📖 ZKIZ Archives

中行农行2月信贷增量环比高企

讀懂中國8月信貸數據 你需要知道的一切

今早央行公布了8月的社會融資數據，在經歷了7月的暴跌之後，8月數據恢複正常，但依然不及預期。

主要數據如下：

8月社會融資規模為9574億元，低於預期的11350億元，前值僅為2731億元。

新增人民幣貸款為7025億元，基本符合預期的7000億元，而前值為3852億元。

8月末M2增速為12.8%，上月則為13.5%。

委托貸款增加1751億元，同比少增1187億元；7月為增加1219億元。

信托貸款減少515億元，同比少增1724億元；7月為減少158億元。

未貼現的銀行承兌匯票減少1119億元，同比少增4168億元；7月為減少4160億元。

對此，各大金融機構分析師、經濟學家認為，目前中國地貨幣環境仍較寬松，但信用緊縮也導致放松貨幣政策的壓力增大，非標等同業業務收縮顯著，引起了廣泛關註。

同業業務顯著收縮

中金宏觀研究團隊認為，是同業業務下滑帶來了信用緊縮：

8月同業資產規模壓縮，導致M2同比增速繼續下滑和社會融資規模中影子銀行業務收縮。背後原因是同業業務監管加強和金融機構風險偏好下降。

新增人民幣貸款較7月大幅提高，主要靠短期貸款和票據融資貢獻，中長期貸款增長相對乏力，占比回落。預示房地產銷售和固定資產投資難有起色。

“緊信用”正在發生，帶來“松貨幣”壓力增加。以社會融資規模為代表的廣義信用增速連續兩個月顯著放緩，“緊信用”為“松貨幣”提供空間。7、8兩月M2增速下行，帶來“松貨幣”壓力增大。

 

南京證券固定收益分析師楊浩也認為非標監管加強等因素是8月信貸緊縮的一大原因：

結構上看，中長期貸款占比還是較高的。

社融延續了下滑的節奏，主要反應在表外融資的收縮，跟非標監管加強和銀行收縮信用都有關系；從兩個月的融資數據綜合分析，其規模的下降目前我認為主要是銀行風險偏好下降而收縮信用導致的。其它還有兩個原因，一是非標監管加強導致的表外融資規模下降，二是表內融資受存款脫媒和存貸比的制約，是供給端的收縮導致了有效需求的不足。

M2同比、環比增速均放緩

 

高盛高華全球經濟研究團隊認為：

M2 環比增速連 續第二個月為個位數。社會融資總量的環比增速也持續放緩,盡管當月新增量比七月明顯反彈。在社會融資規模的各組成部分中，新增人民幣貸款、委托貸款、銀行承兌匯票和企業債數額上升(或者是負值絕對值變小)，而信托貸款數額下降。股票融資和外幣貸款基本穩定。

我們認為這反映出 6 月份之後政策立場趨於謹慎。此前中央通過派遣督查組等行政措施給地方政府和其它實體 (尤其是國有單位)施加壓力以支持增長，這影響了這些部門對流動性的需求。而在 6 月份數據顯示了明顯的增長反彈信號後,這種壓力可能有所減輕。

財政政策凈立場相對寬松，機構花費所獲資金否則將收回這些資金，因此 5、6 月財政支出增幅高達 25%左右,不可能一直持續。

我們認為目前全面降息的可能性較小。 

民生銀行首席研究員溫彬認為：

12.8%的M2增速雖然較上月有較大回落，亦低於13%全年目標，但當月貨幣市場利率仍較上月有所回落，反映當前貨幣總量還是比較寬松的。

新增信貸恢複正常，債券類融資較上月有所改善，信托貸款同比還在減少，預計未來一段時期，信貸仍是社融的一個主要渠道。

隨著外貿順差連創新高，未來數月外匯占款還會有一定增長，總體流動性不會出現大的問題。預計未來貨幣政策還是偏於定向寬松，料不會為了降低融資成本而采取全面降息降準動作。

浦發銀行金融市場部宏觀分析師曹陽表示：

M2增速低於預期，我們猜測更多來自央行對國開行的再貸款可能是三個月左右的短期資金，用以壓低銀行間市場利率、提供基礎貨幣、降低流動性風險，由於資金到期導致M2回落。

