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也談中航油的05年的期權交易 江南憤青

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05年初,中航油的事件之後,許多媒體出於無知替陳辯護,無非是不小心賭輸了,或者落入國際資本的圈套云云;包括陳本人也自吹再給他五億就能翻本。當時基於義憤,以中航油為例寫了篇期權類的文章,指出陳通過期權交易謀取私人利益,而並非是賭錯這麼簡單,同時也提出許多期權交易本身就是個陷阱,偏激點說,壓根就是國外投行和對沖基金利用國內一些企業高管的貪慾和對期權交易的極度無知,而所設定各類圈套罷了,同時也希望通過中航油的例子,能夠讓國內一些企業警醒。

可是很不幸,之後的兩年裡,中航油事件不但沒有讓國內許多企業痛定思痛,反倒接二連三的出現了更為惡劣的事件,金額也遠遠大於中航油當時的虧損:中信泰富倒在澳元門下,外匯槓桿式合約使其巨虧186億港元;「雙鐵」遇到了同樣的麻煩,中鐵報損20億,鐵建損失3.5億;國航燃油套保巨虧68億,兩年的盈利一朝付水東流;東航的燃油套保虧損62億,將之前70億的政府注資基本打了水漂;紛紛中招的還有深南電、太子奶、中國高速傳動、碧桂園等等,一個個國內著名企業劫數難逃,折損馬下。
  
  許多企業或許都碰到過,2007年以來,在向銀行貸款的時候,都會被銀行要求或者推薦操作一個與歐元利率掛鉤人民幣理財產品,銀行客戶經理都會說,操作這個產品可以使企業大大降低企業的財務費用,而問道這個產品實質的時候,卻很少人能說清楚具體是怎麼回事情?
  
  其實這個產品本身也是金融衍生品的一種,它是拿歐元30年期對2年期固定期限交換利率(EURCMS30-2)掛鉤的金融產品,推出的時候,由於銀行自身的高中間收益,各家銀行都作為重點產品,在省內重拳營銷,由於該產品設計較為複雜,許多基層客戶經理對該產品的核心都不甚瞭解,因此在營銷過程中,幾無風險揭示,而基於對銀行的信任,許多企業也未曾就合同文本條款做過審核,就操作了這個所謂幾無風險的結構性金融產品。
  這個產品在協議中規定名義本金和交易保證金(名義本金的一定比例),然後客戶和銀行以協議中規定的利率與對方互換利息。一般情況下,客戶支付少量費用後,可以以一個較低的利率替代實際需要支付的較高利率,從而獲得一個利差。而銀行可以與其他機構,主要是國際大投行或者對沖基金進行相同額度反方向交易對衝自己的風險,從而獲得穩定的中間業務收入。
  
  但是事實上,很多企業並不知道,這個無風險的前提是建立在30年期的互換利率高於2年期的互換利率的情況下,而由於歐元自誕生之日起從來未出現過利率倒掛的情況,(也就是30年期的互換利率低於2年期的互換利率),所以國內的專業人士也一直認為這種情況是不可能發生的,也正是這個原因,客戶經理也未及時跟客戶進行風險揭示,企業基於對銀行的信任和銀行指標式考核的情況下,該產品大為熱賣,而就在該產品銷售到最高峰的時候。歐元成立起從未出現過的利率倒掛的情況卻應聲而至,2008年5月23日EURCMS30-2實時市場價格出現小於零,最終定價為0,而2008年5月30日終於出現倒掛,「6月5日歐洲央行(ECB)利率決策會議後,歐洲央行行長特裡謝發表強硬講話,聲稱不排除在7月份加息的可能。這一言論直接導致歐元2年期掉期利率大幅上漲,歐元30年期與2年期掉期點在聲明發表後倒掛超過30個點。」
  
  利率倒掛開始起,購買該產品的企業每天面臨虧損,虧損的幅度隨著利率倒掛的持續而不停的持續下去,許多銀行面臨極為尷尬的角色,為了彌補客戶的虧損不得不以別的方式來進行讓利,或者給予各種承諾作為回報,總計虧損額可能達到數億之巨,甚至更高。而更好玩的事情是,這個產品在出險虧損之後,還有許多銀行的客戶經理還在跟客戶推薦該產品,足可見國內銀行管理體系的混亂,這樣的事情發生在向來以謹慎為原則的銀行身上,卻不得不讓人感到困惑了。
  
  其實金融衍生品本身並不是一個危險的陷阱,金融衍生品興起的初衷恰恰是規避風險,通過是以貨幣、債券、股票等基本金融工具為基礎而創新出來的金融工具,它以另一些金融工具的存在為前提,以這些金融工具為買賣對象,價格也由這些金融工具決定,並且都採取保證金交易的方式,起到槓桿的效果,最見的金融衍生品有遠期、期貨、期權和互換。從這四類最簡單的衍生品,到目前市場上出現的債務擔保憑證、信用違約互換等複雜的衍生品,衍生品的構造、特徵越來越令人迷惑。人們最初使用金融衍生工具是為了規避風險,但現在的問題是要對如此複雜的衍生品進行定價,人們計算衍生產品價值的能力遠遠落後於創造衍生產品的能力,導致本該起到風險規避作用的衍生產品交易反而給整個市場帶來了更大的風險,於是對利益的巨大貪婪,使得越來越多的投行開始利用信息和知識的不對稱,利用金融衍生品工具編織出一個又一個陷阱,等著貪婪和無知的人往裡裝,為什麼說呢?我想還是從中航油的事件進行分析會比較合適,因為中航油的事件披露最多,可以獲得的資料也是最多,由於本人也不是很專業,本文只寫給水平不比我好的人看看,專業人士還是迴避比較合適,我也儘可能用最通俗易懂的表達方式進行闡述,先解釋幾個名詞:
  
  期貨:其實跟我們買賣東西一樣,只不過是貨物交接的時間不是當時,而是未來的一個時間。期貨買賣的來源目的是控制未來價格變化的風險,如中國可以在原油價格低的時候大量買入期貨,這樣可以保證一年後原油漲價仍然有廉價原油供應,反之生產方如果擔心原油跌價也可以賣出原油期貨,至少保證未來能夠以給定價格賣出自己將要生產的原油。期貨買賣的盈虧其實跟炒股的盈虧是差不多的,只是可以實現保證金交易,而擴大了一定的倍數。
    
  期權:也就是中航油、東航、國航等操作作的,是一種衍生商品工具,期權代表你在未來一段時間內有權利以某個給定價格買賣貨物,當你獲得期權時只用付出少量權利金而不用付出貨物的完整價格,到時候如果你覺得實際價格不好,只需要放棄期權損失掉權利金就好了,由此可見期權是一種以小博大的金融衍生工具。這裡我們就會發現,買入期權的是以小博大,但是賣出期權的實際要承擔無限風險,即他除了獲得權利金之外,在期權有效期內無論貨物價格發生多大的變化,他都要保證交割貨物。那麼為什麼還有人要賣出期權?請耐心再學習一些知識
    
  期權的種類:簡單的說期權可以分為看漲期權和看跌期權,看漲期權意味著持有人可以在未來一個時間內以給定價格買入貨物。例如目前原油38元,我以5塊錢一桶的權利金買入了未來一年隨時以40元買入一桶原油的權利,那麼在未來一年裡如果原油漲價到了60元,我可以執行期權以40元買入,然後60元賣出。每桶我賺20元,扣除5元權利金,實際賺15元,以5元的成本賺了15元,盈利300%。如果漲價沒超過40元,我不執行期權,損失5元。可見買入看漲期權的人是在賭未來貨物價格上漲。反之看跌期權意味著持有人在未來一段時間裡有權以給定價格賣出貨物,大家按上面的推理一下,就知道這是在賭貨物的價格下跌。
    
  現在大家應該明白了為什麼要買入期權,那麼大家的問題就會是什麼人會賣出期權?在這裡我還是拿中航油賣出的看漲期權為例,很簡單,手中持有貨物或者貨物期貨合約的人會賣出看漲期權。如果不考慮本人可能使用貨物,這樣的人賣出期權其實並沒有風險。例如,我現在38元買入了1000桶原油,然後以每桶5美元的權利金賣出1000原油在未來一年別人可以用40元購買的權利。我收入5000元。現在來看,未來如果原油價格跌了,我手中的原油貶值了,但不會有人執行期權,所以我可以拿買期權的5000元彌補原油貶值的損失。如果未來原油漲價超過40元,別人執行了合約,我必須以40元賣出原油,那麼我38元買入,40元賣出,加上權利金,每桶賺7元。不虧。只是在狂漲的時候少賺了。
    
  這裡我們就可以明白賣出看漲期權合約是給手中持有貨物的人一種對沖貨物貶值風險的手段。而且我們通過前文可以看出,如果中航油看跌原油價格,大可以大量買入看跌期權,只付出權利金成本低,賭錯了,只虧損權利金,風險小,如果跌了扣除權利金跌多少賺多少,賺的大。而賣出看漲期權即使如中航油所盼跌了,實際也正能賺到權利金,而不能賺到跌下去金額的全部。
  
  中航油的資料公開的比較多,而東航等公司卻基本上都需要揣測,所以還是以中航油為依據,我們來看看中航油的心路歷程:
  賣出大量的看漲期權,換算成一般的概念就是,我給別人一個權利,允許他可以以高於當前市場價格的某個價格來向中航油買原油,作為等價交換,我會收到一個權利金,這個權利金就是期權費,沒有公佈,不知道,反正一筆錢。
  
  基於此判斷,中航油應該是兩種心態,第一種是大量的現貨在手,怕價格下跌帶來損失,為了適當的對沖一點風險,賣出部分看漲期權,獲得一筆權利金,可以來對沖一下價格下跌帶來的損失。正如前面說的,如果價格上漲了,就必須按照約定允許別人以約定好的價格買走原油,但是由於價格本來就漲價,加上權利金,也是賺了,只是可能賺的沒有更多而已。這種心態是正常的套保概念,即使有損失也是正常和可控制的。
  
  那為什麼會中航油卻遭受到了滅頂之災呢?原因只有一種,那就是中航油手中沒有現貨或者現貨不夠,按照公佈的資料中航油當時賣出看漲期權高達5500萬桶,價值高達20億美金,但是它手頭僅僅只有幾百萬桶的合約,中航油在原油價格上漲的情況下,購買權利的人要求行權的情況下,它壓根無法交割,要實現交割的話就要到現貨市場上去買相應的貨物然後以約定好的價格出售,也就意味著價格上升的越高,虧損。(事實上5500萬桶已經相當於中國一年進口量的15%,真要買估計也沒有什麼地方買得到。)如果非要舉例的話,我們就假設中航油賣出了一個可以以40元的價格向中航油購買5500萬桶原油的權利,結果市場價格上漲到50元了,購買者要求行權,這種情況下,他就等於虧損了10元(因為要從市場上用50元價格買來原油,然後以40塊的價格賣給行權方),如果價格漲的越高,就虧的越厲害。
  
  那麼很多人都會說,這明顯只是中航油自身方向做反了,而且利慾熏心,極度無知的結果,光國際投行什麼關係?所謂賭輸了活該?話是不錯,所有的陷阱,首先要是自身抵抗力不足,貪慾太甚,才會步步陷入危機之中。這裡面的確中航油自身監管不力,風險控制、內部管理形同虛設的結果,導致了其新加坡的負責人可以逃避監管,在發現風險之後,以賭徒心理加大保證金,不惜一搏,從而不停的將損失不斷放大,但是整個事情卻也非那麼簡單,從中航油的幾個追債者來看,幾乎囊括了全球最頂尖的投行公司,高盛商品部(J.Aron公司)、三井能源風險管理公司、巴克萊資本、倫敦標準銀行、三井住友銀行、富通銀行和麥格理銀行等,由於中航油為了規避監管,採用了大量的外籍交易員,採取的又是櫃面交易,非常容易使得中航油的倉位變動情況為外人所瞭解,幾乎一舉一動都在外國投行的監控之下,因此在其30美元賣出大量看跌期權之後,機構聯手逼空中航油的跡像在當時就已經是非常明顯,中航油爆倉前原油價格一再被推至高位,中航油為了扭轉不利局面不斷加倉最終使得倉位達到5500萬桶之巨,由於採取的保證金交易的方式,因此原油價格每漲一元,就意味著中航油要增加更多的保證金,當無法拿出保證金的時候,中航油就被強行平倉,最終也陷入破產境地,而更能反映被聯手逼空的情況是在中航油爆倉後,原油價格應聲大跌,逼空情勢已經是非常明顯的情況,中航油是徹徹底底的陷入了國際金融資本的一場預先設好的陷阱。
  
  另外一個例證就是,在油價不斷推至新高的情況下,投行機構同時卻在各類雜誌媒體唱空油價,也極大的影響了中航油做最終的決策,例如高盛商品部,在同期的財經類雜誌說原油價格過高,市場需求乏力,不斷調低原油價格預期。高盛自己卻在市場不斷的買入看漲期權,這種險惡用心在08年再一次被其使用。相信深南電的人對此應該記憶深刻吧。
  
  2008年度中旬,高盛出報告說油價有望年內突破150美元的說法,甚至更有突破200美元的預期,但是事實上,高盛卻在此時跟深南電對賭油價跌破62美元每桶,如此大的反差,不得不讓人意識到所謂金融衍生品交易在國際投行手裡根本就是個騙錢的工具,深南電的對賭協議在最初是那麼的充滿誘惑——只要在2008年年底前,油價不跌破62美元/桶,深南電將只賺不賠。而在當時看來,「年內油價跌破62美元/桶」顯然是一個「小概率事件」。而此後,油價的確一路飆升到147美元的歷史高點。深南電也因此收到了期權收益,210萬美元,深南電的下屬公司香港興德勝公司已經收到傑潤(高盛設立的關聯公司)支付的210萬美元。
  
  可是事情的背後卻並沒有那麼簡單,他們本身還與傑潤還有一份對賭協議。第二份協議約定從2009年1月1日開始,為期22個月,對賭紅線抬高至64.5美元/桶,並且傑潤公司掌控賭局的操縱權。事實上進入2008年11月份後,油價便已跌破62美元/桶。按照當時的情形,若原油繼續下跌,深南電的損失將是個無底洞,風險無限擴大,直接面臨被屠殺的境地。
  
  中航油事件的始作俑者曾經說在給他五個億,肯定能翻本,經過前面的這些分析,相信你也可以看出了,陳其實對期權交易是極端無知的,中航油參與石油期貨期權的交易從2003年下半年開始,那時油價波動上漲,中航油初戰告捷,2003年盈利580萬美元。使得他的野心大大膨脹,卻忘記了這本身就可能是一個陷阱,從國際投行的做事方式上來看,都是先給你好處,然後一步一步誘惑你往陷阱裡裝,最終導演出了陳在手上只有幾百萬桶原油期貨合約的時候,賣出高達5200萬桶原油的看漲期權的蠢事出來,無論如何都是對金融衍生品交易的極度無知和自殺性行為。事實上再給他5個億,炒家就能把價格抬到60元一桶,甚至更高,他的結果還是死,只是損失金額更高罷了。
  
  中航油事件,許多人也提出期權的定價偏低,期權的定價問題,太複雜,也不太容易搞清楚,我沒有那個本事,美國有個人經過多年的研究和探索,設計了個並不是很靠譜的一個公式,不過這個公式讓他獲得了諾貝爾獎。也就是Black-Scholes公式,這個公式主要考慮五個因素,當前價,執行價,持倉時間,銀行利率,過去一段時間(一年或數年)的價格波動——用均方誤差表示。至於是什麼原因導致價格波動,波動因素是否已經過去(比如是戰前還是戰後),市場對期權需求如何,該公式一概不管。因此,這個成了該公式致命的缺陷。斯科爾斯(Scholes)和墨頓(後者因將公式用於可換股債券定價而同時得諾貝爾獎)參股的美國長期資本管理公司,就是因為對市場波動估計不足,而導致破產。
  
  至於為什麼陳在看跌原油的情況下,不去買看跌期權,卻採取了賣出看漲期權?許多人都不能理解這是為什麼,因為上從收益角度,前者有限風險無限收益(其實是有限的,因為價格最多跌到0),但是賣出看漲期權在手上沒有現貨的情況下,卻典型的屬於一個有限收益無限風險的交易,兩者相較,沒有理由會去選擇後者?這是為什麼呢?我曾經也很困惑,後來突然明白了,這應該是逃避監管的需要,(具體的分析,在後面場外交易裡我會提及),事實上,新加坡公司從事的石油期權投機是我國政府明令禁止的。國務院1998年8月發佈的《國務院關於進一步整頓和規範期貨市場的通知》中明確規定:「取得境外期貨業務許可證的企業,在境外期貨市場只允許進行套期保值,不得進行投機交易。」1999年6月,以國務院令發佈的《期貨交易管理暫行條例》第四條規定:「期貨交易必須在期貨交易所內進行。禁止不通過期貨交易所的場外期貨交易。」由於買入看跌期權一般採取的場內交易的方式是被明令禁止的,但是場外交易卻由於採取相對隱蔽的方式,往往可以逃避監管,這個在後面會仔細的介紹。
  
  為了更深刻的瞭解下期權交易的一些簡單知識,我們在順便分析下東航等公司的期權交易,也就會發現這些案例幾乎就是一個模子刻畫出來的,換了時間、地點和人物罷了。
  
  市場上,幾乎所有的航空公司都會通過套期保值來規避油料價格的波動,保證一個合理的燃料成本,但是也幾乎所有的航空公司也都會流出一定的額度,來進行投機,這個已經成為慣例,為了使得該投機額度不至於影響太大,一般會進行嚴格的授權,合理控制倉位,事實上倉位設置合理是所有交易之中最關鍵的一環,倉位過高引發的破產案例已經不需要多說。中航油在頭寸設置合理的情況下,是不會引起這麼大的後果。但是陳本身一心想挽回損失,不願意止損,因此不斷加大籌碼,倉位加大,而保證金有限的情況下,最終爆倉。這其實是典型的賭徒心理。
  
  東航的事件其實對外披露不多,媒體報導也很多都是揣測,所以只能從一些相應的公告上揣測,不過基本可以推斷的亮點,東航所操作的是個組合交易,首先有權利以較低價格買入航空油,其次,也給予了交易對手一個義務,可以以某個價格向自己買入航空油。前者必然要給予交易對手一個費用,也就是權利金,後者則交易對手會給其一個權利金,但是卻平白無故的增加了一個義務,要在某個價格無條件的買入油品,這其實是賣出了一個看跌期權,而不是賣出看漲期權,這是跟當年中航油的本質區別,東航的真正風險來自於這個看跌期權的賣出(組合裡的第二項),而非看漲期權的買入(組合裡的第一項)。
  理論上期權在買入時,風險是鎖定的額,損失只有期權費,但是收益是無限的,因為價格有無限上漲的可能性。而在賣出期權時候,風險是無限的,收益卻只是有限的。當這個期權組合結合在一起時,一旦金額、數量不匹配,風險就無限擴大了。
  
  東航所簽訂的期權合約主要是三種:航油價格在62.35美元~150美元每桶區間內,套保量為1135萬桶,即東航可以以約定價格(最高上限為150美元)買入航油1135萬桶。合約截止日時,無論航油價格多少,東航都可以選擇是否購買,合約對手必須接受。
  
  這個是典型的買入一個看漲期權,主要是為了規避燃油價格波動,避免價格過高帶來的成本較大,考慮到當時的油價已經達到140多美元,這個顧慮完全是可以理解,對手給了東航一個非常好的價格,理論上即使油價突破150,達到了200、300,東航都可以以150的價格購買1135萬桶。這個其實是最基本的套保合約,權利金約定應該是1.4美元。價格好像也還合理。
  
  但是同時,東航還跟對手約定,以不低於62.35美元的價格購買合約對手航油1135萬桶,這個條款構成了虧損的關鍵,與中航油賣出看漲期權不同,這其實是一個賣出看跌期權的行為,意味著一旦油價跌破62.35美元的時候,對手賣出的石油的情況下,東航必須無條件接受;許多人都在疑惑東航為什麼會簽訂這個條款?東航公告稱是為了對沖第一種合約產生的期權金才簽訂的第二種被動合約。意思是說,為了套保,花費了太多的期權費了,為了降低點期權費用,它也就賣出一個看跌期權,好賺點錢回來彌補下費用。
  
  結果是合約簽訂後不久,國際油價從140美元/桶高位直線回落,最低跌到40美元每桶的價位。東航所簽訂的合約因為油價跌破62.35美元每桶價格下限,虧損不斷擴大。「油價跌破62.35美元後,價格每下跌1美元,東航需要為此支付的賠付額為1美元×1135萬桶=1135萬美元。這就是東航為了對油價每上漲10美元/桶產生1.4美元/桶期權金對沖產生的後果。」
  
  事實上,東航當時所處的環境,幾乎所有的投行都在唱高油價,原油指數也非常配合,幾乎不到200似乎好像停不下來的趨勢,使得許多套保的企業都普遍認為跌破60美金是不可能的事情,所以也就沒有太多的考慮這個問題就將合同簽訂了,卻不知道這些都是投行在處心積慮所設下的圈套。在許多人懊悔東航為什麼要簽訂第二個條款的時候,現實很明白的告訴了我們,如果不簽訂第二個條款,對手是根本就不會跟你玩這個合約的。
  
  這裡許多人會問一個問題,,東航為什麼傻到簽訂這麼一個期權組合呢?這裡就要提到場外交易這個概念上去了,航空公司其實是沒有資格參與場內交易的,事實上中航油也沒有參與場內交易,原油期權在紐約美國和倫敦期貨市場都可以交易,但是為什麼還是會有場外交易市場呢?這兩者是存在較大的區別的,場內交易價格和操作規程都是相對透明的,但是場外交易卻都是為穩定熟悉的大客戶之間的交易提供服務的,讓客戶可以一對一面對面協商,協議更加靈活,少受約束和監督。中航油通過它做大量交易比較方便,可以規避一定程度的監管,但是由於是一對一的交易行為使得為這種靈活付出的代價就是容易產生欺詐風險,在沒有監管的情況下交易對手方沒有統一的結算,沒有統一的清算系統、登記結算系統,沒有統一的監管標準。在這次金融危機當中,個別企業發生支付危機的時候,或者是支付困難的時候,根本不知道交易對手方是誰,所以當雷曼破產的時候引發了系統性的風險也使這次金融危機之所以這麼嚴重,與衍生產品場外交易是有關的。
  
  而場外交易情況下籤訂的國際投行的合約從來都不對等。一個完整的合約非常複雜,往往長達1、200頁,即使是金融科班出身,沒個一年半載也不能完全弄明白。而且事實上,交易對手往往是國際知名投行,他們擁有及其龐大的客戶群,包括買賣雙方,包含期權、期貨現貨交易,通過大量非交易系統交易,對任何一筆合約都瞭如指掌,他們掌握著客戶最真實的需求及現狀,足夠多的資源和全部量化的數據模型,使得他們在合約簽訂前就具有非常大的優勢。
  
  一般情況下,一個完整的合約都包含有一份期權,圍繞期權包含現貨、期貨等等,他們會和買家簽訂合約,同時在國際市場上以所簽訂合約的相反方向做等量的對沖,這樣一來可以賺取高額的期權合約金,「因為幾乎所有的期權都是他們大投行做的,投行間的合約金非常少,這樣就保證了合約金差成為一種穩定的盈利,可以做到零風險甚至負風險。」
  
  同時,他們制定的合約也全部都是不對等的。就東航而言,2008年6月,美國次債危機爆發已經過去10個月了,離2008年8月的金融危機還有兩個月,基本上就已經可以判斷出金融危機的發生是必然的趨勢的情況下,同時次債危機對於實體經濟的影響逐漸體現,所以就是這段時間內,他們在國內簽訂了大量類似東航的合約,就是利用了信息不對稱大賺特賺,為了顯得更逼真,他們同時明著唱高或者暗著推高油價。
  
  另外場外交易的合約內容設計方面的問題由於都是格式條款,時間期限要求又很快,大多數企業在這方面並沒有專業人才配備,使得根本無法識別合同條約風險,使得許多企業在不明不白的情況下走進了國際投行的陷阱之中。
  
  中信泰富的整個交易合同的確認是在財務經理和另外一個交易員在電話中完成的,對於合同條款各項風險,並未審查,而且在合同簽訂之後,要過個把月的時間才拿到了合同正本,合同表面的金額可能僅就是500萬或1000萬港元的數額,但是可怕之處在於,最大損失不會止步於500萬,而是500萬乘以24個月,如果有高槓桿,比如5倍,那就是再乘以高槓桿的比率,這種類似玩弄文字遊戲的把戲,在國際投行手裡玩的神乎其神,事實上,這種合約又名Accumulator,盈利有上限但虧損無下限,被市場稱為「魔鬼交易」,而國內卻鮮有人所知。
  
