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保險業 15 年一季報綜述：更優業績更低估值，看多保險板塊

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本帖最後由 優格 於 2015-5-7 10:21 編輯

保險行業 2015 年一季報綜述：更優業績更低估值，看多保險板塊
作者：劉俊

報告要點


 上市險企 15 年一季度凈利潤創歷史新高
一季度凈利潤創歷史新高。15 年1 季度4 家上市險企實現歸屬凈利潤407.6億元，同比增長78.7%，這個規模相當於14 年全年凈利的46%，相當於全行業凈利的47%；除國壽外，另外三家均實現創造了單季度凈利新高點。凈利高增長受益於保費和投資雙驅動，其中保費收入3948.22 億元，同比增長12.6%；投資收益1016.85 億元，同比增長85.1%；計提資產減值52.73 億元，同比負增長33.9%。投資收益和保費雙向向好推動季報凈利潤高增長。

 投資高增長雙向依賴：權益類資產+固收類資產
本輪投資收益同比增幅 60%-110%，歷史上兩輪高增長分別為：第一波09 年Q3-10 年Q1，第二波12 年Q3-13 年Q1，從時間點來看Q1 均為投資收益釋放的高點。第一波投資收益率同比增速在60%左右，第二波增速位於35%-90%區間。本次投資收益高增長特點如下：1、漲幅更高，基本實現了高基數之上的翻倍增長，權益資產+固收資產雙向依賴；2、股票倉位較為靈活，處於加倉區間，同時非股票基金類的權益投資產品明顯豐富；3、從外部環境里來看，股債牛市行情更加確定，且高度有望超過前期。從趨勢來看，受益於股債市場表現和險資靈活配置，投資高增長在15 年還將延續。

 保費穩增長路徑漸成：費改之下倚重渠道和產品
對比投資收益高增長區間保費增長情況，15 年Q1 保費增長在如下方面不同於歷史情況：1、增速絕對值略高於歷史水平，15 年Q1 保費增速在0%-18%區間；2、增長渠道更加倚重於個險渠道，從披露情況來看，公司個險新單基本上實現了快速增長；3、增長險種來看，會有所差異，從高增長險種來看，當前主要險種是“年金/兩全+分紅+萬能”。

 投資策略及建議
我們看好行業至少 50%上漲空間，核心邏輯：相較於歷史10Q1 和13Q1,行業投資和承保面臨更好成長性，估值理應優於前期高點。更好成長性體現：1、行業投資收益依托固收和股市，兼具彈性和穩定性；2、保費擺脫單純投資依賴走向產品和渠道依托，更具主動性和價值；3、政策確定性更強。估值來看，13Q1 估值高點1.8 倍EV，10Q1 高點3.3 倍EV，當前保費投資趨勢更加類似於行業09-10 年發展格局，但行業當前靜態P/EV 約2.5 倍，動態EV 增長30%的假設下，動態P/EV 不足2 倍，相較於10 年至少還有50%的提升空間。持續強烈看好保險板塊，推薦人壽、平安、太保和新華。


季報概覽

1 季報凈利潤創歷史新高。15 年1 季度4 家上市保險公司實現歸屬凈利潤407.6 億元，同比增速78.7%，這個凈利潤規模差不多相當於14 年凈利潤的46%，相當於全行業凈利潤的47%，並且4 家公司除國壽外，基本上實現了單季度凈利潤新高點。其中保費收入3948.22 億元，同比增長12.6%；投資收益1016.85 億元，同比增長85.1%；計提資產減值52.73 億元，同比負增長33.9%，若剔除掉平安銀行47.51 億元，實際減值規模同比負增長幅度更大。投資收益和保費雙向向好推動季報凈利潤高增長。

分公司來看，新華、太保和平安分別創造了單季度凈利潤新高，國壽創造次新高凈利潤僅低於2009 年4 季度。15 年1 季度人壽、平安、太保和新華分別實現凈利潤122.7億元、199.64 億元、49.03 億元和36.24 億元，同比分別增長69.8%、84.7%、52.7%和132.3%。


