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国美新悬念：那个女人有多大威力

http://www.21cbh.com/HTML/2010-8-31/2MMDAwMDE5NTA2MQ.html

仅一天，国美争夺战再现变局。

首先是黄光裕案件在北京市高院进行二审宣判，黄光裕之妻杜鹃被改判缓刑，即被判处有期徒刑三年缓期三年执行，并当庭释放。

“杜鹃此时已经回到了家中。”8月30日下午，黄光裕家族内部一位人士以喜悦的语气对本报透露，杜鹃已全部缴清罚款2亿元，黄光裕也已上缴部分罚金。

“从个人层面，每个国美人都乐意看到杜鹃与孩子们团聚，杜鹃和黄先生并非问题所在，而是黄先生的作为，我们认为是不符合国美和股东的最佳利益的。”国美电器董事会新闻发言人赵彤当天向本报评价说。

杜鹃的出狱使群龙无首的黄光裕阵营迎回了其新的领袖人物，可能使这场争夺的天平在黄陈之间出现新的摇摆。

而同一天，黄光裕家族甩出的另一张牌被披露，即如果9月28日特别股东大会上大股东的5项动议未全部获得通过，大股东将终止上市集团与非上市集团之间的若干合作协议。

之前，原本外界普通认为黄光裕切割非上市部分这张牌应该在9月28日特别股东大会后发布。

“这是大股东采取的不得已的预防措施。”黄光裕家族的代表30日向本报解释说，“大股东确信，如果动议未获得通过，大股东拥有的非上市部分，极有可能遭受不公正的待遇和不必要的损失。”

与此同时，国美电器董事局还收到代表黄光裕阵营的大股东Shinning Crown寄发的另一封信。这封信要求，如果国美电器董事局安排增发，Shinning Crown希望能认购55-65%的新股，而且其认购价格溢价5%。

威胁“撕裂国美”，要求超额认购新股，杜鹃的出狱，黄光裕家族罕有地在一天之内连发数牌，这似乎是时点上的巧合，又似乎是有意而为。这几张牌甩出后，国美争夺战的力量对比会在多大程度上发生变化呢？

撕裂国美的后果

这次大股东提出要终止的多项协议，主要指2005年3月17日以来上市公司及其附属公司与非上市公司北京国美签署的一系列管理、采购和供应等领域的关联协议。

按照国美电器30日的公告，非上市公司2009年向上市公司交纳的管理费用、采购费用分别达到9521万元和1.38亿元，而上市公司和非上市公司2009年通过对方销售的商品价格分别为3.6亿元和9253万元。

这样看来，如果现在协议终止，将从2009年11月开始对上市公司造成一定的收入和利润损失，而这一比例占2009年国美电器总收入的比例不足0.5%。

一位不愿具名的香港分析师称，据其测算，如果国美电器将上市和非上市公司割裂，上市公司净利润有10%左右的下降。

国美电器一位高管30日告诉本报，虽然上市和非上市部分联合采购可以产生一定的规模经济效益，但是依靠上市部分的规模也足以获得供应商的优惠，而更大部分的采购是由上市公司和非上市公司的区域公司来采购的，所以从采购方面对公司影响不大。

赵彤30日下午向本报表示，上述协议终止对上市公司的长远发展是“利大于弊”，公司失去的仅仅是每年2.3亿元左右的托管费用而已，却可以将管理团队从非上市部分中脱身，集中资源来更快地实现现有门店的翻番计划。

“这些协议都是2004年国美电器上市后，为了利用上市公司的资源来扶持本来质量不高的非上市部分的发展。”国美电器一位高管说，如果协议终止，“那就像胎儿自己抓断了联系母亲的脐带，对非上市门店的伤害更大”。

按照这位高管介绍，非上市门店在分割后将无法再享受到规模采购带来的效益，而且在信贷、软件、高管团队其都需要全面重建，可以说非上市门店在结束协议后将很难单独生存，除非有人愿意接手。

然而对于上市公司来说，分裂的局面也并非它的福音。

“如果国美发生分裂，意味着竞争对手苏宁已经无可争议地成为国内电器连锁行业的领军者，国美无论是非上市还是上市部分都在一些主要市场面临着前所未有的挑战。”帕勒咨询机构资深董事罗清启分析说。

例 如在上海，在2006年国美永乐合并后，上市公司已经将永乐门店纳入其中，而非上市公司则拥有国美电器的门店，本来双方的门店总和是苏宁的一倍，但是在苏 宁电器2007年开始的重点发展战略刺激下，苏宁在上海已经超越国美成为仅次于永乐的电器连锁，而且正在赶超永乐，在国美内乱后，苏宁有望成为上海市场最 大的电器零售商。

而国美电器方面所担心的一个更坏的结果是，黄光裕家族干脆将非上市门店卖给苏宁。

“非上市门店单独运转是不可能的，黄家又不可能坐视它们全部关门，所以将这部分门店卖给竞争对手的可能性很大。”有国美电器高管告诉本报记者，如果接手的是百思买，那将为国美上市公司造就新的强大对手，如果卖给苏宁，那么苏宁的规模将超过国美上市公司一倍。”

