本文選自《傑出投資者文摘》，本刊記者石偉編譯
1999 年10月19日，在曼哈頓舉行了第一次價值投資基金經理論壇，本文選自賓夕法尼亞基金公司的羅伊斯、布朗尼基金公司的布朗尼以及第三大道價值基金公司的惠 特曼在論壇上的發言，這三位基金經理是《傑出投資者文摘》的長期撰稿人，該論壇也是由他們所在的公司聯合贊助。論壇主持人是茨威格。
價值投資失效了嗎
茨威格：本次價值投資基金經理論壇的主要目的是討論價值投資的未來。價值投資還有存在的意義嗎?這兩年發生了一些有趣的事情，我們發現價值投資居然不管用了。
更糟糕的是，不僅僅是先鋒指數基金讓堅持價值投資的在座各位顯得很傻，連那些出租車調度員和鞋店售貨員的投資成績也使各位十分尷尬，他們往往是在閒聊時聽說 FHX股價即將飆漲，就盲目地買入，並在短短數分鐘後賣出股票，也許他們根本就不知道FHX的主要業務是什麼，甚至對FHX一無所知，更好笑的是他們原本打算購買的可能是FDX，只不過陰差陽錯地輸錯了代碼而買了FHX，但他們賺錢了。他們是天才，在座的大家卻不是。
大約五年前，很多人都認為，與其他的投資策略相比，價值投資策略存在明顯的優勢。但事實果真如此嗎?價值投資確實適用於上世紀80年代早期的低市值股票和1993年的新興股票市場，但一旦價值投資被披上了神聖的外衣，就難以避免地漸漸失去效應。
長期以來，在座的各位都是堅定的價值投資者。有一個道理我們都知道，「反者，道之動」， 事物總是朝著與它相反的方向運動，不斷輪迴往復。市場對成長和價值的偏好也在不斷交替和輪迴，就像華爾街上常說的「現在不同了」，所以市場對大型科技公司 的追捧只是曇花一現，也許轉瞬即逝。
彼得·伯恩斯坦曾經提及，當1956年債券收益首次高於股票收益時，華爾街的老手們都告訴他債券市場瘋了，債券價值被嚴重高估，這種情形是不可持續的。但是，在43年後的今天，債券收益依然高於股票收益。會不會時代真的不同了，你們完全錯了呢？
羅伊斯：我很高興從簡單的問題入手。這 個問題很有意思，它涉及到我們每天的所思、所想、所為。老實說，一般情況下，我並不考慮這種問題，我只關注某隻股票本身的價值。在我看來，現在的時代變 了，無論是人口結構，還是經濟結構，都出現了巨大轉型，比如從製造型經濟向服務型經濟的轉變，這也許就是所謂的「新時代」。在 「新時代」會出現「新錯誤」，但新時代和個股之間則未必有太大的因果關聯。
所以，我認為，時代的變化並不會改變價值投資的基本原理，也不會改變一家優秀公司的判斷標準，一家優秀的公司必須提供可持續的、高水平的資產回報。在座的各位都秉承一個基本理念，那就是以合理的價格買入未來能夠獲得高回報的公司。
這個基本理念從未改變過。但是我們也不得不承認，市場的遊戲規則已經改變了，而且還將繼續改變。
泡沫不可能持續
布朗尼：歷史能夠告訴我們市場的運行規律和方式。所以，我認為那些MBA應該先讀一個歷史學碩士，與哈佛商學院或者沃頓商學院傳授的知識相比，歷史能教會大家的東西往往更多。
歷史上，我們多次經歷了所謂的「新時代」，現在科技類股票或者電信類股票構成了「新模 式」。這不算新鮮，上世紀80年代早期所謂的「新模式」是計算機類股票，如果1980年在每隻計算機類股票上投入一美元，隨後的20年裡將會取得年均復合 率達4％的收益；20世紀初所謂的「新模式」是汽車類股票，而在19 世紀晚期則是鐵路類股票。歷史總是不斷地重複。
索羅斯基金僱用了一個全職的財經歷史學家，幫助他們回顧歷史、反思現實。我想，我們現在就在進行這種現實的反思。
最近，我正在閱讀紅杉基金的比爾·魯安致股東的信，他的基金淨值在當年下降了1％-1.5％，而同期標準普爾指數卻上升了大約 12％。面對這樣的業績，很顯然，某些股東會抱怨。但過去29年中，紅杉基金每年給股東的回報已達到12.5％，同期標準普爾500指數隻有4.9％。在過去的29年裡，紅杉基金大致40％的時間沒能戰勝指數，但這又能說明什麼問題呢？
我發現一個現象，如果跟著指數走，那麼基本上不可能打敗它。擁有長期傑出業績的投資者，其業績通常與指數的波動差異非常大，這就是目前價值投資正在做的事情。
惠特曼：市場總會有泡沫，而且泡沫終究 都會破滅。首先，任何事情都是有可能發生的，我認為價值分析者必須面對各種不確定性。我先舉三個例子，再談談價值。首先，在上世紀60年代末和70年代 初，市場對「漂亮50」（指上世紀60-70年代在紐約證券交易所交易的50只備受追捧的大盤股，「漂亮50」的一個主要特徵是盈利增長穩定，同時也具有 較高的市盈率，這些股票被視作可以「買入並持有」的優質成長股，同時也成為70年代早期牛市行情的重要推動力量）極度追捧，而最後這種熱情以全面退潮告 終。其次，目前市場對垃圾股極度追捧。上週我和一個投資銀行家打網球時突然領悟到這一點。1993年，他手上有家以色列的高科技公司打算公開募股，當時我 和他討論是找小投資銀行中的D.H．Blair、Oscar Gruss還是Alex Brown。上週我們聊起這件事時說，如果是現在，我們就直接去找摩根士丹利、高盛或者美林，它們肯定排著隊來搶這個項目，這就是對垃圾股的追捧。
市場中這種泡沫能持續嗎?互聯網的熱潮能持續嗎?——只要有源源不斷的投資者湧入市場， 購買這些昂貴的股票，並且不指望獲取任何收益，這個遊戲就可以繼續下去。這就是投資銀行所玩的把戲——買入大量估價過高的股票，然後對公眾投資者發行。但 這種情況能夠得以持續嗎?我認為可能性不大，但任何事情都是有可能發生的。
我有生之年已經見識過無數次的投機性泡沫。當然，所有的泡沫都有一定的現實基礎。幾乎所有的泡沫破滅後，外部被動投資者最終都會被清理出局。
除了上面說的那兩件事，我要說的第三件事情就是價值投資的一個重要特點：如果你做的是正 確的，那麼你根本不用依賴市場來拯救你。市場價值的最終回歸方式可能會表現為多種方式，比如合併、私有化、資本結構調整和資產重組等。但如果在相當長的時 間後，這些都沒有發生、市場價值沒有回歸，那就證明你可能一開始就錯了。
拓展並完善價值投資理念
茨威格：你們是怎樣理解價值投資的?格雷厄姆的思想依然有用嗎?你們又是如何拓展他的思想的呢?
