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林松立:《避開股市的地雷》讀書筆記 天天有進步

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讀書筆記一
投資這玩意,巴菲特和芒格一直在強調,長進水平最好的辦法就是學習他人(尤其是牛人)的失敗和成功經驗。畢竟自己不可能經歷如此之多,也不可能坐在那裡把投資的真諦想出來。絕大多數人喜歡坐在那裡思考股市投資的真訣!對這種人,我總是嗤之以鼻——就你我這個智力水平以及股市人生經歷,還在意淫呢。

受張化橋師兄上一本書《一個分析師的醒悟》的影響,開始並沒有對這本書《避開股市的地雷》保抱有很大的希望,沒想到,這本書竟然是今年讀過的最有價值的一本書。嗨!

一般從巴菲特的投資觀念出發,然後衍生出一些自己的投資看法,這類文章,我基本上不感興趣。一是對於巴菲特的投資理念掌握,我自認為不比任何一個人差——我質疑懷疑辯駁他人投資理念的時候,基本上都是用巴菲特芒格和格林佈雷特的一套東西來去質疑懷疑和辯駁。二是,很多人連半瓶子醋都不是,就去質疑巴菲特等大師的投資看法——我到現在還沒看出巴菲特的哪一個觀點不對的——通盤接受絕對比其他的任何都要好。

張師兄這本書裡面,也有不少篇章談起這類話題,比如,通脹是股市的大敵、比如要分析但不要預測,比如不要投資新股,再比如宏觀經濟研究對做好投資幫助很小,等等。張師兄就是新加坡畢業後做了四年宏觀分析師,堅決要求轉行到行業分析師從頭起步。我自己受巴菲特影響很深,也極度討厭這個職業,最後實在是忍無可忍了,沒有能力也再無興趣到一個賣方去做一個行業分析師,我還是滾蛋吧。

這本書,未來閒時還會把部分章節拿出來揣摩(不一定是吸收,也可以是批判)。

主要在於四個方面:

一、投資觀點;

二、失敗的案例;如果能避免未來的一個錯誤,那就不得了了。何況,不止一個。

三、潛在港股線索;

四、思考:用巴菲特、芒格、格林佈雷特的投資理念和角度來看,不讚成張師兄的地方,原因何在?張這麼聰明,也熟讀不少這類書,經歷比國內的只有更長更跌宕起伏,為何某些地方與他們三個相違背?誰對誰錯(我認為正錯的答案只有一個,沒有誰都正確的道理)

讀一本投資方面的書籍,我總是會用巴菲特、芒格和格林佈雷特的角度去質疑它們、去判斷他們的正確,如果一有不同,總會思考它問題在哪裡,是作者淺薄自以為是,還是因他的經歷帶來他的不同的看法。

關於價值陷阱:

淨資產10元,3元的時候買了,結果跌到1元。算不算低估很嚴重?敢不敢再加倉?還是價值陷阱?這個問題,張師兄的討論很多,好幾個案例,他的結論是估值不重要(不是說不要估值,而是放在次要的地位上)。要看前景,看其他的。如果管理層一直守著資產不動,跟你沒屁關係。

這個問題,開始的時候,我沒有答案,也很困惑,也不知道怎麼解決。等我坐下來的時候,弄了一個下午,才有眉目了。

答案仍然在喬爾·格林佈雷特的投資理念中。喬爾認為最重要的是,一是便宜不便宜,也即這個價值;其次是,資產收益率。如果資產收益率低,那麼再便宜也不行,因為它沒有用。它還是一堆資產放在那裡,不創造價值。除非清算,而這個是不可能的!那麼價值就應該是很低的。

當然,沒有統一的答案,但分析這類公司,超低的貌似很有價值的,比如港股的百仕達,整個上市公司,就1元的現金,現在賣0.5元,便宜不便宜,值不值得投資?問題都是一樣的。

經典例子是三林環球,張師兄自己一個很經典的失敗案例。

衍生:礦業公司。一定要當心礦業公司的估值。

必須給自己永遠提一個醒:做價值的一定要擔心價值陷阱。

價值陷阱二:假設並不成立

如果公司淨資產遠高於市價,是不是低估?

這裡有一個前提:就是如果清算,那就是嚴重低估。但遺憾,這個假設僅僅是假設!從理論上就錯了。因為假設不成立,沒有企業會清算的(除非你完全控股,然後申請清算)。不會,永遠不會。

國美的例子:國美現在就清算就是最好的結局,或者賣給蘇寧!陳曉會把大中賣掉,但如果大中上市,他就不會賣。

百仕達的例子。

張師兄提及一家體育用品公司,最好的結局就是手拿50億元現金的時候清盤,結束企業的生命,但它不會,它會消耗現金,50億40億30億元10億,現在是變成了淨負債。

以琳達·格林佈雷特的思想,她如何看待這個問題。她不會同意,她認為其中一些企業會翻身,會回到正常經營的路上,回到正常的利潤率上。我不知道答案。

但是如果我有能力,我相信琳達和格林佈雷特的看法,如果是因某種意外事情導致的話。

燃氣股和葡萄酒股帶來的思考

張推薦了兩三個燃氣股,很看好,但是張很有勇氣反思當時對燃氣股的看法和選擇。

這麼多燃氣股,大約三隻很不錯,但另外五六隻幾乎全軍覆滅。

那問題是:當時你怎麼知道就中油燃氣和華潤燃氣、中裕燃氣會勝出?當時看起來都都差不多哦。又豈能肯定這三隻裡不會有一隻最後也死掉?

