http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100254470&time=2011-05-01&cl=115&page=all
地方融資平台資產被划來划去，業內本來已司空見慣，四川高速公路建設開發總公司（下稱川高速）一則債權人投票的公告，卻似一記悶雷，將衝突頂上了檯面。
4月29日，持有川高速中期票據的債權人對一項資產劃撥帶來的擔保事項進行了投票。該項資產正是川高速所持有核心資產——四川成渝高速公路股份有限公司（00107.HK，下稱成渝高速）發行總股本31.88%的股權。
「成渝高速股權是川高速旗下的核心資產，對川高速所發債券的償付能力起著至關重要的作用。」一位債券市場資深交易人員表示。
不過，此次投票的實質並非徵求債券持有人對資產劃撥的意見，而是對獲得核心資產的「新生兒」為發債公司提供擔保是否被接受。
事實上，在一個月前的3月29日，上述股權已然過戶，轉讓給了四川省政府的另一家平台公司四川省交通投資集團有限公司（下稱川交投），後者的工商登記手續尚在辦理當中。
收到投票通知的川高速中票持有人對此反應強烈。「核心資產被拿走，如果不是成渝高速在香港聯交所的公告，我們根本不知情。現在（川高速）償付能力大幅下降20%，我們怎麼辦？」一家持有川高速中票的交易員氣憤不已。
不到兩週的角力結果，是4月29日的這次擔保事項投票。問題是，資產劃撥已經不可逆，對遲來的擔保，誰會投反對票呢？這注定了只是一場茶杯中的風暴。
經歷了這一事件的川高速中期票據的市場價格波瀾不驚，即使個別機構投資者已出售所持債券，市場對城投類債券的胃口早就消化了這場小小的抗議。
一位債市資深人士對此見怪不怪，「這種現象挺普遍。裝點資產，搞個平台，就去發債。等舉債太多，就再成立一家平台公司，把核心資產劃撥過來，又可以再發債。」2010年初城投債大熱之時，同為西南某省市的平台公司老總對此類的「資本運作」，還頗為自得。
近日城投債發行熱潮再起，此類作法必將屢屢重演。某基金債券部門相關人士坦言：「如是省級平台公司發債，我們對地方政府的信用還是信任的。」換言之，平台公司裡面裝的什麼資產已經不重要了。
如此市場，醞釀著什麼樣的系統性風險？
先斬後奏
「他們怎麼能這樣？」一位持有川高速中期票據的機構的交易員語帶無奈。由於川高速從未在銀行間市場公告資產劃轉，直到一年後接到投票通知，債權人才被告知成渝高速股權已被劃轉。
川高速成立於1993年，是四川省用於建設高速公路的主要平台。2010年2月和3月，川高速連續發行了兩期無擔保的中期票據，即「10川高速 MTN1」和「10川高速MTN2」，金額分別為15億元和45億元。主承銷商為上海浦東發展銀行。川高速目前總資產大約700億元。成渝高速 31.88％的股權以當前市價計約38.5億元，因流動性好、現金流狀況好而被認為是川高速的核心資產之一。該項資產被剝離後，川高速的資產負債率提高到 約69%，營業總收入更減少了20%。
「我們本來認為川高速有核心資產和業務，不同於一般的地方融資平台，」一位債券交易員表示，「當時篩選了好幾家，才挑了川高速，但沒想到最後也會發生這樣的事兒。」
他坦言，若不是因涉及上市公司，這項轉讓會更加悄無聲息。2010年4月16日，成渝高速在港交所發佈公告稱，川高速持有其股權將被劃轉給川交投。但遲至2011年4月26日，川高速才發佈股權劃轉公告，並且附帶了川交投的擔保責任承諾函。
公告稱，2010年4月16日，四川省政府為了加快構建西部綜合交通樞紐，決定在四川發展（控股）有限責任公司框架體系內組建川交投，為川高速 的全資國有股東，決定將所持有成渝高速的全部股權無償劃轉至川交投。2011年3月29日，成渝高速來函確認，川高速所持的成渝高速股權已全部過戶至川交 投名下。
市場嘩然。有基金交易員稱，「本可以在川高速無力償債的情況下直接處置成渝高速的資產，但是成渝高速被劃轉之後，我們只能走擔保程序」。他表 示，債券的償付風險陡增。根據市場專業人士估算，成渝高速被劃轉之後，川高速2011年的現金流約為34億元，對應的年須償付利息則高達40億元，償付能 力堪憂。
一位資深債券交易員解釋說，很多地方融資平台都是「以好補差」，核心資產對城投性質債券的償付能力至關重要，對川高速而言，最好的核心資產就包括成渝高速的股權。
浦發銀行一位相關人士表示，川高速沒有及時公告的做法「確實有問題」。為了保障中票持有人的權益，他們建議的解決方案，是由川交投為債券提供無限連帶責任擔保。
儘管川高速在公告中表示：川交投將對有關中期票據承擔無條件全額不可撤銷的連帶責任擔保，但債權人依然憂心忡忡。
「擔保程序和直接處置完全不一樣，如果擔保追溯到母公司（四川發展），我們則需要與四川發展這個平台的其他債權人共同分享償付能力。」另一位川高速中期票據持有機構人士稱，由於很多銀行貸款的償付順序更靠前，分享償付能力意味著債券持有人可能面臨更大的風險。
然而，留給債權人的選擇已經不多了。按照正常邏輯，持有人能夠選擇的只能是接受擔保，否則其權利主張將面臨更大的風險。
浦發銀行有關人士也表示，投票不會改變資產已經劃轉的事實。
評級之惑
核心資產被劃轉，敏銳的持有人並不掩飾擔憂。但中誠信4月19日出具的跟蹤報告當中，並未下調有關中票的信用評級，理由是「儘管川高速的償付能力和盈利能力有所弱化，但業務定位和來自股東的支持保持穩定」。
近年來中國評級公司們的水平雖有提高，但其獨立性仍遭質疑。
「我們早就預見到此類結構重組的可能性，因此發債時給的評級低於其他機構給的AA＋，只給了AA。」這是中誠信有關人士給財新《新世紀》記者的解釋。他表示，川交投的母公司四川發展也是其客戶。
「這次出現股權劃轉之後，我們認為，他們的償債能力正好跟我們之前的AA評級相符，因此無需改動評級。」中誠信內部人士稱。換言之，中誠信亦認可此舉降低了川高速的償債能力，只是這一風險因其「提前預知」而被體現在原有評級中。
不過，中誠信內部人士提及該機構彼時「已經預見到此類結構重組的可能性」，並未在資信評價報告中提及。
與川高速核心資產被劃轉類似，2011年初，廣州建設投資發展公司則因其年票制項目相關資產劃出，而被聯合資信評估有限公司列入「信用評級觀察名單」「但是之後並沒有調整評級。」一位投資機構交易人員引用跟蹤數據表示。
一位債券行業資深分析師透露，他一直跟蹤川高速核心資產轉讓歷程。川高速的中票在發行時無擔保，而在資產劃轉完成後，卻緊急出具了川交投對兩期中票不可撤銷的連帶責任，這說明投資人曾經向發行方提出質疑。
但浦發銀行項目聯繫人對此否認。
對於中誠信不降低兩期中票評級的原因，前述分析師認為，成渝高速劃轉出去的資產是AA級，在通常情況下，川交投能夠為中票提供擔保，就說明其本身也達到了AA級的評級標準，「在資產AA級和擔保AA級的情況下，原則上沒有理由降級。」
發債企業被列入信用評級觀察名單或者直接降級，在國內並不多見。一位評級機構資深分析師認為，城投債上述資產劃轉的情況不是特例，「融資平台核心資產划來划去，成了戲法」。
麻木不仁
「我們已經選擇出售手上所有的川高速中票。還好已經都賣出去了。」一位中期票據持有機構人士透露。
