马”的姿态重新归位，随之，融创中国派驻佳兆业的管理团队纷纷从佳兆业撤出。这一切，让外界对孙宏斌是否能成功收购佳兆业，是否会重演融绿并购一幕充满猜测和疑虑。

　　在与绿城中国打完口水官司一个月之后的2015年2月，孙宏斌麾下融创中国又开始了新的动作。此时的目标是因房源锁定、不得销售而陷入清算边缘的佳兆业。

　　举步维艰的佳兆业

　　相较融创中国和绿城中国而言，佳兆业的规模相对偏小。截至2013年底，佳兆业的资产不过878亿元，2012年则只有580亿元。表面上看，佳兆业资产负债率较低，毛利率较高，但实质上，其经营已是举步维艰，经营活动产生的现金净流量连续多年为负值，企业主要依靠多种渠道融资及变卖旗下资产生存（表1）。

　　从佳兆业近三年主要财务数据可知，其经营能力有限，物业销售不能为其扩张提供有力支撑，企业规模的扩大主要依靠债务推动，财务杠杆效用明显，其资金运作能力远高于其经营能力，这点与融创中国明显不同。

　　因此，也就不难理解，在2015年1月底佳兆业11个项目被锁定销售时，市场所爆发的恐慌情绪。相关银行暂停向佳兆业大部分物业买家发放个人抵押贷款的行为，更是加剧了恐慌情绪的蔓延。佳兆业旗下存款、物业等有效资产纷纷被债权人申请保全，被法院冻结，涉及债务金额148亿元。另外，有高达280亿元的债务被债权人要求立即偿还，自身现金流日渐枯竭，佳兆业一夜之间陷入风雨飘摇之中。

　　但另一方面，佳兆业的资产规模很大，土地储备也比较充足。根据2014年中报，截至2014年6月底，佳兆业在土地购置上支出90亿元，购得约1560亩土地，其中有98.4%位于一线和省会城市。其发展中项目共有41个，建筑面积总计约860万平方米。所以，只要重树佳兆业的投资者尤其是债权人的信心，解决债务负担沉重的问题，轻装上阵，尔后辅之以积极的经营销售能力，佳兆业还是有希望重焕生机。佳兆业的众多股东和债权人也能得以避免佳兆业清盘所造成的巨额损失。

　　危险与机遇并存。孙宏斌再一次勇敢站出来，果断出手。融创中国收购佳兆业实际上由资产收购、股权收购和债务重组三部分组成。

　　资产并购，锦衣夜行

　　就在大众还在关注融创中国与绿城中国并购纠纷的时候，孙宏斌就已悄悄同步开展了与佳兆业的合作，并完成了对佳兆业部分优质资产的收购。

　　经过前期大量的准备工作，2015年2月1日，在融创中国发起对佳兆业要约收购的前夜，孙宏斌通过境内的天津融创奥城，收购了佳兆业在上海的4个项目公司（上海荣湾、上海青湾、上海赢湾和上海诚湾）之全部股份，收购对价为23.75亿元（表2）。

　　从收购成本来看，融创中国付出的代价并不是很高。以上海青湾为例，佳兆业在处置给融创中国之前，本已与万科达成转让协议。2014年12月底，佳兆业曾拟以12亿元的价格向上海万科房地产有限公司转让上海青湾100%股权。这一价格高出融创中国的收购价格3000余万元。而且根据佳兆业的披露，出售4个项目公司股权，将会产生4390万元亏损。这4家公司拥有待开发土地336亩，总建筑面积约55万平方米。与绿城中国类似，佳兆业在出售这4个项目资产后，就基本退出了上海市场。

　　值得注意的是，在融创中国与佳兆业达成的收购协议中，双方还约定了协议签署后一年内可以由佳兆业进行赎回。不过，这种情况只有在项目公司其他债权人、合作伙伴要求佳兆业进行赎回时才会发生，并且赎回价格要在融创中国收购价格的基础上溢价10%。

　　工商信息显示，上述4家项目公司的股东变更工作尚未完成，原因或许在于这4家公司的股权此前被质押，但由于没有取得债权人（质押权人）同意就进行了转让，被债权人向法院申请偿还6亿元借款，4家公司股权由此被司法冻结而不能进行转让。

　　表面上看，这似乎是融创中国对4家项目公司尽职调查工作不到位所致。但据媒体报道，融创中国在收购前就已对佳兆业进行了数月的尽职调查，真的会出现如此低级的“失误”么？真正的原因或许只有孙宏斌清楚了。