“我们并不看好黄光裕家族的这一做法。”上述香港分析师表示，这是黄家一张逼宫机构投资者的牌，但如果损害了上市公司的长远发展，会将机构投资者，尤其是中小投资者的利益和大股东对立起来。

抢夺增持牌

对 于黄家打出的另一张牌——要约认购55-65%新股，赵彤回应说，目前并未就根据现有发行授权发行新股做出任何决定，董事会通常不会考虑任何基于假设性的 提议。“同时，董事会认为由于Shinning Crown是公司的关联方，根据有关上市条例，公司无法满足黄先生单一股东的要求。”

“即便将来增发，最多也是按照目前各股东的持股比例来进行增发，而并非大股东要认购多少就答应其要求。”国美电器一位人士表示。

按照认购55-65%新股的说法，对于增发20%的国美电器来说，意味着其认购17-20亿股的新股，如果按照国美电器目前的股价再溢价5%来计算，黄家至少要拿出40亿港元。

“根据我们的调查，黄家目前要拿出40亿港元显然不太现实。”国美电器一位高管表示。

有接近黄光裕家族一方的人士早前证实，大股东一方已经在二级市场增持了国美电器1.2亿股的股票，使其持股比例达到34.78%。

这意味着黄光裕家族仅有1.2%的合理股份增持运作空间。而黄光裕家族相关人士此前曾透露，如果时机合适，将会在二级市场完成总量为2%股份增持。

对于黄家的不断增持，业内分析人士称，“黄光裕家族放出超额认购的声音，可能并非是确有其事。而是一方面是向投资者证明黄家雄厚的资本实力，一方面威胁投资者不要对其提出改组董事局的动议投反对票，否则上市公司将受到重大影响。”

另有消息称，已有多家颇具实力的第三方财团对参与增持跃跃欲试。

那个女人的实际威力

对于黄光裕家族来说，8月30日最大的兴奋莫过于杜鹃的出狱。

“这是一个好消息。目前我们尚未与杜鹃女士取得联系。”黄光裕家族的代表30日晚间向本报表示，“我们相信，杜鹃女士作为公司的重要股东，会在股东的立场上关心和支持公司的发展，并在法律允许的前提下，从股东对公司的角度，做一些力所能及的工作。”

国美电器内部人士表示，“对于黄家来说，在黄光裕、黄俊钦都身陷囹圄的情况下，杜鹃获释显然是其争夺国美最有份量的一块砝码，黄光裕的两个妹妹是难担大任的。”

除了之前负责国美电器、鹏润投资与投资机构的沟通积累的人脉资源外，杜鹃回归对黄光裕家族，以及国美电器内部支持黄光裕家族的旧部有重新召集的作用，这可能会改变目前双方的力量对比。

甚至有消息称杜鹃可能出席9月28日国美电器的特别股东大会，对此，国美电器内部人士表示，“杜鹃现在还是缓刑，按照有关法律和上市公司管理条例，其未来几年都无法出任上市公司董事和企业的法人代表。”

而 且，去年8月香港证监会起诉黄光裕夫妇，而香港高等法院发出的传票因为无法联系到二人而不能送达，现在随着杜鹃出狱，传票也要到了，这意味着杜鹃将面临一 场新的诉讼。“一旦她踏上香港，就很可能被拘捕，所以她到香港参与股东大会，或到海外与投资者沟通是不可能的。”他还表示，“外界可能高估了杜鹃的能力， 黄光裕的资本运作中杜鹃虽然都有参与，但是并不是决定性的人物，而且目前黄光裕家族在资本市场影响力大减，杜鹃依靠以往的渠道来恢复与投资者的沟通渠道难 度不小。”

不过，有业内人士猜测，杜鹃出狱对于黄家来说，可能意味着其资金危机的解除，因为杜鹃很可能会调回部分已经转移到香港或海外的资金来参与国美争夺战。

有消息人士对此不以为然。“在被香港高等法院冻结16.55亿港元资产后，黄光裕其他在海外隐匿的资产要想回到香港或国内发挥作用难度不小。”

结局的明朗化，可能要拖到最后时刻。

地产股究竟有多么便宜? 张化桥

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100oijf.html

谢谢大家邀请我参加今天的研讨会。我只代表个人,不代表我的雇主。请先让我给出结论,再给论据: 在香港上市的42家中国的地产公司的股票大都很便宜, 但是不象有些人所说的那么便宜, 而且也有一些股票是价值陷阱(即,看起来便宜但实际上不便宜)。如果你能避开价值陷阱,分散持有多个地产股票长达4-5年,你的回报率会很不错的。

    分析地产股的三种方法各有优缺点，投资者要多看几个指标，多用几种方法。另外，大家不要死板和固执。除了定量的指标之外，也要看定性的指标（比如管理层的激励机制，土地储备的位置和价格，以及项目质量的好坏）。

