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重讀《聰明的投資者》 桃花島.

http://www.ltkdj.com/news/DSPD/2012/928/129282317219FBK313BC5885G9E9J07.html
 第一次讀《聰明的投資者》可能已是5年前了,當時偶同時在看《證券分析》。正值牛市高峰,想來閱讀也是急匆匆的囫圇吞棗的,所以確實也沒有太多印象了。儘管偶自視為格老的信徒,然而最近兩年來投資的風格卻越來越趨向於芒格式的長期集中投資,而並非低價撿便宜貨或者套利為主了。連投資方面的閱讀,也有點芒格式的越來越廣泛的趨勢,我的確在刻意彌補自身對現代意識、社會、歷史、心理、生物、哲學、經濟學等等方面的認識不足導致的缺陷,但短期內難免只能對各類知識一知半解,反而更有些迷糊了。從自己的投資記錄來看也是越來越少,博客裡總覺得沒有什麼好寫的---不確定的思考寫那麼多做什麼呢?其實也許不是因為思考的東西不確定,而是因為確實也沒什麼值得寫的了。

    所以就想重新以格老為師,再讀一讀這本書。我想這一次可以儘量讀細一點,把好的或有看法的內容在博客裡記錄一下,順便把幾年下來自己的思考一併帶出來檢討,看看會不會有較好的閱讀效果。

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    導言裡就開始有一些有趣的片段:

    「在股市投資狂熱的1929年...一篇題為「每個人都應該成為富人」的文章中,為資本主義的美好前景大唱讚歌。他的說法是:如果你每月儲蓄15美元,並將其投資於某一隻優質的普通股,同時將其紅利用於再投資,那麼20年後你累計投入的3600美元將變成80000美元。」

    這種熟悉的調調在牛市中是不是很常見呢?複利是第八大奇蹟,年增長12%,6年翻一番;年增長24%,三年翻一番! 微笑

    格雷厄姆對此進行了一番粗略的估計:
    「以道瓊斯平均數的30只樣本股為投資標的,如果按照上述(為引述方便有不改變原意的改動,類似情況不再註明)方法,在1929~1948年間投資,那麼,1949年初你將擁有8500美元。這筆錢比允諾的80000美元要少得多,它也說明,任何樂觀的預測和保證,都是多麼的不可信。但是,同時我們也可以算出,這一投資的實際回報折合為年復合收益率後高達8%以上;考慮到該投資是在道瓊斯工業指數為300點時開始買進,而1948年底其投資截止日的點數僅為177點,這一收益率就更不容易了。」

    整本書的格雷厄姆風格似乎馬上顯現出來了:投資也許可以賺錢,但要非常謹慎地估計回報。

    導言中還提到了當年的熱門行業「航空股」和高成長公司「IBM」的實例,並得出結論:

    「1.某一行業顯而易見的業務增長前景,並不一定為投資者帶來顯而易見的利潤。」

    「2.即使是專家,也沒有什麼可靠的方法,能使其挑出前景光明的行業中最有前途的公司,並將大量資金投入該股票。」

    第一點指出顯見的行業前景和投資者所得是兩碼事。數十年後,經過了信息革命的我們現在可能更加清楚的理解迅速發展的新興行業裡創造性破壞對於投資者究竟意味著什麼。即使在迅速增長的傳統行業裡,投資者的情況也不見得就更加安全,最近體育服裝行業對資本的吞噬,也算一個生動的案例吧。

    第二點更加隱晦但更為關鍵,指出也許投資者看對了,也押對了注,高成長公司確實帶來了高利潤。即使如此,押的注還要足夠大才有現實意義。不能忘記,將5%的資金投資於500%收益的高成長股,跟將50%的資金投資於50%收益的穩健型股票,其產出是相同的。

    是不是成長股就完全不值得努力去進行分析並投資呢?這種理解可能不是格雷厄姆的謹慎態度的初衷。偶認為這兩點闡明了成長股投資所必須面對的問題,這種問題是每個試圖進行長期投資的投資者所必須深入思考並做出回答的。

    格雷厄姆聲明了本書的目的和原則性的建議:

    「指導讀者避免陷入嚴重的錯誤,並建立一套令其感到安全放心的投資策略。我們將以較大的篇幅討論投資者的心理問題。因為,實際上,投資者最大的問題甚至是最可怕的敵人,很可能就是他們自己。」