受益於股債市場向好，險資浮盈持續增加，浮盈和凈利潤共同推動凈資產快速提升。從數據來看，15 年1 季度4 家上市險企凈資產7945 億元，較年初增長7.48%，為近年單季度增速較快的年份，此前平均增速在4%-6%區間。從浮盈變動來看，1 季度人壽、太保和新華可供出售均持續產生正向利得，平安受影子會計影響為負，從1 季度累積浮盈來看，人壽、平安、太保和新華分別為約為287.7 億元、222.56 億元、72.41 億元和40.89 億元，占當期凈資產的比重位於5.9%-9.5%區間，占凈利潤的比重位於1.1%-2.3%區間，從凈利潤占比排序來看，人壽>太保>新華>平安；從凈資產占比排序來看，人壽>新華>平安>太保。


對於1 季報的綜述，我們側重於討論兩個問題：

1、此次投資收益高增長與歷史高增長如何相似和不同；
2、高增長是否會有高估值。

投資收益高增長

11 年銀保渠道監管，開啟保險銷售渠道調整序幕，太保“聚焦期繳聚焦個險”戰略，14 年人壽正式確定“做大做強個險”戰略。14 年行業經歷了保費高增長，高增長實際在渠道上面分化明顯，銀保渠道增速有明顯放緩，個險渠道高增長動力明顯。

投資收益增長高度創新

我們以單季度投資凈收益為目標，分析同比增速來看，從 07 年-15 年保險行業投資凈收益經歷了兩輪高增長，第一波位於09 年Q3-10 年Q1，第二波位於12 年Q3-13 年Q1，從時間點來看，Q1 是這兩輪投資收益釋放的最高點。第一波投資收益率同比增速在60%左右，第二波投資收益同比增速位於35%-90%區間。

從對應的股債市場表現來看，第一波投資收益釋放我們認為對應的區間是08 年11 月到09 年8 月，滬深300 上漲幅度約為125%，保險行業股票倉位在10%-15%左右；第二波投資收益釋放我們認為對應的區間是12 年12 月到13 年2 月，滬深300 上升28%左右，股票倉位7%-10%左右。

從歷史對比來看，本次投資收益高增長特點如下：1、漲幅更高，基本實現了高基數之上的翻倍增長，同時相較於歷史投資領域明顯放開，投資凈收益率亦實現較高增長；2、股票倉位較為靈活，處於一個向上緩慢加倉的區間，同時非股票基金類的權益投資產品明顯豐富起來，包括權益理財產品等；3、從外部環境里來看，股債牛市行情更加確定，且高度有望超過前期，從14 年7 月以來，滬深300 上漲120%；而債券牛市基本上從14 年初延續到當前，從宏觀經濟導向來看，債券牛市還將延續。

從股債市場的表現來看，目前股票市場類似於08-09 年的上漲幅度，保險股票倉位也近似於當時情況，區別是當前債券市場相較於09 年更強債券牛市更持續。


首次伴隨個險新單高增長

投資收益高增長階段是否都伴隨著保費的高增長？09 年-10 年，是銀保為王，銀保渠道實現了高增長，但是個險渠道增長相對弱化；12 年-13 年初，銀保新規的監管余溫還在同時個險尚未實現複蘇，整體保費增長偏弱。本此期間算是首次實現投資和保費尤其是個險新單保費的同步高增長。

對比投資收益高增長區間保費增長情況，15 年Q1 保費增長在如下方面不同於歷史情況：1、總增速絕對值略高於歷史水平，15 年Q1 保費增速在0%-18%區間；2、個險新單超越近年歷史高點，以平安為例平安個新50%，其他公司預期增速也在50%左右；3、增長渠道更加倚重於個險渠道，1 季度代理人增速預期依然保持在5%-10%左右；4、增長險種來看，會有所差異，從高增長險種來看，當前主要險種是“年金/兩全+分紅+萬能”。