目前銀行風險偏好回落導致表內信貸意願不足；信托、委托等表外融資壓縮；券商資管、基金子公司等新興融資渠道風險較高均可以倒逼央行進一步政策放松，通脹回落也創造了條件。

我們預計央行可能加大通過國開“寬信用”的力度，並可能對商業銀行提供低息、較長期限再貸款，滿足個人房貸，中小、新興產業的融資需求。 

國開證券宏觀經濟分析師杜征征認為：

新增貸款還是符合預期的，8月底M2低於預期可能是這月新增外匯占款的量不大、貨幣流通速度有所降低、以及央行前期投放的PSL部分到期所致。

我們預期短期貨幣政策還是將維穩，政策繼續發力的支撐點一個在於經濟增長速度可能低於預期，一個是CPI和PPI目前都是低位增長，但我們也應看到國內就業並未出現大幅下滑，綜合衡量，預計政策不會大幅度放松，更多是運用定向調控工具。

短期貸款和票據融資增加

 

民生證券宏觀團隊表示:

8月社融低於預期，主因是地產繼續低迷，同業創新活動放緩。

中長期貸款高位反映對債務存量的維系。票據融資繼續高增長，實體融資需求不強，銀行風險偏好下降，通過風險小、靈活性強的票據貼現完成信貸額度是主因。

預計央行仍將繼續定向寬松，但總量寬松遙遙無期。

興業證券固定收益分析師唐躍認為：

貸款中票據融資占比仍然很高，票據沖量的特征明顯，銀行主動放貸意願仍不強；社融的增速回落到接近15%的歷史低位，表外融資的增長持續疲軟，除了風險偏好較低和需求較弱之外，也有影子銀行監管較嚴的影響；盡管貸款投放較多，債券發行規模也不小，但存款只增長了1000多億，不排除有非標萎縮的影響。

總的來看，金融數據呈現出銀行風險偏好偏低、實體經濟需求偏弱的特征，經濟仍然面臨下行壓力。

 

7月信貸結構問題凸顯 資產價格泡沫需改善

去年10月以來，M1、M2增速剪刀差持續擴大，而近月來這一問題日益凸顯。央行發布的7月金融數據顯示7月M1增長25.4%，M2增長10.2%。多名接受第一財經采訪的分析人士認為，當前信貸需求結構性問題凸顯。

中國銀行國際金融研究所副所長宗良分析，剪刀差拉大的原因，一個方面是M1增速快，M2的增速慢，資金沒有投入到固定的地方去，即使是做了投資，也是金融投資，不是實物投資。

交通銀行金融研究中心高級研究員陳冀對第一財經表示，當前信貸需求結構性問題突出，而市場整體流動性相對充裕。解決當前經濟下行壓力較大背景下企業投資意願不足的問題，或許更應從信貸需求端入手，培育新興產業，刺激新的信貸需求增長點，進而改善資金脫實向虛或是集中流入部分行業、產業催生資產價格泡沫的現象。

剪刀差持續擴大

數據顯示，7月M1增速為25.4%，環比進一步小幅上升，而M2增速則再將1.6個百分點至10.2%，兩者的持續多月的增速差背離正如預期一樣仍在擴大。

實際上，對於剪刀差的問題，監管層早已關註。央行二季度貨幣執行報告在已註意到6月份金融數據M1過高，並對此描述為“貨幣‘活性’增強”。

“M1的增加向來是代表活期存款這一塊比較多，實際上大家拿到這個錢可能是在各個市場里面動，沒有放到相對固定的地方去，即使是做了投資，也不是做實業投資，而是金融投資。就相當於，資金在各個市場之間，比如在金融或者資產市場發生變動可能會更容易一些，像是做金融投資，這種往往是短期的比較多一些。”宗良對第一財經表示。

“從M2來看數據略低，如果在繼續低下去可能會有些問題，與預期的數字差別較大。”宗良對第一財經記者表示，M2的數據將觸底，未來可能會采取一些措施，適當地做一些調整。

