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關於搜房的一點點看法 cody

http://xueqiu.com/9587673041/24416797
最近研究搜房,主要發現了以下幾個問題,不足之前,各位輕拍斧正,不持有任何倉位,純粹分享~

一 商業模式無法突破,業務停滯
先看圖
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搜房網目前的收入結構主要是四類,
1 marketing ,屬於硬廣banner一類的服務。
2 listing 這屬於關鍵詞搜索排名一類的 rank類服務。
3 e-commerce 電子商務服務,主要分成兩種,一是家具類銷售服務,第二會員折扣服務。
4  value add service 屬於信息訂閱類服務。

而在最新的年報中,我發現了marketing和listing的收入今天和去年,基本沒有改變,也就意味著搜房的兩大主要收入已經陷入了停滯狀態,這是為什麼呢?我覺得主要是因為互聯網本身對小城市地產商不具備特別大的吸引力。

搜房的現在網頁上有300多個城市,而全國市級大約有700個城市,而搜房的一線城市,特別是京滬廣深一類的收入佔比大約在40%左右,而越往後收入比越低,城市等級越低收入佔比越少。

而且,我認為目前300多個城市已經是搜房的擴張極限,一來是因為競爭因素,二是因為一些小城市,因為城市體量不大,交通方便,所以買房,交流都是線下為主,搜房的特色,論壇業務根本不具備吸引力,再往後發展,做的就是虧本買賣。

另外,目前300多個城市中,真正具有價值的我估計不到一半,舉個例子,我的家鄉,屬於西南二線中等城市,根據搜房網的房價報價,根本就不具備參考價值,也幾乎沒有有效的論壇交流內容出現,說明這塊業務基本上沒有什麼資源投入。

然後我們再來看看,數字表現比較亮眼的 e-commerce. 這個業務的發展初衷,是搜房希望打造以房子銷售為主體的配套設施銷售。也就是家具、裝修一類,但是這個收入構成中,因為會計計算變動的因素,加入了原來的 value add product收入一項(這項目前已經取消)和value add service的一部分收入(而這項收入目前已經倒退)。

也就是說,E-commerce,這項收入,很有可能表現的並不如想像中那麼美好。

1)首先,這項收入中,搜房網建了一個網站叫做 家天下,以販賣家具和裝修為主,而我用Alexa統計的時候,發現,家天下的排名非常低,更重要的是,他的平均用戶頁面訪問量只有2。而同樣的電子商務網站,蘇寧易購有3點幾,京東有6.幾,更不包括難以考察的淘寶。 這說明家天下的轉化率非常低,另外我在年報中也看到,家具業務佔比從10年的4%下滑到1%。

2)會員折扣服務,也就是會計變動之後的value add product和部分service業務,這項業務應該屬於已經存在的業務,並不屬於新增長業務,而且我對他的收入增長力依然存有疑惑。

1.這項收入跟marketing和listing一樣,都屬於受到城市擴張極限的影響,市場規模有限。
2.這項服務基本上沒有任何有效的護城河,門檻低,意味著競爭環境殘酷。
3.如果僅僅依靠這項收入,根本無法支持搜房作為一個上市公司的成長要求。

最後,在2012年的年報中披露,搜房網去年員工總數隻增加了100人左右,而前年大概是2000人左右。已經可以推斷出搜房的業務增長陷入停滯狀態。

二 老話重提,管理層問題。

實際上,我認為一個公司,如果有過未披露信息,那麼就存在道德風險溢價,這樣的公司,我是萬萬不喜歡的。

搜房的老總莫天全,一路購買物業,從海南到日本再到紐約,而在之前的年報中,並沒有詳細的披露整個過程,直到被做空機構發現,之後給予的解釋是用於員工培訓。我認為這個理由是相當可笑的。

搜房是我見過比較摳門的企業,他們居然連研發費用這一項支出都沒有,改為記在資本開支中,佔整個收入比還不到4%。我在知乎上面搜到的八卦,這個公司的預算開支非常小氣,企業文化不足,員工培養不夠,屬於鐵打的營盤,流水的兵。這樣的企業會願意買下旅遊勝地的高檔物業作為員工培訓?呵呵

我不清楚搜房買物業的原因是什麼?莫非要轉型?但是為什麼又不肯詳細披露?為什麼買在天南海北的位置?這些問題如果不解決,那麼我對搜房管理層的信心就會非常不足。

三 一些簡單的推論。

大部分人喜歡搜房,是喜歡搜房的淨資產回報率和分紅率,前者在商業模式上已經受限,後者,今年可能會讓小股東們失望,因為seeking alpha上面有個老外,幫搜房算了一筆賬,今年搜房大概用了一億多,用於收購( Bao An acquisiton)。我不知道是什麼物業,據那個老外推算,如果採用VIE結構的話,內保外貸的分紅模式,今年會對搜房的現金流產生影響,所以,今年搜房的分紅很可能落空。具體大家的可以去看一看。

另外,有人對搜房的線下業務稅收問題有疑問,搜房大概有107個分公司在國內,而他們名義上從事的是廣告業務,但是實際上是經銷商業務,也就是說,以後很有可能會成增加稅收成本,我法務知識不夠,希望有大牛能夠解釋一下。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=65354

搜房市值逼平恆大是互聯網思維的最佳體現! 何田

http://xueqiu.com/5537986930/27775260
特別聲明,本人是搜房員工,但所有觀點不代表公司。

根據雪球信息,截至2月21日,$搜房(SFUN)$ 市值為65億美元(近400億人民幣)接近$恆大地產(03333)$ (521億港元,約405億人民幣),媒體紛紛報導搜房市值超越恆大,總體都是覺得有泡沫,我覺得主要有三個方面的原因:

1、對搜房業務不瞭解,從財務數據來看恆大規模佔優,但由於定位互聯網服務,搜房在淨利潤率、增長率、ROE等方面完勝恆大
多數人都把搜房看成 $易居中國(EJ)$ $世聯行(SZ002285)$ 之類的銷售代理、中介服務機構了,但搜房不做代理、不做經紀、不做顧問,是一家收入基本來自網上廣告及電商服務的互聯網公司(旗下中國指數研究院在房地產研究上有很大影響力,但只做研究和數據服務,不涉及新房策劃和代理等業務),因此取得了非常好的業績。
根據最新公佈財報,搜房2013年收入6.4億美元(39億人民幣),增長48%,利潤3億美元(18.3億元人民幣),增長97%,淨利潤率接近50%,淨資產4.4億美元(上年末1.9億美元),ROE接近100%(印象中前幾年基本都是超過100%)。
恆大2013年全年數據還沒有公佈,2013年上半年,收入419億元,增長10%多點,淨利潤62億元,增長10%,總資產接近2800億元。2012年收入653億元,淨利潤92億元,下降19%,ROE26%。2013年全年銷售額(不是財務上的結算收入)1004億元,增長8.8%。
從以上數據可以清晰的看到,搜房在淨利潤率、增長率、ROE等指標完勝。由於在房地產網絡門戶優勢明顯以及近年電商業務、搜房卡業務的大力發展,收入、利潤增長率異常突出,近50%的淨利潤率、近100%的利潤增長率,近100%的ROE,過去幾年基本每年都分紅,搜房給股東的回報是非常突出的(光現金分紅收益就很好了,你再看看一直缺錢的開發商,房地產上市公司有幾個分紅的)。

2、搜房市值逼平恆大是互聯網思維的勝利!從美國IT業歷史可以發現,軟件超越硬件,服務強於製造是歷史規律

第二個原因歸根到底是對互聯網、乙方、軟件、服務的偏見,對無形品牌的漠視。美國IT歷史告訴我們,軟件強於硬件、服務強於製造業是必然,多少做通信設備、計算機等硬件製造的公司逐漸凋零,因為沒有把握技術轉變的機會,比如moto、nokia、北電、黑莓等等,而提供軟服務的谷歌(GOOG),Facebook(FB) 以及曾經的yahoo、AOL都通過軟件或者在線服務,成為一個個巨頭,曾經軟硬通吃的IBM(IBM) ,因為不做軟件,培養出一個微軟(MSFT) ,近年沒能倒下又是因為逐漸把硬件業務推出,比如先後將PC、低端服務器業務賣給聯想集團(00992) ,才能一直保持在行業領先水平,市值一直居IT業前列。美國IT相關領域公司中,目前股價優秀的只有蘋果(AAPL)一家是硬件為主的,只是不知道還能堅持多久。關於美國IT業,請自行閱讀《浪潮之巔》。
順道插一句,Facebook(FB) 近期170億美元買了只有幾十個人的Whatsapp,更是證明了,收入規模不是企業估值的關鍵,未來增長空間才是。

3、股價是動態的,不同資本市場的估值體系存在巨大差異,同一家公司股票在不同地方的估值差異大是常態。

(1)不同資本市場的偏好不同。
搜房作為互聯網公司在美股受到更多關注,這與美股對IT、科技股更加關注是有關係的,國內比較主流的互聯網公司基本都在美國上市,比如百度(BIDU) 以及細分領域的優酷、去哪兒、攜程等等。香港、滬深成規模的互聯網公司,在行業內佔主導地位的應該只有企鵝 。而由於香港股市對地產股的關注以及地產股國內上市暫停,幾乎國內一流的開發商近年IPO都去香港上市,大家可以看銷售額前20名中,應該一多半都是港股。

(2)市值本身就是動態的。2012年下半年,由於中概股危機(少數在美上市的中國公司財報、離岸公司等問題導致),搜房股價最低曾經到十幾塊前。2013年,隨著美國股市對中國概念股重回信心,搜房股價從年初的20多漲到年底80-90,漲幅近3倍。這裡有搜房業績的高增長原因,也有搜房業務得到更多投資者關注並信任的原因,也有股市整體估值上升的原因。而恆大等開發商股價低迷與2013年房市大幅上漲相反,主要是因為投資者普遍認為房價上漲可能帶來調控或貨幣收緊,對未來預期不看好。


(3)在互聯網領域,如果只看收入、利潤,比搜房市值不合理的公司多的去了。搜房是中國互聯網領域少有的不燒錢的公司(據老闆說,公司99年正式成立的第二年就是賺錢的公司了,不像很多互聯網公司一直到上市都是虧的),大家看看名氣挺大、2013年股價漲了不少的優酷、唯品會。優酷2013年股價漲了近1倍,目前市值50多億美元,但收入不及搜房,還一直虧損,唯品會2013年股價漲了3-4倍,目前市值60多億美元,雖然2013年Q3收入近四億美元,但利潤只有1200萬(唯品會的尾貨特賣業務,利潤率極低,很多電商都是賠錢階段呢,比如通過補貼才不虧的B2C電商龍頭京東商城(JINGDONG) ,估值也在百億美元以上),搜房同期收入1.8億美元,利潤超過1億。

(4)即使同一家公司,在不同股市交易的價格也會存在差異。同一家公司AH股價差異幾倍都發生過。根據統計,數十家同時發行A股和港股的公司,多數A股比H股貴,最極端的浙江世寶 ,A股價超過20元人民幣,港股3.4(2.7人民幣),就是A股投資者買同一公司花的錢是港股投資者的8倍左右。也有港股比A股便宜的,比如工行、招行、人壽 等金融股,那是因為A股普遍認為金融業有潛在壞賬風險。
http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/anh.shtml 

總而言之,搜房市值逼近或超過恆大,是業務定位、盈利能力、行業大勢、股市偏好等多種因素引起的,可能用現在流行的「互聯網思維」來解釋最合適不過了。

順便說一句,我之前說要寫一個「互聯網視角下的房地產業變革」還在準備當中,主要是寫了之後不太滿意,還需要修改,大家先看這個吧。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=91449

搜房研究系列二:搜房的潛在市場空間到底有多大? 虎父兔女

http://xueqiu.com/5000499189/29180367
今天我們來逐一分析一下$搜房(SFUN)$ 的各個業務,看看他們的潛在市場空間到底有多大?從product life cycle來講現在是個什麼階段?未來還能不能保持增長?