從目前總結來看，4 家上市公司開門紅主打產品形態均為“年金+萬能賬戶”，具體產品分別為平安“尊禦人生（年金分紅+萬能）”、新華“金彩一生（年金+萬能）”、國壽“鑫如意（年金+萬能）”、太保“東方紅（年金分紅+萬能）”；產品保障期限為終身或者到80 歲；繳費期限多為3、5、10 年繳費，平安首推3 年繳費、新華推薦5 年繳費、太保和國壽推薦10 年繳費。

費改弱化投資對退保的影響

投資高增長的同期，一般也會伴隨著退保的激增和責任準備金計提規模的下滑，這一特征在13 年Q1 表現得非常明顯。但是從14 年以來，這一特征並沒有繼續強化，從14年以來，行業持續在經歷高退保和責任準備金的大幅波動，從近兩年的變化來看，投資高增長年費退保高增長依然在但是略有弱化，目前行業退保高企與渠道以及產品的相關性在逐漸提升。同時費改在未來也會逐漸弱化因為投資而導致的行業退保問題。

對比歷史上投資高增長區間，行業退保和責任準備金變動，基本上都出現了退保激增和責任準備金下滑。在15 年1 季度，這一特征尤其明顯，人壽、平安、太保和新華的退保同比分別增長193.4%、222.5%、69.3%和190.1%，退保同比增速基本上達到了近年新高。

但是退保激增的影響原因卻發生了細微的變化，此前退保的核心原因在於銀保偏理財類在高收益背景下會面臨客戶用腳投票的選擇，但是自11 年以來銀保渠道逐步壓縮，退保增長的原因也有所變化，1、原有的投資向好市場偏好於其他類理財產品影響依然健在；2、保險公司自身產品結構發生較大變化，14 年Q1 大規模銷售高現價產品也成為15 年1 季度退保的核心驅動因素。


險資配置兼顧固收和權益

從險資配置來看，在股債雙向向好的背景下，險資一方面要靈活的增加權益配置，另一方面要搶籌優質固定收益類資產。對比歷史上兩輪投資收益高增長時段，權益高增長基本上是標配，但是固定收益類資產可配置品種顯然弱於當前。

對比歷史上兩輪投資收益高增長，股票倉位基本上位於 8%-15%區間，倉位並不算高，從後來的趨勢來看，加倉的行為也並不持續。15 年一季度投資收益更權益倉位依然位於歷史低點，從趨勢來看，後期持續增加倉位依然可行。

從固收資產配置來看，我們認為當前債券市場非常利好保險行業，從跟蹤的數據來看，當前債券利率曲線明顯呈現陡峭化，債券的期限溢價在快速提升。


資產減值完全消化和浮盈持續積累

對比 10 年Q1 月和13 年Q1 月兩輪投資收益高點時期資產減值和浮動盈虧變動來看，15 年呈現出明顯的強勢格局：1、浮盈累積規模最大，持續性較好，10 年Q1 雖然投資收益大幅釋放但是浮虧已經開始形成，13 年Q1 釋放投資收益雖然當季度形成浮盈但是後期浮虧快速形成，15 年1 季度浮盈依然在快速形成，後期從趨勢來看，浮盈依然有望快速增加；2、資產減值規模略有分化，整體而言減值釋放較為充分。



更優業績更低估值

對比分析當前高投資收益增長與歷史的不同，核心是要判斷保險股當前的投資價值。從上面的分析我們的結論如下：1、行業投資收益還將有持續高增長，不同於歷史單純依賴股票市場，當前固收對於投資收益的增長也是功不可沒；2、費改凸顯產品和渠道對於保費增長的作用，投資雖然能夠驅動保費，但是效果在逐漸弱化，渠道方面倚重個險渠道基本上是大勢所趨；3、彈性因子資產減值和浮盈/虧方面，15 年Q1 所展現的特性相較於歷史情況更加穩定，資產減值釋放較為平緩和充分，同時浮盈累積趨勢更加明確。2013 年Q1 估值的高點約為1.8 倍EV，10 年Q1 估值高點約為3.3 倍EV，對比當前保費、投資發展趨勢，更加類似於09-10 年行業發展格局，而我們當前靜態EV 接近2.5倍，動態EV 增長30%的假設下，動態P/EV 不足2 倍，相較於10 年的估值至少還有50%的提升空間。