不過，川高速中票的市場價格並未因此大幅下跌，而是始終在98到99元之間波動。這說明，大部分債券交易員和分析師對此不以為意，不認為這起劃 撥會真的導致債券產生償付問題。一位券商債券資深研究員的理由更樂觀：「川高速還不算是典型的城投平台，而是有實業公司和城投平台的雙重性質，相對來說資 信較好。畢竟是一家高速公路公司，有實質的業務。」
也有一位機構投資人認為，在認購城投債時，就已經簽下「霸王條款」，「在購買的那一刻，我們的談判能力就已經大打折扣。」
根據一份標準的城投債募集說明書：認購人在購買債券時需承諾，發行人依法依規發生的合法變更，在獲得主管部門批准披露變更時，應同意接受變更。
不過，根據中期票據的發行管理辦法規定，在債券存續期間，企業發生可能影響其償債能力的重大事項時，應及時向市場披露。但何為重大？管理辦法沒有規定。「這種規定主觀判斷意味很濃，企業可以大打擦邊球。」某大型保險公司債券從業人士表示。
自2010年8月發改委重啟城投債的審批以來，自去年底城投債再度活躍，中西部地市級城投債發債踴躍，大部分是此前由於審批一度停滯而積壓下來 的城投債。根據上海巨源數據服務公司統計，2011年以來，已發行103只企業債，其中城投債92只，發債總額高達1030億元，此外，城投性質的中期票 據發行亦高達33只，總額高達424億元。
「三年到五年期城投債利率高達7%、8%，遠高於加息前同期6.15%的貸款利率，而其他企業債三年到五年期的發行利率通常在5%多。」發行債券利率低於同期貸款利率原本是企業債融資的主要優勢。城投債的發行利率遠超過同期貸款利率，顯示了企業的資金飢渴。
上述城投債資深研究人士稱，如此一來，機構投資人面對這樣一個供不應求的市場和地方政府信用的氾濫「背書」，溫水煮青蛙的風險可想而知。一位川 高速中票持有人對此深以為然：「儘管我們這次在川高速中票上沒有實際受損，但是，想想其他的同類債券可能存在的同類問題，真是不敢想像未來的風險。」
本刊記者陳慧穎、霍侃、於寧對此文亦有貢獻
http://magazine.caijing.com.cn/2011-10-08/110886367.html
陷入麻烦的云南省投资控股集团有限公司(下称“云投集团”)资产重组进展，曾被监管当局和市场视为城投债承压的砝码。如今，重组告吹，并未打消市场的疑虑，带来回暖的迹象。
7月份以来，企业债发行基本中断。截至10月6日，仅有9只债券完成发行，远低于此前每月近30只的发行规模。
市场机构曾预测，10月份后，城投债市场预期将逐步稳定，信心会缓慢恢复。但是在国家发改委财金司官员看来，预期较市场更悲观。他认为该时点最快要到今年底才能来临。而且，原本积极推进中的企业债发审改革，因城投债信用危机被迫放缓。
一位接近发改委财金司的人士透露，随着市场逐渐回稳，发改委计划在发行主体的财务指标和发行审批数量方面有节奏地收紧。
根据发改委此前设想，城投债应该沿用企业债的渠道发行和交易，利用市场资源和专业机构，成为地方政府基础设施建设的主要融资途径，构成债券市场独特的债券品种，并逐步演变为符合国情的“市政债券”。
但是随着企业债市场发行停滞，市场走向尚不明朗，而地方政府融资意愿愈加迫切，更多地方投融资平台公司选择市场化程度更高、发行成本较低的信用 债（中期票据、短期融资券）、信托等融资方式，此外，财政部即将赋予地方政府举债更大的自主权，地方政府和发行主体的债务融资渠道将越加多样。这让企业债 在整个债券市场中的定位也愈加微妙和模糊，也使得企业债市场前景更加难以预料。
云投闹剧
9月14日，云投集团发布公告称，暂缓实施资产重组计划，这一决定是云南省政府综合考虑各方因素作出的。
一位接近云投集团的人士表示，主要基于两方面考虑。首先，作为重组推动者的云南省政府，就此事多次向国家发改委沟通、汇报，提出了多项保证相关 债项和发行人信用评级不被下调的措施，试图继续推进重组，但国家发改委出于对企业债违约先例出现的担忧，态度异常谨慎，始终未能让步。
同时，作为惩罚，国家发改委暂停接受云南省所有企业发债申请材料，并终止该地区已上报债项的审核工作。加之同期爆出滇公路千亿元贷款面临违约风险，云南地区地方投融资平台各种融资渠道大大受限，融资环境恶化，地方政府信用遭到市场质疑。
面对双重压力，“云南省政府被迫作出此决定。”上述接近云投的人士说。
今年7月，云南省酝酿地方投融资平台资产重组的消息被传开。重组涉及到云投集团及其子公司的7只债券，包括云投集团发行2笔企业债，共计35亿 元，担保债券3笔，金额40亿元，此外还包括云投集团子公司云电投公司发行的2笔短期融资券，金额7亿元。如重组计划实施，其中75亿元存续债务的信用级 别面临下调的风险。
此事件被公开的时间点，恰逢市场对地方债务信心极度脆弱的时期。消息一出，市场便急转而下。企业债发行中断，交易清淡，收益率迅速上升。
7月7日，市场中断前，最后一只城投类企业债11扬州开发债发行完成以来，截至10月6日，仅有零星几只完成发行，其中6笔为产业类企业债。完成发行的城投类企业债仅株洲高科债、浙江海宁债和苏州高新区债3只。
上述企业债真正在市场暂停期间完成审批、发行各项工作的只有浙江海宁债和苏州高新区债，后者发行利率也高达7.98％，这是近几年同等信用级别债券利率最高案例。
随着逆势发行的债券逐渐增多，城投债市场出现缓慢恢复迹象，尤其步入9月下旬以来，企业债发行数量逐步增加，被部分市场人士视为企业债市场回暖 的征兆。但一位接近发改委的人士坦言，事实上，当下企业债类城投债券仍处在“停摆状态”，企业债市场主要的机构投资者仍被堵在门外。
据了解，目前已通过发改委审批，等待发行的企业债已经多达30余只，总金额超过200亿元。这是近三年来，积压待发项目最多的时段。
在地方投融资平台企业债融资遇阻后，信贷政策持续收紧的情况下，部分平台公司纷纷变换方式，寻求新的融资渠道获得资金。城投债市场也出现了“此消彼长”的情形。
从8月25日以来，银行间市场共发行约30只中期票据，其中由地方融资平台公司发行的城投类债券达到一半左右，发行金额超过150亿元。此前，从今年初到8月25日，共发行城投类中期票据约20只，募集金额约300亿元。
随着企业债暂停，城投债类信用债呈井喷式增长。从城投债历史发行数据看，无论从发行数量和募集资金，企业债都占据70％的市场份额。
除此之外，由于企业债融资遇阻，部分发行人选择成本更高的信托方式融资，以缓解短期资金压力。上述券商固定收益部人士透露，“其下已经有超过三家客户放弃企业债，改为信托融资。”
他认为，随着各地基础设施建设继续推进，在建项目后续融资需求依然旺盛，加上近万亿元的保障房建设的资金缺口。如果企业债迟迟不能重启，发行人逐步转向通过其他方式融资。
改革放缓
6月，北京市政府提出计划，拟发行500亿元企业债，支持保障房建设。首期20亿元已经向发改委递交了发行材料，但是至今仍未完成发行。
与此类似，重庆最大的地方保障房承建企业重庆地产集团，今年初也提出了发行60亿元企业债融资方案，用于保障房建设，目前尚未获得发改委批准。
各地保障房建设资金需求量大，鉴于企业债期限长，融资成本较低，地方政府纷纷将融资渠道锁定在企业债。为此，发改委6月底出台通知，对符合条件 的地方融资平台，鼓励发行企业债支持保障房建设，并将优先办理核准手续，简化审核环节并缩短核准周期，加大企业债融资对保障房建设的支持力度。
