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IPO加速，暗推註冊制向前

曾經呼之欲出的註冊制被2015年A股的瘋漲與暴跌打亂了步伐。如今，隨著IPO(首次公開發行)發行提速，“堰塞湖”快速消化，悄然為註冊制改革做好了鋪墊。

第一財經記者統計發現，今年下半年以來，已有145家企業獲批發行，募資規模預計達1036億元。無論是獲批家數還是募資規模，都超過了上半年的兩倍。

“去年12月全國人大常委會對註冊制進行授權，兩年的授權期即將過半。今年以來證監會在打擊各類違法違規行為與加強信息披露兩個方面已經完成了基礎準備工作。目前《證券法》修法也在推進，如果12月份能夠順利二審，那麽很可能在明年全國兩會前後進行終審。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對第一財經記者表示，當前的新股發行速度正逐漸與未來註冊制的節奏對接，“堰塞湖”消化之後，新股發行市場化的一大障礙就消除了。

IPO月批改周批

註冊制改革轉眼三周年。

2013年11月30日，證監會發布《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》(下稱《意見》)，標誌著開始向IPO註冊制過渡。註冊制改革的目標是建立以信息披露為核心、審核公開透明、發行時間與發行方式自主決定、發行價格反映供求關系的市場化發行制度。

經過證監會兩年多全力推進，2015年註冊制呼之欲出。然而，A股突如其來的瘋漲與暴跌打亂了改革步伐，註冊制被“擱置”。

另一方面，“IPO堰塞湖”一直是證監會的心頭大患，只要有大量排隊企業，企業無法實現快速上市，註冊制就不是真正的註冊制，轉板也行不通。令人意外的是，這一困擾市場多年的頑疾，近期出現了消解跡象。

11月的第一個周五(11月4日)，證監會宣布核準9家企業首發申請，預計總募資45億元。第二個周五(11月11日)，證監會又核準了15家，預計總募資112億元。與此前每月兩批的速度相比，發行頻率有明顯提高。第三周，證監會再核準14家企業，預計募資64億元。

若按當前一周一批的速度，11月25日有望迎來本月第四批。隨著市場逐步從去年的股災及年初的異動中恢複，證監會也在暗暗加快批文下發的速度。與今年年初每月一批的速度相比，當前新股的放行速度驚人。

第一財經記者統計發現，下半年以來不到5個月時間，已有145家企業獲批發行，募資規模預計達1036億元。無論是獲批家數還是募資規模，都超過了上半年的兩倍。今年前6個月核準70家，總募資418億元。截至目前，2016年IPO核準總計215家，總募資規模高達1454億元。

截至11月17日，IPO排隊企業790家，其中已過會62家、未過會728家。未過會企業中正常待審企業687家，中止審查企業41家。由於新三板改革預期放緩、境外上市熱情降低，新股申報依然保持較高的速度。但從絕對量來看，IPO“堰塞湖”有明顯消解的趨勢。畢竟，截至今年10月13日，IPO排隊企業還高達838家，其中包括已過會企業83家、未過會755家。

一位投行保薦代表人告訴第一財經記者，此前證監會在IPO專項執法中，有相當數量的企業因為沒有更新財報、業績大幅下滑等問題終止了審查，目前排隊的企業中，若剔除這樣的企業，符合條件的排隊企業數量要更少一些。換言之，“堰塞湖”的消解速度比想象中還要快一些。

“如果‘IPO堰塞湖’成功化解，就消除了註冊制改革一個非常大的障礙。”一位券商非銀分析人士對第一財經記者表示，無論是註冊制改革，還是新三板轉板，都需要理順上市入口，維持公平的上市順序。

董登新表示，當前快速的審核及發行節奏，都是在慢慢與未來註冊制應有的節奏進行對接。“目前市場對較快速的審核與發行，反應都比較正面。”他認為，如果未來股票發行依然是受歡迎的，那註冊制推出時就不會有太大問題。