投資策略及建議

我們認為保險行業當前在經歷歷史上絕無僅有的最好時期，不僅投資方面的高增長和穩增長具有內外部環境的支持，保費高增長也會在費改、渠道優化和降息背景下顯示出強大的可持續性。再綜合考慮2 季度健康險政策落定的可能性在提升，我們持續強烈推薦保險股，持續推薦國壽、平安、太保。

對於15 年，我們認為保費和投資結構優化將會兌現為報表的穩健增長：1、保費渠道結構持續優化，個險渠道屬性決定保費增速會平穩有序增長；2、個險渠道發展將推動高利潤率保障類業務增長，從而推動NBV 有效增長；3、資產持續微調保證15 年凈投資收益率維持在較高水平；4、資產減值壓力減小和浮盈增加有助於推動公司凈利潤增長；5、股市向好推動行業投資收益高增長；6、凈利潤增長和預期市場持續走強有助於推動凈資產和EV 較好增長。


（來自長江證券）
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一財研選｜白酒業轉向穩健成長，二線短期更優中期仍看龍頭！


 

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2018年5月10日目錄

►醫療器械創新改革臨近，器械板塊有望價值重估（中金公司）
►白酒業轉向穩健成長，二線短期更優中期仍看龍頭（華創證券）
►工業互聯網站上風口，工業軟件迎來增長爆發期（太平洋證券）
►綁定客戶搶占先發優勢，國內車載電源制造商崛起！（方正證券）
►水泥行業景氣度持續高企，龍頭企業盈利大幅改善（海通證券）

 


1.醫療器械創新改革臨近，器械板塊有望價值重估（中金公司）

5月7日，藥監局公開征求《創新醫療器械特別審批程序（修訂稿征求意見稿）》的意見。本次征求意見稿是在2014年原CFDA發布的《醫療器械特別審批程序（試行）》（食藥監械管[2014]13號）進行修訂。

中金公司指出，本次征求意見稿變動相對有限，主要體現在：①強調醫療器械特別審批程序受眾為第二三類醫療器械，不再涉及第一類醫療器械；②對某些規則的細化，如專利申請日需在創新醫療器械特別審批程序申請5年內完成；申請審定需由相應專家審定；③主管部門變更後相應的調整，如CFDA對於SDA，編號“械特”變更為“CQTS”；④強調優先級，按本程序審批獲準註冊的醫療器械申請許可事項變更的，國家藥監局予以優先辦理。

中金公司認為，本次征求意見稿在2014年頒布《醫療器械特別審批程序（試行）》的基礎上強調“創新”器械。本次對原有特別審批程序進行修訂，一方面順應部委改革後對相應主管部門重新定義和更新；另一方面在這個時點重新修訂創新器械特別審批程序，意味著未來在實際操作執行層面將對創新器械予以重視和優先審評，器械創新的其他相關政策有望陸續出臺。

中金公司指出，藥品改革進程過半，大部分藥品審評政策基本理清，包括仿制藥一致性評價、創新藥優先審評、工具類行業CRO&CMO的鼓勵政策等等，後續循序漸進地推進政策的落地即可形成良性循環。改革重心將由此轉戰服務、器械、藥品支付等領域。歷來器械板塊多以靜態P/E估值，伴隨器械領域改革的進行，器械Pipeline將大概率再次經歷藥品創新的價值重估過程。新產品研發等傳統失血項將以未來現金流折現DCF等估值體系得以重估，整體估值有望再上一個臺階。

中金公司推薦關註樂普醫療（300003.SZ）、凱利泰（300326.SZ）。


2.白酒業轉向穩健成長，二線短期更優中期仍看龍頭（華創證券）

華創證券認為，整個白酒板塊過去兩年在業績和預期上都是遵循過去的周期成長模式在演繹，板塊經歷了明顯的估值業績雙升期，是典型的戴維斯雙擊，趨勢為王。2018年起，隨著茅臺穩價策略和企業對上輪白酒泡沫化的經驗吸取，白酒企業正在努力平滑波動，放棄短期超高增長而追求持續穩健成長。

