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美邦服饰董事长周成建：从裁缝到服装首富，走过多少弯路? 东方愚 私人博客

http://www.zhanghua.org/?p=4492

南方周末记者 张华  发自上海   http://www.infzm.com/content/60172

2011年5月18日，美邦服饰（002269.SZ）股东大会上，46岁的董事长周成建说，公司上半年将实现600%的净利润增长。

不少股东听了这一“利好”消息，并没有特别兴奋。因为，600%固然吓人，但增长的基数并不高——2010年上半年是美邦的一块“洼地”：净利润仅为四千余万元，下降幅度超过八成。

美邦即美特斯邦威，这是一家像耐克一样以“轻资产模式”著称的中国民营服装企业，专注于品牌和营销，将生产外包，依托加盟商和直营店快速扩张，旗下有Meters/bonwe和Me&City等快时尚品牌。

周成建于2008年将美邦送到深交所上市，从而一举以170亿元的资产成为中国服装业首富并蝉联至今。在今年3月美国《福布斯》杂志发布的全球富豪榜上，周的财富为40亿美元（约260亿元人民币），在中国内地富豪中排在第13位。

但美邦近几年业绩大起大落就像坐上了“过山车”。而自1982年创业至今，30年间周成建始终是踉踉跄跄。“我过去犯过很多错误，”周成建接受南方周末记者采访时称，“直到现在还心有余悸。”

失败的创业

周成建出生在浙江青田县黄垟乡石坑岭村，有六个兄弟姐妹，他在家里排行老四；有几个兄妹现在是美邦的代理商；他结过三次婚，现有两个儿子和一个女儿（即登上胡润女富豪榜的胡佳佳）。

他的父亲当年在人民公社工作，相当于现在的基层政府。尽管是计划经济年代，但一个村有一个开商店（代销）的指标，石坑岭村的指标最后落到了周成建家中。如果说这也算是商业启蒙的话，这一杂货店便是周成建最早的商业意识“发动机”。

周成建谈起自己的身世，对父亲的感激之情溢于言表。当被问及最欣赏的国内外的企业家是谁时，他犹豫了一会儿，有些纠结地说：“我最欣赏我父亲，另外我也欣赏毛泽东。”

感激之外更有愧疚。周成建16岁即1981年，因参与倒卖银元赚了30万元人民币，这在当时是一笔巨资。不过，事情很快有变，30万元悉数被没收，周家更是被认定犯了投机倒把罪，周父因此替儿子坐牢一年。

1982年，周成建跑到温州学裁缝手艺，他的一位舅舅给他提供了一定的资源便利。在此之前，周成建曾尝试学过泥瓦匠、木匠等，但最后选择进入服装业而非建筑业。

不久后，周成建从温州回到青田，贷款30万元，创办青田服装钮扣厂，这是美邦的前身。他把方圆几十里所有口碑不错的裁缝集中到一起，当温州有客户下单时，他便组织这些并未受过专业训练的“乡土裁缝”们加班加点赶工。

令人沮丧的是，他满心期待的第一个大单，又以失败告终——客户以产品质量欠佳为由，拒绝支付货款。此时的周成建，30万元的创业资本金耗费殆尽，付完众裁缝们的工资后，剩下不足万元。

这个时候的他有两种选择，一是申请破产，二是从头再来。他走的是第二条路。离开青田县，再上温州，重新扎到服装业的人堆儿里，寻找新的突围机会。

但他在温州商场的二十多年中，始终不善于和形形色色的人打成一片。“我内心拒绝对外交流，”周成建说，“加上我是个自由主义者，不想勉强自己跟不同的人套近乎。”

一位当年跟随周成建创业、现在美邦任职的人士对南方周末记者说，周成建只有跟消费者交流时才变得真正积极，而对和同行或是行业协会诸如此类的交流多是半推半就。

周成建说，当年在温州，很多服装企业拥有驰名商标，以及各种名目的名牌产品等荣誉，“我们公司没有任何荣誉，我的部门去沟通过，他们（评委会）说叫你们老板过去，我不肯去。不去就不给，不给我就不要。”

“战略专家忽悠了我”

周成建于1993年在温州成立美特斯制衣公司，3年后开始决定将生产外包。这源于他一次到广东服装市场做调研，看到不少做外贸代工的服装加工企业，设备精良，工人技术熟悉，但机器闲置率却很高。

也就是说，后来为业界热议的美邦“轻资产模式”，源于周成建当时的“误打误撞”。2001年美邦在上海设立分公司时，全国的销售收入已经由1995年的1000万元提高到了逾8亿元，等于6年增长了80倍。

2005年美邦总部迁至上海是周成建自己的主意，一位前美邦高层说，美邦的核心团队当中，当时反对的声音占上风，大家都认为在温州做不了老大，到上海滩就是去送死。“可是周成建坚持己见，”这位人士说，“他虽然不断变得开放，但骨子里还是一个强势、专断之人。”

在中国企业界，总部迁移一直是个敏感话题，特别是对地产及资源类等行业属性中政商关系特殊的一些地方明星企业而言，更是一个比较忌讳的话题。服装属于快销品，加上美邦一直以来在温州的性格温吞，所以他的离开并没在温州服装业引起什么动静。

“如果说初来上海的我有什么诀窍打开局面的话，”周成建说，“那就是因为成了‘芝麻绿豆’（意思指企业引不起太多人关注），我也不用去跟政府部门沟通或寒暄，可以彻底将心思放在开拓市场和打造品牌上了。”

事实上，2005年美邦总部迁至上海前后，周成建经历了他创立美邦以来的第一次大阵痛。代表性事件有二。一是温州总部和上海分公司之间的管辖权之争导致一些业务骨干和高管离职，二是2003年他把一年前新创立的“祺格”品牌给关了。

现在来看这两起事件，对于前者，周成建认为尽管当时有些懊恼，但并不觉得损失有多大，“我认为我的部下因为不认同我的价值观而离开是正常的，作为企业负责人，我只能适应少数人，不可能满足全部的人。”

而对于后者，周成建至今仍然后悔不已，“是所谓的战略专家忽悠了我，”之前躺在椅子上的周成建突然坐正，很严肃地说，“那帮专家说什么不能同时做两个品牌。要知道我当时为‘祺格’已经投入了五千多万元，开了两百多家店了。”他说他最近已经重新启动了这一品牌。

养个新品牌，学费6个亿

周成建到上海后不久，开始对“轻资产模式”进行变革，即降低加盟商的比重，加大直营店的开店速度。国际上知名的休闲服饰零售商中，超过一半的品牌选择了直营店形式，譬如H&M和优衣库（UNIQLO）；ZARA是90%的直营店加10%的加盟店或合资经营形式。

2005年至2008年间，美邦直营店的年复合增长率超过35%，快于加盟店30%的年复合增长率；营收从9亿元增至45亿元，翻了六倍，净利润从734万增至5.88亿元，暴增了80倍。

