源樂晟投資總監曾曉潔：行業配置最重要 盧山林
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@fastisslow 拜訪了源樂晟資產管理有限公司創始人、投資總監曾曉潔
@鮮新空氣 ，
源樂晟是過去幾年國內最穩健的陽光私募之一，目前規模十幾個億，公司注重研究行業，在資產配置的過程中集中配置優質行業，曾總給我們講了源樂晟的發展歷程以及自己的投資經歷，我們受益匪淺。
以下是訪談紀要
1，我現在的風格更集中於行業配置，我們只專注於未來看好的兩三個行業，行業內部的個股分配的會比較分散。行業很好的時候，再差的企業也會分到一杯羹，行業很差的時候，再牛的企業也不會賺到錢。
2，中國的無風險利率率比較高，5%的分紅率不具有明顯的優勢。那我買5%分紅利率的股票沒有任何意義
3，看傳統行業應該更注重它的供給，因為需求是穩定的，供給是收縮的，可以去看這樣的公司。因為供給問題，導致價格暴漲，帶來投資機會，這種情況會越來越多。
4，促進一個經濟體發展的因素有以下幾個，第一是人力資本，第二是貨幣資本，第三是資源，比如土地、礦產，第四是最重要的因素——這幾個因素的利用效率。前幾個因素在過去30年已經被利用得淋漓盡致了，人力資本已經短缺了，土地價格已經很高了，科技創新還有很長的路要走，但科技創新和體制密切相關，目前來看不大可能出現大的技術革命。
5，做個人投資的話，你選擇什麼樣的公司？第一，這個公司的模式一定要好，不是靠重資產和大量廣告，它的客戶黏性一定要好，第二是這個行業的供需都不會成為問題，比如它的需求不會發生比較奇怪的改變、不會有新的產品出來衝擊它，還有一個就是這個公司在某個領域能夠持續做深，這個市場空間很大。
行業最重要
問：您大學一畢業就去了人壽，在人壽學到的最多的東西是什麼？
答：當時人壽人很少，我們股票部05年開始做股票，當時只有四個人，到07年的時候，有11個人，最多的時候，我們部門管理著近1000億的市值，基本上我們每個人既管賬戶又看行業，像煤炭、機械、醫藥、交運我都看過。
這麼大規模的資金，我們更加注重行業配置，而相對忽略個股的貢獻。像中國石化、招商銀行我們當時都是買成第一大流通股東，又怎麼樣呢？中石化買了10億資金，佔我們的1%，對我們淨值的影響很小。但行業配置的影響就會很大，比如是配醫藥還是配煤炭差異就會非常大。
我現在的風格更集中於行業配置，但不會像過去在人壽一樣，每個行業都買。我們只專注於未來看好的兩三個行業，行業內部的個股分配的會比較分散。這樣做的邏輯是當一個行業很好的時候，再差的企業也會分到一杯羹，當一個行業很差的時候，再牛的企業也不會賺到錢，所以最重要的首先就是看行業，如果行業錯過了就完全沒有辦法了。我們大部分的力量是在行業研究上，做行業比較。
問：如何研究行業？
答：我們對於行業的研究基於自上而下，看中國現有的經濟發展階段，哪些行業會更受益。比如我們買過許多電子股。中國電子企業經過這麼多年的發展，處於進入國際供應鏈的過程，整個行業都會受益。
我們現在集中精力於未來比較不錯的行業如互聯網、傳媒、醫藥、環保、新材料，
我們過去兩年非常看好電子，但對未來一年對電子會相對謹慎一些。最重要的原因是，畢竟它只是一個製造業，中國製造業進入到國際供應鏈中滲透率比較高的時候，增長就會出現問題，目前看，明年沒有殺手級的新產品應用出來。另外，經過這一兩年的發展，產能逐漸上來，需求在下來，必然會導致價格戰，供應鏈的價格就會往下降。手機、平板，滲透率已經很高，不會有大的增長。除非出現一個大的新品種，比如說互聯網電視，可能會對電子產業的發展有些影響。