“重啟”爭議

證監會主席劉士余在今年全國兩會期間表示，要“創造條件實施股票發行註冊制”，且創造條件需要有個過程。

劉士余

全國人大常委、財政經濟委員會副主任委員吳曉靈日前對於註冊制的表態則激發了市場對於改革重啟的預期。

“我認為現在應該進一步正視這個問題，積極推動股票發行註冊制。”她表示，股票發行註冊制改革有其必要性，而且註冊制改革的基礎已經奠定。

一方面，去杠桿最重要的是去非金融企業的杠桿，在一個間接融資為主的金融體系中，如果不發展股本融資，杠桿率只會上升，不會下降;另一方面，去產能是去掉高消耗、高汙染的落後產能，沒有市場化的淘汰機制，沒有收購兼並的產業重組，也達不到平穩有效推進的目的，這一切都離不開一個公平高效的資本市場。

吳曉靈同時表示，證監會這一年來在規範上市公司信息披露、明確中介機構職責和全面從嚴執法上做了許多工作，這一切都為註冊制的再次推進奠定了基礎。顯然，吳曉靈希望《證券法》的二審稿的審議能夠如期進行，同時，證監會放開股票發行價格的行政管制。

吳曉靈的上述表態在一定程度上被認為代表了監管層的態度。“她並非證監會官員，作出這些發言前可能與官方有所溝通。同時她的立場又較為中立，傳遞出的註冊制重啟預期又不會對市場帶來太大沖擊。”一名業內人士表示。

吳曉靈

董登新也表示，當前有條件重啟註冊制改革。“市場化是法治化和國際化的基礎，如果不完成一級市場的去行政化，時間拖得太長，就會失去改革的信心。沒有市場化，就談不上法治化，也就更談不上國際化。”在他看來，時機成熟與否，不在於股市指數高低，而在於準備工作是否完成。

“目前證監會正在加快IPO的節奏，下一步可以考慮放開定價，取消對新股定價的‘23倍’限制，第三步可以考慮下放審核權，交由滬深交易所來審核。只要節奏放開，後續兩步都是水到渠成的事。”董登新表示，目前滬深交易所的上市委員會都已經組建，進行了註冊制培訓，該招聘的審核人員也都已經到位。

不過市場人士有不同觀點。上述券商分析人士就表示，當前市場行情較好，多發一些比較正常，但這並不意味著明年也會保持這樣的速度，也不足以說明註冊制短期就會重啟。

“如果排隊企業年底發不了，就又要補材料，會造成很多麻煩，放到明年對監管層來說又是明年的任務。”該人士認為，市場剛剛企穩，明年如何還很難確定。同時，經濟走勢仍有不確定性，貨幣政策明年也可能趨緊，市場面臨很多不確定性。

“註冊制這麽大的改革，監管層可能還是會比較謹慎。”她認為，目前金融監管框架改革也沒有確定，如果重組或合並，註冊制等改革決策權可能會被上收。

不過，董登新認為，改革一定會遇到阻力，阻力可能來自受沖擊最大的垃圾股板塊利益方，監管層應該頂住這樣的壓力，推進一級市場去行政化最後一公里的攻堅，“實行註冊制，垃圾股的股價可能會跌到地板上，但是廣大投資者會因為新股供給更充分、價格更便宜而受益，中小企業也可以更快獲得資本市場的支持，有利於發揮服務實體經濟的功能。”

暗推註冊制，喊話“野蠻人” 劉士余鐵腕治市一年

2016年3月5日，兩會期間，新任證監會主席劉士余到湖南團駐地參加全團第二次全體會議。（視覺中國/圖）

(本文首發於2017年2月23日《南方周末》,原標題為《暗推註冊制，喊話“野蠻人” 劉士余鐵腕治市一年，A股規矩能否立起？》)

劉士余的工作方向非常清晰，就是依法治市、從嚴監管，“他首先抓的是信息披露制度的完善，對信息造假嚴厲懲處；另外對證券違法犯罪加大打擊力度；再就是有序推進註冊制改革。”