  都是無聊隨便寫的,有些地方講的很粗,一筆帶過,很多金融知識的解釋也很簡單,同時就保證金制度也沒有多做說明,期權分析基本上是按照美式期權進行的,本來想綜合下幾個案例好好批判下那些到國內來圈錢的投行,寫到後來就懶得寫了,將就著看吧。類似陷阱,在目前的國內已經發生了太多太多,媒體報導也是非常多,相對於企業而言,許多個人更是無助,媒體報導北京律師在荷蘭銀行購買多個金融衍生產品KODA,投入近2100萬港幣,去年11月底時反過來欠荷蘭銀行200多萬。郝女士也投資了8000多萬元在香港某私人銀行購買KODA,但兩個月後卻被告知倒欠銀行9000多萬元。其實都是金融衍生品在裡面做的怪,以後有空在單獨做分析吧。
  
  當中國的眾多民營企業家和國營企業在海外一次又一次、一個又一個遭遇金融衍生品血洗的時候,國人應該認識到這樣一個問題,那就是國人還遠遠不熟悉金融衍生品,國人對金融衍生品背後巨大的風險認識還遠遠不夠,對金融一知半解,又手握巨額資金的國內企業和投資者們,往往會在用小錢賺大錢的利益誘惑下,國人很容易就被高風險的金融衍生品吞噬掉,而這些金融衍生品則理所當然,名正言順的成為了吞噬財富的黑洞。
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也談第三方財富管理 江南憤青

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也談第三方財富管理

諾亞財富的興起,在國內引領了很大一股風潮,他某個意義上其實是打破了金融產品大多通過金融機構主要是銀行代銷的傳統認知。同時諾亞財富的上市,也使得財富管理成為一個非常時尚和熱門的概念。最近鼎暉投資和九鼎投資都開始組建財富管理團隊,再次引起了市場的熱議。

從財富管理本質上來看,我認為無論是諾亞財富模式還是九鼎投資的財富管理模式,其實並不能算是財富管理,財富管理的本質,其實是幫助客戶在眾多金融領域裡,結合客戶的實際提供紛繁複雜的金融產品配置的一種概念,按照配置的方式不同,產生出兩種,一種是通過資訊或者建議的方式,一種則是實際的資金受託的方式。前者則主要金融顧問中介機構,包括了諾亞在內的第三方財富管理理論上該劃在這個範疇。後者則是信託、基金管理公司、私募機構、資產管理公司等,在這個領域裡有些機構進行財富管理,有些進行資產管理,我個人認為沒太大的區分,許多機構自己也等同起來,不做細究。

從世界範圍來看,第三方財富管理其實最早成型於美國,加拿大,他們的主要特點是由相對獨立的理財顧問機構所設立的綜合性財富管理機構,往往設立方都不是跟資金實際受託方相關的機構,因此他們的立場相對獨立,能基於中立的立場,不代表任何機構,如保險公司、基金公司、銀行等,也不僅僅代表單個消費者的利益;

在成熟的混業經營的金融市場裡面,第三方財富管理公司往往是大量缺乏理財經驗人群的首選理財顧問機構,而這些理財機構在不同的跨金融區域都具備非常豐富的經驗,能較好的為客戶提供理財建議,並且也能就客戶的自身情況做出相對客觀的配置建議。從某個意義上講,成熟金融市場的第三方財富管理公司變相還承擔了財富在不同金融資產區域配置的重任。第三方財富管理其實金融服務市場發展到一定階段所必然出現的金融業態。他的本質是一種金融經紀業務,確保交易雙方達到較好的資源匹配和撮合是其本質,在雙方交易過程中,經紀方的獨立性是交易達成的核心點。從這個意義上講,九鼎和鼎暉等資產管理機構設立的財富管理團隊,其實就本質而言都已經不是第三方財富管理的概念了,因為無論如何都是無法闡述獨立性的問題,沒有獨立性作為基礎,那麼經紀業務就沒有生存的價值。所謂財富管理的概念其實衍生到最後只能是這些資產管理機構自身產品的銷售團隊。無非是換個牌子罷了。

而以諾亞模式為代表的看上去獨立的第三方財富管理公司,是否就是真正具備獨立性呢?現在中國野蠻生長的第三方財富管理公司據說已經達到2000多家,光2011年就成立了上千家這樣的機構,都打著客觀,專業,獨立的旗號,進行著所謂的財富管理工作。其實就本質而言,都是一樣的,一樣只能是稱為金融產品的銷售公司。諾亞也好,恆天財富也好,好買也好,都只是某一個領域內較好的金融產品分銷商,或者稱之為渠道商也好,並不是所謂的財富管理公司。因為跟資產管理公司所組建的財富管理團隊一樣,他們也一樣都不具備起碼的獨立性。

判斷是否有獨立性,只要從盈利模式上就可以看出來,國內所有的財富管理公司的收費結構都是來自於金融產品商的銷售佣金以及績效的提成,這個盈利模式就可以推翻所有的獨立性的基礎性判斷,一般來說,收誰的錢,自然就聽誰的話,區別僅僅在於多聽點還是少聽點的問題罷了。

仔細翻看下諾亞財富一季度的報表就可以很清晰的看出他的盈利模式主要是通過銷售信託產品獲得超過一半的交易收入。另外一塊大頭是銷售私募股權基金的佣金。諾亞是國內唯一一家迄今為止,可以被證明是成功財富管理公司,尚且如此,別的公司就更不用說了。

這種建立在銷售基礎上形成的財富管理公司,使得國內的財富管理公司就形成了一種商品社會裡的銷售代理商的制度,類似於批發零售性質的貿易公司狀態的架構。一些大的,有實力,有資源的財富管理公司成為了總代理,可以拿下較好的理財產品資源,然後部分直銷給終端客戶,部分則分銷給其他的二級代理或者三級代理,他們賺取差價。銷售成為了核心的核心之後,就使得在具體的財富管理過程中很多決策都更多的是考量收益行為,而不是投資人的切身利益,財富管理基本上就是一句空話。

所以,我在很多次財富管理會議上提出國內沒有真正意義上的第三方財富管理公司,而只存在理財產品的銷售公司的主要原因就在於上述的一個邏輯。這種在佣金和風險度之間尋求平衡點的銷售行為,必然會出現許多不利於財富管理發展的現象,讓財富管理走入一條死胡同。

金融產品的銷售其實跟普通商品的銷售在某種程度是一致的,我們仔細觀察商品流通領域,其實可以發現幾個很有意思的現象,如果商品非常不錯,具備壟斷性,排他性的情況下,渠道其實是很廉價的,能成為這些商品的區域總代理的基本上都是賺的盆滿缽滿。類似在前些年的汽車代理行業,寶馬、奧迪、奔馳的一個區域總代理,光代理費可能就需要上千萬,但是拿下代理權之後,很快就能賺回來。許多形成品牌的領域也都是如此,渠道其實是沒有價值的,很弱勢,資源都掌控在商品的生產商手裡。而對於那些產品競爭非常激烈,幾乎都處於同質化競爭的情況下,那麼渠道就立刻轉身,渠道為王的口號也就出來了,最典型的業態就是家電業,家電業就是個任渠道宰割的行業,國美、蘇寧就是利用渠道資源,在好長一段時間縱橫捭闔,在消費者和生產商之間,遊刃有餘。

金融領域也是如此,金融產品跟商品流通領域的規律是一樣的,好的金融產品,由於具備極強的口碑度和社會認同效應,在銷售過程中,是不需要財富管理公司的介入的,陽光私募業內的神話一般的人物徐翔所發的基金,在當年想買的人擠破了腦袋也買不到。還有信託鼎盛時期,包括現在的很多基建類信託。基本都需提前一月預約,才能購買到,還要根據時間順序,先來後到,財富管理公司的作用基本就被弱化了。也就別提佣金這麼一回事了。

而什麼金融產品會成為財富管理公司的供應商呢?那些沒有明顯亮點的,或者結構設計有瑕疵的,以及存在一些重大的潛在風險的金融產品,就會成為了財富管理公司的供應商,對於這些產品而言,財富管理公司的確應了渠道為王的口號,在2011年,基本上的財富管理公司的開價,在固定收益產品裡面,基本上都開導四個點的佣金,甚至更高。什麼概念?一筆一百萬的理財產品成交,光渠道費就要給予四萬。而且還是現金給的。假設這款固定收益的理財產品的收益率是8%,那麼這款理財產品就要高於12%。在加上金融產品設計商的利潤空間,那麼最終拿到資金的客戶的成本該是多少啊?我很早前的文章就說了超過15%拿資金的客戶,基本屬於高風險區域。龐大的資金壓力也會使得本來可能是低風險的也演變成高風險。

而在陽光私募的銷售領域則更加的赤裸裸,在2011年的陽光私募領域,發行一款陽光私募的成本有多少呢?假設發行一個億,那麼首先就要交給信託200萬的通道費(真是坑爹的信託啊,什麼事情不干,拿錢),其次就要支付給渠道費大概2-3個點。剩下還要將盈利部分提取的績效分4成給渠道。也就是盈利部分的8%給渠道,12%給自己。

就是這麼個情況在過去的一兩年時間裡,財富管理公司利用手裡的客戶對產品供應商進行大面積的殺戮,是業內不爭的事實,反過來說,這種殺戮行為也不是財富管理公司才幹的事情,作為國內最大的渠道,銀行,也在過去幾年裡,開始收取了高額的渠道費,基本上的銀行在過去幾年時間裡都開始了對基金管理費的收取,幅度高的甚至到了一半對一半的地步。

所以銷售佣金跟財富管理公司本身是沒有關係的,他出現的本質就是由於金融產品的供應商自身未能體現出較好的產品優勢,迫使議價能力轉移到了渠道身上,而在這種情況下,渠道的價值體現為兩個方面,第一方面,能做更多的宣傳推廣和產品包裝。第二方面,擁有一定程度上對其信賴的部分客戶。而這兩個價值,無論哪個其實都不是財富管理本來應該有的特徵,相反到應該更是銷售公司所應該具備的兩個特徵。

在銷售模式下面,我們可以看出的幾個現實情況是,好產品很少會進入渠道,除非是自己的渠道,即使進入了渠道,渠道的議價能力也是很低的,缺乏推介的動力,那麼作為渠道的推介放獲得好產品的可能性很少。第二個現實情況是大多數的渠道商其實真正在干的事情,都是在風險評價和佣金收益之間做一個平衡點,這種平衡點的行為對客戶來說,風險是極大的。因為信息得到了包裝和美化,客戶無法獲得客觀評價和判斷。

我自己接觸過很多的財富管理公司,其實是唯佣金論,業內其實曾有名言,沒有銷不出去的金融產品,只有給不了的銷售佣金。也就說再爛的金融產品,只要有足夠的銷售佣金,也都能通過渠道的殺雞取卵式的銷售模式給你營銷出去。

這種獨立性喪失的純銷售模式在一開始其實就是違背了財富管理本來該有的特徵,也使得本來就屬於很混亂的財富管理市場越加無序和野蠻狀態,在銷售上,現在財富管理的銷售模式,比起口碑極差的保險營銷模式,甚至都有過之而無不及。而在風險控制上,目前的財富管理,大抵都基本不太加以約束,所以,也極大的加劇了金融市場的不穩定,進一步的影響了財富管理本來該有的發展路徑。

所以確切的說,中國的財富管理,某個意義上,並不能稱為財富管理,回頭看美國的金融業歷史,其實,也是經歷了野蠻生長的時代,1980年的時候,美國依靠返還佣金的比例大概佔比在34%左右,沒國內這麼不靠譜,但是也是相當高的一個數字了,而美國屬於混業經營的市場,因此人才的培養,金融產品的可比較性,乃至投資機會都比國內大很多,從這個意義上講,也限制了純金融產品代理的模式在美國的發展,所以發展到最近,美國銷售佣金返還的比例大概佔比在4%左右。所以,我自己認為從美國的實證學來看,金融產品代銷的模式在金融業態不斷發展的情況下,其實是很難走的通的。

所以在很多人問我,如果撇開財富管理,純粹走金融產品的銷售模式在中國能否作為一種金融業態持續存在的時候?我自己的回答,考慮到中美金融的差異,其實是有可能的,但是應該難度很大,我自己將這個命題直接換算成,諾亞是否具備持續發展的可能性?!我覺得自己的答案是否定的。諾亞如果堅持以銷售作為其戰略核心,那麼我覺得諾亞未來的發展前景會很迷茫,這點其實跟金融產品的特性是一定關係的。

前面雖然說了金融產品跟商品流通在銷售上具有一致性,但是本質上,兩者在銷售上具備共同特徵,但是在商品性質上,還是有很大不同的。金融產品的銷售,我們先暫時撇開金融銷售管制的政策因素,單從銷售本質來看,由於一般產品的銷售以銷售完畢為終結點,即使有客服,那也是最多三包等一些概率很小的售後服務,但是金融產品的銷售確切的說其實是以銷售完畢才開始作為起點的,必須到產品生命週期的結束才是終結點,這點可以理解為銷售類公司如果在一年銷售過程中,銷售了大量的偽劣商品,那麼第二年,也就沒有人願意跑到你這裡在買東西了這個命題上。

所以,我自己認為銷售公司的核心點在於能持續的獲得好產品的供給,才能讓你的客戶不斷的買到好東西,確保他們持續能在你這裡不斷的購買。的確,很多銷售公司,是可以通過加大銷售團隊,提高銷售佣金,以及擴大品牌宣傳等等的模式獲得快速的銷售增長,但是反過來看,如果銷售團隊快速做大的銷售額的產品,在未來的時間段不能持續被證明是好的產品,那麼銷售規模越大,日後的存續就越難。

就如同某家財富管理公司在2009年銷售了大量的二級市場為標的的理財產品,讓客戶基本上虧損都在30%左右甚至更高的時候,那麼他在2009年銷售額做的越大,就必然使得他的口碑越差,然後讓越多的客戶逐漸的遠離他,而他改變這種形象的代價也就越大。財富管理的核心是持續為客戶創造價值,而不是賣一時的產品,賺一時的利潤。所以,金融產品的銷售其實是雙刃劍,如果你能持續不斷的提供好產品,那麼銷售的加大,會不斷加大公司的能力和客戶群,但是反之,則必然極大的流失你的客戶。

諾亞起步的階段,恰恰是中國經濟發展速度最快的幾年,經濟的高速的發展,其實使得大量資產管理方的產品並沒有遭遇太大的風險考驗,掩蓋了很多深層次的矛盾,在過去幾年以信託為代表的資產管理方,沒有受到很大的考驗,並不能說是其資產管理能力有很大的提高,而是經濟形勢較好的情況下,使得能力不要特別差,都能在市場裡存活下去,因此代銷信託產品,理論上基本屬於無風險考驗。這種情況下,使得專業能力在財富管理範疇裡就一直處於被弱化的領域。很多財富管理公司閉著眼睛外銷產品,都不會有太大的問題出現。

但是,隨著經濟形勢的急劇變化,相信在未來五到十年,則是滄海橫流顯英雄本色的時候了,能力會越來越重要,我前些日子在微博裡說,包括銀行在內的一系列金融機構,在未來的競爭更多是同業之間的競爭,改變了以往由於經濟增速較大,使得所有的金融機構都可以盈利,無非是盈利多少的問題的格局,以後一家金融機構的增長,必然伴隨著另外一家金融機構的衰退,因為整體增長的幅度放緩了,那麼內鬥就會很慘烈,洗牌時候來臨了。

那麼與之相關的財富管理公司也一樣面臨著洗牌,以往閉著眼睛賣產品的好日子也過去了,專業性就顯得越來越重要,不能篩選有效的金融產品,屏蔽可能的市場風險的財富管理公司無論是做銷售,還是做財富管理也好,都將失去客戶信任。

所以,從這個意義上講,無論是銷售金融產品也好,還是財富管理也好,都需要有個基礎的核心點,就是專業的財富管理能力判斷能力,在這個基礎上,兩者產生的區別無非金融產品銷售以推介好產品給不特定的客戶為特徵,而財富管理則以為特定的客戶推介好產品為特徵。

專業的財富管理能力的門檻其實是極高的,無論是推介產品還是為客戶配置產品,都需要對各類金融產品進行很大層面的研究和數據的整理,這個工作,需要建立起很龐大的研究團隊,而最關鍵,我一直堅持認為的一點是,中國其實是不具備培養財富管理人才的基礎的,主要的理由就是中國分業經營的形態下,各個金融領域的分割的,片面的,中國很少有跨金融領域的金融人才的產生的土壤,從這個意義上講,也能理解為什麼我國的金融的產品都處於同質化競爭的狀態,因為金融沒有有效交叉所形成的金融區域內的創新是非常有限的,都在各自的領域內玩各自的一塊,所謂的專家都不具備大的視野角度,而事實上金融卻是互相不可分割的一塊,尤其在財富管理領域,我在一次採訪的時候說,離開了不同金融領域的配置,談財富管理,其實就是扯淡了。

而事實上,我們的財富管理就是如此現狀,賣股票的永遠談股票又多好,不斷的給你分析市場裡面哪些基金好,哪些私募好,哪些股票好。卻忘記了,二級市場在某一個週期裡,可能是都不好,你在牛逼也都不好,就如同整個股票處於下行通道的時候,長期底部的時候。你在這個行業分析的再好,要實現很好的盈利難度很大,這個時候財富管理的配置就要脫離這個行業,去要看到更高層面裡去,所以不能區域性的金融行業去看財富管理,是我國一直欠缺的一點。事實上這點的突破是有現實的金融難度的。

另外從單純的人才培養角度來看,在第三方財富管理發展較為成熟的國家或地區,具有10年以上的從業經歷是成為理財規劃師的一項重要標準。我國財富管理行業在各自的行業裡其實是有較好的人才儲備的,但是這些可能會成為各自行業裡較好的銷售人員或者行業研究院,成為不了財富管理人員,我國的財富管理的歷史起步大概也就不到五年的時間,人才的極度缺乏,也是現狀,從現有的數據來看,美國有註冊理財會計師以及註冊金融顧問,大概就在四萬名左右,這個數字,對美國龐大的理財市場而言,其實是很少的,而實際具備理財能力的人,其實應該遠小於這個數字。

對於專業能力的培養,我們沒有辦法有更好的量化數據來進行進行探討,從業時間能說明一定的問題,但是也需要大的金融環境得到有效突破,這兩點其實是缺一不可的。在全球範圍內來看,很多第三方財富管理的顧問機構,走到最後都是合夥人制度,為什麼採取合夥人制,就是因為專業性人才是公司的核心價值所在,只有合夥人制才能捆綁人的能力和公司的能力,這些合夥制公司很大程度也就服務於特定的大型機構和一些財富家族。主要也是因為財富管理能力是無法批量複製的,而個人精力也相對有限,他的服務邊界是有限制的,支撐不其太大層面的服務群體。

另外一個層面,我們其實還應該看到,金融市場其實,本質上也是不允許出現渠道為王的情況,現在最大的渠道是銀行,但是這是特定歷史條件下所形成的,隨著銀行業競爭激烈,加上各自資產管理公司會逐步特定形成一定的客戶群體,從而都會降低渠道的一枝獨大的情況。從成熟金融市場體系來看,各種金融業態都聚集了一部分的高淨值客戶,但是各自所佔的比重都不大。

從諾亞的結構上來看,信託和PE股權投資成為了諾亞財富主要的銷售大頭,而這兩類產品的主要發售方,信託和私募股權機構,都在鋪天蓋地各自建立各自的渠道,信託就不說了,開始建立財富團隊已經好多年了,最近昆吾九鼎也建立了規模三百人左右的財富管理團隊,也開始了私募股權機構自建團隊的序幕,我前面說了,第三方真正的優勢在獨立,一旦跟返點掛上鉤了,也就失去了獨立性,失去了獨立性的第三方在銷售競爭優勢也就會逐步失去,跟信託公司和私募股權機構自建的銷售團隊相比,逐步的喪失優勢也是遲早的事情。

從實際情況來看,銷售類的財富管理公司其實面臨的難題還有就是客戶忠誠度轉移的問題,如果第三方財富管理的核心不是建立在客戶基礎上的一種交易策略,而僅僅只是快速銷售的模式下,那麼忠誠度轉移和業務飛單都是非常普遍的事情,因為作為一種純撮合匹配的居間業務而言,中介方的優勢是不明顯的,客戶在成交環節中,很容易繞開中介方,這就是傳說中的飛單,而達成成交之後,客戶就從第三方手裡轉移到了資產管理方手中,只要資產管理方的管理能力還行,而且客服也不錯,就基本上會被資產管理方通過各種方式留住,如果資產管理方的資產管理能力不行,那麼作為銷售的財富管理公司,也一樣無法留住客戶,因為你給客戶選擇了不好的資產管理方,無論做的好和不好,受傷的都是第三方財富管理。所以,從這個層面上看,純銷售類的公司的生存難度很大。

確切的回到諾亞身上來看,諾亞財富也自然理解到自身的困境,所以也一直在走轉型之路,他的轉型之路很有意思,就是逐步的離開第一個層面的財富管理範疇,進入到前面我所提到的第二個層面的財富管理行業,他在致力轉型成為一家資產管理公司。

在這個行業層面而言,諾亞財富的優勢是他比更多的資產管理公司更瞭解客戶的需求,理論上更能設計出適合的理財產品,但是缺陷在於欠缺具備資產管理能力的人才,而這些人才無論是對外招聘也好,對內培養也好,都不是短期內很快形成的,再加上轉型之後,也就成為了一家資產管理公司,那麼對於所有的金融機構而言,其銷售上的優勢也就會逐步失去了,和以前上游的產品供給方某個意義上成為了競爭對手。

對資產管理公司而言,最核心的其實是資產管理能力,這種能力雖然不能量化,但是卻是成為了維繫資產管理的核心所在,對於資產管理能力而言,這種能力要跟規模相匹配,並不是規模越大越好,因為規模大了,你的管理能力跟不上,反倒會大大拉低你的盈利可能,甚至可能會虧損,所以對於資產管理而言,錢不是越多越好。大家可以看到往往很多資產管理公司,一定金額的資金下,可以管理的很好,但是隨著資金的不斷龐大,卻一塌糊塗的現象,就是顯然高估了自己的管理能力。

這種資產管理能力的積累是需要長期的,不斷的實踐中得到積累的,我想諾亞財富從這個意義上看,就是跟時間在賽跑,如果不能在銷售優勢喪失之前,快速形成資產管理的能力,那麼也就意味著轉型的失敗。

這篇文章寫出來之後,在小範圍進行了一定程度的溝通,諾亞財富相關人員獲悉後,跟我進行了一定的溝通,因為我寫文章都基本上是一氣呵成,寫完也就懶得去改了因此把跟諾亞的溝通的一些要點,寫在這裡,做個說明。

第一點,我要說的是,我寫文章,現象一般都是服務於邏輯的,所以,我很少做現象分析,因為我不擅長,我只是從金融市場應該有的邏輯去進行推演一些可能存在的情況,所以如果有什麼推理錯誤的地方,很歡迎大家指正,我也會努力加強學習。

第二點,我在文中說的財富管理收費現象是指社會上大量的財富管理公司的普遍現象,並不是指諾亞存在這個情況,諾亞人員跟我進行溝通說,諾亞的收費結構是,「信徒產品收費1%,有限合夥產品1+1,因此不存在所謂獨立性欠缺的情況。」具體諾亞的收費結構,我沒做過具體的瞭解,但是,我還是堅持一點就是只要從資產管理方收費,無論收費多少,應該就是欠缺獨立性的問題,具體闡述的邏輯前文講了很多。這裡不做細講。

但是收費明確,有沒有好處呢。這個我想肯定是有的吧。他可以在選擇同等產品的情況下,更關注產品本身的特性,而不是佣金的高低了,這個意義上講,諾亞財富對於投資人而言的確做的更好。但是對諾亞而言這個是雙刃劍,什麼意思呢?風險定價理論其實是被市場證明了,如果諾亞的產品篩選部門的風險評價不到位的情況下,收費明確其實是降低了諾亞的收益的,也就是說,高風險和低風險都一種收費,傷害的是諾亞的自身,我一直有個觀點就是只有在能賺錢的時候多賺錢,才能在虧錢的時候少虧錢。就是這麼個道理,如果諾亞的風控水平不到位,無法有效判斷高風險低風險,一刀切的收費,並不是什麼好事情。

第三點,諾亞闡述,他的每個產品都是經過了嚴格的風險篩選,他們都有專職人員進行產品分析,都會在產品設計階段進行跟蹤參與,因此他們的產品經得起嚴格的考驗。我這裡闡述兩點想法:

(1)收入成本對稱的可能性?作為銷售公司的人員成本其實是最便宜的,因為銷售人員的工資基本都是自己產生的,銷售人員的基礎工資都很低,大多收入來自於產品銷售的佣金的提成,因此純粹的銷售公司的模式,成本是不高的。但是一旦介入到產品設計領域那麼就不一樣了。

如果人員素質不高,那麼在怎麼介入到產品設計領域,也毫無意義,因為風險評價產品設計是專業領域的事情,一個不具備專業能力的人進入,做不到風險控制的事情,只能邊上呆著湊湊熱鬧。而要真正實現諾亞想達到的目的,那麼必然是要招聘專業人員,但是這些專業人員的成本都很高,資產管理公司最大的成本其實不是資金,而是人員工資,諾亞要繼續維持大的銷售額,如果要走這種模式,成本就是原先銷售模式的幾倍,那麼諾亞之前的所謂的1%的收費模式能否覆蓋?我自己覺得是要打個問號的。

(2)能力這種東西,我一直覺得是最大的不確定性,風險控制能力,是需要長期沉澱和積累的能力,其實並不是你招聘了個很好的風險總監就可以解決這個問題,這種能力更多是大量實踐經驗的累計,諾亞試圖通過安排人員介入到資產管理領域裡來進行風險監控,我個人覺得邏輯是通的,但是效果是不確定的。也必然面臨到人才素質的瓶頸。事實上,我都姑且已經撇開了資產管理方願意銷售方介入的這個前提,(事實上,很多項目方是很排斥銷售方介入到自己的產品設計領域裡去的,所以也很大程度限制了諾亞其實無法承接到很多很不錯的項目)。

而在人才層面的悖論,就是人才過少,就會限制產品的供給(如果諾亞堅持介入到項目這個流程的話),沒有足夠多的產品供給,銷售自然起不來。如果人才足夠多,那麼就必須會有高昂的成本,還要接受很多介入到項目之後,無法繼續操作的情況發生。按照我們自己的判斷,很多項目都屬於十談九空的。真正能成的項目是不多的。

這兩點,其實都很大程度上限制了諾亞的產品供給,而根源就在於諾亞要介入到產品設計領域。所以某個意義角度講,作為銷售方要進入資產領域其實是不現實的,最現實的,就是我前面說的,諾亞直接轉型成資產管理方。

事實上,從收益角度看也應該是如此的,諾亞以銷售的身份介入到別人的資產管理領域其實是很不明智的行為,我們都知道現實的金融產品,從研發到設計,到最後的募資領域其實是相當漫長的,而且變數也很大,很多項目從一開始接洽,到是現實可操作,都有來來回回很多番的談判,而且很多項目談到最後,也未必能談成(前面說的十談九空),所以我們看到很多資產管理機構,其實一年也就操作三四個項目,但是這三四個項目的收益是很高的,通過結構化設計等方式,資產管理公司在單一一個項目裡收取的利潤是相當可觀的。隨便舉個目前流行的基建類信託,政府一般的融資成本目前都在15%左右,而信託實際上給客戶的成本,上週的平均價格是8.96%(根據「理財搜網站」的理財週報的報告),即使支付了渠道費用2%,也就是11%的成本,其中的利潤在4%,而大量的房地產信託等項目,實際的利差至少在10%以上,

而諾亞參與到這種前端產品設計領域,進行了風險判定,最後幫助人家進行了銷售,卻只能收取1%的銷售佣金,這種投入產出比實在是過低了。雖然沒經過測算,但是我覺得成本無法覆蓋的情況是必然的,以資產管理的角度去做銷售,也很多時候是死路一條。因為你在怎麼做,做成功了,你收益是1%,做失敗了,砸的是你的口碑和客戶資源。明顯的得不償失。

所以,這個邏輯其實是很清晰的了,如果諾亞不做風險評價,只進行產品銷售,那麼銷售額會很大,但是無法持續。但是如果做了風險評價在去做銷售,那麼就是投入過高會大大降低盈利空間。所以我覺得無論諾亞如何做,都其實某個程度上都不得不進行了所謂的轉型工作。銷售對於諾亞而言必然是會不斷的被邊緣化的,以後的諾亞財富總的來說可能會成為擁有較多客戶資源的資產管理機構,或許會更合適。而是否能成長合適的資產管理機構,取決於我前面的結論:

「我想諾亞財富從這個意義上看,就是跟時間在賽跑,如果不能在銷售優勢喪失之前,快速形成資產管理的能力,那麼也就意味著轉型的失敗。」

第四點,我堅持對諾亞的判斷,就是銷售額幅度還會大幅度下降,取決於兩個因素,第一各個資產管理機構自建銷售團隊,第二就是諾亞為了確保產品不出問題,風控必然不斷加強,從而影響產品供給。

這裡第一是非諾亞自己可改變的行為,第二點,就是取決於諾亞到底怎麼想,諾亞為了維持銷售額,其實可能去掉這塊風險控制的流程,但是一旦去掉風險控制的流程,那就是飲鴆止渴,良好的口碑會在未來某一天坍塌。這個就是看諾亞是要當前還是要未來了。

2012年10月4日

江南憤青寫於內蒙至新疆路上一不知名小鎮。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=38443

也談宜信模式 江南憤青

http://xueqiu.com/5564897980/22337561
原文鏈接:http://user.qzone.qq.com/235360/blog/1351319278

  我在寫上一篇《也談陸金所》的文字裡就提到宜信,說他是一座巨大的冰山,掩藏在宜信背後的很多東西,其實都是一團迷霧,很難給予確切的評價。但是也嘗試著就公開能獲得的宜信的資料,我談談自己對於宜信的看法。

  談宜信就必談P2P,宜信在很多公開的資料引用的最多的就是說自己是P2P,只是服務機構,更好的幫助出資人和借款人進行撮合和匹配,宜信不參與任何形勢的資金運作。不吸納資金,不發放貸款,只是獨立的第服務機構,負責幫助出資人進行更好的信用管理。所謂信用管理包括但不限於幫助客戶進行更好的信用調查,追款服務,風險評價,貸款產品設計等等。宜信的核心就是幫助客戶更好的放款,以及更好的收回貸款。

  從這個意義上講,宜信的確屬於P2P的範疇,但是P2P這個概念很有意思,因為並沒有明確的法律約定,也沒有行業協會來明確P2P到底該是個什麼標準,該是如何的一種形式,所以,無論在國外還是國內,都產生出很多種P2P的類型出來。國外來看,有Prosper、Kiva、Zopa、 Lending Club等模式,複製到國內也變成拍拍貸、人人貸、宜信、紅嶺等多種模式。而且,在監管上國內外都一樣,都法律的空白點,美國的P2P模式的鼻祖,PROSPER也曾被監管機構認定非法,但是後來又被允許重新開業,也說明這個行業到底會如何,都在觀望之中。

  實施上,任何金融創新,理論上都屬於不斷的突破金融管制的過程,因此法律監管等配套體系都需要金融實踐中不斷完善和豐滿的,但是至少現在,因為缺少金融監管,使得P2P一直就處於邊緣地帶。國內P2P自起步於06、07年之後,也發生過不少P2P的騙資案例,2011年9月,貝爾創投事件(涉案金額300萬),2012年6月的淘金貸事件(涉案金額100萬),其他大大小小,肯定也不少。

  所以,不能因為宜信是P2P模式,就可以斷定宜信模式沒有問題,P2P本身可能就是個很大的問題,尤其在國內,我一直覺得國內的P2P都已經是脫離了P2P本來應該有的定義,走入到灰色地帶,跟非法集資的區別越來越模糊。

  P2P就本質而言其實是金融脫媒「Financial Disintermediation」,原先個人的借款都是通過中介來實現的,一般都是銀行,個人將存款彙集到銀行,然後銀行作為媒介統一放款,P2P則改變了這種方式,通過P2P的平台,出借人可以自行將錢出借給在平台上的其他人,而平台則通過制定各種交易制度來確保放款人更好的將錢借給借款人,同時還會提供一系列服務性質的工作,幫助更好的進行借款管理。服務比較典型的行為包括三種,純法律手續的服務,確保借款行為的法律有效性,風險特徵信息提供的服務,確保借款安全性的有效判斷,以及借款人違約以後的追償服務,確保在違約發生後降低損失。所有的制度和服務其實都是圍繞著如何更好的搭建平台以吸引更多的人參與交易作為基礎性特徵的。

  這種平台特徵性質,使得P2P的地位就是相對獨立,例如市場管理方,只提供各種有利於交易雙方交易的服務,但是卻不能參與交易行為,也不能對交易雙方有傾向性意見,更不可能成為借款方式裡的一個主體,借款的最終決定權,應該在出資人自己手裡。出資人自己根據平台所設定的一系列交易制度作為基礎,自足的判斷出資行為,同時也要自己來承擔出資後的責任損失。P2P平台利用的是優秀的交易制度和交易服務來吸引出資人進入到這個平台。

  所以P2P的核心點歸納起來就是:不能參與到借款和放款的交易行為中去,而只能給予服務性質的工作,做到了這點,就具備了金融脫媒的條件,如果一個平台還是需要一個主體參與到中間去做資金的彙集和發放工作中去,甚至在出資人出資的時候,還需要有信用附加,那麼就脫離金融脫媒所本來應該有的定義,也就不能在被稱為P2P了。

  事實上,我看了國內例如人人貸、紅嶺、陸金所等幾乎所有的P2P機構,其實無一例外的都將自己的信用加入其中,例如設置了出資人的保本條款,甚至陸金所還設定了保息條款,那麼這種模式其實早就脫離了P2P的概念,他把本來該有的中介服務機構所應該收取的無風險收入變成了風險收入,這種帶有信用附加的風險收入行為,不但不屬於P2P應有的定義了,而且還會給平台的生存帶來極大的不確定因素。所以,國內基本無P2P的結論其實是可以下的,宜信模式,相比這些P2P,採取的卻是截然不同的一種方式。

  宜信模式採取的是債權轉讓的模式,這個模式很有意思,使得他跟國內很多P2P的模式是截然不同的,不單是線上線下的區別,還有操作方式的截然不同,別的P2P都是採取純平台和中介的概念,而宜信的債權轉讓,使得他的平台無法獨立於交易之外,他成為了一個中介資金的樞紐平台,這種方式,宜信說是創新,但事實上創新應該談不上,他利用的基礎就是我國《合同法》第80條的規定:「債權人轉讓權利的,應當通知債務人,未經通知,該轉讓對債務人不發生效力。」,這個是奠定了債權轉讓合法性的基礎,對於這種債權轉讓的行為,我國已經立法保護了很多年,而事實上也很多人採取這種方式進行債權的轉讓。(其實,這個條款與我國民法通則第九十條款,還是存在法律牴觸的,實踐爭議也有。)

  但是事實上,宜信跟過去很多債權轉讓的做法做了很大程度的改變,他利用這個條款,實現了《合同法》在制定時候也沒有想到的一個巨大的功能:資產證券化。就這點上來說,唐寧是個極其聰明的人,也的確做到了應用方式的創新,他利用債權進行了資產證券化,並且實現了流通,從而使得,宜信就轉身成為了一家名副其實的「銀行」,只要投資人不擠兌,這個擊鼓傳花的遊戲,就可以永遠的玩下去了。甚至在此期間,都不需要擔心壞賬率到底有多高,留給了宜信足夠的空間和時間進行戰略定位和業務轉型等工作。其實,某個意義上來說,一旦經過債權流通之後,確切壞賬率到底是多少,是誰也無法審計出來的,宜信之前聘請的德勤做的審計報告,也只能審計一段時間內的審計結果,要真實的梳理壞賬,除非全面暫停宜信的業務,然後讓債權人和債務人都進行債權債務登記,否則,這個漏洞,哪怕如天大,也無從知曉。德勤的報告根本無法說明任何問題。

  我們來簡單的分析下所謂的債權轉讓形勢的資產證券化,我做個簡單的圖表列示:

  唐寧以個人借款的方式借先借給借款人一百萬,為什麼個人的方式來借呢?這裡跟我國的法律體系是有關係的,我國是不允許非金融機構發放貸款,但是卻保護個人發放貸款,因此只能以個人形式進行貸款發放,而經過唐寧發放個人貸款之後,唐寧就獲得了一筆一百萬一年期的債權,按照很多人正常的理解,唐寧要轉讓貸款,肯定是要將這筆債權,整體轉讓出去,才能實現流通,而做過財富管理或者私人銀行的朋友肯定都明白,整體轉讓的難度其實是很大的,但是唐寧的聰明支出就是創設所謂的P2P,將這筆債權,進行了兩個層面的拆分,金額拆分和期限拆分,不能小看這兩個拆分,經過這兩個拆分之後,就產生了難以想像的效用。

  在中國當今的金融市場上而言,50萬以下的高收益的短期理財產品非常少,但是這個群體卻是佔據了中國絕大多數,所以一旦一筆一百萬的債權經過金額拆分和期限拆分後的銷售難度就大幅度降低。大量在社會上閒置的零散的資金,就以極大的熱情進入到宜信的這種模式裡來,隨著進入的資金越來越多,一個「銀行」就誕生了。一邊是不斷的債權進來,一邊就是不斷的進行拆分,進行配對。

  我曾經在《也談阿里巴巴做金融》裡面提出過一個概念,銀行,是不可能破產的,哪怕壞賬率超過100%,只要不擠兌,流動性不出問題,外部監管,不進行干涉和約束,就不會倒下,因為不斷的會有錢進來,就可以保證你存續下去,壞賬完全可以被新進來的錢給抹掉,所以,莫個意義上說,所有的金融創新,其實怎樣都敵不過銀行。就是這個道理。

  宜信就是利用這種模式,不斷的利用各種債權(真的,假的,似乎都不那麼重要了)引入新的資金,這種模式就是可以繼續玩下去的。不要有外部干涉的情況下,玩一輩子也可以。

  毫無疑問,宜信就利用了期限和資金的錯配,讓自己成為了一家影子銀行,由於定位在低金額,短期限,使得宜信的騰挪空間,就遠遠大於其他金融機構,所有接受監管的機構,例如信託,都有門檻和人數的限制,而宜信沒有這樣的限制,打著P2P的口號,他最低的金額可以做到一萬,兩萬,期限,七天到幾年。

  這樣的一個制度設計,使得這個遊戲變成,只要不斷有人投資進來,那麼無論本身固有的債權到底是好是壞,都不會產生太大的問題,遊戲的核心就是如何不斷的做大規模,不斷的吸引人進來。確保遊戲可以不斷玩下去。

  而為了玩好這場遊戲,宜信所有的工作重點就很自然的成為了,如何更好的從理論上來讓投資人對宜信更加的放心。所有材料的宣傳的所謂風控制度的設計,信用管理,紅杉資本的注資,甚至引入德勤的審計,乃至唐寧說宜信的註冊資本已經達到一個億的說法(其旗下直接負責業務的宜信惠民、宜信財富註冊資本金為500萬元,其餘宜信普惠、宜信致誠、宜信惠誠、宜信普誠等公司註冊資本金分別為50萬至200萬不等,《環球企業家》數據 ),等等的的營銷宣傳,所有的目的都指向了如何更好的忽悠錢的流入這個要點,而已不是這個模式的核心了。

  而這種模式其實很大程度上,也基本上在本質上摧毀了宜信只是個居間介紹的中介平台這個核心點了,為什麼呢?因為在事實操作上,宜信的這種債權轉讓的模式,大金額拆分小金額,長期限,拆分小期限的做法,這種運作方式對流動性的要求是極高的,也就是說在接納一筆1個月的資金進來之後,必須保證1個月之後,債權能被轉賣給另外一個下家,如果不能實現的話,那麼就會面臨流動性壓力,而這個時候由於標的債權是並未到期的,無法對債權進行追償,唯一能選擇的就只能由宜信自己進行墊付的形式進行操作,那麼就意味著,宜信自己在裡面承擔了信用。宜信將流動性的壓力抗在了自己身上。而這個時候如果主體債權發生了壞賬的情況下,最終的損失必然是宜信承擔了,宜信所謂的中介模式實質上是不成立的,他所收取的費用,名義上是中介費收入,但是實際上必然是風險收入,這種收入其實就是宜信放貸收入和給投資人利息之間的差額,說白了宜信還是賺取利差的業務模式。宜信自己也宣揚說,他成立六年多來從未給投資人造成損失。事實上,未給投資人造成損失,只有兩種可能,第一種是成立六年多來無壞賬,第二種就是出現壞賬,宜信自行墊付。顯然第一種可能是沒有的,因為只有神仙才能確保零壞賬,那麼必然是第二種,第二種在債權能如擊鼓傳花一般不斷轉下去的情況下,宜信自然是能墊付的,但是遊戲停止了呢?遊戲停止的時候就是要清算家底的時候了,關鍵的指標就出來了——壞賬率。如果宜信的壞賬率低於宜信的收益率,那麼宜信到時候即使停止遊戲,家底盤算下,也是問題不大的。但是如果壞賬率過高,那麼不單是出現虧損的問題了吧。還必然牽涉到另外一個層面的問題——龐氏騙局。

  前段時間,中行董事長肖鋼在《中國日報》發表英文署名文章,呼籲加強影子銀行的監管。他認為,目前銀行發行的"資金池"運作的理財產品,由於期限錯配,要用"發新償舊"來滿足到期兌付,本質上是"龐氏騙局"。

  其實肖董事長說的是很對的,只是忽略了一點,判斷旁氏騙局的核心其實不在於使用什麼形勢,而在於投資的標的物的價值,只有標的物的價值明顯低於投資人的投資金額的時候,而且還在不斷的吸納投資的行為,我覺得認定龐氏騙局才是有意義的,如果標的物的價值明顯存在,而只是流動性出現問題,進行期限錯配,用新產品覆蓋舊產品,是沒有問題的。否則,按照肖董事長的說法,國內最大的龐氏騙局其實是銀行,因為銀行吸收大量的零散的儲戶的資金,然後用於長期的放貸,這個就是典型的期限錯配。但是由於銀行有嚴格的監管,確保銀行的壞賬率得到及時的公佈和控制,便於監管層採取必要的措施,從而讓銀行的信貸資產能覆蓋儲戶的資金安全。這也是為什麼全球對銀行要嚴格監管的主要理由和依據。也是為什麼銀行雖然實現了期限錯配,卻不能成為龐氏騙局的關鍵點。

  所以,從這個角度來分析宜信,其實就非常明確和直接了,宜信是不是P2P,在這個判斷點下,其實都不重要,甚至哪怕宜信就真的是被定性為「地下銀行」「影子銀行」,也不能簡單的就認為宜信是有問題的,但是也不能因為宜信採取的債權轉讓的方式是合法的,就認為宜信沒有問題了。我們判斷宜信是否有問題,是否屬於龐氏騙局的關鍵就在於宜信受讓的整體資產到底是否高於投資人的投資金額,在我們認定所有宜信做的債權轉讓都是真實合法存在的情況下,關鍵的關鍵就是壞賬率了,這個決定了宜信是否是龐氏騙局的核心點。

  但是事實上,由於缺乏監管,要對宜信的壞賬率進行審查是不容易的,近乎於不可能,前面說了,除非全面暫停宜信的業務,進行債權債務登記,才能進行全面的審計,否則,要認識到宜信的具體壞賬率,可能性非常小,很多人在這裡問,為什麼審計不出來,我個人認為審計難的主要原因還在於宜信採取的債權轉讓的方式較為掩蔽,而且很多都是個人和個人簽訂的,真實性等很多方面都很難,而且量非常大,按照120個億的放貸規模計算,人均出資額如果都是五萬,十萬的零散金額的話,那麼意味著12萬人左右參與了宜信的體系,這個數字的審計我覺得基本上是不可能審計出來的。加上宜信一直非常低調的面對媒體,而且對於市場的任何新聞基本都處於不回應狀態,因此要理解宜信的難度是很大的。所以,我也只能從宜信公開的一些資料上進行我自己對宜信的壞賬率的一些簡單的分析。

  對於宜信的資產質量,目前為止,我們可以看到的唯一的一份可能相關的報告是德勤出具的一份所謂的審計報告,說宜信不良還款率0.7968%,我在網上的確查到一份宜信的德勤報告的複印件,全英文的,宜信的人員在截圖裡用中文標註出某一部分說,手寫了壞賬率,三個字。而且文字中也說,該報告是最近三個月的審計報告。我不是很明白其中的意思,但是我自己的認為,宜信的壞賬率控制在1%的可能性基本是沒有的。為什麼呢?因為,我個人無法在宜信的一系列所謂的風控標準中,找出優於其他金融機構或者類金融機構的控制措施出來。宜信採取的是全國各地鋪設網點,進行人為的項目篩選的方式進行風險控制的,這種風險控制措施,其實是銀行普遍採用的,銀行的客戶經理制也就是這種模式,通過對客戶的實地調查,做出判斷,是否給與貸款資金發放,貸款質量很大程度會因為具體項目調查人員的差異而有很大的波動,在沒有確切的標準的情況下,項目的風控質量是把握在項目調查人員手裡的,而如果有確切的標準的情況下,那麼由於地區差異的存在,也必然會出現地區的差異,無論宜信怎麼來斷定和篩選項目,都無法迴避這種問題,隨著規模的越做越大,這種風控能力的考驗是極大的問題。

  事實上,比宜信有更多風險經驗累積和沉澱,乃至比宜信有更高素質的客戶經理團隊的其他金融機構都無法在這點上做的特別好的突破,跟宜信模式基本處於同一貸款金額的信用卡的領域也遠高於3%的壞賬率,宜信能做到1%以下?我個人認為肯定是不可能的。更何況信用卡的規模遠高於宜信,還可以用大數法則來規避一些特定的風險,宜信的壞賬率,低於信用卡,我個人覺得可能性不大。

  另外一個考慮的因素是宜信的客戶群體和貸款金額,宜信的客戶群體,按照他自己的說法主要是大學生、私營企業主、農民、工薪階層,從大量的報導來看,金額從幾千到幾萬,幾十萬不等,而且關鍵的是他們的利率成本基本都維持在20%以上(最新看到一些報導和宜信的客戶都在提宜信的實際利率高達60%,有名義利率加服務費兩個名義構成,綜合成本達到60%)

  我很早前就說過,利息是一個非常敏感的詞語,他不是代表著非法和合法的問題,關鍵的問題是,利息是直接沖減借款人的利潤的,作為一個理性人借款的一個前提是,他借入的資金賺取的收益要高於利息才有借款的可能,如果這個前提不成立,這個借款行為的結果必然是壞賬。所以我很早前在談浙江金融業態的文字裡就說過,高利率會推動低風險業務進入高風險區域,一個業務在低利息的借款行為下是低風險的,但是由於借入了高利率資金,就成為了高風險業務。而事實上,無論從什麼行業來看,哪怕是在暴利的行業,都是無法支撐借入利息高達20%以上的資金,更勿論宜信所說的群體,學生?農戶?工薪階層?企業主?那個能承受20%以上的利息呢?更何況現在不少報導都提到宜信的實際利率都在60%左右。宜信的資金成本達到60%的另外一個目的可能也是希望通過高利率來對沖這個區域的高風險和貸款的高成本,其實邏輯是對的。但是實施上,高利貸這種業務是有很大的不確定性的,不確定性來自於業務非常態,能借入60%的資金的客戶,其實市場是存在的,但一般都是階段性的,臨時性的,偶發性的,業務很難連續存在,期望通過這種不連續的業務,來支撐長期的業務模式,我認為更是不可行的。無論從宜信的客戶群體和利息收益上來看,宜信都在走一種非常危險的平衡遊戲,儘可能的收取高利率來對沖高風險,同時又期望不斷的擴大規模降低收益,這種行為很危險。尤其在規模做的很大的情況下,任何一個微小的疏忽都會引起巨大的連鎖反應。

  其實,從全球範圍內來看,小額貸款,尤其是微小類貸款的壞賬率一直是很高的,而且很有意思的是越成熟的市場,壞賬率越高,所謂的孟加拉的尤努斯,離開了孟加拉,也並不能將其模式複製到該地區以外的地方去也驗證了這點,而且尤努斯的規模一直無法擴大,也注定了微小貸款領域很多時候,受到國情等限制的同時是否也意味著這個領域的實質空間是有限的,未必如人們所設想的是個藍海領域。另外,宜信在資料裡宣稱的,因為金額小,所以客戶違約成高,因此來進行所謂的小額貸款是風險度低,其實這個個邏輯在實踐中也證明基本上是錯誤的,這個邏輯的反面就是,作為債權人,你因為這麼點金額的貸款,去追償,你追債的成本一樣也很高,兩相比較小,客戶的違約成本其實就不高了。所以微小領域的貸款的違約度是不低的。

  雖然有市場消息人士說,宜信2011年度的利潤高達2.5億人民幣,說實話,我對這個是表示了極大的質疑的,雖然從正常的盈利模式上這個數字是有可能得出來的,因為據說宜信一年的放貸規模達到120個億,那麼按照2個點的中介費進行提取的話,一年2.4個億左右的收入是可以實現的。如果3個點的中介費收入對話,則可以有3.6個億的收入,所以2.5億的利潤實現是具備理論上的可行性的。但是前面我論述過了,宜信其實並不是實質意義上的無風險收入,他本質必然是有風險的收入,屬於利差行為,因此這個2.5億的說法並不靠譜。很大程度上,這個利潤的能否實現,其實還是取決於宜信的壞賬率到底是多少這個數字上來。而我自己認為宜信的壞賬率必然是不低的。

  在宜信的壞賬率不可能太低的情況下,那麼兩個方面成為了懸在宜信頭上的一把利劍,第一個方面是政策的不確定性,最近市場傳聞政府將對債權的轉讓金額和次數都做出規定,那麼一旦如果真的方案實施,宜信成為地下銀行最大的基礎就取消了,隨著債權轉讓次數的受限,那麼支持宜信的流動性就消失了,對宜信而言,這種依靠新的現金流流入來兌付之前的現金流流入的遊戲就無法繼續玩下去,宜信也就不得不面對債權人到期之後的兌付問題。這裡結論就比較簡單了,如果宜信的壞賬率控制的很好,資產高於債權人所持有的債務,那麼宜信沒問題。但是一旦債權人所持有的資產,無法覆蓋債務,那麼宜信就會面臨很大的麻煩,什麼麻煩就是前面所論述的一大段內容。

  還有一個方面就是出資人擠兌,當市場認為宜信的模式,存在很大的問題,而宜信又無法很好的解釋市場的質疑的時候,新的投資人不選擇宜信的產品,哪怕宜信在給與更高的價格和更貼切的理財產品的 時候,宜信也就需要面臨著出資人到期兌付的問題,宜信自身的流動性是必然無法承受如此大規模的到期兌付的問題的。所以這個時候,宜信也會面臨清算家產的問題。事實上,也只有這兩個時候,我們才能清晰的知道,宜信這座巨大的冰山背後到底是什麼?!