像醫藥，我們就會比較注重醫藥的子行業比如醫藥服務、器械這一塊，不再像原來只是注重藥，藥股為什麼這麼好，是因為中國醫保人群的增加，醫藥支出的大規模增長，現在來看，這基本上已經到頂了，政府也在控制，但醫藥服務是和人的健康相關的，比如我以前有病會直接去醫院，我現在有病我可能會直接買個血壓計去測量。
傳媒可以分為以下幾類，一類是營銷類的廣告類的，這種持續性更強一些，它有週期性，比如藍標和省廣，它的週期性和經濟的相關性還是很大的，但它有一個好處是可以通過併購成長，這種公司是沒有問題的。內容供應商，我個人覺得比較差一些，內容供應商大部分是和項目相關的，比如說《泰囧》，上半年光線漲了一大波，下半年沒有什麼片子就漲不動了。
問：本質上說，您對更加創新、成長性更好的行業會更有興趣。
答：這倒不是說我只認這些東西，我們認為在不同的經濟發展階段，不同行業所處的階段是不一樣的。
我們只有這幾個人，要先從大的幾個角度判斷哪幾個行業比較好，衍生出來再看這個行業裡的幾個公司。
問：可能一個行業很創新很有成長，但是這個行業最好的上市公司不在A股，怎麼辦？
答：所以說，我們今年互聯網就沒有搞對。我們在美國有一個小基金，6月份剛成立的，互聯網研究做的還可以，但我們在A股沒有賺到錢，A股的一些互聯網公司、遊戲公司我們並不看好，但炒上天了，我們參與不多。我們能夠在電子上賺到，是因為去年買了許多歌爾聲學，是因為我們仔細對比了歌爾聲學和AAC（瑞聲科技），我們做了很多研究，這方面的錢，我們賺得到。像今年，沾上邊就飛的股票，我們是賺不到的。
A股雖然很流氓，但它趨勢的判斷是沒有問題的，就是貴一些，它把這個東西發揮到淋漓盡致，大家覺得好的話，就會直接一哄而上，所以貴與不貴這個東西就很難把握，我們上半年犯的第一個錯誤就是年初買了一些週期股，第二個錯誤是在3月份的時候，把許多感覺貴的股票都賣了，沒想到後來漲了這麼多。後來我們開會就說，沒有到止損線的時候就不要主動減倉。
買入和賣出
問：在你看來，多少算是成長？
答：首先這個行業一定要向上，這個行業處於快速成長的階段，比如滲透率逐步提高，需求提得非常快，供給產能又逐漸提升上來。
其實這並不是只針對某個行業，任何行業都可以化解到滲透率、供給與需求的分析，比如2005年地產的爆發，貨幣大量投放導致需求的增長，供給又逐步升上來，一個城市裡原來有房子的人只有10%，現在逐漸提升到50%，滲透率提升有一個過程，趨勢又非常好，那些地產公司就全是成長股。2009年之後，那些醫藥公司也是，滲透率也在逐步提高，醫保原來是3億人，後來新醫保覆蓋9億人，政府醫保方面大量增長，需求在增長，供給逐步在釋放，這個時候就不行了，就到頂了，這時候政府就出手控制醫藥的支出，整體這個行業，像今年，就不會好。
傳媒行業，國內像藍標這樣營銷類的傳媒公司和內容類的空間還是很大的，這取決於以下幾點。第一、中國整個市場中，營銷類的傳媒公司還是很分散的，行業空間還是很大的，首先從這個角度去判斷，再去分析這個行業。對於內容類的，雖然有剛才提到的問題，總體來講，機會很大，因為中國每年的票房擺在這裡，只要屏幕數、人均居民收入沒有問題，票房肯定能上去。
問：能談一下買入和賣出的標準嗎？