周成建一时间成为上海滩的风云人物，美邦上市更让他成为了中国商界明星。不过，即便在美邦IPO申请获得中国证监会发审委通过的前一刻，周成建还非常彷徨，原因是美邦的商业模式在A股已上市公司中找不到先例。

“我直接被叫到证监会沟通不下五次，”周成建说，“我要现场答问，可我解释之后，又不知道他们（发审委委员们）是否真的懂了，所以心里仍然很忐忑。”

上市对于周成建来说还是一场“面子工程”。他的一位下属称，如果上市夭折，融不到资或许并不要紧，当时美邦其实并不差钱，要紧的是周成建担心美邦士气受到影响，他本人在圈子内也会感觉“丢面子”。

美邦上市募资额超过13亿元。周成建有了更多的资本后，开始打造一个新品牌——ME&CITY，他想改变美邦在有意无意中给外界留下的“学生装”印象的局面。

可是，他走得太急，步子迈得太大了，从一开始就把两个品牌——ME&CITY和美特斯邦威——分成两个事业部，完全独立运作，甚至在营销上 也各自为阵。在代言人的选择上，ME&CITY首次出手，就是重金签下《越狱》男主角温特沃什·米勒和名模布鲁娜·特诺里奥。

但后来证明，周成建为此付出的代价非常高。美邦公司2009年的销售费用率较上一年上升了6.7个百分点，达到27.8%，这个数字几乎是另一家服 装企业——七匹狼销售费用率的两倍。而由于ME&CITY的门店面积动辄数千平米，使得美邦公司在2009年的租金和装修费用暴增79%和 69%。令投资者最为惊讶的两个数字，是2010年第一季度美邦的净利润同比下滑90%，上半年的净利润同比下降83%，ME&CITY的拖累效 果这个时候暴露无遗。

直到今天，提起ME&CITY，周成建都是一副懊恼不已的样子。他说，最近十年关于走单一品牌还是多元化的路子，他走了两次弯路，第一次即 上文提到的听从专家建议将发展态势良好的祺格品牌匆匆给关了。第二次则是没有听从专家意见，也不进行调研和论证，自己匆匆之间决定上马 ME&CITY品牌。

“做ME&CITY是非常有价值的，时机也还好，可惜我们的方法错了，”美邦品牌营销总监周龙对南方周末记者称，“我们为此交的学费高达六个亿。”

一位不愿意具名的浙江服装企业负责人说，周成建从来都是一个内心有些自卑的人，正是这种自卑促使他不断超越自己，并造就了一个“服装首富”，但有的时候，这种自卑又会使他急于冒进以证明自己，这等于害了他。

“新国货”，一个新错误？

2011年4月26日，美邦发布的2010年财报显示，全年实现营业收入75亿元，净利润7.5亿元，分别比上年增长44%和25%。这意味着，尽管上半年的业绩大幅下滑让股东瞠目结舌，但下半年的爆发式的恢复增长，宣告美邦正走出旋涡；4天后，周成建46岁生日。

周成建再一次令业界吃惊的举措是，他在不久前提出“我是新国货”的口号和推广活动，“虽然是全球性品牌，但ZARA收入的六成来自于西班牙本土，优 衣库收入的八成也来自日本本土，”他说，“基于这一考虑，我想回源于‘国货’这一概念上，它不关乎具体的品牌，而更多的是对国民意识的唤醒，让他们知道， 我们是真正了解和适合中国人的本土品牌。”

周成建和他的团队选择了8位在不同领域的知名人士成为“新国货”标杆，“带头大哥”是周成建自己，其余7人为“流行天王”周杰伦、知名出版人邵忠、艺评人陆蓉之、创意设计师包益民、造型师陈星如、跨界艺术家邓卓越、新锐摄影师陈曼等。

但问题是，消费者看到这一口号时，不可能不与品牌及产品产生联想：Meters/bonwe和ME&CITY走的都是给人以“洋品牌”感觉的路线，现在突然提“我是新国货”，这是否会显得突兀甚至适得其反呢？

而美邦现在虽然一季度净利润暴涨，但仍然如履薄冰。一季度其财务费用较去年同期增加303%，达到4400多万元；库存继续攀升，一季度末的存货超 过30亿元，较2010年年底增加了6亿元；现金流依然不容乐观。2009年经营活动产生的现金流量净额是8.56亿元，到了2010年底则急速恶化至 -10.53亿元，截至今年一季度末虽然有很大改善，但这一数字仍为负值（-718万元）；另一方面，ME&CITY仍然没有走出亏损的局面。

这也不难理解，为什么美邦在3月发行规模为5亿元的2011年第一期短期融资融券后，不到两个月的时间发行第二期短期融资券，再次募资5亿元。

在5月18日的股东大会上，周成建称，存货较多主要是因为气候反常造成的，而ME&CITY今年预计减亏至5000万元，明年开始实现盈利。但是这些解释显然不能消除所有股东们的担心。

中環在線：中國服飾股東星光熠熠耀星哥 李華華

2011-6-23  AD

新股遇冷鋒兼遇 颱風，呢趟招股混戰邊隻跑得出，要睇實力夠唔夠堅嘞！華華翻閱近排招股公司嘅招股書，發現中國服飾（1146）雖然唔算大隻，但股東背景就幾撐得住！中國 服飾嘅主要股東係名牌私募基金CEC，而CEC嘅創辦人之一就係中國服飾主席路嘉星（圖）。星哥咩「哥利」？2004年哈爾濱啤酒收購戰，係佢嘅代表作之 一！當年CEC係哈啤主要股東，美國安海斯啤酒同南非啤酒爭哈啤，最後安海斯用天價每股$5.58爭贏，而CEC最後有9億落袋成為大贏家。 講番中國服飾，除咗星哥，股東仲有紅籌之父梁伯韜、Tommy Hilfiger品牌擁有人曹其峰（即係曹光彪個仔）、Chanel家族基金Mousserena同埋IDG資本等，咁星光熠熠嘅陣容，應該撐得起啩！

