📖 ZKIZ Archives

美聯儲縮減寬松就等於緊縮？

自從美聯儲2013年12月18日宣布將開始縮減債券購買操作以來，出現了一個有趣的現象：收益率曲線開始不斷變平（意味著長期國債與相對短期的債券收益率之差不斷縮窄）。

 
特別是30年收益率曲線，自美聯儲宣布縮減QE以來，已下降近一個百分點。
 
不少人認為資產購買會壓縮近期與遠期利率之間的“期限溢價”，而這一結果讓很多持這樣觀點的人吃驚。

那些擔憂通脹放緩的人應該留心了。無論如何，名義利率的變化受通脹預期改變的影響並不如受實際收益率改變的影響那麽大。

下面這張圖比較了5年期通脹保值債券與30年期通脹保值債券的收益率，正如從中看到的那樣，實際收益率曲線斜率的變化和名義收益率斜率的變化趨勢基本一致。
 
（註：圖中所用數據來源於彭博終端。盡管彭博終端的5年期實際利率與美國財政部數據存在明顯不同，但用兩種方法計算的，自去年12月以來的實際收益率曲線斜率的總變化基本相同。彭博數據可能更能反映現實中交易員的所見所想。）

另一個觀察角度是，將自2013年12月18日以來的名義利率的變化分解為兩個部分：實際利率的變化和通脹預期的變化。盡管同期通脹預期下降15-25個基點相比，實際利率的變化相當顯著。

不久之前，人們都在建議美聯儲應該通過讓交易員相信加息步伐會延遲和放緩，來抵消削減資產購買帶來的影響。如果你相信這樣的觀點，那麽你應該會預期更高的30年收益率和更低的5年收益率。

然而事實恰好相反。

一個可能的解釋是長久期（long-duration）信貸總供給的縮減效應遠遠超過了逐步削減債券購買政策的影響。

下面這張表來自美國前財長薩默斯（Larry Summers）最近的一篇論文，讓人感到疑惑。
 
左圖（Panel A）描述了QE對美聯儲資產負債表的影響。看到Fed Holdings部分，其中SOMA（System Open Market Account）是美聯儲持有資產總量（包括國債和MBS等），作者用SOMA持有量減去流通貨幣量的0.95倍來估計QE的實際效果。Dur是計算出來的美聯儲持有資產組合的久期。

為了便於比較，作者將不同資產的久期用10年期債券的久期標準化，得到資產的標準持有量（10-Year Equivalents一列）。QE (%GDP)一列是從2007年底累計的QE總量占GDP的百分比，呈逐年增加的趨勢。

右圖（Panel B）描述了財政部發行公共債務的情況。同樣轉化成資產的標準發行量（10-Year Equivalents一列）。自2007年底總發行量（CumΔ%GDP一列）的增長主要是由於兩部分的因素：債務發行量擴張（Debt expand % GDP）和久期的延長（Mat Extend % GDP）。

比較一下兩列：QE % GDP （美聯儲QE的增長，表明對債務需求的增加）和CumΔ%GDP（財政部發行量的增長，表明對債務供給的增加）。

2012年，美聯儲購買的債券量（10.6%-8.1%）明顯低於美國財政部發行的債券量（21.5%-17.7%），前者占GDP的2.5%，後者為3.8%。然而國債實際收益率卻下跌了（債券價格上升）。

2013年，美聯儲購買量（14.6%-10.6%）相當於財政部發行量（23.8%-21.5%）的兩倍（GDP的4%比2.3%），但與此同時的國債收益率上升了。

隨後在2014年上半年，美聯儲的購買量與財政部的發行量大致相當，而收益率下降。

似乎美聯儲購買總量和財政部發行總量之間的供需關系並不能很好的解釋國債收益率的變化。

當然除了美國國債以外，還有其他很多債券市場，但我們知道公司債券的發行（及其久期）在這一期間一直持續上升，即使收益（以及利差）一直在下降。

（哈佛大學商學院博士研究生 王子軒 對本文有很大貢獻）

（實習編輯 戴博 編譯）