還有十年前的葡萄酒:張裕、長城、王朝。怎麼就肯定張裕勝出?

研究出張裕勝出,需要多大的功力?多大的深入才能避開這類地雷?因為現在知道答案,是後視鏡,這個容易。

不問估值,行業為先?

張師兄認為,先選行業,次選行業中的好公司。對不對?為何他會有這樣的結論?

他從巴菲特的一個觀點出發:it is far better to buy e good company at a fair price than a  fair  company at a good price.

張對不對?是不是有點理解歪了?他標題就是,不問估值,行業為先。

老巴是說合理的價格買一個好企業勝過一個好價格買不好的企業。喬爾認為,價格要便宜,但企業還得好,這個好,不一定要優秀(也就是EBIT/(nfc+nwc)。

張這個觀念,還是買入好企業然後長期持有,對不對?當然對。但你看它手裡有近20只個股,好企業有這麼多?顯然沒有。

具體操作上,我還是認為唯有喬爾的方法最可行。買入比較好的企業,價格要低估,一旦回歸合理價格後,立即走掉去尋找下一個個股。

老巴其實內心對價值評估很有一桿秤的,他一定是知道公司的價值的。

不過張師兄和他們幾個都同意一點:不要買很便宜的差公司,即使極度便宜,那很可能是一個價值陷阱。

為何不私有化?

這個問題,困擾我很久,包括我打電話問寶業集團的人:你們老闆為何不私有化寶業。這麼便宜,你們只要拿出一塊地抵押給銀行,抵押個七八個億,就足夠私有化了。

張師兄以前也納悶,直到他遇到一個高級遊艇協會的朋友,給他解了疑惑,我也解了疑惑。

讀一本書,解了一個疑惑,價值真大。不讀書的人不會明白的,就會坐在那裡瞎掰,什麼我認為你認為如何如何。跟張師兄兩個人坐在一起喝茶,他給你開了一竅,沒什麼區別。難道不值錢麼?為何眾多V友要去參加那個會議。張化橋想要講的不都在書上了麼?而且一個會,能講多少東西,弄不好講的你早就知道。

利潤增長很快,但為何股價很乏善可陳?

利潤率跟利潤增速的關係。二者缺一不可。這點喬爾一定深表同意,而且是最早最有深刻體會的的人。喬爾一下子就點到了主題!一下子抓住了問題的實質。

《Value: The Four Corners of Corporate Finance》這本書,我會找時間通讀一遍的。

所以張師兄的結論:公司壯大,不等於你股民賺錢。太對了。但,如果是無融資的增長,那就等於賺錢。

民企的陷阱,中國企業家壞是正常的,不壞是不正常的,要留一個心眼。

昨天的南方週末專題報導無錫尚德的問題,其中有一篇是《誰在掏空尚德》:尚德把IPO募集來15億美元,全部逐年以購買款的形式付給亞洲硅業,而且還預付很多,亞洲硅業當然就是施正榮的私人企業。

讀書筆記二
牛股線索

格林佈雷特搞了一個valueinvestingclub網站,誰推薦一隻嚴重低估的個股,獎勵5000美元,如果我有閒餘資金,也是願意為一個好股票付出5000人民幣。所以這本書對於我而言,價值超過上萬。年初開始介入港股,尋找港股中的好股票時,一時無頭緒,忽然看到高盛的一篇報告,題目是「我們最看好的十大港股」,有點如獲至寶,立即著手研究其中的個股,越看越不是味道,忽然醒悟,這是頂級垃圾報告,因為下一個月高盛又要出一份「我們最看好的十大港股」,裡面的個股,完全不一樣。跟國信研究所的金寶典一樣:每個月出一份報告,推薦十大個股,然後下一個月又推薦另外十大個股。

害人不淺呀。浪費我時間呀。V友裡也推薦了幾個給我,也是一樣,跟我說嚴重低估,我一看,日,是嚴重高估。所以只有張化橋、格林佈雷特和卡拉曼推薦的個股,才值得深入研究,即使(老張此張非彼張,張志雄),V友很多很想知道他推薦什麼個股,但老張推薦的個股,實在不值得花時間去研究他說的是不是那麼回事:他不是專心做投資的人,如果是朱南松的推薦,那還值得一看。比如老張推薦的合生創展,確實是低估,但一大堆的內房股中,大家都低估的很,而合生其他方面,顯然不是首選,但老張應該沒時間把這麼多的內房股都研究一遍吧。

第一無疑是新天綠色能源。張化橋師兄在裡面提供了不少的潛在投資個股的線索,有好幾隻是燃氣股。之前想尋找一個行業,有前途的行業,完全像地產股一樣深入及有洞察力,現在可以肯定,下一行業應該就是燃氣股。