2016年2月20日，55歲的劉士余從中國農業銀行董事長的崗位上臨危受命，出任證監會第八任主席，擺在他面前的，是剛經歷了90天內17次千股跌停，從6000多點跌到2638點、等著“災後重建”的A股市場。

一年之後，他交出的成績單包括：兩市總市值增加逾14萬億，滬指年漲13.28%，新增上市公司298家，新增投資者超1700萬人……

還有，一句句經典的“劉氏金句”。比如2016年12月3日，劉士余在脫稿講話中痛批“野蠻收購”，“你用來路不當的錢從事杠桿收購，行為上從門口的陌生人變成野蠻人，最後變成了行業的強盜”，“希望資產管理人不當奢淫無度的土豪、不做興風作浪的妖精、不做坑民害民的害人精”。2017年2月10日的全國證券期貨監管工作會議上，他還說道：“資本市場不允許大鱷呼風喚雨，對散戶扒皮吸血，要有計劃地把一批資本大鱷逮回來”。

在這一堆數據和金句背後，一年來劉士余領導的證監會對證券市場一系列“立規矩”式制度重建，能否根治A股市場的頑疾，使中國證券市場告別吳敬璉所稱的“大賭場”式的蠻荒時代？

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新認為，劉士余的工作方向非常清晰，就是依法治市、從嚴監管，“他首先抓的是信息披露制度的完善，對信息造假嚴厲懲處；另外對證券違法犯罪加大打擊力度；再就是有序推進註冊制改革。”

暗解註冊制難題

事後來看，劉士余領導下的證監會走了一條中間道路：口頭上始終不明確表態何時落實註冊制，但在準備工作上毫不松懈。

2017年2月17日起，中金所對股指期貨日內過度交易行為的監管標準放寬，並下調股指期貨交易保證金率和手續費率。自此，在一年半之前的股災中出臺的股指期貨臨時性限制措施，終於松綁。股指期貨被視為2015年下半年A股“股災1.0”的禍首之一，隨後中金所收緊了股指期貨的監管尺度。

強推註冊制，則被公認為是2016年年初“股災3.0”的一大觸發因素。

劉士余上任一年，股指期貨松綁結束了“單邊市”格局，而他更重要的制度建設功績，莫過於為註冊制的推出掃清了道路。“在新股發行制度上，劉士余比前任們推進了一大步。”北京高能時代環境技術有限公司投資經理陳駿評論道。

一直以來，股市是否應該以及何時推出註冊制，都備受爭議。比如已故經濟學家謝百三教授曾發表公開信反對註冊制，稱註冊制並不符合中國國情，必然導致千股跌停，是“懸在1.4億股民頭上鋒利無比的達摩克利斯之劍”。

而另一方面，A股IPO“堰塞湖”一直是困擾監管層的難題，截至2016年6月，IPO受理首發企業達801家。對監管層來說，不加快發行，“堰塞湖”壓力會越來越大。

對於註冊制，監管層一直投鼠忌器。

2016年兩會期間，劉士余明確回應市場，“註冊制必須要搞，但需要好好研究，不能單兵突進”。

事後來看，劉士余領導下的證監會走了一條中間道路：口頭上始終不明確表態何時落實註冊制，但在準備工作上毫不松懈。

自2016年下半年開始，A股市場IPO發行明顯加速。證監會近日公布的數據顯示，A股市場2016年下半年核發的IPO批文數量較2016年上半年增長約2倍，全年IPO、再融資（現金部分）合計融資1.33萬億元，同比增長59%，IPO家數和融資額創近五年來新高，再融資規模創歷史新高，“新股發行和上市公司再融資審核回歸正常狀態”。

