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杠桿上的牛市：融資余額超8100億 撬動A股飆升600點

“給我一根杠桿和一個支點，我就能撬動地球。”——阿基米德

受降息和存款保險制即將出臺提振，滬指強勢七連陽，本周飆漲7.9%，創2010年以來最大周漲幅。兩市共成交7105億，再創歷史新高。

按照國際慣例，股市漲幅超過20%即算進入牛市，而如今，從7月22日上漲行情啟動開始，到11月28日收盤，上證綜指累計上漲已過600點，漲幅超過30%。

11月27日，中國社科院金融研究所副主任尹中立也向21世紀經濟報道記者表示，現分析來看，A股的牛市氛圍確已形成。

他還稱，據其觀察，在A股持倉賬戶並不見明顯增加的情況下，市場交易卻日趨活躍，這種異常現象就與融資資金的快速增長有關。

實際上，本輪股市不斷上漲的背後，確實伴隨著滬深兩市融資融券余額叠創新高的現象。周五兩市融資融券余額繼周四首次突破了8000億元大關之後，繼續挺進，再次創新高，達到了8170億元。融資業務依然是“兩融”的絕對主力，當日，兩市融資余額約為8110億元，占“兩融”余額總量的99.26%。

數據顯示，截至今年10月30日，滬深兩市融資融券余額首次突破了7000億元，時隔僅17個交易日，再次創出新高，突破了8000億元，與年初的3474億元相比，不僅翻番有余，且增加的融資融券余額已達到過去四年增長的總和。

“事實上，回顧今年以來融資業務的市場表現，其漲勢不難讓投資者感到做多A股的熱情。融資與股市上漲已呈現相輔相成，融資的瘋狂助漲股市，股市的飆漲又促進融資”，海通證券投顧王偉向21世紀經濟報道表示，這何嘗不是一種良性循環。

機構杠桿提升

兩融爆發的背後，是政策放寬背景下，券商資金出借能力的提升：

長期以來，券商的融資業務受制於自身的凈資本和杠桿率水平。不過，證監會前後多次降低券商各項業務的凈資本抵扣要求，同時允許它們發行次級債補充資本金，進而提高券商的杠桿水平，也即提升其資金出借能力。

此外，通過與銀行開展多種類型的銀證合作，例如券商兩融業務資產的轉讓回購業務，券商還可融入銀行資金進一步擴大融資融券業務的規模。不過，該模式需要占用券商在該銀行的同業授信額度。

財新網的報道顯示，杠桿率高於券商融資融券的銀行系結構化私募產品亦是本輪股市上漲的動力之一。

根據國金證券基金研究中心為財新記者提供的數據，今年以來發行的342只二級市場信托私募產品中，結構化的產品有61只，占比17.84%。今年9月和10月分別發行了12只和9只結構化信托私募。

財新的報道還稱，納入上述統計範圍只是冰山一角。銀行理財資金池還可以對接券商定向資管計劃或基金公司的專戶，數量更為龐大。一位銀行業分析師告訴財新：

現在沒有一個統計數字說明這塊業務（銀行理財為二級市場私募提供杠桿）到底有多少規模，只是有這種感覺，銀行做了不少。

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杠桿上起舞 兩融業務將降低門檻、允許展期

據上證報消息，業界期盼已久的兩融交易規則修改近期獲實質性進展。融資融券業務管理辦法及相關業務規則修訂已經獲監管層內部通過，目前正在走簽發流程。其中，開戶門檻調整及允許合約展期是本次融資融券規則修改中的兩大亮點。

開戶門檻方面，融資融券開戶時間擬從現行的在營業部辦理開戶手續6個月以上調整為從事證券交易滿半年即可開戶。

舉例來說，客戶張先生，投資經驗已滿半年，想將賬戶從現行的A券商轉到B券商，根據現行規定，他只能在B券商開立普通賬戶，而無法開立信用賬戶，而在修改後的辦法下即可成行。

展期方面，根據此前證監會及交易所分別下發的征求意見稿，將維持現行的合約期限不得超過六個月的要求，但允許合約到期後，券商根據客戶的申請辦理展期，但展期次數不得超過2次，且每次展期的期限不超過6個月。這意味著，客戶融資融券的期限將由現在的不超過6個月大幅延長至不超過18個月。

根據現行規定，融資、融券最長期限不得超過6個月且不得展期，但在實際操作過程中卻顯得不夠靈活，也增加長線投資者的交易成本。此外，極端情況下合約到期集中也可能對市場造成沖擊。

值得註意的是近期融資融券余額以每月近千億的規模快速增長，本月已逼近9000億大關，按目前主流券商通用8.6%融資利率測算，每天可為券商貢獻2億利息收入。

此外截止上周五兩市總成交金額突破萬億元大關，不過近期不少券商為控制風險，已經開始上調保證金比例，多地監管部門則召開會議進行風險提示。

12月4日，中信建投證券發布公告，因近期股市大幅上漲，風險較大，因此調整融資保證金比例。根據中信建投公示的新的融資標的範圍及保證金比例，公司將不再執行0.6以下的融資保證金比例，最高比例已提升至0.7。

12月5日，中信證券發布通知，決定自12月8日起，將信用賬戶融資保證金比例由0.6上調至0.7。同期上調比例的還有方正證券，該公司已將信用賬戶融資保證金比例由此前的0.5～0.55統一調高至0.6。

除了主動提升融資保證金比例外，不少證券公司還通過各種渠道對融資買入的投資者進行謹慎操作提示。國金證券在12月5日就發布謹慎開展融資融券業務的風險提示，“融資融券業務具有杠桿交易的特點，投資者需充分認識杠桿交易既能放大收益，也能放大損失，請謹慎參與融資融券業務”。

此外，來自機構的消息稱，日前，多地監管部門紛紛召集轄區內證券公司融資融券業務部門負責人和風控部門負責人，針對最近股市火爆行情，要求各證券公司對投資者做好風險提示，尤其要求控制好投資者利用兩融業務融資買入操作風險。

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杠桿上的A股：11月兩融交易額突破2萬億

據大智慧阿斯達克通訊社報道，中國證券金融公司發布11月兩融數據月報。數據顯示，11月融資融券交易金融達22120.02億元，相較前一個月的14316億元，環比增長54.51%。截至上月末，兩融余額升至8251.97億元，突破8000億元。

數據顯示，11月底融資融券月達到8251.97億元，其中融資余額為8188.45億元，融券余額為63.52億元；新開賬戶數方面，11月兩融賬戶新開40.53萬戶，較10月的33.38萬戶環比增長21.42%。截至上月末，期末賬戶數升至515.08萬戶。

此外，11月末參與融資融券業務的證券公司達89家，與8月持平，參與業務的營業部數量較10月增加131家，達到5661家。數據顯示，截至11月末，兩融標的證券數為915只，與9月持平。

