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人民幣明暗大戰

來源: http://www.infzm.com/content/112436

◉ 編者按

香港正在上演的人民幣價格戰和內地的“7萬億貨幣大放水”傳言，看起來風馬牛不相及，實際上卻被匯率和貨幣政策的機制緊緊捆在一起。

人民幣一頭連著國際匯率，一頭連著國內利率。但過去多年逐漸固化的那套方程式，正隨著中國經濟放緩與世界形勢變化而在動蕩中尋找著新的平衡。

人民幣匯率在國內和國際兩個市場間劇烈搏鬥之時，往年由巨額外匯占款引發的人民幣被動投放減少，中國央行也由此推出了一套新的貨幣政策工具籃子，以形成新的匯率-利率聯動機制。

這些變化隱秘、複雜，充滿著各種技術術語，但它深遠影響著人民幣的價格，並實際上將影響到每個國人，對金融機構和實體企業來說更是意味著全新的機會和挑戰。為此，本期南方周末金融版特推出專題“人民幣新方程式”，進行解讀。

在人民幣國內和國際兩個市場之間驚心動魄的多空對戰中，關系到人民幣“國際定價權”的新型匯率機制正在悄然變化。

人民幣大戰

被“逼空”的對沖基金們瘋狂拆借，香港銀行間人民幣拆借利率驟然飆升，同時帶動人民幣離岸匯率的飆升。

人民幣究竟值多少錢？一場驚心動魄又影響深遠的多空博弈正在外匯市場上悄悄進行。

導火索要從2015年8月11日人民幣一次性下調匯率中間價說起。被人民幣突然貶值“嚇了一跳”的國際市場迅速進入應急狀態：從大宗商品到各國貨幣應聲而跌，全球“貨幣戰爭”大有一觸即發之勢。

在多重利空預期引發的資本外流推動下，8月份中國外匯儲備創記錄地減少了939億美元，以至投資者已經在計算中國央行的外匯“彈藥”是否足以支撐人民幣匯率的穩定。

中國央行則以空前力度動用外儲為人民幣匯率“護盤”：8月即期外匯市場交易額飆升到10900億美元（前半年平均值僅為6051億美元），並通過駐港金融機構與國際做空資本展開“對決”——據財新網引述學者估算，在8月11日之後的20個工作日里，央行投入外儲幹預規模約2000億美元。

而據最新公布的央行外匯數據顯示，9月份央行外匯占款減少415億美元，同時金融機構全口徑外匯占款下降約1150億美元，有觀察者認為，這一相差懸殊的數據說明中資金融機構在9月份的外匯市場“護盤”中投入巨大。

一手大規模入市幹預顯示“維穩”決心，金融監管機構的另一手則通過打擊地下錢莊和虛假貿易、對遠期售匯收取20%外匯風險準備金等一系列措施，限制境外做空機構借入境內人民幣“賣空”。

廝殺近一月之後，大幅向下的離岸人民幣對美元匯率開始向在岸人民幣匯率波幅靠近，並於9月10日創下單日最大漲幅。

同日，李克強總理在夏季達沃斯論壇開幕式致辭中，充分展示了對中國經濟未來的信心，打消市場對人民幣大幅貶值的預期。

劇情由此迅速反轉。隨著人民幣匯率短期大幅貶值預期的消失，此前“賣空”的投機資本不得不買入人民幣以平倉退出做空市場。被“逼空”的對沖基金們瘋狂拆借，香港銀行間人民幣拆借利率驟然飆升，同時帶動人民幣離岸匯率的飆升。

自9月29日開始，離岸和在岸人民幣匯率價差甚至開始連續“倒掛”：離岸人民幣匯率高於在岸人民幣匯率。這被市場普遍認為是央行借助離岸中資金融機構“護盤”下的“逼空效應”。

