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機構熱議“藍籌牛市” 謹防“擁擠效應”和拋壓風險

久違的大漲後，上證綜指一舉突破前期階段性高點並創下7個月來的新高。“這波行情的出現是能想到的，想不到的是具體的時間點。這段時間的市場的表現，甚至能說主板藍籌進入了日線級別的‘牛市’。”北京一位公募投資總監認為，價格低估值便宜是此番市場上漲的一個重要原因。

無視信貸數據低預期、經濟數據下滑，藍籌股強勢激發了資金信心回升及市場參與熱情。甚至有人聯想到，2014年4季度時也出現過一波藍籌行情爆發逼空而創業板下跌的情形。

不過，在受訪的多位基金經理看來，藍籌行情能否持續仍是一個未知數。因為隨著股價的持續上漲，一方面形成了“擁擠效應”，另一方面也逐漸接近3200點高位，面臨拋壓的風險。

高股息藍籌受寵

這一次，大盤向上突破3100點，離不開低估值藍籌的全面爆發，其中非銀金融、房地產分別大漲4.8%和4.55%。

應該說，藍籌股的大漲是“有跡可尋”的。這幾天市場上流傳著一個段子，雖是戲謔卻也能切實反應當下的實際情況：“現在做債券的都在賺價差，做股票的都在算股息…”

近日，10年期國債收益率下降至2.69%，1年期銀行理財產品收益率平均值也下降為4%，而與之相比，上證紅利50只成分股的平均股息率已經超過4.3%。相比之下，藍籌股的配置價值已然凸顯。這與港股的上漲邏輯同出一轍，在負利率時代，經營趨勢穩健轉好並且估值超低的香港藍籌股在全球範圍內正在成為稀缺的配置品種，逐漸實現了估值的重估。

“現在市場更多是一個整個市場利率下行中資產重估的一個過程。過剩的資金增加，對預期回報率的下降，所以你會看到從前面的消費股價值股的上漲，煤炭股地產股增持的上漲，而現在金融的上漲，則一個是輪動的過程，實際上窪地的填平。”上海一位公募基金經理對《第一財經日報》記者如此表示。

融通基金相關投研人士分析8月15日市場大漲時指出：首先是信貸數據低預期、經濟數據下滑市場由此引發了全面降準降息的預期，其次是利率下行的邏輯不斷演化，資金加配高股息的藍籌板塊。

而申萬宏源也指出，新股發行驅動藍籌配置也是導致短期大盤股搶籌的一個原因。“在假設單個賬戶平均新增藍籌股配置分別為800到2000萬元不等的條件下，可以大致估算出從2016年2月到7月底，C類賬戶新增的藍籌股配置總體約在300億元左右。”其認為，如果結構性的新增網下配售打新投資者的市值配置偏向於這些高息率或低估值的品種，對該類股票的支撐效應在6月以後逐步顯現，這與實際的市場風格變化是契合的。

目前賣方已經形成較為一致的觀點，建議配置股息收益率高以及業績增長確定性較高的消費類板塊。但隨著這類公司股價近期大幅上漲，有可能出現“擁擠效應”。

同時，對非銀板塊的大漲市場觀點較為一致，認為是上周末證監會宣布表態今年擇機開通深港通的消息刺激所致。早前，港交所的中報顯示，為迎接深港通通車，港交所已經完成了開發及測試所需的系統，深港通在技術上已準備就緒，只待監管機構批準。

作為全市場始終明確堅持看多的賣方——方正證券策略分析師認為，流動性層面目前利率持續下降，背後實質上是貨幣需求的下降，後續貨幣政策寬松的預期將不斷增強;而寬松預期下的估值反彈是主邏輯，風險偏好決定市場配置方向。

機構沒有那麽樂觀

《第一財經日報》記者了解到，目前的多數觀點是，大盤不會簡單重複2014年四季度藍籌逼空創業板持續下跌的行情，而現在的一個疑問是，資金是否還會沿著低估值高股息的邏輯繼續下去。