毫無疑問，券商將是兩融業務的最大受益者。市場保守估計券商今年可達40％-60％的業績增長。

不過，融資融券余額急劇升高的同時，不少券商資本金壓力日趨緊迫。方正證券、廣發證券、華泰證券等券商紛紛以權益融資、調整保證金比例的形式應對流動性問題。

盡管包括融資融券業務在內的信用類業務規模不斷擴大，但是券商資本金的消耗也在急劇減少。

所幸的是，證監會等監管機構對券商持支持態度，不斷出臺相關政策利好券商。諸如鼓勵券商上市、降低部分風險指標、允許券商發行短期公司債等。

今年以來，通過增資擴股、短融、次級債、定向增發、H股上市等方式融資的券商不勝枚舉。同時，不少券商在擁有充足資金後就擴大兩融業務規模。

以招商證券為例，其5月底以9.72 元/股價格定向增發11.47億股，募資總額111.02億元。招商證券方面表示，融資融券業務、股票質押式回購業務等類貸款業務也是所募資金的主要投入點。

目前融資融券余額的過快增長，不少券商資本金壓力日趨緊迫。

方正證券12月3日表示，根據業務發展需要，在不放棄融資融券資產所有權的前提下，通過轉讓兩融業務債權收益權進行融資，融資余額不超過兩融業務實際余額。

中信建投12月4日晚間發布公告稱，因近期股市大幅上漲，風險較大，為控制風險，自12月5日起調整融資保證金比例。次日，華泰證券、國金證券、國聯證券等券商也跟進調整。