然而市場並未因此平息。隨著中國經濟趨穩和人民幣加入SDR（國際儲備貨幣）的市場預期漸增，國慶長假後匯率的新一輪博弈又拉開序幕：離岸和在岸價雙雙走強，人民幣匯率中間價連漲8日，10月13日大幅上調175個基點，累計漲幅創兩個月新高。

對於希望穩定人民幣匯率的央行來說，“超漲”與“超跌”顯然都不是理想狀態。自13日開始，離岸和在岸匯率收盤價雙雙大幅回調，亦可視為央行加以“市場誘導”的結果。

在這一系列暗戰背後，中國如何利用人民幣在岸和離岸市場中的價格互動“發現人民幣價格”，重塑人民幣的市場化定價機制，將為未來的國際金融和資本市場帶來深遠影響。

一種貨幣，兩個價格

人民幣一直存在著另一個不受中國政府監管的龐大市場：離岸市場。兩種價格機制也由此形成：在岸匯率是“政府定價”，離岸匯率則是國際通行的市場定價。隨著資本流動日益自由，兩個市場不僅相互影響，而且形成了一門跨境套利生意。

中國“有管理的浮動匯率制”的雛形，形成於1993年底的外匯管理體制改革中。

彼時，政府著手“搭建”基於市場而非計劃經濟模式下的外匯管理機制，一次性進行官方匯率大幅貶值、統一外匯交易市場、建立銀行結售匯制度。

新一輪外匯管理機制於2005年啟動。經歷了擴大匯率波幅、從釘住美元到釘住“貨幣籃子”、人民幣離岸市場建立等一系列改革，最終在十年後2015年8月11日跨出了關鍵性的“人民幣匯率中間價”市場化改革步伐。

過去的所謂“人民幣匯率中間價”，實質上就是“央行定價”：盡管這一定價參考了不同市場的人民幣匯率價格，本質上仍然是由央行決定。

但長久以來，人民幣卻一直存在著另一個不受中國政府監管的龐大市場：離岸市場。兩種價格機制也由此形成：在岸匯率是“政府定價”，離岸匯率則是國際通行的市場定價。

“定價博弈”自人民幣離岸市場誕生的第一天便已經存在：早在1996年，新加坡出現首個人民幣遠期無本金交割（NDF）市場，人民幣離岸市場便開始成規模地獨立發展。

早期的無本金交割市場，只是境外企業為了套期保值等原因而形成的一個“虛擬市場”：交易雙方在結算時並不交割人民幣本金，而只結算以美元計價的人民幣匯率漲跌幅差額。

隨著2009年央行《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》的公布，2010年7月與香港金管局協署協議，打通了香港和內地銀行間人民幣流動的限制，香港離岸人民幣匯率體系（CNH）建立，使香港成為第一個可令人民幣“落地”交割的離岸“實體”市場。

在一系列政策的推動下，可交割的香港離岸“實體市場”迅速取代“虛擬市場”。此後隨著新加坡、倫敦等離岸人民幣市場的成立，人民幣離岸市場日均交易量在2014年已達到2300億美元，是在岸人民幣日均交易量的3倍。

隨著交易規模的迅速擴大和人民幣跨境流動的日益頻繁，不僅是離岸人民幣匯率開始影響在岸人民幣匯率的波動，而且兩個市場兩個價格之間，匯率波動形成了一門正在迅速膨脹的“匯率利差”跨境套利生意。

這門生意最有利可圖的時候，就是兩種價格大幅偏離之際。而跨境套利資本最活躍的時候，則是人民幣中間價形成機制改革之初，投機套利資本借國際市場對中國經濟下滑的悲觀預期之勢引導資本外流與做空相疊加，在兩個市場都形成人民幣貶值的惡性循環。