  說到這裡,其實宜信還有一個很大的風險點,這個風險點,只是推測而言,事實上很難說有沒有,但是的確也值得去說一說,很有意思,我昨天跟一個記者朋友說,宜信最大的風險其實不是風控措施,不是政策監管,也不是團隊建設,很多時候其實是沒有約束下的規模擴大衝動以及隨之而來的貪慾。宜信是不是創新,這點其實是不能否認的。宜信的確是金融創新,利用了現有的我國法律體系,衍生和創造了一種交易模式,但是這種模式不在陽光下運行的時候,就成了一件很危險的事情,因為你不知道宜信到底會做什麼事情,而這些事情是你不知道的。這是個很可怕的事情。明確到宜信身上的核心點就是,缺乏監管,使得宜信很可能在轉讓並不存在的債權。

  理解宜信其實並不難,宜信的整體架構可以分成兩個部分,左邊資產,就是宜信對外所放貸的金額,右邊是債權,就是宜信對外轉讓的債權,宜信處於中間,宜信的對外放貸的金額應該是大於等於對外轉讓的債權,為什麼會大於呢,因為並不一定宜信的債權一定都能轉讓出去,不足部分就是宜信自身的權益。但是這裡存在一種可能就是宜信手裡所握有的資產,也就是對外放貸的金額小於轉讓的金額的情況下呢?那麼宜信就進入了很可怕的領域——典型的金融詐騙。

  這種可能性理解起來就是宜信在轉讓真實的債權的同時也轉讓了大量不存在的債權,吸納了大量的資金,造成了債務大於資產的情況,這種情況其實就是典型的非法集資了。

  事實上,宜信的債權的轉讓並不複雜,我不止一次看到媒體的一些報導說,宜信的轉讓的投資人其實對於自己的債務人的情況是不瞭解的,而且沒見過面,整個放貸的過程都是跟宜信簽訂的,而借款人也是只跟宜信發生關係,這種出資人和借款人相互隔離的行為下,債權的轉讓,事實上都是預先簽訂的合同下的行為,是很容易偏離債權轉讓本來應該有的軌跡,事情的主動權其實都掌握了宜信手裡。我一直的觀點就是道德是個很虛無縹緲的東西,或許唐寧是個很有道德感的人,但是建立在道德基礎上的規章制度很難確保不發生問題,沒外部監管的情況下,人的道德很容易被現實擊垮。宜信就需要不斷的在現實利益和道德約束之間做平衡,這種風險點,不管宜信如何來宣揚,我都不能簡單都認為風險點的不存在。我想唐寧不應該不明白這個行為的巨大災難性的後果,所以我也希望,這些也僅僅只是我的假設而已。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=39536

再談P2P的生存邏輯--江南憤青

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750101l2c5.html
 
其實都不想在寫這方面的話題了,因為我在《也談陸金所》和《也談宜信》裡,我自己覺得把P2P的邏輯解釋的很清楚了。但是看到最近很多人還是在鼓吹P2P,是打破中國金融改革的最有效模式,所以要加大力度支持P2P,我就覺得還是有必要在闡述下關於P2P的看法,以及我認為的P2P的生存邏輯裡的悖論,當然我不是金融專家,只是個喜歡沒事扯淡的小屁民,所以我說的很大程度閃更可能是不對的,但是我想,傾聽不一樣的意見,才能讓這個行業更長足的發展吧。

   P2P的概念以及運營模式,我想在前面兩篇文章講述的太多了,我就不多提了,作為一種金融脫媒的運營方式,我一直強調P2P就應該是獨立於交易之外,而不是介入到交易之中。這個是核心點,我的論斷是所有的介入於交易之內,給予在上面借錢的投資人都進行保本甚至保收益的行為都是九死一生。為什麼這麼說呢?
不管是一對一,還是一對多,還是多對多,還是多對一的借款方式,回歸到最後都是一個借款行為,最終是需要借款人還款才能實現最終的收益來完成交易環節的實現,如果P2P不介入交易,他要做的核心點是如何通過自己的一系列交易制度的設計,盡最大能力的保證在這個平台上玩的客戶能安全的收回本金及相應的利息,如果這個核心做不到,那麼P2P無論怎麼折騰,怎麼宣傳,都沒有太多的人願意加入其中,規模也沒辦法做大,也就無從談起P2P的發展壯大了。

   我國最早起來的一批P2P,其實最開始都是從搭建交易平台的思路入手的,但是發展到後來,越來越多的資本湧入到這個行業裡,競爭開始加劇,為了讓更多的人能到自己的平台上來,各個P2P都逐漸開始介入平台交易之中去,介入的方式主要就是對投資人的資金保障本金,部分P2P,則保障利息,至於用什麼方式,多種多樣,不去細究。這種行為是一個市場惡性競爭的結果,這個結果對P2P的發展,其實是很不利的,並且實際上,也在很大程度上,極大的加劇了P2P倒塌的可能性。

   我在也談陸金所裡提過一個觀點,如果純粹從平台角度考慮P2P,那麼實質上只有兩個風險點,第一點是經營不善,換句話說,就是平台搭建了之後,沒有人來你這裡玩,也就形成不了業務收入,從而導致收入不能覆蓋成本,平台燒錢燒不起了,只好關門。這個應該是大多數P2P的困境所在,因為誰都不敢輕易在網絡上把自己的資金發放出去,尤其你平台不做任何形式的承諾,但風險不論的雁過拔毛,穩賺不賠。所以,如果平台無法提供一種讓人很信服的辦法,讓投資人信任你的平台風險控制能力,那麼即使短時間會來很多人,長期來看,也都是很難發展起來。所以這個是屬於經營風險層面,這種層面的風險是每個人市場參與者必須去面對的。但是這種風險,不會讓投資人出現投資損失的情況發生的。

   第二個風險點,是交易機制設計不合理所導致的出資人在信用判斷出現了很大程度的誤導,導致投資人壞賬的出現,從而讓投資人受到損失,為什麼我一直在提交易機制,因為,這個是P2P的核心,理論上一個良好的交易制度的設計,是可以避免很多風險點出現的,例如通過對借款人的各項真實性審核的機制,借貸週期的時間限定,交易風險賠償制度的設計,甚至是利息制度的設計,還有集中撮合制度,等等各項制度的創新設計,在國外甚至有人際關係信用制度的量化設計,都進行應用到平台上來,從而進行大幅度拉低交易壞賬的出現,這種交易機制在在長期實踐中,不斷發展和優化,逐漸沉澱出品牌和良好的風控機制,從而形成了P2P存在的核心基礎,這個良好的機制構建了P2P讓投資人進入的根本點。這個風險點是跟第一個風險點,直接掛鉤的,沒有很好的交易制度的設立,那麼必然使得出資人無法通過平台獲利,從而會拋棄平台,則形成了平台倒閉。邏輯應該是這麼梳理的。

   如果說上述兩個都是經營層面的風險,那麼事實上,最近讓P2P陷入刀口浪尖的卻是金融界裡最大的風險點,那就是道德風險,金融其實是一個很講究信任的行業,例如信託關係就是完全建立在信任的基礎上構建起來的,而道德風險就是典型的違背信任機制的一個風險,P2P由於一開始就是草根業態形成,而且交易機制都是平台一手搭建,一開始就是有意和無意在試錯中前行,使得很多平台在現實中是具備超級權限的,什麼意思呢?就如同新浪微博一樣,新浪小秘書,可以改你帖子的內容,可以刪你帖子,可以以你的ID來發佈微博內容,甚至可以人為的來操縱一系列不存在的事件,形成影響力,理論上他是可以這樣做的,無非就是做和不做的問題。

   P2P平台的管理員,也是一樣擁有這樣的權限的,通過後台可以更改很多形式的數據的,甚至可以虛擬和捏造很多不存在的東西出來的,因為平台的存在,事實上隔絕了你和借款人之間的聯繫,平台可以利用交易機制設計的漏洞,人為的進行騙貸活動,由於交易數據、信用審核的權限都放在平台手裡,出資人卻不能有效審核這些信息,也無從判斷真假,那麼處於的地位就非常的不利地位,很容易就讓P2P走入歧途。詐騙等一系列惡性事件就很容易產生。尤其在一些集中撮合交易方式的平台上,就更容易產生這種情況。隨著經濟形式惡化,很多不具備公信力的P2P,應該在這方面會不斷的發酵,前段時間,某P2P就發生實際控制人通過P2P,捏造大量的借款人信息,集資上億的情況出現。這個就是典型的道德風險的存在了。

   金融是個資金密集型行業,如果在一開始不能有效識別,等到出事的時候,往往都特大金額的案件。因為風險是會不斷積累的。這個風險其實是經營以外的風險,我也只是順便提下,任何不公開的,非陽光下的金融,其實都會存在這樣的問題,一個在高尚的人,在沒有監管和外部制約的情況下,總是不斷踰越自己的底線的。這個是人的本性,所以把自己放到陽光下來,接受監管,其實是對自己最大的保護,否則就會越走越遠。這個當是題外話,順便扯扯,P2P,在這個層面的風險,我相信要遠高於其他層面的風險。因為三個風險點裡,前兩個風險點,對投資的人損失總歸是有限的,而第三個風險點,則是不可測的。

   在國內,由於P2P一開始引入就面對了大量的草根資本進入,所以之間的競爭極為激烈,還沒有足夠的時間進行沉澱和探索,就開始面對了慘烈的原始鬥爭,這種鬥爭,在中國是很現實很直接的,任何一個看上去很美的場所一旦出現,都會成為資本搶奪的高地。所以,直接使得國內的P2P,無法實現我說的純平台的模式了,為什麼呢?因為還不夠有足夠的時間沉澱出讓客戶能非常相信的P2P平台,當然也可以理解為,還沒一個P2P公司能有一種很合適的交易機制來確保這樣的平台的實現。所以國內的P2P走到現在,為了讓出資人對平台有信心,同時也對出資行為有信心,放心在平台上交易,都有意無意的走入到了一個很有意思的模式上來,就是平台對本金的保障上來了。

   這個問題就開始變得非常有意思了,因為他讓整個P2P,從原先的點對點金融模式,也就是所謂的金融脫媒又走回到固有的金融模式裡來了。確切的說,這種模式是直接否認了P2P存在的意義,因為這種模式的P2P,又需要一個金融媒介來做增信,直接否定了金融脫媒核心點了。所以,這種模型的P2P公司轉身一變變成了擔保公司。我們看P2P的角度就應該不能以平台的角度看了,而是應該以擔保公司的角度來看P2P了。而一旦用擔保公司的角度來看P2P,很多事情就豁然開朗了。

   這裡肯定要鐵定講述的邏輯是為什麼P2P會變成擔保公司這個概念,事實上,我一直的觀點就是我們要學會撥開任何事物的表面特徵,回歸到事物的本質去,金融是個很容易被包裝的東西,但是金融智慧,大道相通,我們真看不清楚,就回歸到一些核心點上去。P2P平台一旦加入擔保的概念,要求保證本金,我們就問一個核心的問題,借款人不還錢,誰承擔還款責任?原先的平台模式,借款人不還錢,誰承擔還款責任?明顯區別就出來了。前者是平台還款,後者是投資人認虧。那麼很顯然前者是擔保公司,後者才是真正的平台行為。金融脫媒的意思就是去掉中介,而前者顯然還需要有中介。(我在後面會談談我自己對金融脫媒的理解)。這個問題在問下去,其實就衍生出收入性質的問題,按照原先的P2P架構,那麼所有P2P的收入都是無風險的服務性收入,都是淨收入,而如果加入了擔保行為,那就都是風險收入,只要平台的擔保行為不結束,這些收入可能都會拿不到手,即使拿到手,也要拿出來代償。所以,平台不結束,他就永遠一隻腳在裡面,一隻腳在外面,哪只腳是他自己的,或許永遠都不會知道。風險收入和非風險收入的特性也決定了P2P的本質行為。

   所以,加入了保本金的行為之後,P2P是擔保公司的論斷肯定是可以下的,從擔保公司角度來看P2P的論斷,那麼其實就比較明顯了,核心點就是P2P如何保證自己擔保的債權能不出問題或者少出問題。跟什麼比較呢?跟自己擔保收費做比較。假設一個P2P的擔保收入是2%,那麼就必須確保平台上的壞賬率要低於2%,才能生存。否則無論他怎麼做,到最後都是死路一條。因為賺的錢,還不夠他賠的。P2P的生存邏輯從這個角度上來看,也就只有一條了,就是提高收益的情況下少出壞賬,兩者之間的差額是他的收益。

   這裡有個例外的所謂P2P模式,是宜信。宜信走的不是尋常路,他的盈利模式其實跟壞賬率關係不大,宜信的生存邏輯是,只要不斷吸引的新資金能超過同個時點需要兌付的資金就可以生存。他的盈利模式則是利差,他借入的資金和放貸資金的差額是他的收益。盈利難度宜信增加,但是生存模式,宜信反倒更容易。為什麼呢?因為無論是不是P2P,擔保行為其實在全世界範圍內,都被證明是無法生存的一個商業模式。這個論斷,可以參考下我很早前寫的一篇《也談擔保》的文章。而宜信的這種模式類似於銀行,卻又沒有銀行所面臨的各種監管,使得宜信可以野蠻生長,不需要顧及太多監管層面的問題,所以在很多人眼裡,只要給了宜信銀行牌照,就認為可以超越其他銀行,我認為是個偽命題,如果宜信成了銀行,那麼很簡單的就是宜信現在在做的全部的事情,一件都做不了,那宜信去幹銀行的優勢是什麼呢?所以,從這個意義上看,他其實才是金融監管的得利者,而不是被傷害者。

   回到P2P問題上來,如果P2P一旦成為擔保公司,我就認為99%的P2P的結局就注定了,這裡有兩個問題,第一個問題是P2P的擔保能力能有多少?P2P如果介入交易,給投資人的本金提供保證,那麼我問個很簡單的問題,就是他能擔保多少金額?根據我國對融資性擔保公司的管理辦法,一般是不超過註冊資本的4倍,而銀行對公司借款的擔保人的要求更苛刻,一般是不超過淨資產的50%,我們姑且採取前一種認定方式,那麼也就是說一家P2P註冊資本1000萬的公司,他最大理論可能擔保金額也就是4000萬,而事實上,你作為借款人了,你在他的平台公司上出借一筆錢的時候,讓一個已經擔保了高於他註冊資本好幾倍的公司來給你擔保,你放心麼?

   從這個角度看,任何一家P2P,在這種模式下,其上限肯定是被封死了,要不斷的擴大業務,就需要不斷的提高其註冊資本,哪怕你註冊資本10個億了,你能做的業務也就是四十個億,你覺得這樣的P2P機構能改變中國的金融業麼?更何況我們還要面對第二個問題,有多少P2P具備這樣的擔保業務中最關鍵的核心能力——風險控制能力。

   其實擔保的生存難度要遠遠超過其他金融業態,擔保公司所需要的金融綜合能力其實是非常高的,為什麼呢?因為擔保業務其實是風險前置的業務,對於放款人而言,擔保跟債務人是一個層面的,而事實上,對於債務人而言,擔保人又是弱勢和放款人的從屬地位的,相對來說關係不對等的。太拗口了。我就這麼說吧。現實中,其實擔保跟借款其實是一致的,你給人擔保其實就等同於給人借錢是一個道理的,但是你的收費是擔保費收入,而放款人則是利息收入,兩者很大程度上是不對等的,放款的收益要高於擔保的收益。其次,如果從業務風險來看,往往都是無法直接獲得資金的人才需要擔保,在風險程度上,這個類型的群體本身就是要遠高於那些直接可以借款的群體的。承擔更高的風險,收益卻更低,而且為了控制擔保風險,在業務開展上就不得不加大對風險控制的要求,需要培養很好的風險調查人員,對借款人進行嚴格的資信審核,這種成本其實相對於純P2P平台而言,是幾何級數的抬高。至於是借款人從屬地位,是因為我國的法律關係,作為擔保人其實只有在代償之後,才獲得對借款人的債權關係,中間還牽涉到亂七八糟的事情。這個擔保業態,對於P2P而言,總起來說,就是成本高,風險更高,收益卻很低的一個行業,這種典型的背離,使得擔保基本上是屬於死路一條的行為。在風險更高這點上,我給大家幾個數字目前銀監會公佈的我國500萬以下的壞賬率貌似是5.6%,具體我忘記了,但是肯定是5%以上,2011年底的數字,大家自己去查查看,而網絡貸款的壞賬率,國內沒有,我們就看美國P2P網絡借貸平台Prosper和LendingClub的數據吧。Prosper貸款平均違約率30%,平均收益率-7%。LendingClub,違約率約24%。

   這幾個數字都是非常恐怖的,如果P2P進入擔保的話,那麼擔保費收入最低要高於5%,網絡擔保則要至少收費在20%以上,或許才有可能保得住本金不受損失。但是,如果網絡平台提供擔保收費在5%以上,那麼客戶的成本則至少要在20%左右了吧。那麼這樣的P2P的競爭力到底有多大,風險是不是又抬高都是很難說的事情,光從道義上來說,就陷入一個道德困境了。現在幾乎所有的小微金融專家不都抬著道德在談金融麼。我剛早上跟@黃震打了一個早上的嘴仗,這個財大金融研究所的所長,不是說談什麼普惠金融,包容金融,等等,一堆拗口的金融麼。那麼動輒20%、30%以上的利息,是道德麼?怎麼總感覺有點戲子來談感情的感覺了。當然這個不是我談論的重點,我也是順口扯扯。

   我們還是回歸的核心點還是P2P介入交易領域,給予擔保,到底有沒有可能成功的可能性。我其實在寫《也談擔保公司》的文章之前,看過很多國家的擔保業態,擔保最大的問題在於盈利模式不合符商業邏輯,我自己對擔保的定性就是擔保在中國會處於一個逐漸消失的狀態,屬於過渡性金融業態,所以,現在的擔保公司,如果以擔保為最終目的,那麼最終的結果都不會好,這個論斷這幾年其實得到了較大幅度的驗證,擔保公司越來愈少,即使生存的擔保的公司,也都開始做擔保以外的業務了,真正做擔保的少之又少。擔保公司在很多國家都是為瞭解決中小企業融資難的問題而出現的,但是事實卻證明擔保公司基本上在各個國家走到最後,都依賴財政補貼存活,什麼東西需要財政補貼?不賺錢的業務才要財政補貼。事實上,哪怕是有財政補貼的歐洲,在七十年代,大量信貸擔保的機構就紛紛倒閉,特別是1992年瑞典信用保險公司破產後,歐洲金融界基本上全面停止了貸款信用擔保。而恰恰我國的擔保機構主要從事的就是貸款信用擔保,所以我自己對擔保向來是持保留意見。

   前面提到哪怕按照擔保收入5%計算好了,估計P2P都極少有盈利的可能性。為什麼呢?我一直跟很多人分析一個邏輯是,中農工建,成立幾十年的金融機構的壞賬率在多少水平?我想如果扣除銀行貸款裡面大量不會壞賬或者說可以用流動性來彌補和掩蓋的的貸款,我想這個數字不會低於2%,尤其是中小貸微領域,壞賬數額必然是高於5%的,而這個5%,對於銀行來說,因為有充沛的流動性,還可以銀行能夠過各種方式來移轉或者時間上的後移來規避這個問題,所以銀行某個意義上核心是信譽,而不是壞賬率,但是P2P,顯然是做不到這點的,除非P2P走成宜信這種模式,能夠自身形成新賬還舊賬的資金池模式,否則,壞賬率絕對是擊垮P2P的根本。但是資金池模式,由於不透明,所帶來的道德風險和監管風險,都遠大於模式本身的風險了。而且資金池到最後還是依靠壞賬率來進行是否是旁氏騙局的區分的,換句話說,如果無法有效降低壞賬率,你去玩資金池模式,那麼你就是典型的擊鼓傳花,龐氏騙局,對了,也叫非法集資。

   為什麼我認為P2P的壞賬率無法低於5%呢?這個論斷,我在談宜信的文章裡寫的很明確了。我也不妨在談一次。還是那句話,我實在看不出P2P機構在風險控制上,有比現行銀行風控制度更為合理和有效的技術和手段,甚至可能連擔保公司都不如,所以他的壞賬率要形成實質低於銀行,那幾乎是不可能的事情,也就是說壞賬率必然高於5%以上,甚至更高。這種論斷我幾乎是可以確定的。所以當我聽說拍拍貸,這麼多年來只有三筆違約。我就笑了。互聯網領域在馬云的帶領下,忽悠已經是蔚然成風了,這些互聯網公司來做金融,到時候必然是一地雞毛。

   這裡很多人都提到了通過互聯網分散了業務風險的說法,也就是所謂的大數法則理論,我到是順便寫一段,關於所謂大數法則的提法。事實上,我認為,大數法則在金融領域裡其實是很難行得通的一個法則,雖然我大學的概率學和統計學都很差,勉強六十分及格,但是在長期的實踐工作中,我卻越來越能從哲學角度意識到一些很有意思的事情。我自己認為,大數法則其實是要建立在兩個基礎上才有意義的。

   第一個是樣本篩選上,大數法則的定義是:「有規律的隨機事件」,在大量重複出現的條件下,往往呈現幾乎必然的統計特性。所以樣本的篩選上,必然是那些有規律的隨機事件。保險條款裡,經過了大量免責條款之後的一系列保險事件,可能稱之為是有規律的隨機事件,例如從長遠來看,意外和非意外的生老病死的有正態分佈的,但是小微企業的貸款就很難算的上是有規律的隨機事件,進入貸款領域的小微企業的違約,既無規律,也不隨機。跟金融機構的風險篩選能力是正相關的,這樣的樣本極具備篩選難度,所以,我自己是不認同,貸款的客戶數越大,其風險就越小的說法。

   我們在想下去,如果一個群體裡百分九十的客戶是不誠信的,高風險的,那麼你在這個樣本裡做任何形式的數量,在怎麼大數法則,你的違約率都是90%以上,因為樣本決定了整體違約率不可能隨著數量的增加而減少。所以,小微企業能否利用大數法則的一個關鍵性問題,其實就出在小微企業的整體違約率到底是多少這個命題上?這個整體違約率其實又劃分為兩個層面,第一個是小微企業的整體違約率,第二個是進入貸款需求的小微企業的違約率,這兩個是截然不同的概念。

   哪怕小微企業的整體違約率再低,也不能代表進入貸款需求的小微企業的違約率就一定低這個邏輯的。因為事實上,兩者的差別是很大的,很多對自身認識很清晰的企業主,不願意貸款,而大量對自身認知不充分,擴產慾望強烈的企業主卻非常渴望貸款,就形成了很大的差異。直接導致了進入貸款領域的小微企業的壞賬率就高於整體壞賬率,還有可能就是一些小微企業本身就是現金流出現了極大的問題,才不得不進行融資,所以也導致了壞賬率上升,甚至也有一些小微企業可能壓根沒有明確的貸款用途,卻也去申請了貸款,而這種企業可能本來也沒啥問題,卻因為得到了太多資金之後,反倒出現了問題。事實上,這種情況也不少。