首先,我們來看一下SFUN總體的歷史收入情況:

(註:除非特別標註,以下單位均為US$ '000)


2008至2013年,SFUN的營業收入快速增長,年均複合增長率達44%。增長主要原因包括:

– 廣告預算持續增長:房地產市場雖然起起伏伏,但總體增長情況良好

– 網絡廣告滲透率不斷提高:廣告費用正快速從傳統媒體轉向網絡媒體

– 業務擴張:SFUN的業務覆蓋從2010年6月的106個城市快速擴張至目前超過330個城市


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由於Marketing services和E-commerceservices均由新房業務驅動,因此可以將其合併來看,且稱其為」新房業務」

– 合併後, 新房業務及房源發佈業務的年增長率如下:


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根據商品房銷售額的歷史數據,我們知道2009年和2012年是房地產市場比較差、市場預期非常悲觀的兩個年份,當時也是崩盤論疊出,最可笑的要數謝國忠同學,2008年喊2010年房地產泡沫要破裂了,2010年喊2012年泡沫要破滅了.....我們再重新看一下商品房銷售額的歷史數據:


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值得指出的是,在2009年和2012年最差的兩個年份,SFUN的新房業務分別增長18.7%和30.0%,也可以看出SFUN其實具有一定的defensive屬性,為什麼呢?後面我會詳細談到,一個是城市擴張,另一個是房地產行業網絡廣告滲透率的不斷提高。

那麼,我們就來仔細看一下各個業務:

一、在線廣告業務 (Marketing service)



在線廣告服務是SFUN做的最早、最成熟的業務,業務已覆蓋超過330個城市。近兩年來,增長速度有所放緩,如下圖:

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由上圖可以看出,在線廣告的營收主要由新房營銷業務驅動,2008-2013年年均複合增長率為26%

– 近年來增長有所放緩,2011年增長47.1%,2012年增長1.3%,2013年增長11.4%

– 2012年僅增長1.3%的原因是SFUN集中精力推動搜房卡業務,而搜房卡業務可以看做是變相的營銷費用,因此和SFUN本身的在線廣告業務有左右互搏的現象,管理層在2Q2013的季報會議上也談到這一點。管理層針對這一點改變了對銷售的激勵措施,使得2013年在線廣告業務重新恢復了兩位數的增長

– 由於該業務為房地產在線網絡廣告業務,較為穩定,保守估計未來5年年均增長率可保持在5%-10%。管理層預期該業務增長會保持在兩位數low double digit (3Q2013季報會議)。

– 在剛剛過去的銷售額"同比下降三成」的2014第1季度,SFUN的在線廣告業務同比增長31.2%。這其實不難理解,因為首先不管最終成交額是多少,開發商總要推樓盤的,推樓盤自然要做廣告營銷。其次,目前房地產行業網絡廣告滲透率僅在13%左右(後面我會寫到估算過程),也就是開發商投放100塊錢的廣告費用,只有13塊錢投放在網絡上。這個相對其他行業,和整體44.1%的互聯網滲透率還是比較低的,未來還有很大空間。

二、電子商務,即主要為搜房卡業務 (E-commerce)

SFUN於2011年推出搜房卡業務,近三年來發展迅速,該部分收入由2011年的US$24mm增長至US$188mm,年均複合增長率為179%。截至2013年底,該業務已進入全國48個城市,參與了1534個項目的銷售。


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– 搜房卡業務在一線城市滲透率約10% (2Q2013季報會議),二三線城市約8% (4Q2013季報會議),管理層認為長期來講可以達到30%,即參與約30%的樓盤的銷售

– 由於目前該業務僅進入了48個城市,根據目前搜房網330多個城市的覆蓋,可以判斷潛在市場空間還很大。如果在地域擴張的同時,能夠提高該業務的滲透率,那麼該業務長期來講至少還有 (330/48-1)*(30%/10%-1) = 10倍的發展空間。假設5年能夠擴展至150個城市,15%的滲透率,那麼該部分收入有望達到目前的3-4倍,即25%-30%的年均複合增長率

– 電子商務部分還包括搜房網旗下的家居建材電商交易平台家天下(http://www.jiatx.com),該業務於2011年推出,但3年來發展的並不好。一方面是在中國電商競爭激烈,沒有規模優勢很難與領先者競爭。另一方面,家居建材這種商品消費者還是更傾向去宜家、居然之家等這類的實體店選購。通過年報發佈的數字可以推算,家天下平台的收入規模不大,且迅速減少,看上去SFUN已經放棄該部分業務


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在線廣告+ 電子商務 = 「新房業務」



由於在線廣告和電子商務業務均由新房驅動,而搜房卡業務可以看做是另一種市場營銷服務,因此我們可以將二者合併來看,稱其為「新房業務」。如果綜合前面的分析,新房業務在未來5年的年均複合增長率將會在15%-25%左右

同時,我們也可從另外一個角度來驗證新房業務未來的發展空間:

– 一般來講,房地產開發商會將樓盤銷售額的0.5%-1.0%作為營銷費用,此處選取平均值0.75%

– 根據國家統計局數據,2013年全國住宅商品房銷售額為6.77萬億人民幣,因此總營銷費用約為508億人民幣 (註:2013年美國房地產行業廣告投放規模為273億美元,即1700億人民幣左右)

– 2013年搜房網新房業務收入為4.66億美元,同期樂居新房業務收入為3.16億美元,共計7.82億美元。按照1:6.3的匯率計算,為人民幣49億人民幣

– 根據易觀國際數據,搜房網和樂居的市場份額共計約74%,因此可以推算出房地產行業網絡廣告投放總額約為49/74% = 66億人民幣 (66億左右也與艾瑞發佈的2Q2013房產網站數據相符。)

– 由此推算,目前房地產行業網絡廣告滲透率約為66/508 = 13%左右 (2013年美國相應滲透率為56%)

– 目前,中國的互聯網滲透率為44.1%(CNNIC),網絡廣告平均滲透率(易觀國際)為24.5%,由13%的數字可以看出在房地產行業,網絡廣告的滲透率仍然較低。未來,隨著中國互聯網滲透率的不斷提高,以及由PC端向移動端轉移的趨勢,房地產行業的網絡廣告滲透率有望翻倍

– 加上房地產廣告花銷整體的自然增長,未來新房業務潛在收入有望達到目前的2-3倍,若以5年為限,則對應的年均複合增長率為15%-25%左右,與之前的測算相符

由此,也可以得到一個很有意思的數據,即搜房網、樂居、搜狐焦點各自的市場份額:

– 用搜房網和樂居各自2013年的新房業務收入除以房地產行業網絡廣告投放總額66億元,可得搜房網的市場份額約為44.5%,樂居的市場份額約為30.1%

–根據搜狐1Q2014季報會議紀錄,搜狐焦點第一季度收入為US$26mm,同比增長52%,其中1/3來自電子商務業務。由此可知,搜狐焦點的年收入大概在US$100mm左右,即6億人民幣,以此推算,搜狐焦點的市場份額在10%左右

三、房源發佈業務(Listing)

伴隨著中國互聯網滲透率的不斷提高,消費者獲取信息的主要渠道由傳統媒體轉向互聯網媒體,SFUN的房源發佈業務從而也迅速增長。2008-2013年,房源發佈業務收入由1,600萬美元增長至1.6億美元,年均複合增長率為59%。同期,互聯網滲透率由23%增長一倍至46%,但距發達國家70%-80%的水平還有很大提升空間


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– 截至2013年底,SFUN房源發佈業務共有約19萬付費賬戶,較2012年增長47.8% (2008年SFUN共有約5萬付費賬戶)

– 據統計,目前全國有超過5萬家房地產經紀公司,從業人數超過100萬。這意味著僅有約20%的經紀人使用了SFUN的房源發佈系統,隨著互聯網繼續普及,尤其是三四線城市,房源發佈業務的使用人數有望翻倍

– 此外,由於房地產經紀行業競爭激烈且趨於同質化,同一房地產經紀公司下的不同門店間、不同經紀人間甚至存在激烈競爭的情況。上游的低門檻、同質化競爭以及房地產網絡廣告行業的寡頭壟斷情況使得SFUN對房地產經紀人的議價能力也較強

– 因此,未來5年房源發佈業務有望增長至目前的2-3倍,對應的年均複合增長率為15%-25%

綜合以上所有,可見未來5年SFUN整體業務收入的年均複合增長率可以保持在15%-25%。另外,這裡還沒有計算新業務可能帶來的潛在收入和盈利,比如房地產金融平台等等。

下一篇我會來談談SFUN的合理估值應該在多少。
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搜房研究系列三:搜房的合理估值區間是什麼? 虎父兔女

http://xueqiu.com/5000499189/29204093
一、財務/運營指標

1,毛利率 (Gross margin)


SFUN於2010年9月上市,上市之後毛利率水平逐步提高,這應該與上市後公司知名度提升、經營槓桿顯現有密切關係。由於規模的擴大和行業內龍頭地位的鞏固,SFUN的毛利率一直保持在相當高的水平。如果不考慮未來商業模式的變化,毛利率應該可以保持在80%左右。

(註:1Q2014,毛利率79.5%。但每年的1Q一般都是毛利率最低的季度,因為當季由於春節因素,收入都是一年之中最低的,而人力成本等是固定的,因此毛利率相對較低。1Q2013毛利率為78.0%,1Q2012為71.8%)

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2,運營費用佔比 (Operating expenses)

隨著收入提高,SFUN的運營費用佔比呈快速下降趨勢。這一方面反映了經營槓桿產生的效果,一方面反映了SFUN在成本控制方面做得較好。但考慮到畢竟通過控制費用來提升利潤的空間有限,從保守出發,在後面的模型中我們假設長期來看,運營費用佔比保持在35%左右。

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3,運營利潤率 (Operating margin)

隨著運營費用下降,運營利潤率2013年上升至歷史新高55%。根據我們之前的保守假設,80%的毛利率和35%的運營費用佔比,未來的運營利潤率假設為45%


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4,淨利率

隨著Operating margin的上升,淨利率也由2010年的28%上升至 2013年的47%,經營槓桿效果明顯。管理層預計淨利率長期可保持在35%以上。因此後面的模型中,淨利率的假設我採用了35%。


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5,應收賬款天數

如果用 Accounts receivable / Sales * 365,看上去SFUN的周轉天數一直呈下降趨勢。但如果仔細想想,E-Commerce業務模式其實是消費者預付定金,因此並不產生應收賬款。


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所以,如果從總收入裡減去電商業務的收入作為分母,SFUN的應收賬款天數如下:


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由上圖我們可以看出,SFUN的應收賬款天數保持在50天左右。那競爭對手樂居的情況是什麼樣子的呢?通過計算,我們發現LEJU的應收賬款天數2012、2013年分別為219天和193天!LEJU年報裡沒有詳細的解釋,但我猜一是與其代理模式有關,而SFUN為直營模式。另外與其運營/管理效率有關。也可能還有其他因素,還請有研究的球友多多指教。

出於保守,我們採用55天作為之後模型的假設。

6,資本支出佔比


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由於SFUN的業務模式,用於運營的資本支出並不需要太多,除去2011年和2013年收購的兩棟不知將來作為可用的樓外,長期來看可保持在銷售收入的4%左右。2011年,SFUN以US$60mm的價格收購了位於美國華爾街的一棟樓,號稱以作為其全球培訓中心;2013年,SFUN以$127mm的價格收購了位於上海的寶安大廈,號稱作為其上海總部的辦公地址 (但事實上好像這兩棟樓都沒有啟用,也不確定將來會用於何用,不知其他球友是否有更多信息。這也是風險因素之一,後面會談到)

7,負債

儘管SFUN的資產負債表上具有短期貸款和長期貸款,但通過對年報的分析可以發現,這些貸款均為境外美元貸款,且以SFUN國內的人民幣現金為抵押,即所謂的Back-to-back loan

– SFUN將這些美元貸款一部分用於支付股利分紅,另一方面由於國內人民幣存款利率高於美國貸款的借款利率,SFUN相當於做了套利,獲得利差收益。這一點從其利潤表中也可看出,長期以來利息收入一直遠大於利息費用

– 由於這些貸款均由足夠的人民幣現金為抵押,所以實質上不應看做是用於運營的短期/長期貸款。

– 除此之外,SFUN於2013年底發了US$350mm + 2014 US$50mm的Convertible bonds,票面利息2% (這麼低的利息率,估計又可以套利了?)