但是，市场鲜见地方政府通过发行企业债融资、支持保障房建设的案例，这一政策的实际效果尚未显现。
面对突然袭来的城投债信用危机，为稳定市场情绪，国家发改委于8月初匆匆出台《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》（简称：《通知》），希望以此为契机，规范发行人资产重组程序、完善信息披露、强化市场约束机制等。
该《通知》从2009年岳城投事件后，发改委就开始着手起草，经过数次讨论和修改。上述接近发改委财金司官员表示，《通知》并无实质意义，相比初稿，最终文稿针对性不强、说法有些含糊。
他透露，《通知》内容比最初讨论的初稿简化了很多，前期讨论稿曾严格限定，如发行主体资产负债率不能超过70％，且主营业务必须有利润收入，但由于机构和市场的反对，终稿对这两项没有明确，采取了淡化处理。
事实上，2009年以来，发改委一直在试图积极推动企业债发行审批市场化改革。其中，重点是进一步简化审核环节，提高发行效率。即在发行审批环节进一步去行政化，部分债券发行由目前的核准制变更为“事后备案制”。这被视做发行审核领域改革“迈出的一大步”。
目前，在核准制下，发改委逐一审核发行企业的资质。自2008年以来，随着项目数量迅速增加，发改委已明显感到人员不足，频频借调券商固定收益部人员进行项目预审，初审合格后，再由发改委主管领导签字并核准发行。而在2008年以前，企业债发行实行配额制。
发改委推进审核市场化的思路是，如果债券发行是面向具有专业判断能力的机构投资者，则不再审核中介机构出具的文件，改由中介机构、发行人和投资者自主敲定，发行完毕后，在发改委进行编录，实行事后备案。
发改委将依据中介机构的诚信程度，对其进行市场化评价，对不合规行为采取相应处罚。
通过上述制度变革，大大缩短企业债发行审批时间，提高发行人、承销商等市场参与方的自主性。
目前企业债发行审批，从发行人上交发行材料，到完成发行，需要三到六个月左右。但是银行间市场信用债需要三个月左右；公司债经过今年大幅简化发行审批环节后，审核时间缩短至近一个月。
此外，发改委也积极鼓励更多发行主体通过发行企业债融资，尤其是支持地方产业类企业或者承担部分地方投融资平台功能的地方国有企业。而在参考指 标上，重点考虑发行人还本付息的能力，而不必关注债券余额不超过净资产40％的限制，以及最近三年赢利的条件。这也是拟改革措施中的又一大亮点。
然而随着云投事件的出现，发改委的工作重心被迫转向稳定企业债市场预期，改革的步伐则相对放缓。
重塑信心
云投重组事件曾被视为城投债承压的砝码。宏源证券固定收益总部副总经理王顺华称，近日，市场并没有因为云投重组终止，出现积极的一面，僵局态势仍在持续。
企业债的主要投资机构，迟迟未能重新进入市场，是市场至今未见起色的原因之一。7月初，中国银监会、中国保监会相继向管辖金融机构下达口头通知，要求暂停配置城投类债券。一位保险公司中层人士向《财经》记者证实了这一消息。
企业债的投资者主要是商业银行，尤其是城商行和农信社，还有保险公司和基金公司，此类机构一般会持有到期。而基金公司则是交易型投资者，配置企业债的量比较小。
机构对城投债的风险判断一直存在分歧，部分机构认为，相对其他债券产品，城投债本身风险较高，未来一旦出现违约，只能捏在手里。上述保险公司中层人士称，从一开始，出于风险的考虑，该公司就未配置企业债。
在他看来，投资者信心的逐步恢复，需要政府部门出台切实可行的措施，政策要对缓和、化解地方债务风险起到实质作用，以消除市场对相关债务违约的疑虑和担心。
7月初，部分券商、大型商业银行和监管部门人员在新疆召开非公开研讨会，讨论当前城投债市场情况，为恢复企业债市场出谋献计。
一位曾参与讨论会的人士表示，部分银行对当前的政策限制表示不满。在他们看来，城投债收益率较高，大部分有担保措施，再加上地方政府隐形担保，违约风险可控，是比较好的债券品种。
作为承销商则更为急切。截至9月14日，位居企业债承销前三位的宏源证券、华林证券、银河证券等券商仍在各地搜罗项目，增加储备。
以国开证券为例，依靠国开行提供银行贷款、国开证券承接债券融资相捆绑的模式，目前储备项目约60个。最近两年异军突起的宏源证券和华林证券，也一直和监管层保持积极沟通，全力配合发改委工作，希望尽快结束“停摆”。
据了解，发改委也在积极推进完善企业债信息披露制度，拟强制发行人在指定媒体公开披露信息。
发改委也正在同其他监管部门积极协调关系，及时向国务院汇报情况。在近日国家发改委关于地方债务和城投债答记者问中，发改委财金司司长徐林表示，城投债券作为投融资平台公司最透明的直接融资工具，可作为政府通过债务融资从事基础设施建设的常态渠道。
徐林认为，发改委强调把城投债作为准市政债，但是离真正的市政债还存在较大差距，制度上还需要进一步完善，例如城投债发行利率偏高等。
而财政部正在积极推进地方政府债券自主发行，在财政部看来，地方政府债券是未来地方政府透明、可控的融资方式，具有典型市政债券的特征。由此看来，发展地方政府融资渠道，市政债券是共识，但是各自路径却有所不同。
市场人士则普遍认为，在目前监管割裂，标准统一的债券市场，不同的“市政债券”路径的设想，将导致发改委企业债在债券市场中的定位显得微妙和尴尬，这使得企业债市场何时恢复正常难以预料。■
城投債市場近期量價齊升，投資者已經從前期的風險厭惡轉向風險偏好。「基本上一兩天就賣完了，城投債又變得很火爆，這輪行情比預期來得快。」一位券商人士稱。
交易所城投債淨價指數、活躍指數從2012年3月以來都顯著高於歷史均值。3月12日至16日債券發行量1167億元，從比例增長幅度看，除了政策性銀行債，城投債佔據了主導地位。
近期，發改委約談了部分債務即將到期的企業。監管層對城投債償付問題的高度重視，熨平了市場前期的的恐慌。「目前城投債的絕對收益最高，是獲取票息收入的較好品種。」興業證券人士稱。本輪城投債收益率大部分都在8%以上。
Wind資訊數據顯示，今年以來已發行56只城投債，融資758億元，總額已接近去年一季度。3月發行了40只，融資528億元，3月1日就發 行了5只，近2周來幾乎每天發行4只，而此前1月、2月僅分別發行了6只與10只，融資金額為73億元和177億元。等待發行的還有10餘只。
平安證券固定收益事業部研究主管石磊認為，「再過半個到一個季度，隨著市場的流動性情況見好，投資城投債將會是個比較好的選擇。」
「現在市場還是很脆弱，一旦任何不利消息出來，比如任何性質的違約事件，馬上就砸下去了，一點成交流量都不會有，會將市場的風險偏好重新拉回到高評級債。」嘉實基金固定收益部人士對始於去年年中的信用債市恐慌行情，至今心有餘悸。
小機構趨之若鶩
「當前交易所城投債市場參與者是以小機構為主，農信社、小券商和小基金，在銀行間債市，城商行也開始殺進來；但是還缺乏中大機構的參與，應該說現在這輪行情還在啟動過程中。」安信證券人士稱。
宏源證券固定收益研究人士表示，通常情況下，高風險的低等級信用債是小機構先參與，然後中大機構依次參與，此後一旦有來自經濟基本面、貨幣面、政策面或者違約事件的任何利空，「大家都比誰跑得快，這一輪行情就此結束」。