(1)  NAV，即净资产值的估算方法。这种方法历史悠久，也最广为接受。把所有的项目按合理的销售价格，建造成本，和税收做一个估算。然后把未来的现金收入用一个贴现率折回到今天，减掉净的债务，算出来一个总数。这个数就是公司的净资产值 (NAV)。这个方法在我看来是最被滥用的一个方法。我感到多数人算出来的NAV都太高,不切实际,原因是多方面的。第一,他们假定的售价太高, 或者成本太低(包括利息和营销)。当然,人们低估了监管部门折腾企业的能力和花招, 以及企业攻关费用的巨大。第二, 人们一般高估企业管理层控制项目进度的能力。今年的1亿元销售收入与明年的1亿元含金量不同。这会直接影响NAV。第三, 有些地块在可预见的未来根本不能动工, 因为没有需求。

(2)市盈率。我以前一直很反对用这种方法, 但近来我开始悟出了它的道理。如果一家公司的管理层是进取的，它就应该经常有利润和现金流，如果它老是告诉股民，他有5栋非常值钱的楼，19块待开发的土 地，你想股东们会耐心地等它多久？资金周转慢是五种疾病的表现：要么管理层是懒汉，或者无能，或者没有动力，或者很优秀但是犯了一些决策错误，或者行业出 了大问题。市盈率的方法就逼着管理层不断在高速公路上加油。

（3）市帐率。股票价格除以公司的每股账面价值。问题在于，有的公司的账面价值作了很大的调整（物业重估），而有些没有,或者重估的程度不一样。有些评估 师十分慷慨，有些比较保守。有些地产公司有收租物业，评估得很频繁，有些公司反之。而土地和在建项目不能重估，这就影响了跨公司之间的比较。

   市帐率的最大缺陷是, 它只能反映静态,不能放映动态。此话怎讲? 市帐率只能反映地产公司今天的贵贱, 但不能放映它未来的贵贱。如果这家公司未来5年一直坐在那几块地上晒太阳, 那么五年以后它的股票会更加便宜。另外, 我们不要假定土地价格永远往上涨,不要认为政府不会用税收和行政的办法改变游戏规则。如果一家公司长期无所作为, 它的土地增值和物业增值跟小股东有何关系呢? 相比较, NAV和市盈率的方法就可以抓住动态。

    我们还要考虑一个非常重要的事情。资金快速周转的公司永远处于战争状态, 内部系统运转有序, 员工勤奋且训练有素, 大量土地和房屋常年处于正在出售和即将出售的状态, 这样的公司在风险控制方面好过慢腾腾的公司。我们经常听到某地产公司的老板说,最近资金紧张,要借高利贷,或者要发盈利警告,或者要改变业务策略,或者要低价出售心爱的办公楼,原因是某个大项目本来准备五月份开盘销售的, 结果形势突然变了(比如, 银行加息了, 政府政策变了, 附近的楼盘打折扣, 附近修高速公路, 或者老天爷下连阴雨, 等等)。你就知道这不是一个好公司。他们今天有这个借口,明天还会有一个你完全想不到的另外的借口。我认为, 最好的防御是进攻,最好的风险防范是高速的资金周转。

    另外,我想谈谈两个有意思的观点:一是投资物业在地产公司的估值里面要大打折扣,二是所有开发型的地产公司也都应该有很大的估值折扣。

    我们经常看到某些地产公司的市值严重低于它们所拥有的几幢办公楼或者购物中心的价值。除了他们在项目层面有负债以外, 他们已经把很多营业面积用很低的租金长期租给了大客户(沃尔玛或者微软), 所以未来的租金收益率成问题。有些物业虽然没有这样的暗伤, 但是租金回报率也不高。在正常情况下, 这些物业的帐面价值(重估过的价值)只是自我安慰而已, 别人不会用那个价格购买它的(当然,除了少量不理性的国有企业以外)。你也许会说, 物业在未来可以升值啊! 但是, 它也可能贬值。而且很多物业实际上是不能出售的: 首先是要交高昂的土地增值税, 然后是营业税, 还有企业所得税。对于在香港上市的公司来说, 分红的汇出还要再交5%的预提税。所以, 这些物业看着好, 闻着香, 但是不好吃。当然, 它们的NAV要有折扣。

    我们再看看开发型的地产公司吧, 人们计算NAV时,一般假定所有的建筑面积都会出售, 但是公用面积(会所,车库,等等)并非都可以出售, 另外,如果有20%的房子卖不掉(楼层,朝向,设计或者质量有问题或者需求不足), 而这家地产公司的净利润率也是20%(这个数字已经不低), 那么这个公司的全部利润就是无人要的存货! 也难怪他们总是缺钱。

    说完了坏话, 再说点好话。我认为, 现在多数中国地产公司的股票很便宜, 充分反映了我讲的几个风险。很多中型的地产公司的成长性也很不错。如果未来4-5年,股票市场对这个行业依然如此看淡, 也就是说,估值的折扣依然如此大, 而它们的利润(或者NAV)可能翻一番以上,那么,这样的回报是相当不错的。当然,股市气氛的好转就是你的额外利润。如何选取投资对象? 我建议大家特别关注资金周转快,销售额有成长的公司。窃以为几十个中型公司都符合这个标准。未来几年,这个板块很可能跑赢其它板块