8,ROE

SFUN的ROE水平一直保持在相當高的水平,這與其輕資產且簡單的商業模式、寡頭壟斷的行業情況密不可分:


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二、估值模型 / Sensitivity Analysis

綜合以上分析,以及對SFUN業務的認知,我做了如下基本假設:

– 2014年毛利率80% (vs. 2013年84%),隨後10年逐年下降0.5%

– 2014年銷售費用佔比18% (vs. 2013年16%),且該佔比未來不會隨著規模增長而降低

– 2014年管理費用佔比17% (vs. 2013年13%),未來隨著規模增長逐年下降0.2%

– 未來淨利率保持在35%左右 (vs. 2013年47%,管理層預計長期可保持在35%左右)

– 應收賬款天數為55天 (vs. 2013年48天)

– 未來有效所得稅率為25%

– 資本支出佔銷售收入的4%

– 假設無任何政府退稅(Government grants)

– 不考慮新業務(如房地產金融平台等)可能帶來的潛在收入及盈利

– WACC假設為12.2%

– 10年後永續增長率假設為3.0%


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對應的DCF估值為:

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可以看出,在正常預期 "Normal"下,其DCF估值為US$18.3。在保守假設情況下,其估值為US$15.5。悲觀假設下,其估值為US$11.7。

可以看出,目前股價反映了較為悲觀的預期。這一方面是由於近期美國市場對科技股偏好有所下降,另一方面是由於國內房地產銷售額同比下降,投資者對中國房地產行業看法悲觀。但長期來看,由於市場空間還很大,SFUN業務還有很強的增長潛力,而且SFUN也證明了其在不同經濟週期、不同房地產政策下的盈利及增長能力。

因此,以目前價格買入有很大的安全邊際,相信長期來講會有不錯的回報。(註:這完全不代表股價短期內不會繼續下跌,預期沒有悲觀,只有更悲觀,金融危機時候很多股價都跌成啥樣子大家也都知道。我覺得能夠確定的就是目前的股價具有足夠的安全邊際,長期來講也許不是能翻幾倍的股票,但至少比較安全。)

Sensitivity Analysis (under "Normal" assumptions)


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三、風險因素

雖然SFUN的業務未來發展空間廣闊,但也存在一些風險因素,包括:

– 宏觀環境/政策的不確定性:

在政府換屆後,本屆政府決心改變以前投資拉動的經濟增長模式,使得中國的經濟結構更加合理。但經濟轉型有一個過程,不是一年兩年就可以完成的,在此過程中存在很多不確定性,經濟也可能會經歷暫時的下滑。房地產行業不可避免的會受到影響,投資增速會下降。另外,限購政策是否放鬆、房產稅等其他政策是否會出台都給房地產行業帶來顯著影響

– 房地產行業的不確定性:

中國的房地產行業是否存在泡沫一直存在爭論,未來如何發展也具有一定的不確定性。此外,一線城市和二三線城市的分化也尤為顯著,不同城市情況不同,不能一概而論。在選擇進入哪些新的城市時,SFUN需要慎重考慮和評估

– 競爭對手發展迅速:

雖然SFUN多年來一直穩坐房地產網絡廣告行業第一的位置,但最近兩年樂居的電子商務業務發展迅速。雖然樂居的電子商務業務起步晚於SFUN,但2013年增長迅速,規模已接近SFUN。SFUN能否在該業務上繼續保持領先值得關注


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此外,區域性競爭對手如365網,以及其他競爭對手如58同城等發展方向也需要關注,避免被彎道超車

– 移動端業務:

目前,互聯網正經歷著從PC端向移動端轉移的大趨勢,各家都在積極佈局移動互聯網業務,SFUN能否在保持PC端業務優勢的前提下做好移動端,需要關注

– 管理層風險:

由於SFUN毛利率、淨利率都非常高,且不需要太多的資本支出,因此SFUN的自由現金流情況非常好。在此情況下,通過對年報的分析,發現SFUN在2011年收購了位於美國華爾街的一棟樓,宣稱會作為其全球培訓中心。但目前還沒聽說搜房員工有去美國的培訓活動,尚不清楚該樓未來會做何用。此外,SFUN於2013年收購的上海寶安大廈,除寫字樓部分外還包括零售和酒店部分,如果僅作為辦公樓場所的話似乎不需要零售和酒店部分。SFUN網站顯示,目前上海的辦公地點位於上海浦東福山路455號全華信息大廈,似乎也沒有使用寶安大廈。因此,需要關注管理層未來如何使用資金,能否繼續高效的使用資金為股東服務

結語:

本人才疏學淺,文中僅為自己的看法,希望能夠跟各位交流討論。同時,也自知需要學習的東西還非常非常多,行業上來講,財務分析上來講還處於初級階段,非常希望以後能夠繼續跟各位球友請教學習!
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=99107

九大中介集體撤退 搜房網杭州遇挫 小西小西

http://xueqiu.com/8302626050/29474602
九大中介集體撤退 搜房網杭州遇挫
[ 「近幾年中介商在網絡端口付出幾乎是每年翻倍,而中介行業的收費幾年都沒有做過調整,市場總量也始終在僅年均2萬套左右的量,平台獲利暴漲的背後是中介商的失血。」 ]
最大二手房搜索平台搜房網在杭州市場正在面臨無房可搜的局面。
昨天,杭州9家房產經紀企業以聯盟形式宣佈:即日起,下架在搜房網的所有房源。據瞭解,這九大房產經紀企業壟斷了杭州本土市場八成以上的二手房市場份額。
此前的3月份,上海八大中介剛剛聯手封殺了網絡平台「安居客」,地產行情的僵局正是中介和網絡平台發生衝突的導火索。
一拍兩散
一個提供房源,一個搭平台助推,兩者在合作多年後出現了裂縫。
記者昨天在搜房網上搜索杭州二手房源時發現,9家中介公司包括我愛我家、華邦地產、盛世管家、鏈家地產、易居臣信、信宜地產、財富置業、中正地產、卓家地產的房源一夜搬空。
面對杭州佔據80%以上市場成交份額公司的集體撤離,搜房網幾近無房可搜。
雙方矛盾的焦點是搜房網的收費方式。昨天,「維權聯盟」稱,搜房網採用的是端口收費方式,端口是按照每季度收費的方式。
「他們喜歡不斷改變規則,比如這個月剛剛付費買了一個端口,我們去上傳房源,排列規則是由端口來決定的。」上述聯盟之一的一位成員對記者稱,也就是說,付費多,就會排在前面,如果是低配額的端口,房源信息就找不到。
所以,只有不斷地追求更貴的端口,才能保證房源信息出現在PC端。
「他們還不斷地調整端口,變成了一場端口遊戲之爭。」上述人士稱。
一位中介聯盟的高管直言:「5年來搜房的端口套餐費用從60元/月上漲到了600元 /月,上漲了近10倍,毫不誇張地說最近幾年中介商在網絡端口付出幾乎是每年翻倍,而中介行業的收費幾年都沒有做過調整,市場總量也始終在僅年均2萬套左右的量,平台獲利暴漲的背後是中介商的失血。」
通過這幾年的投入,搜房網變成了一個「超級媒體」,「每家在搜房網的投入都有上百萬,我們公司的一大半營銷費用都在搜房網。」「維權聯盟」的一位成員稱,如果他們繼續水漲船高,大家在網絡投放的營銷成本達到上千萬之多。
房產中介和搜房網的矛盾終於激化還在於產品模式上。目前二手房網絡搜索平台大部分採用端口套餐模式向中介公司收取費用。需要經紀人在後台通過搜房等網絡平台制定的發布規則在前台展示給購房者。
為了佔據「有利地形」,經紀人不得不以高頻率刷新等方法進行更新,不少公司也將「首頁佔比」等關鍵指標進行考核。
搜房產品升級的核心就是端口套餐的數量指標和排序特權的增加。每次「更新套餐」排序和功能上都會佔據明顯優勢,而原有低價端口套餐效果下降。
這種情況下,中介只有選擇更貴的套餐。
營收暴漲背後
「我們算過,從點擊產生客戶,這是一個轉換成有效客戶的過程。」「聯盟成員」人士稱,我們不得已購買版本更高的產品,不過效果被不斷稀釋。
中介認為搜房收費標準不統一,「比如有無線端APP收費,過幾個月他們為了沖季報業績,就開始打折。」聯盟成員表示,有時候一折的情況也有過,這讓他們感覺到很不公平。
在一些中介機構看來,因為遊戲規則由搜房網掌握,作為用戶企業只能跟隨。這一家獨大的網絡平台挾持了所有中介,幾乎沒有談判的餘地,無論其如何包裝,其實就是變相漲價。
不過這是搜房網的重要業績。在搜房網公開的財報裡,2010年搜房幫(搜房網二手房產品)發佈系統營收僅為4040萬美元,2011年為6710萬美元,2012年為7290萬美元。2013年時搜房網房屋租售信息發佈業務營收已高達1.615億美元。這個在2008年後才開發成型的網絡經紀人產品在第四年就實現了爆髮式增長。
從今年開始,大部分的網絡平台逐漸從一手房轉向了二手房市場,這很大一部分是由於市場情況不好,存量房不斷在增多,所以二手房成為這些網站的重要一塊營收。
紛爭的背後是二手房市場的不景氣,一季度數據顯示,杭州市區二手住房成交5830套,同比下降了60.4%,成交均價15268.4元/平方米,同比下降2%。
值得一提的是,3月7日,安居客又在未知會合作中介公司的情況下,大幅漲價,點擊消費單價上漲27%,租賃單次點擊消費單價飆升了50%。「此次漲價未徵求中介公司意見,未召開行業價格聽證會,僅由安居客單方面提出,此舉最終引發中介公司停止向安居客提供房源。」安居客當天就妥協了,同意不再漲價。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=100893

$搜房(SFUN)$ yangclover

http://xueqiu.com/4892585407/29752308
閒得無聊,寫了一篇長的文章,希望各位輕拍。

                                           房地產電商及綜合服務平台

房地產行業,作為中國最大的行業,其影響非常深遠。雖然幾年內可能面臨較大的調整,但未來在相當長的時間內還是一個非常重要的行業,未來的行業屬性將會發生較大的變化,將更多以產品與服務驅動為主導。