羅伊斯：我曾在哥倫比亞大學就讀，這所 大學在學習價值投資理論和教授格雷厄姆的理論方面富有傳統，我從中學習到格雷厄姆理論中最重要的就是安全邊際。對投資的每一隻股票，我們都花了很長時間來 判斷它是否確實存在安全邊際，卻很少研究那些所謂夢想和將來的事情，我們經常研究的是極端情況，即在最壞的情況下，如果投資這只股票，會賠多少錢?它是否 擁有足夠的安全邊際?這只股票具備哪些因素可以為投資者提供股價下行的保護?
我們的投資不見得是典型的格雷厄姆-多德式（市淨率較低）的股票，它們的市淨率通常並不低，但一般都擁有很高的資產回報率。資產回報率是我們選股的核心指標。
布朗尼：格雷厄姆認為，購買股票就是購 買一家公司的權益，這樣的思維模式也是我們繼承了的方面。當我們投資一家公司時，一定要考慮它在非公開市場上的價格，也就是一個理性的買家為購買整家公司 所願意支付的價格，這就是格雷厄姆所定義的內在價值，即理性買家和理性賣家充分協商後的交易價格。
這種思維模式適用於購買任何企業。很多「成長型」股票的投資者認為，價值型投資者只會以低於賬面價值購買破舊但資產額巨大的舊式企業，其實這種想法是不符合價值投資理念的。
巴菲特可能是目前世界上最好的價值投資者，舊式企業的股票不會出現在他的投資組合裡，但 格雷厄姆認為我們可以買入這類股票。我們評價企業的價值時，會看類似企業的交易價格以及買家的素質，這和賣自家的房子並沒有什麼區別：找一個房地產經紀 人，看看類似交易的清單，從而確定房子的價值。同樣的道理也可以用於投資股票，我們每天都在做同樣的事情。
格雷厄姆方法的美妙之處就在於，你不必再去理會每天財經新聞中長篇累牘的廢話，這些都和我們的工作毫無關係。在堅持價值投資這麼多年後，我們發現再也不必去理會這些。
早些時候，馬蒂和我聊過，價值投資的工作是比較輕鬆的，你不必非常辛苦。最近，我看到晨 星關於共同基金持股平均周轉率的統計數據，差不多年均達到105％。我不知道這些基金經理如何看待他們的工作，105％的周轉率說明平均持股時間不到一 年！我想他們也許認為自己的目標是增加基金的價值，所以每天清晨他們都要重新調整投資組合。
基金經理的做法只對美國國家稅務局和股票經紀人有好處。如果你抽點時間仔細考慮一下，應該很容易建立投資組合併在相當長的時間內持有它，為股東們大大節省一筆稅金。
惠特曼：我剛寫了一本書，其中用了一整章來比較我認為的價值投資與格雷厄姆-多德之間的區別。
很多人都在談論格雷厄姆和多德，但很少有人認真地讀他們的書。我想說的第一件事是，格雷厄姆和多德根本不懂信用分析，在股票選擇方面，他們的做法是在存在安全邊際的情況下買進並長期持有。
但是，作為價值投資者，我們與格雷厄姆和多德有很大的不同，我們強調資產的質量而非數量，而格雷厄姆和多德更加注重資產的數量。
《證券分析》這本巨著是在1964年前寫成的。1964年以後，隨著《證券法（修訂版）》的出台，信息披露規定的發展非常迅速，從頻頻出現的敵意收購案中就可以看出，目前從公開資料就可以輕易獲得目標公司的大量信息。
但在格雷厄姆和多德所處的時代，公司信息是很難獲得的，由於資產質量的信息很難取得，所以更強調資產的數量，這種做法一點沒錯。由於很難取得公司的信息，他們向被動投資者提出了很多忠告。現在，由於信息披露日趨完善，投資者已經可以得到更多的信息。
我們與格雷厄姆和多德的第二個不同是，他們認為在很多情況下歷史業績是預測未來業績的最佳工具，甚至是惟一的工具。但我們不這麼認為，判斷未來業績沒有惟一的工具，企業擁有資源的數量和質量可能比歷史業績更重要。
我們與格雷厄姆和多德最後一個非常重要的區別是，與大多數被動投資者一樣，格雷厄姆和多 德的目標是預測未來6個月或者2年內的股票價格。但是，擁有控制權的投資者以及優秀的價值投資者的目標則與此不同，他們更注重企業的內在價值和內在的運行 機制，而不僅僅是市場上的股票價格。對擁有控制權的投資者以及我們這些價值投資者而言，與其說預測股票價格是一種財務問題，還不如說這種行為是一種不正常 的心理問題。
什麼是安全邊際？
羅伊斯：關於安全邊際，我認為有三個要點：一是槓桿水平，我們非常喜歡低負債率的公司；二是資本的回報率，經營性資本回報率在20％左右，這就是主要的安全邊際；三是自由現金流量，公司的現金支出不要超過其現金收入。這就是我所認為的安全邊際最重要的三個方面。
惠特曼：現代企業越來越依賴於知識和信息流，而非實體資產，而我對信息流一無所知。很多人關心的信息是公司下季度的盈利水平或者公司是否能超過市場預期、信息能否有效傳遞到市場。對我來說，這實在是個謎。
在進行價值投資時，我們會探究各種不同類型的信息，很多時候，這些信息並沒有太多用處，我們購買的所有股票，最近一期的前景公開預測看上去幾乎都沒有特別之處。由此，我們發明了一個獨到的方法：弱化眾所周知的信息，強化其他有用的信息。
布朗尼：投資者必須牢記，價值投資並不是有形資產的考量。1969年我剛開始投資時，總是習慣去計算每家公司的每股淨流動資產，當然我並沒有找到太多符合自身標準的股票。
但在上世紀70年代中期，我們在對電視台進行投資時發現上述方法不可行，之前我們從未投 資過擁有電視台的企業，因為電視台沒有有形資產。但其實評估電視台的價值比評估伊利諾斯州的舊式工廠更加容易，因為電視台的售價是相當穩定的，美國每年都 會有50-60家電視台以其稅前利潤的10倍價格出售。所以，只需要將電視台的稅前利潤乘以10，再扣除淨負債或加上淨現金，就可以算出電視台的價值。
總的說來，價值投資實質上是在評估一個企業。當你賣房子時，是按照鄰居房子的賣價而不是按照重置成本來確定自己房子的價格，房屋成本早已是過去的事情了……
相同的道理也適用於評估企業價值，企業的價值在於買家為購買類似企業願意支付的價格。
我們試圖瞭解一個企業的性質，分析它成為優秀企業的原因，例如為什麼蓋可保險是一家好公司?為什麼旅行者（Travelers）無法與其競爭?——因為他們必須徹底改變目前的經營模式。
就互聯網企業而言，現在出現很多併購，但在併購之前，你首先得問問自己：「我充分理解這 家企業嗎?這樣的併購有意義嗎?」支付高於現金流10倍的價格購買一個電視台有意義嗎?是的，我認為是有意義的。支付27億美元購買一個不能賺錢的互聯網 企業有意義嗎?不，我認為沒有任何意義。
總的來說，並不能認為投資是一門純科學，但如果購買那家企業對你毫無意義，就不要去碰它。過去我們常犯一種錯誤，那就是僅僅因為看到別人正在購買而去購買了那些對我們毫無意義的企業。
瞭解投資對象且價格合適
茨威格：你們能舉出一個例子說明自己的研究方法嗎?