“去年7月救市措施下，M2當月迅速被擡升，這種基數效應對於今年7月的影響應該最大，因而7月M2增速進一步下滑也屬意料之中。”交通銀行金融研究中心金融數據點評分析稱，7月國內商品房的銷售情況來看，樓市高溫並未消散，以致於居民定期存款向企業活期轉化的現象依然存在，進而推動M2內部結構分化，使得M1與M2增速差背離增大。

當前利率水平整體較低，企業持有活期存款的機會成本明顯降低，加之經濟運行方面的外部壓力，從避險需求和交易性動機上來看，也可能導致M1增速持續走高。

由於實體經濟運行壓力始終較大，資金脫實向虛的傾向較為明顯，企業投資意願不足導致信貸增長縮量，也拉低了當前的M2增速。

新增貸款創新低

數據顯示，7月新增人民幣貸款僅4636億，遠低於市場8000億左右的平均預期，同比少增1.01萬億，創近年來新低。

陳冀表示：“企業投資意願下降、信貸需求減弱以及季節性因素等導致新增貸款超預期萎縮。表外業務持續規範以及企業信貸的下滑又使得社融單月大幅回落。企業信貸滑坡以及樓市高溫緩退的局勢下居民信貸需求增長較快，進一步推動M2內部結構性變化，加之同期基數效應突顯致使M2與M1增速差繼續擴大。”

當然，陳冀分析認為，導致單月信貸增量數據大幅下降主要有以下幾方面的因素：第一，實體經濟運行壓力較大，企業投資意願較弱，導致企業信貸需求呈下滑態勢，數據顯示企業中長期貸款僅增加1514億元。企業信貸的大幅下滑對7月信貸增量形成較為嚴重的拖累。

第二，從債務置換的角度來看，7月地方政府僅發行地方債3900億左右，較前幾月萬億規模的發行量有了較大程度的降低。因而可以說債務置換對於7月企業信貸的負面影響是在減弱。即使在這樣的背景下，企業信貸仍出現較大幅度的回落，呈負增長。

第三，反觀居民貸款，由於樓市高溫消退緩慢，即使多地祭出限購、限貸政策，由於新舊政策轉換具有時滯性，7月房貸並未出現立竿見影的效果，居民中長期貸款環比僅小幅回落。居民與企業兩部門信貸需求結構的分化現象有所加劇。 另一值得關註的是，票據融資近兩月絕對量規模較前一段時期的千億規模大幅萎縮。6月新增為-151億，7月新增為276億，這或許與近一段時間票據風險有所上升有關。

刺激信貸 抑制泡沫

7月的金融數據公布後，有經濟學家稱經濟下行壓力持續加大，企業投資意願不足，應從刺激信貸需求增長，抑制資產泡沫入手。

陳冀認為，解決當前經濟下行壓力較大背景下企業投資意願不足的問題，或許更應從信貸需求端入手，培育新興產業，刺激新的信貸需求增長點，進而改善資金脫實向虛或是集中流入部分行業、產業催生資產價格泡沫的現象。

宗良對第一財經表示，現在的貨幣政策總體上基本適度，但在目前的情況下可以再略有放松。引導市場的預期，一方面通過改革釋放國內市場的需求;同時，又通過投資開放發展國際市場，在加上供給側改革，把低端的供應去掉，發展一些高端的供應，這樣實現經濟轉型升級的情況上，讓貨幣政策更匹配。

宗良表示，從有利於中國經濟的平穩增長、或者轉型升級，有利於在擴大總需求的同時，推動供給側改革，這個角度去考量我們的政策，只要最終能使中國經濟平穩增長的措施應該都是一些比較有利的宏觀經濟措施。

“預計未來一段時間貨幣政策將保持穩健，進一步向松調整空間和幅度有限。大幅向松可能增加人民幣貶值壓力和催生部分資產價格泡沫，較之可能取得的貨幣政策效果而言，弊大於利。”陳冀說。

被7月信貸數據“驚嚇”到了? 盛松成詳解波動成因

市場還未從創歷史新高的6月M1、M2“剪刀差”中回過神來，7月的信貸數據又著實叫人“驚嚇”了一把——社會融資規模增加4879億元，預期增加1萬億元;M2同比增速為10.2%，預期11.0%;7月M1-M2的“剪刀差”繼續擴大到15.4%，再創歷史新高;7月人民幣貸款增加4636億，其中住戶部分中長期貸款(按揭)增加4773億元，非金融企業及機關團體貸款減少26億元，顯示企業持幣觀望情緒強烈。