   所以無論從哪個角度來看,小微企業的貸款壞賬率都不是一個偶然性的事件,更不是隨機事件,他是會隨著風控措施的改變,而發生很大程度上的改變的事件,具備很大的人為因素在裡面。其實,我自己的理解,小微企業的壞賬率不但做大規模不會降低風險,反倒會因為小微企業的群體越集中,風險變成越高的趨勢。因為,小微企業之間具備極大的相似性,他們之間的關聯度更高,所以,系統性風險也更高,例如2012年上半年的統計表明,10.5%的小微企業是虧損的。那麼受到波及的就是小微企業貸款客戶的壞賬率必然明顯抬升,這種情況下,你所操作的數額越大,你的風險度其實是越高的。

   第二個關鍵因素其實是數量,我退一萬步來說,哪怕小微企業貸款的大數法則成立的情況下,我們在來看這個大數法則,我想問的是,這個大數該是多少?我曾經很早前給人講課的時候就說過,所謂大數法則,在企業貸款領域,這個大數如果沒做到至少幾萬家的規模,其實還是挺扯淡的事情,最終其實還是個0、1事件,要麼違約,要麼不違約,哪裡來的大數法則呢?什麼意思呢,我簡單點說吧,只有數量足夠足夠多,才能讓偶然性事件變成必然事件,從而達到理想狀態的一個壞賬率。如果家數做的不夠多的情況下,隨機事件無法變成必然事件,那麼這樣的貸款壞賬率就是個隨機事件,什麼是隨機事件,就是你也不知道什麼時候就給你出個大風險。
顯然小微企業做到足夠多的規模,這個命題,我自己認為國內絕大多數的的金融機構是做不到的。在美國,最大的小微企業貸款機構,美國富國銀行,2011年的總資產大概也就11000億美元吧,折合人民幣,大概也就是80000億人民幣,但是這個機構的小微企業的貸款規模已經是美國佔比最大的規模了,比排名第二和第三的金融機構總和還多,那麼意味著什麼呢?意味著人家美國幹了那麼多年的小微企業貸款,也就只能做到這個規模,而且事
實上,富國銀行的實際小微企業的 貸款餘額可能在其總業務佔比還不足一半。

   所以,無論從哪個層面來看,我自己個人感覺,無論民營機構和國有金融機構要在這個市場裡尋找到足夠大的商機的難度是很大的,大量的資金拚命的擠入這個市場,本身就是件很不正常的事件。我很擔心,大規模的金融機構湧入這個領域,不但會傷害到這些資金自身的安全性,可能還會對大量的小微企業也形成很大程度的傷害,尤其是政府帶有較大行政色彩的干預下的湧入,所帶來的風險則更加不可控,不得不謹慎面對。

   金融是個很嚴謹的概念,想當年馬云要說把阿里金融做到幾千億,現在120億的放貸規模,我估計就已經是很頭疼的事情了吧。而且更很何況,這個120億怎麼來的,我都要打個問號。因為理論上小額貸款公司,在浙江能做到註冊資本的200%,在浙江以外的確,只能做到150%,那麼按照浙江最大小額貸款公司8億來計算,也就是最多只能做到16億的規模。這個120億如何計算的呢?如果是累計發放額,那麼似乎也就沒有多少意義了。因為利息收入最終還是要折算年化來計算的。

   所以無論什麼P2P機構來進行擔保本金的操作方式,說能把壞賬率控制在5%以下,我基本也就認定是個忽悠。可以說是個0概率事件,當然了概率為0,不代表事件不發生,市場激烈競爭下,或許真會出現神一般的人物,做到這樣低概率的事件,但是這樣的人畢竟不可能批量複製,走到最後已經不是P2P成功不成功的問題了,而是人的能力的成功,這個就顯然已經不是我們要討論的問題了。只是說一點,往往一個模式太依賴於人的能力,那麼顯然也是意味著模式的失敗。因為永遠這種模式永遠是個案,而且能力這東西,還限制了發展的規模,畢竟人的精力有限,不具備無限擴大的可能。未來或許會有P2P介入交易獲得成功的企業,但是絕對不可能意味著誰去做都是成功的,這條路難度太大。風險控制其實是需要天賦的,還真有不少人,天生具備判別風險的意識和嗅覺,但是純粹依賴於這樣的人,你會發現走到最後,成敗都取決於他。所以,毫無意義,所謂,其興也勃焉,其亡也忽焉。或許就是這個道理吧。

   所以,回頭看P2P的幾點,或許你就明白了,第一P2P的擔保受限制於其註冊資本,因此不可能無限做大,改變不了中國的金融業態,第二P2P介入實體領域的擔保不具備風險控制的任何優勢,卻把自己的信譽加入其中,出現損失代償的幾率非常高,一旦無法用擔保收入進行覆蓋,那就模式注定失敗,而這種可能在我看來是100%的事件,所以我論斷,所有把自身信譽加入交易其中,提供本金擔保的P2P模式,必然注定是九死一生的,不需要看太多。於是這時候,生存邏輯的悖論也就出現了,加入信用擔保的P2P,九死一生,而不加入信用擔保的P2P,卻又無法在群狼環伺中生存,那麼P2P走向何方呢?!

   這個問題其實很多人都在問我,說我寫了這麼多文章,把類金融都批判了一遍,卻不提出任何解決方案。對社會發展毫無意義,好吧。事實上,每個人在社會發展中扮演不同的角色,金融就是各自對風險的理解不同,從而產生的風險定價,我扮演的角色就是提出我自己的想法和風險揭示,有助於大家更好的理解金融邏輯,至於是否能提出更好的解決方案,我想那是千萬個創業者該去面對和解決的事情了吧。

   中國金融過於浮躁,能靜心做事情的企業不多,大量的企業都希望能一夜爆發,例如都想去做新浪微博一樣的事情,只要成立個三四年,就能估值幾十億美金,問題是這樣的公司,輪的到你我去做麼。像我們這樣的小P民,運氣不見得比人家好,能力不見得比人家強,命也不見得比人家好的人,憑什麼這種低概率的好事情能輪得到你我呢?做一個行業,到最後首先要對大行業要有清醒的認識,我們要去做高概率成功的事情,而不要做低概率的事件。認識了這個之後,在潛心操作,踏實走路,才是金融創新的基礎,浮躁下的金融創新其實跟非法集資,很多時候是一線之隔。

   回到這裡,其實還要回答一個問題,就是不加入平台信用擔保的純P2P的模式有生存的空間麼?!其實這個問題,我真的不太好回答,我也在看國外的P2P,走到現在是不是可以說成功了呢?從數據來看,似乎還早吧。我也說不準,我只是想說的是,從邏輯上看,P2P是金融脫媒的產物,但是我其實是不認同金融脫媒的說法的,因為金融是個風險特徵很明顯的行業,沒有特定的媒介支撐的情況下,大量的資金是缺乏風險識別的能力,要在這個區域裡談去媒介化,我覺得無論當前還是未來都很難,他要的是社會的每個特定的群體對金融都有很深的理解才行,否則就是當前階段的表現特徵,什麼特徵?就是所謂的全民PE,全民理財,全民放貸的,最後的最後鐵定是爛賬一堆。所以,從這個角度上來看,我自己認為P2P所秉持的金融脫媒本身理論基礎就是不成立的。更使得單純的P2P的模式也不太可能成立。
                                             江南憤青寫於2012年11月18日杭州蝸居

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=40097

也談阿里巴巴做金融--江南憤青

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750101l2fh.html
最近看到很多微博說,顫抖吧,銀行!這個標題很嚇人,仔細看,原來意思是說,阿里巴巴要做貸款了,銀行要顫抖了,我看了些阿里金融的資料後,覺得有必要談談我自己的看法。

   阿里巴巴介入金融很多年了,06、07年的時候跟建行、工行合作,為此工行建行專門設立了網絡銀行部,致力於跟阿里巴巴合作。當時聲勢也頗為浩大,馬云也提出了要規模做到2000億,五六年後,建行、工行跟阿里巴巴基本都停止了合作,各自單飛。日子貌似都過得不錯,建行的網絡銀行部,自己也推出了電子金融,工行貌似也在這方面做了不少工作,阿里巴巴則撇開了銀行自己單獨放款,規模好像做到了150億的數字。

   我仔細看了下阿里巴巴的貸款模式,因為很多數據拿不到,所以只能泛泛而談,如果談的不對,請海涵,阿里巴巴的貸款主要是通過它旗下的兩家小額貸款公司運作的,所以本質上看,阿里巴巴的貸款本質是一種小額貸款機構,這种放款模式,改變不了兩個本質特徵:
第一、不能吸儲。只能通過註冊資本進行放款,雖然可以通過金融機構借款等方式可以借入不超過註冊資本的2倍資金,但是總得來說還是相當有限,受制於資金來源,這個規模是很難做大,除非阿里巴巴不斷的增資。雖然有傳聞小貸有可能轉身升級成村鎮銀行,但是近期難度較大,所以當前,阿里巴巴對銀行構不成競爭關係。當然通過小貸公司阿里巴巴可以積累起較好的金融理念和金融方面的專業人才,為以後真正進入銀行做準備,不過短期來看,跟銀行應該形不成什麼直接正面的競爭。
   或許這裡很多人要問,吸儲有那麼重要麼?我其實想表達的是在中國,能否吸儲其實很重要。理論上只要銀行擁有足夠的吸儲能力,即使銀行的壞賬再多,哪怕資不抵債了。一樣可以很好的生存,因為只要不出現同一時間的擠兌,銀行幾乎不可能會倒閉。非常好的流動性使得銀行其實可以接受遠高於自身註冊資本金的壞賬額度。但是不能吸儲的小貸公司呢?當小貸公司進行放款的時候,壞賬率一旦高於利潤率則就開始侵蝕資本金,所以,如何嚴格控制壞賬率成為了小貸公司的核心和關鍵。
   在阿里巴巴十週年慶的時候,馬云對著台下一堆銀行行長大罵銀行只知道錦上添花,不知道雪中送炭,博得滿堂中小企業喝彩的時候,坐在台下的我其實還是挺鄙視的。金融業是一個講究風險控制,經營風險的行業,如果只是追求做大規模,那麼誰都可以做的很好,放貸款誰不會放?問題是你放了以後是否收的回來?在十週年慶上,他還拿他自己舉例說他這樣的小公司一樣很講誠信。銀行沒有支持他,很可惜。我一直想表達的的問題是,當年和他一樣的企業,有幾個活了下來,並且走到最後了呢?講誠信其實也是需要講實力的,很多人,是很講誠信,但是他有心無力,這個時候在誠信的個人或者企業,其實也失去了意義。所以這類人顯然成為不了是銀行的客戶。不同行業的行業遊戲規則是不同的,大家都要對各自的遊戲規則負責,所以銀行如果那天開始雪中送炭了,我想那才是亂套了吧。相信馬云這幾年做小貸應該會很明白這個道理了。

   小貸的第二個本質特徵就是不可改變的風險業務,不能吸儲的機構由於無法獲得充沛的流動性,使得在風險控制上要比銀行要求更嚴格,銀行取得成功其實並非在於銀行的能力積累比其他行業要高,關鍵還在於制度設計。而缺乏良好制度設計保障的小貸公司的核心就成為了做大規模的同時,嚴格的控制好風險。不控制風險的做大規模,必然也是死路一條。我之所以在今年初裡的微博也說,隨著整體經濟形勢的下滑,金融機構會出現大虧損,而小貸、擔保、典當、甚至信託則會出現破產的情況。主要的考慮點就是大量的非銀行金融機構所從事的放貸業務跟大環境的關聯度很高,所謂的風控能力其實在大環境面前是顯得很蒼白無力的。再加上非銀行金融機構又缺乏良好的流動性的支持,所以,破產情況應該會容易發生。當然並不是說銀行就不會倒閉了,不排除一些小銀行由於核心資本不足,加上最近幾年業務激進,也會出現一些不好的情況,但是相比非銀行金融機構會好多。
我們再回頭看看阿里巴巴搞金融,其實基於以上兩個特徵,我們觀察阿里巴巴只要確定一點就可以了,阿里巴巴在風險控制上是否有明顯的高於其他金融機構的優勢?

   從阿里巴巴的邏輯體系的建立上,我覺得阿里巴巴是的確是有一定的優勢的,阿里巴巴基本上走的是一條量化放貸的道路,就是阿里巴巴依託自身在網絡體系內的巨大客戶數據優勢,進行有效的數據整合,他將自身網絡內的客戶的一系列有利於進行風險判別的數據例如交易數據,客戶評價度數據、貨運數據、口碑評價、認證信息等等進行量化處理,同時也引入了一些外部數據,例如海關數據、稅務、電力、水力等方面的數據情況加以匹配,從而形成了一套獨特的風控標準,意圖建立起純粹的定量化的貸款發放模型。同時,建立中小企業貸款的數據庫模型,進行數據庫跟蹤管理等等。

   這個量化的貸款模型的好處就是基本上大大提升了放貸效率,從阿里巴巴的一些媒體採訪中看到,阿里巴巴的戶均數額在7000元人民幣,一共發放了130億的規模,每天處理一萬筆左右的貸款額,這個數字如果採取銀行的客戶經理制的審核標準的話,投入產出就明顯不成正比,相信沒有銀行能做的了這樣一個規模和數字的交易。而阿里巴巴依託貸款模型和網絡化的處理,就可以很好的實現這個數字的貸款發放。這就是網絡的優勢,也是量化交易的優勢,他排斥了對單個人的定性化分析,通過標準的篩選,大大降低了納入範圍內客戶的違約概率,從而保證了貸款的質量。

   在這個邏輯體繫上,阿里巴巴是做足了功夫,也投入了非常龐大的資金和人力,從全球範圍內來看,做這樣定量化標準放貸模型的嘗試一直就有,但是目前為止,還真找不到特別成功的模型。所以確切的效果有待觀察,而且也有點期待。我骨子裡是希望阿里巴巴的這種嘗試能夠取得成功。雖然我個人感覺這個成功的可能性還是比較渺茫的。

   主要的原因,我還是覺得貸款應該是非常個性化的產品,量化有助於縮小篩選範圍,但是純粹進行量化放貸標準,難度應該很大,雖然阿里巴巴也採取了一些心理方面的控制措施,但是畢竟是小額貸款領域,這種措施實質用處應該非常有限,因為過於繁瑣的放貸標準,也一定程度上降低了貸款客戶的意願度。對於阿里金融,我自己的幾個擔心主要在以下兩個方面:
   類似於量化交易,其實是需要邏輯基礎的,長期的穩定的交易環境和交易規則是量化的基礎,那麼在貸款層面也是一樣的,貸款的需求、意願度也需要長期的、穩定的基礎,貸款更多是個人意願度的一種表現,雖然大範圍內可以量化,但是跟經濟形式的正相關度頗高,個人感覺貸款的變化太快,例如經濟週期好的時候,人們願意貸款進行投資,但是經濟週期不好的情況下會壓低貸款的意願度,從貿易領域來看就是經濟形勢好的時候,願意多備貨而去借錢,而形勢不好的時候,就寧願拋售也不願意借錢備貨,所以,在量化的參數設置方面就需要考慮到很多因素,我自己感覺沒有很長時間的相關經濟數據的係數研究,很難有穩定的量化交易標準出現。而且這期間,還會付出極大的代價。從金融發展歷史來看,任何一套良好的風控體系其實是在市場金融實踐中不斷碰撞出來的,期望通過閉門造車的方式實現,難度很大,阿里巴巴需要做好足夠的心理準備來面對貸款壞賬率。

   其實,貸款標準的設置出來容易,但是修正很難,這是個很有意思的事情,如果設置的過嚴,那麼就會發現找不到符合風控標準的客戶,導致出現無貸款可放的境地,如果貸款標準過於寬鬆,壞賬一堆的情況也必然可見。這個度的把握就是要在市場中不斷的碰撞才能產生,雖然可以做各種精算,模型測試,但是具體實踐的數值肯定是不斷的積累的。只有形成了極為龐大的實踐數據,才有可能具備一定的合理性。但是前面說了,在金融不穩定、經濟形勢不確定的情況下,很多數據其實是失真無意義的。

   我對淘寶網研究不多,但是我有個感覺淘寶網上其實兩極分化現象已經越來越嚴重了,淘寶網看上去有浩瀚的客戶群體,但是實際如果做一些切分,就會發現淘寶網的客戶質量其實分化很嚴重,由於網店的開設成本日益增加,很多時候維護好一家網店的成本已經不低於開一家實體店的成本了,而天貓為代表的B2B起來以後對網店的衝擊也很大,這種情況下,淘寶網就日益分化成兩個層級:好的商家越來越好,同時越來越少,不好的商家越來越不好,數量越來越多,淘寶網成為了大象跳舞的地方的時候,淘寶網就已演變為幾隻大象和一堆螞蟻聚集的地方。

   這種情況下導致的貸款難題就是我前面說的,你可能找不到符合你想要發放貸款標準的客戶。風控標準過嚴會淘汰掉大量的客戶群體,大量螞蟻被擋在了門外,而大象卻又不需要你。如果風控標準過鬆散的話,你在螞蟻之中,又無法清晰的找到你想要的螞蟻。因為他們都差不多。

   3、系統性風險的防範,量化交易很害怕系統性風險,因為會讓所有的數據設置在系統性風險的面前都失去了意義,例如經濟形勢大面積下滑的時候,那麼很多作為參數的數據值都沒有意義,本來過往可能很好信用度的客戶在大形勢下跟信用度不好的客戶一樣都無法還款,所以系統性風險成為了量化交易的噩夢,所以如果阿里巴巴不能建立起很好的系統性風險應對機制的情況下,大規模的採取量化放貸的模式,可能會很容易在某一個區間裡出現大面積的壞賬的可能性,系統性風險帶來的量化交易失敗的的典型案例就是兩位諾貝爾經濟獎獲得者默頓和舒爾茨參與組建和運作的長期資本管理」(LongTerm CapitalManagement),由於無法考慮到亞洲金融危機和俄羅斯國債違約所帶來的偶然的不確定的無法在交易模型裡設定的系統性風險,使得他的損失極為慘重。
當然貸款跟對沖交易還是有較大的區別,影響的因素也不同,但是在定量交易的過程中所選擇的考慮點和本質是一樣的,系統性風險是不得不進行防範的。尤其在中國最近五年內走勢極不明確的經濟情況下。更值得注意和考慮。

4、道德風險的無可屏蔽,其實不要忽視國人的智商,任何標準,在中國只要有標準,都可以想盡一切辦法來造一個符合你標準的樣本出來,當年在銀行的時候,有個客戶經理很聰明,硬是經過幾日幾夜的不眠不休,不斷的測試銀行的評級系統,居然被他給找到了銀行評級管理辦法的系統漏洞,掌握了輸入什麼值能讓銀行的交易系統出現較高的評級,這種事情,我相信絕對不是一個銀行的客戶經理會找到,所以,我一樣相信阿里巴巴的貸款風控標準,也會在不斷的被測試中被陸續給褪敲出來,然後就會在市場上出現各種各樣的造假數據,對於量化貸款交易而言,由於只注重數據,而不太注重貸款主體的情況下,詐騙等案例會不斷出現。

   其實我還是覺得以上都不是關鍵,關鍵是當前的中國情況下,中國人缺錢麼?這個其實是題外話,但是卻可以提提,所有的人都在關注如何更好的放貸款,但是事實上,我一直想問真的真那麼多人需要貸款麼?貸款出來幹什麼呢?尤其是商戶,其實商戶的貸款需求應該是很少的,我原先做商戶貸款的時候,我還特地看了路邊的那種小攤販,我看他們的現金流都挺好,想到給他們放點貸款,一萬、兩萬都沒事,放心放給他們就可以了,但是結果人家很鄙視的問我說,我還有幾萬塊錢存款,放你們那裡,能不能給點高利息?一樣的道理其實在四季青等市場裡都一樣的,90%的商戶其實現金流很好,他們並不需要你的貸款,相反他們缺乏很好的理財產品,錢不知道該幹什麼用。我相信淘寶網的商戶應該是差不多的情況吧。

   在這種情況下,你放貸款的難度和風險其實本身就是比較大的。因為你在給一些不需要貸款的人貸款。再有錢的人,在不需要貸款的時候去貸款,往往結果都不是很好。至少我是這麼認為的。

   總的來說,中國還是一個放貸衝動的環境下,這麼多年來濫發的貨幣,所形成的大量的存款需要找到釋放口和出路,所以過去十多年來其實銀行從未曾惜貸過,這种放貸衝動,其實是不斷的扼殺金融創新,因為無論什麼金融創新,都比不過直接了當的直接放流貸,我有時候開玩笑說,其實中國最大的金融創新是直接發放流動資金貸款。真的,誰也敵不過這個金融創新。只要看下企業,做些數據分析,然後就不管用途,不管實際需求的合理性,直接就給流貸款,那麼誰還會去做保理、固定資產貸款、票據融資等等麻煩的程序呢?所有的金融創新,其實是流動資金貸款的衍生品,只有流動資金貸款發放不了的情況下,才會想到這些金融創新產品,而想到這些產品的最終目的也就是如何獲得貸款,越簡單越好,所以很多本來該被限制的條款都會被無情的打破。導致了金融創新就是空話一句。

   不管怎麼說,我還是希望阿里巴巴的小貸之路,能獲得成功,網絡金融應該會是個新的領域,阿里巴巴在這個領域顯然走在了前面。

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也談宜信--江南憤青 世路勞生

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我在寫上一篇《也談陸金所》的文字裡就提到宜信,說他是一座巨大的冰山,掩藏在宜信背後的很多東西,其實都是一團迷霧,很難給予確切的評價。但是也嘗試著就公開能獲得的宜信的資料,我談談自己對於宜信的看法。
 
   談宜信就必談P2P,宜信在很多公開的資料引用的最多的就是說自己是P2P,只是服務機構,更好的幫助出資人和借款人進行撮合和匹配,宜信不參與任何形勢的資金運作。不吸納資金,不發放貸款,只是獨立的第服務機構,負責幫助出資人進行更好的信用管理。所謂信用管理包括但不限於幫助客戶進行更好的信用調查,追款服務,風險評價,貸款產品設計等等。宜信的核心就是幫助客戶更好的放款,以及更好的收回貸款。
 
   從這個意義上講,宜信的確屬於P2P的範疇,但是P2P這個概念很有意思,因為並沒有明確的法律約定,也沒有行業協會來明確P2P到底該是個什麼標準,該是如何的一種形式,所以,無論在國外還是國內,都產生出很多種P2P的類型出來。國外來看,有Prosper、Kiva、Zopa、LendingClub等模式,複製到國內也變成拍拍貸、人人貸、宜信、紅嶺等多種模式。而且,在監管上國內外都一樣,都法律的空白點,美國的P2P模式的鼻祖,PROSPER也曾被監管機構認定非法,但是後來又被允許重新開業,也說明這個行業到底會如何,都在觀望之中。

   事實上,任何金融創新,理論上都屬於不斷的突破金融管制的過程,因此法律監管等配套體系都需要金融實踐中不斷完善和豐滿的,但是至少現在,因為缺少金融監管,使得P2P一直就處於邊緣地帶。國內P2P自起步於06、07年之後,也發生過不少P2P的騙資案例,2011年9月,貝爾創投事件(涉案金額300萬),2012年6月的淘金貸事件(涉案金額100萬),其他大大小小,肯定也不少。

   所以,不能因為宜信是P2P模式,就可以斷定宜信模式沒有問題,P2P本身可能就是個很大的問題,尤其在國內,我一直覺得國內的P2P都已經是脫離了P2P本來應該有的定義,走入到灰色地帶,跟非法集資的區別越來越模糊。

   P2P就本質而言其實是金融脫媒「FinancialDisintermediation」,原先個人的借款都是通過中介來實現的,一般都是銀行,個人將存款彙集到銀行,然後銀行作為媒介統一放款,P2P則改變了這種方式,通過P2P的平台,出借人可以自行將錢出借給在平台上的其他人,而平台則通過制定各種交易制度來確保放款人更好的將錢借給借款人,同時還會提供一系列服務性質的工作,幫助更好的進行借款管理。服務比較典型的行為包括三種,純法律手續的服務,確保借款行為的法律有效性,風險特徵信息提供的服務,確保借款安全性的有效判斷,以及借款人違約以後的追償服務,確保在違約發生後降低損失。所有的制度和服務其實都是圍繞著如何更好的搭建平台以吸引更多的人參與交易作為基礎性特徵的。