羅伊斯：某天我正在布魯名戴爾百貨店閒逛，附近有一家叫克萊爾思的商店，這家公司主要經營年輕人飾品，特別是一些便宜的珠寶，裡邊有很多不同名字的店面。
最近10年，我們經常性地買入這只股票，幾個月前由於這家公司在存貨管理方面出現了一些 差錯，股票價格從30美元下跌至16美元。但克萊爾思的每股收益大約為1.6美元，而且大多數年份的每股收益都在穩步上升，目前每股現金大約為3美元，動 態經營資本回報率估計達20％以上。基於這些理由，我們認為它非常有價值，因此最近我們又增加了一些倉位。
雖然我們並不是特別喜歡這家企業的管理層，但我們喜歡這家企業本身，它是一家偉大的零售企業，具有非常高的資本回報率。
克萊爾思是一個在持有之後進而瞭解企業本身價值的好例子。投資是建立在瞭解的基礎之上的，因此買入進而瞭解一隻股票對於投資是有用的。我們曾經買入過大約500-1000只股票，這是我們瞭解股票很重要的途徑。
當然，我們還通過其他途徑來瞭解股票。我們經常跟蹤一些股票，過去我們非常喜歡跟蹤那些上市時間在3個月到2年之間的股票，其中一些股票的定價在上市首日看起來很準確，但在承銷商逐步退出後，這些股票的股價基本上都會大幅下跌。跟蹤這類股票也是一個不錯的途徑。
布朗尼：我們投資的第一步就是跟蹤，近兩年來，投資者很難一眼就看出市場價值的所在，所以在很大程度上，我們使用內部人交易數據。通過查閱標準普爾公司 Compustat數據庫的數據，就可以看出是否有內部人正在不斷買入——通常這預示著已經有什麼事情發生了。如果正好這只股票由於某些問題已經上下震盪了兩年，那就意味著將會發生什麼事情。
1998年,我們買入了一隻股票Quorum醫療集團，現在還處於被套狀態。這家公司是一家社區醫院運營商，他們通常購買那些在某個區域中沒有競爭對手的醫院，因此被認為是最佳的醫院運營商，股價降到14美元時，內部人開始買入。
在洛克菲勒大學董事會上，我認識了這家公司的董事會主席(非執行主席)羅素·卡森先生， 他還是著名風險投資公司威爾士·卡森公司的創建人。更為巧合的是，我擔任董事的另外一家公司一直十分渴望把錢投給威爾士·卡森公司，但通常情況下後者不會 同意，因為股東不願稀釋其權益。然而，現在威爾士·卡森公司以收取 2％管理費和30％收益提成為條件居然同意讓客戶加入……與此同時，羅素·卡森個人同意，在每股12-14美元間出資2500萬美元購買Quorum 醫療集團的股票，現在這家公司的股票價格在6.5-7美元之間。
當我們發現這只股票時，股價大約為10美元，這家公司在整合併購的醫院方面出了些問題，致使業績下降10％-15％。但我們估計它未來的業績會達到每股1.25美元左右，並會繼續上升。如果以10美元的買入價計算，相當於以不高於9倍的市盈率買入這只股票。
你也可以通過非公開市場上醫院的收購價格來估算它的價值，非公開市場的收購經常會發生，通常以稅前利潤為基礎作價。我們分析後認為，其價值兩倍於現在的市場價格。
總的說來，這只股票的市盈率非常低，精明的內部人正在買入，非公開市場上的估值也很高。這就是絕好的買入信號，所以我們開始買入。
惠特曼：我認為應當關注管理良好的公 司，並且折扣率降至最低是最佳入市時機。有一家投資公司叫西南資本，每股淨資產約為95美元，其中有大約20-25美元的遞延所得稅負債，我預計這些遞延 所得稅負債以後並不需要支付。這些年來，這家公司一直由比爾·托馬斯管理，每年淨資產的複合增長率都在20%以上。與其他按照《1940年投資公司法》成 立的投資公司不同，西南資本的費用率非常低，不到1％，而大部分投資公司的費用率都在10％左右。當然，如果將這些費用資本化，實際上就相當於降低了淨資 產的價值。
西南資本前天在紐約交易所的收盤價格約為6l美元，我真是不明白為什麼這只股票的價格會下跌，這可是一家非常好的公司，管理非常優秀。
我是如何發現西南資本這家公司的呢？它的大股東是American General投資有限公司。很多年前，American General找到我，打算賣掉這家公司，他們問我是否有興趣加入並取得控制權。但對我而言，不大可能去取得控制權，所以我說：「我不會買下控制權的，你們介意我僅僅只是買一些股票嗎?」
後來，我們買下了American General持有的股份，原始成本估計為3美元左右。我認為，與之前20年一樣，直到今天，這只股票的價格相比其淨資產的價值而言，仍然有著很大的折扣。
本文選自《傑出投資者文摘》，本刊記者石偉編譯
本文選自《傑出投資者文摘》，本刊記者石偉編譯
1999 年10月19日，在曼哈頓舉行了第一次價值投資基金經理論壇，本文選自賓夕法尼亞基金公司的羅伊斯、布朗尼基金公司的布朗尼以及第三大道價值基金公司的惠 特曼在論壇上的發言，這三位基金經理是《傑出投資者文摘》的長期撰稿人，該論壇也是由他們所在的公司聯合贊助。論壇主持人是茨威格。
價值投資失效了嗎
茨威格：本次價值投資基金經理論壇的主要目的是討論價值投資的未來。價值投資還有存在的意義嗎?這兩年發生了一些有趣的事情，我們發現價值投資居然不管用了。
更糟糕的是，不僅僅是先鋒指數基金讓堅持價值投資的在座各位顯得很傻，連那些出租車調度員和鞋店售貨員的投資成績也使各位十分尷尬，他們往往是在閒聊時聽說 FHX股價即將飆漲，就盲目地買入，並在短短數分鐘後賣出股票，也許他們根本就不知道FHX的主要業務是什麼，甚至對FHX一無所知，更好笑的是他們原本打算購買的可能是FDX，只不過陰差陽錯地輸錯了代碼而買了FHX，但他們賺錢了。他們是天才，在座的大家卻不是。