此外，市場關於券商兩融業務進行窗口指導的消息不絕於耳，甚至有消息稱部分券商現在股權質押等其他業務基本停止，全力支持兩融。

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杠桿上的牛市：現狀、影響與未來

杠桿上的牛市：現狀、影響與未來 作者：任澤平、張慶昌 1.png (154.27 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 14:36 上傳 導讀： 此輪牛市出現很多新特點：產業資本私募大戶蓬勃興起並占據越來越大的話語權、杠桿工具廣泛使用、微信快速傳播並迅速達成一致預期等，這對市場產生較大影響。 摘要： 杠桿上的牛市快速透支預期並加大波動性。產業資本、私募和高凈值客戶大量使用杠桿工作，杠桿操作既讓投資者大贏大輸，也讓牛市在初期呈急漲、快速透支預期特征，加大了市場波動性。13年底-14年7月，A股漲跌幅的方差為0.75，15年1月-4月方差增至3.2。 傘形信托規模4000億，成本8%-10%左右，杠桿3倍。目前傘形信托規模約在4000億元，主體為信托、銀行和機構投資者/高凈值客戶。其中，優先級資金主要來自銀行理財產品，總成本在10%左右；平均期限在1年左右；風險點主要體現在杠桿可高達3倍，甚至更高。傘形信托對不同的融資比例設有不同的預警線和止損線。以某券商發布的一款產品為例，1:2融資比例，預警線為90%，止損線為85%；1:1融資比例，預警線為69%，止損線為64%。 融資融券余額1.75萬億，杠桿1倍，靜態測算上限為2.3萬億。客戶主要為高凈值個人。所有券商的融資利率為8.6%，大部分融券的利率為10.60%。融資保證金的比例在50%-130%，融券的保證金比例在65%-130%。截至2015年4月21日，兩融余額共1.75萬億元，占上市公司市值的3.0%，與美國相當。兩市融資買入額占A股成交額比例升至15%左右，略低於國際平均水平。受制於凈資本和流動性監管約束，靜態測算兩融規模上限為2.3萬億。 分級基金B的價格杠桿比例約為2倍。基金A資金成本在6%-8%。從2014年9月份開始，基金B成交額呈遞增速度增長，至236.5億元;占上證綜指成交額的比重達2.4%。分級基金B的價格杠桿比例大約為2倍。 戰熊記之期待改革慢牛：從快牛到慢牛是監管層和市場的雙贏，暴漲暴跌是雙輸。4月17日證監會新聞發布會重申“七方面規範兩融和傘形信托”。政策意圖為，杠桿降溫，改革慢牛；規範兩融的七項要求中核心是控制規模、調節杠桿、禁銷傘形信托等三條，目前屬於重申和提醒階段，但未來存在加強落地實施可能；我們的態度是底部吶喊高位理性。 目錄： 1.傘形信托 1.1.主體為信托、銀行和機構投資者/高凈值客戶 1.2.總融資成本在10%左右 1.3.傘形信托資金額保守估計在4000億左右 1.4.未來的發展空間主要取決於股市行情 1.5.風險：杠桿可超3倍，規模加速增長 2.融資融券 2.1.主體為證券公司和高凈值客戶 2.2.融資利率8.60%，融券利率8.60-11.60% 2.3.兩融余額占上市公司市值比例升至3.0% 2.4.兩融業務低於國際平均水平 2.5.杠桿在1倍左右 3.分級基金 3.1.主體為基金管理公司、機構/個人投資 3.2.資金成本在6-8% 3.3.占上證綜指成交額的2.5% 3.4.未來空間主要取決於股市行情 3.5.價格杠桿比例2倍左右 4.戰熊記之期待改革慢牛 4.1.證監會重申規範兩融和傘形信托 4.2.從快牛到慢牛是監管層和市場的雙贏，暴漲暴跌是雙輸 4.3.加杠桿有助於快速兌現預期並加大市場波動性 正文： 此輪牛市出現很多新特點：產業資本私募大戶蓬勃興起並占據越來越大的話語權、杠桿工具廣泛使用、微信快速傳播並迅速達成一致預期等，這對市場產生較大影響。 使用杠桿的主體以產業資本、私募和高凈值客戶為主。杠桿操作既讓投資者大贏大輸，也讓牛市在初期呈急漲特征。隨著越來越多的客戶使用杠桿交易，杠桿工具日益多元化，未來股市波動性可能加大。 連續5周新開戶數量超百萬。4月17日一周，受“一人多戶”政策放開影響，新增A股開戶數為325.71萬戶，環比大增93.77%，創歷史新高，約為2007年大牛市單周最火爆月份的3倍。 信托投向股票資金和兩融余額占流通股的比重快速增加。第一季度，兩者比重分別為1.8%和2.2%，在第三季度，兩者的比重升至2.1%和2.9%。 圖1 杠桿交易額 單位：億元 2.png (32.83 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 14:36 上傳 資料來源：Wind，中國信托業協會，國泰君安證券研究 1.傘形信托 1.1.主體為信托、銀行和機構投資者/高凈值客戶 定義。傘形信托是結構化證券類信托的一種，在一個主信托賬戶下面，通過交易系統（例如）拆分成多個子賬戶，每個子賬戶都是一個小型的結構化信托，有單獨的優先級和劣後級委托人，彼此獨立運作，劣後級委托人作為投資顧問，利用杠桿在股票市場運作優先級資金。信托公司通過其信息技術和風控平臺，對每個子賬戶進行監控。一般而言，優先級和劣後級委托人分別為銀行和機構投資者。 投資品種多。在投資限制方面，融資融券會有一個券種的約束，傘型除了少部分股票不能參與，創業板、非創業板、ST都可以投資，對投資者而言靈活性比較好。 1.2.總融資成本在10%左右 優先級資金主要為銀行理財資金。其收取固定收益，年利率一般在8%左右。再加上信托資金保管費、咨詢費用等，機構投資者的總融資成本在10%左右。平均期限在1年左右，到期後可以再續。 1.3.傘形信托資金額保守估計在4000億左右 信托資金投向股票的資金占境內上市公司流通股資金量的比重升至1.8%。信托資金投向股票資金比重上升，但傘形信托資金占境內上市公司流通股的比重在2014年第三季度達到峰值1.8%後略有滑落。 信托投向股票的資金比重上升到4.23%。截至到2014年底，信托資金投向股票的資金總額為5520億元，較三季度增加28%。相比較，信托資金投向工商企業的資金下降142億元。2014年，信托資金投向股票的資金占總信托資金的比重從2.83%漲到4.23%。2015年3月信托投向證券投資的金額上升到192億元。 圖2 信托資金投向股票的累計總額和占比 3.png (23.75 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 14:36 上傳 資料來源：Wind，中國信托業協會，國泰君安證券研究 1.4.未來的發展空間主要取決於股市行情 傘形信托與上證綜指增速同步。2014年第四季度信托投向股票資金增速28%，同期，上證綜指增速為37%。傘形信托發展速度落後上證綜指增速與證監會的灑水降溫有關。 1.5.風險：杠桿可超3倍，規模加速增長 杠桿可超3倍。一般信托產品持有的單一證券的比例不能超過信托資產的比例10%，但是在傘形信托下，子信托賬戶可以持有單一證券的比例可以放大到30%。傘形信托產品配資比例可以達到1:3，甚至更高。根據杠桿比例的不同，傘形信托設有預警線和止損線，杠桿越大，“紅線”越緊。以某券商發布的一款產品為例，1:2融資比例，預警線為90%，止損線為85%；1:1融資比例，預警線為69%，止損線為64%。 傘形信托規模加速增長。2014年第四季度，信托資金投向股票的資金總額為5520億元，較三季度增加28%。 2.融資融券 2.1.主體為證券公司和高凈值客戶 定義。