究竟是什麽特殊因素導致M2下降、“剪刀差”屢創新高？如何有效化解企業的“流動性陷阱”？

對此，在2016第一財經金融價值榜（CFV）啟動公開課，暨上海高級金融學院(SAIF)金融市場與宏觀政策研討會期間，中國央行調統司司長盛松成接受了第一財經的獨家專訪。

四大原因導致“剪刀差”擴大

中國將貨幣供應量劃分為三個層次: M0、M1、M2 。M0 = 流通中的貨幣，M1 = M0+單位活期存款，M2 = M1+準貨幣(單位定期存款+個人存款+非存款類金融機構存款 )。

歷史上，M1出現較快增長時往往伴隨經濟上行。當經濟上行，企業的支付結算和投資需求增加，從而增加了其活期資金持有。然而，眼下經濟仍存在下行壓力，7月M2增速又再度創下新低，M1、M2“剪刀差”的進一步擴大引發了市場擔憂。

不過，盛松成認為，7月M2增速低迷主要有四大原因，其中也不乏特殊因素。

首先，去年7月股市波動劇烈，有較多資金註入了股市，這就推高了 M2 基數。“經大致測算，如果去掉這一特殊因素(相當於 9000多億元)，今年7月M2增速應該是11%，而不是10.2%。”

第二，今年7月人民幣貸款確實相對較少，“一般同比增速都在13-14%，今年7月僅為12.9%。7月人民幣貸款同比增加4636億元，比去年同期少了10000多億元，比6月少了9000多億元。這也導致M2較低，因為貸款同時會創造存款。”盛松成指出。

第三，金融機構表外融資大幅下降，尤其是未貼現銀行承兌匯票下降了5000多億元，表外業務也會通過各種渠道影響廣義貨幣供應量的創造，“比如未貼現銀行承兌匯票，如果增速加快，商業銀行會要求企業提供保證金存款，這也計入M2。現在未貼現銀行承兌匯票下降，這也會導致保證金存款下降。”盛松成認為，這一變化主要因為表外融資監管力度加強，以及企業投資意願下降。

第四，近期財政存款變動較大。6月財政存款減少了3000多億元，但是7月增加了4000多億元。由於財政存款流動性不是很強，因此統計上不將其納入M2。那麽當財政存款增加後，企業存款必定會減少，這也導致了M2下降。

盛松成預計，8月以後，M2同比增速會逐漸上升至11%甚至12%的水平，不能單從M2的變化來判斷整個社會的流動性情況。

關註社會融資總量指標

比起M2，盛松成強調，當前要關註另一個更為重要的宏觀調控指標——社會融資規模。

“不能單從M2來理解經濟體系的流動性，因為M2短期波動較大，而且和實體經濟的關系不是非常密切了。相反，社會融資規模變化則比較平穩。”盛松成表示，7月社會融資規模同比增速只比6月低了0.2個百分點，而M2則低了1個百分點。

2016年《政府工作報告》也中指出，“穩健的貨幣政策要靈活適度。今年廣義貨幣M2預期增長13%左右，社會融資規模余額增長13%左右。” 這是首次在國家層面提出社會融資規模余額的增長目標。由此，歷時五年多時間的發展，社會融資規模正式作為貨幣政策的調控指標。

（來源：央行調統司）

中國央行從1996年開始將M2作為貨幣政策中介目標，由於當時中國的金融體系以銀行系統為主，銀行信貸在社會融資中占據絕對地位，因此央行通過調控M2能夠較好地實現貨幣政策的最終目標。

但是，隨著金融市場的發展和金融創新的推進，直接融資(股票和債券等)占比不斷升高、非銀行金融機構(證券和保險等)作用不斷加強、銀行表外業務(承兌匯票、委托和信托貸款等)持續增加，M2的有效性下降，其中較為突出的表現是M2與最終目標的相關性明顯減弱。例如，金融危機之後尤其是新常態以來中國經濟增速持續放緩，但是M2/GDP卻從2008年的150%持續升高到2015年的206%。