新奧能源、華潤燃氣、中油燃氣、中裕燃氣。

就這四個個股+燃氣業,足夠兩三個月來深入瞭解的。

金融股:民生和重慶農村商業銀行。差點把這個給忘記了。

寶業集團:張師兄的分析和看法和結論,跟我完全一致;

中集安瑞科;

茂業國際;

金榜(0172);

天安(0028);

建業地產。我一直關注ing;

中國信貸(8207);

港交所也是我一直關注,祈禱有一天因某種原因它暫時被拋棄。

對分析師行業的抨擊

張師兄說他投資信仰發生問題,不願繼續做這個無聊的分析師工作。我一個首席同事抨擊張從中獲得了足夠的財富和名譽後,然後回頭來抨擊分析師這個職業,很卑鄙。猶如中郵基金的那個老總離開公募後抨擊基金從未幫基民賺到錢。對不對?也許屁股決定腦袋。但我作為一個分析師,絕對有資格抨擊這個行業,因為我從事這個職業的時候就一直大力抨擊分析師這個行業的價值取向。我甚至在2011年寫了一篇PPT,題目就叫做《股市下跌與宏觀經濟無關》,主要內容是展示巴菲特對宏觀經濟和股市的觀點。

但國信不少分析師也知道自己的工作對客戶無任何幫助,還在從事這個行業。國信的所長jb新說我最不喜歡你們說自己是忽悠,但jb新不明白一點,忽悠就是忽悠,自己裝作很純潔就很純潔?不會的。

持股比重

張師兄公佈他的持股名單,我發現一個問題:大多數持股比重在5%左右,甚至更低,他也說太分散了,我認為,每個個股,在15-25%之間最妥當。也即4-8只個股。如果低於10%,寧願不買!也許未來我持股會低於4只,但絕對不會高於8只。低於四隻,是因為對自己的絕對估值有100%的信心,就如格林佈雷特。比如港交所這樣的,有一天因某種原因暫時被拋棄,我就敢全倉。

張化橋和喬爾·格林佈雷特的實際操作區別。

張師兄,通篇來看,就是行業第一個股第二,估值第三。對不對?但對比喬爾的方法,有很大的侷限。

侷限在哪裡?喬爾其實是天才,跟巴菲特一樣領悟投資的實質。對於優秀的企業,喬爾也是首選,但關鍵是,這類的企業,很少很少,而且事先很難判斷,所以喬爾很多操作都是選擇企業質地也不錯,但因某種原因暫時被市場拋棄的個股。既然質地也就一般,那麼對估值就要求極高。張的方法不是不行,而是很行,只是可選的個股,實在太少。而且如果價格買貴了,犯錯的成本大大增加。

鄉村基的案例

鄉村基後來跌的很慘的時候,我曾經動過念頭要開始研究,因為門店的擴張,就像星巴克一樣,利潤直上,股價直上,但實際情況?

張師兄的觀點:很簡單。餐飲業沒有任何護城河,味千拉麵當年火的一塌糊塗,現在也不行,這是必然的,原因就是很簡單:沒有護城河的,就是這個結果。肯德基和麥當勞是意外,是小概率事件,不要意淫其它的也會這樣不斷地發展。

我很難明白為何要這樣。好好地把尚德搞上去,不是效果更好麼?為何一開始就預謀要這麼做。
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萬科H上市定位估算 林松立

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(註:雖然萬科銷售1400億元,遠高於中國海外不到1000億元的銷售,但萬科H的市值卻應該低於中國海外。
萬科市值會否是中海的9折至9.5折這個區間,是無法精確估算的,算「模糊的正確」吧。按上週五收盤價計算,萬科H應該在16.8-17.7港元之間,而萬科B的收盤價是12.5港元。)

萬科A(000002.SZ)、萬科B(200002.SZ)於1月7日雙雙停牌,雖然公告並沒有披露具體事件,只是稱「公司正在籌劃重大事項」,但市場基本判斷萬科B或將轉H股。

如萬科B轉H屬實,那麼萬科H股上市將牽一髮而動全身。萬科H股的上市定位,目前只能大致估算。如果萬科H股股價定位與萬科B股股價差距較大的話,必然對萬科A和保利地產(600048.SH)造成較大的衝擊,也會衝擊到整個地產股的估值。

極大地降低融資成本

在2012年上半年乃至過去幾年,萬科本身應該並沒有臆想B轉H,否則不會在2012年5月份買殼,當時,萬科公告稱,將收購南聯地產控股(01036.HK)約74%的股份。此舉只能解釋為,萬科不斷夢想著進入香港資本市場——那將極大地降低其融資成本。

比較萬科和中國海外發展(00688.HK)的融資成本,就能理解萬科的急切。兩家公司的融資成本相差三四個點很正常。2011年中國海外發展的平均借貸成本是3.4%,而萬科除了寥寥幾筆債券融資利率低至6%左右,其餘都高於7%,而幾筆信託貸款更是高達11%以上。以2012年三季度末萬科有息負債600億元計算,一年就要多付出20多億元的利息支出。而萬科2011年淨利潤是96億元,利息支出幾乎接近淨利潤的20%。