2008年4月23日國務院頒布的《證券公司監督管理條例》中提到：融資融券業務，是指在證券交易所或者國務院批準的其他證券交易場所進行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，並由客戶交存相應擔保物的經營活動。從信用賬戶新增開戶數看，客戶主要以個人為主，機構數量較少。 2.2.融資利率8.60%，融券利率8.60-11.60% 所有券商的融資利率為8.60%，大部分融券的利率為10.60%。其中，申銀萬國證券、中信建投證券等24家的融券利率為8.60%；湘財證券、大同證券、國金證券為9.60%；東莞證券為11.60%。 2.3.兩融余額占上市公司市值比例升至3.0% 近期兩融余額加速上漲，達到1.75萬億。2014年6月，兩融余額增速為3%，10月為15%，最近一月增速為26%。截至2015年4月21日，兩融余額共1.75萬億元，占上市公司市值的3.0%，與美國相當。但是融資和融券業務發展極不相稱，融資額為1.73億元，融券額為89.12億元。目前，具有融資融券資格的券商89家，而僅有67家具有融券業務。 2.4.兩融業務低於國際平均水平 兩市融資買入額占A股成交額比例升至15%左右，略低於國際平均水平。2014年7月以來，融資買入額占A股成交額比重加速上升，2015年2月一度達到19.2%，之後回落到現在的15%左右，可能跟散戶跑步入場有關。美國為16%-20%，日本為15%，我國臺灣地區為20%-40%。臺灣1994年出臺《證券金融事業申請設立及核發營業執照審核要點》放開融資融券業務。融資融券交易額不斷刷新歷史記錄，次年7年月份，融資融券償還交易額占股市成交量的比例曾達到37%。當前我國融資買入額占A股成交額的比例峰值為19.2%。 靜態測算兩融規模上限為2.3萬億。參照與我國投資者結構相似的臺灣，兩融/流通市值的比例最高到5.5%。我國目前為3.2%，按此計算，兩融需求的上限為3.6萬億。從供給端角度，受制於凈資本和流動性監管約束，上限2.3萬億。 2.5.杠桿在1倍左右 融資保證金的比例在50%-130%；融券的保證金比例在65%-130%。融資融券可以擴大證券供求，增加交易量、放大資金使用，增加股市流通性和交易活躍性，從而降低流動性風險。 3.分級基金 3.1.主體為基金管理公司、機構/個人投資 定義。《分級基金審核指引》提到，分級基金是指通過事先約定基金的風險收益分配，將母基金份額分為預期風險收益不同的子份額，並可將其中部分或全部類別份額上市交易的結構化證券投資基金，其中，分級基金的基礎份額稱為母基金份額，預期風險、收益較低的子份額稱為A類份額，預期風險、收益較高的子份額稱為B類份額。 實質。分級基金實質上是有B類份額持有人向A類份額持有人融資，獲得投資杠桿，A類份額持有人獲得相應的融資利息。 主體。分級基金由基金管理有限公司發起，主要申購人為機構投資人、個人投資人和合格境外投資人。 3.2.資金成本在6-8% 分級A的資金成本在6-8%。與 A類份額的約定收益便是B類份額融資所需要支付的利息。一般情況，A的約定年收益率大約為一年期銀行定期存款利率加上一定的利率溢價。2015年4月21日，所有分級基金B的平均實際資金成本為7.6%。 3.3.占上證綜指成交額的2.5% 基金B成交額已達236.5億元。2014年9月份之前，基金B成交額在40億元左右。之後，基金B成交額成遞增的速度增長到236.5億元。其中，基金B成交額占上證綜指成交額的比重達到峰值3.2%後，回落至2.4%。 圖3 基金B的成交額 4.png (29.72 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 14:36 上傳 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 3.4.未來空間主要取決於股市行情 基金B成交額與股市成交額同步增長。一般情況下，隨著股市好轉，分級B基金因為其高收益率而贏得投資者的親睞。 3.5.價格杠桿比例2倍左右 分級基金B的價格杠桿比例大約在1.9倍。根據證監會規定，股票分級基金的初始杠桿率不超過2倍，最高杠桿率不超過6倍，債券分級基金的初始杠桿率不超過10/3，無固定分級運作期限的債券型分級基金不超過8倍。2015年4月22日，分級基金B的價格杠桿平均為1.94。 表1 傘形信托、融資融券和基金B的對比 5.png (101.15 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 14:36 上傳 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 4.戰熊記之期待改革慢牛 4.1.證監會重申規範兩融和傘形信托 4月17日證監會新聞發布會“七方面規範兩融”，四家自律組織發布《基金參與融資融券及轉融通證券出借業務指引》，4月18日證監會答記者問澄清打壓股市消息。2月初，證監會發文，強調嚴格堅持兩融開戶50萬元資產門檻，以及不得向開戶不足半年的客戶融資融券。 4.2.從快牛到慢牛是監管層和市場的雙贏，暴漲暴跌是雙輸 政策意圖：杠桿降溫，改革慢牛。2014年7月對熊市最後一戰以來，上證綜指9個月快速上漲120%；杠桿融資迅猛發展，截止4月16日兩融規模從不到4000億上升到1.75萬億（杠桿1：1），傘形信托上升到4000億（杠桿2:1-3:1），引起監管層兩次檢查兩融警示杠桿風險；股市火爆，大媽及大媽的孩子們（學生）湧入營業部，爭先恐後地成為下一波“韭菜”，引起監管層的拳拳呵護之心。 規範兩融的七項要求中核心是控制規模、調節杠桿、禁銷傘形信托等三條，目前屬於重申和提醒階段，但未來存在加強落地實施可能。“二、把握好融資融券業務的發展節奏與速度，適當控制經營杠桿，有效防範流動性風險；三、及時調整初始保證金比例、可沖抵保證金證券折算率、標的證券範圍等管理手段，合理確定客戶融資杠桿；四、不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信托等活動，不得為場外股票配資、傘形信托提供數據端口等服務或便利。” 重申改革牛趨勢不變，從快牛到慢牛是監管層和市場的雙贏，暴漲暴跌是雙輸，我們的態度是底部吶喊高位理性。市場有自身運行規律，此輪大牛市核心驅動力是改革降低無風險利率升風險偏好，引領增量資金入市。我們認為改革牛的趨勢仍在，經濟基本面雖差但也還未失速，政策友好，改革提升風險偏好，資金面充裕。此輪牛市將為中國經濟轉型、激發全民創新創業活力、發展直接融資、去杠桿、註冊制改革、國企改革等提供歷史性機遇，從快牛到慢牛長牛是監管層和市場的雙贏，是最佳劇本，暴漲暴跌是雙輸。我們的態度是底部吶喊（《對熊市的最後一戰》）、高位理性（《中國經濟和資本市場的三種前途》）。在點評兩次兩融檢查時提出《灑灑水降降溫》（2014年12月10日）、《牛兒你慢些走，等等改革和實體經濟》（2015年1月17日）。 4.3.加杠桿有助於快速兌現預期並加大市場波動性 加杠桿有助於投資者快速兌現預期。杠桿交易金額與股市行情正相關，在形成一致預期情況下有助於投資者快速兌現預期。在牛市中，有些客戶會采用傘形信托加兩融等方式重複加杠桿。如果未來市場波動性加大，會增加投資者去杠桿的意願，重複加杠桿的現象可能會減少。 股票市場波動性增強。杠桿交易迅速發展的同時，也加大了股市的波動性。以兩融交易占A股的交易額比例看，該比例與股市的波動性正相關。2013年底到2014年7月份，A股漲跌幅（%）的方差為0.75，而15年1月到4月該方差增至3.2。 （來自澤平宏觀）