大約五年前，很多人都認為，與其他的投資策略相比，價值投資策略存在明顯的優勢。但事實果真如此嗎?價值投資確實適用於上世紀80年代早期的低市值股票和1993年的新興股票市場，但一旦價值投資被披上了神聖的外衣，就難以避免地漸漸失去效應。
長期以來，在座的各位都是堅定的價值投資者。有一個道理我們都知道，「反者，道之動」， 事物總是朝著與它相反的方向運動，不斷輪迴往復。市場對成長和價值的偏好也在不斷交替和輪迴，就像華爾街上常說的「現在不同了」，所以市場對大型科技公司 的追捧只是曇花一現，也許轉瞬即逝。
彼得·伯恩斯坦曾經提及，當1956年債券收益首次高於股票收益時，華爾街的老手們都告訴他債券市場瘋了，債券價值被嚴重高估，這種情形是不可持續的。但是，在43年後的今天，債券收益依然高於股票收益。會不會時代真的不同了，你們完全錯了呢？
羅伊斯：我很高興從簡單的問題入手。這 個問題很有意思，它涉及到我們每天的所思、所想、所為。老實說，一般情況下，我並不考慮這種問題，我只關注某隻股票本身的價值。在我看來，現在的時代變 了，無論是人口結構，還是經濟結構，都出現了巨大轉型，比如從製造型經濟向服務型經濟的轉變，這也許就是所謂的「新時代」。在 「新時代」會出現「新錯誤」，但新時代和個股之間則未必有太大的因果關聯。
所以，我認為，時代的變化並不會改變價值投資的基本原理，也不會改變一家優秀公司的判斷標準，一家優秀的公司必須提供可持續的、高水平的資產回報。在座的各位都秉承一個基本理念，那就是以合理的價格買入未來能夠獲得高回報的公司。
這個基本理念從未改變過。但是我們也不得不承認，市場的遊戲規則已經改變了，而且還將繼續改變。
泡沫不可能持續
布朗尼：歷史能夠告訴我們市場的運行規律和方式。所以，我認為那些MBA應該先讀一個歷史學碩士，與哈佛商學院或者沃頓商學院傳授的知識相比，歷史能教會大家的東西往往更多。
歷史上，我們多次經歷了所謂的「新時代」，現在科技類股票或者電信類股票構成了「新模 式」。這不算新鮮，上世紀80年代早期所謂的「新模式」是計算機類股票，如果1980年在每隻計算機類股票上投入一美元，隨後的20年裡將會取得年均復合 率達4％的收益；20世紀初所謂的「新模式」是汽車類股票，而在19 世紀晚期則是鐵路類股票。歷史總是不斷地重複。
索羅斯基金僱用了一個全職的財經歷史學家，幫助他們回顧歷史、反思現實。我想，我們現在就在進行這種現實的反思。
最近，我正在閱讀紅杉基金的比爾·魯安致股東的信，他的基金淨值在當年下降了1％-1.5％，而同期標準普爾指數卻上升了大約 12％。面對這樣的業績，很顯然，某些股東會抱怨。但過去29年中，紅杉基金每年給股東的回報已達到12.5％，同期標準普爾500指數隻有4.9％。在過去的29年裡，紅杉基金大致40％的時間沒能戰勝指數，但這又能說明什麼問題呢？
我發現一個現象，如果跟著指數走，那麼基本上不可能打敗它。擁有長期傑出業績的投資者，其業績通常與指數的波動差異非常大，這就是目前價值投資正在做的事情。
惠特曼：市場總會有泡沫，而且泡沫終究 都會破滅。首先，任何事情都是有可能發生的，我認為價值分析者必須面對各種不確定性。我先舉三個例子，再談談價值。首先，在上世紀60年代末和70年代 初，市場對「漂亮50」（指上世紀60-70年代在紐約證券交易所交易的50只備受追捧的大盤股，「漂亮50」的一個主要特徵是盈利增長穩定，同時也具有 較高的市盈率，這些股票被視作可以「買入並持有」的優質成長股，同時也成為70年代早期牛市行情的重要推動力量）極度追捧，而最後這種熱情以全面退潮告 終。其次，目前市場對垃圾股極度追捧。上週我和一個投資銀行家打網球時突然領悟到這一點。1993年，他手上有家以色列的高科技公司打算公開募股，當時我 和他討論是找小投資銀行中的D.H．Blair、Oscar Gruss還是Alex Brown。上週我們聊起這件事時說，如果是現在，我們就直接去找摩根士丹利、高盛或者美林，它們肯定排著隊來搶這個項目，這就是對垃圾股的追捧。
市場中這種泡沫能持續嗎?互聯網的熱潮能持續嗎?——只要有源源不斷的投資者湧入市場， 購買這些昂貴的股票，並且不指望獲取任何收益，這個遊戲就可以繼續下去。這就是投資銀行所玩的把戲——買入大量估價過高的股票，然後對公眾投資者發行。但 這種情況能夠得以持續嗎?我認為可能性不大，但任何事情都是有可能發生的。
我有生之年已經見識過無數次的投機性泡沫。當然，所有的泡沫都有一定的現實基礎。幾乎所有的泡沫破滅後，外部被動投資者最終都會被清理出局。
除了上面說的那兩件事，我要說的第三件事情就是價值投資的一個重要特點：如果你做的是正 確的，那麼你根本不用依賴市場來拯救你。市場價值的最終回歸方式可能會表現為多種方式，比如合併、私有化、資本結構調整和資產重組等。但如果在相當長的時 間後，這些都沒有發生、市場價值沒有回歸，那就證明你可能一開始就錯了。
拓展並完善價值投資理念
茨威格：你們是怎樣理解價值投資的?格雷厄姆的思想依然有用嗎?你們又是如何拓展他的思想的呢?
羅伊斯：我曾在哥倫比亞大學就讀，這所 大學在學習價值投資理論和教授格雷厄姆的理論方面富有傳統，我從中學習到格雷厄姆理論中最重要的就是安全邊際。對投資的每一隻股票，我們都花了很長時間來 判斷它是否確實存在安全邊際，卻很少研究那些所謂夢想和將來的事情，我們經常研究的是極端情況，即在最壞的情況下，如果投資這只股票，會賠多少錢?它是否 擁有足夠的安全邊際?這只股票具備哪些因素可以為投資者提供股價下行的保護?