未來搜房的定位還是房地產垂直電商及綜合服務平台。從目前行業地位來看,搜房已經是老大,但從最近發生的事情來看,這個老大的位置並不穩固,甚至可能被顛覆。

這次房地產調整併不是政府調控的結果,而更多的是市場的自發行為。對於調整的時間要有更長的準備。

大的背景有三個:
1、利率市場化,在各種寶的支持下,居民能夠獲得的無風險收益明顯上升,作為居民最大的資產配置,房地產的價格需要重估。無風險利率上升導致的資產價格重估。
2、人口曲線的問題,這是中長期的影響因素。
3、未來的政策預期,不動產登記以及未來的房產稅,都是對房地產投資配置的大的壓力。

  因此,市場的供求正在逆轉,在歷史最高價附近,投資及投機需求正逐漸消失甚至轉變為賣出的壓力。因此當前的價格與下面剛性需求和改善型需求能夠承受的價格形成了一個巨大的價格斷層,未來市場需要修正這個斷層。未來的房地產的投資投機屬性將逐漸降低,慢慢回歸到真正需求屬性為主導。

  樓市的調整大概率不會半年內結束,預計是2-3年,因為這是對過去10年持續上漲的修正。搜房過去的日子過得太舒服了,所以很多該做的事情沒有動力去做。希望在未來幾年的困難期,能夠苦練內功,真正提高用戶體驗,提升產品及服務質量,把用戶和中介都粘住。

搜房作為房地產垂直電商綜合平台,主要有四類用戶。消費者、房地產開發商、房地產中介、房東。這四者之間有各自的定位及互動。下面從這四個部分分別來分析如何提高用戶體驗。

                                                  第一部分 消費者角度

消費者可以分為購房者與租房者。

一、購房者

購房可以分為一手房、二手房。

1、  一手房購買流程

選房、看房、購房

A、選房流程:

目標區域的相關樓盤,分析位置、價格、房型、小區情況、開發商情況、周邊樓盤價格比較、周邊相關配套。

綜合比較這些因素以後,可能會選定目標樓盤。

這部分的工作完全都可以前移到網站上面,讓購房者能夠在網站上面就完全這些信息的充分瞭解。

B、看房流程:

消費者在選定幾個目標樓盤後,應該會有實地看房的需求。

這種需求搜房可以定期組織,但如何能夠實現及時性需要換一種思路。並不一定是看房團的模式,而是重點強調搜房會員的用途。搜房會員可以通過網站預約看房,通過搜房預約的看房,要有一定的優勢,比如看房的全套資料及禮品贈送。相當於通過搜房預約看房可以獲得特定的禮品,也就是搜房將導流的費用轉變為用戶的收益,由房地產商來支付。同時服務要更為到位。預約好後會員自行前往看房。

C、購房流程;

在看房流程走完以後,如果消費者有滿意的目標房源,則將進入到購房階段。在這個階段消費者需要瞭解很多關於按揭貸款、稅收以及它他相關的問題。如何在信息方面和金融方面來全面滿足購房者的需要。同時也是消費者購房折扣貨幣化的時候。

關於用戶體驗的節點。1、樓盤相關專題信息。2、看房服務與會員的優勢。3、購房的折扣及相關信息金融支持。

2、二手房:

A、選房

目標區域相關樓盤及相關的房源。小區、房型、價格。消費者需要真實有效準確的信息。同時對於小區的總體情況,歷史成交情況,周邊配套情況,周邊房價情況都需要可以對比分析。這個可以結合以前新房樓盤開盤時候的信息積累,提供高質量的服務。同時也體現搜房在這個行業數據積累的優勢。

B、看房

中介帶購房者去看房,這可能是一個相對長時間的互動,同時在這個服務過程當中如何約束中介行為,保證服務質量。

C、購房

購房者完成購房動作,在這個過程當中,第一步是要保值購房者在與中介博弈過程當中的利益得到保障,防止欺騙,降低相關費用。其次才是配套的相關金融服務。

二、租房

租房服務流程有點類似於二手房買賣,但與二手房買賣不同的在於這中間的技術含量非常低,更多的是一個信息發佈與集合的過程,而租房中介費用明顯是偏高。因此未來租房的行為可能會分化,會有一部分的租房行為直接去中介化。在這個過程當中58同城這種網站會有很強的競爭力。因此在租房這一塊,搜房是否可以直接加入買賣方直接信息發佈,提供房東與租客的直接發佈功能,可以向房東收取一定的費用,從而在租房上面主動引導一定的去中介化。這個事情搜房不做,肯定會有其它的人去做。只是需要考慮如何處理與中介之間的關係。同時這也是制衡中介的一步好棋。

租房流程包括,選房源、看房、租房三個部分。

A、選房:選定目標房源。關注的是房源信息的真實有效性。不管這個信息是中介發佈還是用戶直接發佈。

B、看房:可以是中介帶領,也可以是房東和租客之間的直接互動,這是一個簡單的過程。中介的話需要在這個過程當中約束髮布信息與實際房子的真實性。

C、租房:通過中介簽訂租房協議,如果是房東與租客直接操作,可以通過搜房來完成這個協議的簽訂,這個協議可以是電子版本的協議,具體通過技術手段來處理,搜房可以開始作為網絡租房中介的角色,但這個過程不收取任何費用,或者向房東收取有限的費用。這個一方面可以增加搜房會員的附加價值,搜房會員才可以發佈個人租房信息。另外一方面可以有效制衡中介。

關於搜房的會員,如果只是為了一次性購房而註冊搜房的會員,那這些會員的活躍性是有限的。除了購房以外,還能夠為消費者提供什麼東西,可能包括以下幾項。

1、高質量的樓市資訊。消費者可能會感興趣。尤其是加入一定的個性化信息。

2、相關樓盤的社區。消費者購買了樓盤以後,會對這個樓盤有持續的關注,如何發揮樓盤社區效應,甚至以後可以向社區的網絡社區發展。提高會員的粘性。

3、會員的一些增值服務。個人租房信息發佈,房地產相關的金融服務。

                                             第二部分   房地產開發商

房地產開發商使用搜房更多的是作為一個廣告與營銷平台。利用搜房的巨大流量來吸引潛在的購房者。

廣告目前表現為兩種形式:1、展示廣告。2、效果廣告。

這兩種廣告的目的類似但流程有差異,最終的目的還是要實現房地產營銷的前移或者是房地產營銷的線上化。在這一部分,搜房還有很大的提升空間。一方面是要實現更好的營銷效果。另外一方面也可以給購房者提供更多更全面的高質量信息,這兩個目的是可以同時達到的。

對於效果廣告這塊,也可以是電商的雛形,而且是找到了電商貨幣化的重要方式,目前需要做的是如何將服務做深,如何將流程做好,同時提供更多的相關增值服務,希望能夠形成服務閉環。同時需要回答的問題是通過搜房去買與通過樂居去買有啥差異,有沒有更多的東西。

另外房地產行業的演講趨勢對於搜房來說中長期可能是更為有利。樓市從賣方市場轉變為買方市場,不是什麼房子都能賣出去,未來產品與營銷將更為重要,同時網絡營銷與銷售的重要性也是明顯提高。

                                             第三部分  房地產中介

房地產中介與搜房本質上還是互惠互利,共生共榮的關係。但由於行業的整體壓力加上搜房網這幾年的過度貨幣化行為,導致了中介與搜房之間的利益衝突,從而出現對立關係。在這一塊搜房應該從行業整體格局出發,更多考慮如何幫助提升行業形象,改進行業效率把蛋糕做大,而不是想著去蛋糕裡面多分一塊。搜房作為信息發佈渠道就只應該分配一定的比例,更多的價值需要通過自己提供的增值服務來創造。

在行業大的宏觀壓力下面,搜房與中介之間的博弈將長期存在。應此搜房可以考慮以下幾個方向。

1、  主動將費率調低,將費率保持在行業整體收入一定比例。

2、  提供更多的增值服務,讓經紀人更好的開展業務,同時提高發佈信息的真實準確性。

3、  建立經紀人用戶評價信用體系,約束經紀人,提升行業整體口碑。

4、  通過信用體系的個人實名認證,增加中介個人信用的價值,提升對於中介公司的博弈能力。

5、  開放個人租房信息發佈,讓搜房會員能夠自主發佈租房信息。也是增加對中介的博弈能力,同時也是引領行業的潮流。

                                                     第四部分  房東

持有兩套或兩套以上可以稱為房東,一套自住的不算。他們對樓市的關注度相對會更高一些,主要有幾個方面的需求。

1、樓市相關資訊。希望是簡潔明了,這個可以結合搜房的會員,通過APP直接推送個性化的信息。把資訊劃分為幾個層次。宏觀政策、全國行情、區域性行情、動態事件等等板塊,讓會員結合自己的需要進行訂閱。

2、房屋銷售

利用搜房的信用評價體系,房東可以通過搜房來挑選中介公司,或者是通過搜房來發佈房源信息,然後搜房將房源信息分發給指定中介,讓中介來聯繫房東。如果能夠形成這種行為模式,則搜房在與中介的博弈過程當中將明顯主動。

3、房屋出租

   可以允許房東直接發佈租房信息,直接對接租客實現去中介化。或者讓房東通過搜房發佈租房房源信息,然後由搜房來轉發給中介。

                               總結:搜房現有的商業模式及未來商業模式的演進

現有的商業模式:

通過大量的房地產信息集合,包括樓盤信息,中介提供的二手房及租房信息形成一個巨大的信息平台來吸引大量的信息需求用戶。從而獲得了大量的流量,然後再將這個流量進行貨幣化。目前搜房的主要營收來自三個部分,A、展示廣告。B、銷售效果的廣告。C、中介信息端口費。

未來商業模式的演進:

大幅度提高現有信息的質量與深度,包括新樓盤的專題信息,二手房租房信息的真實準確程度,及全方位介紹。同時向會員提供更多的增值服務,將會員從一次性的行為轉變為一個長久服務。從營收上面也需要做一定的優化。

   A、展示廣告

對於展示廣告來說,未來肯定也將長期存在,但從表現形式上可以進一步提升。從簡單的展示廣告向樓盤的專題性全面深入介紹提升。形成綜合性的銷售展示廣告,也推動與房地產電商的對接。

   B、房地產電商

對於銷售效果折扣佣金,不得不說房地產電商已經找到了一種非常有效的貨幣化方式。這一塊實際擠壓的就是傳統的線下代理公司的佣金收入。但目前的形式過於簡單,應該進一步提升,實現樓盤推廣的前移,讓消費者瞭解樓盤是從網站開始,網站上有關於這個樓盤的80%-90%的公開信息,而且信息的層次非常豐富,有視頻、圖片、街景地圖、專家分析等等。 每個電商銷售的樓盤都會有自己的深入專題。目前的樓盤專題實在是過於簡陋了。專題提供的信息越全面,消費者需要與開發商銷售之間的互動就越少,自然也在這個鏈條上面佔有更高的價值。
同時優化看房服務,將搜房的會員與看房與買房深度結合,體現會員的優勢。同時對會員增加相應的金融及專業信息的服務。

C、中介信息端口費

中介端口信息費用,這種收費方式大方向沒有錯,但在理念上有一定問題。目前的模式有點類是百度的競價排名,這對於行業來說並不有利,容易導致行業的惡性競爭。所以在行業大背景不好的情況下面被聯合抵制也是必然。搜房在這個方面應該換一種思路,不能單純通過刷新率來收費,而應該是提供更多的增值服務收費。基礎版本價格相對低,高級版本除了刷新次數稍多以外,應該有更多的輔助管理功能,幫助中介來更好的進行業務。另外推廣用戶點評中介模式,給每個中介人建立淘寶一樣的信用評級機制,同時加上用戶點評。一方面可以引導整個行業的良性發展,通過用戶監督提高服務質量,另外一方面,可以大大提高網站對於中介人的粘性,在搜房信用的累積是有價值的,而且進行實名認證,讓中介人不管到那個公司都可以用這個信用記錄。從而將信息端口費用從簡單的競價排名模式,向口碑、信用、加競價排名模式演變,推動整個行業信息質量的提高。

D、會員服務

      更多的會員增值服務,個性化的樓市資訊服務,個人租房信息直接發佈功能,個人售房信息向中介發佈功能,個人的相關小額信貸等金融服務等等。

      危機也是轉機,關鍵看如何面對及未來如何選擇,希望搜房真正通過全方位優化用戶體驗來進一步提升行業地位及產業鏈的話語權。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=102688

關於搜房的一些思考,請大家指正! Michael8808001

http://xueqiu.com/5770793773/29786586
關於搜房的一些思考,請大家指正!