　　股权收购，谋求两大股东配合

　　在完成对佳兆业优质资产收购后，融创中国开始了对佳兆业整体资产的收购，与绿城中国的收购路径如出一辙。

　　佳兆业现有两大股东，郭氏家族和富德生命人寿（下称“富德生命”）及其关联公司，二者分别持股49.25%和29.94%，剩余20.81%股份由公众持有。具体收购步骤上，先由融创中国收购佳兆业实际控制人郭英成家族所持佳兆业49.25%股份，收购代价为每股1.8港元，总计约45.53亿港元。由于触发要约收购义务，融创中国再向佳兆业其余股东以同样价格发出要约。这一要约收购价格，与两个月前郭氏家族以每股2.898港元转让11.21%股权给富德生命相比，折价约40%。

　　在对佳兆业现存股份发出要约的同时，融创中国也以一定的价格赎回佳兆业所有的股份期权和可转债，预计收购成本分别是0.38亿港元和11.92亿港元。

　　据此，可以推知融创中国全面要约收购佳兆业，总共需支付现金约105亿港元。不过，持有佳兆业29.94%股份的富德生命已明确表示不会接受融创中国的要约。根据香港《公司收购及合并守则》规定，上市公司私有化须取得75%以上非收购人关联股东同意，且不得有超过10%股东反对；若要行使强制要约，收购人须取得上市公司90%以上股份。因此，在富德生命明确表示不接受要约的情况下，融创中国的全面要约收购义务根本得不到执行。并且融创中国还承诺，在收购完成后，佳兆业仍将保留上市公司地位。若届时佳兆业公众持股比例低于25%，融创中国将售出部分股份。这也就意味着融创中国还可以通过让渡部分股份降低收购成本（图1）。

　　要约价格低，两大股东又积极配合，这将有助于孙宏斌完成对佳兆业的收购。而佳兆业被收购之后将获得融创中国的背书，对其债权人而言也是利好消息。但事情并不简单，在这次收购中，融创中国对佳兆业的债权人提出了更高的要求。

　　融创中国在要约收购文件中明确了要约收购的捆绑条件：债权人同意融创中国提出的债务重组方案以及佳兆业现有的纠纷能以融创中国接受的方案加以解决。这也就意味着，如果佳兆业债权人不同意融创中国的债务重组方案，融创中国将放弃收购。用孙宏斌的话讲，再大的生意也是生意，不划算就不做。由此，这场收购的焦点就变成了融创中国与佳兆业现有和潜在债权人之间的博弈。

　　债务重组，纠纷不断

　　截至2014年底，佳兆业有息债务总额高达650亿元，其中约有298亿元需要在未来一年之内进行偿还。对这些债务，融创中国大体按境内、境外两大块分别进行重组，主要的原则还是在保证本金不受损失的前提下，对债务进行展期和降低利率（表3、表4）。融创中国同时还要求，在达成债务重组协议后，相关诉讼以及保全措施予以撤销。

　　比较境内和境外两块债务的重组方案，可以明显看出境外债权人得到的补偿力度更小。

　　一是境外债务重组后的利率非常明确，而且打折力度非常大。但对于境内债务，只是给了一句原则性的话，即不低于同期银行贷款利率的70%。既然不低于，也意味着可以基本相等甚至维持原状（根据佳兆业2013年年报披露，其当年的银行借款利率为6.7%）。考虑到融创中国自身还需要依靠从境内银行借款，预计境内债权人受损的程度比较小，甚至对境外债务中的境外银行贷款进行重组打折的可能性也不大。融创中国对佳兆业进行债务重组的真正目标是境外发行的可转债和优先票据。

　　二是偿还利息时间延长。根据重组方案，境内债务基本还是按时偿还利息，只是时间有所延长。但境外债务，却是延缓两年支付利息，利息滚入本金。这相当于佳兆业在两年内的资金压力将大为减轻。

　　初步测算，如果佳兆业境外债务重组方案能最终达成一致，佳兆业将每年减少真金白银的利息支出6.26亿元，等于增厚相应的盈利并减少现金支出。但这也意味着佳兆业这些债券的持有人蒙受了巨额损失。

　　为促使这些债券持有人同意，融创中国一方面给出了胡萝卜，只要及时同意进行债务重组，重组后债券的利息可以再上升50个基点，即0.5%。另一方面，通过佳兆业“苦口婆心”地告诉债券持有人，佳兆业的资产质量实际上已经非常差，如果不同意债务重组条款，佳兆业将会被予以解散清算，届时各位债权人的受偿率只有2.4%。孙宏斌也及时放言，债务重组条件谈无可谈，若不同意，融创中国将终止收购佳兆业。