博時基金首席宏觀策略分析師魏鳳春便認為，目前A股很難找到整體上漲的邏輯，短期也難言存在大的趨勢性機會，短期對A股仍持低配觀點。

本報記者也發現，近期城投債遭瘋搶、10年期國債收益率跌破2.7%，都說明資產荒下，市場對於風險低收益率穩定的債券比較青睞，類債券的板塊如水電、高速公路、銀行地產都可以在一定程度上滿足資金的配置需求。尤為值得關註的是7月的社會融資規模。數據顯示，7月社融規模僅為4879億，大幅低於7000-9000億的市場預期。扣除4575億的居民信貸後，非金融企業融資僅增加304億元大幅低於往年同期水平，這表明企業部門正在加速去杠桿，同時這與較差的經濟數據是相印證的。

上述上海公募基金經理坦言，由於對經濟好轉預期不是十分強烈，無法判斷這波藍籌行情到底能持續多久。融通基金也認為，在出現新的信息之前，低利率這一邏輯只能帶來高股息資產的估值修複，而不能帶動持續拉升。

“不能指望市場能很快漲到20%甚至更多，這種期望肯定是不對的。現在還是要自下而上選擇估值合理、成長性不錯的個股，藍籌已經上漲了15%-20%，之前一般一年漲20%、30%，目前指望它再漲15%-20%是不容易的事情。”北京一位公募投資總監向《第一財經日報》記者表示。

渤海證券也認為，目前公募倉位普遍較高，私募操作趨於謹慎，增量資金來源有限。另外，“國家隊”自3600點開始救市的籌碼經過價值股的回升粗略估算整體成本線在3200點附近，上端拋壓較重。

美科技股遭拋壓 特朗普式“寒冬”或至

美國大選之後經歷了幾輪大跌的科技股，終於在周二（11月15日）早上迎來一輪溫和反彈，包括蘋果等幾大龍頭股在內的科技公司都有至少1％左右上漲。

此前，科技股的持續下挫被市場認為源於特朗普意外當選美國總統。特朗普一直在競選時倡導基建、美國制造等，並屢次提及貿易、移民等看似並不利於矽谷的問題。此外，特朗普還特別批評了蘋果和亞馬遜等公司。

盡管科技股股價小幅回暖，市場情緒有所緩和，然而分析師們表示，科技股股價在中長期內做到強力反彈似乎很難。

科技股龍頭齊下挫

五大科技股FANG(臉書、亞馬遜、NETFLIX以及谷歌)以及蘋果的股價走勢自10月中以來便尤為相似。在大選結束後四個交易日內，標普500信息技術指數累計下跌3.1%。四季度以來，蘋果股價下跌6.5%，臉書股價下跌10.3%，亞馬遜股價下跌14%，谷歌股價下跌6.2%。

蘋果股價自10月25日觸及年內最高點後開始回調，大選結果公布後更是一路下挫，先後從最高118.36美元跌至周一（11月14日）最低價位104.08美元，跌幅達12%，臨界200日均線支撐點。周二蘋果股價小幅回暖，上漲1.32%，報107.11美元。

在競選中，特朗普建議蘋果將其智能手機的核心制造力量帶回美國，但至少有一位分析師曾提及，要達成此舉並不現實。據外媒報道，蘋果表示正在考慮進入智能眼鏡市場，與占據領先地位的谷歌決一雌雄。

臉書的股價走勢和蘋果較為相似，2016年以來一路向好，成為領跑績優股之一，然而股價自10月24日觸及133.41美元高點後便不容樂觀。11月9日以前的三天連漲也未能最終帶來奇跡，遭遇四個交易日連跌。紐約時間11月14日下跌3.31%至115.08美元，創下四個多月以來的新低點，自大選以來跌幅近8%，自最高點跌幅超18%，並一舉跌穿200日均線這一關鍵的支撐位置。