我們的投資不見得是典型的格雷厄姆-多德式（市淨率較低）的股票，它們的市淨率通常並不低，但一般都擁有很高的資產回報率。資產回報率是我們選股的核心指標。
布朗尼：格雷厄姆認為，購買股票就是購 買一家公司的權益，這樣的思維模式也是我們繼承了的方面。當我們投資一家公司時，一定要考慮它在非公開市場上的價格，也就是一個理性的買家為購買整家公司 所願意支付的價格，這就是格雷厄姆所定義的內在價值，即理性買家和理性賣家充分協商後的交易價格。
這種思維模式適用於購買任何企業。很多「成長型」股票的投資者認為，價值型投資者只會以低於賬面價值購買破舊但資產額巨大的舊式企業，其實這種想法是不符合價值投資理念的。
巴菲特可能是目前世界上最好的價值投資者，舊式企業的股票不會出現在他的投資組合裡，但 格雷厄姆認為我們可以買入這類股票。我們評價企業的價值時，會看類似企業的交易價格以及買家的素質，這和賣自家的房子並沒有什麼區別：找一個房地產經紀 人，看看類似交易的清單，從而確定房子的價值。同樣的道理也可以用於投資股票，我們每天都在做同樣的事情。
格雷厄姆方法的美妙之處就在於，你不必再去理會每天財經新聞中長篇累牘的廢話，這些都和我們的工作毫無關係。在堅持價值投資這麼多年後，我們發現再也不必去理會這些。
早些時候，馬蒂和我聊過，價值投資的工作是比較輕鬆的，你不必非常辛苦。最近，我看到晨 星關於共同基金持股平均周轉率的統計數據，差不多年均達到105％。我不知道這些基金經理如何看待他們的工作，105％的周轉率說明平均持股時間不到一 年！我想他們也許認為自己的目標是增加基金的價值，所以每天清晨他們都要重新調整投資組合。
基金經理的做法只對美國國家稅務局和股票經紀人有好處。如果你抽點時間仔細考慮一下，應該很容易建立投資組合併在相當長的時間內持有它，為股東們大大節省一筆稅金。
惠特曼：我剛寫了一本書，其中用了一整章來比較我認為的價值投資與格雷厄姆-多德之間的區別。
很多人都在談論格雷厄姆和多德，但很少有人認真地讀他們的書。我想說的第一件事是，格雷厄姆和多德根本不懂信用分析，在股票選擇方面，他們的做法是在存在安全邊際的情況下買進並長期持有。
但是，作為價值投資者，我們與格雷厄姆和多德有很大的不同，我們強調資產的質量而非數量，而格雷厄姆和多德更加注重資產的數量。
《證券分析》這本巨著是在1964年前寫成的。1964年以後，隨著《證券法（修訂版）》的出台，信息披露規定的發展非常迅速，從頻頻出現的敵意收購案中就可以看出，目前從公開資料就可以輕易獲得目標公司的大量信息。
但在格雷厄姆和多德所處的時代，公司信息是很難獲得的，由於資產質量的信息很難取得，所以更強調資產的數量，這種做法一點沒錯。由於很難取得公司的信息，他們向被動投資者提出了很多忠告。現在，由於信息披露日趨完善，投資者已經可以得到更多的信息。
我們與格雷厄姆和多德的第二個不同是，他們認為在很多情況下歷史業績是預測未來業績的最佳工具，甚至是惟一的工具。但我們不這麼認為，判斷未來業績沒有惟一的工具，企業擁有資源的數量和質量可能比歷史業績更重要。
我們與格雷厄姆和多德最後一個非常重要的區別是，與大多數被動投資者一樣，格雷厄姆和多 德的目標是預測未來6個月或者2年內的股票價格。但是，擁有控制權的投資者以及優秀的價值投資者的目標則與此不同，他們更注重企業的內在價值和內在的運行 機制，而不僅僅是市場上的股票價格。對擁有控制權的投資者以及我們這些價值投資者而言，與其說預測股票價格是一種財務問題，還不如說這種行為是一種不正常 的心理問題。
什麼是安全邊際？
羅伊斯：關於安全邊際，我認為有三個要點：一是槓桿水平，我們非常喜歡低負債率的公司；二是資本的回報率，經營性資本回報率在20％左右，這就是主要的安全邊際；三是自由現金流量，公司的現金支出不要超過其現金收入。這就是我所認為的安全邊際最重要的三個方面。
惠特曼：現代企業越來越依賴於知識和信息流，而非實體資產，而我對信息流一無所知。很多人關心的信息是公司下季度的盈利水平或者公司是否能超過市場預期、信息能否有效傳遞到市場。對我來說，這實在是個謎。
在進行價值投資時，我們會探究各種不同類型的信息，很多時候，這些信息並沒有太多用處，我們購買的所有股票，最近一期的前景公開預測看上去幾乎都沒有特別之處。由此，我們發明了一個獨到的方法：弱化眾所周知的信息，強化其他有用的信息。
布朗尼：投資者必須牢記，價值投資並不是有形資產的考量。1969年我剛開始投資時，總是習慣去計算每家公司的每股淨流動資產，當然我並沒有找到太多符合自身標準的股票。
但在上世紀70年代中期，我們在對電視台進行投資時發現上述方法不可行，之前我們從未投 資過擁有電視台的企業，因為電視台沒有有形資產。但其實評估電視台的價值比評估伊利諾斯州的舊式工廠更加容易，因為電視台的售價是相當穩定的，美國每年都 會有50-60家電視台以其稅前利潤的10倍價格出售。所以，只需要將電視台的稅前利潤乘以10，再扣除淨負債或加上淨現金，就可以算出電視台的價值。
總的說來，價值投資實質上是在評估一個企業。當你賣房子時，是按照鄰居房子的賣價而不是按照重置成本來確定自己房子的價格，房屋成本早已是過去的事情了……
相同的道理也適用於評估企業價值，企業的價值在於買家為購買類似企業願意支付的價格。
我們試圖瞭解一個企業的性質，分析它成為優秀企業的原因，例如為什麼蓋可保險是一家好公司?為什麼旅行者（Travelers）無法與其競爭?——因為他們必須徹底改變目前的經營模式。
就互聯網企業而言，現在出現很多併購，但在併購之前，你首先得問問自己：「我充分理解這 家企業嗎?這樣的併購有意義嗎?」支付高於現金流10倍的價格購買一個電視台有意義嗎?是的，我認為是有意義的。支付27億美元購買一個不能賺錢的互聯網 企業有意義嗎?不，我認為沒有任何意義。
總的來說，並不能認為投資是一門純科學，但如果購買那家企業對你毫無意義，就不要去碰它。過去我們常犯一種錯誤，那就是僅僅因為看到別人正在購買而去購買了那些對我們毫無意義的企業。
瞭解投資對象且價格合適
茨威格：你們能舉出一個例子說明自己的研究方法嗎?
羅伊斯：某天我正在布魯名戴爾百貨店閒逛，附近有一家叫克萊爾思的商店，這家公司主要經營年輕人飾品，特別是一些便宜的珠寶，裡邊有很多不同名字的店面。
最近10年，我們經常性地買入這只股票，幾個月前由於這家公司在存貨管理方面出現了一些 差錯，股票價格從30美元下跌至16美元。但克萊爾思的每股收益大約為1.6美元，而且大多數年份的每股收益都在穩步上升，目前每股現金大約為3美元，動 態經營資本回報率估計達20％以上。基於這些理由，我們認為它非常有價值，因此最近我們又增加了一些倉位。
雖然我們並不是特別喜歡這家企業的管理層，但我們喜歡這家企業本身，它是一家偉大的零售企業，具有非常高的資本回報率。
克萊爾思是一個在持有之後進而瞭解企業本身價值的好例子。投資是建立在瞭解的基礎之上的，因此買入進而瞭解一隻股票對於投資是有用的。我們曾經買入過大約500-1000只股票，這是我們瞭解股票很重要的途徑。