   這種平台特徵性質,使得P2P的地位就是相對獨立,例如市場管理方,只提供各種有利於交易雙方交易的服務,但是卻不能參與交易行為,也不能對交易雙方有傾向性意見,更不可能成為借款方式裡的一個主體,借款的最終決定權,應該在出資人自己手裡。出資人自己根據平台所設定的一系列交易制度作為基礎,自足的判斷出資行為,同時也要自己來承擔出資後的責任損失。P2P平台利用的是優秀的交易制度和交易服務來吸引出資人進入到這個平台。

   所以P2P的核心點歸納起來就是:不能參與到借款和放款的交易行為中去,而只能給予服務性質的工作,做到了這點,就具備了金融脫媒的條件,如果一個平台還是需要一個主體參與到中間去做資金的彙集和發放工作中去,甚至在出資人出資的時候,還需要有信用附加,那麼就脫離金融脫媒所本來應該有的定義,也就不能在被稱為P2P了。

   事實上,我看了國內例如人人貸、紅嶺、陸金所等幾乎所有的P2P機構,其實無一例外的都將自己的信用加入其中,例如設置了出資人的保本條款,甚至陸金所還設定了保息條款,那麼這種模式其實早就脫離了P2P的概念,他把本來該有的中介服務機構所應該收取的無風險收入變成了風險收入,這種帶有信用附加的風險收入行為,不但不屬於P2P應有的定義了,而且還會給平台的生存帶來極大的不確定因素。所以,國內基本無P2P的結論其實是可以下的,宜信模式,相比這些P2P,採取的卻是截然不同的一種方式。

   宜信模式採取的是債權轉讓的模式,這個模式很有意思,使得他跟國內很多P2P的模式是截然不同的,不單是線上線下的區別,還有操作方式的截然不同,別的P2P都是採取純平台和中介的概念,而宜信的債權轉讓,使得他的平台無法獨立於交易之外,他成為了一個中介資金的樞紐平台,這種方式,宜信說是創新,但事實上創新應該談不上,他利用的基礎就是我國《合同法》第80條的規定:「債權人轉讓權利的,應當通知債務人,未經通知,該轉讓對債務人不發生效力。」,這個是奠定了債權轉讓合法性的基礎,對於這種債權轉讓的行為,我國已經立法保護了很多年,而事實上也很多人採取這種方式進行債權的轉讓。(其實,這個條款與我國民法通則第九十條款,還是存在法律牴觸的,實踐爭議也有。)

   但是事實上,宜信跟過去很多債權轉讓的做法做了很大程度的改變,他利用這個條款,實現了《合同法》在制定時候也沒有想到的一個巨大的功能:資產證券化。就這點上來說,唐寧是個極其聰明的人,也的確做到了應用方式的創新,他利用債權進行了資產證券化,並且實現了流通,從而使得,宜信就轉身成為了一家名副其實的「銀行」,只要投資人不擠兌,這個擊鼓傳花的遊戲,就可以永遠的玩下去了。甚至在此期間,都不需要擔心壞賬率到底有多高,留給了宜信足夠的空間和時間進行戰略定位和業務轉型等工作。其實,某個意義上來說,一旦經過債權流通之後,確切壞賬率到底是多少,是誰也無法審計出來的,宜信之前聘請的德勤做的審計報告,也只能審計一段時間內的審計結果,要真實的梳理壞賬,除非全面暫停宜信的業務,然後讓債權人和債務人都進行債權債務登記,否則,這個漏洞,哪怕如天大,也無從知曉。德勤的報告根本無法說明任何問題。

   唐寧以個人借款的方式借先借給借款人一百萬,為什麼個人的方式來借呢?這裡跟我國的法律體系是有關係的,我國是不允許非金融機構發放貸款,但是卻保護個人發放貸款,因此只能以個人形式進行貸款發放,而經過唐寧發放個人貸款之後,唐寧就獲得了一筆一百萬一年期的債權,按照很多人正常的理解,唐寧要轉讓貸款,肯定是要將這筆債權,整體轉讓出去,才能實現流通,而做過財富管理或者私人銀行的朋友肯定都明白,整體轉讓的難度其實是很大的,但是唐寧的聰明支出就是創設所謂的P2P,將這筆債權,進行了兩個層面的拆分,金額拆分和期限拆分,不能小看這兩個拆分,經過這兩個拆分之後,就產生了難以想像的效用。
 
   在中國當今的金融市場上而言,50萬以下的高收益的短期理財產品非常少,但是這個群體卻是佔據了中國絕大多數,所以一旦一筆一百萬的債權經過金額拆分和期限拆分後的銷售難度就大幅度降低。大量在社會上閒置的零散的資金,就以極大的熱情進入到宜信的這種模式裡來,隨著進入的資金越來越多,一個「銀行」就誕生了。一邊是不斷的債權進來,一邊就是不斷的進行拆分,進行配對。
 
   我曾經在《也談阿里巴巴做金融》裡面提出過一個概念,銀行,是不可能破產的,哪怕壞賬率超過100%,只要不擠兌,流動性不出問題,外部監管,不進行干涉和約束,就不會倒下,因為不斷的會有錢進來,就可以保證你存續下去,壞賬完全可以被新進來的錢給抹掉,所以,莫個意義上說,所有的金融創新,其實怎樣都敵不過銀行。就是這個道理。
 
   宜信就是利用這種模式,不斷的利用各種債權(真的,假的,似乎都不那麼重要了)引入新的資金,這種模式就是可以繼續玩下去的。不要有外部干涉的情況下,玩一輩子也可以。
 
   毫無疑問,宜信就利用了期限和資金的錯配,讓自己成為了一家影子銀行,由於定位在低金額,短期限,使得宜信的騰挪空間,就遠遠大於其他金融機構,所有接受監管的機構,例如信託,都有門檻和人數的限制,而宜信沒有這樣的限制,打著P2P的口號,他最低的金額可以做到一萬,兩萬,期限,七天到幾年。

   這樣的一個制度設計,使得這個遊戲變成,只要不斷有人投資進來,那麼無論本身固有的債權到底是好是壞,都不會產生太大的問題,遊戲的核心就是如何不斷的做大規模,不斷的吸引人進來。確保遊戲可以不斷玩下去。

   而為了玩好這場遊戲,宜信所有的工作重點就很自然的成為了,如何更好的從理論上來讓投資人對宜信更加的放心。所有材料的宣傳的所謂風控制度的設計,信用管理,紅杉資本的注資,甚至引入德勤的審計,乃至唐寧說宜信的註冊資本已經達到一個億的說法(其旗下直接負責業務的宜信惠民、宜信財富註冊資本金為500萬元,其餘宜信普惠、宜信致誠、宜信惠誠、宜信普誠等公司註冊資本金分別為50萬至200萬不等,《環球企業家》數據),等等的的營銷宣傳,所有的目的都指向了如何更好的忽悠錢的流入這個要點,而已不是這個模式的核心了。

   而這種模式其實很大程度上,也基本上在本質上摧毀了宜信只是個居間介紹的中介平台這個核心點了,為什麼呢?因為在事實操作上,宜信的這種債權轉讓的模式,大金額拆分小金額,長期限,拆分小期限的做法,這種運作方式對流動性的要求是極高的,也就是說在接納一筆1個月的資金進來之後,必須保證1個月之後,債權能被轉賣給另外一個下家,如果不能實現的話,那麼就會面臨流動性壓力,而這個時候由於標的債權是並未到期的,無法對債權進行追償,唯一能選擇的就只能由宜信自己進行墊付的形式進行操作,那麼就意味著,宜信自己在裡面承擔了信用。宜信將流動性的壓力抗在了自己身上。而這個時候如果主體債權發生了壞賬的情況下,最終的損失必然是宜信承擔了,宜信所謂的中介模式實質上是不成立的,他所收取的費用,名義上是中介費收入,但是實際上必然是風險收入,這種收入其實就是宜信放貸收入和給投資人利息之間的差額,說白了宜信還是賺取利差的業務模式。

   宜信自己也宣揚說,他成立六年多來從未給投資人造成損失。事實上,未給投資人造成損失,只有兩種可能,第一種是成立六年多來無壞賬,第二種就是出現壞賬,宜信自行墊付。顯然第一種可能是沒有的,因為只有神仙才能確保零壞賬,那麼必然是第二種,第二種在債權能如擊鼓傳花一般不斷轉下去的情況下,宜信自然是能墊付的,但是遊戲停止了呢?遊戲停止的時候就是要清算家底的時候了,關鍵的指標就出來了——壞賬率。如果宜信的壞賬率低於宜信的收益率,那麼宜信到時候即使停止遊戲,家底盤算下,也是問題不大的。但是如果壞賬率過高,那麼不單是出現虧損的問題了吧。還必然牽涉到另外一個層面的問題——龐氏騙局。

   前段時間,中行董事長肖鋼在《中國日報》發表英文署名文章,呼籲加強影子銀行的監管。他認為,目前銀行發行的"資金池"運作的理財產品,由於期限錯配,要用"發新償舊"來滿足到期兌付,本質上是"龐氏騙局"。 

   其實肖董事長說的是很對的,只是忽略了一點,判斷旁氏騙局的核心其實不在於使用什麼形勢,而在於投資的標的物的價值,只有標的物的價值明顯低於投資人的投資金額的時候,而且還在不斷的吸納投資的行為,我覺得認定龐氏騙局才是有意義的,如果標的物的價值明顯存在,而只是流動性出現問題,進行期限錯配,用新產品覆蓋舊產品,是沒有問題的。否則,按照肖董事長的說法,國內最大的龐氏騙局其實是銀行,因為銀行吸收大量的零散的儲戶的資金,然後用於長期的放貸,這個就是典型的期限錯配。但是由於銀行有嚴格的監管,確保銀行的壞賬率得到及時的公佈和控制,便於監管層採取必要的措施,從而讓銀行的信貸資產能覆蓋儲戶的資金安全。這也是為什麼全球對銀行要嚴格監管的主要理由和依據。也是為什麼銀行雖然實現了期限錯配,卻不能成為龐氏騙局的關鍵點。

   所以,從這個角度來分析宜信,其實就非常明確和直接了,宜信是不是P2P,在這個判斷點下,其實都不重要,甚至哪怕宜信就真的是被定性為「地下銀行」「影子銀行」,也不能簡單的就認為宜信是有問題的,但是也不能因為宜信採取的債權轉讓的方式是合法的,就認為宜信沒有問題了。我們判斷宜信是否有問題,是否屬於龐氏騙局的關鍵就在於宜信受讓的整體資產到底是否高於投資人的投資金額,在我們認定所有宜信做的債權轉讓都是真實合法存在的情況下,關鍵的關鍵就是壞賬率了,這個決定了宜信是否是龐氏騙局的核心點。

   但是事實上,由於缺乏監管,要對宜信的壞賬率進行審查是不容易的,近乎於不可能,前面說了,除非全面暫停宜信的業務,進行債權債務登記,才能進行全面的審計,否則,要認識到宜信的具體壞賬率,可能性非常小,很多人在這裡問,為什麼審計不出來,我個人認為審計難的主要原因還在於宜信採取的債權轉讓的方式較為掩蔽,而且很多都是個人和個人簽訂的,真實性等很多方面都很難,而且量非常大,按照120個億的放貸規模計算,人均出資額如果都是五萬,十萬的零散金額的話,那麼意味著12萬人左右參與了宜信的體系,這個數字的審計我覺得基本上是不可能審計出來的。加上宜信一直非常低調的面對媒體,而且對於市場的任何新聞基本都處於不回應狀態,因此要理解宜信的難度是很大的。所以,我也只能從宜信公開的一些資料上進行我自己對宜信的壞賬率的一些簡單的分析。

   對於宜信的資產質量,目前為止,我們可以看到的唯一的一份可能相關的報告是德勤出具的一份所謂的審計報告,說宜信不良還款率0.7968%,我在網上的確查到一份宜信的德勤報告的複印件,全英文的,宜信的人員在截圖裡用中文標註出某一部分說,手寫了壞賬率,三個字。而且文字中也說,該報告是最近三個月的審計報告。我不是很明白其中的意思,但是我自己的認為,宜信的壞賬率控制在1%的可能性基本是沒有的。為什麼呢?因為,我個人無法在宜信的一系列所謂的風控標準中,找出優於其他金融機構或者類金融機構的控制措施出來。宜信採取的是全國各地鋪設網點,進行人為的項目篩選的方式進行風險控制的,這種風險控制措施,其實是銀行普遍採用的,銀行的客戶經理制也就是這種模式,通過對客戶的實地調查,做出判斷,是否給與貸款資金發放,貸款質量很大程度會因為具體項目調查人員的差異而有很大的波動,在沒有確切的標準的情況下,項目的風控質量是把握在項目調查人員手裡的,而如果有確切的標準的情況下,那麼由於地區差異的存在,也必然會出現地區的差異,無論宜信怎麼來斷定和篩選項目,都無法迴避這種問題,隨著規模的越做越大,這種風控能力的考驗是極大的問題。

   事實上,比宜信有更多風險經驗累積和沉澱,乃至比宜信有更高素質的客戶經理團隊的其他金融機構都無法在這點上做的特別好的突破,跟宜信模式基本處於同一貸款金額的信用卡的領域也遠高於3%的壞賬率,宜信能做到1%以下?我個人認為肯定是不可能的。更何況信用卡的規模遠高於宜信,還可以用大數法則來規避一些特定的風險,宜信的壞賬率,低於信用卡,我個人覺得可能性不大。

   另外一個考慮的因素是宜信的客戶群體和貸款金額,宜信的客戶群體,按照他自己的說法主要是大學生、私營企業主、農民、工薪階層,從大量的報導來看,金額從幾千到幾萬,幾十萬不等,而且關鍵的是他們的利率成本基本都維持在20%以上(最新看到一些報導和宜信的客戶都在提宜信的實際利率高達60%,有名義利率加服務費兩個名義構成,綜合成本達到60%)

   我很早前就說過,利息是一個非常敏感的詞語,他不是代表著非法和合法的問題,關鍵的問題是,利息是直接沖減借款人的利潤的,作為一個理性人借款的一個前提是,他借入的資金賺取的收益要高於利息才有借款的可能,如果這個前提不成立,這個借款行為的結果必然是壞賬。所以我很早前在談浙江金融業態的文字裡就說過,高利率會推動低風險業務進入高風險區域,一個業務在低利息的借款行為下是低風險的,但是由於借入了高利率資金,就成為了高風險業務。而事實上,無論從什麼行業來看,哪怕是在暴利的行業,都是無法支撐借入利息高達20%以上的資金,更勿論宜信所說的群體,學生?農戶?工薪階層?企業主?那個能承受20%以上的利息呢?更何況現在不少報導都提到宜信的實際利率都在60%左右。宜信的資金成本達到60%的另外一個目的可能也是希望通過高利率來對沖這個區域的高風險和貸款的高成本,其實邏輯是對的。但是實施上,高利貸這種業務是有很大的不確定性的,不確定性來自於業務非常態,能借入60%的資金的客戶,其實市場是存在的,但一般都是階段性的,臨時性的,偶發性的,業務很難連續存在,期望通過這種不連續的業務,來支撐長期的業務模式,我認為更是不可行的。無論從宜信的客戶群體和利息收益上來看,宜信都在走一種非常危險的平衡遊戲,儘可能的收取高利率來對沖高風險,同時又期望不斷的擴大規模降低收益,這種行為很危險。尤其在規模做的很大的情況下,任何一個微小的疏忽都會引起巨大的連鎖反應。

   其實,從全球範圍內來看,小額貸款,尤其是微小類貸款的壞賬率一直是很高的,而且很有意思的是越成熟的市場,壞賬率越高,所謂的孟加拉的尤努斯,離開了孟加拉,也並不能將其模式複製到該地區以外的地方去也驗證了這點,而且尤努斯的規模一直無法擴大,也注定了微小貸款領域很多時候,受到國情等限制的同時是否也意味著這個領域的實質空間是有限的,未必如人們所設想的是個藍海領域。另外,宜信在資料裡宣稱的,因為金額小,所以客戶違約成高,因此來進行所謂的小額貸款是風險度低,其實這個個邏輯在實踐中也證明基本上是錯誤的,這個邏輯的反面就是,作為債權人,你因為這麼點金額的貸款,去追償,你追債的成本一樣也很高,兩相比較小,客戶的違約成本其實就不高了。所以微小領域的貸款的違約度是不低的。

   雖然有市場消息人士說,宜信2011年度的利潤高達2.5億人民幣,說實話,我對這個是表示了極大的質疑的,雖然從正常的盈利模式上這個數字是有可能得出來的,因為據說宜信一年的放貸規模達到120個億,那麼按照2個點的中介費進行提取的話,一年2.4個億左右的收入是可以實現的。如果3個點的中介費收入對話,則可以有3.6個億的收入,所以2.5億的利潤實現是具備理論上的可行性的。但是前面我論述過了,宜信其實並不是實質意義上的無風險收入,他本質必然是有風險的收入,屬於利差行為,因此這個2.5億的說法並不靠譜。很大程度上,這個利潤的能否實現,其實還是取決於宜信的壞賬率到底是多少這個數字上來。而我自己認為宜信的壞賬率必然是不低的。

   在宜信的壞賬率不可能太低的情況下,那麼兩個方面成為了懸在宜信頭上的一把利劍,第一個方面是政策的不確定性,最近市場傳聞政府將對債權的轉讓金額和次數都做出規定,那麼一旦如果真的方案實施,宜信成為地下銀行最大的基礎就取消了,隨著債權轉讓次數的受限,那麼支持宜信的流動性就消失了,對宜信而言,這種依靠新的現金流流入來兌付之前的現金流流入的遊戲就無法繼續玩下去,宜信也就不得不面對債權人到期之後的兌付問題。這裡結論就比較簡單了,如果宜信的壞賬率控制的很好,資產高於債權人所持有的債務,那麼宜信沒問題。但是一旦債權人所持有的資產,無法覆蓋債務,那麼宜信就會面臨很大的麻煩,什麼麻煩就是前面所論述的一大段內容。

   還有一個方面就是出資人擠兌,當市場認為宜信的模式,存在很大的問題,而宜信又無法很好的解釋市場的質疑的時候,新的投資人不選擇宜信的產品,哪怕宜信在給與更高的價格和更貼切的理財產品的時候,宜信也就需要面臨著出資人到期兌付的問題,宜信自身的流動性是必然無法承受如此大規模的到期兌付的問題的。所以這個時候,宜信也會面臨清算家產的問題。事實上,也只有這兩個時候,我們才能清晰的知道,宜信這座巨大的冰山背後到底是什麼?!

   說到這裡,其實宜信還有一個很大的風險點,這個風險點,只是推測而言,事實上很難說有沒有,但是的確也值得去說一說,很有意思,我昨天跟一個記者朋友說,宜信最大的風險其實不是風控措施,不是政策監管,也不是團隊建設,很多時候其實是沒有約束下的規模擴大衝動以及隨之而來的貪慾。宜信是不是創新,這點其實是不能否認的。宜信的確是金融創新,利用了現有的我國法律體系,衍生和創造了一種交易模式,但是這種模式不在陽光下運行的時候,就成了一件很危險的事情,因為你不知道宜信到底會做什麼事情,而這些事情是你不知道的。這是個很可怕的事情。明確到宜信身上的核心點就是,缺乏監管,使得宜信很可能在轉讓並不存在的債權。

   理解宜信其實並不難,宜信的整體架構可以分成兩個部分,左邊資產,就是宜信對外所放貸的金額,右邊是債權,就是宜信對外轉讓的債權,宜信處於中間,宜信的對外放貸的金額應該是大於等於對外轉讓的債權,為什麼會大於呢,因為並不一定宜信的債權一定都能轉讓出去,不足部分就是宜信自身的權益。但是這裡存在一種可能就是宜信手裡所握有的資產,也就是對外放貸的金額小於轉讓的金額的情況下呢?那麼宜信就進入了很可怕的領域——典型的金融詐騙。

   這種可能性理解起來就是宜信在轉讓真實的債權的同時也轉讓了大量不存在的債權,吸納了大量的資金,造成了債務大於資產的情況,這種情況其實就是典型的非法集資了。

   事實上,宜信的債權的轉讓並不複雜,我不止一次看到媒體的一些報導說,宜信的轉讓的投資人其實對於自己的債務人的情況是不瞭解的,而且沒見過面,整個放貸的過程都是跟宜信簽訂的,而借款人也是只跟宜信發生關係,這種出資人和借款人相互隔離的行為下,債權的轉讓,事實上都是預先簽訂的合同下的行為,是很容易偏離債權轉讓本來應該有的軌跡,事情的主動權其實都掌握了宜信手裡。我一直的觀點就是道德是個很虛無縹緲的東西,或許唐寧是個很有道德感的人,但是建立在道德基礎上的規章制度很難確保不發生問題,沒外部監管的情況下,人的道德很容易被現實擊垮。宜信就需要不斷的在現實利益和道德約束之間做平衡,這種風險點,不管宜信如何來宣揚,我都不能簡單都認為風險點的不存在。我想唐寧不應該不明白這個行為的巨大災難性的後果,所以我也希望,這些也僅僅只是我的假設而已。

                                            江南憤青,寫於2012年10月杭州香格里拉仁智匯。 

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小額貸款和擔保公司 江南憤青

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顧名思義,小貸的設立的初衷肯定是為瞭解決小額貸款難的問題,但是小貸公司在小額貸款上的優勢在那裡呢?對於一切以放貸為主營業務的機構,我考慮的問題在三個點,第一資金來源的成本是多少?第二貸款給誰,風控如何把握?第三貸款成本是多少?
  別的市場上,我不知道,在浙江,我一直在想,從資金來源上來看,為什麼我要參與小貸,我自己本身就能參與放貸,還能通過各種形式避稅,通過小貸的優勢 不明顯,還要受到不斷的監管,小貸又不能參與市場吸儲,資本金用完了就用完了,跟我自己放貸或者借助別的通道放貸,沒有本質區別。實質都是放貸款,並不能 說有牌照放貸款的風險就一定低於我沒有牌照放貸款吧,也不能說有牌照房貸款就一定放的貸款利率就高於我沒有牌照吧?其實恰恰相反的結果是沒有牌照的放的利 率可能更高。那麼小貸的優勢是什麼呢?
  其實,仔細想想,小貸在當前的很長一段時間內是很難形成核心競爭優勢的,小額貸款領域的整體壞賬率確切的數字沒有歷史數據,導致大量的銀行等金融機構 其實都不敢過多的介入,小貸公司作為新成立的金融機構,試水將是長期的一個過程,短期內不太有明顯的優勢。所以,仔細看下來,現在江浙很多的小貸公司真正 潛心做小額的,肯定少之又少,即使做的小額貸款,也都是屬於別的銀行客戶的一個配套存在,也就是說,貸款客戶本身並不是小額貸款用戶。簡單舉例就是某個人 在工行貸了三千萬,然後跑到小貸公司那裡順手又貸了一百萬。但是這個人,是不是一定是小貸邊界內的客戶呢?我也不知道!
  我一直認為,小貸公司是否能在經營期間有效形成符合自身特色的經營風險的理念和風控的制度,是小貸公司能否走到最後的關鍵,而這個卻恰恰是需要長期的 業務實踐才能產生的,換句話說,一百家進入小貸的公司,在激烈的競爭環境下,相信能存活下來的並不會多,關鍵還在於如何穩健經營。
  這個意義上講,小貸由於缺乏流動性,生存的難度是極大的,跟正規金融機構比較,資金來源成本遠高於他們,而跟民間借貸比,又沒有明顯的優勢,小貸的未 來除了放開吸儲外,唯一的一條生路,那就是約束民間資本只能通過牌照進行放貸,以不形成跟小貸的競爭的狀態。否則我可以想像的到,小貸最終必然還是介入到 高利貸市場,進行違規攬儲,非法集資是必然的事情。設立和不設立小貸基本成了偽命題。
  而放開吸儲,也就是意味著小貸轉型升級村鎮銀行,我個人卻表示了極大的反對,某個意義上講,雖然小貸我認為沒有意義,但是如果真的能被約束在小額貸款 領域,踏踏實實的做業務,或許也真有可能在中國產生個尤努斯出來。但是如果一旦所謂的升級放開,估計也就沒有多少小貸公司願意在這個領域玩票了。所以,可 以料想到當初加入小貸申請的大量上市公司和民間資本本身的動機就不單純。
  不過這也只是我自己的猜測,我不看好實際可能發展的很好。用不了多久或許數字會給出答案。但是我堅持我的看法就是經濟形式不斷惡化下,首當其衝是擔保公司,其次就是小額貸款公司。
  在談擔保公司,我自己在擔保公司呆過,也看過很多國家的擔保業態,其實擔保最大的問題在於盈利模式不合符商業邏輯,我自己對擔保的定性就是擔保在中國 會處於一個逐漸消失的狀態。擔保公司在很多國家都是為瞭解決中小企業融資難的問題而出現的,但是事實卻證明擔保公司基本上在各個國家走到最後,都依賴財政 補貼存活,什麼東西需要財政補貼?不賺錢的業務才要財政補貼。
  所以,擔保必然是一個商業模式不成立的業態,但是市場又需要他。而國內的擔保公司很多的都是民營的擔保公司,扣除大量的擔保公司不從事擔保業務,實質從事放貸業務外,實際從事擔保業務的擔保公司其實並不多了,也間接說明就擔保而言,的確是走不通的。
  事實上,哪怕是有財政補貼的歐洲,在七十年代,大量信貸擔保的機構就紛紛倒閉,特別是1992年瑞典信用保險公司破產後,歐洲金融界基本上全面停止了貸款信用擔保。而恰恰我國的擔保機構主要從事的就是貸款信用擔保,所以我自己對擔保向來是持保留意見。
  具體到分析上來看,擔保三個致命缺陷無法破解,第一是風險收益不對稱,按照目前擔保公司的收費在3%左右,扣除一個點費用外,大概在2%左右的收入, 我一直跟很多人分析一個邏輯是,中農工建,成立幾十年的金融機構的壞賬率在多少水平?我想如果扣除銀行貸款裡面大量不會壞賬或者說可以用流動性來彌補和掩 蓋的的貸款,我想這個數字不會低於2%,銀行的風控制度和擔保公司的風控制度相比,銀行的工作人員的能力與擔保公司的人員能力相比,我認為即使不敢說超越 擔保公司,但是總不會差了太多吧。
  第二就是流動性風險,銀行有很強的流動性,理論上銀行只要不擠兌的流動性風險,壞賬再高也沒有關係。而擔保公司不同,擔保公司的流動性就是代償,一旦 無法代償,就造成了信用擠兌。這種信用擠兌很可怕,當年的中科智,只是一家銀行發出代償聲明,就會導致連鎖反映,一旦一家銀行停止合作,擔保公司就會被其 他銀行停止,連鎖式的反映的後果就是擔保公司的信用被擠兌。
  第三點很關鍵的是擔保公司的客戶群的風險度要遠高於銀行,按照我對浙江的理解,浙江的銀行的風險容忍度已經很高了,其實現實情況也是如此,很多擔保公 司都做不了的客戶,一些銀行反倒直接能做,這意味著什麼?意味著銀行做不了的客戶,擔保公司如果去操作的話,風險度其實是大大抬高的。客戶群體的不同很大 程度的決定了風險事件發生的概率大大加大。
  所以擔保作為一種金融業態,在浙江很多時候,其實是高利貸的另外一個代名詞,浙江幾百家擔保協會,真正從事擔保的不會超過三十家,其中,我到是一直覺 得浙江省擔保裡面可能也就中新力合是為數不多真正在中小企業擔保上做出成績並且可能一直維持下去的為數不多的優秀企業了。
  說的有點多了,不過之所以提這兩個業態,是因為在浙江,中小企業佔比過大,而能貼合中小企業的,除了小貸就是擔保,而恰恰這兩個在浙江卻一直未能有效 得到金融監管呵護,這兩個業態,尤其是後者,基本都處於放任自流的狀態,反倒,最近省金融辦成立了小貸監管處,或許對小貸尋找出路可能是一個利好消息。
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浙江的債權市場業態 江南憤青