萬科給予B股現有股東高於停牌價12.5港元的現金選擇權,但這不代表萬科H股上市後就會高於這個價格,因為從現金選擇權派發到萬科H股掛牌,還有一段較長的時間,更何況資本市場上翻云覆雨的變化。但毫無疑問,萬科選擇這個時點,時機非常好。

回顧萬科A、B股價的歷史走勢,之前關聯度不高,但最近一兩年,萬科A和B股價的連通器正在變大變粗,萬科B股價除了在2011年受資金離港衝擊,與萬科A股價有點脫節外,大多數時間都與萬科A保持著不離不棄。而保利地產無論是銷售金額還是股票市值,都緊逼著萬科。目前萬科A和保利地產市值合計2100億元,扣除大股東持股,在外流通的市值大約是1500億元,在地產股流通股市值中佔據很大的比重。因此,萬科H股的定位,如果與目前萬科B股差距加大的話,不但衝擊萬科A股,也衝擊保利地產,甚至衝擊整個地產股的流通市值。

盈利能力不及中國海外發展

要對萬科H股準確定位,唯一的途徑是參照中國海外發展的市值。

1月7日,萬科公佈了2012年全年的銷售數據——1412億元。而中國海外發展截至11月份的銷售數據為1059億港元,折合人民幣約為848億元,預計全年大約為930億元,跟萬科明顯不是一個數量級。但如果僅依據銷售金額差距,斷定萬科的市值必定高於中國海外發展,是錯誤的。相反,我們的研究發現,萬科的市值應會低於中國海外發展。

萬科1412億元的銷售數據是有「水分」的,有一部分屬於聯合企業開發,這是由於合併報表時營收數據並不剔除歸屬少數股東部分,但淨利潤部分要扣除「歸屬於少數股東」,所以從淨利潤扣除比例可以大致推算真正歸屬萬科權益的銷售數據。從2011年和2012年上半年及三季度的財務報表來看,歸屬於少數股東的淨利潤大約為不到20%,考慮到萬科與其他企業合作開發時還會收取一定比例的綜合管理費用,因此歸屬於萬科權益的銷售額應該會低於80%。以80%計算,則2011年和2012年萬科的實際銷售額分別為950億元和1120億元。而中國海外發展的銷售收入分別為696億元和930億元(預測值),2012年,兩家公司的銷售金額差距為190億元,中國海外發展的銷售額大約是萬科的83%。

此外,萬科2012年的銷售增速為15%,而中國海外發展的增速為33%,明顯高出萬科。這也意味著如果二者繼續維持這個增速水平,那麼,2013年中國海外發展的銷售額將要趕上或接近萬科。當然,中國海外發展2013年增速很可能會回落至20%多。

營業收入畢竟還不是淨利潤,資本市場或者股東最關心的當然是資產的盈利能力。芒格曾向巴菲特表示,他並不欣賞格雷厄姆,重要的一點就是,芒格認為資產多少並不重要,重要的是資產的盈利能力。以資產多寡而不是以盈利能力去看待一項資產的價值,是完全錯誤的。而中國海外發展的盈利能力遠高於萬科,萬科董事長王石早前也表示過在這點上必須向中國海外發展學習。

以2011年和2012年半年報表為例,基本解釋了二者的盈利能力差距及原因。

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從表2可以看出,2011年萬科毛利率約為40%,2012年上半年降低至37.5%;而中國海外發展的毛利率保持在45%左右。

再拉長考察時間,從過去三五年數據來看,萬科的毛利率基本維持在40%左右,因此,2012年上半年毛利率的滑落,很可能不是常態,雖然會影響到2012年全年的毛利率,但很可能在2013年會向40%的毛利率靠近。中國海外發展的毛利率徘徊在42%-45%之間,而且一直比萬科高3個百分點左右。因此,假設這種情形比較客觀,而且還將維持較長一段時間,這就意味著每銷售1000億元,中國海外發展將比萬科多賺30多億元的毛利,扣除稅收,中國海外發展的淨利潤多賺25億元左右——實際結果也是如此。換句話說,中國海外發展每銷售800億元,替股東賺取的淨利等於萬科銷售1000億元替股東賺取的利潤。

如此計算,那麼,中國海外發展2012年930億元的銷售額替股東賺取的淨利,大致相當於萬科1412億元的銷售額所賺取的利潤。

實際上,中國海外發展賺取的淨利潤更多,因為其銷售費用和管理費用也控制得比萬科出色。從表1來看,兩項費用合計要比萬科低3個百分點,也就是說,同樣的1000億元銷售額,中國海外發展比萬科還要多賺大約25億元的淨利潤。

兩項相加,即每銷售1000億元,中國海外發展要比萬科多賺50億元左右。這個數據是驚人的。過去幾年的財務報表很清楚地顯示了這一點。如2011年,中國海外發展結算了432億元銷售收入,為股東帶來了108億元的淨利潤(已扣除投資物業公允價值上升帶來的16.5億元,如果計入,則2011年淨利為124.7億元)。而萬科結算了717億元的銷售額,但淨利潤只有96.2億元。二者的資產盈利能力的差距是比較大的。