兆元身價的西班牙首富 ＺＡＲＡ創辦人歐特嘉 十四歲輟學 鐵道工人之子 打造全球最大服飾集團

2011-10-10  TWM

全球最大平價服飾ZARA登台， 進入倒數計時，除了掀起台灣平價時尚潮流，ZARA創辦人歐特嘉從學徒到西班牙首富的傳奇，也將成為新聞話題。 撰文‧乾隆來 阿 曼西奧．歐特嘉 (Amancio Ortega)應該算是全世界最幸福的人了！ 今年七十五歲的歐特嘉，一生只做他最喜歡的服飾產業，最終 把他創立的服飾公司ZARA系列品牌，做成全球最大的服飾集團。從紐約到里約、從倫敦到東京，數以億計的女性、潮男以及孩童天天都興奮地穿著最流行的服 裝，用大多數人可以負擔的價格，享受到頂尖時尚界才有的尊榮。而他自己，也因此蓄積新台幣一兆元財富，成了西班牙首富。 深諳 顧客需求 用可負擔價格 提供優質商品歐特嘉不只是一位成功的企業家，而且是幾乎沒有爭議、令人敬重的創業家。他十四歲輟學，入行從學徒做起，之後就未曾再進入學校，如 今，ZARA以及母公司印蒂集團 (INDITEX Group) 營運的模式，成為所有商學院必備的教案，數以萬計的研究報告努力摸索歐特嘉的成功方程式。 享有如此高度成就與財富的歐特嘉，至今仍是個謎樣 的傳奇人物。他從未接受過任何一家媒體的訪問，從未出現在公開場合，除了上市公司年報上的照片，流傳在外的照片也就只有幾張進出公司大門的驚鴻一瞥，與他 同列全球首富的巴菲特、比爾蓋茲、法國的時尚大亨阿諾，都身不由己地成為媒體焦點，卻只有歐特嘉能享受隱私生活，稱歐特嘉為今日全球最神祕的超級富豪，絕 不為過。 在進一步介紹歐特嘉之前，要特別提到的是，在網路無遠弗屆的今日，雖然提到歐特嘉的文章數以萬計，但內容卻幾乎都是重複的，「絕對 找不到一篇歐特嘉的專訪」，正像印蒂集團超越所有競爭者那樣，成了令人不解的神話。 一九三六年，歐特嘉出生於西班牙的里昂，八歲搬家到西班 牙西北角的拉科魯尼亞(A Cornuna)，他的父親是鐵路信號工人，微薄的薪水從來不夠一家五口撐到月底，母親靠幫傭賺取外快。「貧窮」深深烙印在歐特嘉的腦海中，為貼補家用， 他十四歲就輟學到賣襯衫的小店當學徒，什麼事情都做。 拉科魯尼亞是西班牙伊比利半島的紡織業製造中心，歐特嘉自然而然進入襯衫店當學徒，一 直到六十幾年後的今天，印蒂集團以及ZARA創始店，都還緊緊守住這個發跡地點。 由於歐特嘉認真的態度，以及對於客戶需求的訓練，二十幾歲 已經升任當地一家服裝店經理，他開始從巴塞隆納買便宜的織布，與手工細膩的大嫂合作，做成高品質的服裝，以具有競爭力的價格賣給拉科魯尼亞的服裝店。一九 六三年，二十七歲的歐特嘉踏出了創業的第一步，開了名叫 Confecciones Goa 的商店，自行生產與銷售高品質的浴袍。 經 營「極簡」化 寧「少量多樣」 也不要庫存逐步累積資本與客戶的歐特嘉，三十九歲時，在拉科魯尼亞最大百貨公司的對角，開設了第一家ZARA專門店，他的營運模式很明確，就是用客戶可負 擔的價格，銷售高品質服裝，這個概念大受西班牙消費者歡迎，ZARA的生意也逐漸擴及全西班牙。一九八五年歐特嘉設立印蒂紡織集團，到一九八九年底，已經 在全西班牙開出一百家ZARA連鎖店。 隨著集團不斷擴張，歐特嘉仍然堅持創業時的理念，就是將巴黎、義大利時尚舞台那些昂貴的服飾，以最短 的時間、最能接受的價格，帶給所有的ZARA客戶。 歐特嘉在公司沒有辦公室，在過去幾十年的時間裡，他就在設計室、製造部門，以及倉庫之間 走動，開會就用最近的會議桌，快速解決問題，一起創業的夥伴雖然擔任的責任越來越重，名片上卻不印頭銜。 「極簡」的理念也落實在經營層面， 為了降低庫存與運費，他堅持「少量多樣」，寧可追加熱銷產品、多送幾趟給店面，也不要等季底一堆庫存去打折賤賣。 隨著八○年代在西班牙的成 功，ZARA九○年代擴張到歐洲各國，並在印蒂集團控股下，逐漸創立和購入其他不同年齡層、不同產品訴求的品牌，ZARA進軍歐洲各國仍獲得成功。到了二 ○○一年，印蒂集團股票上市，藉著市場提供的資金進行快速擴張，而歐特嘉本人一直持有五九％股權，高度集中的持股，讓他在公司擁有無可挑戰的地位，更讓他 很快就成為西班牙首富、進入全球十大富豪的名人堂。 今天印蒂集團在全世界七十八個國家，運營五二二一家零售服飾店面，除了少數的例外，九 ○％都是自營，靠總部的資金來支持。去年集團營業額一二五億歐元(新台幣五千一百億元)，稅後淨利約新台幣七百億元，除了旗艦品牌ZARA，還有七個針對 不同年齡層、不同訴求的精品品牌。 歐特嘉像是所有開創王朝的帝王那樣，以所有人仰望的姿態，展現驚人的力量，橫掃全世界的服飾產業。 「快 速時尚」風 從草圖到上架 兩周就完成許多人都說，印蒂集團與ZARA的成功，是來自「快速時尚」(Fast Fashion)的模式，把原本依照一年四季運轉的時尚服飾產業，快轉成每周更新兩次，讓客戶走進店裡，就感受到最新時尚。由於少量多樣的產品，客戶不會 撞衫，因此產品只要一上架，客戶稍猶豫就被買走，造成搶購氣氛。 ZARA每家店的終端銷售機，都直接與總部連線，店長獲得授權直接向總部下 單補貨，拉科魯尼亞的總部當日就知道哪項產品熱賣，也等於得知最新的時尚狂潮吹向何方，總部面積高達二萬四千平方公尺、七二六○坪的設計中心；不只面積全 球最大、設計師全球最多，而且在高科技的系統下，能最快速地將昨天熱賣的時尚元素，設計到明天即將上架的新服飾。從草圖、製作到上架，ZARA只要兩個禮 拜，而這最新的時尚服飾，定價只在新台幣兩千到五千元。 ZARA強勢的通路與產品，讓它可以不做任何傳統的商業廣告，進入任何一個國家都不 須設置發貨倉庫，位在西班牙拉科魯尼亞超強的腦袋與心臟，指揮著全世界十萬名員工，精準地提供滿意的服務。 這些無比精準的科技運用與時尚的 威力，都來自那位只有小學畢業創辦人卑微的開始，「貧窮」，則是磨滅不去的關鍵字。 堅守「成長」理念 只為了賺 錢 不配做企業家歐特嘉到七十幾歲，還會跟同事提及，他十二歲那年，媽媽帶著他到商店買食物，店裡的櫃枱很高，高到小歐特嘉看不到老闆的臉，他聽到老闆不斷對 媽媽說：「何賽法太太，我很抱歉，怎麼都不能讓你賒帳！」不能賒帳的屈辱，像刺青跟著歐特嘉一輩子，出身貧寒的記憶，未曾從他腦海抹去過。 這 個烙印，讓他過去六十幾年，沒有一天休息、未曾享受長假期，不論是生日、耶誕節，或是千禧年，他都用盡全力在服飾產業認真地工作著，而這個熱情持續燃燒了 六十幾個年頭。 歐特嘉強烈的意志力，至今仍然貫徹在公司的每一個角落。他從學徒做起，是一位非常懂得客戶心理的店經理，到了今天公司開五千 多家店，他對員工的第一個要求，一切仍然以重視客戶需求為最高原則，自己的女兒瑪塔（Marta Ortega）進入公司，歐特嘉堅持把她送到第一線的店面從最基層做起。 而這些都只是對技術的堅持，在歐特嘉內心深處，深藏對企業最根本的 信仰，他說：「如果只是為了發財，就不配做企業家！」縱然全世界的財經媒體、商學院都以企業的獲利，來作為經營成功與否的量尺，在歐特嘉的心中，「賺錢」 不是目的，「成長」才是企業最高的價值，歐特嘉相信，「成長是企業生存的根本」，而且企業成長的潛力是永無止境的。 小學徒歐特嘉堅守著「成 長」的信念，持續六十幾年打造出全世界最大的服飾集團，如今歐特嘉終於把成長的觸角伸到台北，除了帶給期盼已久的台北時尚圈欣喜，台灣這個一向熱烈擁抱成 長的經濟體，培育出那麼多懷抱強烈創業精神的企業老闆們，又可以回饋給歐特嘉與ZARA什麼啟發？ (本文作者為紐約大學金融碩士，曾任金控 公司副總經理 ) 阿曼西奧．歐特嘉 （Amancio Ortega） 出生：1936年 身 價：310億美元 2011年《富比世》全球排名第7，西班牙首富 退休：2011年7月 ZARA 總 部：西班牙，拉科魯尼亞小鎮母集團：西班牙INDITEX集團集團市值：約391億歐元全球店數：1759家（集團共5221家） 市場分 布：78國 全球員工人數：超過10萬人從小學徒到兆元富豪！ ──歐特嘉創業大事紀 1950 因家庭窮困，14歲便投入職場，當服飾店送貨員。 1963 創辦服裝製造公司Confecciones Goa，以製造女性睡袍為主。但發現來店裡的客人，目光都放在櫥窗裡的女裝上，於是讓歐特嘉決定減少生產女性睡衣，轉而以販賣女裝為主。 1975 因德國批發商突然取消一張訂單， 歐特嘉找不到其他買主，瀕臨破產之際，在拉科魯尼亞開了一家店，並命名為「ZARA」開始銷售那些產品。 1980 快速時尚的發展，開始改變銷售模式，複製最新流行的服裝，以平易的價格賣出。 1985 成立控股公司Industria de Diseno Textil, INDITEX SA.，將ZARA整合成為旗下子公司。 2001 ‧成立Amancio Ortega基金會，此機構為非營利機構，致力於文化、教育、研究等發展。 ‧該年在西班牙證交所掛牌上市。 2011 七月退休，由集團副總裁Pablo Isla接任。