當然，我們還通過其他途徑來瞭解股票。我們經常跟蹤一些股票，過去我們非常喜歡跟蹤那些上市時間在3個月到2年之間的股票，其中一些股票的定價在上市首日看起來很準確，但在承銷商逐步退出後，這些股票的股價基本上都會大幅下跌。跟蹤這類股票也是一個不錯的途徑。
布朗尼：我們投資的第一步就是跟蹤，近兩年來，投資者很難一眼就看出市場價值的所在，所以在很大程度上，我們使用內部人交易數據。通過查閱標準普爾公司 Compustat數據庫的數據，就可以看出是否有內部人正在不斷買入——通常這預示著已經有什麼事情發生了。如果正好這只股票由於某些問題已經上下震盪了兩年，那就意味著將會發生什麼事情。
1998年,我們買入了一隻股票Quorum醫療集團，現在還處於被套狀態。這家公司是一家社區醫院運營商，他們通常購買那些在某個區域中沒有競爭對手的醫院，因此被認為是最佳的醫院運營商，股價降到14美元時，內部人開始買入。
在洛克菲勒大學董事會上，我認識了這家公司的董事會主席(非執行主席)羅素·卡森先生， 他還是著名風險投資公司威爾士·卡森公司的創建人。更為巧合的是，我擔任董事的另外一家公司一直十分渴望把錢投給威爾士·卡森公司，但通常情況下後者不會 同意，因為股東不願稀釋其權益。然而，現在威爾士·卡森公司以收取 2％管理費和30％收益提成為條件居然同意讓客戶加入……與此同時，羅素·卡森個人同意，在每股12-14美元間出資2500萬美元購買Quorum 醫療集團的股票，現在這家公司的股票價格在6.5-7美元之間。
當我們發現這只股票時，股價大約為10美元，這家公司在整合併購的醫院方面出了些問題，致使業績下降10％-15％。但我們估計它未來的業績會達到每股1.25美元左右，並會繼續上升。如果以10美元的買入價計算，相當於以不高於9倍的市盈率買入這只股票。
你也可以通過非公開市場上醫院的收購價格來估算它的價值，非公開市場的收購經常會發生，通常以稅前利潤為基礎作價。我們分析後認為，其價值兩倍於現在的市場價格。
總的說來，這只股票的市盈率非常低，精明的內部人正在買入，非公開市場上的估值也很高。這就是絕好的買入信號，所以我們開始買入。
惠特曼：我認為應當關注管理良好的公 司，並且折扣率降至最低是最佳入市時機。有一家投資公司叫西南資本，每股淨資產約為95美元，其中有大約20-25美元的遞延所得稅負債，我預計這些遞延 所得稅負債以後並不需要支付。這些年來，這家公司一直由比爾·托馬斯管理，每年淨資產的複合增長率都在20%以上。與其他按照《1940年投資公司法》成 立的投資公司不同，西南資本的費用率非常低，不到1％，而大部分投資公司的費用率都在10％左右。當然，如果將這些費用資本化，實際上就相當於降低了淨資 產的價值。
西南資本前天在紐約交易所的收盤價格約為6l美元，我真是不明白為什麼這只股票的價格會下跌，這可是一家非常好的公司，管理非常優秀。
我是如何發現西南資本這家公司的呢？它的大股東是American General投資有限公司。很多年前，American General找到我，打算賣掉這家公司，他們問我是否有興趣加入並取得控制權。但對我而言，不大可能去取得控制權，所以我說：「我不會買下控制權的，你們介意我僅僅只是買一些股票嗎?」
後來，我們買下了American General持有的股份，原始成本估計為3美元左右。我認為，與之前20年一樣，直到今天，這只股票的價格相比其淨資產的價值而言，仍然有著很大的折扣。
本文選自《傑出投資者文摘》，本刊記者石偉編譯
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公司所有員工是否考慮過，如果有 一天，公司銷售額下滑、利潤下滑甚至會破產，我們怎麼辦？我們公司的太平時間太長了。泰坦尼克號（Titanic，台譯鐵達尼號）也是在一片歡呼聲中出的 海。而且我相信，這一天一定會到來。面對這樣的未來，我們怎樣來處理，我們是不是思考過？我們好多員工盲目自豪，盲目樂觀，如果想過的人太少，也許就快來 臨了。 居安思危，不是危言聳聽。 我到德國考察時，看到第二次世界大戰後德國恢復得這麼快，當時很感動。他們當時的工人團結起來，提出要降工資，不增工資，從而加快經濟建設，所以戰後德國 經濟增長很快。如果華為公司真的危機到來了，是不是員工工資減一半，大家靠一點白菜、南瓜過日子，就能行？或者我們就裁掉一半人是否就能救公司？如果兩者 同時都進行，都不能挽救公司，想過沒有？《解讀：先以一個假設性問題，讓員工開始思考危機》 十年來我天天思考的都是失敗，對成功視而不見，也沒有什麼榮譽感、自豪感，而是危機感。失敗這一天是一定會到來，大家要準備迎接，這是我從不動搖的看法。 《CEO分享經驗，溫情式的警告危機將來》今年我們要廣泛展開對危機的討論，如果討論清楚了，那我們可能就不死，就延續了我們的生命。 我們怎樣才能活下來。同志們，你們要想一想，如果每一年你們的人均產量增加一五％，你可能僅僅保持住工資不變或者還可能略略下降。 電子產品價格下降幅度一年還不只一五％吧。我們賣得越來越多，而利潤卻越來越少。《此處以簡單例子帶員工感受危機將來，而非危言聳聽》 如果我們不多幹一點，我們可能保不住今天，更別說漲工資。不能靠沒完沒了的加班，所以一定要改進我們的管理。 為什麼我們要強調以流程型和時效型為主導的體系呢？現在流程上運作的幹部，他們還習慣於事事都請示上級。這是錯的。已經有規定，或者成為慣例的東西，不必 請示，應快速讓它通過去。《此段明確點出內部弊病，給了用人做事的指標，解決冗員與效率問題》現在我們機關有相當的部門以及相當的編制，在製造垃圾，然後 這些垃圾又進入分撿、清理，製造一些人的工作機會。 製造這些複雜的文件，搞了一些複雜的程序以及不必要的報表、文件，來養活一些不必要養活的機關幹部。我們一定要在監控有效的條件下，盡力精簡機關。 在本職工作中，我們一定要敢於負責任，對明哲保身的人一定要清除。他已經是變革的絆腳石。在去年的一年裡，他的部門人均效益沒提高，他這個科長就不能當 了。有些人沒犯過一次錯誤，因為他一件事情都沒做。而有些人在工作中犯了一些錯誤，但他管理的部門人均效益提升很大，我認為這種幹部就要用。對既沒犯過錯 誤，又沒有改進的幹部可以就地免職。 自我批判總的目標是要提升公司整體核心競爭力。 我們倡導自我批判，但不提倡相互批評。公司認為自我批判是個人進步的好方法，還不能掌握這個武器的員工，希望各級部門不要對他們再提拔了。相互提意見時一 定要和風細雨。我認為，批評別人應該是請客吃飯，應該是繪畫、繡花，要溫良恭讓。事情不能指望一次說完，一年不行，兩年也可以，三年進步也不遲。人是怕痛 的，太痛了也不太好，像繪畫、繡花一樣，細細緻緻的幫人家分析他的缺點，提出改進措施來，和風細雨式最好。《以毛澤東名言「細雨」、「繡花」等易懂比喻， 教導員工善用「自我批判」工具》 我們要以正確的心態面對變革。什麼是變革？就是利益的重新分配。 但利益分配永遠是不平衡的。