「下一步，隨著中型機構進場，也會對城投債的資質要求更高一些，不會一味地像小機構那樣追求高票息，還會考慮流動性的問題。」宏源證券人士稱。
中銀基金公司基金經理陳國輝認為，隨著貨幣政策的逐步、有序放鬆，企業的流動性會出現好轉，整個信用利差會逐步回歸，「在利率產品風險不大的情 況下，會更多地向風險類資產轉移，包括公司債、企業債等，投資的整體策略在於風險類資產和基礎利率之間的轉移，如果切換好節奏，會有一個比較好的投資回 報」。
興業證券人士亦認為，監管層對於城投債的審批趨嚴，將有助於減輕未來城投債市場的供給壓力，長期來看，也有利於降低城投債發行主體的償債風險， 對於目前市場上已發行的存量城投債，以及已獲批發行的城投債形成一定利好作用，隨著信用債行情的不斷深化，資質較好且收益率水平較高的城投債將越來越受到 機構關注。
「歷史上，買這些（資質較差）城投債的主要投資者，都是一些風險識別能力較低或者比較急功近利的小機構。」前述銀行金融市場部人士強調，中國從 沒出現過實質性違約事件，所以中國的投資者並不認為違約會是近在眼前的事，都不把信用債當做真正的信用債，甚至將其等同於政府信用。
「去庫存」發行
嘉實基金人士認為投資者應保持冷靜，「（城投債）一年不見，樣子全認不出來了，質量實在太差了，無論是發行人的行政級別，還是資產質地，應該比上一輪還差，不知道積壓了多久。」
本輪城投債發行人除了一家省會城市烏魯木齊和一家直轄市天津，其餘均為地級市或縣級市，信用評級均在AA級以上。但同樣的無擔保信用評級，發行人的資質卻相差甚遠。
比如，3月1日發行的兩隻無擔保城投債12甬城投和12葫蘆島債，信用評級同為AA級，但兩家發行人依託的地方財政實力相差甚遠。寧波市2011年GDP約6010億元，全國排第16名，而葫蘆島市2011年GDP約為650億元，全國排第226名。
「現在發行的城投債大都是一年半之前券商手裡攢的，質量差，基本上都是我們放棄的項目。」中誠信人士向財新記者透露，「我們最寬的主體評級口徑，是百強縣前20多名才給AA級別。」
一位市場人士指出，由於按照交易所的規定，AA以上信用評級的信用債才可以做質押回購，所以雖然這一輪城投債資質差，差異很大，但最差的評級也都在AA級別以上。
事實上，由於中國的評級機構與國際評級差距過大，境外投資人無從根據評級來判斷髮行人的信用資質，因此，儘管已有20多家境外機構獲批進入銀行間債券市場，但目前這些國際資金「只對國債和金融債感興趣，還沒有境外機構進入中國信用債市場」。一位銀行金融市場部人士稱。
「城投債風險現在看並不大，因為中央政府對於解決地方政府債務有一系列安排，且有地方政府背書，在風險差不多的情況下，肯定去拿收益最高的城投債；連ST海龍（000677.SZ）都有兜底，何況其他？」前述宏源證券人士稱。
海龍無懸念
目前，市場普遍認為城投債是否真正轉暖，將海龍債最終是否違約視為風向標。
2012年4月15日，ST海龍於2011年4月發行的短期融資券「11海龍CP01」將迎來到期兌付日。目前公司逾期貸款總計7.21億元，佔最近一期經審計淨資產的456.64%，可謂嚴重的資不抵債。
3月19日，ST海龍公告披露，擬對控股子公司山東海龍龍昊化纖有限公司破產清算。
此前，聯合資信評估有限公司再次將ST海龍主體評級由BB下調至CCC級，將「11海龍CP01」由B下調至C，這是債券市場近六年來首隻C級短期融資債券，以及首隻連續下調評級的債券。
中金公司研報稱，如果海龍短融能夠順利兌付，會進一步強化政府對債券違約零容忍的市場預期，推動高收益品種繼續上漲，短期受益最大的將是政府背 景最強的國有企業，如城投債，或是一些實力強勁銀行承銷的品種；如果海龍短融最終違約，儘管其規模很小，但會打破市場對政府或銀行隱性兜底的傳統理念，對 信用風險偏好可能產生明顯的負面衝擊。
一位市場人士指出，如果「11海龍CP01」發行人未能按時還本付息，將成為中國信用債市場真正意義上的違約事件，一個真正意義的信用市場將會建立，各個信用評級之間的利差將被進一步拉大，投資者對於信用風險偏好的差異化將會顯現，信用債市場同質化強的時代也將終結。
雖然山東海龍4月15日大限在即，但是大多數投資者都認為山東海龍短融最終不會違約。石磊稱，「市場對海龍事件幾乎沒有擔憂，若真違約，倒是出乎意料。」
前述銀行金融市場部人士強調，「大家都不認為政府會讓其違約，但這對於信用債市場並不是好事，應該允許讓其正常違約，真正市場化運作；是否能讓中國的信用利差得到真正市場化的定價，這關係信用債市場『質』的提升。」
３月22日，山東省濰坊市金融辦負責人在電話中告訴財新記者：政府不會讓海龍破產，海龍債也絕對不會不兌付。
在「穩增長」的調控政策背景下，城投債的發行正在逐步放開。
6月下旬至7月初，銀行間市場交易商協會（下稱交易商協會）兩次召開會議，主題均是全面放鬆城投公司發行中期票據（下稱中票）和短期融資券（下 稱短融）。在此之前，銀行間債券市場主要是一些大型城市城投公司發行中票，比如上海、北京、廣州。去年陸續開始有少數城投公司在銀行間債市發行中票或短 融。
「城投債市場很快面臨分層。資質稍好的城投公司可能傾向於來交易商協會，因為審批速度快，更市場化。資質相對較差的也許會去發改委排隊。」某券商固定收益部人士表示。
一位債券承銷人士表示，證監會、交易商協會和發改委之間發債審批效率都在明顯加快。目前證監會和交易商協會的審批速度均在二三個月；發改委城投債的審批則較之前加快到半年之內。
「一條路堵住了，並不會妨礙地方政府通過其他途徑融資。」針對最近《預算法》修訂堅持了地方政府發債仍由中央財政代發這條嚴格規定，一位安信證券人士這樣理解地方融資平台公司發債的放鬆態勢。
政策大轉向
去年7月，受云南城投違約風波影響，城投債基本暫停發行。去年11月，經濟減速明顯、政策微調後，城投債發行重啟。今年上半年，積壓的城投債集中核准發行，再創新高。
來自發改委的消息顯示，截至今年6月末，企業債發行規模已經達到3300多億元，相當於去年全年企業債的發行水平，其中城投債60多只，規模佔比約為一半。接近發改委人士透露，目前還有30多家城投債在排隊，規模達到2000多億元。
由於地方政府融資需求高企，國家發改委正考慮允許非百強縣發行城投債，並在考慮推出基礎設施建設項目的私募債。對於納入中國銀監會監管名單的融資平台，也採取折中的方案，若地方銀監局可以證明其「滿足退出融資平台的條件、正在辦理退出」，便可以申請發債。
目前，國家發改委核准的城投債發行主體遵循「21111」的原則，即每個省會城市可以有2家融資平台申請發債，國家級開發區、保稅區和地級市允 許1家平台發債，縣級主體必須是百強縣才能有1家平台發債；北京、天津、上海和重慶四個直轄市申報城投項目沒有限制，但直轄市所屬任一區僅可同時申報1 家。
發改委人士表示，城投債發行要保持一個合理節奏和規模，標準就是城投債發行人過去發債存量、政府財政能力、新增發債規模，累計政府性負債合計佔 地方政府綜合財力不能超過100%，新增發債規模與存量也不能超過100%。他透露，按照這些標準，可以新發的城投債空間並不大。
在飢渴之下，交易商協會對地方融資平台發行中票和短融也開始了鬆綁，並且新政策的尺度也被認為超過了國家發改委。