[轉載]牛股集中營----品牌服飾專賣 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102dxfn.html

朱文2012-03-11 09:17:23 [舉報]
我對服裝零售的觀念也在不斷發展，最早的認識是紡織業沒有前途，因為巴老投資伯克希爾哈撒韋的失敗，而且確實紡織製造人工成本是大頭，隨著工資上漲，確實 沒前途。後來認識到服裝業公司可以自己不用做衣服，專門搞設計、零售，也是看到林奇投資的GAP能獲得成功。於是盯住了國內的美邦、森馬和搜於特。後來又 瞭解到思捷環球的慘敗，又恐懼於美邦、森馬和搜於特的高估值。但現在隨著對國外服裝，尤其是設計、零售方面公司的瞭解，還是覺得衣食住行這四個字含金量是 十足的。福布斯剛發佈了2012全球億萬富豪榜，一千多名富翁中，時裝零售總共有123名富翁上榜，僅次於投資業的143名，可以說是顛覆了我的兩個傳統 觀念：成功的投資者較少和紡織業沒前途。真的有必要在這個行當好好研究。當然，思捷環球、李寧的隕落也是十足的警鐘，這個行業，危險與機遇共存。
延益2012-03-11 10:15:43 [舉報]
有興奮有擔憂。品牌服飾都在賺取驚人的ROE，分紅回報也非常高；擔憂的是看來是品牌護城河，實則是簡單的廣告轟炸。就如體育品牌，路還很長，不算是一個傻瓜都能經營的行業。

品牌運動服飾板塊：行業陷高庫存泥沼高成長引擎難重啟

http://www.yicai.com/news/2012/08/1978588.html
需要發揮「運動精神」的並不只是運動員，還包括那些體育用品生產商。

今年來，李寧（02331.HK）、中國動向（03818.HK）、匹克體育（01968.HK）等在香港上市的內地品牌運動服飾公司均遭遇了市場增速下滑、集中度偏高、庫存高企等問題，公司股價也一路走低。

儘管隨著奧運會的召開，上述公司出現了一波反彈行情。但在行業依舊低迷的情況下，品牌運動服飾上市公司能否像耐克曾經的那樣面對挑戰，發揮「運動精神」，重新拾起高成長的接力棒？

行業困境：庫存高企，賺錢容易時代已結束

時移則世異，前兩年還因為快速成長而被寄予厚望的品牌運動服飾上市公司，近期快速發展的步伐似乎戛然而止。

數據顯示，以李寧、中國動向等為代表的中高端品牌以及特步（01368.HK）、匹克等為代表的中低端大眾品牌2011年的存貨周轉率都處於近年來同期的低水平。

財報顯示，李寧2011年的庫存已達到11.3億元，幾乎是2008年的兩倍。另外幾大品牌的庫存同樣巨大，安踏（02020.HK）庫存6.18億元、特步庫存6.71億元、361度庫存4.51億元、匹克庫存4.21億元。

此外，李寧、安踏、匹克、特步、361度等公司的業績增速都有所放緩，李寧的總收入僅89.29億元，出現了5.8%的負增長。

分析人士認為，這顯示在市場規模增速放緩、行業競爭格局穩定的背景下，企業外延式擴張不得不面對銷售不佳的情況。

而從行業發展的角度來看，這似乎是必然遇到的「瓶頸」。東興證券認為，參照服飾行業的生命週期，國內運動服飾處於成熟期的後半段。運動品牌作為典型 的功能性、場合性品牌服飾，其目標市場相對休閒等大眾消費品類小，在經歷了上世紀90年代的啟蒙期、2000~2007年的成長期及2008年至今的成熟 期前半段，當前市場已經顯現較明顯的增長乏力跡象，品牌持續數年的賺錢容易的優越時代已經過去。