(A)互聯網零佣金模式
目前這種互聯網零佣金模式似乎頗為熱鬧,很多人認為這是未來的趨勢。我的觀點相反:這種模式商業上行不通,沒啥機會,熱鬧之後塵歸塵,土歸土,一切照舊。

其實在二手房銷售流程中,中介主要有四個職責,他們的佣金是對這四個職責的回報:

(1)房源信息渠道(15%)
(2)售前服務(5%)
陪同看房等
(3)銷售(60%)
幫你把房賣掉。沒有中介的銷售服務,100萬的房子你用互聯網零佣金模式90萬可以賣掉;通過中介的銷售努力,100萬的房子你110萬可以賣掉,再付3%中介弗。你選擇哪樣?
(4)售後服務(20%)
網簽、過戶、弄貸歀、水電交接等。

互聯網模式只能一定程度上取代(1),而無法取代中介的後三種職能。

(B)搜房介入線下中介業務的可能性

不可能,這是商業上的自殺行為。搜房參股一些中介公司是其它中介公司勉強可接受的極限(對此我都懷疑),直接介入中介業務或控股一家大型中介公司都和自殺沒啥區別。在這種情況,搜房會失去幾乎所有客戶。所有搜房的客戶都會轉到他的競爭對手:焦點、樂居、安居客。在一個激烈競爭的市場中,沒有一個中介公司會容忍自己的供應商的這種搶客行為。

(C)電商這部分業務的前景
與(B)相同道理,這部分業務與中介公司有一定衝突,但還不算正面衝突。這部分業務的前景觀察中。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=103059

搜房為什麼急需破局中介聯盟?(發於7月10日早晨) tobeyhuo

http://xueqiu.com/4416948359/30147903
$搜房(SFUN)$ 真快啊,早晨剛些了一篇分析發在微信獵鷹投資上,晚上就收完了。這應該也不算馬後砲和馬前炮,因為對於搜房世聯行這種事情,已經沸沸揚揚傳了好幾天了。現在拿出來當時的一些分析,就不用多寫了。
微信號:Hawk_Fund
以下文章發自7月10日8點27分,搜房為什麼急需破局中介聯盟?大家可以加下我個人微信核對下時間。[笑]
7月6日晚間,世聯行董事長陳勁松發佈了一條只有5個字的微博——「搜房 世聯行」,隨即又刪除。這一舉動迅速引發了兩家企業合作的猜想。
  2014年上半年搜房遭遇了中介聯盟的聯合圍剿,讓這家一直在中國房地產繁榮的庇護下活的相當不錯的中概股遇到了來自中介的威脅。

  有威脅從來不是壞事,對於私募來說,面對覆蓋公司的這種突發事件通常會發現兩個機會:

好公司遇到壞事時候,有沒有接飛刀的勇氣;

來自於企業內部的自身變化。

  我們在評估攜程時候曾經說過兩個核心觀點,1,攜程的強勢是來自於內部的嚴謹、保守的系統強勢,對財務報表的核心控制與維持股東核心利益的華爾街作風,會讓其因此脫離了中概股的不少本質。

  對於中概股中的一些公司,我們在面談其管理人的時候通常發現,明明已經在美國上市,還很喜歡享受中國式上市公司的思維來為自己的財務報表做辯解。對於這樣的公司,你如果容忍它,那麼股價就不會容忍你。

  企業的好壞,並不來自於人情,甚至於調研,你會發現越是股價強勢的公司,越是不通人情。如果一見面就跟你套關係請客吃飯這一套,你要做的就是一件事,捂緊投資人的錢。

  對於攜程的內控還有一個內情在於,因為投資股東的分散,所以攜程的管理層不會針對某個單一股東負責,股權控制上是典型的華爾街公司的股東架構:股權不會十分集中,分散股權的劣勢在於進場的投資股東都為了一個目的——錢,不管你是裁員還是收購,能夠維繫股東間利益一致的手法也是一個,不能侵害股東利益。

  所以對於配股、融資、增發這類侵害股東直接利益的事情,都會被否決。這可能算是對於A股和H股之間完全不同的說法。

  第2點核心是,攜程懂得用外部聯姻構建自己的旅遊護城河。如果你數落一下被攜程或參股或控股的公司基本可以看出,這種護城河在於對整個行業的壁壘把控。

  這樣的架構對於投資基金來說調研起來就非常簡單,只關注兩件事:什麼價格是合適的買入價格,什麼時間是高估價格。對於任何一家訓練有素的機構來說,這都不是難事。

  回到搜房,幾個一流、二流三流的中介假模假式的聯姻,其本身的聯姻架構又存在競爭關係(住房市場火爆時經常有中介與中介之間的大打出手),這種已經被機構定義為偽聯盟的聯盟架構,竟然能讓一家財務報表健康、華爾街獲得平台認同的號稱第一房產平台的搜房,幾天之間市值下跌30%以上,是不是很不可思議?

結局是投行與跟蹤機構都發現搜房對於這樣的一個偽聯盟的態度卻只能是低頭妥協,這對於堅持財務分析的投資機構來說,顯然要增加一層分析難度:因為這意味著,你的平台架構是不是也會被隨時掀翻?還是說以往的第一都是在虛擬聯盟維繫。

所以如果搜房不能解決下次中介聯盟的偽聯盟,給投資人一個交代的話,對於這家垂直細分的龍頭企業來說,任何一家投資機構都會對其打個問號。

這應該是要給搜房打一針雞血的,如果參照攜程模式,搜房有必要至少控股或參股其中一家中介,拆分中介聯盟;

這也同時加重了最近關於搜房與世聯行之間的猜測。好在搜房前幾年的積累下,現金流並不差,如果像某些虧損的中概股一樣,賠本賺吆喝,那迎來的市值慘烈就不僅僅是30%這麼簡單。

世聯行於7月8日發佈了一則「關於網傳世聯行與搜房網合作的統一回覆」稱,公司正在積極接觸多家優秀的互聯網公司,暫時尚未有成熟結果可對外公佈。

  接近世聯行的人士稱,搜房網與世聯行的相關合作事宜,雙方配股或有可能,但搜房收購世聯行則完全沒有可能。

如果是配股方案,對於搜房來說,用現金直接收購一部分股權,可行性更高,操作性更強。

  作為一家傳統的以一手房代理為主要業務的房產中介公司,世聯行正在積極佈局O2M(Offline To Mobile)模式,進行互聯網的轉型。2014年自公司正式更名並啟動「祥云戰略」以來,投入對O2M模式的探索。在平台搭建好之後,其中的消費者社區交易服務將與搜房網等現有電商業務展開直接競爭。

  雖然雙方存在競爭,但世聯行的優勢在線下,重點是賣房的交易環節,2013年完成房屋交易總金額達3175億元;搜房的長處則在於網站運營和移動端推廣,重點在於對客戶的初次挖掘。二者存在互補的特性。

我們願意對搜房這樣的改變保持樂觀,因為我們認為這是搜房在從偽護城河向真護城河構建的開始,除此以外,搜房還應該與恆大及萬科保持更近一步的戰略合作關係,則會讓投資人更為放心。

  當然對於這種類型的收購其所謂的業內人士會有不同的見解,但對於資本方來說,我們更願意看到搜房向資本家的邪惡轉變。

  搜房和世聯行若達成合作,意味著房產中介和房產互聯網聯手,二者共同組成了二手房市場的O2O模式,實現了線上信息查詢和線下看房體驗的融合,形成一個商業閉環。

  這僅僅是我的觀點而已,這是我的獨立思考,不留情面的思考。
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關於阿里、搜房、科通芯城、彩生活、攜程及去哪兒(港股那點事) 港股那點事直播間

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股金多少事 都付笑談中

1、關於本期封面照片—安多與青海油菜花

安多平措託人從青海湖邊給我寄來了他今年5月進山挖的新蟲草。他說他在幫人打阿嘎(類似內地的蓋房子頂),一天可以掙五塊錢,還問我會不會去看今年青海湖的油菜花,說今年開得特別好。

安多是典型的安多**人,面部一幅刀刻一樣的挺拔棱角。因為磕長頭,額頭上的一個凸包非常醒目。認識安多是在一次走川藏線大北線時認識的,當時他帶著母親、弟弟一起,從青海湖一路磕著等身長頭去往拉薩。我與他一路同行了兩天,一起磕頭,一起露宿路邊,我吃他的糌粑,他大碗喝我的青稞酒,在近在咫尺的星空下,我們很自由很散漫地聊了很久。分手那天,他把他身上戴的最大的一顆南紅送給了我,然後指著他的弟弟,很結巴地問我有沒有可能幫上他。安多說他信佛,這輩子也只想與佛在一起,但幫不了弟弟什麼。弟弟很野,總想跑出去看看外面。

我答應接他弟弟來內地看看。但後來聽說他弟弟很快就結婚了,並去了阿里安家落戶,說那裡苦是苦一些,但掙錢更容易。安多則留在青海海北,一如既往過著自己不變的生活:每年5月去挖蟲草,其他時間則流落整個藏區,靠做些苦力謀生。但從沒聽他叫過苦,那個字似乎與他無關。後來我托西寧的朋友給他送去了一些治療關節炎與關節腫大的藥,還有當年我給他拍的照片,朋友說他高興得手舞足蹈,象過年一樣!