    「我們將建議我們的讀者,只買那些價格不高於其有形價值太多的股票。」「這種看上去有些過時的建議,是出於實用和心理兩方面的考慮。」「這種保守策略的最終效果,可能會超過極其興奮地涉足於預期增長十分看好的危險行業所獲得的結果。」

    這些文字說明格雷厄姆的方法論是部分建立在控制投資者心理波動的基礎上的。發現安全邊際,在市場恐慌時買入並在市場狂熱時拋出,這是利用集體無理性;另一方面,控制自己的情緒波動是利用自身投資理性的一個極好路徑。這意味著一種事實:為什麼格式策略的投資者心態可能更穩定呢?這是因為他在進場之前,就充分考慮了如何避免讓價格波動對心態造成過大的負面影響。芒格早期高波動的業績和巴菲特合夥公司的業績之間的區別就在於此。

    「此外,我們希望讀者能夠建立度量或量化的觀念。對於99%的股票而言,我們都可以發現,它們在某些價位相當便宜,值得購買;在另一些價位上則過於昂貴,應當拋出。」

    「無論什麼股票,足夠低價總是可以買的」。這種對價格的相當「絕對」的判斷似乎是煙蒂投資法的核心,這種看法似乎也是投資中少有的「接近真理」的陳述之一。塞斯卡拉曼更像是這一哲學的接受和使用者。即使是非常喜歡嘲笑煙蒂投資法的芒格,肯定不能迴避的一個質疑是:無論你是否看準了企業的商業特性,如果買貴了,就很可能招致虧損。成功的投資總是要和低價買入站在一起。

    然而格雷厄姆的表達,是「99%的股票」適用這一規律。那麼,剩餘的1%呢?這是否說明「便宜」也不能說是絕對的投資真理呢?答案應當是肯定的。個人經驗也許認為某個價位的「便宜」是絕對的,可是價格便宜本身卻永遠是相對的。1塊錢總是比2塊錢便宜,1分錢總是比2分錢便宜。這意味著無論多少錢買入,都可能有一個價格比買入價格「更加便宜」。 另一方面,並非所有證券都有可靠的價值。在沒有價值的東西上面談「便宜」本身就是圈套。目前的熊市氛圍容易使人健忘,然而牛市期間末日輪不是總要瘋狂一把嗎?哪怕它們有時根本沒有任何價值?清醒的投資者必須認識到,1%的「無法用便宜來衡量」的標的,很可能是不折不扣的價值陷阱,從給它們估值那一刻起,投資就已經變成了投機。

    「投資藝術具有一種並不廣為人知的性質。普通投資者只需付出很小的努力和具備很小的能力,就可以取得一種可靠(即使並不壯觀)的成果;但是,想要提高這一可輕易獲得的成果,卻需要付出大量努力和非同小可的智慧。」

    這是格雷厄姆對可能的投資成果的品評,偶覺得值得一再玩味。這種話對於一個投資新手比如5年前的我來說可能沒有什麼太大的意思,他正處於旺盛的、大量吸收信息的階段,還來不及加以分析乃至輸出自己的結論。然而5年之後,感受確實大大不同了。相比「什麼都不做」用美元平均成本法買入指數基金或者稍微複雜一點的封閉式基金,主動選股構建投資組合的方式確實不見得「高明許多」。最終投資成果是否高明取決於投資者的能力是否比市場平均水平要高明,然而這一前提卻是很難證實的。市場上充斥著各種各樣的投資經驗、意見、理論、方法,但其中許多是沒有太大的意義的---要知道,失敗的投資者同樣也有他的理論和意見。即使某種方法適用於某種類型的投資者,它也不見得適用所有人。在投資的博弈場上投資人可以依賴的優勢非常少,找準自身特質並利用這種特質來建立獨特的投資方法可能是聰明的選擇。而這一「可能聰明」的選擇,有賴於「大量的努力和非同小可的智慧」---投資人不得不進行大量的閱讀,完成知識積累;進行長時間的市場實踐,完成經驗積累;進行無休止常常沒有太多現實含義的思考,完成去偽存真的過程。這一切努力內化成個人投資認知,再經過年復一年的、也許僅僅比市場平均水平高出數個「微不足道」的百分點上體現出來。投資的藝術,得來不易。
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