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就我自己的理解,浙江的債權市場其實只能分為兩類,一類是銀行為代表的相對正規的高利貸, 另外一類就是非銀行高利貸。凡是銀行融資不了的客戶,所能進行的都是高利貸,當信託融資要至少高於15%、小貸融資成本在平均18%,典當融資要在25% ,民間融資成本至少在36%以上的生態環境下,浙江的企業並沒有太多的選擇,也就是說,如果進不了銀行融資通道,其實事實上就只能進行高利貸了,區別只是 被誰給宰了的問題。這在浙江其實也是個悲哀的地方。所以我說,從風險特徵上來看,事實上中國的債權市場,只存在低風險和高風險,不存在中等風險的產品區 間。原因是中國的債券市場並不發達,大量無法在低風險區域解決的債權就都進入了風險較高的區域,甚至連銀行本身也成為了高風險債權的主要解決方。郭樹清上 台,讓我看到一些希望,各地債券市場的建立,應該會逐步的改變這一風險結構特徵。大量目前高風險區域中的中等風險債權會逐步下移到中等風險區域之中,通過 債券的方式進行融資,對浙江的企業而言,或許是個利好的消息,可能會成為破局的關鍵。其實在浙江,很多進入高風險區域的債權,本身並不是高風險的,但是卻 會因為所處的區域而變成高風險,由於在高風險區域裡遊蕩的金融機構本身具備極高的風險收益,所以會推高這個區域裡的企業融資的成本,從而推動這個區域的企 業的風險高企,這種高企,不是因為他本身有高風險,而是因為外部的環境所產生的高風險。
  舉例,一家企業,接受三年期的年化8-12%的利率的 情況下是中等風險,但是如果接受短期的20% 的利率,那就成了高風險。高利貸區域裡的市場較為險惡,普遍的信息流通具有極大的不確定性,不穩定,資金的借貸缺乏有效性,普遍無序,使得借入方很難有效 安排和使用資金,從而無形中也推高了經營壓力。事實上,目前高利貸的放貸機構,本身也在謀求轉型,高利貸是無法改變的商業形態,其生存有合理的生存邏輯, 而且也將一直持續下去,但是長期的實踐證明以下兩種情形同時出現的高利貸,必然無法持續:固定成本的借貸行為匹配主動管理型的操作方式。

   這裡解釋下,什麼叫主動管理,就是你把錢,借給我,別來管我怎麼用。所以所謂固定成本的借貸行為匹配主動管理型的操作方式。就送你給我錢,我給你許諾一 個利息,你別管我幹什麼用。這種借入固定利息的資金然後進行主動管理,基本上就意味著死亡是遲早的事情,主要的原因在於資金和項目之間的平衡很難,不能做 到無縫對接。我們就拿吳英 來舉例,一旦你以年息20%借入資金的時候,你必須每年收穫超過20%以上的收益才能保本,或許20%對某些商業奇才是可行的,但是項目和資金的匹配度是 沒有那麼好的,中間會存在很多的時間沉默成本,這段時間裡,你項目沒有找到,但是你的利息卻要不斷的支出,所以實際的成本必然要到20%以上,取決於實際 投入項目的情況,那麼借入資金方的財務壓力是極大的,在這種壓力之下,你還必須留有足夠的流動性,來確保不斷的有人來贖回,所以你看上去你借入了一個億一 年,但是你可能實際能用的資金只有五千萬的六個月,所以實際成本是多少呢?按照年化計算大概實際成本要高達80%,縱使你是天縱奇才,我想也做不到這個收 益率了。所以從這個意義上看,吳英這類一旦走上了固定收益的主動管理,是必死無疑的,界定為集資詐騙其實也是合理的,因為,她應該明 確知道自己還不了這個錢還去借錢。所以對於那些信誓旦旦說能保證給你每年盈利20%以上的人,基本可以打入騙子一類。其實,我自己是將固定利息超過15% 以上的主動管理型,基本都定義為非法集資。但是高利貸,還是有存在空間和形態的。他的合理的生存邏輯只有兩種,要麼就是項目管理型的固定成本資金,要麼就 是不設定固定收益的主動管理型。在項目主導的情況下,收益可以跟項目鎖定,一定程度上避免了無效資金成本沉澱,從而降低由於資金沉澱帶來的成本過高的風 險。其實,信託就是典型的項目管理型的固定收益類的高利貸形態。而不設置固定收益的主動管理型的高利貸,更像是一種股權投資行為,是一種風險共擔,利益共 享的行為,由於是風險共擔和利益共享,從而使得高利貸的資金成 本較低,因此可以操作的空間就更大,可投資的品種也就更加豐富,他所要體現的是良好的資產管理能力。其實,小額貸款公司、典當公司可以理解是這種模式。某 些主動管理型的私募債權基金也是這種模式。但是從長久的持續的經營角度考慮,由於項目管理型會因為一個項目的失敗,而影響單一項目的 投資人,所以造成較大的衝擊,而主動管理型,可以在多個項目之間進行分散投資和平衡,從而減少某一項目失敗帶來的風險,從這個意義上講,高利貸只有通過非 固定收益的主動管理型才有持續存在的可能。
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也談擔保公司、小貸公司、私募債(一) 江南憤青

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昨天溫州金改的研討會上重點討論了溫州金改政策的利弊得失,其他不去分析,但是重點提到了允許小貸公司發行私募債的問題,覺得是一個較大的突破,比較大的解決了小貸公司無法擴大放貸資金來源的問題,另外也順便提了下擔保公司的發展前景的問題。

  我覺得挺有意思的,其實我自己覺得當前中國金融特徵的核心點其實是分業經營,然後以此為核心基礎造成銀行強勢地位,分業經營的另外一個層面其實是牌證制,形成這種機制有很大的歷史原因,按照浙大金融研究院執行院長汪煒汪老師昨天的說法,主要是我國在金融風險管理能力還不足以進行更好的金融管理,只能採取較為簡單和可操作的牌證制,只能將各個金融行業區分出來,予以發放牌照,以最大限度的達到可控的目的。

  我在很早前的文字裡提過我國的分業經營以及所帶來的牌證制,很大程度上,給我國的金融行業其實人為的設置了行業壁壘,形成了行業壟斷,這種行業性的壟斷,帶來了兩個直接的後果,第一個是快速的做大了我國的壟斷性行業的規模,銀行、券商、保險、信託等等需要牌照的行業,都能通過這種行業壁壘,快速充分的實現自身規模的擴大,我國的銀行業,每年都能以超高速的發展速度前進,一方面是得益於了每年8%的GDP,另外一個層面就是制度性的保護,現在工商銀行能擠進全球前五強公司,很大程度上,就是我國的金融業保護制度下的產物。

  第二個後果就是我國目前金融機構的普遍大而不強,這種行業壁壘所形成的大型金融機構,因為不是充分競爭的產物,而且由於相對於市場整體而言,行業內的金融機構數量還是極為不足的,這種市場大而競爭者少的狀態下,就使得金融機構不需要做太多的創新工作,就可以獲得較為豐厚的利潤,猶如躺著賺錢的概念,所以直接造就了我國金融機構的普遍效率低下,大量銀行直接蛻化為只會放貸的機構,金融信貸化趨勢日益明顯。甚至在放貸領域,大量銀行也就只會進行簡單的放貸,形成不了各自的細分行業和專業優勢,在市場足夠容納這些銀行,並能讓其過著很好的日子的情況下。各種創新的意願度都被當前的業務給壓制。能舒服的躺著賺錢,誰願意起早貪黑去幹苦力活?

  所以,在這種趨勢下,我們去談任何的微觀層面的金融體系改革,其實難度都很大的,在這裡我到是覺得有必要具體闡述下我自己對分業和混業的看法。

  美國在1933年通過的《格拉斯-斯蒂格爾法案》(Glass-steagall Banking Act),也稱《1933年銀行法》。確立了分業監管的體系,一直堅持60多年之後,開始重新在反思分業監管的弊端,當時美國面對全球化的金融創新,明顯意識到了分業監管的體系的巨大的狹隘性和負面性,開始反思1933年的分業監管的模式,在1997年5月,美國財政部長魯賓代表克林頓政府向國會提出了金融體制改革的建議。主要內容是:取消銀行業、證券業和保險業經營的限制;試圖允許銀行和工商企業互相融合,以增進金融業的效率,保障金融業的穩定。

  然後1998年4月美國花旗銀行與旅行者集團合併,合併後的花旗集團將花旗銀行的業務與旅行者的投資、保險業務集於一身,這事實上已突破了分業經營的限制。成為美國第一個完全混業經營的銀行持股公司(BHC)。

  1999年11月4日美國參眾兩院通過的《金融服務現 代化法案》(Financial Services Modernization Act of 1999)廢除了1933年制定的《格拉斯-斯蒂格爾法案》,徹底拆除了銀行、證券和保險業之間的藩籬,允許商業銀行以金融控股公司(FHC)形式從事包 括證券和保險業務在內的全面金融服務,實行混業經營。

  《金融服務現代化法案》結束了美國長達66年之久的金融分業歷史,當時的總統克林頓稱這一變化「將帶 來金融機構業務的歷史性變革」。該法案的通過對全球都產生了深刻影響,這意味著在美國最早實行,並傳播到世界各地從而對國際金融格局產生了重大影響的金融分業經營制度走向終結。

  昨天跟汪院長的座談中,汪院長說風險管控水平不夠是導致牌證制的核心原因,讓我有醍醐灌頂的感覺,昨天回來以後翻了幾本講述1929年美國大蕭條的著作,我也有點意識到了,其實混業經營並不應該是構成美國1929年金融潰敗的原因,某個意義上而言,美國的金融其實也是經濟危機的受害者,並不是創造者,從這個角度來看,把混業經營改變為分業經營,應該並不是合適的,在當時的邏輯體系下認為,割裂各個金融業態之間的聯繫就可以避免1929年這樣大的金融危機,但是核心的原因是這樣的麼?其實回到最後,應該是為自身風險管控水平較為低下,所尋找的藉口。

  美國在1933年之前崇尚自由經濟主義,包括政府自身也沒有干預市場經濟的理念在內,在金融業裡也是如此,保持最低限度的管理以維持市場的有效競爭,使得當時的美國政府在金融監管方面的管理水平無從談起。而這成為了美國經濟危機帶來和引發金融危機的核心根源,所謂的混業經營,並不應該是構成美國金融危機的罪魁禍首。

  1933年之後上台的羅斯福政府,以及美國的民眾、銀行業都在反思這場危機,都普遍的意識到金融監管的必要性,由於金融帶有極大的內在不穩定性,還有一旦崩塌之後的巨大負面效應,使得政府對金融業的管製成為了非常必要的手段。但是如何監管就成為了放在美國政府面前的一個巨大難題。

  在當時,由於缺乏有效的管理經驗,誰都不敢能保證是否有能力管好當時的金融機構,所以從這個角度來看,採取分業經營,在當時確切的說,又應該是一個合乎邏輯的選擇,通過割裂金融各個業態之間的內在循環,最大程度的降低金融效率和投機因素,使得危機的爆發不帶有連續性,並具備可提前預警的可能,為政府的金融監管,大大的降低了難度,就成為了當時的一個主要的思路。

  在66年以後的1999年,美國廢止了分業經營的理念,開始了混業經營的時代,主要考量點,還是在於美國政府在長達六十多年的金融實踐中,具備了一套較為完善的金融管理經驗,其間銀行、證券等監管當局對各自領域的監管已相當成熟、有效。在很大程度上促進美國政府下決心進行混業經營。

  所以,汪院長所提的風險管控水平,的確應該是我國實現金融牌證制的主要因素,當前我國的金融管理水平以及管理經驗都不夠充分,在這種情況下,選擇混業經營,會極大的加大金融監管的難度,按照我國政府的執政理念,一般都是遵循循序漸進的理念和思路,所以也就能理解為什麼會採取牌證制度了。

  因為混業經營通過讓金融機構的內在聯繫加快進程,從而極大的提高了金融機構的效率,這種效率的提升,所帶來的結果是具備兩面性的,有利於極大的推動經濟的發展,也可能會極大的加劇經濟週期的波動,在下行環境裡,讓經濟加快下行。所以,在一旦管理不當的情況下,會產生的負面效應是極大的,金融危機的爆發,所帶來的災難性後果,在過去的幾十年裡大家都已經看到,也在不斷的上演的。

  從這個層面上理解我國的金融業,可能就會相對清晰,因為受限制於金融管理水平,可能在未來很長的一段時間內都會處於分業經營的經營理念之下,但是在這種理念之下,通過各種手段逐步的磨合分業和混業之間的界限,加上金融機構本身開始逐步的完善起較好的內部風控制度,提高風險意識和風險控制能力。政府的監管水平能力的提高,混業的趨勢會逐步逐步的進行,應該是當前及未來的大趨勢。

  我一直喜歡從大趨勢去看我國的各個金融業態,具體的微觀領域層面的問題,其實是很難分析,沒有充分的調研和數據的支持,也是紙上談兵的事情,得不出什麼結論,就如同你讓我在幾千個PE機構裡面選擇出幾個好的機構來,我自己認為難度太大,我還真不知道怎麼選,誰一定能比誰做的好,除了能力方面的競爭,其實是還有很多的偶然性的因素促成的。例如命這種玄之又玄的東西。

  我一直認為大多數的人,通過自己的努力,過個較好的生說水平是可行的,但是要大富大貴,出人頭地,將相王侯,那可能就是需要看看你的八字才行。成功是不可能可以複製的,純粹的運氣好,也可能讓你成功,而讓別人失敗,你怎麼複製呢?

  所以我不太願意去做具體的問題的分析,這裡面有太多的不確定性因素,但是看大趨勢,可能相對簡單,理解了金融邏輯之後,梳理出大的一個趨勢,然後讓自己隨波逐流,那麼難度會相對降低。我去年寫的那篇《為什麼看空中國股市》和《對私募股權投資的在思考》,都是梳理了我國股市大的一個特徵之後寫的一片文章,當時在幾個銀行機構都做過演講,建議理財客戶經理儘可能的不要去配置以一級和二級市場為標的物的投資產品,避免客戶損失。

  我國股市的邏輯特徵是什麼呢?那就是我國的股市開始了定價模型的改變,由原先的管制型股票市場,逐步放開到了相對自由的股票,這個轉型使得原先一二級市場的高溢價空間,會逐步的被抹平,也就使得我國的大量的股票的價格會被重新估值,這可以理解是一個去泡沫化的過程,是個長期而痛苦的過程。而由於股票市場的價格下行,也就直接導致了私募股權投資的難度大大的增加,PE原先的一二級市場套利的盈利模式就必然得到挑戰,在市場有幾千家,上萬億規模的PE充斥的時候,那麼洗牌必然來臨,這個洗牌的過程中,誰能活下來,誰活不下來,事實上,你是無法作為判斷的。並不是規模大,之前的業績好的機構就一定能在這個洗牌過程中存活的,面對這種極大的不確定性,為什麼要去參與呢?

  不謀全局者,不足謀一域,不謀萬世者,不足謀一時,看問題,高度高點去思考,還是有現實意義的,人生是一個順勢而為的過程,猶如打麻將,運氣好的時候,膽子放大點,抓住機會,多贏點,運氣不好的時候,就當個縮頭烏龜吧,膽子小點,步子謹慎點,活下去是第一位的,只有在牌桌上站在,你才有翻本的機會。

  扯淡有點遠,回到小貸、擔保機構和私募債上來,前面說了這麼多,其實都是給這三塊業務做一個大的宏觀背景的闡述的。在當前這種金融監管體系下,銀行強勢地位無法改變的情況下,三塊業務的難度其實是非常之大的。

  昨天金橋擔保陸總提出的擔保等同於銀行,理由是兩個,第一銀行放大倍數大概12倍,按照計算的方式是核心註冊資本金不低於8%計算吧,擔保公司也能做到8倍槓桿。第二個就是計算利差,銀行大概的平均利差在3.59左右,擔保公司的利差也是在3%左右,所以認為擔保等同於銀行。

  我覺得從具體微觀層面來看,這個說法是對的,但是放到大的金融結構上來看,我認為有很大的缺陷的,因為是否判斷能否等同於銀行的判斷標準,我們撇開吸儲這個特徵,因為擔保公司不需要資金去做擔保,所以吸儲上不能做比較,那麼兩者最大的區別是什麼呢?其實是銀行的最大的制度性優勢,誰都無法獲得的流動性。

  我們做個比較可能就可以清晰的明白這點,一家銀行吸收儲蓄10個億,發放貸款8個億,註冊資本金假設是1個億,那麼壞賬只要不超過10個億,監管層面不動作,銀行都是可以繼續存活的,當然這只是理論上的,因為還要留足一些日常的現金,進行正常的兌付,保證流動性,而且監管也不可能不作為,但是銀行可以通過各種方式是可以進行壞賬處理的,目前銀行業公佈的壞賬大概在1%左右,但是實際的壞賬率肯定要高於這個數字,不是說我國的銀行業造假,而是全球的銀行業都可以通過表外化也好,內部會計報表的科目調整也好,甚至可以進行提前置換貸款等方式來合法合規的處理。從而讓壞賬率保持在一定的水平之內。

  換句話說,銀行有很多方式讓自己的風控水平即使不夠的情況下,也活下去的辦法,現在西班牙的銀行業大概接近10%的壞賬率,實際壞賬率肯定超過15%,但是依然能活下去,15%的概念是什麼呢?就是註冊資本金虧完了,還虧了總規模的5%,那是多麼可怕的數字啊。

  你擔保公司別說資本金虧完了,只要虧個幾筆業務,基本上也就失去了流動性,我看過很多國家的擔保業態,其實擔保最大的問題在於盈利模式不合符商業邏輯,我自己對擔保的定性就是擔保在中國 會處於一個逐漸消失的狀態。我國的擔保公司這個過渡性的宏觀背景其實就是我前面所說的我國分業監管下,銀行的強勢地位所營造出來的一個效率低下,使得大量沒被覆蓋的層面,有一些非銀行金融機構給彌補了,這些非銀行金融機構就是吃著面包屑成長起來,某個意義上說,所謂的擔保和小貸,其實都是這種架構下的產物。這種夾縫中成長起來的公司的生存基礎就是銀行未能有效覆蓋,可以給銀行做輔助性的工作,但是劣勢也很明顯,因為銀行的強勢,而且日漸的覆蓋面不斷增加,長久來看,必然使得這些公司的生存狀態是日益艱難的。

  擔保公司在很多國家都是為瞭解決中小企業融資難的問題而出現的,但是事實卻證明擔保公司基本上在各個國家走到最後,都依賴財政 補貼存活,什麼東西需要財政補貼?不賺錢的業務才要財政補貼。所以,擔保必然是一個商業模式不成立的業態,但是市場又需要他。而國內的擔保公司很多的都是民營的擔保公司,扣除大量的擔保公司不從事擔保業務,實質從事放貸業務外,實際從事擔保業務的擔保公司其實並不多了,也間接說明就擔保而言,的確是走不通的。

  事實上,哪怕是有財政補貼的歐洲,在七十年代,大量信貸擔保的機構就紛紛倒閉,特別是1992年瑞典信用保險公司破產後,歐洲金融界基本上全面停止了貸款信用擔保。而恰恰我國的擔保機構主要從事的就是貸款信用擔保,也可見生存難度之大。

  具體到分析上來看,擔保三個致命缺陷無法破解,第一是風險收益不對稱,按照目前擔保公司的收費在3%左右,扣除一個點費用外,大概在2%左右的收入, 我一直跟很多人分析一個邏輯是,中農工建,成立幾十年的金融機構的壞賬率在多少水平?

  我想如果扣除銀行貸款裡面大量不會壞賬的貸款規模或者說可以用流動性來彌補和掩蓋的的貸款,我想這個數字不會低於2%,銀行的風控制度和擔保公司的風控制度相比,銀行的工作人員的能力與擔保公司的人員能力相比,誰更具備優勢?我相信有超越銀行工作人員能力的擔保機構,但是總體上而言,我相信的機構基本上屈指可數,因為無論從哪個層面來說,人才流向金融機構的可能性要遠遠大於金融機構流向擔保公司。

  在壞賬率方面,我們哪怕按照極端的1%的壞賬率進行計算,那麼擔保公司,盈利可能也就在1%左右。按照擔保十個億的規模進行計算,也就1000萬的利潤,但是與之對應的是十個億的風險,這種風險和收益的極度不成正比,我認為是注定無法長期持續和存在的。

  而銀行呢?銀行不僅僅有較好的流動性制度,就是只要資金不斷的能流入銀行,銀行的壞賬率其實是應對監管機構的審查而已的數字遊戲,並非是構成其是否能生存的重要因素,其次,銀行的風險控制水平總是要高於擔保公司的,一個簡單的邏輯就是,銀行我自己看的准的業務,我自己幹,我看不準的業務,你擔保公司來幹唄。誰是第一道風險?很顯然擔保公司的風險肯定是在銀行之前?在從收益來看,銀行的利差收入3.59%,但是銀行的其他業務收入呢?銀行正常的2011年上半年我國上市銀行上半年的利潤是4000億,而手續費及佣金淨收入高達2057.43億元。幾乎是淨利潤的一半的數字,這個收入是毫無風險的業務收入,也就是利用銀行的自身優勢所形成的一塊根本無風險的業務收入,銀行的風險和收益的對稱性是遠高於擔保公司的。

  第二擔保公司的地位的尷尬使得擔保公司在業務中處於的從屬地位以及被動性,怎麼理解呢?擔保公司需要獲得銀行的認可才能進行擔保業務操作,而銀行則自身可以認定公司的情況,然後給予貸款。這裡面的區別其實是非常大的,什麼概念?假設一個企業,通過某擔保公司擔保獲得銀行貸款,這裡面就產生了幾種可能性,第一種,擔保公司第二年無法通過銀行的准入,使得客戶沒辦法繼續獲得操作,例如今年工行、建行總行停止跟民營擔保公司合作,使得大量客戶就面臨了必須歸還大量借款的現實情況,而現金流覆蓋企業借款的可能性是很低的,那麼擔保公司就直接面臨第一性的代償措施。

  第二種,擔保公司可以准入,但是銀行對客戶無法認同,即使擔保公司進行了擔保,也不同意,這種情況其實這幾年很普遍的,前些年政府鼓勵中小企業融資,然後規定了一定的規模讓銀行必須發放給中小企業,就使得大量的銀行降低了對企業的標準,基本上只要有擔保或者企業情況還行,就會給予發放貸款,而大量的中小企業的擔保途徑是很少的,所以擔保公司成為了第一性的選擇,大量經過擔保公司擔保的中小企業獲得了貸款,但是兩年後,規模又開始日趨緊張,大量銀行就不願意進行中小企業貸款的放發放,很多中小企業就面臨貸款無法存續的問題,被忽悠著貸了款,又被強迫要還款,而事實上,大家都知道短貸長用的問題,是中小企業普遍性問題,這個時候抽貸的風險,就第一性的抗在擔保公司之上。而擔保公司因為能提供的手段只能是擔保,或者拿自身的註冊資本來給客戶進行放貸。但是這個成本是客戶能吃的消麼?