要有一個正確的心態來對待。各大部門要將多餘的幹部及時輸送至新的工作崗位上去，才會避免以後的過度裁員。 我在美國和IBM、思科（Cisco）、朗訊（Lucent）等大公司領導討論問題，談到IT是什麼？ 他們說，IT就是裁員、以電子流來替代人工的操作，我們也將面臨這個問題。 我們現在正在擴張，還有許多新崗位，大家要趕快去占領這些新崗位，以免被裁掉。我們從來沒有承諾過，像日本一樣執行終身雇庸制。我們公司從創建開始就是強 調來去自由。 內部流動是很重要的，當然這個流動有升有降，只要公司的核心競爭力提升了，個人的升、降又何妨呢？「不以物喜，不以己悲」，因此今天來說，我們各級部門真 正關懷幹部，就不是保住他，而是要疏導他，疏導出去。《這段為了改革再打強心針，警告華為並非不裁員，但也提出方法讓員工知道如何避免被裁》 現在是春天吧，但冬天已經不遠了，我們在春天與夏天要念著冬天的問題。華為的冬天可能來得更冷。我們還太嫩，磨難是一筆財富，而我們沒有經過磨難。 危機的到來是不知不覺的，我認為所有的員工都不能站在自己的角度立場想問題。如果說你們沒有寬廣的胸懷，就不可能正確對待變革。如果你不能正確對待變革，抵制變革，公司就會死亡。 沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春。記住一句話：「物極必反。」這一場網絡設備供應的冬天，也會像它熱得人們不理解一樣，冷得出奇。沒有預見，沒有預防，就會凍死。那時，誰有棉衣，誰就活下來了。《結尾以季節與冷熱再次強調華為危機的必然性，激發員工行動的使命》 下一週，是百年企業諾基亞（Nokia）在四年間瀕臨崩潰，新上任的CEO面對質疑，如何透過告急信，以「數字」與「例證」傳達危機。 | ||||||
馬克·庫班（MarkCuban，1958.7.31—），出生在美國匹茲堡市，曾在印第安納大學打過四年橄欖球，畢業後一直在俱樂部打球，1983年創立計算機資訊公司MicroSolutions，並在網絡經濟最繁榮的時候轉賣給了美國最大的在線服務公司。2000年1月14日，庫班購買了NBA球隊達拉斯小牛隊。馬克·庫班「為勝利不惜一切」的格言已經感染了整個球隊，成為小牛隊的精神。
以下為馬克·庫班的自述：
24歲時，我離開了印第安納州，開著1977年生產的菲亞特（Fiat）X19型號轎車，行駛在前往達拉斯的路上。這轎車的底板有一個洞。我每開60英里就需要給它加一次油。我之所以選擇去達拉斯是因為我大學裡的一些好兄弟的建議，他們說那裡氣候好，工作機會多，還有很多美女。就算我沒有聽到前兩個理由，第三個理由我肯定是聽到了的。
但是讓我先說說之前的經歷。我已經在印第安納州待了幾個月，供職於一家名為Tronics 2000的公司。在此之前，我生活在家鄉匹茲堡。1980年，22歲的我從印第安納大學（Indiana University）畢業之後，加入了位於匹茲堡的梅隆銀行（Mellon Bank）。那時，許多小型的地方銀行仍舊在紙上辦公。梅隆銀行有一個部門專門負責幫助這些依靠紙上辦公的地方銀行改換為電腦化辦公。這就是我所做的工作。在梅隆銀行，我的同事都是那種有一份工作可干就心滿意足了的。而我想更富有開創精神並且凡事都更加積極主動。我曾向CEO呈遞過報告。有一次還把一篇敘述公司如何通過預扣社會保障費用來節省開支的雜誌報導剪下並寄給他，而他給我回了一封感謝信。我後來又開始創建了一個「菜鳥俱樂部」，邀請高級主管和像我一樣只有20多歲的年輕僱員們共同參與「歡樂時光」（方便在職人士下班後消遣的酒吧優惠時段——譯註）聚會，聊聊天，分享經驗。此後，我又更進一步，開始撰寫通訊郵件，向大家報告當前項目的最新進展。我試著在報告中注入一些幽默元素，以為上司會因為我的這些舉動而對我喜愛有加。
然而，有一天，我的老闆把我叫到他的辦公室，把我訓了個狗血淋頭。他對我吼道：「你***以為你是誰！」我告訴他我只是在試圖幫助梅隆賺更多的錢。他告訴我我永遠不可以僭越於他，否則他就滅了我。那時我就知道，是時候走人了。就這樣，我回到印第安納，然後又踏上了去往達拉斯的路。
結果證明，這並不是我最後一次與上司陷入此種爭端。
在達拉斯，我搬進一套狹小的公寓，與另外五名好友同住。那個地方名字就叫「村子」（The Village），當時是全美最大的綜合性公寓樓，住著很多20多歲的年輕人。我是最後一個搬進這套公寓的，裡面只有三間臥室和三張床，我睡在地板上。我沒有衣櫥也沒有櫃子，只能把我的衣服堆在角落裡。公寓裡本來就已經亂得像一個垃圾場了，而我們卻把它弄得更加雜亂不堪。
我們之中沒有一個人有錢，但是我們卻度過了一些狂野的時光。我們為了省錢而在公寓裡辦派對。當我們出門時，我們約定好每人最多只能花20美元。我們會去一個名叫「Fast and Cool」的商店買12美元的香檳酒。我們像富家子弟般到處轉悠，卻不懂優質和劣質的香檳酒有何不同。
我們六個人分攤750美元的房租。為了拖延付房租的時間，我們會寫好支票，然後我們其中一人收全其他所有人的支票並把錢存到銀行。之後，這個人會把房租付清。這會給我們三四天的寬限。有一次，我們的室友多比（Dobie）在收完大家的支票之後就跑了。那是我們最後一次見到他。
我的室友們一個在達拉斯最差的居民區賣防盜欄，一個是服務生，還有一個是建築工。我最開始在達拉斯人氣很旺的一家名為「Elan」的俱樂部當酒吧招待，但是做招待並不是我的最終目標。我想自己創業。
在做酒吧招待的同時，我也在申請工作。我得到一家名叫Your Business Software的公司的面試機會。他們面向企業和消費者銷售PC軟件。當時我剛花99美元買了一台德州儀器生產的電腦並且開始自學編程。他們對此頗為讚賞。同時他們也對我願意閱讀所有的軟件操作手冊印象深刻。因此我順利得到了這份工作。他們給我1.8萬美元的年薪，外加提成。
我對這份工作非常滿意。不僅是因為我賣軟件賺錢，最重要的是，我正在學習和瞭解個人電腦和軟件產業，同時也在積累客源。在進這家公司九個月之後，我得到了一筆價值1.5萬美元的生意，客戶是一位名叫凱文（Kevin）的人。而因此，我將得到1,500美元的提成，這可是一大筆錢，足以使我搬出公寓並有一張自己的床。
我讓我的一位同事在辦公室裡幫我打掩護。而我打了個電話給了我的老闆，也就是公司的首席執行官。他叫邁克（Michael）。我告訴他說我將接下這筆銷售，以為他會十分興奮，但是他卻沒有。他讓我別這麼做。我當時想：「你是在逗我玩嗎？」我決定無論如何我都要接下這筆生意。我想當我帶著15,000美元的支票出現時，他就會沒事的。
但是，當我回到辦公室時，他當場就把我炒了。因為我不服從他的命令。他是那些眾多講究排場和愛裝腔作勢的首席執行官之一，也如他們一樣，隨時都擺出一副「難道你不知道我是誰嗎？不知道我是做什麼的嗎？」的姿態。他努力使自己的言行舉止都表現得像一個首席執行官。他穿著得體，但是他卻有一個很大的缺點，那就是他從來不干實事。他從來不主動外出進行銷售。那時我就意識到「銷售額可以解決一切問題」。我至今仍信奉著這個道理。他是我的導師，只不過是反面的。直到現在，每當我想起他做事的方式，我就會反其道而行之。他使我對於頭銜十分迷信。我從來不將自己列為公司的首席執行官。在我的公司，沒有首席執行官。我是總裁。