我不知道一個幹一天苦力活只掙五塊錢的人把每根市價至少100塊錢的蟲草寄出來是怎麼想的。他身邊從來都是沒有電話的,我只能默默遙祝他好,也期待著哪次真的能徹底拋下工作,去青海湖看看7月的油菜花,去海北看看帥氣而實在的安多。

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2、對最近幾件大事的簡評

(1)、關於美聯儲退出QE與英央行考慮加息

6月份的美聯儲會議紀要首次明確表示美聯儲準備在今年10月結束購債。美聯儲在會議紀要中表示,將通過在10月份縮減150億美元來終結資產購買計劃,除非經濟領域出現了意外情況。這是美聯儲首次給出資產購買計劃的明確終止日期。但美聯儲沒有提供何時加息的線索。很多朋友擔心著是否意味著美國股市面臨著一波大調整。

格隆看法是,首先,美聯儲退出對全球經濟都是個好消息,因為這說明美國經濟已經在足夠健康的恢復。觀察美國經濟有幾個非常有效的前瞻指標,一個是大家都耳熟能詳的,所謂「這個星球上最重要的經濟數據」的非農就業數據,另一個是做研究更具參考價值,也更領先和敏感的「首次申請失業救濟人數」,這個數字上週減少了1.1萬,總數降低到了30.4萬,接近7年來的最低值,已完全恢復到了金融危機前的水平。在中國經濟開始下台階尋找新的平衡點的時候,美國經濟的一路高歌無疑不單是美國人的喜訊;

其次,QE退出後自然的事情就是美聯儲未來會用何種方式,在什麼時候加息,這個需要同時觀察失業率與核心通脹率兩個指標。但可以確定的是,美聯儲加息是遲早的事情,格隆早說過,你要認為美聯儲年內不會加息,你就死定了。美聯儲加息帶來的直接後果是加速全球資金向北美的回流,這對印度、南非以及南美、東南亞那些在金融危機中陪綁美聯儲放水並嚴重依賴外資的發展中經濟體會有立竿見影的抽離作用(從現在這個時點看,某著名私募ZDY兩年前撤離印度,回歸A股是對的,只是時間早了兩年而已。在他這麼做後的兩年,A股從2500跌到了2000點。印度孟買指數卻從15000點漲到了25000點)。另一個後果是逼著其他經濟體也收緊水龍頭(美國人收緊,你不收,等於在義務為美國人印鈔票)。但問題在於享受了放水泡沫快感的發展中經濟體沒幾個有收緊的魄力與能力:前面放水製造的泡沫與泥漿還沒有清完,能做的只能是做些所謂的定向寬鬆動作。這種擰緊總閘,定向放點小龍頭的大背景下,A股指望有趨勢行情,不啻痴人說夢。

最後,美聯儲收,表明經濟的健康與活力。綜觀歷史,美股基本不會在沒有金融危機的情況下調整超過15%的,說美股會因為QE退出而做一個大頭部,基本是一種想當然的慣性思維。

(2)、關於中國經濟新常態

7月8日,中共中央總書記習近平召開經濟形勢專家座談會,這是十八大後首度公開報導的由習近平主持的經濟座談會,會上釋放出中國經濟四大新訊號:經濟呈現新常態,調控鎖定新目標,執政關注新重點,決策呈現新風格。會上釋放的信息是十八大確定的奮鬥目標(2021年全面建成小康社會,即GDP和人均收入翻番)是必需要實現的。簡而言之,未來六年年均GDP增速需要達到6.9%,目前看這是存在難度的。為了避免重蹈全面投資導致全面過剩的覆轍,可以預期的是未來中國經濟整體放緩,局部加速的定向式寬鬆與局部刺激會成為經濟抓手的新常態。從投資角度看,鐵路、特高壓、核電、軍工、環保、新能源等都會大概率成為新常態中加速的「局部」。

(3)、關於歐債危機陰影重現

葡萄牙最大的上市銀行BES母公司ESI上週四宣佈推遲部分短期債券的息票支付後誘發投資者對葡萄牙金融體系安全的擔憂,BES股價大跌17.24%後停盤。很多人擔心歐債危機重燃。格隆意見是,歐洲是個整體,歐債危機後,在歐洲核心國與邊緣國之間的防火牆與救援機制已經構築得足夠完善,歐洲整體去槓桿後抵禦風險的安全墊也厚實了很多。最關鍵的是,相對於近乎接近通縮的CPI數據,如果整體需求存在問題,歐央行可以斷然減息——實事上他們一直想這麼做。簡而言之,今日歐盟已不是6年前的吳下阿蒙,ESI這事只是一個小插曲而已。實事上,如果考慮到歐洲股市的整體估值水平,歐洲市場如果因此被砸坑,很大可能是不錯的研究機會,尤其在美聯儲要完全退出QE的背景下。

(4)、關於Google解禁

格隆不知道這個是否屬實,只是有很多格隆匯朋友告訴我,貌似google已經在內地解禁。我不想從什麼中美戰略合作之類的大角度去分析這個事,如以上信息屬實,只談兩點感想:

首先,百度是否會打個寒戰?不一定中風,但感冒一下是必須的吧?我一直想告訴某家搜索公司,我在您網站搜到的東西,一定不是我想要搜的。要持續做到這一點,還真是不容易啊!

其次,Goole和Facebook在全球都有超過10億的用戶,沒有這些互聯網巨頭落地,中國的互聯網只能算是個局域網。從真正的信息與大數據互聯互通角度,GOOGLE以某種方式獲准在內地使用也是大勢所趨。借用一個文藝青年的話:在大航海時代,我們曾實行海禁政策;在大貿易時代,我們禁絕國際貿易;在今天和未來的大數據時代,我們不能再隔絕全球網絡的互聯。Google , Welcome Back To China。

(5)、關於阿里提交第三版招股書

阿里巴巴集團7月12日凌晨公佈第三版招股書,顯示其普通股目前公允價格為56美元/股,其整體估值為1302億美元(6月16日更新的招股書其價格區間為40-50美元/股,估值為930億-1163億美元)。

格隆在前期已經對阿里巴巴做了詳細的估值分析(請至格隆匯官網http://www.guuzhang.com參閱2014年6月22日之港股那點事),這次最新版的招股書沒有任何超出格隆上次分析的範疇,只是估值不出意外地抬高了。格隆還是那個意見:阿里巴巴合理估值應該在1740億美元,如果市場那些很扯的噪音真的讓阿里巴巴定位在一個合適的水平,比如目前的1300億以下,那麼,擁抱馬云吧。

3、關於彩生活(1778)的最新調研解讀

上週格隆匯資深專家97MOCHA完成了對彩生活上市後的再次調研,基本信息反饋如下:

·公司目前的物業管理面積全國第一,是萬科、中海、綠城的其他國內同行的兩倍左右。

·管理層給的物管面積增長目標:截止2014年6月底1.7-1.8億平米,2014年底2億平米,2015年3.5億平米,2020年10億平米。

·兩種方式完成增長目標:招標和收購,其中收購標準是項目IRR20%以上,目前平均收購成本2元/平米,預期未來將上升至4元/平米,IPO60%的資金用於收購

·增值服務:(1)增設鄰里互動圈(2)奇虎這邊在考慮在彩生活社區免費推廣其路由器

假設以上數據成立,格隆簡單測算是(數據未做模型):按照公司面積增長指引,公司去年底物管面積0.64億平米,今年底2億平米(考慮到2014年6月底就達到了1.7-1.8億平米,2億平米應該相對保守),增速超200%,假設物管業務收入翻兩倍,其餘兩塊業務保守假設收入增速分別為70%和100%,綜合下來可以粗略估計今年收入增長130%,由於利潤率水平趨勢向上,其淨利潤增速約200%至2億人民幣,扣除今年1500萬的上市費用後,上週五收盤價4.9元對應2014年21倍,對應2015年約11倍,2015年至2020年純利複合增長率30%。

簡而言之,如果公司以上物業管理增長目標能夠達成,即使完全不考慮O2O互聯網概念對估值的提升,公司的估值還是有吸引力的,尤其明年。如果市場價格能有一定的調整,則長遠看是值得跟蹤的;

如果從長期看,判斷公司長期趨勢,可以重點關注兩個指標,即面積增長和APP活躍用戶數增長,前者反應公司基礎業務的增長情況(安全邊際),後者反應公司增值服務的增長情況(想像空間)。

4、關於搜房(sfun):苦日子可能剛剛開始

格隆在2013年10月就已經重點分析了房地產電商搜房網(sfun)。之後該公司展開了一波股價翻翻的行情。最近又有很多格隆匯朋友詢問怎麼看搜房,因為經過中介集體抵制風波後,搜房股價已經跌回到了去年10月份的水平。

格隆簡短的評價是:如同後文格隆分析的在線旅遊公司去哪兒一樣,作為搜房的投資者,你得要做好和搜房一起克服商業模式轉變中遇到重重困難的心理準備。展開如下:

(1)、搜房這輪市值被殺跌是遲早的,它折射的是整個中國地產行業湖水高位堰塞,不能導流,無處導流,也無法導流,整個行業開始觀望、等待、停滯的尷尬狀態;

(2)、搜房與中國地產行業,尤其地產二手中介行業息息相關,整個行業的高點見到沒有,不知道,但最舒服的日子大概率過去了——現在的地產業已經不是一個傻瓜殺進去都能賺錢的時候了。大風,確定已經停了!除非業務模式轉型成功(逆風轉型,談何容易),否則,搜房的高毛利、高增長將暫告一段落;

(3)、搜房通過發佈中介公司提供的房源信息並收取競價端口費(早期搜房網只提供60版、120版端口,後來相繼推出了180版、300版。不同的端口對於中介來說意味著「刷新量」,版本越高刷新頻次就越多,發佈的房源信息就更能高頻次地出現在相應位置上。在線下各大中介機構競爭激烈同時房源同質化嚴重的情況下,中介只有拚命刷房源,才能在線上獲得足夠的客源。過去5年來,搜房網的端口套餐費用從60元/月上漲到600元/月,上漲了10倍。)為主的盈利模式在地產整個行業走下坡路的大背景下是竭澤而漁,必然難以為繼(今年以來房地產市場經歷了一個空前困難的時期,二手房市場受到的衝擊尤其慘烈,部分城市二手房成交量下滑超過50%,其中北京上半年相比於去年同期減量54%。目前中國房產經紀行業的平均利潤率為3%-5%,而已上市的房產電商利潤率基本都在30%以上,搜房一季度利潤增長還超過40%)。搜房不盡快找到新的,能貢獻一定基數的盈利模式,搜房的長期估值水平完全可能除繼續遭受擠壓;

(4)、中介集體抵制搜房,以及搜房佈局世聯與合富輝煌這兩個一手房中介為主的公司,既談不上是什麼江湖恩怨,更談不上什麼佈局O2O\O2M的戰略,本質是都是被逼急了,為了活命,病急亂投醫。長期看,這種臨時性的攻伐與妥協,對中介群體,對搜房,都不是什麼好事。對中介群體而言,只是獲取了暫時的喘息,散兵游勇式的中介群體(全國有超過5萬家房產經濟公司,從業人數超過100萬。進入門檻低,服務同質化)不抓緊提高要價能力並積極佈局和改善線上軟肋,下一輪餓得前胸貼後背的日子並不遙遠。對搜房而言,佈局世聯與合富輝煌,表面看是既分化了中介群體(最起碼不會再出現房源一清而空的現象

),又獲得了線下支點,同時還在二手房增長乏力的情況下,借新房業務實現一個新的增長點,但代價是巨大的:搜房在自己破壞自己一手打造起來的行業產業鏈盈利模式與佈局,極有可能偷雞不著佘把米:房產電商與傳統中介,前者向個人提供後者發佈的房源,按點擊量收費,即「賣端口流量」。這種盈利模式成立的前提在於搜房網中立、公正的公眾平台屬性,一旦這個屬性發生了變化,也即自己不僅建市場,同時它也下場交易,各方必然懷疑這種非獨立的商業化的平台的公正性,懷疑平台被交易環節中的一方所影響甚至控制,將來的房企排名、項目點評、企業負面,是不是都會明碼標價。這樣,搜房連上市的根基都會被撼動:原來基於中立平台的信息發佈業務老巢都可能被毀掉。

(5)、未來搜房一方面必須做好準備在目前六折的水平下進一步放低競價端口費,以和諧目前與中介群體等整個產業鏈的利益分配關係,另一方面必須加快新盈利模式的摸索與轉型。之所以要做好進一步減少自身在整個產業鏈切分蛋糕的準備,是因為中介行業身上肉確實已不多,竭澤而漁的結果只會無魚,無魚的搜房擁有再多流量也是擺設。而且,很長時間,房屋交易環節的中介都是不可取代的:房產不是快銷品。房子這種大宗非標品的交易,很難繞開線下服務環節直接通過互聯網完成。相比於動輒數百萬的房價,交易費用只佔了極小的比例。線下中介提供的不僅僅是商品,更是服務,這種服務是搜房這種線上電商無法完成的。

至於新的盈利模式,不外乎在前端與開發商進一步拉近距離,簽訂服務協議,為其提供廣告、組織看房團等營銷服務,用一手房保證發展,通過時間來積累二手房。在後端則繼續去中介化,進一步拉近與終端消費者的距離,將業務延伸到後期的交易環節,包括擔保、抵押、貸款甚至房子的設計裝修、建材、生活服務等。但這兩個動作都需要相當的時間來積累,這個時間過程,就是搜房及搜房投資者煎熬的過程。

(6)、很多朋友和我討論搜房在整個房地產產業鏈的佈局多麼高大上,公司管理多優秀,要價談判能力多麼高。格隆想說的是,搜房可預見時間內不再是好的研究對象,不是它不夠優秀,也不是它的市場地位與要價能力不夠強勢,而是:魚沒了。公司依然還是好公司,但行業的風停了。沒有風的時候,鳳凰與雞沒有區別。

5、關於科通芯城(00400):行業盈利模式的開創與引領者,還是其他?

