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獨立第三方財富管理機構為何難獨立 悅榕基金六年“爛尾”，投資人追查諾亞財富

2012年11月4日，上海浦東陸家嘴金融貿易區，諾亞財富廣告牌。（東方IC/圖）

六年前，作為國內首只人民幣酒店私募股權資金，悅榕基金一舉募得超過10.7億資金。但時至今日，這一項目不僅IPO失敗，凈資產還虧損近30%。投資人質疑，承銷這只基金的諾亞財富誇大宣傳，並在這一項目中分得高額管理費。

諾亞財富這種類似“返傭”的收費模式，意味著其收入主要來源於管理人，而非自己名下客戶。在此制度激勵下，諾亞等第三方財富管理機構與管理方通過管理費分成形成利益捆綁，與其應有的獨立性原則相悖。

六年前，全國五十余名投資人在諾亞財富推介下，共同投資了一只名為“悅榕基金”的私募股權基金。“3.4倍回報、4年半收回本金、6年後上市”，這只基金提供的收益目標極具誘惑力。

但時至今日，這一項目不僅IPO失敗，收益還在持續下滑。截至2015年底，基金凈值僅為7.49億元，凈資產虧損近30%。若無法在接下來的一年多內找到“接盤俠”退出，該項目將以失敗告終，投資人將面臨巨額虧損。

在這五十多名投資人中，鐘明等六人共投入了八千多萬元。為了挽回損失，他們六人聯合進行了近三年調查，發現除去基金管理方新加坡上市企業悅榕集團（B58.SGX）本身管理資質成疑、第三方銷售公司諾亞財富（NOAH.NYSE）存在誇大銷售問題外，基金管理人和銷售方之間還進行了高額的管理費利益分成。

鐘明等人質疑，這或許是二者間的“合謀”，通過承諾不可能實現的收益、銷售問題產品，為投資人編織了一場造富美夢。在與悅榕集團和諾亞財富討論項目退出方案無果後，六人及其代理律師決定上告證監會。

“百里挑一”的項目

“想想當時真是‘人傻錢多’。”6年後，鐘明這樣形容自己當初的決定。他是浙江一個民營企業家。

2010年參加了一場高端投資會後，鐘明第一次接觸到了諾亞。諾亞員工向鐘明強烈推薦了悅榕基金，稱該項目資質“百里挑一”，並邀請他參加項目路演。

大佬們陸續現身路演現場，讓鐘明安心不少。“氣氛很熱鬧，很多知名投資人都來了。”鐘明回憶。除了悅榕集團創始人何光平夫婦出席外，諾亞股東、知名投資人沈南鵬、何伯權，諾亞創始人汪靜波、公司數位高管等也來到路演現場，為該項目站臺助威。

鐘明有自己的“老板”圈子，圈內人對諾亞創始人汪靜波的評價頗高，稱這位出身湘財證券的理財師很有投資眼光。

“浙江很多人在2007、2008年就接觸過諾亞，汪靜波之前在湘財證券做固收產品的時候幫大家賺到了錢，創辦諾亞後信托做得也不錯，所以大家很相信她，認為她介紹的項目靠譜。”鐘明對南方周末記者說。

公開資料顯示，悅榕基金為當時國內首只人民幣酒店私募股權基金，其背靠兩家上市公司新加坡悅榕集團和諾亞財富。悅榕集團為國際知名高端酒店管理企業，諾亞財富則是國內最大第三方財富管理公司。

根據合同，該項目GP（普通合夥人）管理人為悅榕集團旗下子公司天津悅榕資本投資管理有限公司（簡稱天津悅榕），而諾亞擔任該項目的承銷方、財務顧問。

據介紹，該基金投資主體包括三個部分：兩家酒店的經營收益（黃山悅榕莊酒店和陽朔悅榕莊酒店），兩家產權酒店賣房收入（麗江悅榕軒產權式酒店和黃山悅榕軒產權式酒店），以及10%悅榕酒店管理（天津）有限公司的權益（國內其他十余家酒店的管理費）。

最終讓鐘明下決心投資的，是路演過程中曾經向投資人“暗示”的高額收益。

根據投資人出示的路演材料，諾亞曾在宣傳過程中為投資人演算了累積現金流示意圖，指出該項目的預期資本金回報倍數高達3.4倍，IRR（內部收益率）為36%，並預計將於四年半收回本金，6年後上市。為了給投資人更直觀的感受，悅榕和諾亞還用此前悅榕旗下另一項麗江酒店項目的投資收益作為參考，暗示投資人可達到近3.6倍投資回報率的目標。

“諾亞員工反複跟我們強調，房地產時代快過去了，未來是股權時代，讓我們趕緊參加股權項目投資。而且催促說項目份額有限、不投就晚了。”在3.4倍收益、上市後的巨額回報誘惑下，鐘明以2000萬的門檻資金入股。

但很快，該基金混亂的管理就引起了投資人的警惕。

多位投資人透露，該基金募資完成後不到一年，天津悅榕開始頻繁更換管理層，至今6年左右的時間內，該基金管理層已分別於2011年、2013年、2014年、2015年出現大幅變動，其間多位高管辭職，項目一度停擺。