「任何行業如果處於自由競爭，經過一段時間的高速發展後，都會出現供過於求的現象，一旦供過於求，就會形成存貨。可以說，中國的體育用品行業在過去 10年中經歷了超高速的發展，不斷有新國內品牌誕生和國際品牌進入，這也就造成了過度供給，自然會產生存貨高、供過於求的情況，行業發展放緩屬於正常現 象。」 正略鈞策管理諮詢顧問朱萌在接受第一財經日報《財商》記者採訪時表示。

Frost & Sullivan高級顧問秦沖則認為，從2003年申奧成功到2008年奧運會之間的「奧運效應」也在某種程度上透支了消費需求，導致行業拐點提前到來。

據介紹，中國的品牌運動服飾行業在2009年也迎來一輪高速增長期，相關公司在資本市場上更是表現搶眼。李寧的股價在這一年中扶搖直上，全年大部分時間均維持漲勢，並在2010年年中達到31.95港元/股的高位。

秦沖表示，諸多國內體育用品企業在技術研發、產品創新和市場營銷方面的實力都還有待提高，在現有市場需求逐步飽和的情況下，很多企業不善於抓住新潮流、發展新產品、開拓新市場。所以目前國內體育品牌所遇到的困境可謂是內外因交疊下的結果。

耐克經驗：抓住時機實現反轉

事實上，品牌運動服飾行業一直將耐克等作為發展的風向標，當初李寧等公司上市的時候，市場之所以給予較高的估值，很大程度上也是由於耐克之前在美國資本市場上的上好表現令投資者印象深刻。

而耐克也一度經歷過市場競爭激烈、策略失誤的低迷時期，之後通過一系列調整，耐克重獲市場第一。更為重要的是，耐克隨後的股價表現依舊波瀾壯闊，給投資者帶來了豐厚回報。

資料顯示，耐克在經歷了1972~1982年十年的高速成長之後，公司在1983年~1985年業績出現大跌，股價也於1984年底跌到0.3美元左右的低谷。

在經歷了80年代後期的轉折期後，耐克在1989年底重新奪回美國市場第一，並走上了業績持續高速增長的階段，其股價也從1984年11月9日的0.30美元漲至2011年11月4日的94美元，漲幅321倍，遠高於同期標普500指數約7.5倍的漲幅。

那麼，耐克的發展能夠為投資國內運動品牌提供一些借鑑嗎？

秦沖認為，耐克的發展過程，對於國內體育用品企業而言，有諸多之處值得借鑑，如善於抓住市場最新的潮流和趨勢、及時反思和調整現有戰略、不斷強化自身的技術研發和市場營銷能力等，都值得國內公司學習。

本土品牌走出困境先後有序

「行業在經過一系列的調整之後，還是會走向平衡的。」朱萌表示。

而對於品牌運動服飾的發展前景，分析人士存在不同看法。中投顧問輕工業研究員熊曉坤認為，在中國消費人群如此大規模的前提下，市場需求會長時間保持旺盛的格局，並且隨著國內消費升級的展開，未來購買高端運動品牌的人群會越來越多，仍然看好行業前景。

香港方面的機構則認為，多數投資者均看淡體育用品板塊，認為即便注入倫敦奧運這支興奮劑，該板塊也難以出現大的改善。

361度副總裁朱晨曄近日表示，本土體育品牌要回到之前每年20%～30%的增長速度已不現實。而從已經開始的2013年訂貨情況來看，明年仍然是本土體育品牌比較困難的一年。她相信，中國的體育用品行業在2014年之後會回到較快增長的軌道上來。

招商證券認為，即便本土體育品牌要走出困境，也有一個先後順序。比如李寧和中國動向在明年中後季度的情況會變好。但其他品牌的困境可能才剛剛開始，這些品牌需要整合和調整的方面會更多，之間的競爭會更加激烈，總體來看，安踏和匹克的前景會好一些。