據統計，劉士余上任以來至今證監會共核發297家公司IPO批文，其中2016年共計229只新股上市，創下近5年新高。

2017年2月10日的全國證券期貨監管工作會議上，劉士余再度對註冊制進行回應時稱，註冊制和行政核準制並不對立，對註冊制既不要理想化也不要神秘化。他強調，股市情況不影響企業IPO的節奏，將用2—3年時間解決IPO堰塞湖的問題，而IPO數量的提升有利於降低殼的炒作熱度。“如果資本市場要‘找米下鍋’，反而要出大事兒。”劉士余說。

北京大學法學院企業與公司法研究中心研究員蔣大興教授告訴南方周末，註冊制的推行已經寫進了中央文件，是必須要做的，而證監會也一直沒有停止推進此項工作，一直在設計各種方案。

在董登新看來，註冊制推行是綱舉目張的要害，而IPO的速度加快就是IPO審核上的放權，向註冊制接軌和靠攏。“現在證監會處在一個慢慢放權和分權的過程中，也是為了把精力更加集中到市場監管，而不是過多地在IPO審核上去糾結。”他告訴南方周末，“IPO之前的審核會交到交易所，證監會只做形式上的核準或註冊，這就是未來註冊制要達到的目標。”

“目前新股密集發行的力度，基本上跟搞註冊制的效果差不多。”一位證券業內人士對南方周末說，“在註冊制上，這屆證監會采取了一種務實的做法。”

陳駿認為，目前的新股發行速度跟註冊制沒什麽大區別，而市場也能接受現在的發審節奏，不會感到恐慌，“如果用兩年時間把排隊的股票全發完，就可以過渡到註冊制了，註冊制並不是不要審批，也必須達到申報標準才能去註冊。”

華東政法大學教授冷靜則將現在的制度稱為“準註冊制”，她認為，證券法修訂案的二讀可能會有重大調整，而這也很快將為註冊制的爭議最終畫上句號。

交易所擴權

近一年來，證監會與交易所在職能和權力劃分上，出現了新的動態轉移。

IPO節奏的加快，一定程度上也為證監會適應IPO審核權下放，推行註冊制掃除障礙。

在實行註冊制的美國和香港，由交易所的上市委員會來對IPO進行審核，審核的主要方式是對發行人或上市公司，就明顯存在違規嫌疑的行為進行核詢、問詢，這也是交易所最常態化的監管方式。

呼籲證券市場由審核制向註冊制改革的政策主張之一是，把IPO審核權從證監會下放到交易所。這個主張的背景是，之前審核制賦予了證監會過大的行政權力，證監會發審委把IPO審核權當成壟斷資源，而其人力又不足，導致權力尋租和發審速度過慢，形成IPO堰塞湖，嚴重影響了股市融資功能。

根據國外的經驗，如果註冊制落地，企業的IPO審核權很有可能要落在交易所身上。近一年來，人們確實看到，證監會與交易所在職能和權力劃分上，出現了新的動態轉移。

另一方面，去年以來，交易所向上市公司發出監管函、問詢函的情形在A股市場上越來越頻繁而常見，僅2016年5月，滬深兩大交易所就發出了145份問詢函。典型的比如圍繞影星趙薇旗下公司與浙江萬好萬家公司之間的收購案，上交所已經發出了五封問詢函，導致收購計劃一次中止，一次出現重大變更，目前仍在博弈中。

2017年2月10日的全國證券期貨監管工作會議上，劉士余要求交易所把風險放在第一位，並加強“一線的監管”。

“這個提法在以前是沒有的，原來的交易所是一個帶有自律性的交易平臺，並沒有主動監管的資格。”董登新告訴南方周末，在IPO這個環節上，證監會已經在簡化流程，減少代替投資者進行判斷。在他看來，劉士余上述表態的潛臺詞，是讓交易所分擔證監會的部分監管職能。