　　其实，孙宏斌对收购佳兆业及其债务重组十分重视。为开展此次交易，孙宏斌聘请了武捷思作为融创中国的首席代表。

　　武捷思曾在1998年任广东省省人民政府省长助理一职，协助当时的广东省委常委、副省长王岐山一同处理了举世瞩目的粤海集团债务重组。完成粤海集团债务重组后，武捷思出任董事长。经过努力，三年后粤海集团扭亏为盈，2004年恢复派发股息。武捷思也因将粤海系起死回生而闻名。能请到如此高人相助，难怪孙宏斌在这次并购中的风格显得如此凶猛和周全，与以往大不一样。

　　孙宏斌对完成整个收购工作给出的时间进度表是，2015年3月底就债务重组初步达成一致；4月底签署债务重组协议；5月份完成收购。留给境外债权人的时间已经不多。

　　境外债权人进退维谷

　　事情正按照孙宏斌预期的方向在发展。

　　2015年2月17日，佳兆业发布公告称，在16日召开的境内借款人初步会议上，对于境内债务重组方案，债权人的初步反馈正面，并且“十分支持本公司将予采取的行动”，双方将“以就重组的条款在切实可行的情况下尽早达成共识”。

　　但在3月初召开的境外债权人会议上，佳兆业则声称，仍在与境外债券持有人进行磋商，并未就债务重组条款达成任何协议。并且还透露，与佳兆业谈判时，境外债权代表人代表了超过50%的境外债权总额，并且预期还将有所增加。

　　这意味着，境外债务重组方案不仅在当时未能获得通过，而且难度会越来越大。据称，境外债权人提出的重组方案是债务清偿必须控制在1-3年，利息不减，在债务未清偿之前不能派息，同时对于债券持有者的损失以股票或者股票期权等类似的方式予以弥补；并建议引入更具实力的企业代替融创中国。

　　从2月初融创中国发布要约收购公告到3月初召开境外债权人会议期间，有两件有意思的事件发生。

　　一是佳兆业可转债、票据的交易非常火爆。在融创中国发布要约收购文件后，方圆投资、UBS以及CQS（对冲基金经理迈克尔·辛兹管理的公司）纷纷在市场上购入可转债和票据。此举有增加谈判筹码的意味在里面。

　　二是在网络上出现了一封以佳兆业的小股东和境外债券持有人名义所写的《给证监会的一封信》。信中指出，孙宏斌和佳兆业双方在收购过程中存在“若干违规”和“没有尽职”行为，希望证监会“对孙宏斌进行调查，并立即停止对佳兆业股权和债券人利益的侵害”。又是一封举报信，又是向证券监管部门举报，这与当时的融绿并购案是何其相似。

　　佳兆业境外债权人的“反击”能够成功么？时至今日，仍无更多有关境外债务重组方案的进展信息披露，但事情已经悄悄发生着不利于境外债权人的变化。

　　在境外债务重组方案初次沟通谈判破裂之后，佳兆业旗下的物业资产状态也发生了变化。

　　佳兆业2015年4月9日发布公告，其在深圳的8处物业被解除房源锁定状态，但大部分被司法查封（表5）。从变更状态来看，实际上更新之后锁定的面积加上司法查封的面积，大部分比原锁定的面积都要大。并且对于已售出的面积，相关交易已作为备案或登记。

　　由房源锁定这种行政手段转为司法查封，不仅意味着同样不能对外进行销售，而且还意味着从行政程序进入司法程序。如果佳兆业一旦进入破产清算程序，被查封资产拍卖所得将首先用于偿还向法院申请资产保全的债权人，在房源锁定状态下则不能达到这样的目的。梳理佳兆业的公告内容，申请资产保全的全部是境内债权人。截至2015年4月，佳兆业共收到70份向法院申请资产保全的法律文件，涉及境內债务金额148.27亿元。

　　在佳兆业相关物业被司法查封的同时，其第二大股东富德生命向其提供了13.77亿元的借款，年利率为12%。佳兆业则以旗下各合营公司50%股权作为质押。佳兆业给出的理由是，为了及时支付土地收购资金。但同时也意味，若未来佳兆业被清盘，富德生命将能以13.77亿元代价优先获得佳兆业各合营公司50%股权。

　　综合上述两项最新进展，再加上孙宏斌前期收购的上海4个项目公司，佳兆业的大部分资产实际上已被定向锁定。一旦不能完成境外债务重组，佳兆业将极有可能进入清算程序。按照清算分配程序，佳兆业查封资产拍卖所得将首先用于偿还境内债权人。如果拍卖所得能覆盖住境内债务，剩余的部分将向其他债权人、股东分配。如果拍卖所得连境内债权人也未能覆盖，则意味着境外债权人颗粒无收，血本无归。