當然,影響股價的因素還有很多,萬科也有很多方面強於中國海外發展。如地產業的龍頭、非常好的口碑以及品牌,等等,市場都會給予考慮。而且最重要的一點,萬科H股上市後,開闢了一條新的低成本的融資渠道,對淨利潤的提升影響巨大。

萬科市值大約為中海的9折-9.5折

即使萬科B轉H成真,離萬科H股的上市還有一段時間,也許屆時中國海外發展的股價已經面目全非,所以現在參照中國海外發展給出萬科H股具體的價位,並無太大的參考意義,但可以給出相對值。

綜上分析,萬科H股上市後,市值應會低於中國海外發展,預計很可能是在後者市值的90%-95%之間;如果以1月8日中國海外發展的收盤價(24.9港元)來估算,萬科H股股價大約為16.6港元-17.5港元。也就是說,較萬科B股的停牌價12.5港元,有33%-40%的上漲。這個漲幅對萬科A以及如影相隨的保利地產的股價的衝擊,是顯而易見的。
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林松立:投資的形而下 金融道

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林松立:投資的形而下
喬爾·格林布拉特(Joel Greenblatt),在我看來,是一個極具投資天賦、一個基本上沒有付出多少金錢代價就領悟到投資真諦的大師。

格林布拉特畢業後,進入了垃圾債券大王米爾肯的公司,僅過了一年,就發現了股市利潤的秘密隱藏之地,也是其著作《股市天才》中詳細介紹的。於是提了一個投資計劃給米爾肯,米爾肯雖不同意他的看法,但還是借給了他700萬美元。短短一年時間不到,他如期完成投資計劃,當年就翻倍,償還了本金和利息後,他利用賺到的錢創立了GothamCapital公司。十年後他又關閉了Gatham Capital,把所有的資本返還給外部有限合夥人。

這十年裡,其投資回報複合增長率達到了50%,也即1美元十年後變成了52美元。

很有意思的是,格林布拉特是巴菲特的超級粉絲,他在電腦上弄了一個巴菲特致股東的信的搜索,遇到疑難時,經常會搜索一下巴菲特對該問題的看法。格林布拉特跟中國一些資深投資者不同——這些資深投資者,動不動就或者改良巴菲特的投資理念,或者質疑巴菲特的某些投資觀點,甚至以不適合中國國情為由,認為巴菲特的投資理念並非放之四海而皆準,等等。

格林布拉特仔細研究巴菲特的投資理念,尤其注重考察巴菲特投資案例中對公司估值水平的測算。他在書中說,「巴菲特發現,同僅僅投資於嚴格統計標準下價格便宜的股票相比,投資於基本面良好的優秀企業能夠大幅提高投資回報。

不過,在具體操作上,格林布拉特卻沒有複製巴菲特,因為他發現了一個回報率更高、風險更低的掘金之地。

特殊事件投資的回報率極高

《股市天才》主要介紹格林布拉特在股市投資中的一個極其有效的策略:投資於特殊事件。

企業正在發生的一些常規活動會創造出很多投資機會:拆分、合併、重組、破產、認股權配售、資產出售和分配等。在這些活動中,一些證券被創造出來,而被迫接受的投資者,因各種原因會在上市不久就立即拋售,從而導致了供需極其不平衡,使得證券價值短期內被嚴重低估。比如這些企業活動提供給投資者諸如債券、認股權證等,但某些機構投資者的資金僅能投資股票,收到分配的債券後,必須第一時間拋售;有些是因為分配到的證券佔市值規模小到忽略不計,也會第一時間拋售了事。

維亞康姆兼併派拉蒙通訊是一個最為經典的例子。在這個兼併案中,維亞康姆支付的對價中,一半是現金,一半是各種各樣的證券,而其中幾個證券,如果你不花幾個通宵的時間,是絕對無法搞清楚其價值的。再加上這些證券佔整個支付金額的比重極低,而有些機構投資者還無法擁有,因此這些證券自上市開始就被一個勁兒地賣出,造成嚴重低估。所以這個兼併案雖然被廣為報導,但絕大多數投資者還是錯失了最大的獲利機會。

而妙就妙在美國一直都有這樣的企業活動,一週之內,這樣的企業活動甚至數十例。

巴菲特在伯克哈撒韋股東大會上多次表示,如果他只管理100萬美元的資金,他有能力將回報率提高很多。我認為巴菲特如此有底氣,主要原因很可能是巴菲特很早就知道特殊事件投資的回報率很高,但限於資金規模太大無法參與的緣故。

格林布拉特創建了網站valueinvestorsclub.com,實質上是一個論壇,申請加入者必須提供一個好的投資點子——當然是價值嚴重低估的個股,如果真的是好點子,他還會獎勵你5000美元。他創建這個網站是希望有志同道合者一起來尋找這塊股市利潤,畢竟每個人的精力是有限的。

在貴州茅台跌到160多元/股的時候,我原本想提交一份入會申請的,但是茅台沒有英文版年報,而且格林布拉特也不具備投資中國A股的資格。

在中國的股市上,也存在這樣的機會麼?我相信,即使有,也不值得花精力去尋找。在一個只要有點兼併重組的小道消息,股價就衝天的市場裡,真實的如拆分、重組等企業活動,股價非但不會出現低估,相反,會因此而嚴重高估。但如果認為暫時還不適用中國A股,而忽視這本書,就大錯特錯了。

估值的核心是什麼?