盛松成表示，社會融資規模不僅是一個總量指標，且能反應出很多結構性的問題。

社會融資規模反映了供給側結構性改革的新進展。以去產能為例，社會融資規模中產能過剩行業貸款增長持續低迷，反映了實體經濟去產能的情況。截至2016年6月末，產能過剩行業的中長期貸款余額同比下降0.5%，自今年3月以來連續4個月負增長，這也表明信貸供給領域資源配置得到了進一步優化，順應並推動了實體經濟去產能的進程。鋼鐵業中長期貸款余額同比下降6.7%，建材業中長期貸款余額同比下降8.6%。

以去庫存為例，房地產貸款的結構變化反映了房地產去庫存趨勢。截至2016年6月末，房地產開發貸款余額同比增長10.1%，增速比上月末低2.3個百分點;自去年6月份以來總體趨於回落，反映房地產潛在供給下降;購房貸款余額同比增長30.6%，增速比上月末高1.4個百分點，比各項貸款增速高16.3個百分點，反映購房需求正在回升。房地產開發貸款和按揭貸款一升一降，表明房地產去庫存化進一步加速。

減稅更有助化解企業“流動性陷阱”

盡管有諸多特殊因素導致“剪刀差”擴大，但企業投資意願低迷是不爭的事實。

盛松成指出，比起降息，當前減稅更有助於刺激中小企業和高新技術企業的投資意願。“眼下全球‘降息潮’盛行，但當利率低到一定程度，對於企業生產率的刺激效果並不一定很好，實行負利率的日本便是一個實例。對中國而言，以營改增等模式來降低企業稅負刻不容緩。”

不過盛松成也強調，他近期所提出的某種意義上的企業“流動性陷阱”並不等同於凱恩斯的傳統定義。傳統的“流動性陷阱”是指，當利率水平極低時，人們對貨幣需求趨於無限大，即使貨幣當局增加貨幣供給，也不能降低利率、刺激投資需求，就像跌入了巨大的陷阱。然而，中國當前利率仍較歐美國家高出不少，且存款準備金率也處於全球最高水平，貨幣政策空間較大。

但即便如此，盛松成仍指出，“中國貨幣政策有效而有限，這時就需要配合積極的財政政策，除了降稅，還包括擴大財政赤字率。”

就中國的財政空間而言，經盛松成的測算，“即使中國財政赤字率提高到4-5%的水平(2015年是3.5%)，也不會存在很大問題。”

其中有三大原因。首先，中國2015年末國債余額限額11.19萬億元，而2015年全年GDP為67.67萬億；第二，中國的債務大多數是內債，而不是外債(不到1%)，這是防風險的關鍵。相比之下，美國40%的國債都是國外持有；第三，中國短期國債較少，因此短期還債壓力較小。可見，述原因都決定了，中國在相當長的時間內，財政赤字可以有所突破。

9月信貸究竟是好是壞? “債務置換”不可漏看

10月18日，最新出爐的金融數據初看令人倍感興奮——9月新增人民幣貸款1.22萬億元，較上月再增2700多億元，與房貸相聯系的居民中長期貸款仍為主力(占比達47.1%)，但增量部分主要來自企業中長期貸款——非金融企業及機關團體貸款增加6182億元，比上月多增4973億元。

就數據而言，這意味著，萎靡多月的企業借貸意願顯著回升，這只要和“糟糕”的7月數據相比便可見分曉——7月人民幣貸款增加4636億元，其中住戶部分中長期貸款(按揭)增加4773億元，非金融企業及機關團體貸款減少26億元，這似乎意味著房貸占到了超過100%的比重，企業貸款增長則為負。

事實真的是這樣嗎? 7、8月的金融數據看上去的真的有那麽糟糕?而9月的數據好轉又出於什麽關鍵因素?