成衣代工王孵網購服飾　救毛利率

2012-12-10  TCW

十一月，台灣嘉義，一件件成衣代工王聚陽實業旗下生產的春夏服飾正在趕工，這，正是聚陽明年三月將推出自有網購品牌fisso的全新男女裝。 今年，是台灣紡織業品牌元年！聚陽、遠東、力麗與積極籌畫的新光等，品牌，成了這批紡織上中下游製造大軍搶進的新顯學。 其中，專門替GAP、A&F、Lativ等知名品牌代工，今年前三季合併營收近一百二十一億元、每股盈餘（EPS）五．九三元的紡織股每股獲利王聚陽，正是現階段代工轉品牌紡織族群中的指標企業。「別人不見得有成衣設計、製造能力，聚陽卻擁有最大產能，可以自己供應是它最大優勢，」工業局民生化工組組長洪輝嵩觀察。 六年前，聚陽曾推實體通路服飾品牌，卻因虧損逾兩億元收場，沒想到現又打算進軍網購品牌。它的盤算何在？ 先看來自熱火般的商機拉力。資策會產業情報研究所（MIC）預估，今年台灣線上購物市場規模突破三千億元，網購市場中，服飾精品二○一○年到二○一五年，年均複合成長率更達二五％稱冠。 「品牌才是最終主導者，」聚陽董事長周理平認為。另外，代工毛利率逐年下降，則是推力。翻開聚陽年報，二○○九年毛利率一七．八％，近兩年卻至少都各下滑一個百分點。「國際不景氣，買家不只縮短交期，且轉嫁設計、資金等成本，造成毛利一直降低，」紡織產業綜合研究所產業服務及資訊處主任尹承達透露，布局品牌成了代工廠圖長遠之計。 挑戰一：商品力賣易穿搭的「輕流行」服飾 但，轉入品牌絕非簡單之事。當年，周理平就敗在低估實體通路品牌投入資金，以當時北市忠孝東路店面月租金一百萬元計算，加總裝潢、人事等營運成本，一間店一年投資上看兩千萬元，「做這種投入燒錢燒很快，」又遇上金融風暴，跨品牌三年後喊卡。 現在從頭再來，他選擇「成本較低」的網購品牌。「網購模式，你賠也賠不到哪去！」周理平不諱言，以第一年自有品牌生產三十萬件、營收約六千萬元推估，「各種支出了不起八千萬元，每年大概要虧超過五千萬元也不是那麼容易。」 想用小投入孵大效益品牌金雞，他跟其他台灣紡織業者，必須先超越三大挑戰。 首先是商品力。「台灣網購起點，就像夜市擺地攤一樣，去買一堆貨就在網路上賣，」近期以個人身分入股網購服飾品牌天母嚴選的周理平發現，除Lativ外，台灣多數網購服飾品牌都採到韓國或中國虎門等地批貨模式，沒有差異化，「要做品牌，如果批貨就失去意義。」 為求商品獨特性，周理平決定多花成本，從材質研發、款式設計等一手掌控。fisso總經理顏聖育透露，市面上網購品牌以基本款與流行款為大宗，聚陽自有品牌選擇易穿搭的各尺寸「輕流行」服飾搶市，平均價格則在四百到六百元之間。 台灣紡織大廠旭榮集團執行董事黃冠華觀察，品牌形象未建立前，消費者一般忠誠度不高，如何提升「輕流行商品」品牌黏度是挑戰。 挑戰二：經營力多樣少量，避免庫存太多 其次，庫存管理也考驗聚陽的經營力。「每筆代工單都是有人買才生產，品牌卻是做出來假設會有人買，品牌最大敵人正是庫存，」黃冠華直言。 原本，品牌團隊規畫首年度推出四百款網購服飾，約是代工客戶Lativ兩倍（編按：同款有不同尺寸與顏色），每款約生產一千五百到兩千件，則約只有Lativ的百分之一。 周理平也正小心翼翼看待庫存風險。看到今年網購品牌競價生態，讓他決定把每款件數砍半，「不希望萬一有些款式賣不太好時，為了出清存貨把價格殺得太厲害。」 挑戰三：行銷力首年砸兩千萬，打知名度 但，接下來另一個難關，則是行銷力。看過上千家網路新創事業的創投業者王仁中坦言，現階段網購品牌有太多選擇，「消費者不知道聚陽，更不知道為何要買，」先要衝流量與品牌知名度，「問題是它願意砸多少錢來行銷？」 香港易寶電子商務業務總裁劉彥婷觀察，降低成本等賺代工財思維，根本上和投入資源的品牌行銷相衝突，「傳產每一分錢都是辛苦賺來，要它一個月花上百萬美元，連砸六個月，會得心臟病！」 「如果能循序漸進建立營收規模，帶出的周邊效益可能更大於品牌本身虧損，」直到訪問時，周理平仍在盤算得失……。 第一年，他打算投入約兩千萬元品牌行銷預算，根據推估，他的對手之一——Lativ，一年已至少砸下上億元搏品牌曝光。 在專家眼中，網路成衣的戰爭，不會比較好打。「網路只是平台，還是要回歸品牌本身，」王仁中指出。品牌，是場比氣長的持久戰，哪怕是網購品牌，想成為市場一軍，就要有須投入資源未必比實體少的決心。 周理平與台灣其他紡織業者有品牌夢是好事，但，對品牌長期戰爭代價的越早正確認知，贏的機率才能越高。 【延伸閱讀】台灣紡織大廠，年餘孵7個服飾品牌——台灣紡織業投入品牌表 年/月：2011/10業者：宏遠興業(遠東集團)自創品牌概況：推出MIT機能環保服飾品牌EverSmile價位：平價 年/月：2012/01業者：聚紡自創品牌概況：推出機能性戶外運動品牌G-Fun價位：中價 年/月：2012/03業者：潤泰全(潤泰集團)自創品牌概況：透過自家網購平台Fashion Cookie，推出全台首家線上訂製襯衫品牌Corpo價位：平價 年/月：2012/09業者：力麗、力鷗(力麗集團)自創品牌概況：繼購併戶外通路品牌GoHiking後，自創設計師品牌FN.ICE，在台北東區開幕價位：中高價 年/月：2012/10業者：台元紡織(裕隆集團)自創品牌概況：自創台灣設計師品牌InDesign，台北東區概念店開幕價位：中高價 年/月：2012/10業者：聚陽自創品牌概況：宣告推出自創網購服飾品牌fisso價位：平價 年/月：2013業者：新光紡織(新光集團)自創品牌概況：未上市品牌將在既有的ARTIFACTS時尚複合店通路銷售價位：中高價 註：上表僅列入近1年來上市櫃紡織公司投入服飾品牌情形資料來源：各媒體

看清楚服飾股的週期位置

http://xueqiu.com/5395815496/22750253
2012年最後的日子，匹克體育終遭紅杉減持5400萬股，每股作價1.27港元，好倉由6.22%減至3.65%。這樣的結果基於匹克2012年前三季度關閉門店1067家。這不是個案，是行業的共性。2012年上半年，李寧關店952家，中國動向關店569家，安踏三個系列綜合減少了110家。

六年的追蹤，內地服飾股的週期性已非常明顯。這種週期性有企業自身高速粗放增長後的糾錯內因，也有內地經濟的週期性調整外因。二元將服飾股的週期分為四個階段，既上升、下降、墜落和崛起，循環反覆。

內地服飾股當下的加盟批發銷售業態，以兩個指標判斷企業所處的週期位置。一是加盟店，二是批發量。

上升期，新店下沉到五六線城市，訂貨會上批發量增加；

下降期，新店增長減慢，批發量環比滯漲；

墜落期，關店成為常態，批發量環比負增長；

崛起期，一二線有新增新店出現，批發量緩慢增長。

現在服飾股啥位置？

服飾企業成長的內外兩個維度，內為提高利潤率，無非提價或是降成本，外為渠道擴張或是平效增長。當廣闊的市場沒有鋪滿的時侯，沒有多少人會精細化。也有人說精細化意味著企業到了頂點，基本靠譜。

2004至2008年間，李寧的門店從2272間增加到5935間，收入從18.78億元增長到66.9億元，這是上升期；2009年至2010年繼續沖高，83.8億和94.8，但新增門店已減速，進入下降期；2011年至2012年，快速墜落。根據李寧公司發佈的變革計劃，其未來戰略調整主要分為三階段：第一階段為未來6-12個月，主要關注零售及渠道庫存清理；第二階段，改善集團供應鏈管理，改善產品上市和規劃模式；而第三階段著力改造業務模式，包括改善與渠道的利潤結構。

整體服飾行業進入墜落期三年左右，何時能夠走出？各公司運營能力的差異是主營，內地城鎮化和倍增計劃的外因可能加速復甦。從目前跟蹤的數據，2013年第三季度的批發量，可能有公司率先實現環比正增長，這將是下一輪行業復甦的領導者！

國內服飾公司必然在快速鋪設渠道後整理消化，這是成長的煩惱。隨著信息系統的完善，訂貨會模式也將同簡單批發模式升級。未來拼得應是企業供應鏈速度，誰的速度快誰就是王者。速度體現在一年四次的供貨會能否成為八次，十二次？速度體現在小批量多批次供貨減少庫存；速度體現在消費者流行到產品體現的反應。。。。當下信息系統建設比精細更重要。

從產業趨勢角度，不僅服飾股，類似批發業態的內地消費股表現相近。回到價值投資，這些企業尚不能穿越週期，護城河也窄的可憐，更談不上經濟特許權，但二元相信若大的服飾行業中應會跑出一匹符合價值投資理念的白馬，與時間做朋友。

中國服飾(1146)股東會記

(按: 此股僅佔組合資產約3%，浪潮國際則持有約1%，未來不排除會變動手上股權，敬請留意。)

