萬科(000002.SZ;02202.HK)股東和管理層之爭的劇情高潮叠起，似乎比任何一部商戰電視劇電影都要精彩;7月4日，停牌超過半年的萬科A股將會複牌，事情發展到今天，依然有一個問題困擾著投資者：從最開始聲稱只是財務投資者，到今天提出罷免管理層，到底“寶能系”怕不怕萬科複牌後自己會爆倉?
在“寶能系”拋出要“血洗”萬科董事會成員的提議之時，就有不少市場人士表示，無法理解“寶能系”這個舉動，因為“寶能系”在之前二級市場買入大量萬科股票過程中，使用了很高的杠桿比率(到底杠桿是多少依然是個迷)，如果現在罷免管理層，無疑讓萬科陷入很大的動蕩，複牌之後投資者如驚弓之鳥，股價必然大跌，目前萬科H股的暴跌來看，A股複牌後暴跌是大概率事件，“寶能系”的杠桿資金面臨“爆倉”風險。
“寶能系”葫蘆里到底賣什麽藥?對此，目前市場主流有兩派看法：一方是認為“寶能系”之所以敢於提出罷免管理層的建議，其實已經做好準備和預案，比如手上持有的股份已經有明確的接盤人，甚至接盤人很大可能就是華潤，華潤可望重新成為第一大股東，價格也會高於15.88元，市場人士對“爆倉”的擔憂純屬杞人憂天;另一方則稱，“寶能系”歸根結底是想安排自家人進去萬科管理層，根本沒有認真考慮過股價波動問題，現在萬科前景面臨極大不確定因素，複牌後三、四個跌停板，甚至更多的不理性恐慌拋售是大概率事件，這很可能導致“寶能系”的資管計劃爆倉，此前三次股災導致的杠桿資金爆倉是前車之鑒。
“寶能系”安全墊幾何?
在萬科管理層提出的重組方案當中，華潤提出反對方案的一條理由就是：“本次萬科增發股票定價為15.88元，比資本市場目前平均對萬科每股凈資產約21元的估值測算低約24%”。由此可見，華潤自身認為萬科股權價值是遠高於15.88元的。
萬科2016年一季末，萬科歸屬上市公司每股凈資產為9.12元。有不少業內人士指出，財報的每股凈資產是按歷史成本計量的賬面值，而市場估值更傾向於使用公允價值計量，不同機構系數設定不同，結果就會不同，華潤所提21元估值，應為每股重估凈資產。
2015年11月20日，萬科公告稱，截止2015年11月17日，鉅盛華通過普通證券賬戶持有公司A股8.89億股，占公司現在總股本的8.04%，通過信用證券賬戶持有公司A股0.3735億股，占公司現在總股本的0.34%。前海人壽通過普通證券賬戶持有公司A股7.36億股，占公司現在總股本的6.66%。鉅盛華和前海人壽合計持有公司A股股票16.62億股，占公司總股本的15.04%。從11月17日之前萬科A的走勢來看，“寶能系”買入的平均成本大約是在每股13元到14元左右。
由此可見，如果按照華潤計算，萬科實際價值應當高於15.88元的說法，上述部分股份持有很足夠的浮動盈利和安全墊。
根據披露的鉅盛華7個資管計劃，在2015年12月購買萬科平均價格在16.3~19.6元之間，這些產品的杠桿主要都是1：2，7個資管計劃均將計劃份額凈值0.8元設置為平倉線，資產管理計劃份額凈值低於或等於平倉線時公司需按照管理人要求及時追加保障金。其中購買均價最高的西部利得寶祿1號為19.6元左右，也就是說下跌至15.7元左右即將觸及該產品平倉線(甚至更低才會觸發平倉)。由此可見，即使在較後時間增持的資金來看，都需要萬科下跌超過三分之一，才有“爆倉”的可能，也就是說要有4個跌停板的水平(下跌35%左右)。
複牌後萬科怎麽走?
15.88元每股是否低估?如果從幾家主要地產公司二級市場的股價來看，投資者可以得到不同的看法，目前保利地產、金地集團、招商蛇口的市凈率分別是1.2、1.5和2.4左右，而按照萬科一季度每股凈資產9.12元來算，重組對價市凈率是1.74，介乎於上述幾家公司之間。
目前，市場人士主流預測萬科的跌停板數量會在兩個到四個之間;萬科董事會秘書朱旭也稱“停牌前漲了60%以上，優於大盤和同行，確實有下跌壓力。公司前景目前有些不明朗，股價下跌也是不爭事實，目前公司業績增長也是最好的水平，但是目前情形複雜，也不排除業績下跌的可能。”
有華南某基金公司高管向《第一財經日報》記者表示，盡管可以用沒有停牌H股走勢作為參考，不過目前業內對萬科的估值，一般都是按照房地產行業指數走勢來確定，而萬科停牌期間房地產指數大幅下滑，估計複牌後萬科很大可能面臨較大拋壓，跌幅會比房地產指數更大。
就在萬科停牌期間，申萬房地產一級行業指數從5993點跌到4677點，如果按照這個跌幅計算，萬科複牌的話，可能跌到19元附近;如果按照大盤跌幅來計算，結果也是19元附近，這依然遠高於可能的平倉線;不過考慮到萬科被惡意拉升的股價，估計波動會比行業指數更大。
也有市場人士認為，樂視網是創業板的權重股，之前披露重組方案和萬科停牌時間也類似，重組方案也被監管機構質疑，複牌後跌幅也有限，跌到逼近41元的增發價附近略高於10%的位置，45元左右就有抄底資金蜂擁出現，樂視網也並未拖累創業板近日的強勢;現在萬科作為深證指數的權重股，複牌後走勢也存在類似可能。
如果萬科A真跌到15.7元的可能平倉位置已經遠低於華潤認為萬科的合理股價，一旦跌到17、18元左右略高於15.88元的水平，無論對於持股機構本身還是“寶能系”還是華潤，都很可能有抄底自救的動力。