答：買入我們相對會較真一些，對未來的空間把握得會比較細緻，比如對未來半年到一年的收益會看得比較重，我們主要是看未來半年上漲空間和下跌空間的比較，如果向上是30%，向下是10%，我可能會去買它，如果向上向下都是20%，我就相對謹慎，投資主要是一個概率問題，還是要從這個角度進行判斷。我們不會簡單地說，我們現在是估值30倍還是20倍去買它，這個只能做一個參考。賣出會比較麻煩一些，因為很多時候我們都賣錯了，賣比買要更難一些。賣的話，要麼是我感覺某些股票已經漲到位了，或者是我們感覺風險很大，減倉的時候也減掉一些，很多時候都錯了，賣真的比買更難一些。還有一些人，這個公司我就死拿了，直到這個公司出現不及預期的情況才會賣，這也好，但波動會大一些。買和賣都很難判斷，但賣更難一些。
供給收縮的週期股會有看頭
問：除了成長股，價值股和週期股怎麼看？
答：所謂價值股是指它的PE很低，行業處於成熟期，相對比較穩定，比如家電、汽車、高速公路、銀行。
現在很難說服我去買價值股，尤其是中國這個市場。很多這種處於成熟期的公司都是國有體制，就有這樣一個問題，它有一個天然的習慣就是有一個擴張的衝動，按道理來講，這個行業沒有太大空間，又有比較充沛的現金流的話，應該去和股東分紅，因為這個行業不需要你再做投資了。但中國不一樣，中國很多上市公司都有中央國資和地方國資的背景，它有錢之後不會分紅，它會做再投資，它即使認識到這個行業沒有空間增長，它也會在慣性下去追求上下游打通，或者收上游的公司或者做下游的擴張，它一定要把錢給花出去，這就導致了兩個問題。
第一個它所謂的分紅率很高，是假的，它今年有5%的分紅率，明年就可能沒有5%的分紅率了，因為它明年把錢花出去了，有時候不一定是它想花，是地方政府逼著它花。
比如某高速公司。在高速公路中，它是一個現金流非常好的公司，按道理，只要把錢回報過來，就應該分給股東，因為股東之前把錢給你修了路，但它沒有，它現在還發行了50億的企業債，肯定是地方政府有項目要投，但地方政府沒有錢，通過上市公司去發債，中國大量的企業是這樣的企業，所以你為了分紅買中國的價值股一定是有問題的，且不說這個行業還有或多或少的問題，比如說，銀行還有壞賬，如果按照5%的分紅率去買銀行股純粹是扯淡，所以在中國分紅率不能成為一個去買價值股的標準。
還有一個因素是，
中國的無風險利率率比較高，5%的分紅率不具有明顯的優勢。許多人問5%的分紅率，銀行存款才2%，為什麼不去買它？為什麼它股價還在連連跌？2%是小老百姓認為的無風險利率，有人認為無風險利率是5%甚至更高，那我買5%分紅利率的股票沒有任何意義，因為我還要承擔波動，我還要承擔運營不及預期和運營下滑導致分紅率不及預期的可能性。
我對週期股感興趣，過去幾年，水泥、煤炭需求大量增長，供給是逐步釋放，2009年四萬億一出來，需求釋放到頂就再沒有增長，但這些企業因為2009年需求很好，借錢擴張，供給上的很快，這兩年一直在釋放，去年投資數據中還有百分之二十幾的製造業投資，這是一個很扯淡的東西，傳統企業已經不賺錢了，它還在不停投資，但今年馬上就下來了，而且下得很快，從這個角度去
看傳統行業的話，應該更注重它的供給，因為它的需求是穩定的，供給是收縮的，可以去看這樣的公司。因為供給問題，導致價格暴漲，帶來投資機會，這種情況會越來越多。需求帶動週期行業大量增長肯定是講不通的，中國還沒有一個就是靠需求拉動週期性傳統行業大規模增長的例子，短期週期股的異動還是很難的，像煤炭我從來沒有看到趨勢上漲的機會。
如何讓淨值更穩健問：您做私募繼承了許多做保險時的思路，能談一下兩者的區別？
答：區別很大。在人壽的時候，每個行業我都會做配置，只不過是配的或多或少，類似於指數增強，所以我們銀行股、券商股就買了很多；我們做私募的話，會更加集中，這是一個差異。