這故事很無聊，自己又不是又很有得著，不過還是寫寫吧。

近來筆者休假，時間比較多，加上這時間又是股東大會集中時節，筆者本身持有的股票也比較多，所以早早已經安排了幾個在這個時點附近的股東會參加，這間是其中一間，亦是第一站要參加的股東大會。因為今日黑雨，以為股東大會延期，加上自己懶，所以沒有出席今天舉行的浪潮國際(596，前創業板上市編號)在早上10時的股東大會，否則浪潮國際會成為這系列的第二篇，但是現在沒有了。這就浪費了錢。

我持有的中國服飾的股票分為兩部分，一部分是由上市開始持有至今，一部分是前一陣子透過一通購入的一部分，今次參與股東大會的投票只有動用上市持有至今的部分，所以連登記也不用，只需要記得攜帶你的身份證作證明即可，不用做任何特別的手續。至於利用一通如何參與股東會的方法，到參加另外的股東大會我會再談談。

這間公司是在這個星期一下午3時開會的，不像其他的總是早上開完會，我也不知為何這樣奇怪，可能高管星期一早上才匆匆趕來吧，不然應該不會這樣子的。我那天不如何準時，幸好那地方在金鐘地鐵站附近，所以一下車走幾分鐘就到了，只是那個商場真是和1980年代的商場差不多，不像現在的商場一樣，格局非常少，又黑黑暗暗的，店舖面積也是又多又少，不像一個位於繁盛地區的商場呢，結果在商場拐了一會，總於到了電梯大堂，上了10樓。

原來這個商場是有香港大學和城市大學的附屬機構的課室，很多人出入，總感覺這商場不夠格，可能和這物業賣散了不無關係。一到了10樓，原來是另一家公司，公司的名稱我忘記了，筆者還以為去錯了，但有位職員突然出聲問筆者是否出席股東會，然後筆者說了是，之後她叫筆者往其中一邊走。然後發現，大成生化(809)和大成糖業(3889)今天在同一地方有股東會，但原來是早一個小時，筆者望望錶，還是遲了一分鐘，然後工作人員要求我拿出身份證核實身份，然後把投票表格給了筆者。

一進了大會的房間，會已經開始。我數了幾次，合共有19人，包括主席和行政總裁、首席財務官和核數師4人，工作人員估計4人，扮股東和議的工作人員3人，好似是老闆的朋友的分析員1至2人，其餘都應該是職業股東，大部分都30-40歲，有一位年紀很大的伯伯，有1位很深刻印象，在OTO股東會也有看過，和我一樣的人也沒有，現在我也對我望望貢的行為再作抱歉，因為都要為這次參與留下紀錄。那天我記得，主席頭髮很白，行政總裁頭髮很黑，兩個身體都像很重的樣子，但行政總裁真的很國內男子的風格，格格不入。至於其他核數師和財務總裁，因為距離筆者較遠，也沒有太大印象。

其實股東大會的東西很悶，主席不停對著紙把議題講完，然後重覆那一段是否和議，之後有一個人說我和議，然後又有一人說我同意，因為會議用普通話進行，筆者的刨冬瓜很一般，所以聽得不太清楚呢。但看到我前面的人頭連劇本也有，是很完整的一套劇本，連對白也有的那一隻，但看著他們，真是非常滑稽。

講完一大堆無聊野，終於可以填表，筆者就那天的議題投了以下的票。

1. 省覽、考慮及採納截至二零一二年十二月三十一日止年度的經審核綜合財務報表、董事（「董事」）及核數師報告。
我對他們的造數水平頗滿意，只是對他們未來的發展有興趣，投了贊成。

2. 透過分別削減股份溢價賬及繳入盈餘的進賬金額約人民幣137,114,000元（約166,777,000港元）及約人民幣142,260,000元（約177,768,000港元），自本公司股份溢價賬（「股份溢價賬」）及繳入盈餘（「繳入盈餘」）宣派及派付截至二零一二年十二月三十一日止年度的本公司末期股息每股普通股8.2港仙及特別末期股息每股普通股1.8港仙（「末期股息」）予本公司股東。
這個發股息沒有理由要反對的，也贊成了。

3. a. (i) 重選黃曉雲女士為本公司執行董事。
(ii) 重選李國強先生為本公司非執行董事。
(iii) 重選鄺偉信先生為本公司獨立非執行董事。
(iv) 重選王瑋先生為本公司非執行董事。
b. 授權本公司董事會（「董事會」）釐定董事酬金。
其實(b)應該投反對的，不過對他們沒特別感覺，加上一時心急，全部也投了贊成票。

4. 續聘安永會計師事務所為本公司核數師，並授權董事會釐定其酬金。
他們也沒有太差的紀錄，照樣贊成，如果是德勤或是國富浩華，一定反對，但後果自負。

5. 向董事授出一般授權，以配發、發行及處理本公司股份，惟不得超過於通過本決議案當日本公司已發行股本面值總額20%。
其實以現時情況來看，發新股對公司帳面值有利，應該投贊成的，但是我覺得公司沒有需要發新股，所以反對。這是筆者唯一反對的，所以你看見這項反對票會多一點點。

6. 向董事授出一般授權，以購回本公司股份，惟不得超過於通過本決議案當日本公司已發行股本面值總額10%。
筆者原來就議題5贊成，對議題6反對，這才是正確的情況，因為現時股價高於帳面值，回購使帳面值下降，發行新股使帳面值上升，但又是心急沒看清楚，就改為相反了，真的不小心。

7. 藉增加根據第6項決議案授予的一般授權所購買的股份，擴大根據第5項決議案授予的一般授權，有關股份不得超過於通過本決議案當日本公司已發行股本面值總額10%。
這議題和第6議題差不多，只是可以再配售第5議題回購的股份，但當年最大股數會是一樣的，所以如果議題6贊成，議題7也應該贊成，所以這題我也贊成了。

以上的過程好像不到20分鐘，真是非常快。

看到最後的投票結果，我估計都有少量基金持有股份，並已經藉投票引起關注，所以看到我的反對票不是唯一。到最後，主席就大家離開，我不知是否應該離開，但看見幾位職業股東都走了，主席跟某一位在席的股東好像很熟，和他聊天，之後見我不懂反應，用廣東話跟我說可以走，這才知道我以為他只懂刨冬瓜，原來他也懂說廣東話的。所以我就離開會場。離開會場後，我沒驚覺那些股東是否已經走了，所以我先走，工作人員沒等我說話，就給了我很不錯的皮具紀念品，真是沒有枉費心機和時間，我的成本只是10多塊的車錢，就拿到這樣的報酬，真不錯。

我決定離開，不過有部分股東沒跟我一起走，之後又聞到了食物香味，但我進了電梯離開，也吃飽了，於是不好意思回去，沒有把心中的問題問到，實在有點後悔。其實我只有幾個問題想問，問題如下述:

1. 公司營業額有沒有下降?
2. 存貨情況如何處理?
3. 毛利有沒有下降?
4. 派息是否會維持?
5. 大股東為何減持股份?