“債務置換是最不可忽略的因素，”交通銀行發展研究部高級研究員陳冀對第一財經記者表示，“例如，9月貸款新增量是本月和上月的兩個余額做差而得出的。債務置換的影響主要在於統計層面。債務置換計劃中置換的是原來銀行對地方平臺的貸款(可能還有其他形式的政府負有償還責任的貸款)，而銀行再購買地方政府發行的債券，其統計口徑是‘金融機構購買債券’，而不屬於貸款(雖然實質是對企業的貸款)，因此結果就是，當月貸款余額減少了，最後導致信貸增量在統計上減少。”

地方債置換的本質是，讓地方政府通過直接發行長期低息債券，來替換對銀行的高息短期債務。置換的存量債務範圍為審計確定的截止2013年6月30日地方政府負有償還責任的債務中的銀行貸款部分。地方政府可以與信托、證券、保險等其他機構協商一致，采用定向承銷方式直接將其持有債務置換為地方政府債券。

數據顯示，9月地方債券置換規模為2447億元，較8月7134億元顯著回落。陳冀表示，由於排除了地方債務置換的幹擾，“總體而言，可以說9月的企業信貸數據更接近真實情況。”換句話說，7、8月的企業信貸數據可能並沒有這麽差。

無獨有偶，莫尼塔宏觀研究主管鐘正生也提及，9月表內新增信貸再超萬億，主要源於地方債置換減少，及與之相伴的企業中長期貸款增加。“考慮到地方債置換與企業中長期貸款存在明顯的替代效應，9月企業中長期貸款的增長，在很大程度上可以由地方置換債券發行縮量來解釋：9月地方置換債發行減少約4500億，與企業中長期貸款的增量相當。因此，9月信貸支持實體的力度與上月相當，總體上資金投放力度依然非常大。”

鐘正生認為，考慮到前三個季度地方債發行量已超5萬億元，而全年發行額度為6萬億元，後續地方債置換對信貸讀數的壓制作用亦將減弱。

其實，針對這個統計上的問題，交通銀行首席經濟學家連平此前在接受第一財經專訪時便有所提及。他強調，其實上半年的實際信貸投放已然不低。數據顯示，今年1~7月信貸投放8.74萬億元，其中居民部門3.40萬億元、企業部門3.53萬億元。“然而這只是未考慮地方政府債務置換影響下的數據。截至目前，今年已發行地方政府債券4.71萬億，保守估計，其中有約3萬億為銀行貸款。如此一來，今年的實際信貸投放已超過11萬億元。”可見，實際信貸增速其實並不低。

也正因為如此，連平此前也強調，今年進一步降準的可能性很低，因為進一步降準和釋放流動性非但不能很好地解決需求端的結構性問題，反而有增加部分資產價格泡沫化的風險，未來總量寬松政策應當慎用。

總體而言，一季度以來，中國經濟企穩的跡象仍在持續。10月18日公布的GDP數據顯示，中國三季度GDP同比增6.7%，符合預期。

“經過8月份經濟數據轉好的預熱，市場對於與一、二季度持平於6.7%的三季度GDP增速並不意外。三季度投資和消費都相對平穩，而外貿出口也沒有明顯下滑，這導致三季度工業生產略好於二季度，此外，統計局制造業PMI在7月份短暫低於50之後，在7、8兩個月連續維持在50以上;並且最近兩個月發電量、鐵路運量等微觀指標也出現明顯改善，加上PPI在連續54個月負增長之後，9月首次轉正，這些都在一定程度上可以佐證三季度經濟的確有企穩的信號。”摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊對第一財經記者表示。

章俊稱，本輪房地產價格上漲給帶來的賣地收入和房產交易相關稅收的增長也在一定程度上改善了地方政府的財政狀況，再加上地方政府債務置換以及城投債發行加速，以及PPP在實際層面推進速度加快，都導致地方基建的資金到位率明顯改善。“而且我們預計，在房地產調控的大背景下，由於限購和觀望情緒上升會導致房地產成交量出現明顯下滑，因此新增貸款的結構會發生相應變化，其中按揭貸款的比率會從7、8月份的超過70%高位回落，更多的信貸可能會流向新開工基建項目。9月份非金融企業的中長期貸款已經出現大幅反彈。因此，整體而言，四季度中國經濟可能會維持慣性改善的勢頭，全年實現6.6%~6.7%的增速應該無憂。”

但章俊也強調，今年三、四季度經濟企穩依然在很大程度上依賴於房地產和基建投資發力，明年中國經濟可能仍將面臨挑戰。例如，IMF在2016年的《世界經濟展望》中，把中國2016年的經濟增速從之前的6.5%上調至6.6%， 但依然維持2017年6.2%的預測。IMF也呼籲各國采取更積極的財政政策，推進結構性改革。