一位交易商協會人士稱，近年銀監會對平台公司的整改措施已到位，風險相對可控。「既然城投公司可以發行企業債，為何不能發行中票和短融？」
在今年3月，交易商協會對平台公司發債還嚴格按照銀監會釐定的名單和六真原則，但到7月初，可發債平台的名單放鬆為四類，一是產業類公司，如從 事高速公路、鐵路行業，有真實的現金流入；二是全民所有制企業；三是從事保障房建設；四是國發19號文明確允許融資的，如地鐵、軌道交通等。交易商協會規 定，這幾類企業可以由主承銷商預溝通，在正式註冊材料報送前與協會溝通情況。
據知情人士介紹，此次交易商協會對於接受註冊的城市基礎設施類企業的標準有兩個，一是以代建或BT等方式承擔了城市基礎設施建設任務，形成大量 債務；二是地方政府以財政收入或土地劃撥等方式為基礎設施提供建設或回購資金，造成企業非經營性收入佔比超過30%。同時要求地方政府為符合標準的城投公 司出具證明，包括出具地方政府財政情況（財政收入及地方政府債務率）等。
監管再賽跑
從目前發改委和交易商協會對城投債發行的審批條件來看，「在審批時間、資金用途靈活性方面，發改委遠遜於交易商協會；而交易商協會對後續發債資金的審查更嚴格，對此發改委基本沒有。」一位債券承銷人士表示。
在多位市場人士看來，交易商協會審批快、效率高、不用求人。在資金用途的要求方面，交易商協會更靈活，對發債資金用於還貸補充流動性資金沒有限制。而發改委則要求用於項目本身的發債資金不低於60%，用於補充流動資金的額度不超過20%。
不過，交易商協會的後督中心對發債資金的後續管理審查嚴格，會抽查資金流向，並要求出具資金用途證明，審查項目資本金到位比例。「這一點我們也覺得壓力很大，」一位國開行人士稱。目前大多數城投公司發行企業債主要是用於補充項目資本金。
在信息披露方面，交易商協會也比發改委信息披露要求細。
一位中誠信評級公司人士稱，發改委的審批要求是形式上的嚴格，比如滿足三年的淨利潤率指標等幾項發債的硬標準都要達到，其實基本都能符合標準， 很容易達到，但協會要求的是信息披露的細節到位以及現金流的後續跟蹤。「做形式指標容易，做出現金流不容易。」前述國開行人士表示。
目前交易商協會負責前端發行的註冊辦公室有40多人，30多人初審，每週開2-3次會，每次審核10只債券。根據行業分為4組，每組6-7人。 交易商協會註冊辦擬推出「非金融企業債務融資工具註冊信息系統」，簡稱「孔雀開屏系統」或「FANS」，逐步施行將註冊文件初稿、協會反饋意見、發行人和 各中介回覆文件公示的措施，預計該系統在未來一到兩個月內將上線。
據交易商協會內部人士介紹，「這是參考美國證監會通過網站與發行人互動。我們以這樣的方式實踐註冊制的效率、透明化、規範化建設等，推動中介機構業務能力的提高。」
相較之下，面對債券市場1700多家發行企業，發改委證券處負責審批的只有兩人，為了加快審批速度，今年發改委從券商借調的人數已增加到十幾人，並將證券處搬到四平飯店。
發改委人士亦表示，市場化的方向當然對，理想狀態是放開申批，規定詳盡的信息披露細則和標準，讓發行人有章可循，並建立後督檢查機制及懲罰機制，「一旦發現虛假信息披露，前兩次警告，第三次停資格」。
他同時向財新記者透露，發改委亦正在考慮醞釀市場化機制，但何時推出尚無具體時間表。
鬆綁與風險
此前交易商協會已計劃將短融、中票合併計算超過淨資產40%的企業範圍擴容至AA級企業。「應市場機構要求，考慮到AA企業的資質也不錯，所以放寬了這一限制。」交易商協會人士向財新記者表示。
「這相當於銀行間債券市場幾乎完全放開40%淨資產紅線的限制，因為有大約95%的信用債都是AA級以上的。」一位商業銀行的金融市場部人士告訴財新記者。
中國《證券法》規定的「公開發行公司債券累計債券餘額不得超過淨資產的40%」，早已名存實亡。此前發改委審批的企業債發行並不計入短融額度；證監會審批的公司債發行，則短融和中票的額度都不計入。
業內人士稱，國外債券市場並無類似「40%淨資產紅線」的規模約束。中國的《證券法》於1998年推出，「當時中國的信用約束制度並未建立，信 用環境不好、企業債發行人資質也不好，所以才有這一約束，現在，市場環境和制度建設已大大改善，這一條規定早就應該修訂了。」多位市場人士稱。
但是城投債的風險，當下並沒有收斂的跡象。目前，同樣信用評級、同等期限的城投債和中期票據相比，利差可達2個百分點。在市場看來，城投債相當於准高收益債，「由於地方政府背景，幾乎沒有違約風險。」多位市場人士如此認為。
「現在市場沒有違約，是因為很多地方城投公司還不能發債，造成低違約率。但是很多城市沒機會發債，犧牲的是市場的效率，評級、信息披露也沒人關心。」接近發改委人士稱。
但近期已頻頻爆出當地政府為廣西欽州開發投資集團、遼寧盤錦建設投資公司、長春城市開發（集團）有限公司等多家城投公司提供擔保的應收賬款質押 款項，延遲到賬或到賬之後被挪用等問題。應收賬款質押實質仍為地方財政擔保。2011年第三季度末，湖南高速就曾通過跳增近百億元應收賬款的方式虛增賬面 利潤，而政府前期承諾的財政補貼次年才到賬。
本刊記者楊娜對此文亦有貢獻
經濟觀察報 記者 陳慧晶 在經歷了2011年年中的極度慘淡、發行幾乎陷入停滯的境況後，城投債正以一種熱門投資品種的姿態重新活躍在債券市場上。
2012年上半年，城投債再度成為債市交易員之間最搶手的品種。「城投債行情好，大家都搶著要。有些資質好的債券甚至要托關係才能買到。」一位券商交易員表示。
同時，監管層的態度也在轉變。發改委財金司一位魏姓處長在今年5月中旬的一次內部會議上表示，今年一定會加快平台債的發行。Wind資訊數據顯示，8月份城投債的發行量達到1222.2億元，9月份發行量為1280億元。而2011年全年的發行總額才4266.4億元。
然而，城投債的發行主體「換湯不換藥」，資質反而在下沉。發行主體中，直轄市和省的發行量減少，而省會城市和地級市都有較大幅度的增長。
「今年新發的城投債雖說資質有下降的趨勢，但收益率相應也高，投資者還是覺得城投債畢竟有地方政府背書，且騰挪空間大，甚至比一般企業好，違約的概率總會比較小。」國海證券債券研究員陳瀅說。
無論從供給還是從投資者的響應熱情來看，城投債都在以強勢的姿態歸來。一些投資機構最近在給城投債積極建倉，7%的利率加上息票，一年收益可輕鬆達到15%。
機構搶券
華英證券固定收益部總經理吳錦生最近接到的電話和短信特別多，都是各投資機構「聞券而來」的，他們希望在華英證券下周就要發行的一隻城投債中，得到儘可能多的認購數量。
◆下轉05版
◆上接01版
「這和以前確實有很大不同。以前要路演推介，現在機構非常積極，有的獲悉消息立即通過各種渠道主動聯繫承銷商，希望獲得認購。」吳錦生說。這是一隻國家級開發區管委會發行的2A級債券，發行利率大致7%多，詢價中的認購倍數已經3倍了。
一家債券私募基金人士稱，現在城投債的確是供不應求，最近券商資管在城投債市場的買盤力量很強大，這背後還可能主要是銀行理財產品的資金。
與去年年中的「市場拋售」相比，投資者對城投債的態度可謂是截然不同。