如果有人肯回覆我就好了。

離開後，橫豎來到中區，我又順便去中環拿萬都中國(1356)招股書，看到很多上了年紀的老人排隊在匯豐總行拿東西，原來到匯豐控股(5)同時也開了非正式股東會，派發曲奇作禮物，真是不錯，下年如果有機會買上1股，就很好了。


幾年前的非正式股東會。

我只希望公司能維持良好營運，並維持高股息政策，也繼續派發很不錯的紀念品就好了，其他沒甚麼問題呢。之後我還有其他公司沒去，到時為大家報導。

安踏率先走出服飾股反轉 二元思考

http://xueqiu.com/5395815496/24713410
在年初博文《辨識服飾股的週期位置》中，二元將服飾股列入週期性企業，將其運營週期分為四個階段，既上升、下降、墜落和崛起期，並指出「2013年第三季度的批發量，安踏等領先公司可能率先實現環比正增長，這將是下一輪行業復甦的領導者的判斷依據！」。

在5月博文《服飾行業領先者進入復甦》中認為安踏2013年第四季度訂貨會數據雖同比下降，但已出現環比上升，是從墜落向崛起的過渡，這同時也是中國消費大格局地真實反饋：復甦有望，但過程艱難。

今日，安踏體育(02020)公佈了2014年第一季度的訂貨會訂單金額(按批發價值計算)，按年錄得高單位數的升幅，亦為自2012年第參季度訂貨會以來首次的訂貨金額增長。這是領先服飾企業復甦的信號，這表明安踏可能進入崛起期，2014年二季度的訂貨會數據將會是確認性指標。

安踏的復甦是否意味著行業地整體復甦，尚言之過早，但行業整體去庫存已進入中後期，部分企業出現缺貨是一個例證。另外，安踏還公告了該集團之分銷商及加盟商營運，以經營超過一年的安踏零售店來計算，2013年第二季度產品之同店銷售增長(按零售價格計算SSS)與2012年同期比較維持平穩。二元預計SSS三季度將同比提升，SSS指標的向好也昭示著企業的崛起。

從行業定位上看，服裝行業依然朝陽。觀察歐美大眾服裝品牌，幾十年更替很少。隨著國力的增強，中國人穿自己的品牌是趨勢，總要出幾個國產品牌。掰指算算，已上市企業中踏踏實實，有創新性，學習能力強的，不投機取巧的，沒有多少企業可以選擇了，安踏可能是其中之一。

卡賓服飾(2030)可以點做數?

這一隻股票，雖然近年品牌真是較為出名，但數字實在太過波動同古怪，所以有點興趣寫寫，第一部分就寫寫它的銷售和盈利的技巧，第二部分就寫他的存貨和應收帳的處理技巧。

1. 銷售額及盈利
(1)  銷售額
1. 公司透過不多的分銷商進行銷售，在2011年每個分銷商的銷售數字增長非常驚人，連同業利郎的速度也不及，分店數目的增加也不能解釋。雖然這公司銷售基數少，但是從另外一些應收款及存貨看出，增長的比率是較營業額大出不少，所以銷售數字肯定有過度銷售的成分，在招股書的財務分析一節，解釋銷售增加的原因稱「由於市場策略轉變而令部分新零售店舖並無開業。該等額外產品其後於2011年出售予終端客戶」，亦可以瞭解到其實當年銷售確實有點激進，但是他們如何把這些應收款及存貨處理，下面我們會再解釋。


(2) 盈利
當然2011年銷售暴增，亦盈利大幅增加，也可能因為瘋狂投入廣告，知名度大增，反過來用來促使分銷商大幅增加訂貨金額。但2012年業績增長放緩，但盈利卻有增長，一來是減少了廣告開支催谷了增長，但更有用的原因是在2012年把自製服飾的生產部分和存貨出售給石獅市豪宇服飾有限公司，並由其主力負責生產，還可以分期支付款項，這樣優惠的條件，可能就是要他暫時蝕蝕底，使毛利率由31.85%，增加至40.45%，為業務提升估值提供強勁的動力。但出售生產部分卻有另外一個效果，詳看下一節。

至於2013年，公司銷售下降20.73%，至3.35億，但盈利仍然持續增長，其實是靠補貼達成的，如果沒有補貼，公司的盈利是下降的，所以其實賣出大約17.71億的價格，年化市盈率大約11倍，加上發水的成份，相對同業，似乎作價有點貴。



2. 存貨及應收帳
(1) 存貨
這公司在2011年的存貨由9,376萬增加至1.27億，至2012年大幅下降至4,102.5萬，2013年又降至2,132.2萬，但銷售在2012年仍保持增長，2013年銷售也只是下降了20.40%，但存貨卻下降了接近一半，這是可以如何做到的呢?

剛才說到，公司把生產業務出售予獨立第三方石獅市豪宇服飾有限公司，存貨之類也出售予該公司，這樣以後原料和在製中的貨物已經減少，這已經造成存貨大減的情形，並交由他們生產，他們生產的貨物出售予上市公司後，再銷予分銷商，其實只要生產商和分銷售兩者配合，一方面出貨慢一些，一方面銷售快一些，每人多吃一些貨，其實存貨很快就可以下降不少了，我不知道是否ERP軟件的效果導致的，但這可能是一個能說服的理由。


(2) 應收款
筆者利用一些簡單的估量數字的方法，製成了下表，可以看到所需的營運資金總量和現金和借款數量的分別。在2011年仍吻合情況，但2012年和2013年其實是持有過量現金的，甚至不需借款。但這些現金並沒有用作派息之用，卻是不知為何保留在上市公司體內，或者有些更低利息成本的方法例如內保外貸等，把現金打出來，然後公然把現金派息，然後利用上市所得償還這部分債務。就算這樣，公司部分大資產是以現金持有，活期利率也不高，但借錢的利息卻是大約2%，明擺著就是虧錢。如果派發出來，這就可以省下不少稅項和支出，大股東也賺得資金，但公司沒有做很多事情，為甚麼?





筆者相信，這些所謂存款可能是擔保分銷商付款予上市公司的款項，雖然這些錢表面上是無抵押，列作活期存款，但已經利用作支持分銷商擴張銷售的方式，利用這些活期存款支持的支付給上市公司，使應收款低估了，存貨也變相低估，好像當年新加坡鴻星爾克的調查也有提及這類銷售方式，所以也不是沒有先例。在這情況而言，筆者相信這公司也有採取這樣的方式，導致現金水平高估了。其實筆者相信，近來有幾家上市公司也採取此類方式。

總的來說，這種激進的銷售方式，卻是速成上市公司的手段，但如果未來仍採取這方式，好像吃毒品一樣，債務愈來愈多，導致未來銷售崩潰，但如果不採取這類方式，銷售勢必下降，所以他們做法可能是左右為難。但無論如何，對投資者來說，短期內這兩種公司可做的模式投資的方式，也可以不同的，但筆者不願參進這混水入面了。