2018年一季度茅臺發貨量7800噸，相比去年一季度只有5%的量增，華創證券判斷茅臺三分之二的發貨量仍然將集中在下半年，以此平滑業績，建議投資者必須轉變過去固定化的經驗模型，以全新的視角來看白酒板塊。

華創證券指出，從已披露的年報和季報可以看出：

①一線白酒：基本面良好，具備中期投資價值，看一年價值明顯。茅臺控價策略得當，業績高位後基本面繼續保持穩定，五瀘增速加快；

②次高端白酒：業績符合預期，延續高增勢頭。水井、汾酒、沱牌、酒鬼業績基本符合預期，水井有超預期表現。一季度或為次高端業績高峰，但消費升級和行業擴容紅利將繼續助推次高端白酒業績高增。當前30倍估值到年底估值切換時會很有吸引力。

③部分區域強勢品牌白酒：業績全面加速，成年報季報最大亮點。洋河、古井、口子和今世緣等區域強勢品牌白酒充分收益於所在區域消費升級和特有競爭格局，業績增速加快，或迎來估值業績雙升，短期具有較好投資機會。

華創證券認為，看白酒需要從周期成長思維轉變為穩健成長思維，周期成長思維的特點在於估值業績齊升見頂後估值業績雙殺，雖然年初股價演繹了周期思維，但基本面卻轉為了穩健成長路徑。穩健成長思維特點在於增速放緩但可持續正增長，不存在周期性負增長，因此現金流不斷增長，價值不斷提升，估值穩定。短期優先二線加速品牌古井貢酒（000596.SZ）、口子窖（603589.SH）、洋河股份（002304.SZ），關註今世緣（603369.SH），下半年仍重點推薦貴州茅臺（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）、水井坊（600779.SH）、山西汾酒（600809.SH）。


3.工業互聯網站上風口，工業軟件迎來增長爆發期（太平洋證券）

2018年5月9日，由中國工程院、工業和信息化部、中國科學技術協會共同主辦的“2018智能制造國際會議”在北京召開。未來，工信部將把提升智能制造供給能力放在更為突出的位置，加快突破智能制造核心裝備及工業軟件系統，特別是盡快補齊關鍵短板裝備、基礎零部件、系統軟件等卡脖子問題。

太平洋證券指出，工業互聯網是面向制造業數字化、網絡化、智能化需求，構建基於海量數據采集、匯聚、分析的服務體系，支撐制造資源泛在連接、彈性供給、高效配置的工業雲平臺。工業互聯網產業鏈體系包括三個層級：①產業鏈上遊：雲計算、數據管理、數據分析、數據采集與集成、邊緣計算五類專業技術型企業為平臺構建提供技術支撐；②產業鏈中遊：裝備與自動化、工業制造、信息通信技術、工業軟件四大領域內領先企業加快平臺布局；③產業鏈下遊：垂直領域用戶和第三方開發者通過應用部署與創新不斷為平臺註入新的價值。

太平洋證券還指出，工業互聯網為智能制造提供了關鍵的基礎設施，為現代工業的智能化發展提供了重要支撐。工業軟件可以實時感知、采集、監控生產過程中產生的大量數據，促進生產過程的無縫銜接和企業間的協同制造，實現生產系統的智能分析和決策優化，從而使生產方式向著智能制造、網絡制造、柔性制造方向變革。根據前瞻產業研究院的數據，2017～2022年，我國工業軟件市場年均複合增長率維持在12%，預計到2022年市場規模將達到2489億元。

根據工信部規劃，到2020年要支持建設10個左右跨行業、跨領域平臺，建成一批支撐企業數字化、網絡化、智能化轉型的企業級平臺。培育30萬個工業APP，推動30萬家工業企業應用工業互聯網平臺。在市場規模方面，根據賽迪顧問的研究結果，2016中國工業互聯網市場規模達1896億元，同比增長27.33%，“十二五”期間，年複合增長率達到30%以上；預計在“十三五”期間，行業仍將保持25%左右的複合增長率，未來市場規模有望達到超萬億。