地产公司成为“价值陷阱”的故事

    下面两个故事是从我的小书《一个证券分析师的醒悟》中摘录下来的, 供参考。 2001年，有一个化妆品公司在香港上市。当然，不论IPO发行定价，还是后市的表现，都取决于公司的利润（和现金流），而与公司究竟有多少固定资产或者 物业没有太大关系（当然，扣除那一点小小的租金收入）。但董事长不明白这个道理，为了让初次上市的资产价值大一些，好看一些，他就把价值十亿元的办公楼也 放在上市公司里面。显然，他的投资银行没跟他讲清这个道理，或者他拒绝弄懂。

    上市了一年以后，当他明白了股市奥妙时，他问我他可不可以把那个办公楼拿出上市公司。我告诉他，当然可以，但是相当麻烦：这是一项关联交易，上市公司必须 聘请独立的财务顾问做估值，报请小股东批准，而且他还要拿出真金白银来从上市公司买回这项资产。所以，这个办公楼在上市公司里，其实几乎是沉淀的资产，在 上市公司的整个估值中是零蛋，也就是免费的。有没有这项资产，几乎不影响股票的价格或估值。有些股民甚至基金经理会说，你看，这个股票好便宜，它的市值低 于这栋楼的价值，而它的化妆品业务是免费的。他们正好搞颠倒了：资本市场给化妆品业务有正确的估值，但那栋楼是免费的。

    还有一个故事。韩国有一个上市的百货公司有大量的超值物业（大多是30年前或者20年前用非常低的价钱购置的）。公司的股票的估值当然是有一个市盈率（大约13倍），或者企业价值除以现金流的一个倍数，enterprise value/EBITDA，大约7-9倍。虽然它的市净率很低，但大多数人不太重视这个指标，因为大家认为物业重估的水份太多，没有太多意义。另外，如果你长期持有这些物业，又不变卖，对于小股东来讲，它的实际意义就只是租金收入 。自用物业就是租给自己，也可以算出回报率。如果回报率低，如果公司总的利润近些年没有明显增长，未来的前景一般，那就很可能出现一种情况，公司的估值很可能低于物业处置的净收入。或者它的物业价值被市场完全忘掉。这好像很不公平，但这样的例子比比皆是。

    小股东很自然地问，你的物业即使很值钱，跟我有何相干？最近，某基金经理谈起这家韩国公司时,抱怨股票分析员水平太差。“某某大银行负责研究这个股票的分 析员甚至不知道这家百货公司拥有大片值钱的物业，包括那些百货商场和购物中心”。我安慰她，“你的牢骚有一点点道理，但是，这个分析员知道不知道这家百货 公司的持有物业，对于他的分析和评估没有太多的影响。这家公司用很低的租金把物业租给自己用，这已经转化成了他自己的商场的毛利，它的物业又不想变现，和 分红，反复强调公司和家族的“五代人的眼光”，股民为什么要陪你玩呢？在我的眼里，这家韩国公司是一个典型的“价值陷阱”。

    在美国，这样的公司比较少，因为在那里，家族公司越来越少，而专业化（外人）管理的股权分散的公司一定会尽量把价值挖掘出来。如何挖？很简单：把物业快速 变现，加大分红，借债来做生意以提高净资产回报率。这已经成了标准动作，所以一旦有公司的业务往西边走（夕阳，或者现金流强壮但增长有限），市场马上就明 白管理层大概会如何做。(所有的观点只代表个人,不代表我的雇主)

比亚迪到底有多缺钱？ 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6755654701017fmo.html

深圳比亚迪坪山工厂里，刚毕业不久的年轻员工。他们工作的研发中心，叫做“六角大楼”。 (CFP/图)

　　三年上百亿元的“圈地造厂”，既制造了比亚迪的造车奇迹，也支撑着源源不断的银行融资。但现金流的蹦极，敲响了资金链的警钟。

　　下一步，崛起于市场的比亚迪将要转向成从政府手中找钱。作为一家非国有企业，A股上市公司的身份远比外资企业更令人放心。

　　2011年6月30日，比亚迪在A股上市交易。

　　不过，这次历时三年、努力三次方有结果的回归，被外界评价为“流血上市”——6天上市询价后，比亚迪将上市发行价格大幅下调至每股18元，从而使公司预期募集的资金降为14.22亿元，比原先少了7.7亿。

　　据上市保荐商瑞银证券内部人士透露，路演结束时瑞银证券提出的定价建议是22元。但董事长王传福(专栏)表示，“要让价，而且不是让1元、2元”。

　　王的这一表态被外界普遍解读为比亚迪缺钱，在业务增长乏力和巨大的融资压力下，比亚迪再也等不起了。此前，比亚迪曾于2008年、2009年两度动念回归A股，但分别因为金融危机、西安项目违规用地被国土部公告而作罢。