杠桿上的牛市：現狀、影響與未來

杠桿上的牛市：現狀、影響與未來 作者：任澤平、張慶昌 1.png (154.27 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 14:36 上傳 導讀： 此輪牛市出現很多新特點：產業資本私募大戶蓬勃興起並占據越來越大的話語權、杠桿工具廣泛使用、微信快速傳播並迅速達成一致預期等，這對市場產生較大影響。 摘要： 杠桿上的牛市快速透支預期並加大波動性。產業資本、私募和高凈值客戶大量使用杠桿工作，杠桿操作既讓投資者大贏大輸，也讓牛市在初期呈急漲、快速透支預期特征，加大了市場波動性。13年底-14年7月，A股漲跌幅的方差為0.75，15年1月-4月方差增至3.2。 傘形信托規模4000億，成本8%-10%左右，杠桿3倍。目前傘形信托規模約在4000億元，主體為信托、銀行和機構投資者/高凈值客戶。其中，優先級資金主要來自銀行理財產品，總成本在10%左右；平均期限在1年左右；風險點主要體現在杠桿可高達3倍，甚至更高。傘形信托對不同的融資比例設有不同的預警線和止損線。以某券商發布的一款產品為例，1:2融資比例，預警線為90%，止損線為85%；1:1融資比例，預警線為69%，止損線為64%。 融資融券余額1.75萬億，杠桿1倍，靜態測算上限為2.3萬億。客戶主要為高凈值個人。所有券商的融資利率為8.6%，大部分融券的利率為10.60%。融資保證金的比例在50%-130%，融券的保證金比例在65%-130%。截至2015年4月21日，兩融余額共1.75萬億元，占上市公司市值的3.0%，與美國相當。兩市融資買入額占A股成交額比例升至15%左右，略低於國際平均水平。受制於凈資本和流動性監管約束，靜態測算兩融規模上限為2.3萬億。 分級基金B的價格杠桿比例約為2倍。基金A資金成本在6%-8%。從2014年9月份開始，基金B成交額呈遞增速度增長，至236.5億元;占上證綜指成交額的比重達2.4%。分級基金B的價格杠桿比例大約為2倍。 戰熊記之期待改革慢牛：從快牛到慢牛是監管層和市場的雙贏，暴漲暴跌是雙輸。4月17日證監會新聞發布會重申“七方面規範兩融和傘形信托”。政策意圖為，杠桿降溫，改革慢牛；規範兩融的七項要求中核心是控制規模、調節杠桿、禁銷傘形信托等三條，目前屬於重申和提醒階段，但未來存在加強落地實施可能；我們的態度是底部吶喊高位理性。 目錄： 1.傘形信托 1.1.主體為信托、銀行和機構投資者/高凈值客戶 1.2.總融資成本在10%左右 1.3.傘形信托資金額保守估計在4000億左右 1.4.未來的發展空間主要取決於股市行情 1.5.風險：杠桿可超3倍，規模加速增長 2.融資融券 2.1.主體為證券公司和高凈值客戶 2.2.融資利率8.60%，融券利率8.60-11.60% 2.3.兩融余額占上市公司市值比例升至3.0% 2.4.兩融業務低於國際平均水平 2.5.杠桿在1倍左右 3.分級基金 3.1.主體為基金管理公司、機構/個人投資 3.2.資金成本在6-8% 3.3.占上證綜指成交額的2.5% 3.4.未來空間主要取決於股市行情 3.5.價格杠桿比例2倍左右 4.戰熊記之期待改革慢牛 4.1.證監會重申規範兩融和傘形信托 4.2.從快牛到慢牛是監管層和市場的雙贏，暴漲暴跌是雙輸 4.3.加杠桿有助於快速兌現預期並加大市場波動性 正文： 此輪牛市出現很多新特點：產業資本私募大戶蓬勃興起並占據越來越大的話語權、杠桿工具廣泛使用、微信快速傳播並迅速達成一致預期等，這對市場產生較大影響。 使用杠桿的主體以產業資本、私募和高凈值客戶為主。杠桿操作既讓投資者大贏大輸，也讓牛市在初期呈急漲特征。隨著越來越多的客戶使用杠桿交易，杠桿工具日益多元化，未來股市波動性可能加大。 連續5周新開戶數量超百萬。4月17日一周，受“一人多戶”政策放開影響，新增A股開戶數為325.71萬戶，環比大增93.77%，創歷史新高，約為2007年大牛市單周最火爆月份的3倍。 信托投向股票資金和兩融余額占流通股的比重快速增加。第一季度，兩者比重分別為1.8%和2.2%，在第三季度，兩者的比重升至2.1%和2.9%。 圖1 杠桿交易額 單位：億元 2.png (32.83 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 14:36 上傳 資料來源：Wind，中國信托業協會，國泰君安證券研究 1.傘形信托 1.1.主體為信托、銀行和機構投資者/高凈值客戶 定義。傘形信托是結構化證券類信托的一種，在一個主信托賬戶下面，通過交易系統（例如）拆分成多個子賬戶，每個子賬戶都是一個小型的結構化信托，有單獨的優先級和劣後級委托人，彼此獨立運作，劣後級委托人作為投資顧問，利用杠桿在股票市場運作優先級資金。信托公司通過其信息技術和風控平臺，對每個子賬戶進行監控。一般而言，優先級和劣後級委托人分別為銀行和機構投資者。 投資品種多。在投資限制方面，融資融券會有一個券種的約束，傘型除了少部分股票不能參與，創業板、非創業板、ST都可以投資，對投資者而言靈活性比較好。 1.2.總融資成本在10%左右 優先級資金主要為銀行理財資金。其收取固定收益，年利率一般在8%左右。再加上信托資金保管費、咨詢費用等，機構投資者的總融資成本在10%左右。平均期限在1年左右，到期後可以再續。 1.3.傘形信托資金額保守估計在4000億左右 信托資金投向股票的資金占境內上市公司流通股資金量的比重升至1.8%。信托資金投向股票資金比重上升，但傘形信托資金占境內上市公司流通股的比重在2014年第三季度達到峰值1.8%後略有滑落。 信托投向股票的資金比重上升到4.23%。截至到2014年底，信托資金投向股票的資金總額為5520億元，較三季度增加28%。相比較，信托資金投向工商企業的資金下降142億元。2014年，信托資金投向股票的資金占總信托資金的比重從2.83%漲到4.23%。2015年3月信托投向證券投資的金額上升到192億元。 圖2 信托資金投向股票的累計總額和占比 3.png (23.75 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 14:36 上傳 資料來源：Wind，中國信托業協會，國泰君安證券研究 1.4.未來的發展空間主要取決於股市行情 傘形信托與上證綜指增速同步。2014年第四季度信托投向股票資金增速28%，同期，上證綜指增速為37%。傘形信托發展速度落後上證綜指增速與證監會的灑水降溫有關。 1.5.風險：杠桿可超3倍，規模加速增長 杠桿可超3倍。一般信托產品持有的單一證券的比例不能超過信托資產的比例10%，但是在傘形信托下，子信托賬戶可以持有單一證券的比例可以放大到30%。傘形信托產品配資比例可以達到1:3，甚至更高。根據杠桿比例的不同，傘形信托設有預警線和止損線，杠桿越大，“紅線”越緊。以某券商發布的一款產品為例，1:2融資比例，預警線為90%，止損線為85%；1:1融資比例，預警線為69%，止損線為64%。 傘形信托規模加速增長。2014年第四季度，信托資金投向股票的資金總額為5520億元，較三季度增加28%。 2.融資融券 2.1.主體為證券公司和高凈值客戶 定義。2008年4月23日國務院頒布的《證券公司監督管理條例》中提到：融資融券業務，是指在證券交易所或者國務院批準的其他證券交易場所進行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，並由客戶交存相應擔保物的經營活動。從信用賬戶新增開戶數看，客戶主要以個人為主，機構數量較少。 2.2.融資利率8.60%，融券利率8.60-11.60% 所有券商的融資利率為8.60%，大部分融券的利率為10.60%。其中，申銀萬國證券、中信建投證券等24家的融券利率為8.60%；湘財證券、大同證券、國金證券為9.60%；東莞證券為11.60%。 2.3.兩融余額占上市公司市值比例升至3.0% 近期兩融余額加速上漲，達到1.75萬億。2014年6月，兩融余額增速為3%，10月為15%，最近一月增速為26%。截至2015年4月21日，兩融余額共1.75萬億元，占上市公司市值的3.0%，與美國相當。但是融資和融券業務發展極不相稱，融資額為1.73億元，融券額為89.12億元。目前，具有融資融券資格的券商89家，而僅有67家具有融券業務。 2.4.兩融業務低於國際平均水平 兩市融資買入額占A股成交額比例升至15%左右，略低於國際平均水平。2014年7月以來，融資買入額占A股成交額比重加速上升，2015年2月一度達到19.2%，之後回落到現在的15%左右，可能跟散戶跑步入場有關。美國為16%-20%，日本為15%，我國臺灣地區為20%-40%。臺灣1994年出臺《證券金融事業申請設立及核發營業執照審核要點》放開融資融券業務。融資融券交易額不斷刷新歷史記錄，次年7年月份，融資融券償還交易額占股市成交量的比例曾達到37%。當前我國融資買入額占A股成交額的比例峰值為19.2%。 靜態測算兩融規模上限為2.3萬億。參照與我國投資者結構相似的臺灣，兩融/流通市值的比例最高到5.5%。我國目前為3.2%，按此計算，兩融需求的上限為3.6萬億。從供給端角度，受制於凈資本和流動性監管約束，上限2.3萬億。 2.5.杠桿在1倍左右 融資保證金的比例在50%-130%；融券的保證金比例在65%-130%。融資融券可以擴大證券供求，增加交易量、放大資金使用，增加股市流通性和交易活躍性，從而降低流動性風險。 3.分級基金 3.1.主體為基金管理公司、機構/個人投資 定義。《分級基金審核指引》提到，分級基金是指通過事先約定基金的風險收益分配，將母基金份額分為預期風險收益不同的子份額，並可將其中部分或全部類別份額上市交易的結構化證券投資基金，其中，分級基金的基礎份額稱為母基金份額，預期風險、收益較低的子份額稱為A類份額，預期風險、收益較高的子份額稱為B類份額。 實質。分級基金實質上是有B類份額持有人向A類份額持有人融資，獲得投資杠桿，A類份額持有人獲得相應的融資利息。 主體。分級基金由基金管理有限公司發起，主要申購人為機構投資人、個人投資人和合格境外投資人。 3.2.資金成本在6-8% 分級A的資金成本在6-8%。與 A類份額的約定收益便是B類份額融資所需要支付的利息。一般情況，A的約定年收益率大約為一年期銀行定期存款利率加上一定的利率溢價。2015年4月21日，所有分級基金B的平均實際資金成本為7.6%。 3.3.占上證綜指成交額的2.5% 基金B成交額已達236.5億元。2014年9月份之前，基金B成交額在40億元左右。之後，基金B成交額成遞增的速度增長到236.5億元。其中，基金B成交額占上證綜指成交額的比重達到峰值3.2%後，回落至2.4%。 圖3 基金B的成交額 4.png (29.72 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 14:36 上傳 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 3.4.未來空間主要取決於股市行情 基金B成交額與股市成交額同步增長。一般情況下，隨著股市好轉，分級B基金因為其高收益率而贏得投資者的親睞。 3.5.價格杠桿比例2倍左右 分級基金B的價格杠桿比例大約在1.9倍。根據證監會規定，股票分級基金的初始杠桿率不超過2倍，最高杠桿率不超過6倍，債券分級基金的初始杠桿率不超過10/3，無固定分級運作期限的債券型分級基金不超過8倍。2015年4月22日，分級基金B的價格杠桿平均為1.94。 表1 傘形信托、融資融券和基金B的對比 5.png (101.15 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 14:36 上傳 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 4.戰熊記之期待改革慢牛 4.1.證監會重申規範兩融和傘形信托 4月17日證監會新聞發布會“七方面規範兩融”，四家自律組織發布《基金參與融資融券及轉融通證券出借業務指引》，4月18日證監會答記者問澄清打壓股市消息。2月初，證監會發文，強調嚴格堅持兩融開戶50萬元資產門檻，以及不得向開戶不足半年的客戶融資融券。 4.2.從快牛到慢牛是監管層和市場的雙贏，暴漲暴跌是雙輸 政策意圖：杠桿降溫，改革慢牛。2014年7月對熊市最後一戰以來，上證綜指9個月快速上漲120%；杠桿融資迅猛發展，截止4月16日兩融規模從不到4000億上升到1.75萬億（杠桿1：1），傘形信托上升到4000億（杠桿2:1-3:1），引起監管層兩次檢查兩融警示杠桿風險；股市火爆，大媽及大媽的孩子們（學生）湧入營業部，爭先恐後地成為下一波“韭菜”，引起監管層的拳拳呵護之心。 規範兩融的七項要求中核心是控制規模、調節杠桿、禁銷傘形信托等三條，目前屬於重申和提醒階段，但未來存在加強落地實施可能。“二、把握好融資融券業務的發展節奏與速度，適當控制經營杠桿，有效防範流動性風險；三、及時調整初始保證金比例、可沖抵保證金證券折算率、標的證券範圍等管理手段，合理確定客戶融資杠桿；四、不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信托等活動，不得為場外股票配資、傘形信托提供數據端口等服務或便利。” 重申改革牛趨勢不變，從快牛到慢牛是監管層和市場的雙贏，暴漲暴跌是雙輸，我們的態度是底部吶喊高位理性。市場有自身運行規律，此輪大牛市核心驅動力是改革降低無風險利率升風險偏好，引領增量資金入市。我們認為改革牛的趨勢仍在，經濟基本面雖差但也還未失速，政策友好，改革提升風險偏好，資金面充裕。此輪牛市將為中國經濟轉型、激發全民創新創業活力、發展直接融資、去杠桿、註冊制改革、國企改革等提供歷史性機遇，從快牛到慢牛長牛是監管層和市場的雙贏，是最佳劇本，暴漲暴跌是雙輸。我們的態度是底部吶喊（《對熊市的最後一戰》）、高位理性（《中國經濟和資本市場的三種前途》）。在點評兩次兩融檢查時提出《灑灑水降降溫》（2014年12月10日）、《牛兒你慢些走，等等改革和實體經濟》（2015年1月17日）。 4.3.加杠桿有助於快速兌現預期並加大市場波動性 加杠桿有助於投資者快速兌現預期。杠桿交易金額與股市行情正相關，在形成一致預期情況下有助於投資者快速兌現預期。在牛市中，有些客戶會采用傘形信托加兩融等方式重複加杠桿。如果未來市場波動性加大，會增加投資者去杠桿的意願，重複加杠桿的現象可能會減少。 股票市場波動性增強。杠桿交易迅速發展的同時，也加大了股市的波動性。以兩融交易占A股的交易額比例看，該比例與股市的波動性正相關。2013年底到2014年7月份，A股漲跌幅（%）的方差為0.75，而15年1月到4月該方差增至3.2。 （來自澤平宏觀）