在冷靜看來，從法規上，交易所的一線監管權一直都有，只不過在證監會的強勢之下，監管權限不斷萎縮，此次劉士余重申交易所的一線監管權，實際上也是還權給交易所。

蔣大興告訴南方周末，註冊制落地時，證監會在企業前端融資審核方面的權力會縮減，而交易所這方面的權力將會增加，“以前交易所發現違規線索後會提交到證監會，但是證監會又忙不過來，導致處理不到位。將交易所推到一線監管上，可以減輕證監會後端監管的壓力”。

蔣大興是較早提出“權力型”證監會需要隱退的學者，但他也坦承，還有很多問題我們沒有考慮清楚，“比方說審核權下放到交易所就能解決之前證監會審核過程中出現的問題嗎？”

嚴打為股市立規矩

審核權下放之後，證監會的工作重心將從前端審核轉移到後端監管，大數據技術在證監會的監管行動中發揮了重要作用。

審核權下放之後，證監會的工作重心將從前端審核轉移到後端監管，即企業上市之後的市場監管。

上任之初，劉士余就曾公開表示“自己的監管思路很明確：依法監管，從嚴監管，全面監管”。過去一年，是中國股市重新立規矩的一年，高效務實、鐵腕治市也是劉士余留給市場的最深印象。

2016年7月8日，證監會通報欣泰電氣被正式認定為欺詐發行，並將啟動強制退市程序。欣泰電氣成為因欺詐發行退市的第一只股票，也是創業板退市第一股。

9月9日，證監會對外發布實施《上市公司重大資產重組管理辦法》，被稱為“史上最嚴”借殼標準，旨在給A股狂熱的“炒殼”潮降溫。西藏旅遊等多家上市公司終止重組，其中大部分終止重組的方案涉及借殼，暴風科技、富春通信、三聯商社等企業的並購重組則相繼被否。新規之後，A股市場的“殼”價已下跌了30%以上。

2016年，證監會還首次集中部署開展了IPO欺詐發行及信息披露違法違規專項執法行動，使近70家首發申請企業主動撤回申請，占當時在審企業的約10%。

近年來，一些上市公司把再融資當成廉價的圈錢工具。Wind數據顯示，截至2016年底，A股上市公司共計有上千億募集資金閑置在購買理財產品等之中。此外，上市公司變更定增募資用途，並引發交易所發出問詢函的案例不勝枚舉。2017年2月17日，證監會頒布再融資新政，從再融資規模、頻率、資質和定價基準四個方面，遏制上市公司過度、頻繁融資和定增套利。

更具標誌性的，是一年來證監會對內幕交易、操縱市場的嚴打。

2016年，針對IPO欺詐發行、中介機構推動造價、惡性操縱市場、利用未公開信息交易（俗稱“老鼠倉”）在內的四類行為，證監會先後部署了4個批次的專項行動，共計查獲50起案件。

內幕交易違法案件中，蘇嘉鴻內幕交易威華股份（002240）案罰沒金額超1億元；顏玲明內幕交易利歐股份（002131）案、馬祥峰內幕交易寶莫股份（002476）案、周繼和內幕交易江泉實業（*ST江泉，600212）案等多起案件罰沒金額均超過千萬元。

證監會披露的數據顯示，2016年其對183起案件作出處罰，作出行政處罰決定書218份，較2015年增長21%。另有393名資本市場的涉案人被采取限制出境措施，20.64億資金被凍結。

除信息披露違法、內幕交易、操縱市場等傳統案件外，證監會同時還查處了期貨市場操縱、從業人員違法買賣股票、利用未公開信息交易、法人利用他人賬戶買賣證券、從業人員私下接受客戶委托買賣證券等類型案件若幹起。

金融科技的巨大進步，為證監會的嚴打提供了技術支持。董登新告訴南方周末，最近兩三年，大數據技術在證監會的監管行動中發揮了重要作用。“大數據對於二級證券市場的監管非常有效，內幕交易很容易在交易量、交易價格和交易賬戶等留下大數據異常的蛛絲馬跡，這使得證監會在立案方面不再單一地依靠外部人的舉報和現場工作檢查，那種傳統方式太被動了。”他說，“證監會對大數據技術用的越來越得心應手，這也極大地提高了監管效率。”