1月信貸未創“天量” 中長期貸款激增 實體融資複蘇

2月14日，央行公布了2017年1月金融數據，當月人民幣貸款增加2.03萬億元。其中，同比減少4751億元。而此前市場曾預期1月份的信貸數據將遠超去年同期放出“天量”。

交通銀行首席經濟學家連平告訴第一財經記者，1月人民幣貸款增加低於去年同期，這是貨幣政策按照穩健中性的目標操作之後的具體體現，符合當前的經濟需要，也符合政策需要。

值得註意的是，1月企業中長期貸款同比增加1.52萬億元，絕對值高於去年同期，並且也創了歷史新高，業內認為，這反應了實體經濟的需求有所複蘇，貸款需求較去年旺盛。

實體經濟融資需求複蘇

去年7月的中共中央政治局會議開始，防範金融風險、抑制資產泡沫逐漸成為貨幣政策的主旋律，這在2016年末的中央經濟工作會議上再次明確。隨著一系列政策利率的收緊，進一步印證了穩健中性實則偏緊的基調。1月信貸投放比去年同期減少不到5000億元，體現了穩健中性貨幣政策的基調和操作方向。

從整體的貸款結構上來看，實體經濟貸款需求轉旺，資金脫虛向實的苗頭在1月數據中得以表現。

1月，非金融企業及機關團體貸款的中長期貸款增加1.52萬億元，而去年1月份增加1.06萬億元。與此同時，票據融資今年減少4521億元，而去年1月時增加3719億元。

“企業中長期貸款增加是政府想要看到的，現在1.52萬億元的企業中長期貸款未來可以支持企業的生產和固定資產投資，對於拉動實體經濟，有正面的推動，這是一個積極的信號。” 摩根士丹利華鑫首席經濟學家章俊告訴第一財經記者。

按照以往經驗，銀行要在年初“沖貸款”，如果實際貸款需求不足，要用票據融資占貸款額度。章俊告訴第一財經記者，如果剔除票據融資，實際上今年1月企業中長期貸款的絕對值是高於去年同期的，並且也創了歷史新高，並沒有表面數字看起來那樣明顯下降。

他認為，這實際上反應了實體經濟的需求有所複蘇，貸款需求比較旺盛。考慮到企業中長期貸款與固定資產投資的相關性，預計今年一、二季度固定資產投資的增速不會明顯下滑。

章俊認為，商業銀行通過壓縮票據來增加實際貸款量，而實際信貸需求又恰恰比較旺盛，所以就壓縮了票據來放信貸。

不過，章俊也表示，還有一種可能是，銀行或有擔心貨幣政策可能會逐漸收緊，在之前能盡量多放一點就多放一點。

另一方面， 1月，代表個人住房按揭貸款的住戶部門中長期貸款增加6293億元，盡管占比有所下降，但總量也創出新高。

這一規模大概占新增貸款的比例在35%左右，跟過去40%甚至超過一半都是按揭貸款相比，已經大幅收窄。連平對第一財經記者表示，這說明房地產市場的調控已經見了一些效果，成交量萎縮放緩，這種情況下，信貸也受到影響。同時，商業銀行房貸投放的速度也在放緩，過程在拉長。

不過，章俊認為，房貸新增總量創出新高，這一方面也說明政府和央行對於房地產調控，實際上可能並不如市場想象的那麽嚴厲。“當然也不排除另外一個原因是央行和銀監會還沒有限制房貸的政策，銀行趕在之前盡可能沖一下房貸。”章俊對記者稱。

除此，連平表示，1月的信貸總量和去年同期相比小了不少，還和工作天數有一定關系。由於今年春節在1月份，所以壓縮了1月的工作日天數，而去年整個1月份都在工作。

M1回落超預期

值得註意的是，1月狹義貨幣M1的增速明顯回落，遠超市場預期。央行數據顯示，1月末，廣義貨幣(M2)同比增長11.3%，增速與上月末持平，比去年同期低2.7個百分點;狹義貨幣(M1)余額同比增長14.5%，增速分別比上月末和去年同期低6.9個和4.1個百分點。