　　比亚迪到底有多缺钱？

　　上市报告公布的财务数据揭开了这个秘密：2008-2010年间，从反映企业经营实况的现金流量来看，这三年的数据分别为18亿、120亿、31亿，其间的波幅可谓“惊心动魄”。

　　不过，从另外两个指标来看，却是另一番景象：公司主营业务收入看起来依然正常增长，资产负债率却更为奇怪——当投资和借贷均以前所未有的速度大幅增长之际，比亚迪的资产负债率却从2008年的80%降至2010年的60%，似乎公司“越借越有钱”了。

　　这里面藏着什么秘密？与比亚迪上市有怎样的关系？又如何牵涉到这家明星公司的未来战略？

　　王传福少年失怙，尝尽艰辛，性格内向而执拗。

　　比亚迪牌“过山车”

　　500台车是什么概念？比迄今为止比亚迪卖出去的所有新能源车还多。

　　让比亚迪业绩坐上过山车的，正是其利润支柱——传统汽车。

　　这个夏天，常年泡在实验室里的王传福开始每天出现在深圳市民的身边：

　　随着大运会的临近，一批公益广告悄悄进入深圳有线电视的各类娱乐节目之中。其中的一个广告里，一位戴着眼镜的中年男人与其他乘客一起在站台上等车、上大巴——屏幕上提示说，“创造财富，节约资源，都是在为社会做贡献”。

　　等车的男子，就是2009年胡润中国百富榜“中国首富”王传福。而他跨上的那辆大巴，则是比亚迪将为大运会提供的200台电动大巴之一。

　　比亚迪是大运会的官方指定用车供应商，除了大巴，还将提供300台电动出租车。

　　这500台车是什么概念？比迄今为止比亚迪卖出去的所有新能源车还多。

　　比亚迪早在2008年底便推出了电动汽车，但其2011年6月17日发布的招股说明书公布说，两款新能源车总计售出418辆(其中F3DM卖出365辆，其后推出的纯电动汽车E6卖出53辆)，销售收入为4282万元。

　　这意味着，尽管一直在努力打造新能源车先行者的形象，但目前的财务报表所描绘的比亚迪，压根就不是一家新能源车公司。

　　它的利润支柱，是传统的汽车业务。

　　2003年，电池生产商比亚迪收购陕西秦川汽车77%的股权，开始造车。

　　当时，几乎所有人都不看好。收购之前，无论是公司高管，还是将比亚迪带到香港上市的瑞银亚洲区主席蔡洪平(专栏)，几乎一致强烈反对；收购之后，愤怒的基金经理们一天之内将比亚迪股价从20港元打到10港元。

　　但是王传福对此无比坚定。他少年失怙，尝尽艰辛，性格内向而执拗。

　　2007年，王传福甚至放言说汽车业务要做“两个第一”——“2015年要成为中国第一、2025年全球第一”。

　　随后两年，比亚迪汽车的发展之迅猛令业界目瞪口呆——2008年在全球陷入金融风暴动荡之时，比亚迪汽车保持了80%高增长，而在2009年，它再度创下140%的增长奇迹。汽车业务的销售收入一跃而占比亚迪的半壁江山，成为其最大的利润来源。

　　这一年的一个重要背景是，在减税政策的刺激下，中国车市井喷，首次成为世界汽车产销第一大国。

　　但是，让比亚迪业绩坐上“过山车”的，也正是汽车板块。

　　2010年，前所未有的重挫紧接着到来。先是大势变化——减税政策取消，刺激消失；然后是经销商哗变——在步步紧逼的经营压力下，经销商们纷纷退出，他们嘲弄说“比亚迪说要在行业里走出一条不同的路，那就是不让经销商赚钱”。

　　这年，比亚迪的销量仅仅增长了16%，只是行业平均水平的一半。汽车的年度利润增长率，更是低至1.56%。

　　雪上加霜的是，利润增长率大幅下降的同时，比亚迪引以为傲的低成本战略也面临着严峻挑战：

　　这一年比亚迪提出80万辆销售量的激进目标，到年底时只实现了52万辆。但在这一销售目标下整车产能剧增至76万辆，使得比亚迪的整车产能利用率从2009年的97.5%骤降至2010年的67%。

　　大量空闲的产能，使得比亚迪的整车生产成本迅速上升。

　　与此同时，比亚迪的吸金黑洞——三大业务板块中的新能源板块，虽然盈利遥遥无期，投入却依然在不断增加，给汽车业务这头“利润奶牛”带来巨大压力。

　　但是，如此困局之下，当初反对造车的声音却早已消散，再无人怀疑这家曾经的电子企业在传统汽车市场中的竞争力。

　　8年前曾不断试图说服老板放弃收购车企计划的夏治冰，今天已经是比亚迪汽车销售公司的总经理。他却告诉南方周末记者说“比八年前更有信心”。

　　金融财务专业出身，并在公司从事过多年财务工作的夏治冰，不会看不懂公司报表中那触目惊心的数据，他的信心来自哪里？

　　2010年，部分汽车企业的销售收入及毛利率比较图 数据来源：比亚迪招股说明书

　　圈地造厂，“越借越有钱”