第二個，我們對於個股的選擇，也會更集中一些，我們現在第一大重倉股有十幾個點，在人壽最大的倉位也就兩三個點。
問：過去幾年您的業績還是比較穩健的，能談談犯過的最大錯誤是什麼？
答：其實每年都犯錯誤，每年開策略會的時候，開場白前五分鐘一定是檢討。每次都是這樣，因為每年的的市場都不一樣，如果拘泥於一種特別較真兒的方法的話，有可能就會不賺錢甚至會虧很多錢，這也是一些私募淨值不動很重要的一個原因。
中國投資者比國外投資者更有想像力，所以A股有時候的反映會更加淋漓盡致，漲得快，跌得也快，它會漲過頭，也會跌過頭，這和中國投資者的思路有關係。中國投資者想完第一層後還會去想第二第三層，比如，這個股票漲了20%，漲完後，許多人想這個股票上面還會有什麼樣的實現，這個股票可能會漲50%，所以A股在過去的十年是暴漲暴跌的。
如果有的私募還是按照原來的思路去做的話，波動就會非常大，那風險也非常大。私募和公募的最大區別是私募你必須要業績提成，如果波動非常大的話，對自己和客戶都是非常不利的，比如說現在一個億的規模，投資做的很好賺了一倍，第二年肯定做到5億規模，只要你銷售做的不太差，而明年的市場就不是今年的風格了，不可能今年資產股漲了一倍多明年還漲一倍，有可能會跌下20%到30%。但你是在5億的前提下跌20%到30%，漲又是在1億的基礎上漲的，你虧掉的錢要比為客戶賺的錢高很多，而且只有漲回去才能提到管理費，但在一塊五的時候，客戶就有可能把錢給贖回來，所以對私募來講，最好就是保持淨值穩步上漲，每年都能提到管理費，規模波動也不會特別大。
問：如何讓淨值波動不太大？
答：每個人投資的方法都不一樣，我們的方式有好處也有壞處。
第一，止損，我們最高的淨值回撤到5%的時候，我一定要減倉，我們會要求在3天之內減掉一半，也就是從80％到40％，如果漲回去我們才開始加，防止淨值回撤。
我們的投資更集中於行業而不是集中於個股，相對而言，減倉操作會更加容易實現，比如有些人10億的資金買了5只股票，他實現不了這種操作，因為它一減的話就會把自己的淨值壓下去，平均每隻股票2億，肯定賣不出去。像我們，純粹流通性很差的股票是很少的，全減的話，一天減二十三十個點問題都不是很大。
第二，我們更加注重自上而下的判斷，自上而下的好處在於我們能夠大概判斷出市場未來大概的情況，過去幾年幾次大的下跌我們都躲過去了，除了09年的6月份，當時大盤從3400點跌到3100點跌了20%多，我們跌了13%，我們感覺已經差不多跌10%了不會再大跌了又買回去了一些，後來沒有反彈，那次損失比較大，後面每波我基本上都避開了，包括今年6月份的那次。我們在6月10號把倉位降得很低。
當然，有股指期貨，我們的倉位降的幅度會小一些。但現在很難做對沖，因為有可能大盤不怎麼跌，像今天一樣上證指數是紅的，成長股跌得稀里嘩啦。我們只有醫藥、信息這些行業的股票，跌下來也挺厲害的，所以，完全的對沖還是不行，如果做淨值回撤還是要強制止損。
這麼做可以保持的業績的穩定性，但淨值上去可能很慢，總體來講，減有好處，但壞處也很明顯。比如說，現在有許多量化投資的模型，如果是趨勢模型，如果下跌的話，沒有任何問題，但如果是震盪市的話，強制減倉就會有很大的問題，有可能剛到這個平倉線，市場就起來了，今年基本上就是這個狀況。
把握大方向，未來中國經濟不樂觀問：能不能介紹下第一次買股票的情況？
答：第一次買股票是在北大上學的時候，記得當時買的是招商銀行，當時8塊多錢，買了幾百股。