具有諷刺意味的是，外媒有觀點認為，臉書幫助傳播錯誤信息和部分假新聞影響了美國選民投票，恰恰促成了此番特朗普的勝利，但臉書首席執行官馬克·紮克伯格反對此觀點。“我個人認為存在於臉書的假新聞和謠言的量非常小，人們看到的真實內容超過99%，認為這些新聞某種程度影響了選舉是非常瘋狂的，”紮克伯格在上周四（11月10日）的科技會議上表示，並稱公司將繼續努力保證往後內容的準確性。

亞馬遜自10月6日847.21美元高點後，10月25日再次觸及843.09美元小高點，形成短期v型走勢，此後一路走低，於10月28日跌破50日均線，這也是自6月以來第一次觸及關鍵支撐位。特朗普此前談及亞馬遜時表示，公司已經獲得了諸多不公平的稅收優惠，雖然他並未就此提出更多具體的建議。受此影響，亞馬遜股價一路逼近200日均線，至本周一收盤下跌幅度達到17%，報719.07美元。周二小幅收複失地，上漲3.36%至743.24美元。

視頻媒體龍頭NETFLIX的走勢如出一轍，從11月8日起它就嗅出“危險的味道”，隨後經歷五連陰，股價於周一收盤跌至113.38美元，五個交易日跌幅近9%，雖觸及本月新低點，但始終高於50日均線支撐點。周二股價小幅回調，股價上漲0.2%至113.59美元。值得註意的是，由於NETFLIX十月下旬公布的財報顯示收益遠高於預期，股價曾於10月24日觸及歷史高點129.3美元，此後受大選影響下挫，截至截稿跌幅累計已達12.15%。

谷歌亦在大選當日起股價連續4連陰，從11月8日收盤價811.98美元跌至周一收盤753.22美元，跌幅7.24%，觸及7月中以來最低價位，並一舉跌穿200日均線。周二回調2.91%，報775.16美元。

貿易移民等潛在利空

花旗銀行在11月14日發布的報告中指出，特朗普的上臺強化了市場對於未來寬財政、緊貨幣的政策傾向，以及基本面上經濟增長、再通脹的預期，風險偏好因此明顯回升，全球市場上演“V”形反轉。

選後美股大幅走高，一掃前期頹勢。標普500單周上漲3.8%，道瓊斯指數創歷史新高。“特朗普概念”領漲，其中銀行、多元金融板塊表現最好，美債收益率跳升令高息股受挫，公用事業板塊大跌4%，然而科技股一跌再跌，成為重災區。

“市場上的一些走勢和動向很有意思，可能市場認為特朗普的一些政策承諾讓他們有信心。” 匯豐環球首席經濟學家Janet Henry在接受第一財經記者采訪時表示，“高科技股的表現，的確是令人有點失望，其實如果說特朗普的政策是為了要支持經濟，科技股的表現似乎應該會更好一點。現在這個情況有可能是因為稅收政策方面的變化帶來潛在的影響，也可能是保護主義方面的一些趨勢造成。”

Janet Henry對記者稱，市場解讀特朗普的政策包含某種程度上的刺激措施，或者意味著更少的市場監管。其補充稱，一般情況之下當監管減少，銀行股票的表現相對比較好。

美銀美林每股定量策略負責人Savita Subramanian此前表示，任何對美元走強的預期都會影響科技股。研究機構CFRA RESEARCH上周三表示，可以預見許多美國科技公司可能受益於特朗普關於離岸公司征稅的方案，即“對海外公司改為一次性征稅，幅度為公司利潤的10%”。CFRA認為此舉將增加國內投資者對科技公司的投資比重，增加股票回購和派息次數。

科技公司需要雇傭大量高端程序員，本土人員力量供不應求。因此，科技公司大多全球招聘，大量科技人才依托於H1-B工作簽證得以進入包括FANG在內的各大矽谷一線公司。2016年，美國共收H1-B簽證申請23.6萬份，遠超過6.5萬份上限，並且科技公司對海外人員的需求正持續增加。