格林布拉特在哥倫比亞大學商學院常年開設一門課,專門講授價值投資,主要內容就是估值——如何正確地估出一家公司的內在價值。當然,也重點講授《股市天才》的內容——特殊事件的投資。

他反覆地向學生指出這一點:你所要做的就是正確地評估出公司的價值,然後等股價落入安全邊際後,買入,耐心地等待股價回歸合理價值即可——如果你的估值是正確的,市場一定會回報你。所以他的投資方法就是一年到頭四處尋找這類的投資好點子,還創建了上述網站。

2000年,美國股市出現互聯網泡沫,而價值股低落、低估,價值投資理念被處處質疑,當時格林布拉特在《華爾街日報》做廣告:價值投資沒有死,它在valueinvestorsclub活的好好的。他沒有大言不慚,不久後互聯網泡沫破滅,大盤暴跌,但格林布拉特的股票市值在2001年翻倍。

目前國內很多價值投資方面的書籍,基本上就是炒炒巴菲特的冷飯。比如宣揚「長期投資就是龜兔賽跑,長期內複利可以戰勝一切」,「安全邊際越高越好」。客觀地說,國內小部分價值投資者投資決策也很重視安全邊際,但這些人對於個股估值只是毛估估,比如類似「70元的平安閉著眼睛買」這樣的估值。倒不是因為平安股價跌到70元後還被腰斬,就事後斷定他對平安的估值只是毛估估,甚至無任何根據,而是因為保險公司類估值是極難極難的,從他對其他個股的估值結果來看,我不太相信他有如此深厚的功力。有趣的是,這些人還喜歡拿巴菲特的一句「寧要模糊的正確,不要精確地錯誤」來為自己辯解。

國內符合價值投資的個股並不多,幾個手指頭就能數得過來。觀察對這些公司的估值爭議就能發現,有不少所謂的價值投資者,可以簡單地分成兩類:價值投資的騙子,或者價值投資的傻子。

如果不會正確估算一家公司的內在價值,毫無疑問,他都不是價值投資者,雖然他對待「市場先生」的態度很正確。如貴州茅台年初因反腐敗和塑化劑等因素影響而大跌,不少一直宣稱自己是純粹的價值投資者的,一下子就露出了「尾巴」——他們只是一個勁兒地看空茅台,卻拒絕告訴別人茅台到底應該值幾何——以茅台這樣的優秀企業,總應該有一個價吧。

銀行股、保險股(財險)的估值雖然較高科技股容易不少,但也屬於極難的一類。高科技股難就難在,雖然你能看清楚科技產品的未來,但看不清該企業的未來(巴菲特語);保險股難在對未來風險的估算,而銀行股難在它的龐大資產,你不知道它都貸給了哪些客戶。

史玉柱投資民生銀行,廣為市場所津津樂道,但我認為他不一定瞭解銀行,或者說金融企業。從媒體報導來看,史玉柱認為民生銀行優於其他銀行——「你到晚上11點再去看,民生銀行的房間裡燈都還是亮的,其他房間早全瞎光了,這就是區別」,他也談到對民生銀行的中層比較瞭解,所以對民生的貸款質量很是放心。從剛剛發生的流動性事件來看,我認為,史玉柱並沒有掌握民生銀行的貸款質量。這次流動性危機,就顯示了民生銀行的管理也不過爾爾。年初以來,上海鋼貿企業大規模違約,僅4月19日至5月19日期間,民生銀行作為原告起訴鋼貿企業的就有42起。當然必須強調的是,我並非質疑史玉柱在民生銀行上的投資,只是質疑史玉柱並沒有正確估算出其內在價值——投資這玩意妙就妙在,即使沒有正確掌握銀行的貸款質量,投資結果依然可以讓史玉柱成為一個「隨機致富的傻瓜」。

最簡單最直白的投資公式

除了《股市天才》外,格林布拉特之前出過一本小冊子,《股市穩賺》。確實是很簡單的一本小冊子,兩個小時就可以看完,全書只是介紹他的兩個選股公式——沒錯,就兩個公式。一個是投資回報率,稅前經營收益與佔用的有形資本的比,EBIT/(淨流動資本+淨固定資產);另一個是收益率EBIT/EV。牛的是,格林布拉特並沒有實驗很多種公式,而是從投資的根本出發設計出這兩個公式,一下子就抓住了投資何種企業的核心,經後視檢驗,極其有效。

格林布拉特還有一本書,《The Big Secret for the Small Investor: A new Route toLong-Term Investment Success》,台灣有譯本:《不買飆股, 年均獲利40%: 在股市中永保獲利,你得不做哪五件事?》,書名似乎都很有點俗氣,但一目瞭然,很符合格林布拉特的特點。在這本書裡,格林布拉特強調一點:我們投資時,儘量不要用折現現金流去估值。作為巴菲特的超級粉絲,格林布拉特當然知道巴菲特反覆強調其估值方法就是折現現金流。為什麼?一個很有價值的疑問,就留給讀者親自去探索吧.