這也正是央行頻頻出手的擔心所在：不僅是為匯率價格“護盤”，更是希望通過穩定市場，預防出現“羊群效應”引發匯率市場“踩踏”。

從兩個市場近期日趨接近的波幅方向來看，“近憂”已解，但“遠慮”仍存，也就是人民幣如何真正形成一套完整、均衡的匯率體系。

而在新的匯率中間價形成機制下，央行將不再是人民幣匯率的“定價者”與“護盤者”，而是在不同市場的匯率定價博弈中，扮演系統維護和風險管理的角色。

尋找離岸人民幣價格之“錨”

加入SDR後的人民幣作為國際儲備貨幣，定價機制將直接影響全球金融市場配置，在這一背景下，建立離岸人民幣匯率的“定價之錨”已成當務之急。

隨著國際化的推進和市場各方對人民幣加入特別提款權（SDR）貨幣籃子的預期日趨樂觀，人民幣兩個市場之間的互動日益微妙。

當人民幣僅僅屬於中國的“主權貨幣”時，央行自然能根據國內經濟發展需求適時調控匯率；然而一旦人民幣成為全球性的貨幣之後，任何人民幣匯率的波動都將導致全球貨幣金融市場配置的調整。

換句話說，成為全球儲備貨幣的人民幣匯率變化，已經不僅僅是為中國經濟發展服務，也要為全球金融體系的穩定負責。

在這一關鍵的“角色轉換”中，離岸匯率深受矚目。

目前，規模日益龐大的人民幣離岸市場尚未形成一套由長、中、短期基準匯率所構成的完整匯率體系。由於尚缺乏足夠的市場深度和實體資產支撐，離岸匯率缺乏真正的定價之“錨”，只能變相“錨定”在岸人民幣匯率，因此不時受到複雜萬變的國際資本流向的沖擊而發生短期大幅波動，並且反過來影響在岸匯率。

一種容易受到各路資本牽制與沖擊的貨幣，顯然無法令各國央行和全球投資者放心。

對此，一直致力於推動人民幣加入SDR的中國央行早已悄悄埋下了伏筆：在今年5月全國政協的一次內部講座中，央行行長周小川曾透露未來倫敦人民幣離岸市場“在人民幣匯率形成上的作用可能會變大”。

這句提示在5個月後顯露出其背後的政策思路：9月下旬中英政府聯合公布中國央行將於近期在倫敦發行以人民幣計價的央票，隨後有消息顯示央行即將發行不超過50億元人民幣的1年期央票。

盡管數額不大，但敏感的國際金融分析人士已經在猜測，在央行發行短期債務奠定市場基礎後，真正關鍵的“重頭戲”在於隨後登場的人民幣中國國債：英國《金融時報》引述分析人士認為，中國首次在境外發行人民幣國債，“其目的與其說是籌集資金，不如說是開辟一個離岸人民幣債市”。

隨著“離岸人民幣債市”的政策思路浮出水面，人民幣離岸匯率的新型定價機制也呼之欲出：正如國債基準收益率曲線將最終成為國內金融市場基準利率的“定價錨”一樣，未來的“離岸人民幣債市”中的人民幣國債收益率，也將成為離岸人民幣匯率的“定價之錨”。

而在此前央行對境外央行等機構開發國內銀行間債券市場，宣布采用IMF更加嚴格的宏觀經濟數據發布標準，及財政部近期密集發行短期國債進一步完善國債收益率曲線等舉措，以及剛剛投入運行的人民幣跨境支付系統，也將成為未來境內和境外人民幣債市形成“價格聯動”的關鍵制度和基礎設施。

這一系列貨幣政策機制的密集出臺，令一位金融業人士驚嘆，央行“一個月幹完了過去十年該幹的事”。

在新的框架之下，央行還必須通過境內外源源不斷的人民幣資產證券化所形成的債券，“填充”進在岸和離岸人民幣債券市場，才能最終形成並夯實人民幣匯率對應人民幣資產的“真實匯率”發現機制——從這個意義而言，一波規模空前的資產證券化浪潮，正在轉型中的中國金融體系內悄然醞釀。