  第三種就是銀行覺得客戶本身資質不錯,考慮到客戶融資成本,就不需要擔保公司介入了,那麼擔保公司又面臨客戶流失的現實情況,擔保公司就永遠處於一個不斷找好的客戶,然後又不斷的流失客戶的過程中。在跟銀行的博弈過程中,擔保公司的被動性使得他的風險是遠高於銀行的。

  這裡面還會產生出所謂的信用擠兌的風險,這種信用擠兌其實很可怕的,當年的中科智,只是一家銀行發出代償聲明,就直接導致了其他銀行的連鎖反映,都停止了合作,一旦一家銀行停止合作,擔保公司也會跟著被其他銀行停止,連鎖式的反映的後果就是擔保公司的信用被擠兌。擔保公司的生存困境是很尷尬的。

  第三點很關鍵的是擔保公司的客戶群的風險度要遠高於銀行,按照我對浙江的理解,浙江的銀行的風險容忍度已經很高了,其實現實情況也是如此,很多擔保公 司都做不了的客戶,一些銀行反倒直接能做,這意味著什麼?意味著銀行做不了的客戶,擔保公司如果去操作的話,風險度其實是大大抬高的。客戶群體的不同很大程度的決定了風險事件發生的概率大大加大。而擔保公司的壞賬率的容忍度最多只能是3%,你們覺得做到3%的可能性有多大?

  擔保公司在規模做的不大的情況下,其實是一個很小的企業出現問題都會斷送了擔保公司的生命,例如十個億的擔保規模,保費收入最多3000萬,任何一筆稍微大點的金額出現點問題,都會構成衝擊。規模不大的情況下,談不上所謂的概率,沒有足夠的規模覆蓋,擔保公司的風險是有很大的不確定性的,所以擔保公司貌似只能做大規模,但是擔保公司做大規模後,整體的管理難度都大大增加,在3%之內的一個容忍度裡,你怎麼騰轉挪移,我都覺得空間非常的有限。所以悖論就出現了。

  當然,我在《在談P2P的生存邏輯》裡提到過一個概念,概率為0的事件,不代表事件不發生,就是說擔保公司雖然有這樣那樣的生存問題,但是我並不是說,任何一家擔保公司都無法生存,我相信業內還是有神人,能把擔保公司的風險控制控制在3%以內的,這種人必然存在,正如投資界裡有巴菲特的存在一樣,只是這樣的機構出現的概率會很低很低。大多數人是無法實現這個命題的。

  哈哈,關於私募債和小貸公司,我這幾天抽空給補上。先吃飯。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=40451

《小微企業融資是藍海還是死海?》 江南憤青

http://xueqiu.com/5564897980/23110547
http://user.qzone.qq.com/235360/blog/1361511874;去年年底寫的文章了,發在今年中歐商業評論二月刊上。

最近小微企業很熱,想起之前國內的各種熱潮,從最早的擔保公司熱,到PE熱,在到小額貸款公司熱,以及後來中小企業融資熱,到現在的小微企業熱,我突然有些感慨,中國的金融熱潮一波接一波,每次政策的喧囂之後都是一哄而上,然後就開始一地雞毛的格局。我很擔心小微企業也走入到這種格局裡去,我一直覺得談金融是件很有意思的事情,無論金融的概念包裝的多麼有意義,其實回歸到最後,我們都要看金融的一些特定的屬性。如果撇開這些屬性談金融,就會很大程度上的讓我們走到一條死胡同裡去。

回顧這麼多年的金融史來看,不管金融如何定義,有一點卻是不可忽視的,就是金融很大程度上是服務於實體經濟的。而且,金融的風險特性也與實體經濟正相關,離實體經濟越近的金融風險越低,而遠離實體經濟的金融,則風險度就越高。無論從什麼角度看,一旦金融要游離於實體之外,這樣的金融,你怎麼玩,都玩不過來的。

所以,一旦回到這個核心點來看我國的小微領域的金融服務,那麼其實我們就可以得到相對比較清晰的認知,事實上,我國的金融很早就開始實體經濟該有的邏輯了,現在各方面跡象表明,小微企業的金融服務,似乎也在日益脫離小微企業本來該有的發展模式,而演變成跟實體經濟相關性越來越小自己玩自己的道路上去了。我國金融趨勢,其實都有一個很顯著的特性,就是政府的主導性過強,通過政府的政策導向,很容易讓本來較為正常的事情,會變成一個政治性運動,而政治性運動就讓本來政府較好的願望到最後出現矯枉過正的局面,從而脫離事物本來該有的特性。

其實從全球範圍內來看,中小企業融資也好,還是小微企業融資也好,都是一個全球性的難題,都沒有特別好的方式可以進行解決,越來越多的進入這個領域的國外金融機構也都日益認識到,進入這個領域進行融資服務,可能本身就是一個很不明智的選擇。現在不少觀點也都認為小微企業貸款難,應該是特定的合理的市場機制所決定的最終結果,如果簡單的理解起來,其實就是小孩子就不應該給太多錢這樣簡單的道理。所以,其實在這個不應該有金融的領域裡談金融,可能很大程度上就已經違背了實體經濟發展所固有的邏輯,而一旦離開這種固有的邏輯,其本身的特定的風險就越大。

可能很多人無法理解這點,沒有從事過貸款工作的人,其實是不太能理解這點的,就是並非所有的貸款需求都是合理的需求,因為事實上,每個企業都會是缺錢的,而且都堅信自己能還款,小微企業也是符合這個邏輯特徵的。但是這樣的貸款需求是不是一定合理的呢?其實是未必的。

但是很多專家卻因為小微企業的典型融資需求較多,而且家數眾多,就簡單的理解成市場無限,廣闊田地大有可為,我個人覺得可能就是一個很大的悖論了。因為很可能這個廣闊的天地裡,並沒有符合你特徵的客戶。這個可能性,在我看來其實是非常大的。

在小微企業貸款領域裡,對於資金的需求必然是無限廣闊的,但是與之帶來的是資金歸還的意願度卻同樣具備無限的不確定性的,這個在各國的實踐中,已經比較清晰的表明了這點。尤其是在成熟的發達國家,會奇怪的發現,越是成熟的金融市場,其小微企業的貸款量和佔比越小的,而且是越發達的國家,其小額貸款的壞賬率越高。也是很有意思的數據。這本身也是一個非常值得思考的問題。

在我的理解,其實大量的小企業的融資需求是非常有限的,而且也是零散的,不確定的,這個市場看上去可能廣闊天地,但是可能產生實際融資需求的可能性會非常小,並不足以支撐足夠多的金融機構融入,這裡很多人可能會反駁,因為現在看來這個數字,並不小,但是我只是希望你們關注一點,那就是實際的融資需求中的「實際」兩個字。事實上,大量的小微企業產生的融資需求,都並非是實際的融資需求,都是超出其正常經營能力或者是非理性決策之下所做出的決策,真正的融資需求可能十不佔一,這種非理性也好還是超出經營能力範圍以外的融資需求也好,其實恰恰是我們最要引起思考的一點,就是這樣的需求,是合理需求麼?金融機構需要滿足這樣的融資需求麼?

我前些日子在看德國一個中小企業的報告,非常有意思,在德國居然有大量的小企業,類似手工作坊的企業,存活週期普遍都在30年以上,一直以傳統家庭傳承的方式進行,從未曾擴大規模,也從未產生過融資需求,突然好像也能明白為什麼國外的小微企業的融資額一直佔比不大的原因,因為大量的這樣性質的小微企業,壓根不會產生融資需求。

而與此相對比的是,前幾天微博看到的數據說,中國的小企業的存活平均週期是2.5年,這個數據有點離譜的不可相信,但是至少說明了,中國的小微企業其實的生存週期是非常短暫,所以,無論哪個層面上來看,你在這麼短命的企業領域裡給予任何形式的貸款的風險都是非常高的,換句話說,這個群體的客戶,可能並不存在你所需要的理想的客戶。

事實上,我們通過比較其實還會發現成熟的市場體系裡,對於借款這個概念的理解要比我們嚴肅和認真的多。國外的企業和個人,對待借款的理性和嚴肅是超越國內的,在看德國的一份報告的時候,發現有個指標是企業存續期限,上面的達到七年之後,分值會遠高於七年以下的企業,後來跟同行瞭解,他們認為任何企業是需要較長一段時間來磨合和穩定自身的生存基礎的,而這段期限,他們認為七年較為合適。什麼意思呢,就是他們往往認為一個企業只有經歷了七年的生存之後,才能比較好的反映這個企業的生存能力,這個能力不但包括了企業的盈利能力,也包括了企業主對待自身企業的經營管理能力的清晰認知,也只有這些穩定基礎之後,他們才能清晰的知道自己的這筆借款是否有意義。

我非常認同這點,即使在優秀,在穩定的企業,如果企業主不能清晰的知道自己的經營管理能力,也一樣無法進行很好的資金調度安排的,這樣的例子在國內其實不要太多,隨便看看,就知道有太多的好企業毀在企業主自身的無序的盲目的借款擴規模之上,這種對自身企業欠缺清晰認知的企業,伴隨著融資的進入,所產生的風險度其實是很高的。所以,只有在企業穩定和企業主理性的基礎上,才有融資介入的可能。否則是無意義的。因為,畢竟任何金融的介入,無論是債權還是股權,其根本的根本還是企業能較好的給予回報,如果一個企業無法表現出這樣的能力,那麼讓任何的金融機構進入,都是傷害。這個其實是實體經濟發展的一個必然規律,你是不能來人為的破壞這個規則的,政府如果強行要求拉郎配,以為快速給予一個企業資金,就能快速幫助企業成長,很可能到最後只是拔苗助長,反倒違背了初衷。

事實上,考慮到中國高速的發展週期,七年或許的確是長了點,但是必要的生命週期還是需要經歷的,融資其實是一項事關企業生死存亡的重大決策,我們會發現任何一個企業,其實都認為自己在做的事情是沒風險的,只要有足夠的資金進入,他們可以做的更大,做的更好,這種擴張衝動,是幾乎所有企業主的本能,不管你是微型企業還是小型企業,在我國,都會在經營成功一兩年之後,有急劇擴大自身的需求,而這個時候,快速擴大的唯一辦法基本上都是走入到負債經營之上,鮮有企業會考慮利用自身利潤積累來實現。於是,這就使得早期的小微企業融資,更成為一種賭博性質的決策,這種決策所帶來的融資難,我個人認為是不符合市場發展規律的,明顯帶有極大的風險特性,其實從,小微企業的消亡率基本可以得出這個結論的,國內市場絕大多數的小微企業都活不了多少年,而成長為中大型企業的小微企業,更是寥寥無幾。

所以,這個領域根本上來說,其實並不適合債權的大面積進入的,現在可以看到很多金融機構,都在拿那些成長起來的大企業做案例,舉例論證說,這個企業,當初是怎麼給的貸款,怎麼扶持起來的,但是事實上,我只能說,他們都忘記了在這些大企業起來的背後那些倒在路上的企業,所謂,一將功成萬骨枯,說的不一定是戰場,商場難道也不是這樣麼?

馬云在十週年的時候拿自己舉例說,他自己就很誠信,註冊資本五十萬,但是他很講信用,所以他覺得他的商戶都很會很講信用。這種邏輯,其實就是如同唐駿說,我的成功可以複製一樣,可以拿來激勵激勵別人,但是卻騙不了他自己,因為他的小額貸款公司,回到十年前,一樣不敢放給他自己。現在他的小貸公司的審批標準,一點也不比銀行要寬鬆到哪裡去。所以,很多成功是誰都複製不了。而且,商場可以說,絕大多數的人是不會成功的。

更何況,債權需要的是一個整體違約率的比較,而不是單個案例的比較,與其做對一家成功的企業,做虧十家倒閉的企業,不若做對十家不那麼成功但是還活著的企業,做錯一家倒閉的企業。因為不論企業是否成功,債權所收取的利息是一樣的,你馬云再牛逼,你也不可能給當年貸款給你的銀行更高的利息,反倒只會不斷的要求銀行降低利息。所以,那些即使成長起來的客戶,給債權人所帶來的收益其實也是相當有限的,債權人所獲得的收益僅僅只是貸款的利息,但是你做失敗了一家企業,你失去的卻是本金。小微企業貸款領域的現實就是高風險,但是債權對應的卻是低收益。

金融卻恰恰就是這麼一個讓你厭惡的東西,他就是極度的趨利,對於任何超越收益以外的風險,他都是選擇規避的,這個是金融固有的邏輯,馬云在指責銀行從來都是錦上添花,不雪中送炭的時候,其實就是典型的忽略了銀行所應該有的特性,銀行是債權性的機構,他選擇的風險對價是利息收益。對於雪中送炭的行為,銀行必然是規避的,因為,雪中送炭的風險很大,但是帶來的收益卻是相當有限。雪中送炭該是誰做的事情呢?股權機構做是可以的,因為他的風險很大,但是收益也一樣跟著很大。不同的金融機構所做的事項原則是不一樣的。我們是不能撇開這種金融特性去看問題的,正如我批判那些在商場上講道義與慈善的公司一樣,在商場上給股東盈利是最大的道義和慈善,你拿股東的錢去做道義和慈善,就是不道義的行為。而事實上,其實在商場上講道義的公司,往往都是別有用心的公司,因為商業邏輯無法闡述明白,只能拿道義來闡述自身存在的理由罷了,這種邏輯的背後是他沒有清晰的商業目標。事實上,道義和慈善,如果都能讓股東盈利的話,我相信100%的企業都會去選擇做道義和慈善,但是正因為慈善和道義都不能給股東盈利,所以沒有公司的股東會同意自己的經營者用他們的錢僅僅只是在市場裡做一個道義和慈善的行為。這是政府和上帝該承擔的責任,沒有一家公司有這個能力去承擔這個不屬於他該承擔的事情。睜開你們的雙眼,別被道義和慈善矇蔽了你們的心靈。

所以,在沒有積累,尤其是利潤方面的積累的小微企業裡進行融資業務的風險特性其實是可想而知的,這個領域的融資極具備風險控制水平,他可以運用的資源是相對有限的,而且從正常的融資角度來看,小微企業存在各種各樣的瓶頸,使得他的貸款難度是非常之高的,而且風險的把握和審定難度會很大,雖然很多機構都在宣稱用大數法則等一些技術手段對其進行量化篩選,但是目前為止,我可以說,基本上無成功的案例。無論國內國外,很多人會拿一兩年的數據來反駁我的觀點,但是事實上,驗證這種技術手段不是一兩年的數據,而是一個經濟週期的數據。正如股票一樣,沒有經歷牛熊對比的參數對比,是無法驗證操盤能力的。

在這裡,我特意提下所謂的大數法則,事實上,大數法則在金融領域裡其實是很難行得通的一個法則,雖然我大學的概率學和統計學都很差,勉強六十分及格,但是在長期的實踐工作中,我卻越來越能從哲學角度意識到一些很有意思的事情。我自己認為,大數法則其實是要建立在兩個基礎上才有意義的。

第一個是樣本篩選上,大數法則的定義是:「有規律的隨機事件」,在大量重複出現的條件下,往往呈現幾乎必然的統計特性。所以樣本的篩選上,必然是那些有規律的隨機事件。保險條款裡,經過了大量免責條款之後的一系列保險事件,可能稱之為是有規律的隨機事件,例如從長遠來看,意外和非意外的生老病死的有正態分佈的,但是小微企業的貸款就很難算的上是有規律的隨機事件,進入貸款領域的小微企業的違約,既無規律,也不隨機。跟金融機構的風險篩選能力是正相關的,這樣的樣本極具備篩選難度,所以,我自己是不認同,貸款的客戶數越大,其風險就越小的說法。

我們在想下去,如果一個群體裡百分九十的客戶是不誠信的,高風險的,那麼你在這個樣本裡做任何形式的數量,在怎麼大數法則,你的違約率都是90%以上,因為樣本決定了整體違約率不可能隨著數量的增加而減少。所以,小微企業能否利用大數法則的一個關鍵性問題,其實就出在小微企業的整體違約率到底是多少這個命題上?這個整體違約率其實又劃分為兩個層面,第一個是小微企業的整體違約率,第二個是進入貸款需求的小微企業的違約率,這兩個是截然不同的概念。

哪怕小微企業的整體違約率再低,也不能代表進入貸款需求的小微企業的違約率就一定低這個邏輯的。因為事實上,兩者的差別是很大的,很多對自身認識很清晰的企業主,不願意貸款,而大量對自身認知不充分,擴產慾望強烈的企業主卻非常渴望貸款,就形成了很大的差異。直接導致了進入貸款領域的小微企業的壞賬率就高於整體壞賬率,還有可能就是一些小微企業本身就是現金流出現了極大的問題,才不得不進行融資,所以也導致了壞賬率上升,甚至也有一些小微企業可能壓根沒有明確的貸款用途,卻也去申請了貸款,而這種企業可能本來也沒啥問題,卻因為得到了太多資金之後,反倒出現了問題。事實上,這種情況也不少。

所以無論從哪個角度來看,小微企業的貸款壞賬率都不是一個偶然性的事件,更不是隨機事件,他是會隨著風控措施的改變,而發生很大程度上的改變的事件,具備很大的人為因素在裡面。其實,我自己的理解,小微企業的壞賬率不但做大規模不會降低風險,反倒會因為小微企業的群體越集中,風險變成越高的趨勢。因為,小微企業之間具備極大的相似性,他們之間的關聯度更高,所以,系統性風險也更高,例如2012年上半年的統計表明,10.5%的小微企業是虧損的。那麼受到波及的就是小微企業貸款客戶的壞賬率必然明顯抬升,這種情況下,你所操作的數額越大,你的風險度其實是越高的。

第二個關鍵因素其實是數量,我退一萬步來說,哪怕小微企業貸款的大數法則成立的情況下,我們在來看這個大數法則,我想問的是,這個大數該是多少?我曾經很早前給人講課的時候就說過,所謂大數法則,在企業貸款領域,這個大數如果沒做到至少幾萬家的規模,其實還是挺扯淡的事情,最終其實還是個0、1事件,要麼違約,要麼不違約,哪裡來的大數法則呢?什麼意思呢,我簡單點說吧,只有數量足夠足夠多,才能讓偶然性事件變成必然事件,從而達到理想狀態的一個壞賬率。如果家數做的不夠多的情況下,隨機事件無法變成必然事件,那麼這樣的貸款壞賬率就是個隨機事件,什麼是隨機事件,就是你也不知道什麼時候就給你出個大風險。

顯然小微企業做到足夠多的規模,這個命題,我自己認為國內絕大多數的的金融機構是做不到的。在美國,最大的小微企業貸款機構,美國富國銀行,2011年的總資產大概也就11000億美元吧,折合人民幣,大概也就是80000億人民幣,但是這個機構的小微企業的貸款規模已經是美國佔比最大的規模了,比排名第二和第三的金融機構總和還多,那麼意味著什麼呢?意味著人家美國幹了那麼多年的小微企業貸款,也就只能做到這個規模,而且事實上,富國銀行的實際小微企業的貸款餘額可能在其總業務佔比還不足一半。

所以,無論從哪個層面來看,我自己個人感覺,無論民營機構和國有金融機構要在這個市場裡尋找到足夠大的商機的難度是很大的,大量的資金拚命的擠入這個市場,本身就是件很不正常的事件。我很擔心,大規模的金融機構湧入這個領域,不但會傷害到這些資金自身的安全性,可能還會對大量的小微企業也形成很大程度的傷害,尤其是政府帶有較大行政色彩的干預下的湧入,所帶來的風險則更加不可控,不得不謹慎面對。這次蔓延全省的中小企業擔保鏈事件,其實很大程度上,幾乎就是這麼一個行政干預金融,從而讓金融脫離實體經濟發展固有邏輯的直接後果。

我這並非是聳人聽聞,不斷發生的現實就在驗證我這個觀點,最近浙江的擔保鏈,引發全國性的關注,成為了一場瘟疫,近千家企業牽涉其中。回到問題的核心裡來?為什麼會如此多的企業牽涉入擔保?

我自己認為這個問題,很大程度上跟過去幾年政府過於關注中小企業融資難的問題是有根本和直接性的關係的,09年以來,在政府的強烈限制下,主要是貸款規模專項供給的行政命令,使得各大銀行都幾乎求著中小企業來貸款,不但利息不斷下降,而且額度非常寬鬆,為了讓中小企業增加貸款的積極性,盡快將貸款規模發放出去,使得風險控制也很寬鬆,但是,由於中小企業本身並沒有太多的積累,要他給予更多的抵押措施,幾乎不可能,這種情況下,銀行就會變相的要求給個擔保就欣然放款。

在這之前大量未曾能獲得貸款的大量中小企業,在這個大潮中,紛紛進行貸款,我當時做銀行客戶經理,聽到最多一句就是不拿白不拿,這種典型不把融資當一個重要決策來進行衡量的老闆,在浙江甚至全國比比皆是。他們從未曾想過,這拿錢容易,還錢貌似就沒有那麼簡單了。各種基於朋友,商會、親戚等等關係的圈子一旦運作起來之後,聯保體系就這麼產生了。

擔保在浙江前些年一直有,出事的也不少,但是從未曾像這次一樣,牽涉之廣泛,幾乎囊括了浙江大部分的中小企業,而且也明顯的發現,在浙江大型的企業牽涉互保的反倒不多,那是因為在08年之前,大企業受到互保的教訓要遠大於中小企業,尤其是08年,楊汛橋一夜之間倒閉的五家上市公司,那之後,互保一直就是大企業的重要決策之一,而中小企業卻顯然沒有受到這個教訓,卻被政府的中小企業融資難的解決政策給忽悠了進去。

於是在形式急轉而下的今天,大量曾經求著中小企業貸款的銀行,轉身一變,開始逐漸也意識到中小企業,並不是自己適合進入的群體,一個個紛紛抽身而去,曾經被求著的中小企業,才幡然醒悟,其實,這貸款拿起來容易,還起來很難。火燒連營的趨勢,在浙江開始蔓延。中小企業融資的解決之道成為了一場噩夢。

曾經被政府認為是創新的聯貸聯保,這種連坐制度模式,被大多數專家和銀行都認為是解決中小企業的有效模式,現在看來是幼稚和可笑的。中小企業融資難是真的難麼?這個難,很大程度上,其實是被催生出來的一個偽命題。中小企業融資難,其實是正常的實體經濟發展的必然軌跡,如果中小企業融資都不難了,那才是見鬼了。而政府一旦把這個認知變成一種政治性運動的時候,就會極大的干預和影響正常的解決方式,出現矯枉過正的趨勢,事實上,中小企業融資難,要不要解決,當然要解決,但是政府不能把這種自身的責任外放給市場機構來進行解決,因為對於高風險,明顯不符合市場行為的問題,需要的恰恰是政府參與到其中進行解決,而不是讓市場機構來幫助政府完成。尤其是通過強制性的規定來完成,說實話,在全國熱烈討論小微企業貸款的形勢下,我其實真的很擔心,這個領域會重蹈09年依賴的覆轍,將好端端的一個事情,又變成了一地雞毛的尷尬。
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