喊話敲打“野蠻人”

“野蠻人”、“妖精”、“逮資本大鱷”，劉士余的喊話給市場留下深刻印象，也引發諸多爭議。

過去一年中，劉士余對險資和“資本大鱷”的兩次隔空喊話給市場留下了深刻的印象。

2016年12月3日，劉士余在中國證券投資基金業協會第二屆第一次會員代表大會上痛批“野蠻收購”，“有的人拿著金融牌照，進入金融市場，用大眾的資金從事所謂的杠桿收購，實際上最終承受風險的是廣大投資者。”劉士余警告：“陌生人變成了野蠻人，野蠻人變成了強盜。當你挑戰刑法的時候，等待你的就是開啟的牢獄大門。”

其時，恰逢寶能系和萬科管理層之間纏鬥正酣，市場一度以為勝利的天平已經倒向了寶能系。同時，寶能系已通過前海人壽對南玻A頻繁舉牌，“血洗”其管理層。此外，前海人壽又開始大手筆購入格力電器股票，持股比例從第三季度的0.99%上升至4.13%，成為第三大股東。而恒大保險也在A股市場“準舉牌”多家公司股票，並憑借“快進快出”斬獲頗豐。

險資頻繁舉牌，實業公司無力抵擋，證監會打破中立的表態，令局面瞬間反轉。隨後，新華社點名警告恒大系、寶能系、安邦系等險資。保監會下發監管函《密切關註公司集中舉牌 違規資金運用等問題》，出手嚴控萬能險，責令前海人壽停止開展萬能險新業務，進行整改，並在三個月內禁止申報新的產品。

隔空喊話被報道出來後，也引起了不小的爭議。蔣大興認為，調查結果公布之前，官員在公開場合對險資的合規性做評價是不妥的。但他也不否認在現有的制度之下，隔空喊話將敏感事件推到聚光燈下，也確實起到了好的效果。

關於為什麽劉士余會公開對險資“發飆”，董登新認為，其背景是當時證監會還不確定險資的資金來源等，而相關調查程序會比較漫長，所以只好選擇以道德上譴責這種方式去避免市場的波動，“我認為他可能是不得已去做那樣一番評論，這是有中國特色的，有時候也許會比用正規程序去解決某個問題更有效。”

董登新事後分析，萬能險資金經由母公司加杠桿之後參與並購、舉牌上市公司，是一種非常危險的遊戲，“它實際上是鉆了我們國家分業監管的漏洞”。在我國，險資的監管是保監會負責，但險資到證券市場上的交易行為由證監會監管，因此證券市場上險資並購的資金來源，證監會無權過問，但如果保監會和證監會之間合作不暢，就會發生去年的市場情形：保險公司通過高息承諾，向草根投保人吸收為期3-9個月的短期保險資金，去股市進行股權收購，再將收購來的股票去銀行質押貸款，貸款後再入市舉牌收購，如此循環加杠桿。

“萬能險一旦進入到並購舉牌，就相當於短資長用，屬於違規越界，你再加杠桿，那就是極大地放大了風險。”董登新說。

2月10日，劉士余還在全國證券期貨監管工作會議上指出，資本市場上“地鼠多，黃鼠狼多，大鱷也不少”，“要有計劃地把一批資本大鱷逮回來”。1月初，他還稱要嚴懲資本大鱷，逮鼠打狼，敢於亮劍。

對於證監會要嚴懲的“資本大鱷”，董登新認為是指那些具有資金優勢和信息優勢，可以操縱市場愚弄散戶的大機構，“尤其是喜歡在資本市場上搞並購的產業資本、金融資本”，他認為，對大資金進行更嚴厲的監管，保持一種威懾狀態，實際上是對中小投資者的重要保護，“這是第一次在證監會的正式官方文件中提出，要把資本大鱷作為重點的監管對象，是一個了不起的進步。”他說。