問：現在還有個人投資嗎？
答：我和大多數基金經理不太一樣，我們這幫人都很年輕，沒有太多的積累，所以大部分錢都在公司裡，我自己的錢有一部分在美股，A股有些，但錢不多，主要做融資融券和股指期貨對沖，我覺得未來幾年，對沖是最重要的方向，我自己做主要是嘗試，慢慢我們的產品架構中就會有股指期貨，如果自己沒有做過股指期貨，硬硬地加進去股指期貨是有問題的。
對沖是一個未來很重要的方向，但期指對沖特別是滬深300對沖有一些問題。上證2000點左右，是在均衡價格附近，你做空這個指數去買你認為合適的成長股， 我認為是有問題的，雖然上半年這個策略非常好。因為上半年創業板漲了一倍，上證指數沒有漲，如果你做多創業板，做空上證，將會是非常好的一筆收益。但這僅僅是上半年，不能代表你未來半年也是對的。
問：你做股票這麼多年最成功的案例是什麼？
答：最成功的就是我們對大方向的把握。我們2008年沒有虧錢，2009年是1倍多，2011年其實虧得也不多，大體來講，我們對於經濟的整體判斷還是可以的。
問：您認為觀察中國經濟和中國市場最關鍵的因素是什麼？
答：我感覺到最大的一個問題是中國政府對經濟的把控性很強，這和美國及其他地方不太一樣。
雖然2008年以來，美國和歐洲也出了一些政策，但只停留於貨幣層面。這幾年中國的政府貨幣政策還是比較穩的，但其他政策上下起伏亂竄，對經濟的影響很大。
促進一個經濟體發展的因素有以下幾個，第一是人力資本，第二是貨幣資本，第三是資源，比如土地、礦產，第四是最重要的因素——這幾個因素的利用效率。前幾個因素在過去30年已經被利用得淋漓盡致了，人力資本已經短缺了，土地價格已經很高了，科技創新還有很長的路要走，但科技創新和體制密切相關，目前來看不大可能出現大的技術革命。
為什麼我認為中國去產能，去槓桿，進行經濟調整的時間非常長？就是因為和這個問題相關，我認為中國的體制太死了，中國政府把控得太死，搞簡單的東西很簡單，用錢很簡單，用人也很簡單，但要想轉成其他的，就很難。
個人投資者應該怎麼做投資
問：您認為對於一個投資人士來講，黃金年齡段是哪一段？
答：對我而言，投資也就是這十幾年的事，45歲之後，我不希望自己還這麼累。投資是一個很辛苦的事情，除了心累之外，還有許多體力的事情，你要花很多時間去聊，開各種會，學東西，每年都會出許多新東西，這些新東西又都必須學。十年之後，我還是做投資的話，大概會做一些我說的傻乎乎的事情。看好一個公司，我就集中去買。
問：這是機構投資和個人投資不一樣的地方。
答：這是自己的錢和別人的錢完全不一樣的地方，別人的錢，不漲，不管三七二十一就贖，但如果我知道這只股未來一定能賺錢，我自己的錢是會買的，如果是別人的錢我必須賣掉。十年之後，我有可能把很多錢分散給別人來管，自己管一筆錢就是做這個，自己生活得愜意一些。
問：如果
你做個人投資的話，你選擇什麼樣的公司？
答：還是剛才那幾點，第一，這個公司的模式一定要好，不是靠重資產和大量廣告，它的客戶黏性一定要好，第二是這個行業的供需都不會成為問題，比如它的需求不會發生比較奇怪的改變、不會有新的產品出來衝擊它，還有一個就是這個公司在某個領域能夠持續做深，這個市場空間很大。籠統地講就是這幾點。問：銀行股中興業和民生是成長股嗎？