本文刊載與《證券市場週刊》的「私家書齋」,2013年7月12日。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=66317

騰訊副總裁林松濤:“騰訊不和合作夥伴競爭,而是賦能”

來源: http://www.iheima.com/zixun/2017/1109/165901.shtml

騰訊副總裁林松濤:“騰訊不和合作夥伴競爭,而是賦能”
朱丹朱丹

騰訊副總裁林松濤:“騰訊不和合作夥伴競爭,而是賦能”

騰訊希望通過三個一百億和版權保護機制形成“一橫一縱”。

i黑馬訊 11月8日消息,2017騰訊全球合作夥伴大會於四川成都西部博覽中心開幕。騰訊公司副總裁林松濤發表了《開發創想 科技人文》的主題演講。

林松濤從三個領域總結了騰訊的開放體系:從流量開放到能力開放再到生態開放,騰訊構建了技術賦能、生態賦能和產業賦能三大體系。據悉,騰訊開放六年來,合作夥伴總數已超1300萬,創造就業崗位2500萬個,累計總分成超過230億。未來騰訊開放將立足於科技與人文兩大支點持續演進,未來將會著力推動以AI為核心的新科技開放平臺和以泛內容為核心的大內容開放平臺。

以下為林松濤演講內容,經創業家&i黑馬編輯:

騰訊開放平臺已經走過了七個年頭。我見證了它的發展歷程和一個個迸發的創業夢想。與此同時,我也感覺到了肩膀上沈重的責任。

截至目前,騰訊開放平臺合作夥伴總數超過了1300萬,雲集了中國互聯網精英。截止今年上半年,我們與合作夥伴的分成收入超過了230億元。通過開放平臺的合作模式,我們為社會直接或間接創造了超過2500萬個就業崗位。這些數字意味著開放和合作已經成為時代的主要趨勢。

騰訊的開放之路不是一帆風順的,我們也在不斷探索和尋找方式。這條路沒有先例,也沒有可借鑒的模式。

騰訊是中國互聯網最大的流量平臺,騰訊的開放之路始自流量開放。但後來我們發現這還不夠,我們開始把自己的能力變成觸角伸出去。此後,騰訊開始踐行“連接一切”的戰略。從這時開始,我們不斷思考如何跟合作夥伴共建生態、如何為合作夥伴賦能……

如今,很多人的生活都離不開微信支付。但如果沒有合作夥伴,微信支付是無法發展到今天的。譬如摩拜單車、滴滴、美團……他們創造了豐富的使用場景。

在一個開放生態里,騰訊可以發揮什麽作用?我們不是要跟合作夥伴競爭,更多的是賦能——技術賦能、生態賦能和產業賦能。

技術賦能

技術賦能方面,我們向合作夥伴提供了非常多的數據、安全、LBS等信息技術服務。

分享一個典型的場景——雲化。騰訊雲的合作夥伴達百萬遍布全球。雲化是時代的趨勢,企業對雲化的需求是多元化的,未來企業都是在雲端用人工智能處理大數據。騰訊雲打造智慧+的服務體系,為各個垂直領域的企業提供多元化服務。同時,雲也整合了騰訊的基礎能力、基礎服務、安全等。廣點通作為一個社交平臺,它的技術、數據能力等方面幫助合作夥伴觸達客戶。這個產品都一直致力於服務騰訊的合作夥伴。

騰訊的開放戰略在成就別人的同時也成就了自己,正所謂贈人玫瑰,手留余香。

生態賦能

在生態賦能方面,我們會全方位看待創業者在創業中遇到的問題。騰訊會提供全生命周期的創業扶植:無論是對早期創業者的孵化、辦公場地、政策落地等需求,還在企業發展階段投融資服務、創始人自我提升需求……

過去幾年,騰訊眾創空間已達到31個。今年眾創空間已經走出大陸,進入臺港澳,未來還將走出國門輻射全球。

未來眾創空間創將迎來兩個升級:一是升級成為智慧小鎮。騰訊目前在建設北京試點和海南生態村。智慧小鎮不僅僅滿足於開發者辦公場地的需求,還全方面覆蓋創業者的整體生活,包括衣食住行、子女教育等。

二是眾創空間將在各地會成立文創基地,擁抱內容產業,提供更多的服務便利和支持。

在企業服務方面,除了騰訊企業服務平臺為初創企業在政策落地方面提供支撐之外,微信小程序、企業微信、電子發票等也在不斷為開發者創造新的價值。

三年前,騰訊提出雙百投資計劃——孵化100個項目。今天騰訊實現了這一目標:總體項目估值超過600億,我們投資了超過20個細分賽道的領先者。未來,騰訊雙百計劃將從移動互聯網向內容產業、人工智能產業繼續探索延伸,幫助更多企業成長。

青騰大學創辦了兩年來,共辦了四期,188名學員中有22個獨角獸企業,他們在學期間的市值增長超過150%。

青騰的辦學模式是和長江商學院、清華大學等名校合作,以產學研一體化的方式培養創業者:一方面借助學院雄厚的知識體系和完善的教學體系,另一方面結合騰訊的實戰。騰訊希望青騰不僅僅是課堂,也是社區。青騰的畢業學員都有一個口號——永不畢業。就像創業之路沒有盡頭。青騰學員的平均年齡35歲,他們是中國移動互聯網的精英,在他們身上未來會發生更多奇跡。