2011年6月開始，上海申虹投資發展有限公司因近10億元流動資金到期，部分出現逾期，被上海銀監局約談。緊接著，云南城投債因為資產重組受到市 場質疑，成為機構集體拋售城投債的拐點。彼時，經歷了央行3次加息和6次上調存款準備金率的市場，又恰逢年中銀行業績考核，資金本來就處在高度緊張狀態。 這兩起事件成為市場拋售城投債的最大理由。
此後，烏云壓債，城投債的發行進入慘淡階段。整個7月份，僅發了10只城投債，其中，更有兩週時間一隻債都未發出，當時很多機構更是清空了手中的城 投債。整個債券市場也進入了寒冬期。「當時融資平台自身在進行清理規範，包括剝離公益性資產、充實資本金等；而在沒有掌握融資平台債務規模的前提下，監管 機構採取了比較謹慎的態度，發行速度比較慢。」中誠信國際高級分析師王立說。
去年10月份以後，市場資金開始寬鬆，債市逐漸轉暖。在機構建倉的衝動下，高等級債券受到市場熱捧，並沿著信用等級鏈條逐漸向下蔓延，中低等級的高收益債也開始熱起來。此後，城投債因為其較高的收益，也進入了投資者的考慮範圍。
「今年上半年城投債的上漲更多是由於前期大幅下跌帶來了較大空間。今年一季度，2A-級的5年期城投債二級市場成交收益率都在8.5%以上，在這個 收益水平上，風險偏好型機構的配置意願顯著增加。」民生加銀基金高級分析師張旭說，「2011年後兩個月是地方政府性債務到期的高峰，但並未出現過多負面 事件，因此市場對城投債券信用風險的擔憂開始降低，這也進一步推動了市場的上漲。」
到今年3月份，城投債的發行量創下1535億元的高峰。「今年經濟形勢不好，拉動內需的三駕馬車中最易拉動經濟的還是投資，國家發改委能夠動用的最 主要的工具就是投資，所以形勢發生了急劇轉變。」吳錦生說。前兩年發改委手上積壓了600多只債，到今年上半年都釋放出來了。「基本上一個工作日批一隻 債，速度明顯加快。」吳錦生說。而這些舊賬中很大一部分都是縣級和開發區城投，這也被市場認為是監管層鼓勵放行的信號。
6月份以後，交易商協會對很多地方融資平台放鬆了中期票據和短期融資券，多家地級市乃至區縣級城投企業都加入了中票發行隊列。「交易商協會的動作比較大，對發行人的房地產和土地出讓收入等方面都有一定程度的豁免。」上述券商固定收益部人士表示。
而這對發改委似乎也造成了一定的壓力。在8月份的北戴河會議上，發改委對各大券商的建議進行歸納，提出放鬆通道，要放鬆對財政收入比較好的、尤其是 百強縣的通道；比如推出定向備案制等等。但前述券商固定收益人士表示，到現在為止並沒有實質性的進展。根據監管層處得到的最新消息，還是繼續推行通道制管 理。
實際上，在他看來，發改委的審批並沒有任何放鬆，在限制條件上還增加了。如現在規定平台公司利潤要對利息有1.5倍的覆蓋；比如現在對政府補貼收入不能完全計入收入中，平台公司的收入只有30%可以來自政策補貼，而70%必須來自主營業務收入等。
「不過，在交易商協會的壓力下，發改委可能會採取一定措施讓這些城投公司繼續回流到企業債的通道上來。」該人士表示。
「債券認購的情況是和市場流動性有關係的。其實市場上投資人並不缺錢，而是缺可投資的項目。債券作為固定收益的產品，目前2A級的債券產品的發行利率已經回歸到了7%的正常水平。」吳錦生說。
「其實現在很多城投債的價格已經處於100元以上了，未來的資本利得收益幾乎很少，我們買了也就是賺個票息。」北京一家小型基金公司基金經理稱。
新債質次
儘管市場熱捧，但城投債的基本面並未發生實質性變化。
12臨沂經開債是今年中旬以來發行利率最高的城投債，達到了8.26%，而整個9月份，城投債平均發行利率維持在6.51%左右。
雖然同樣是地級市，但臨沂市在山東省內只是排名中上，12臨沂經開債是臨沂投資有限公司發行的第一隻債券，這家平台公司的註冊資本僅為1億元。
「一方面，同樣都是縣級發行人，今年的發行人和往年相比，資質明顯偏弱；另一方面，同樣都是AA級的城投企業債，其發行人以及地方政府的償債能力也顯著低於往年。」張旭表示，「發行利率提高是必然的，否則城投品種風險調節後的收益無法滿足投資者的要求。」
今年3月，城投債的發行利率已經達到過一個小高峰，平均發行利率達到了7.65%，在發行的125只債券中，有81只都達到了8%以上，而這些債券的評級基本都在2A，甚至部分是2A+。這些發行人中，就有不少縣級市的影子。
一家大型基金公司固定收益投資負責人表示，近期新發信用債的資質在明顯下降，以前新發10個城投債，可能會買其中的五六個，但現在最多買一兩個。
前述債券私募基金人士認為，城投債良莠不齊比較嚴重。例如某沿海地區發的縣級債資產就是灘塗用地，而東北的某城投債資產是林地，這樣的債券被其嚴格禁止買入。
一位券商固定收益人士表示，對於發行利率較高的城投債，一些大的公募基金可能比較謹慎，但不少小的基金和券商自營、資管則想借此博出位，購買的積極性很高。
據中誠信資訊數據顯示，今年的城投債發行人中，直轄市和省為主體的城投債比重下降了10%和3%，而省會城市和地級市的發行量都增加了9%。同時，縣和開發區管委會設立的融資平台達到了35家，佔比為15%。
中誠信國際在一份報告中指出，儘管平台債發行人被限制在百強縣政府、國家級開發區管委會設立的融資平台中，但中誠信國際也注意到，有的縣級政府設立 了多個融資平台在公開市場上直接融資，從而分散了地方政府對各個融資平台的財政投入；而有的開發區與行政區實行雙重管理，在這一體系下，開發區管委會要就 稅收收入與行政區政府分成，極大地削弱了開發區管委會的財政獨立性。
與此同時，有擔保的債券比重在大幅下降。中誠信國際在報告中指出，在2009年3月—2010年5月的平台債中，超過90%都有擔保，而在2012年前4個月發行的平台債中，有擔保的不到40%。
奇怪的是，發債主體的資質在下沉，但評級卻在上調。Wind資訊數據顯示，今年以來，上調評級的債券有126只，其中城投債佔了30只。而下調評級的債券只有如新中基、江西塞維、海龍等債券。
鵬元資信評估有限公司副總裁周沅帆認為近兩年的評級上調是正常的：「地方政府對城投公司的支持意願和力度是其他非城投企業所不具備的，這也是城投公 司評級調整的重要因素。特別是去年上半年經濟出現下滑後，地方政府加大了對地方融資平台的整合力度，這就使得城投公司的綜合實力和抗風險能力得到明顯提 升。同時，企業基本狀況的改善和提升，也會促使其信用級別的提升。」
風險緩釋？
2012年開始，城投債迎來了兌付高峰。Wind資訊數據顯示，2012年共有84只債券到期，兌付金額達971億元，2013年共有45只債券面臨到期，兌付金額達608億元。
而在這些即將到期的債券中，有多只債券的發行人已經開始迫不及待地發新債。以蘇交通債為例，其在2003年和2008年發行的兩期債券都將在 2013年11月到期，兌付金額達43億元。今年3月，其發行人江蘇交通控股有限公司又發行了25億元的5年期公司債，並密集發行3期短融，短融的募資總 額達到65億元。
同樣情況的還有張江債，2009年發行了一筆8億元債券在今年6月10日到期，而發行人上海張江集團有限公司在今年5月18日又發行了一筆7億元的債券，發行利率5.6%。