【財富蛋糕】2015，杠桿上的財富

編者按

2015年充滿著意外，財富在杠桿上晃悠得令人膽戰心驚，最吸金的行業竟然是異軍突起的專車。

2015又充滿著必然，最賺錢的公司越來越金融化，實業的賺錢能力開始下降，即使是超大型的壟斷企業。

這是經濟坐標里的一年，刻度里衡量出的變與不變。

在增速無可爭議地放緩的大轉折當口，這一年的經濟表情，如此詭異莫測，我們截取了三個小側面：

在制造業重鎮珠三角和長三角，實體經濟和它最重要的“輸血者”銀行之間，深陷於一場貸款僵局；

披著互聯網金融外衣盛極一時的P2P陷入跑路潮，昨日熙熙攘攘的CBD辦公室一夜之間就搬空，充滿著“眼看他起高樓，眼看他樓塌了”的荒誕感；

而隨著新一代消費者掌握了錢包的主動權，一場消費革命卻紅紅火火地發生了，不僅“中國媽媽”們坐買全球，連三四線城市也都開始追求更高品質的生活，“買買買”正在重構中國經濟的動力。

無窮變化的這一切都讓我們對明天充滿好奇，未來世界將會怎樣？

“任何足夠先進的技術，看上去都與魔法無異。”

英國科幻小說家阿瑟·克拉克的這句話早已被印證。他在小說中的諸多想象都變成了現實，地球同步衛星軌道即被命名為“克拉克軌道”。

我們身處的這個世界正變得越來越科幻，現實中充斥著令人驚詫的魔法般的技術。在1979年開始拍攝的《星際迷航》系列電影中，星際戰隊使用的是帶有觸控屏的手持PADD（Personal Access Display Device），現在這個小玩意變成了我們手中的iPad。

同樣的例子還包括手機、潛水艇、直升機、火箭、萬維網、虛擬現實，甚至信用卡。這些新技術的出現均歸功於科幻作品的啟發。

新技術不僅可以造就谷歌、蘋果、特斯拉這樣的企業帝國，更對傳統經濟產生了巨大沖擊。無所不在的互聯網正在重構所有產業領域。我們的生活方式也隨之發生巨變，從購物、娛樂到社交，一切都變了樣。

更多的新技術仍在繈褓之中。它們將決定未來商業世界的面貌。這也是為什麽很多科技公司熱衷於邀請科幻作家座談的原因。

我們本期也特意邀請了五位科幻作家來預測未來的“魔法”世界。而這些科幻作家，大部分都在科技公司就職，本身就是發明“魔法”的人。

請打開腦洞。

大至整個國家的經濟形勢，小至鬥升小民的家庭財產，在過去的一年里，都深深地受到杠桿的影響。杠桿它讓一些人日進鬥金，也讓一些人“一夜回到解放前”。

回顧2015年中國財富版圖的變化，一個關鍵詞越來越清晰地凸顯出來：杠桿。

大自整個國家的經濟形勢，小至鬥升小民的家庭財產，在過去的一年里，都深深地受到杠桿的影響。杠桿讓一些人日進鬥金，也讓一些人“一夜回到解放前”。

跟物理學中四兩撥千斤的“杠桿”類似，經濟學中的“杠桿”是指，用少量的自有資金撬動一筆大的資金用於投資或者投機，通常，自有資金承擔主要的風險和收益，被撬動資金承擔相對固定的收益和相對小的風險。這樣，杠桿使用者的收益和風險都相應地放大。

杠桿制造：牛市與股災

2015年的股市讓萬千股民第一次見識到杠桿的威力。

“加杠桿”能最有效地解釋2014下半年至2015年上半年的大牛市；同樣地，“減杠桿”則是2015下半年股災的最直接原因之一。

打開滬深兩市融資融券圖和股票行情圖，你會發現股票行情圖與融資融券圖雖然不是百分之百地同步，但確實是亦步亦趨。

股市上最初的加杠桿主要是通過融資融券，加杠桿比率不超過一比一，隨著市場的不斷上漲，更多的股民開始尋找更刺激的杠桿，場外配資開始大行其道。據說，有的配資杠桿可以加到10倍。也就是說，一個10%的漲停板就能實現本金翻番；同樣，一個10%的跌停就能讓本金全部消失。

2015年7月最高峰時，兩融的總金額大約為2.3萬億元，場外配資沒有準確的數據，按照華泰證券的估計，大約8000億元。減杠桿的結果是，配資的8000億資金全部撤出，兩融資金腰斬，大約撤出1萬億出頭。