連平告訴第一財經記者，1月份M2增速11.3%在預料之中，但狹義貨幣M1下降如此之快超出市場預期，這也跟整個政策環境以及由政策環境帶來的流動性偏緊的狀況相關。

“狹義貨幣主要是企事業單位在銀行的活期存款加上現金，現在流動性偏緊的情況下，顯然銀行企事業單位活期賬戶上的資金不可能非常多，因此增速明顯回落，這其實也是貨幣政策穩健中性操作實施之後，在市場上的具體體現之一。”連平對記者稱，這樣一來“M1、M2”之間的“倒剪刀差”明顯收窄，這個狀況的發展有利於未來一段時間抑制泡沫，同時降杠桿，使得經濟運行中間風險下降都是有好處的。

在此之前，市場曾經對1月的信貸數據有多種預測，很多觀點認為，1月信貸將遠超去年同期放出“天量”。

連平表示，這主要是對於貨幣政策穩健中性的基調的理解把握不夠，1月份不可能超出去年同期。有幾個方面制約因素，其中最重要的一個因素是貨幣政策穩健中性，在這樣一個政策背景下應該說不會允許整個信貸放天量、超過去年水平的投放，否則與現在貨幣政策穩健中性、抑制泡沫降杠桿背道而馳。

另一方面，在這樣的政策背景之下，可能不少銀行在1月份開始的幾周里投放是比較快的，所以才有了很多預測，但是信貸是可以調整的，到了月末的時候，各家銀行也可能從自己自身的實際需要出發，例如，央行MPA(宏觀審慎評估)對整個運行的狀況進行評估，評估之後相關政策要出臺，各家銀行會自動進行調節，例如票據投放也可以進行壓縮，所以到了月末出來的數據，最終相對於去年來說還是明顯減少。

在連平看來，“1月份的數據是貨幣政策按照穩健中性的目標操作之後得到具體的體現，這個現象是符合當前的經濟需要，也是符合政策需要。”

沒有進入加息周期

2月14日，國家統計局還發布了1月份CPI數據2.5%，遠超預期。這是否意味著貨幣政策將會進一步偏緊，並有可能進入連續加息的周期?連平對此表示，真正進行加息或者進入加息的通道，目前時機還不成熟。

“現在加息都沒有做，更談不上加息通道。”連平對第一財經記者稱，目前MLF(中期借貸便利)、SLF(短期借貸便利)以及逆回購利率的上升，一方面是市場因素的結果，當然最根本還是體現了政策調控的需要，也是由於貨幣政策在去年底穩健中性基調出臺以後，央行在市場流動性調節的方面，改變了保持市場流動性充裕的狀態，使得流動性進入了基本穩定的狀態。在這種情況下，市場利率上升很自然，接下來順勢把工具利率也逐步小幅度提高，都是體現了政策的要求。

目前來看，既然市場的利率已經做了調整，但是沒有加息，很重要的一條就是說目前還沒有遇到所謂真正的通脹。CPI這個月雖然比上月明顯上升，但還在2.5%左右，而且更多因為季節性因素，春節之前食品價格擡升比較明顯，有點超出市場預期，總的來說，CPI沒有突破政策目標3%，預計全年就在2.5%左右，突破3%的可能性比較小。所以，這種情況下，對於CPI的變化，目前談不上用存貸款利率上調進行應對。

與此同時，連平稱，年前的中央經濟工作會議上目標很清楚，貨幣政策的調控方向是抑制泡沫、降杠桿、防範金融風險，但沒有提要的抑制通脹。也就是說，目前對於物價形勢的判斷，並沒有進入防控通脹的階段，加息的條件還不夠成熟。

對於未來貨幣政策的大方向，章俊認為，貨幣政策量上不會明顯偏緊，此前市場更多寄望於積極的財政政策，但積極的財政政策依然需要相對中性的貨幣政策來支持，所以貨幣政策依然是穩健中性的基調不會變，持續偏緊的可能性不大。M2增速、新增貸款方面不會有明顯的收縮跡象，但是央行會通過價格的調控來讓信貸結構更加健康，正如1月份企業中長期貸款增加比較多。具體而言，更多的是價格方面通過“縮短放長”，即擡升短期的資金價格，壓低中長期的資金價格，來鼓勵中長期投資。

人行收緊貨幣 短貸全線加息 分析﹕1月信貸太強 需防範風險