該筆債券沒有擔保和抵押，但募集說明書中指出，發行人擁有良好的間接融資渠道，與各家銀行保持著長期良好合作關係，獲得了優良的信用記錄。「發債主 體重複發債很正常，這樣的情況也很多。」一位券商研究員表示，「作為企業來講，貸款融資可能也不能做到還了上期再借下期，主要是要把還款期限做好分配。而 且保持一定的負債率不要過了就好。」
周沅帆則表示，西方的市政債都是借新還舊，滾動發行的，只要能支付利息就行。對於今年的企業債來說，由於央行的兩次降息，企業的融資成本已經大大降低，因此其舉借新債以替換到期債券的成本也有所下降，這對於其債務壓力而言，無疑是利好。
在今年面臨回售的城投債中，有十幾隻也進行了存續，並都對票面利率進行了上調。如09蕪湖建投債，其回售日期是2012年3月23日，發行人選擇上 調票面利率100BP，債券票面年利率從4.25%上調至5.25%。由此，蕪湖建投債順利完成了債券存續。「現在含權債都會選擇上調票面利率繼續存續， 畢竟地方政府日子不好過，不希望現在就還債，能存續就存續。」一位評級公司分析師表示。
對於市場的參與者來說，他們似乎並不那麼在意城投債的風險。「個人認為，城投債的風險不在個券，更多是系統性風險，目前來看出現這種風險的可能性還不大，許多城投債二級市場已經出現溢價，搶到了轉手賣掉就能賺差價，公募基金大多也在買。」前述債券私募基金人士稱。
在經歷了ST海龍、江西塞維等債券的兌付事件後，投資者對政府信用有了新的認識。
「地方政府無論是從政績還是保護融資渠道的角度考慮，均不希望讓歷史上首次債券違約事件發生於自己身上。國家發改委和銀行間市場交易商協會已在城投債券市場形成了某種意義上的競爭關係，也均不希望在自己所轄券種發生違約。」張旭說。
他向本報透露，在年中一次會議上，國家發改委財金司李聚合副司長曾告誡城投債發行人，對城投債的違約要實行連坐制度，即對於有違約事件發生的地方，以後該地區發債會受到限制。
（本報記者趙娟、胡蓉萍對本文亦有貢獻）
自今年7月起，交易商協會正式全面放開信用評級AA級以上的地方城投公司發行中期票據、短融，又將中票發行年限放開至15年。該新政策的尺度一度被認為超過了國家發改委，發債城投公司聞風而動。（參見本刊2012年第41期封面報導「中國式次貸」）彼時已在發改委排隊申請的一些地方城投公司，開始轉向了交易商協會。
未曾預料的是，待到前期準備工作完成，10月準備上報材料之後，市場成員發現，環境並不如此前預期寬鬆。交易商協會一直對地方城投公司持謹慎態度，在允許大量中低評級民營企業發債的同時，城投類短融、中票主要侷限在為數不多的直轄市及副省級發行人，集中為有經營收入和現金流的大中型平台，信用評級基本不低於AA+；而縣級市、規模較小的地級市平台很難獲批。
對此市場反應，一位交易商協會人士稱，「是分兩步走，而不是暫停。」
他向財新記者強調，「第一步是資質好的城投公司優先發，資質差的企業主承銷商、中介機構按市場標準去培育，符合標準了再發；交易商協會是註冊制，不是行政審批，主承銷商和中介機構應去培育發行人，讓地方融資平台發債更規範，而不是操作上圖省事、一刀切。」
在培育發行人的同時，銀行間債市主承銷商的大門終於向券商再次打開。
交易商協會11月5日晚間發佈《交易商協會啟動證券公司類會員參與非金融企業債務融資工具》公告（下稱公告）稱，啟動證券公司類會員參與非金融企業債務融資工具主承銷業務市場評價工作，門檻是獲得中國證監會最近一次證券公司監管分類結果AA及以上級別。
根據中國證監會今年7月公佈的年證券公司分類結果，包括中信證券和中金在內，有15家證券公司獲評AA級。
目前有此資格的主承銷商共24家，只有中信證券和中金公司在列，但只能與商業銀行一起做聯合主承銷。
業內人士預計,如果最後五六家上市券商新獲主承資格,比較符合市場預期。但券商是否會在城投債承銷上比商業銀行更為激進，較受到市場關注。
是否刻意收緊
曾有媒體報導，目前上報材料給協會的城投公司已有52家，計劃發行規模已達700多億元。但交易商協會有關人士否認了這一說法，「交易商協會實行的是預溝通制度，沒有註冊就無法統計，規模多少很難說。」所謂預溝通制度，即在正式註冊材料報送前與交易商協會非正式溝通。
「有關市場成員培育發行人的議題已討論過好幾次，這是第二次。但沒想到與上次相比，最近市場反應如此強烈。」交易商協會有關人士表示，「這是2010年年中財政部、銀監會、央行幾大部門聯合下發清理整頓地方融資平台的19號文以來的政策要求，協會一直在研究如何落實，並不是新議題。」
不過，在市場的理解和交易商協會公開表態中，口徑顯得有所差異。
在市場看來，交易商協會明松實緊。「7月說的是地級市、靠前的百強縣都可以發行城投中票、短融，現在把門檻抬高了，只接受副省級以上的項目。」一位銀行人士稱。
「標準稍微下降了一點，變化並不大，交易商協會接受註冊的地級市城投項目少，而且主要位於東部地區，城投債供給主要仍然依賴發改委。」中信證券固定收益部人士認為。
廣發證券此前曾樂觀的預計今年四季度，城投類中票、短融潛在供給將有800億-1000億元。目前可發行城投債的副省級城投公司發行額度已不多。
但在交易商協會看來，自己「並沒有刻意收緊。我們一直都強調的是，城投發行人的前提是符合『六真』標準」。
根據交易商協會今年4月向各主承銷銀行發佈的「地方政府融資平台企業註冊要點」，明確申請企業須在2011年底前退出銀監會地方政府融資平台名單；且必須遵守真公司、真資產、真項目、真支持、真償債、真現金流「六真」原則。
交易商協會有關人士強調，按照交易商協會的口徑，並非名為「城投公司」的就是城投債，比如武漢城投，主營水務，有自身現金流，並非單純靠賣地收入或地方財政作為償債來源，按照『六真』原則，就屬於可支持的一般性企業。
對已退出平台名單的公司，交易商協會還提出針對性的要求，「其一，最好是省會城市、直轄市、計劃單列市、以及部分發達城市；其二，外部評級AA以上；其三，資產負債率不高於70%。」
「雖然全面放開信用評級AA級以上的地方城投公司發行中票、短融，但前述『六真』標準並沒有改變；並沒有對城投項目按地方行政區級別劃分，主要是按『六真』標準梳理，包括判斷企業現金流、償債能力等判斷。『六真』標準也是反覆和市場成員討論之後明確下來的，今年一直按此標準在操作。」前述交易商協會人士對財新記者強調。
「對於城投公司，交易商協會今年從幾乎不收地級市城投的註冊材料到開始收，政策其實還是放開了。以前是一個月發行一二隻城投項目，到現在的一週平均發行三隻左右，只是沒有預期那麼寬鬆。」一位中誠信國際評級公司人士稱。「商業銀行在操作中，發現符合『六真』標準的仍主要是位於經濟發達地區、地市級以上的大中型城投公司。」
「其實24家主承銷商審核的標準比交易商協會的『六真』標準要嚴格。」交易商協會人士表示。
「各家股份制銀行和地方城投公司之間的協議都簽完了，已經搞了一批項目儲備起來，先把優良城投企業做完，其他就算了，風險也大。」一位中信銀行人士坦承。
風險未正常暴露
近期陸續發生了一些企業資不抵債和擔保代償的個案。由於中國的債券市場從未出現實質性違約事件，市場反應平淡。「此時不可能違約。」一位市場人士強調。
11月7日，在負債率高達251.29%之下，4億元新中基短期融資券在地方政府的支持下，平靜地如期兌付。這是今年繼山東海龍、江西賽維的第三隻出現違約風險的短期融資券。雖然市場對信用風險反應平淡，但對交易商協會是否收緊城投公司門檻備加敏感。