　　新的比亚迪，拥有1380万平方米已取得使用权证的土地，尚在办理权证的另有数百亩。从土地拥有量来看，相当于一家中等规模的房地产开发商。这也让银行敞开了钱袋子。

　　在2003年第一次参加北京车展时，夏治冰曾客串“男模”为公司推出的电动车“站台”。他在台上听见一位路过的老外评价说，中国汽车用的还是他们50年代的汽车推销手段，“那种尴尬与羞辱的感受至今难忘”。

　　不过，短短8年里，比亚迪飞速跨过了100万辆的销量门槛，跻身汽车企业的“百万俱乐部”。

　　尽管这在外界看来已经创造了奇迹，但夏治冰却认为他们只看到了销量，而没有发现真正的奇迹——8年里，比亚迪从无到有建立起了110多家工厂。

　　早在进入汽车领域之初，王传福就曾放出豪言，比亚迪的汽车发展战略“不是做车，而是做工厂，做设备”。

　　在“比亚迪模式”下，汽车制造被分解为110多个环节，从最底层的模具工程，到最精密的电子零部件，110多家企业构成了整部车的产业链——除了轮胎、玻璃等最通用的东西，绝大部分零部件比亚迪都自己生产。

　　在夏治冰看来，比亚迪所掌握的技术优势并非仅仅体现在某些尖端的技术专利，而在于通过产业链的垂直重组，对整个汽车生产流程的“再造”。

　　这套生产方式，是比亚迪此前在充电电池领域迅速做到全球第一的秘密武器——当年只有250万资金的比亚迪，因为买不起价格上亿美元的电池自动生产线， 被逼着自己开发出一套“手工+夹具”的廉价生产线，最终反而靠着巨大的成本优势，打败了东芝、三洋等国际电池巨头，写出一个独特的中国故事。

　　当它进入汽车这个新领域，再次搬出这一“杀手锏”。

　　当时的德、美、日、韩四大车系均自有专供零配件配套体系，“血统不明”的比亚迪哪个体系都挤不进去。而王传福拆了上百辆车，得出一个结论：假如能够实现自我配套的整车生产模式，汽车生产成本根本不应该那么高。

　　在通过整整三年时间把数百种汽车制造工艺“重新发明了一遍”后，比亚迪终于凭借F3一飞冲天，连续数年登上自主品牌销量增长榜首，并最终拿下单款车型的国内销售冠军。

　　不过，这些工厂支撑了比亚迪的奇迹，却也带来了极大的资金痛苦。

　　从比亚迪的上市资料中可以看出，在2008到2010年的短短三年里，王传福将他“造工厂”的梦想发挥得淋漓尽致。数据显示，三年间比亚迪的投资活动 现金流分别为-58亿元，-71亿及-127亿，处于大规模投入期；而在融资方面，2010年短期借款余额较2009年剧增95亿元。三年间仅银行利息支 出总额就高达13亿元，几乎接近此次A股融资总额。

　　值得注意的是，在投资和借贷大幅增长之际，比亚迪的资产负债率却从2008年的80%降至2010年的60%，似乎公司“越借越有钱”了。

　　这一“非常现象”背后的奥妙就隐藏在公司的固定资产增长数据中：建厂圈的地，在账面上计为固定资产。短短三年，比亚迪的固定资产账面价值从115亿元剧增至175亿元，扣除折旧费用前的价值增长更高达上百亿元之巨。

　　如果说当年的比亚迪是一家以高科技形象而著称的“轻资产”公司的话，那么“新比亚迪”催生的就是实打实的“土财主”了——除了拥有高达百亿元的厂房与 机械设备外，更拥有着1380万平方米已取得使用权证的土地，另有数百亩土地使用权证尚在办理之中。这一土地拥有量相当于一家中等规模的房地产开发商。

　　固定资产规模的剧增，除了为比亚迪汽车产能扩张打下了坚实的基础外，更成为比亚迪继续大规模融资的重要保障——对于看重固定资产抵押的银行们来说，还有什么比一块正在升值中的土地更能让它们敞开钱袋子的呢？

　　就在外界为比亚迪的A股融资规模未达预期而担忧时，比亚迪财务总监吴经胜(微博)在6月20日的网上路演中透露，截至2010年底，公司的银行信用额度高达700多亿，同时拥有现金19.9亿元。也正是因为有了这一底牌，王传福才能在A股招股价上爽快地“降价”上市。

　　做政府的生意

　　从2008年到2010年，政府的所得税优惠与补贴两项相加，占比亚迪净利润的30%，2008年更是高达57%。

　　除了融资，还有什么更重要的原因让比亚迪决心回归A股？

　　那就是做一个A股上市公司。

　　因为，比亚迪的下一步，是要从依靠市场赚钱变成从政府手中找钱——在市场前景美妙，但盈利遥遥无期的新能源领域，从政府手中找钱显然是个更为稳妥的选择。

　　作为一家非国有企业，要想跟政府打交道，还有什么比“A股上市公司”的身份更令人放心？

　　事实上，政府已经为比亚迪提供了重要的利润空间：税收减免和补贴——从 2008年到2010年，政府的所得税优惠与补贴两项相加，占比亚迪净利润的30%，2008年更是高达57%。