本期新股,格隆要跟大家討論的是科通芯城(00400),一隻將於下周登陸港交所的B2B電商公司。公司成立於2010年,是中國首家面向中小企業的IC元器件自營電商,隸屬科通集團。截止2014年3月31日,科通芯城線上客戶商品交易總額15.3億元人民幣,線上客戶總量3141家。據招股書披露的財務數據,截止2013年12月31日,科通芯城全年未經審核營收為24.17億人民幣,淨利潤8657萬元人民幣;截止2014年3月31日,科通芯城一季度未經審核營收為13.54億人民幣,淨利潤2899萬人民幣,同比增長319%。股票將於7月18日買賣,獨家保薦人為瑞銀。另外,科通芯城此次共引入3名基石投資者,Blueberry Capital Limited認購1000萬美元,慧聰網旗下慧聰國際認購2000萬美元,神州數碼旗下Unique Golden Limited認購2000萬美元的股份。

之所以把這家新股拎出來,是因為格隆分析新股時試圖為所有格隆匯朋友達致的的兩個目標:既挖掘好的研究機會,也甄別疑點與分歧。廢話少說,我們直奔主題:這家公司,到底是行業盈利模式的開創與引領者,還是其他?因為前有京東上市熱炒的榜樣,後有電商大佬阿里巴巴很快要上市,不少人認為科通是IC元器件領域的小京東,很多格隆匯朋友也躍躍欲試,詢問格隆怎麼看。但同時也有一些聲音在質疑,認為公司本質就是一家貿易公司,電商盛名,其實難符。格隆首先簡要介紹一下科通芯城的商業模式,財務情況和這次IPO價格對應的估值水平。之後再與各位探討一下這家公司的一些疑問。

根據科通芯城招股書中的描述,科通芯城是一家直銷型的B2B電商公司,經營的品類專注於電子元器件。其上游連接500家供應商,2013年的SKU(StockKeeping Unit)為51000個。在下遊客戶層面,科通把其客戶分成了兩類:藍籌客戶和中小企業客戶。科通定義中小客戶是全年下單量少於400萬人民幣的客戶。客戶數量在2013年達到了2753個,其中97%是中小企業客戶。如果以GMV來劃分,2013年藍籌客戶銷售額為20.6億,中小企業客戶銷售額為19.1億,大約各佔50%。公司的盈利模式為典型的直銷型電商的盈利模式:從供應商處批量採購,自己承擔庫存風險,這樣就以一個批發價格採購到電子元器件。公司2013年從供應商處獲得的扣點約為5%,對於中小企業客戶公司還會加價5%售出商品。也就是說公司在藍籌客戶身上可以賺到約為5%的毛利率,對於中小企業客戶毛利率水平約為10%。2013年收入24億人民幣,其中1%是來自平台,其餘來自自營收入(由於平台是按照淨收入計入營收,所以來自平台的交易額遠高於1%)。2013年公司毛利率水平為8.4%,這個數字高於大客戶5%和小客戶10%的平均水平,原因是平台部分的收入是高毛利率的。13年淨利8656萬人民幣,淨利率為3.6%。14年Q1的營收同比增速是250%,達13.5億元;同期淨利增速超過300%,達2899萬人民幣。公司IPO發行價範圍是3.2-4.48港元,按高價算募集15.4億港元,公司市值61億港元。目前市場普遍預期2014年公司營收能做到75億人民幣左右,為2013年的三倍。因為公司14年將會加大營銷投入,我們就假設公司的淨利率在2014年與2013年持平,這樣公司14年的淨利潤也為13年的三倍。以此計算公司定價的上限是13年PE56倍,14年PE19倍。如果數據沒有水分,這個估值對於一個電商公司是可以接受的。但如果不是電商,就要另當別論了。

下面格隆與各位探討一下一些疑惑。首先,科通芯城業務的本質就是電子元器件的分銷商,而非一個全品類的B2B公司。所以科通芯城在招股書中列出的可比公司慧聰網,環球資源等等,其實都跟它不太可比。格隆覺得跟科通芯城非常可比的是同在香港上市的時捷集團(01184)。時捷集團與科通芯城同為電子元器件的分銷商,並且13年比12年淨利潤也有高達90%的漲幅。但是目前股價對應13年的靜態估值只有8倍。當然有人會說時捷集團是傳統的分銷商,而科通芯城是一個電商公司,所以科通芯城理應獲得更高的估值。那我們就要來看一看科通芯城電商的含金量有多少了。

首先,B2B直銷型電商本身就是一個很奇怪的概念。2B電商和2C電商有很多根本性的差異,使得2B電商很難介入交易的環節。首先,公司與公司做生意都是有一個賬期的,並不是一手交錢一手交貨。這一點對於科通芯城也不例外。科通芯城給自己的藍籌客戶90天的賬期,給中小客戶30天的賬期。而2C電商剛好是相反的,零售客戶網購的時候都是預付款。不管你在淘寶還是京東買東西,你的錢都是先質押給電商公司的,然後電商公司才會發貨。這樣的預付機制才能保證B2C和C2C的交易能夠順利完成。按照科通芯城的模式,交易在線上完成,還給客戶30天以上的賬期,試想這樣的模式如何能夠保證客戶拿到貨之後一定付款給科通芯城?如果沒有互聯網行業的流量獲取、流量變現、長尾效應等這些經典特徵,只是把2753個(是個,不是萬個)客戶的簽單放到網上實現,我們很難把這種B2B強行歸納為一種互聯網電商模式。

另外一個支持格隆判斷的依據是在市場上除了科通芯城之外還找不到這類所謂的「基於交易的B2B電商」。所有其他的B2B電商都是一個信息平台而以,賺取廣告收入和會員費,交易的環節都是客戶在線下自行完成的。比如慧聰網就一直想介入B2B的交易環節,為此在慧聰網在順德投資慧聰家電城,希望能夠更多的參與到B2B的交易環節之中。2B與2C的客單價存在巨大區別,2C的客單價通常在1000元人民幣以內,而2B的客單價往往是幾十萬上百萬的。比如科通芯城2014第一季度客單價為16.8萬人民幣。這麼大的客單價交易雙方都希望在線下交易才比較穩妥。如果僅靠線上就能完成B2B的交易,慧聰網也就不需要投入巨資去建電器城了。當然,找不到基於交易的B2B電商,也有另外一個解釋:科通確實在創造和引領一個新的行業盈利模式。

互聯網電商公司另外一個經典特徵與行業優勢就是非常健壯的現金流,這一點目前看來科通芯城也暫不具備。雖然科通芯城表示可以通過把應收款抵押給銀行來獲得流動資金,但是科通芯城目前的營運資金還是來自銀行貸款。目前公司賬面上的銀行貸款高達9個多億,帶來13年1400萬和14年一季度770萬的財務費用。而真正的電商公司通常是享受預付款帶來的利息收入的。

還有一個令格隆有所保留的是,科通芯城在上市的前兩年進行了一系列的重組,以至於公司過往三年的業績都是不可比的。公司的電商平台,也只是公司在2013年收購來的。這樣一個整合了不到一年的平台,是需要時間來證明它是否是一個可行、有效的新的行業盈利模式。

(以上分析文章之詳細內容,請參閱「港股那點事」官網http://www.guuzhang.com之IPO專欄研究)

6、中國在線旅遊研究之二  公司篇:攜程去哪兒之戰剛剛開始

在上期的港股那點事中,格隆以行業的視角梳理了在線旅遊業的市場格局。具體到在線旅遊的上市公司,格隆會重點分析四家中國在線旅遊公司中有研究價值的三家:攜程、去哪兒、途牛。攜程代表的是傳統OTA公司,產品線覆蓋在線旅遊的各個子行業;去哪兒代表的在線旅遊行業的平台型公司,或者叫做垂直搜索引擎公司;而途牛代表的是專注於在線旅遊某一個細分行業的OTA公司。先講一下格隆的判斷:攜程和去哪兒之間早晚會有一戰,而途牛則會在這個過程中獲取漁人之利。

攜程與去哪的矛盾並不像同屬OTA公司的攜程與藝龍那麼明顯,所以在分析之前需要有些必要的鋪墊。我們先從攜程與去哪兒的商業模式開始講起。

攜程模式:以攜程為代表的OTA公司是在線旅遊的中介機構,與房地產行業的房產中介的盈利模式幾乎一致。OTA公司將自己的客戶流量倒給旅遊產品的供應商(酒店、航空公司等),並由OTA引導客戶與供應商完成交易。如果在交易過程中客戶與供應商之間出現任何問題,客戶都可以找OTA公司來處理(這一點在在線旅遊這個行業非常重要)。在一筆交易完成後,OTA公司就可以從客戶的交易額中按照一定比例收取交易佣金。

去哪兒模式:去哪簡單理解就是一個搜索引擎,只是與百度這樣的門戶搜索不同,去哪的搜索引擎是專門為了搜索旅遊產品定製的,因此結果更加精確。與OTA公司相比,去哪兒的搜索引擎就是一個信息聚合平台,區別主要體現在以下幾點:

(1)在攜程上搜索一個產品,搜索結果都是來自攜程的供應商。而在去哪兒的搜索結果中會包含多個OTA和傳統供應商線上直銷平台的結果。

(2)與第一點相關的,攜程需要大量人力去線下拓展供應商,平台模式就不需要。

(3)OTA會引導用戶完成與供應商的交易,而搜索引擎只是讓用戶跳轉到OTA或者直銷平台的頁面,搜索引擎本身不涉及交易環節;

(4)如果交易出現問題,用戶可以找OTA解決,去哪兒並不負責(在百度搜到什麼信息受了騙百度也不管)。

結合以上幾點可以看出去哪兒在交易環節中所承擔的責任遠小於OTA,自然也就不能向OTA一樣在交易額中收取交易佣金。去哪兒的收入來源是類似於百度的按點擊收取的廣告費。

對於供應商與用戶而言,在OTA都能享受到更好的服務,但代價就是要花更貴的錢。供應商如果與OTA公司合作,就不需要搭建自己的線上直銷平台,坐等OTA公司把客戶送上門就好。但是這樣坐享其成就要被OTA分走相對高額的銷售佣金。對於用戶而言,搜索引擎可以提供多家OTA和供應商的報價,因此用戶往往可以買到比單一OTA平台更便宜的商品。但缺點就是買到的可能是一家小的OTA或者供應商的商品,服務未必有保障。交易環節每個供應商直銷平台和OTA都會有所不同,很難保證用戶體驗。