但特朗普對移民的態度可能會成為潛在影響因素。特朗普公開表示反對H1-B美國工作簽證計劃，並呼籲美國企業應從美國本地雇傭非熟練工。此舉將大大限制高端人員流入，並降低科技公司的研發效率。

在競選過程中，信息技術與創新基金會(ITIF)審查了候選人特朗普在科技行業的政策立場上。至少在特朗普的競選網站和他曾經的發言顯示，特朗普專註於減稅、降低監、加強國土安全並加強貿易保護。以上種種除了降低稅收較為正面以外，對高科技產業可謂得失參半。

然而，如果此後跨太平洋夥伴關系(TPP)和北美自由貿易區協定(NAFTA)等曾被視為全球科技企業的福音協定被逐一打破，對科技公司的直接影響可能需要從頭計算。特朗普還承諾將通過征收關稅來懲罰離岸生產後再進口回美國的公司，因此不難理解蘋果公司的股價會受到巨震。

估值不低 財報不佳

科技股的下挫也不乏自身原因。大選前，標普500指數中的科技公司今年以來平均漲幅高達11%，此前估值已然不低。

據美國證監會披露的13F表格顯示的持倉，第三季度基金公司和投資者紛紛增持科技股，增持數量也以蘋果和FANG等權重股為首。其中，包括Appaloosa管理公司、摩爾資本、point 72資產管理公司以及老虎全球基金等都或增持或建立新頭寸。其中，point72資產管理在持有谷歌價值3.37億美元的多頭頭寸，老虎全球基金也持有2.21億美元。彭博數據顯示，第三季持倉組合中科技板塊占比13.5%，合計市值約2.5萬億美元，較前一季度上漲0.8%。

根據湯森路透Datastream的數據，目前科技股的平均前瞻市盈率約為16.2倍，與標準普爾500指數保持一致。材料股的平均前瞻市盈率為15.9倍。摩根士丹利在周一的一份報告中顯示，大市值的科技股往往被視作相對“安全資產”，並普遍被對沖基金客戶超配於產品中。

同時，蘋果公司和FANG自選舉之時便都進入下跌趨勢中。恰逢九月的季度報公布，從財報公布的數據來看，此番下跌也似乎不無道理。

2016年第三季度蘋果喜憂參半，9月蘋果公司在中國的營業額下滑了30%，比美國7%的下滑更糟糕。其中Apple Watch共售出110萬部，較去年同期減少71.6%;市場份額也從去年同期的70%，掉到了41.3%。就上述美國證監會披露的13F表格顯示的持倉數據， 綠光資本已將所持蘋果公司股票賣出116萬股，三季度末持倉總計5.87億美元。

而亞馬遜第三季度凈營收為327億美元，與去年同期的254億美元相比增長29%;第三季度凈利潤2.52億美元，與去年同期的7900萬美元相比大幅增長219%。第三季度每股收益未能達到預期，第四季度業績展望也不及預期。

三季報中臉書、谷歌和NETFLIX公司相較表現尚優，報告顯示，臉書第三季度營收為70.11億美元，比去年同期的45.01億美元增長56%;凈利潤為23.79億美元，比去年同期的8.96億美元增長166%。

10月末谷歌母公司Alphabet公布財報顯示，公司第三季度總營收為224.51億美元，比去年同期的186.75億美元增長20%，超出分析師此前預期。按照美國通用會計準則，Alphabet第三季度凈利潤為50.61億美元，比去年同期的39.79億美元增長27%。調整後每股收益為9.06美元，也超出分析師此前預期。

收盤分析丨滬指尾盤跳水守10日線 熱門股集體殺跌誘發拋壓

周四，兩市高開低走，尾盤更是跳水再次失守10日均線。次新券商開盤上證，但市場後續熱點渙散，下午開盤後，滬指繼續橫盤陰跌，盤面上僅有彩票的等少數板塊有所起色。樂視網等熱點股尾盤殺跌，拖累大盤加速下跌，量能有所放大。板塊方面，次新股、鈦白粉、甘草膦漲幅居前，快遞、造紙、水泥板塊跌幅居前。