　　这意味着，即使是在当下，即使只是在财务上，政府也已经对比亚迪具有举足轻重的意义。

　　而在将来，政府则会是比亚迪在新能源业务上更重要的生意伙伴。那一块业务，才是让王传福更加在意的。

　　极为内向的王传福罕见地为电动大巴露面拍公益广告，并且在不同场合大算大巴的社会效益账，与比亚迪在新能源车领域的方向从电动轿车转向电动大巴有关。

　　曾被外界寄予厚望的电动轿车，至今只卖出四百多辆。夏治冰表示，电动车普及最大的难点仍然在于“成本太高”。售价六七万元的F3变成F3DM双模电动车后，价格骤增至16万元，如果没有近8万元的政府补贴，其间的差价算成油费，购车者“一辈子都赚不回来”。

　　在10万元的差价中，电池制造成本占了绝大部份。按照王传福的估算，如果能够达到20万台的产能，现价30万元的纯电动汽车E6价格可以降到15万元左右。而要达到这一整车产能，电池产能规模是最大瓶颈，目前比亚迪电池仅能支持“几百几千台”的造车需求。

　　但另一个“瓶颈”则更难解决，那就是充电问题。大规模的充电网络建设，依旧遥遥无期。

　　这种情况下，政府与企业都将目光投向了政府能控制的、路线稳定的公共交通。

　　2010年底，曾任奥迪工程师的科技部部长万钢(专栏)在第25届世界电动车大会上表示，电动公交车和出租车将是未来政策的重点。而深圳市作为“十城千辆”示范推广城市，未来公交车及出租车将全部实现电动化，每年电动车的采购量将达2000-3000台。

　　2009年7月，比亚迪以6000万元代价收购长沙美的客车厂，启动电动大巴业务，据王传福表示已经在深圳和长沙各获得近1000台订单，收入20多亿元。

　　政府算的是环保账，比如一辆传统公交车的排放相当于私人轿车的40倍。

　　对于比亚迪来说，这笔账还有另一种算法：10万元的电池成本对于六七万元的轿车来说显得不堪重负，但对于售价高达200万元的大巴来说，却只不过是其 价格的1/20；而令私人车主望而生畏的电动车价格，对于耗油量远高于普通轿车的出租车行业而言，在成本考虑上也更具吸引力。

　　对于新能源车来说，更期待的是对限购的“网开一面”。

　　就在刚刚过去的几个月里，实行限购令后的北京汽车市场每月汽车销量从8万量骤降至2万辆。而新能源车，出台的则是“三不”政策，即不摇号、不限牌、不限行。

　　除此之外，比亚迪新能源板块中的储能电站、太阳能电池业务，无不仰仗于政府的补贴与支持。

　　无论是赖以起家的电池，还是后来的造车，比亚迪崛起于市场。如今突然要转向“依赖”政府，技术出身不善交际的王传福能否“变身”？靠垂直整合获得竞争力的比亚迪能否生长出新的持续增长的能力？

　　回归A股的比亚迪需要用业绩来作答——H股投资者对此充满质疑，最直接的表现便是：尽管有股神巴菲特的力挺，比亚迪的股价也从最高时的接近90港元，跌成不足23港元。

地方債“黑天鵝”機率有多大﹖ 思想花園

http://sixianghuayuan2.blogspot.com/2011/07/blog-post_09.html

所有對地方債的樂觀看法﹐都是來自一些「量化」的推論方式。

比如說﹐銀監會說地方債規模9萬億(遠少過審計署的10萬7千億)﹐其中23%有問題(也不知道是如何推論出來的)﹐就是最多2萬億的壞帳。其中﹐中央﹐地方﹐銀行各承擔三分一﹐內銀的壞帳率最多4%﹐也不過是一年的利潤。

在這種推論的方式看來﹐這已是最壞﹐最不可想像的情況﹐即使這個情況出現﹐內銀的價值也遠遠高過現在水平。

又 比如說﹐地方債規模最多10萬7千億﹐不過等於一年的財政收入﹐是GDP的四分之一﹐即使加上國債規模﹐和日本﹐美國﹐歐洲的政府債務規模也完全不能相 比。還有﹐中央政府擁有幾十萬的優資國企資產﹐出色的現金流﹐再差勁的情況下﹐也可以把這些地方債和央企資產打包證券化﹐所以不會成為爛帳云云。

這些推論﹐是否有些和當年次按危機前的推論有些似曾相似的感覺﹖

次按危機最後演變成金融海嘯﹐有兩個特點不容忽視。

第一﹐次按危機前﹐所有的模型和推論﹐都是考慮在「正常情況下」的演變﹐所有「異常情況」都被當做統計上的誤差﹐給排除了。這種推論方式﹐非常依靠邏輯鏈條的緊扣﹐一環扣一環。