產業賦能

在產業賦能方面,騰訊不局限某一個人、某個點,更多的是覆蓋一個產業。在產業領域,騰訊一直致力於推動互聯網+的建設。互聯網+在兩三年前是一個概念,那時互聯網和傳統行業進行了親密接觸,兩三年過去,他們從親密接觸變成了深度融入。

我介紹一下騰訊的進程:第一是智慧城市。智慧城市是指將移動互聯網融入城市生活的方方面面。如今不管是能力、資源、場景,它們都在深刻影響了我們的生活。以深圳為例,深圳已有23家醫院上線了微信醫保支付,打通資料,用戶帶手機就可以完成整個流程。我們也在醫院使用微信新農合支付,深圳退休人員靠刷臉,與AI技術的結合就可以辦理養老。

在智慧金融領域,今年除夕時拜年紅包在QQ錢包和微信紅包里每秒鐘最高超過了20.8萬元,除夕紅包總額超過了100多億。我們現在在8個城市落地了乘車碼,0.2秒就可以實現乘車、買票支付。前段時間我們在ToB側應用除了理財通還有微寶。微眾銀行是國內首家民營互聯網銀行,微粒貸超過了3000億,為銀行帶了超過160萬用戶,資產管理高達數百億。這是在傳統金融領域很難想像的數字!這一切都是從移動互聯網和科技創新為整個生活帶來的沖擊。

在智慧出行方面,騰訊有車聯網和地圖服務。滴滴在使用騰訊的位置服務,廣汽長安在使用騰訊車聯網的服務。

面向未來,我們相信互聯網技術不是一個傳統產業的競爭者或挑戰者,它將是一個武器、一個技術。如果更多的傳統行業拿起互聯網技術的武器,那將極大的提高其行業效率。

未來我們希望在緯度上做更多產業賦能。騰訊的未來方向除了雲,還有新科技和大內容兩個方向。從行業發展趨勢來看,AI融資額對比5年前,世界範圍內已經實現6倍增長。在近4年到5年內世界上誕生了歷史60%的AI企業。這是新生的態勢!

騰訊在AI方面也在不斷積累,如研究技術的AI lab;未來,騰訊對外AI開放平臺將會把能力開放出來,提供給更多的合作夥伴。

在AI應用場景方面,有醫療AI、社交AI、遊戲AI。我們的絕藝拿下了世界機器人圍棋比賽的冠軍。未來AI對行業沖擊將非常大的。像我們的金融AI、安防AI、零售AI。AI在內容產業方面,以今年7月份的數據為例,用戶在內容上的消費市場在變長。

內容產業方興未艾

一個明顯的趨勢是——內容產業方興未艾。大家都說消費升級,內容的消費升級來的更快。以電影為例,電影的出品方、拍電影的人的收入在行業占比接近50%;遊戲產業整體來看也是50%,音樂唱片公司也是50%,閱文集團給作者的分成也達50%。文化產業的內容創作者的收入比例也能達到一半水平。但內容資訊創作者(圖文、短視頻)的收入連行業的10%都不到。

這里的問題是版權。電影、音樂、網絡文學因為版權市場的規範和國家立法等,它們迎來了行業井噴。同樣,我們希望在內容資訊領域,不再讓搬運成為主旋律,讓每個創者者的心血得到應有的回報。

騰訊內容平臺希望鏈接更多合作夥伴和外部平臺,一起呼籲行業重視我們內容版權。我們要成立內容聯盟,讓版權得到真正的保護。但內容版權僅靠版權保護是不夠的。我們也思考內容創作者目前的問題在哪里?初創者如何生存?粉絲哪里來?內容誰來看?未來投融資從哪里來?騰訊將牽頭推出舉措。

第一個一百億是“一百億的產業資源”。騰訊將從眾創文創基地開始,跟各地政府、各地合作夥伴和內容服務商合作,匯聚上百億的產業資源投入和支持更多的初創型內容創作者和內容團隊。

第二個一百億是“匯聚騰訊內部的流量資源”,通過內容開放平臺如微信看一看、QQ看點、瀏覽器、快報、新聞,包括騰訊短視頻、Now直播等。這些平臺都是億級流量的平臺,我們希望將這些平臺的流量合理的分布給一些好的內容創作者。騰訊的內容開放平臺會聯動更多重量級的平臺一起打造更好的內容開放平臺和內容生態。

第三個一百億是“一百億資金”。一方面用於版權IP的孵化、內容創作者、MCN、內容服務商的專項投資,更為重要的是作為騰訊內容平臺的收入分成。這個分成不僅僅指具體的廣告曝光的分成,而是在信息流廣告的收入拿出來跟合作夥伴分成。

未來騰訊希望通過三個一百億和版權保護機制形成“一橫一縱”。

今年大會的主題是“開放·創想”,希望我們能夠匯聚科學能力,點亮人文之光,聯手打造一個更加美好的未來。

2017騰訊全球合作夥伴大會
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