這直接導致股票市場直線下跌。緊接著，有關方面又啟動救市計劃，按照高盛的估計，救市資金總額高達1.5萬億元。如果這個估算靠譜的話，救市資金基本可以把兩融和配資撤出的資金接替過來。等於民間減杠桿，政府加杠桿。按說，兩者相抵，應該不至於讓市場出現近乎崩潰的場面。當然，現在我們都知道了，因為內鬼的存在，救市資金主要的功能並不是救市，而是讓特定的勢力大發其財。

年末的時候，網上流行一個段子：土豪死於信托，中產死於理財，屌絲死於P2P。其中的理財和P2P與股市加杠桿直接相關。

最高峰時，股市加杠桿動用了3萬多億的資金，這些錢有相當一部分來自各種理財產品和P2P。融資融券的年化利率超過8%，配資的利率年化據說超過20%。在央行降息的大背景下，這顯得尤其具有誘惑力。

新興的P2P戴著互聯網的高帽子，正在發愁自己高息攬來的存款沒有合適的投向呢，恰好碰到了這麽個出口，自然少不了撲身而入。

清理配資造成的一個結果是，不少P2P公司支撐不下去了，年底出現所謂的“跑路潮”，讓一些存款人——其中不少是老年人——大受其害。

寶萬大戰：隱秘的配資

仿佛是為了讓2015年的杠桿大劇再添華彩，年末，此前名不見經傳的寶能集團又大玩了一把杠桿秀，耗資三百多億買進萬科的股票，成為萬科第一大股東。

最初傳出來的消息是，寶能的資金來源是保險資金。財新周刊的調查發現，其實相當一部分資金來自銀行。其中一筆資金，寶能方面通過一系列令人眼花繚亂的安排，用10億元的自有資金，融進了132.9億元。

至此，我們看到，配資又以新的方式出現了，與以前的區別是，寶能的配資活動相當隱秘，資金來源是商業銀行而非P2P之類的民間渠道；寶能配資的利率各年不等，在8%至17%之間，這個利率水平大約在融資融券利率和民間配資利率之間；還有一個重大區別是，寶能的資金只用於萬科一只股票。

萬科是一家航母級的大公司，但是也架不住幾百億資金的單向買入，在停牌前的十多個交易日中，萬科的總市值被活生生地從大約1500億推高到近2700億，其中主要的推手就是寶能，當然，最大的受益人也是寶能，它的浮盈已經超過100億元。

當年著名的新疆德隆的套路跟寶能比較接近：集中資金買進特定股票，抵押所持股票以獲取資金，用新的資金繼續推高股價，更高的股價意味著更大的市值，可以獲得更多的抵押貸款。只要銀行放款，這個鏈條就不會斷。

跟德隆相比，寶能的融資能力更強，杠桿可能也更大，標的又是地產行業的龍頭，顯得更是長袖善舞。

德隆的問題在於，它可以推高股價，但是，股票總攥在手里，沒辦法賣出：一旦融資中斷，股價就會如堰塞湖崩堤一般。現在還不知道寶能的算盤是怎麽打的，它會比德隆幸運嗎？

政府：減杠桿與接盤俠

融資融券業務早在2010年就開始運行了，為什麽到2015年才大行其道？除了新業務需要一段時間的推廣之外，應該有股市之外的因素在做推手。

眾所周知，最近幾年中國經濟增幅開始下降。經過上一輪2009年的“四萬億”刺激之後，不再用財政政策來刺激經濟，這已經成為各界的共識。

當我們把目光聚焦在企業這個層次上，會發現讓企業活起來，整個國家的經濟才會有起色。怎麽做才能幫助企業活起來？減稅，降低貸款利率等等，這些都可以幫到企業。

除了這些手段之外，有無其他辦法？

按照央行公布的數據，截至2015年第三季度，中國的社會融資規模高達134.7萬億元，所謂的“社會融資規模”主要包括銀行貸款、企業債和股票融資。在中國，銀行貸款是最主要的融資方式，企業債占比大約10%，股市融資占比大約3%。

在這些融資方式中，只有股票融資不需要企業支付利息，其他幾項的融資規模大約130萬億，按照年利息8%估算，一年中，全社會僅僅為利息就需要支出超過10萬億元。

考慮到中國2014年GDP為63.6萬億元，利息支出已經成了勒在企業脖子上的一根繩子。降息能降低企業的利息支出；增加股市融資，減少銀行貸款，也能降低企業的利息支出。這些手段其實是為企業“降杠桿”。

要通過股市來為企業減杠桿，需要先讓股票市場活起來。回過頭來看，為了給企業減杠桿，需要搞活股市；為了搞活股市，讓股民加杠桿；股民加杠桿太厲害，慢牛變成瘋牛，有關部門著了慌，緊急喊停，又導致股災。

最後政府不得不又出手，成了減杠桿的接盤俠。這恐怕就是2015年杠桿財富的一個漫畫圖吧。

對了，金錢永無眠。從股市上撤退的數萬億資金並沒有閑著，它們中的一部分顯然又流入了樓市，最近幾個月，一線城市的房價飛速上漲，應該是股市中流出的錢在興風作浪。

【財富蛋糕】2015，杠桿上的財富

編者按

2015年充滿著意外，財富在杠桿上晃悠得令人膽戰心驚，最吸金的行業竟然是異軍突起的專車。

2015又充滿著必然，最賺錢的公司越來越金融化，實業的賺錢能力開始下降，即使是超大型的壟斷企業。

這是經濟坐標里的一年，刻度里衡量出的變與不變。

在增速無可爭議地放緩的大轉折當口，這一年的經濟表情，如此詭異莫測，我們截取了三個小側面：

在制造業重鎮珠三角和長三角，實體經濟和它最重要的“輸血者”銀行之間，深陷於一場貸款僵局；

披著互聯網金融外衣盛極一時的P2P陷入跑路潮，昨日熙熙攘攘的CBD辦公室一夜之間就搬空，充滿著“眼看他起高樓，眼看他樓塌了”的荒誕感；

而隨著新一代消費者掌握了錢包的主動權，一場消費革命卻紅紅火火地發生了，不僅“中國媽媽”們坐買全球，連三四線城市也都開始追求更高品質的生活，“買買買”正在重構中國經濟的動力。

無窮變化的這一切都讓我們對明天充滿好奇，未來世界將會怎樣？

“任何足夠先進的技術，看上去都與魔法無異。”

英國科幻小說家阿瑟·克拉克的這句話早已被印證。他在小說中的諸多想象都變成了現實，地球同步衛星軌道即被命名為“克拉克軌道”。

我們身處的這個世界正變得越來越科幻，現實中充斥著令人驚詫的魔法般的技術。在1979年開始拍攝的《星際迷航》系列電影中，星際戰隊使用的是帶有觸控屏的手持PADD（Personal Access Display Device），現在這個小玩意變成了我們手中的iPad。

同樣的例子還包括手機、潛水艇、直升機、火箭、萬維網、虛擬現實，甚至信用卡。這些新技術的出現均歸功於科幻作品的啟發。

新技術不僅可以造就谷歌、蘋果、特斯拉這樣的企業帝國，更對傳統經濟產生了巨大沖擊。無所不在的互聯網正在重構所有產業領域。我們的生活方式也隨之發生巨變，從購物、娛樂到社交，一切都變了樣。