滬深股市全日收盤，上證綜指收報3,230.03點，下跌16.9點，跌幅0.52%，成交額2,230億元;深證成指收報10,367.31點，下跌51.31點，跌幅0.49%，成交額2,636億元;創業板指收報1,920.4點，下跌11.57點，跌幅0.6%，成交額703億元。兩市全天成交合計4867.32億元。

盤面上看，盡管有色金屬、工程機械、次新銀行股等板塊此起彼伏，但市場缺乏明顯的主線，資金還是亂打以及邊打邊撤為主，水泥、物流板塊等前期熱點紛紛回調，兩市板塊幾乎全線飄綠，個股漲跌比接近1：3。盡管指數跌多漲少，兩市3000多只股票里就一直西隴科學(002584.SZ)跌停，而且還是複牌補跌。

個股方面，樂視網午後大跌4.40%，股價創一年半以來新低，樂視網去年營業利潤僅為約4479萬，同比減少35.48%;利潤總額僅約4019萬元，同比減少45.81%。

技術上看，3250點上方拋壓較重，仍需消化壓力，今日熱門股集體殺跌，誘發市場拋壓。兩會臨近，市場大幅波動的可能性很低。

安信證券認為，短線而言，市場多空博弈可能將趨於激烈，伴隨兩會臨近，不排除股指正進入變盤時間窗口;建議投資者靈活短線，控制倉位節奏為宜。

中信建投分析師表示，從近期盤面看，盡管指數走勢看似完美，但個股賺錢效應和熱點持續性都在遞減。市場中期震蕩向上趨勢不改，短線向上仍有空間，但隨著兩會即將召開，市場預期逐步兌現加之短機會的遞減。操作上，建議逢高逐步兌現部分籌碼，靜等兩會的召開，當然兩會召開指數暴漲暴跌可能性不大。順道提醒：喜迎兩會，別忘了先朝門口挪挪。

新規下分級市場萎縮 合並贖回市場面臨拋壓

五一後，分級基金新規正式實施，由於B份額的供給量不足，造成幾乎所有的分級基金處於折價狀態。同時，分級基金總體規模較新規前有所下降，成交額也大幅下降。新規威力顯現。

同時，國防B成為新規後第一只下折的分級B份額。不過需要看到的是，國防B的下折與新規並無關系，而是與跟蹤指數的較大波動有關。

“發生下折，持有A份額作為類固收產品的機構為了防止A份額變成母基金承受市場波動，有可能會合並贖回賣出，從而對跟蹤行業產生影響。”上海一位公募分級基金經理分析稱。

分級萎縮

2015年“股災”後，暫停了杠桿產品之一的分級基金的審批，去年9月開始監管部門對此也出臺了《征求意見稿》，之後，去年11月文件正式發布。從今年5月1日起，滬深交易所下發的《分級基金業務管理指引》正式實施，分級基金加強投資者準入管理與風險揭示，並設立投資者30萬的證券類資產門檻，即對分級基金進行“限購”。

本報註意到，分級基金兩大子份額的持有人呈現結構分化的特點，作為穩健份額的A份額機構占比高企，杠桿份額的B份額大部分為散戶持有。數據顯示，截至去年年底，機構投資者持有A份額的比例超過90%，分級B類份額則主要由個人投資者持有，持有比例高達85%。

分級新規實行的第一周，滬深兩市均下跌，其中滬指下跌1.64%，深證成指下跌2.05%，創業板指下跌1.76%，這也導致分級B類份額也多數下跌，其中國防B、泰信400B、煤炭B的跌幅均超過15%。

截至上周五收盤，分級基金場內子份額總計637.05億份，相比前一周減少28.33億份，上周分級規模為1055.54億元，相比前一周減少6.79%，交易額總計82.16億元，日均成交額比前一周大幅減少。