一位大行總行金融市場部人士亦稱，各地分行出於地方政府的壓力，的確向總行申報踴躍，但銀行自身也有內部風控要求。「城投債主要是信用風險，是否承銷須符合銀行內部風控要求，包括城投公司還款能力、地方財政實力、具體行業等，因涉及包銷，如果賣不出去銀行還要被動持有，佔用風險資本。」
銀行間債市的主力投資人主要是大機構，如大行、保險公司，由於風險資本等監管要求，這些機構的債券自營業務很少投資城投債。
形成鮮明對比的是，銀行、券商的代客業務投資城投債很積極，「在內控要求上，城投債可隨便買，其他產業債都要過評審會。」一位券商交易員稱。
前述交易商協會人士稱，「一些主力投資人反映，對城投公司的財務報表看不太懂，交易商協會也調查過，一些城投公司財務質量、信息披露方面存疑。」
他解釋，主力投資人對城投公司的信息披露要求更高，而城投公司和地方政府實質上是與地方政府捆綁在一起，地方政府財力如何，究竟能提供何種隱性擔保，還是看不清楚；對於同樣信用等級的城投債和產業債，投資人對城投債的風險溢價要求更高，但利差並未完全體現這部分風險溢價。
北京凱世富樂投資有限公司總經理兼投資總監喬嘉指出，今年2月海龍短融剛剛遭遇級別調降後，市場一度擔心低評級公司的信用風險， AA-與AAA級的一年期企業債利差在2月1日時曾高達362基點，但隨著政府接連出面兜底海龍和賽維的風險事件，兩者利差在今年10月19日僅為152基點，不僅AA-與AAA的利差縮小，AA-與AA的利差也從當時的144基點下降到34基點。
喬嘉稱，這相當於變相鼓勵壞公司發債融資，一旦成功發債，地方政府又要竭力避免其違約，形成惡性循環，使債券的潛在違約率提升。
在信用評級無法真實反映發行人資質的扭曲情況下，投資人對城投公司的信息披露提出了更高的要求。
交易商協會人士表示，「城投公司的市場化發債是大趨勢，不能停。但是分階段性，現階段主承銷商、中介機構應更多立足於培育、規範城投發行人，提高信息透明度，而不是操作上簡單化。」■
華爾街見聞周日曾提到，醞釀十年，跨越三屆人大，歷經四審，素有“經濟憲法”之稱的預算法終於完成首次大修，並將於明年1月1日開始施行。本次修訂對未來地方債和城投債的走向具有深遠的意義。
法案雖然對地方政府發債開啟了大門，但是卻只允許省級地方政府發債，且發債規模受到國務院控制。此外，舉債資金只能用於公益性資本支出，不得用於經常性支出。
中信證券固定收益研究主管、首席分析師鄧海清認為，未來地方政府發債將趨於謹慎，地方債務籌資被關進籠子，城投債恐龍將會消失，省及省會級平臺將會大幅受益，但弱勢平臺面會臨較大風險，工業園區類的城投平臺或受到更大的沖擊。
（一）政府的資產負債表將或公開，政府預算全口徑體系建立，地方政府預算約束強化，地方政府發債將趨於謹慎：
在新預算法中，規定將“政府的全部收入和支出都納入預算”。即在收入端將一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社會保險基金預算都納入到地方政府預算中進行考核。按照傳統的核算方式，國有土地出讓金收入被統計在政府性基金預算口徑下。而財政專戶的設立則需有法律規定或者國務院批準，冗雜的財政賬戶或得以簡單化，財政收入的不透明性大大降低。在這一全口徑的考核模式下，地方政府收入來源較為明晰。而從支出方面，規定一般是不列赤字，若出現短收，可以增列赤字，報國務院財政部門備案，並應在下一年度預算中予以彌補。從收支兩個層面來看，收支均納入全口徑的核算，並且輔以信息公開程度和透明度的增強，將有助於地方政府預算約束的強化，解決地方財政軟約束的詬病。
對於資產負債表是否會公開的事項，也是投資者討論的熱點。針對此，財政部部長樓繼偉在接受《新京報》采訪時解讀說，“這次預算法中也規定要建立以責權發生制為基礎的政府財務報告制度，政府的資產負債表要向社會公開，引入評級”。地方政府資產負債表的公開將更一步有助於財政約束的強化。而從另一個方面來說，收支的透明化和資產負債表的公開化，將促使地方政府舉債更為謹慎以規避資不抵債、出現償債壓力的風險。
（二）省級地方政府被賦予發債權，存量省級及省會級融資平臺走向顯性擔保，獲益最多：
本次四審稿的修訂，被認為是“開正門、堵偏門”的重要法律依據。按照新修訂後的預算法：“經國務院批準的省、自治區、直轄市預算中必須的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券以舉借債務的方式籌措”。此次對於地方發債的規定，需要註意的是：第一、發債權當前僅限於省級政府；第二、省級政府能否舉債、舉債額度由國務院進行審批。在這種情況下，省及省會級平臺將會大幅受益，地方政府可以通過發行利率較低的地方債來替換存量的城投債，地方政府對其的擔保由隱性擔保走向顯性擔保。而對於地市級的爛平臺，地方政府沒有擔保償還其的必要性和積極性，將難以從預算法修訂中獲益。
（三）政府舉借債務天花板由國務院設定，多方共同監督，地方債務籌資被關進籠子。城投債恐龍將會消失，低等級弱勢平臺隱性擔保證偽，對其借新還舊可能性小：
新預算法對於城投債的態度，與《關於2014年深化經濟體制改革重點任務的意見》脈絡一致，即剝離城投融資功能，大多數向產業債進行轉型。新預算法規定，國務院財政部門對地方政府性債務實施監督，而人民銀行經理國庫則對地方政府的財政賬戶進行監管。而新預算法同時規定，“除了法律規定的形式外，地方各級政府不得以任何形式舉借任何債務，除了預算法和其他法律規定以外，地方政府及其所屬部門、單位不得以任何方式，為任何單位和個人債務提供任何擔保”。我們認為，不得以任何方式舉借任何債務、不得提供任何擔保、土地出讓收入納入預算的情況下，地方政府通過土地財政鏈，以信托或者城投債方式籌措資金的可能性大大降低，城投恐龍時代將會結束。而同時，這種提法意味著，低等級弱勢融資平臺原來隱含的隱性擔保遭到證偽，由於發債機制的規範化，難以再通過城投債方式借新還舊，而地方債安排受到國務院發行規模的限制又難以惠及這些平臺。最終這些平臺的償還取決於地方政府財力及還債意願，這類平臺的風險需要引起投資者關註。
那麽，有多少城投債或受到隱性擔保證偽的影響呢？根據我們的分析，截止2013年6月全國政府性債務余額大審計的時點，至少有6000億的城投債（僅指企業債和中票）未被統計到政府性債務余額中。這部分城投債具有政府的隱性擔保或許只是投資者的一廂情願而非事實。市場需結束對城投債的單相思狀態，對低評級的城投債予以規避或進行風險甄別。
（四）公益性支出才可舉債，工業園區城投平臺或受更大沖擊：
新預算法中規定，舉債籌措的資金“只能用於公益性資本支出，不得用於經常性支出”。人大財經委副主任尹中卿在談到地方債分類時，將其劃分為三類，第一類是政府的直接債務；第二類是地方政府當初承諾代為償還或已經履行了擔保責任的；第三類是政府承擔救助責任的。比如公立的醫院和大學。從中不難看出，對於救助責任，政策當局或理解為具有外部性的與民生工程有關的資金需求。而我們認為，這意味著商業性資金需求如開發區開發建設費用難以再通過舉債籌集。在此情況下，工業園區類的城投平臺若無自身的運營能力，而政府隱性擔保又消除的情況下，或受到更大的沖擊。