有了上面的鋪墊,格隆就可以引出攜程與去哪兒之間會有一戰的核心邏輯:對在線旅遊這個細分行業而言,垂直搜索是一個做不大的商業模式。去哪兒如果想要發展壯大,其商業模式必定會越做越重,最終變成一家OTA公司。做平台型公司的最主要邏輯就是在一個足夠大的市場當中,以輕資產和薄利多銷的模式迅速擴張,佔領大部分市場份額。做平台的典型公司就是阿里巴巴。淘寶加天貓兩個平台佔到中國線上零售額的百分之八十以上,如果是靠直銷的模式,就完全沒有這個可能。而線上零售這塊市場足夠大,淘寶天貓2013年的銷售額高達驚人的1.5萬億人民幣。在這麼一個天量的交易額中切下一小塊蛋糕也足以成就阿里巴巴這樣一個互聯網巨頭(阿里巴巴切的部分是廣告費、天貓會員費以及支付寶交易手續費,佔其整個交易額2%-3%,也就是阿里巴巴的貨幣化率)。但是在線旅遊中酒店加機票兩大品類13年的交易額加在一起也不過2千億人民幣左右,而且OTA公司已經先發佔據了領先的市場份額,去哪兒已經失去了借助輕資產模式迅速擴張的機會(設想如果京東是比淘寶先發的而且已經佔到在線零售50%的交易額,淘寶幾乎不可能再有今天的市場份額)。如果去哪不能夠擴大市場份額,那獲得更多收入就只能靠更深度的介入交易環節,從而在交易額中獲得更高比例的分成。這樣一來就動了傳統OTA的蛋糕(去哪兒最近也是這麼做的),矛盾激化在所難免。

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格隆還是一如既往的用數據來支持自己的觀點。上表中攜程和去哪的交易額是根據上一期港股那點事在線旅遊行業分析中的行業整體規模和市場份額計算得出的(讀者請登錄港股那點事網站http://www.guuzhang.com查閱往期內容)。從上表中的數據可以看到,雖然去哪兒與攜程在酒店業務上的交易額相當(兩者都是28%左右的市場份額),但是從交易額中獲得的收入去哪兒遠低於攜程。原因就是攜程從交易額中收取的是12.5%的交易佣金(公司並沒有在財報中披露交易佣金率的水平,這個交易佣金率是格隆根據淨收入和交易額簡單計算得到的),而去哪酒店業務的貨幣化率只有不到1%,這就是去哪兒通過效果廣告獲得的收入。如果按照這種貨幣化率,即使去哪獲得了攜程以外所有的酒店交易額,去哪的酒店業務淨收入還是遠低於攜程。由此看來,去哪兒深入參與交易環節,爭取從交易額中獲得分成是非常必要的。

另外一個使去哪兒必須提高貨幣化率的壓力來自高額的流量費用。根據去哪兒與百度的「知心合作協議」,百度會在14-16年為去哪兒提供一個最小流量導入的保證,而去哪兒付出的代價就是向百度支付2.29億美金的廣告費。雖然這部分費用是以非現金方式支付的,但是股票也是錢。「知心合作協議」費用在14年的一季報中反映出的是6700萬人民幣,佔到一季度收入的20%。如果去哪兒的流量都是自有的或者是以極低成本獲取到的,那這樣一個極低的貨幣化率還是可以維持的。但是現在去哪兒的流量是以高成本獲取到的,再以低貨幣化率賣出去,這樣高買低賣的生意顯然是不可持續的。雖然去哪兒的CFO說去哪兒的大部分流量都是自有的,但這就更無法解釋去哪兒為什麼要花這麼多錢向百度買流量。去哪兒CFO表示來自百度的流量只佔PC端不到20%,而PC端的營收佔比在14年Q1已經不到70%,手機端佔比顯然還會不斷提升。去哪兒為何要花如此大的成本去購買對公司營收貢獻只有10%左右的流量?

從去哪兒現在的做法來看,也確實在加大向線下滲透的力度。去哪兒的做法就是面向酒店推出一個SaaS平台(Software as a Service),這個服務平台的作用就是幫助酒店方便的建立起一個直銷平台,與去哪兒的搜索引擎對接。正如之前格隆在行業篇中分析的,中國的傳統旅遊產品供應商還沒有經過信息化的過程,就迅速的面對互聯網時代的衝擊。這對於OTA公司是件好事,因為很多酒店根本沒有搭建自己線上直銷平台的能力,線上銷售只能依靠OTA。但是這種局面對於去哪兒是不利的。試想一個酒店如果連自己的網站都沒有,去哪兒的搜索引擎如何能夠找到這個酒店的信息?所以對於去哪兒而言,推廣這樣的SaaS平台是非常必要的。去哪兒的員工人數迅速由2013年中的1699人擴張到2014年第一季度的3869人,這樣的團隊規模顯然是地推的需要。14年第一季度財報中首次單列出了一項產品採購費用(productsourcing expenses),反映的就是線下爭取供應商的費用在公司總費用佔比已經非常顯著了(這項費用的佔收比由2013年Q1的4.7%增加到了2014年Q1的11.6%)。推廣這樣一個平台的結果就是使很多酒店擺脫了對OTA的依賴,這必然會使得OTA公司與去哪兒產生激烈的矛盾。而這種在線下一家一家酒店推廣SaaS系統的做法也使得去哪的業務模式越做越重,本質上已經從平台公司變成了OTA公司。

中美在線旅遊代表公司的估值水平

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小結:做了以上深度分析,格隆可以開始做些總結了。攜程與去哪兒都是朝陽行業中的龍頭公司,關於兩家公司的深入分析各位投資者有大量的研究報告可以參考,無需格隆贅述。格隆是以自己的視角來對行業發展的大趨勢做一個判斷。

具體到公司,首先是攜程。格隆想要提醒的是,目前攜程估值已經比較高(上表中展示了中美在線旅遊代表公司的估值水平),而且面臨一系列的短期壓力,包括:

(1)傳統OTA反擊。從去年開始,無論是酒店還是機票的佣金率都是在下降。最近國航南航又將銷售佣金率固定部分從3%下調至2%(在攜程4.6%的機票佣金率中,3%是固定的,剩餘部分是根據特定航線或者銷售量來確定的浮動部分)。

(2)來自去哪兒的競爭。2013年攜程酒店業務的貨幣化率是去哪兒的12倍以上,如果去哪兒已經下決心深度介入這塊市場,那麼攜程和去哪兒直接的價格戰還有得打。

對於去哪兒而言,理論上,在一個如此細分領域的平台型公司一定是干不過精耕細作的OTA公司的,從美國的經驗來看就是垂直搜索被OTA收購(Kayak被Priceline收購)。但是中國的情況還有些不同,首先是中國的傳統旅遊供應商比美國分散和落後,給去哪兒推廣SaaS平台留出了空間。另外去哪兒背後強大的乾爹也決定了攜程和去哪兒之間會是一場持久戰。對於去哪兒的投資者而言,格隆要提醒的是,要做好和去哪兒一起克服商業模式轉變中遇到重重困難的心理準備。

在攜程與去哪兒之爭中,會受益的無疑是途牛。途牛作為休閒旅遊細分行業中的老二,最大的不確定性就是來自老大攜程的壓力。但是以目前的情況來看,攜程並不想多線同時作戰,而是要專心打好酒店和機票這兩塊佔其收入80%的主戰場。攜程入股途牛以及CEO梁建章加入途牛董事會都釋放了明確的信號。所以在格隆看來,現在的途牛是一家除了股票價格外,什麼都很好的公司。

關於途牛的深度分析,格隆會在下一期港股那點事中推出,敬請期待。

(以上分析文章之詳細內容,請參閱「港股那點事」官網http://www.guuzhang.com首頁)

7、兩個要求

A、請有空的時候,尤其是有投資線索的時候與格隆做個互動。獨木不成林!

B、請有空的時候,挑選任何一期「港股那點事」轉發在你的朋友圈裡,算是對格隆辛勤筆耕的一點鼓勵!如果摘抄轉發,請註明來自「港股那點事」。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=106166

關於搜房入股世聯與合富輝煌 格隆匯 段斐欽博士

http://guuzhang.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1082&page=1&extra=#pid2265

入股合作皆有緣起:

早在半年前,曾經在一個關於搜房和世聯的關係中,談及一個思考:即未來搜房需要謀的是全局,而世聯需要尋求的是突破。時過境遷,差不多半年之後,搜房入股世聯和合富輝煌(兩家公司類型近似,因此整體可以看作一個對象),也巧合的印證了當時的一些想法。

這裡為什麼一個是用全局,一個是尋突破呢?完全是基於當時的兩個公司互補且差異化的業務模型判斷。要知道兩個企業當時在新房業務上,(世聯行新房3175億元,搜房新房電商約2200億元)當時重疊不到10%。


搜房的全局觀:

全局觀定義往往是指,公司佔領全局性的優勢地位,去補充自身不足的短板。如果我們把未來房地產全局性的優勢是放在互聯網上,毫無疑問搜房的全局是最好的房地產行業的互聯網流量。如依據DCCI數據顯示:在2014年一季度搜房網各項指標仍保持著明顯的領先優勢,繼續領跑中國房地產網絡市場。於此同時對於市場關注的移動端來看,我們通過百度移動指數來看,搜房的指數也遠遠高於其他的類型的公司。



但這些流量,雖然已經有了營銷廣告、電商、二手房經紀業務。但由於房地產交易環節和普通商品有所不同,牽涉到項目講解、價格談判、客戶訪問、權證辦理等繁瑣的細節。因此往往線下的博弈能力會好於其他的行業。因此,一旦面臨房地產行業出現下行,搜房的流量貨幣化變現就面臨一定的挑戰。如:一季度電商的11.6%增長。以及二季度之後搜房在二手房掛牌服務上,面臨眾多的二手房中介的挑戰。

因此搜房的全局觀便是:需要在已經有的流量的基礎上,尋求最佳的線下企業,去實現自己的「線下生根」。逐漸形成自己流量的壁壘!通過入股世聯行(合富輝煌),搜房實現了線下新房業務的突破!

世聯行(合富輝煌)的突破觀:

對於世聯行而言,其佔公司核心業務模型的是新房代理。公司毫無疑問是中國最優秀和專業的新房代理公司(多名房地產企業高管的觀點)。如公司2011年-2013年新房代理房屋銷售1,424、2,111和3,175億元。

但這樣的新房大力業務模型最大的挑戰是:仍然屬於勞動密集型,需要一個項目一個項目的談,難以實現規模效應;於此同時,一旦週期向下,面臨挑戰更大。從下圖來看公司,淨利率不高且提升非常緩慢,可以看見這一點。這也反映了公司在面臨地產企業而言,往往並非為強勢地位。

2011
2012
2013
銷售淨利率
10.2%
12.0%
13.7%
淨資產收益率
12.5%
14.9%
20.1%

既有業務模型難以從根本上改變屬性,如何尋求突破便是世聯行需要關注的核心。坦誠而言,世聯在2010年便有過互聯網舉措,也同樣希望能夠打造一個互聯網的平台流量企業,但效果不甚理想。

突破的形式往往兩種形式:一種是使力,一種是借力。對於世聯而言,在前三四年,用的是使力法。但縱觀商業史而言,一家大企業,在沒有其他行業的經驗的時候,使力往往勝算不大。借力是更為合理的選擇。

通過引入搜房,世聯行「突破借力」搜房的線上的全行業第一流量!

未來的合作看法:

通過資本市場的入股,可以看到搜房、世聯行(合富輝煌)將嘗試可以打造:中國領先的「線上+線下」新房服務供應商。即使在相應的具體合作細節上,有所探討,比如流量變現的分配等。但是不妨設想:當搜房與世聯行,為地產企業提供:整體互聯網營銷(電商)+線下執行銷售的服務方案的時候,誰又能不動心呢?尤其是雙方業務整體仍然為互補,且最強的情況下。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=106168

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