答：什麼叫成長股？不能只看到利潤增長。A股投資者有一個不好的習慣是太看重EPS，其實我們都知道，只要稍懂點會計的人，EPS就很容易就能做出來。所謂成長股。首先是收入在大幅度增長的，而且上升空間還很大的，這才是成長股。我們是先選擇行業，然後再選擇股票。對於銀行股來說，銀行這個行業已經不會增長了，因為它的故事就是這個樣子，它的收入就是靠貸款金額、息差和佣金收入這三個東西。貸款一定是會下來的，息差也一定是會下來的，佣金收入和前面兩塊沒法比，這樣的話，銀行利潤增長就不會很快。至於民生和興業它們是在追市場份額，它有可能做的很好。從我們的角度，不太會碰銀行這個行業了。如果我們覺得可以買的話，我們就買一下可以交易的興業和民生，其他的就不買了。去年我們買銀行股就買了興業和民生，其他都不怎麼碰了。
問：個人投資者如果只用一個指標觀察中國經濟的話，哪個指標比較合適？
答：個人投資者是很難去判斷整體經濟的，最好的方法是研究某一個上市公司，把它研究透，這方面雪球的網友做得最好。我們這幫人還不如他們，是因為我們太雜，個人投資者的好處是如果不懂的話，他就不會去看了。
資產管理者在中國複製巴菲特難度很大
問：你作為一個優秀的投資人應該具備什麼樣的性格？
答：第一個是善於接納別人的意見和建議。第二可以和人做一個很好的溝通，有許多人不喜歡溝通工作，喜歡做案頭工作，第三就是能力，有些人性格就比較懶，不勤奮，直接決定了你的能力會出許多問題。
這個問題的回答五花八門，我不能回答哪些人適合做投資。不一定說哪些性格適合做投資，不同性格的人，做得也都很好。
問：現在大部分私募基金經理都是自下而上，交易的屬性很強，少部分在複製巴菲特，複製巴菲特的這些人目前都還不是特別成功。你對這些同行怎麼看？
答：我個人研究巴菲特較少。但是下意識覺得，那些拿五年的股票就自認為自己是中國巴菲特的人，我覺得這是有問題的。中國現在的經濟，別說五年了，三年就是一個週期，中國的行業進化非常快，每過三年就會出來一個新的發展非常快行業，死拿著一個五年前的股票，不管價格的波動、公司行業的變化，這是有問題的，當然也可能是我理解的有問題。
我不讚成在國內長期持股的另外一個重要原因是，中國的上市公司是在中國這個體制下面，做得非常大，成為百年老店，很難，國有企業不可能，能做的很大只有靠民營企業，但民營企業又有自己的天花板，所以長期拿著，拿五年或者十年，想獲得比較好的收益，這比較難一些。還有一個原因是中國市場上下波動太大，死拿著淨值波動會非常大。
問：在國內做投資會更累，是因為動態的東西太多了？
答：博弈成分太濃。例如，在國內需要和上市公司進行勾兌，上市公司可能東西賣得很好，但就是不放業績，美國也有，但會好很多。
這就是所說的「與天斗，與人斗，與自己斗」，與天斗就是整個的市場環境需要自己去判斷，與人斗就是和上市公司以及同樣的投資者，與自己斗就是自己上下波動，會採取什麼樣的措施，我覺得比美國單純做研究做投資難多了，所以在A股只有少數人能賺很多錢，那是因為他們把這三個結合得很好，他的性格就很適合這個東西。
問：賺得多的就賺得特別多？
答：你知道他們為什麼能賺到錢，因為A股裡面博弈的人太多了，比如說，是沒有人去拿云南白藥做交易的，他肯定不是靠云南白藥賺的錢，他靠的是概念、炒作、博弈，原因是中國的投資者結構和美國完全不一樣，大量的散戶，跟那個有很大的差異。
問：所以你們職業投資更累？不過在過去5年，你們是陽光私募中做得最好的前二十位。
答：我們做得比較穩，主要是我們年輕，如果波動較大的話，以後就沒法弄了。可能有人會說，年紀大了就更沒法弄了。他們和我不一樣，他們已經有名氣了，如果短期波動大的話，別人會認可，認為這是一個一次性的失誤，我們不行，我們一次失誤可能就會造成我們職業生涯的終結。所以我們要做得更穩一些。