成交量來看，分級A日均成交額約8.8億元較之前大幅下降，分級B也從五一節前平均成交額的20億銳減至約11億，跌幅近半。分級規模持續縮減，更為嚴峻的是，零成交的分級有可能將面臨清盤。

“整體贖回情況及成交額對比顯示，比大家此前預期要好一些，沒有太多超預期。政策出來後，門檻提高可交易的投資者數量減少。原來可交易的占比在20%，B份額的交易金額比例少了50%，沒有想象的那麽多。”深圳一位資深分級基金經理王超(化名)對第一財經表示。

分析人士指出，新規下，分級B由於交易權限和門檻的限制，使得場內的流動性大為下降;同時可能導致分級基金整體出現較大折價，引發折價套利，分級基金場內規模也進一步收縮。

“大家還是比較擔心新規後的贖回，新規後B份額賣的人多，買的人少從而導致折價。現在很多的套利資金通過把A、B買來贖回賺錢差價。只要比交易成本高，就可以通過贖回賺錢。”王超進一步表示。

不過，需要看到的是，如果A、B遭到合並母基金贖回後，分級基金就可能會賣出股票，從而對市場造成影響。甚至需要看到的是，新規後由於造成了資金供給量的下降，有可能導致投資者將手中的籌碼拋售，甚至進而引發連鎖反映。

另外，需要看到的是，目前分級基金的品種呈現出萎縮之勢，約130只分級B中，規模在10億份以上的只有13只，還有大概80只分級B的份額不到1億份，成交額趨於邊緣。在2015年的大牛市中，分級基金規模達到千億規模，發展迅速，一些主打分級基金的基金公司得益，規模也排到前十。不過，隨著新規的出臺，這種局面恐怕難以再現。

可能導致減倉

新規後，第一只下折的分級基金B份額也出現。

2017年5月8日，國防B的基金份額參考凈值為0.226元，觸發0.250元的向下不定期折算閾值，即發生下折。這也是五一新規後，第一只下折的分級B。

截至5月8日，國防B的收盤價為0.226元，溢價率為17.7%。下折後，國防B杠桿倍數大幅下降，恢複到初始杠桿水平，溢價率降低。

集思錄數據顯示，截至5月9日收盤，共有12只分級B面臨下折風險，分別是轉債B級、互聯網B、創業股B、可轉債B、體育B、網金融B、券商B、煤炭B級、成長B級、軍工股B、金融地B和傳媒業B。

具體來看，轉債B級、互聯網B及創業股B下折母基金需要的跌幅在2%以內，下折的風險較高。

業內人士也指出，國防B的下折和新規沒有關系，而新規只是針對於分級B份額的限購，下折主要還是由於跟蹤指數的大幅下跌。

第一財經也了解到，分級基金重倉股較多集中在國防軍工板塊，航天電子、航天通信、海特高新、振芯科技等均是分級基金的重倉股。

而市場的一個擔心是，如果分級A、B合並贖回後，對重倉的股票或板塊會造成一定的影響。由於A份額多由低風險偏好的投資機構持有，若發生下折，多於出來的A份額轉換成母基金後，就要面臨市場的短期波動，可能會賣出持倉股票。

“下折後，如要面臨賣出贖回比例占到跟蹤指數比例較大的話，很多人可能會提前賣出，甚至有可能加劇了下折，形成負反饋。尤其是市場弱勢的環境中，分級B的下折會帶來負面情緒的傳導。”上述滬上公募基金經理也表示。

另外，在折價率較高時，可通過買入配對的A、B份額合並為母基金贖回來進行折價套利。

需要看的是，由於溢價套利一般需要T+3，折價套利是T+2，因此套利面臨一定的市場波動風險，特別是市場行情不明朗之際;加上套利存在的一定交易成本，業內人士建議，一般折溢價率較高時才適合套利，通常是在0.8%及以上，並且對流動性有較高要求。

“折價套利雖然是有利可圖，但其實也沒有特別大的體量，實際上能賺到的錢不是特別多。再加上T+1凈值的系統性風險也還是蠻大的。”王超也表示。