但是被那家公司辭退是我商業生涯的決定性因素。我那時就決定要創建自己的公司。我沒有什麼可損失的，並且我知道我有什麼事必須去做。當時我25歲。我回去找到了手中握有價值15,000美元的工作的人並且告訴他，我還沒有錢，但如果他能給我這份工作和薪水，我會好好幹並且這將幫助我開創我自己的公司。他欣然答應了。
接著，我創立了一家名叫Micro-Solutions的公司。我擔任PC顧問，銷售軟件，做培訓並且配置計算機。我自己寫程序，讓自己沉浸在計算機產業中，學習微軟和Lotus軟件，並且認真觀察那些聰明人如何促成一件事情並使之順利運轉。記得有一天我要開車去奧斯汀一家名為PCs Limited的公司取一些PC部件。這家公司由一個比我還年輕的孩子在運作。我們坐下來聊了好幾個小時。我對他印象非常深刻。我記得我告訴他說：「兄弟，我想我們倆都很有前途。」這個「哥們」就是邁克爾·戴爾（Michael Dell）。
那一年，我決定把Microsolutions併入區域網路。我們把中小規模企業的PC進行聯網，這樣員工們就可以互相分享信息。我們是最早做這個的公司之一。我們轉售TeleVideo及Novell公司的產品。這確實是我之後事業的基礎。MicroSolutions成長為一家年營收3,000萬美元的公司。幾年後，我把它賣給了網絡服務公司CompuServe，這使我有能力創建AudioNet，也就是Broadcast.com的前身。而我的合作夥伴托德·瓦格納（Todd Wagner）把它賣給了雅虎。後來又有了達拉斯小牛隊的收購和還有其他大家都瞭解的事情。
哦，對了，在幾年以前，我從我的舊室友多比那收到一封郵件，裡面寫道：「你過得怎麼樣？」我回了封郵件告訴他說，在他歸還我在「村子」公寓裡他拿走的本應交房租的125美元之前，我不打算和他說話。他把支票寄給了我。我把它兌現了。
「我們不斷壯大的行動團隊最近又新添了22個新成員，歡迎加入Yahoo!」這是Yahoo最近更新的Twitter狀態。
買公司當買菜?
他們的掌舵手梅爾(Marissa Mayer)在財報會 議上表明，將對有利公司業務的小型(甚至是失敗的)新創公司展開收購。她在Google十多年的時間執行了約20樁收購交易，來到Yahoo不到一年，經手的收購案也有10件。
Yahoo近日宣佈買下行動遊戲公司Loki Studios，為的是他們「以社交和行動位置為基礎的服務」。根據Yahoo發言人表示，這已經是本月的第4樁收購案，也是梅爾上任來第10筆，完整的併購名單還有：Stamped、 OntheAir、Snip.it、Alike、Jybe、Summly、Astrid、 GoPollGo、Milewise 和Loki。
以任何標準來看，這樣的速度都很驚人。尤其是過去幾年Yahoo收購的公司寥寥可數，梅爾加入的前一年Yahoo只買了一家科技廣告公司Interclick，其中一個原因是Yahoo向來不善做明智收購，2002到2012年間，Yahoo花了60億美元併購其他的科技與媒體公司，但這兩個領域的業務卻似乎沒有因此而有起色。
即使知道這點，梅爾依舊決定繼續出手，她強調，每筆收購案的出價都會控制金額，不會有好幾十億的支出。即便如此，梅爾的政策仍飽受批評，科技部落格Pando Daily稱現在的Yahoo是「創新公司走投無路時的避風港」。
買人才重於買技術
目前，梅爾主導的收購案都是為了「延攬人才」而非技術，這點在本站先前多次報導的Summly 一案中可略窺一二。梅爾希望借此再次為Yahoo的產品注入新血，提升使用者參與然後吸引更多廣告商。這也是她在財報會議中提到的三步驟：先有「好人才」、創造「好產品」，最後帶來更多使用者和廣告營收。
而這些Yahoo併購的公司多以行動業務 為主，少數幾家如Loki則有包含行動位置服務。不過，Yahoo買下的很多公司中很多先前都曾倒閉後來才陸續加入，這些團隊有不同的專業及背景，梅爾希望透過他們改善產品，將Yahoo打造成對使用者更加友善及個人化的產品及服務 。
問題是，Yahoo還需要多少次收購案才能達到這個目標?
想想老員工的心情吧!
風險投資專家薩斯特(Mark Suster )警告，梅爾的手段很糟糕，這樣會傷害現有員工的士氣 ，因為這些「空降」的新進工程師一進公司就領了約100萬美元的聘佣金，只因為他發明了某款新奇的App。
沒錯，招攬新的人才很重要，但此情此景難免會傷了舊有員工 忠誠度，或許梅爾在處心積慮重金挖角新血的同時，也應該好好激勵內部的傑出屬下才是。
來源：wired By Jasper Hsu
又到年尾，好多打工仔女都要忙著去appraisal，唔係幫人做就係幫自己做，要達到有效公司考核人員的目的，又或者要令到自己在上司的心目中留下良好印象，多少都要一些溝通技巧。
無論係大企業，還是只有數十人的中小企，甚至一條數個人的team，要令到每一個人的表現都得到合理的評核，可能的情況下檢討得失，於來年把事情做得更好，就係做appraisal的終極目標，至於會唔會有人因此升職加薪還是燉冬菇，就要睇各位的修為同表現了！
明白「點解要咁做？」下一步就係點做好，黎緊我會分數篇去講appraisal有關的技巧，今篇先講Do’s and Don’ts，即是要點做，同避免做的事情。
1. 無論平日和上司的關係如何，在appraisal的時候都應該保持平靜友好的氣氛，一些人本著告御狀或盡訴心中心的做法，甚至想乘機向老細落其他人藥，睇怕都係不必了。相反，如果平日已經好friend，在appraisal 時反而應該收起過份輕鬆的心情，以一個較認真的態度去處理。
2. 表達的內容要客觀，最好有事實甚至數據支持，以免說服力不足。即使某一些non sales 的functional business unit 如物流部門，也同樣會有相關數據，如出貨的準時率，出貨量／工作人員數目等。
3. 要講事實，而不是觀點，或者個人的感覺。一個有趣的例子是：有上司問下屬點解經常遲到，如果答因為做野辛苦或者成日要OT，就難免淪為意識流小說了！
4. 要貼題，不要失去焦點，即係所謂out of scope。Appraisal係用來量度業績，見成效 (output)，而唔不單純粹講付出幾多 (input)。比如做營業的，跑到幾多數，總係好過見過幾次客、打過幾次電或send過幾多email為合理。
5. 站在參與者立場，做appraisal的終極之道，其實只是兩個字：engagement 和 prospect。公司要員工忠心，就要有前景予以交換，如果只係一味做做做，而員工不知道怎樣才能升職加人工，長遠黎講好的員工就會離去，剩下一班庸兵廢將，對公司又是否有益呢？
下兩篇就分別從管理層和員工的角度去看appraisal。