太平洋證券推薦工業互聯網平臺：用友網絡（600588.SH）、東方國信（300166.SZ）；工業軟件：漢得信息（300170.SZ）；建議關註：寶信軟件（600845.SH）、賽意信息（300687.SZ）、鼎捷軟件（300378.SZ）。


4.綁定客戶搶占先發優勢，國內車載電源制造商崛起！（方正證券）

車載電源是新能源車內部能量轉換的核心零部件，“汽車電子”與“交流快充”推升車載電源市場量價齊升。車載電源包括DC/DC轉換器與車載充電機，DC/DC功率與車載電子系統功率匹配性高，充電機功率決定新能源汽車充電時間。車載電子設備數量增多與動力倍率性能提升“引導”大功率車載電源需求增長，預計2020年國內車載電源市場規模82億元，按年計增長率25%。

方正證券指出技術創新推動車載電源高效化變革，雙向車載電源是未來的發展趨勢。車載電源通過新材料、集成化設計，促進能量密度與轉換效率的共同提升。雙向DC/DC可用於制動能量回收、輔助電池/電容的充放電等，相較於單向DC/DC反向並聯的方案，效率高、體積小、成本低，已成熟應用在豐田普銳斯等車型。同時雙向車載充電機可實現直流電與交流電的雙向專換，將電池的電能對外輸出，其中V2G的商業化應用模式2020年有望推廣。

方正證券認為，國內車載電源制造商企業從低速車配套起步，通過自主研發、外延並購等方式布局新能源汽車，已進入國內主流新能源車企供應體系，欣銳科技、比亞迪、中港電力占據58.6%DC/DC市場，比亞迪、鐵城信息、欣銳科技、中港電力占據了79.8%的車載充電機市場，其中得潤電子通過並購Meta System，進入保時捷、寶馬、大眾、PSA、東風、雪鐵龍供應鏈，未來有望持續突破合資車企。相對於主機廠自主配套，專業車載電源制造商具有平臺化研發與規模制造優勢，市場集中度有望持續提升。

方正證券認為，補貼政策向長續航里程車型引導，“汽車電子”與“交流快充”推升大功率車載電源需求增長。國內車載電源制造商通過自主研發、外延並購等方式布局新能源汽車領域，已進入國內主流新能源車企供應體系。推薦欣銳科技（300745.SZ），公司是車載電源專用制造商，具有高研發與供應鏈管理能力，已成熟配套國內新能源主流車企，未來有望進入持續突破外資品牌客戶。另外建議關註億利達（002686.SZ）、得潤電子（002055.SZ）。


5.水泥行業景氣度持續高企，龍頭企業盈利大幅改善（海通證券）

海通證券指出，得益於供給側改革大環境下環保、企業協同等因素限制供給，2017年前三季度水泥價格高位維持，2017年四季度因華東環保限產超預期爆發、旺季供需差導致景氣接近歷史高位，2018年一季度采暖季限產執行力度不錯，景氣淡季強勢。

分區域來看，景氣繼續“南強北弱”。2017年四季度因環保限產的華東地區表現最強，2018年小旺季華東地區需求啟動後，庫存降至低位，沿江熟料小旺季已提漲5次，景氣繼續超預期。

海通證券指出，2017年樣本企業水泥銷量合計約達10.1億噸，同比增2.9%（剔除華新水泥的收購並表貢獻，銷量預計同比略增1.0～1.3%），占全國產量比重約43.8%；噸均價上行明顯。

水泥價格上漲帶動A股水泥企業營業收入增速提升，凈利潤大幅改善。A股上市水泥企業2017年合計營業收入約1518億元，同比增約34.2%；2017年第四季度收入約477億元，同比增約37.5%。2018年第一季度收入約317億元，同比增長27.7%。海通證券指出，華東地區水泥企業收入表現強勢，龍頭海螺水泥（600585.SH）2017年四季度和2018年一季度收入增長顯著領先平均水平；華南水泥企業收入亦有不錯表現，如塔牌集團（002233.SZ）。

 

 

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