　　实际上，当佳兆业旗下物业资产从锁定状态变成司法查封状态后，留给境外债权人的时间和选择已然不多。

　　并购迷局

　　从孙宏斌角度而言，他还是有极大的动力和愿望完成对佳兆业的收购，因为这不仅可以巩固其华东地区市场地位，延续加大一线城市开发力度的战略，而且还能将融创中国的触角伸向华南地区，这对孙宏斌的产业布局大有裨益。这次孙宏斌勇于站出来收购佳兆业，一旦收购成功，想必经过绿城中国一役，苦闷的孙宏斌也能长舒一口气。

　　更进一步，如果孙宏斌能以既定的方案完成对佳兆业的收购和债务重组，凭借其经营能力，佳兆业在甩掉债务包袱的时候，其经营状况想必也会大为好转。在佳兆业继续维持上市公司地位的情况下，有助于维护和提升股东的利益。从这个角度来看，由于融创中国已承诺继续维持佳兆业上市公司地位，若境外债权人承受当前部分损失，转而投资佳兆业的股份，还是有极大可能弥补当前的损失。

　　不过，进一步梳理佳兆业重组的整个过程，仍有若干细节问题值得关注，这些问题之下隐藏的信息更为这场并购案蒙上了厚厚一层迷雾。

　　问题一：孙宏斌为何愿意收购并重组佳兆业？

　　孙宏斌曾经公开表示，佳兆业的资产质量非常差，远超局外人的想象。这些话虽然是对境外债权人说的，但反过来想，既然这么差，为何还要去收购？即使出于战略考量，但也不能为了战略而战略，增加自己收购后的管理和处置难度。孙宏斌是基于更深层次的理由而出手收购么？

　　问题二：万科为何放弃收购上海青湾股权？

　　当时万科已经和佳兆业签署了转让协议，以12亿元价格收购上海青湾100%股权。短短两个月的时间，佳兆业却转而卖给融创中国，而且价格还低3000余万元。这是为何？并且从区域位置来讲，总部同处深圳的万科应有更大的动力去收购佳兆业。

　　问题三：为何佳兆业旗下物业资产由房源锁定状态变更为司法查封，除了境内债权人的诉求之外，是否还有别的考虑？比如一旦佳兆业进入清算程序，首先要尽最大可能保障境内债权人利益，确保国有银行的贷款不损失？

　　问题四：郭英成为何在此时刻归位？这背后又意味着什么？

　　这个细节是此次并购案中最令人迷惑之处。按外界的认识，郭现在已是局外人。不过，在笔者看来，郭还是有一定的存在价值，比如熟悉佳兆业资产情况、与债权人关系紧密等。在某种程度上，郭的回归，融创团队退出的原因存在三种可能性。

　　一是进一步与境外债权人协商，促使他们接受债务重组方案。达成目的后，完成佳兆业股份交割，彻底、轻松地淡出公众视野。

　　二是做最坏的准备，一旦孙宏斌不能完成重组，佳兆业进行破产清算。熟悉佳兆业情况的郭英成，是最适合的人选。

　　三是郭回归重掌企业，意味着孙宏斌出局。不过，在现时条件下，这种可能性非常小。这是因为佳兆业并购和重组已经进展到关键时期，容不得出现重大变化。

　　种种迷惑，越发显得孙宏斌重组佳兆业是一盘非常大的棋局，事情远没有外表看起来那么简单。客观而论，孙宏斌收购重组佳兆业的方案是当前情况下最为合理的方案。整个方案考虑周全，照顾到了各方诉求，步步紧扣，环环相连，是一个“共度时艰”的方案，并且一切都是在依法合规的基础上进行操作。如果顺利达成，将是一个多赢的局面。

　　不过，若境外债务重组方案一旦未能达成协议，最有可能出现的局面是佳兆业旗下资产被拍卖、处置，这对众多对佳兆业资产虎视眈眈的企业来说，是一次绝佳的机会。对于境内债权人来讲，肯定能获得一定数额的赔偿，只是多少的问题。对于境外债权人而言，则只能视清算结果而定了。对于孙宏斌而言，通过此役，在中国地产界形成了潜在巨大影响。即使收购佳兆业不成功，想必也将对融创中国以后的发展壮大产生极为有利的因素。

　　此时的佳兆业，在某种程度上与2008年金融危机时的雷曼集团类似，都是因为流动性危机致使企业走入危境。雷曼集团因为没有找到战略投资人对其债务偿还进行背书，从五大投行名单中彻底消失。此时的佳兆业能否避免类似的命运呢？

　　随着郭英成的回归，水面之下的鏖战也正在佳兆业各利益相关方之间激烈展开。不过，这个庞大的战局离收起帷幕的时间已经不远。

　　孙宏斌如何在5年时间里将偏居一隅的融创中国打造成国内颇具实力的地产黑马，敬请关注明日重磅。