真的是10萬7千億嗎﹖恐怕中央自己也不敢肯定。23%的計算從何而來﹖中央和地方真的會互相拆分爛賬﹖如果政局出現不穩怎麼辦﹖如果什麼派系要和另一個派系鬥一番﹐把這個問題拿來做籌碼怎麼辦﹖

這些都是黑天鵝事件﹐但當它在意想不到的時間發生﹐就會形成完美風暴﹐而這些任何模型無法模擬的。

次按危機的危害﹐並非在於它真的「暴煲」﹐而在於它的潛在危險﹐使市場混亂﹐形成意向不到的後果。雷曼的倒閉即是一例。

中國地方債的危險﹐並非在於它的規模﹐而在背後系統性風險無法估算﹐也沒有人敢去估算﹐當一出事時﹐市場很可能草木皆兵﹐然後再一些別的地方形成意想不到的風暴﹐火燒連鐶船。

中國地方債多數是以土地財政為擔保的﹐而中國的土地泡沫﹐可以說是世界上最大的泡沫之一。


越是窮的地方﹐越是熱衷用地方債來搞基建﹐搞土地開發﹐越是沒有錢來還債。云南和陝西的公路建設﹐欠下上千億﹐現在沒有收入來付息﹐只是冰山一角。

更為可憂的是﹐內地公司﹐所謂的政府融資平台﹐都喜歡連鐶擔保﹐搞賬目外融資。什麼23%壞帳率﹐10萬7千億規模﹐中國是個數字造假登峰造極的國家﹐這些都是毫無意義的數字。如果真的出事﹐面臨恐怕是好幾倍的數字。

當然﹐我們可以說﹐內銀高層不是華爾街的資本家﹐他們沒有誘因去做假賬。但這是一個體制性問題﹐不是什麼人想特意去做什麼。地方政府層層加碼﹐每每糊弄﹐從來都是慣例﹐恐怕到最後﹐也沒有人知道實際情況到底如何﹗

地方債問題會暴煲嗎﹖可以說百分之九十九不會﹐因為有什麼都「拆得掂」的中央政府﹐有無比權威的黨中央﹐有財雄勢大國企做後盾﹐不會有什麼驚天動地的事發生。

但一切都如走鋼絲﹐小心翼翼。如果在政治層面有什麼意想不到的事情發生﹐而這種可能性又被市場看到了﹐那就會形成衝擊力很大的黑天鵝事件。在這種情況下﹐內銀的壞帳率提高幾個百分比根本是無足輕重了。

韓劇現場 ● ＭＢＣ電視台 企圖有多大、市場就有多大韓劇征服全球觀眾的神祕配方

桶裝水的利潤到底有多大

http://www.infzm.com/content/65971

Hitwise：Pinterest到底有多牛

http://news.imeigu.com/a/1329733504503.html

Pinterest是一個新興的視覺社交網站，允許用戶從任何網站抓取他們所喜歡的圖片，通過主題的方式將不同的照片進行分類。Pinterest 與其他社交分享網站不同的地方在於，在Pinterest上沒有用戶個人界面，任何用戶都能看到其他用戶的信息並再次分享這些內容。

Hitwise（http://weibo.com/hitwise）美國數據顯示：從Pinterest2010年3月上線起，訪問次數飛速增長。其月度總訪問量從2011年8月至2012年1月增長了1745%。

根據Hitwise（http://weibo.com/hitwise）2012年1月美國數據顯示，Pinterest貢獻流量最大的六個行業 依次為：食品及飲料（0.97%），博客類網站（0.51%），在線報刊及雜誌（0.25%），居家及園藝（0.23%），社交網站（0.16%），搜索 引擎（0.13%）。與2011年8月數據相比，貢獻量均飛速增長，其中貢獻量增長最大的行業為食品及飲料，增長率為1765%。

Hitwise（http://weibo.com/hitwise）美國數據顯示，Pinterest的用戶以年輕女性為主，其女性用戶佔比超過 六成，年齡段集中在10-34歲。Pinterest用戶家庭年收入集中在年收入10萬美元以下，其中6-10萬美元家庭年收入的用戶超過三成。此外，為 Pinterest貢獻訪問量最多的5個州分別是德克薩斯州（10.24%），加州（5.97%），伊利諾斯州（5%），喬治亞洲（4.26%），密蘇里 州（4.14%）。

相比美國全行業10分11秒的平均訪問時長，Pinterest用戶在Pinterest網站平均訪問時長為18分28秒。

Hitwise是益百利旗下的領先網上競爭智能服務並為全球超過1,500家客戶每日提供深入分析，洞察其顧客與其各類競爭網站互動的動態，以及其 競爭對手如何採用不同策略來吸引網上顧客。Hitwise首創了以網絡為基礎的獨特方式來量度互聯網流量，與全球互聯網服務供應商關係密切，並採用其專利 方法來蒐集2500萬名網民的不記名上網數據、搜尋和對話行為，從而獲得了前所未有的大量互聯網使用數據，並結合至操作簡便的網上服務，協助市場推廣業者 更妥善策劃，執行各類型網上市場推廣活動及製作相關報告。

(本文來源：網易科技報導 )