更多的新技術仍在繈褓之中。它們將決定未來商業世界的面貌。這也是為什麽很多科技公司熱衷於邀請科幻作家座談的原因。

我們本期也特意邀請了五位科幻作家來預測未來的“魔法”世界。而這些科幻作家，大部分都在科技公司就職，本身就是發明“魔法”的人。

請打開腦洞。

大至整個國家的經濟形勢，小至鬥升小民的家庭財產，在過去的一年里，都深深地受到杠桿的影響。杠桿它讓一些人日進鬥金，也讓一些人“一夜回到解放前”。

回顧2015年中國財富版圖的變化，一個關鍵詞越來越清晰地凸顯出來：杠桿。

大自整個國家的經濟形勢，小至鬥升小民的家庭財產，在過去的一年里，都深深地受到杠桿的影響。杠桿讓一些人日進鬥金，也讓一些人“一夜回到解放前”。

跟物理學中四兩撥千斤的“杠桿”類似，經濟學中的“杠桿”是指，用少量的自有資金撬動一筆大的資金用於投資或者投機，通常，自有資金承擔主要的風險和收益，被撬動資金承擔相對固定的收益和相對小的風險。這樣，杠桿使用者的收益和風險都相應地放大。

杠桿制造：牛市與股災

2015年的股市讓萬千股民第一次見識到杠桿的威力。

“加杠桿”能最有效地解釋2014下半年至2015年上半年的大牛市；同樣地，“減杠桿”則是2015下半年股災的最直接原因之一。

打開滬深兩市融資融券圖和股票行情圖，你會發現股票行情圖與融資融券圖雖然不是百分之百地同步，但確實是亦步亦趨。

股市上最初的加杠桿主要是通過融資融券，加杠桿比率不超過一比一，隨著市場的不斷上漲，更多的股民開始尋找更刺激的杠桿，場外配資開始大行其道。據說，有的配資杠桿可以加到10倍。也就是說，一個10%的漲停板就能實現本金翻番；同樣，一個10%的跌停就能讓本金全部消失。

2015年7月最高峰時，兩融的總金額大約為2.3萬億元，場外配資沒有準確的數據，按照華泰證券的估計，大約8000億元。減杠桿的結果是，配資的8000億資金全部撤出，兩融資金腰斬，大約撤出1萬億出頭。

這直接導致股票市場直線下跌。緊接著，有關方面又啟動救市計劃，按照高盛的估計，救市資金總額高達1.5萬億元。如果這個估算靠譜的話，救市資金基本可以把兩融和配資撤出的資金接替過來。等於民間減杠桿，政府加杠桿。按說，兩者相抵，應該不至於讓市場出現近乎崩潰的場面。當然，現在我們都知道了，因為內鬼的存在，救市資金主要的功能並不是救市，而是讓特定的勢力大發其財。

年末的時候，網上流行一個段子：土豪死於信托，中產死於理財，屌絲死於P2P。其中的理財和P2P與股市加杠桿直接相關。

最高峰時，股市加杠桿動用了3萬多億的資金，這些錢有相當一部分來自各種理財產品和P2P。融資融券的年化利率超過8%，配資的利率年化據說超過20%。在央行降息的大背景下，這顯得尤其具有誘惑力。

新興的P2P戴著互聯網的高帽子，正在發愁自己高息攬來的存款沒有合適的投向呢，恰好碰到了這麽個出口，自然少不了撲身而入。

清理配資造成的一個結果是，不少P2P公司支撐不下去了，年底出現所謂的“跑路潮”，讓一些存款人——其中不少是老年人——大受其害。

寶萬大戰：隱秘的配資

仿佛是為了讓2015年的杠桿大劇再添華彩，年末，此前名不見經傳的寶能集團又大玩了一把杠桿秀，耗資三百多億買進萬科的股票，成為萬科第一大股東。

最初傳出來的消息是，寶能的資金來源是保險資金。財新周刊的調查發現，其實相當一部分資金來自銀行。其中一筆資金，寶能方面通過一系列令人眼花繚亂的安排，用10億元的自有資金，融進了132.9億元。

至此，我們看到，配資又以新的方式出現了，與以前的區別是，寶能的配資活動相當隱秘，資金來源是商業銀行而非P2P之類的民間渠道；寶能配資的利率各年不等，在8%至17%之間，這個利率水平大約在融資融券利率和民間配資利率之間；還有一個重大區別是，寶能的資金只用於萬科一只股票。

萬科是一家航母級的大公司，但是也架不住幾百億資金的單向買入，在停牌前的十多個交易日中，萬科的總市值被活生生地從大約1500億推高到近2700億，其中主要的推手就是寶能，當然，最大的受益人也是寶能，它的浮盈已經超過100億元。

當年著名的新疆德隆的套路跟寶能比較接近：集中資金買進特定股票，抵押所持股票以獲取資金，用新的資金繼續推高股價，更高的股價意味著更大的市值，可以獲得更多的抵押貸款。只要銀行放款，這個鏈條就不會斷。

跟德隆相比，寶能的融資能力更強，杠桿可能也更大，標的又是地產行業的龍頭，顯得更是長袖善舞。

德隆的問題在於，它可以推高股價，但是，股票總攥在手里，沒辦法賣出：一旦融資中斷，股價就會如堰塞湖崩堤一般。現在還不知道寶能的算盤是怎麽打的，它會比德隆幸運嗎？

政府：減杠桿與接盤俠

融資融券業務早在2010年就開始運行了，為什麽到2015年才大行其道？除了新業務需要一段時間的推廣之外，應該有股市之外的因素在做推手。

眾所周知，最近幾年中國經濟增幅開始下降。經過上一輪2009年的“四萬億”刺激之後，不再用財政政策來刺激經濟，這已經成為各界的共識。

當我們把目光聚焦在企業這個層次上，會發現讓企業活起來，整個國家的經濟才會有起色。怎麽做才能幫助企業活起來？減稅，降低貸款利率等等，這些都可以幫到企業。

除了這些手段之外，有無其他辦法？

按照央行公布的數據，截至2015年第三季度，中國的社會融資規模高達134.7萬億元，所謂的“社會融資規模”主要包括銀行貸款、企業債和股票融資。在中國，銀行貸款是最主要的融資方式，企業債占比大約10%，股市融資占比大約3%。

在這些融資方式中，只有股票融資不需要企業支付利息，其他幾項的融資規模大約130萬億，按照年利息8%估算，一年中，全社會僅僅為利息就需要支出超過10萬億元。

考慮到中國2014年GDP為63.6萬億元，利息支出已經成了勒在企業脖子上的一根繩子。降息能降低企業的利息支出；增加股市融資，減少銀行貸款，也能降低企業的利息支出。這些手段其實是為企業“降杠桿”。

要通過股市來為企業減杠桿，需要先讓股票市場活起來。回過頭來看，為了給企業減杠桿，需要搞活股市；為了搞活股市，讓股民加杠桿；股民加杠桿太厲害，慢牛變成瘋牛，有關部門著了慌，緊急喊停，又導致股災。

最後政府不得不又出手，成了減杠桿的接盤俠。這恐怕就是2015年杠桿財富的一個漫畫圖吧。

對了，金錢永無眠。從股市上撤退的數萬億資金並沒有閑著，它們中的一部分顯然又流入了樓市，最近幾個月，一線城市的房價飛速上漲，應該是股市中流出的錢在興風作浪。