鐘明等人在前往項目實地勘察後，發現實際經營情況與天津悅榕描述的狀況有很大差異。

“所謂的產權酒店質量完全不達標，無論是建材、裝修、設計，都和悅榕想要達到的‘均價三萬以上’目標不符，有些甚至毛坯都沒建好。房子質量不好根本賣不出去，那邊銀行還欠著貸款，這麽拖下去投資人只會越虧越多。”鐘明告訴南方周末記者。

更糟糕的是，曾經預期的高額年化收益也持續下滑。從2011年到2013年三年間，管理方天津悅榕逐年調低項目的預期收益，從最初的36%下降至2011年度的28%，到2012年的24%，再到2013年的18%。截至2015年底，該基金的凈資產價值僅為7.49億元，相對10.7億元的募集總額已虧損近30%。

此後鐘明等人在投資人會議上曾多次質問項目運營情況，悅榕集團董事長何光平在寫給合夥人的一封信中解釋，“不能否認由於管理人員的變更，造成了我們項目的開發延誤了兩到三個月……以前的一些高層管理人員濫用了我和公司對他們的信任，導致了一些管理失誤和錯誤行為”。他在信中承諾，“將於2014年後確保基金高管至少每隔一個半月有一個和大家見面溝通的機會”。

然而一拖三年，鐘明等人眼見項目逐年虧損，盡管悅榕方面多次表示積極尋找退出辦法，但卻沒有任何實際結果，基金凈值仍在不斷下跌。

三年交涉無果後，6位投資人決定聯合與悅榕、諾亞進行最後談判。根據合同，基金6年的經營期已經結束，天津悅榕決定追加一年存續期。這也是生死攸關的一年，如果無法在接下來的一年多內達成合適的收購方案，基金將面臨清盤。

按照私募股權基金一般的退出方式，IPO對悅榕基金而言已然不可行。悅榕方面也向南方周末記者明確表示，由悅榕集團出面回購份額的方式同樣不可能，那麽留給投資人的還有三條路：個人股份轉讓、等待項目被整體收購以及到期清算。

矛盾的焦點也正在於此。在部分投資人看來，無論是股份轉讓抑或項目收購退出都是“不劃算”的買賣，按照當前的基金凈值，項目折價出售幾乎是肯定的結局，投資人虧損很大。

“大家就想要回本金，拿少許利息就算了。虧本大家都不能接受，畢竟是幾千萬的投資。”另一位不願具名的投資人告訴南方周末記者。

無論悅榕或是諾亞，均向投資人表示，不會滿足類似“保本付息”的請求，並向南方周末記者表示，他們正在竭力尋找戰略投資者收購，在最大程度上保障投資人的利益訴求。

高額管理費提成

為何一個曾經人人看好的項目虧損如此嚴重？天津悅榕董事總經理秦波稱市場環境變化是最大的影響因素。

2010年前後，政府的經濟刺激計劃將金融危機後的悲觀情緒沖散，市場資金充沛，地產行業隨之進入了新一輪擴張；與此同時，民間財富大量聚集，理財需求激增，為悅榕基金這樣的私募股權項目提供了土壤。

6年擴張後，中國地產行業結構性失衡越發嚴重，地產供給明顯過剩。在政府號召三四線城市“去庫存”的背景下，像悅榕基金這樣投資三四線城市高端酒店地產項目的處境自然不容樂觀。

“五六年前，市場上充斥著樂觀情緒，大家都十分看好悅榕項目。但是悅榕作為新加坡公司，在項目處理上不夠接地氣，之前在與地方政府就配套設施溝通上出了問題，導致項目延期、投資成本大大增加，這些都是不爭的事實。”秦波坦言。

然而這番解釋並不能讓投資人“買賬”。在部分投資人看來，這是悅榕集團和諾亞為募集資金，向投資人“暗示”了不可能完成的收益；而諾亞方面為完成銷售任務，向悅榕收取了高額管理費用，對投資中可能出現的風險沒有做及時告知，已經損害到投資人的利益。

“諾亞的首要違規行為，就是誇大宣傳、欺騙消費者，在路演過程中暗示項目的高收益。但是雙方都清楚實際收益根本到不了這麽高。”上述6名投資人的委托律師何立誌向南方周末記者表示。

投資人認為，諾亞誇大宣傳的潛在驅動因素就是高額的管理費提成。

在私募股權基金項目中，管理人和投資人通常采用所謂“二八法則”進行利益分配，即管理人除了定期（一般為半年或者一年）向投資人收取募集總額的1%—2%左右的管理費外，還會對利潤超額部分收取一定費用。這筆費用只有在項目最終實現盈利後才會產生，此時管理人會收取20%利潤作為額外報酬，其余本金和剩下的80%利潤部分則由投資人按照出資份額平分（具體數額可由雙方協商）。

其中管理費作為管理人（天津悅榕）的固定收入，主要用於支付基金運營的各項開支。在悅榕基金中，諾亞作為第三方銷售公司和財務服務公司，其收取的服務費正是從該管理費中扣除。

這一類似“返傭”的收費模式意味著諾亞的收入主要來源於管理人，而非自己名下客戶，基金管理人才是諾亞的“衣食父母”。

一份關於悅榕基金的審計報告顯示，自2010年7月16日至2013年10月31日三年多期間，悅榕基金總體費用支出約為1.0166億元，費用支出主體（即GP管理費，按合同基數2.5%計算）為9736.7萬元，占總支出的96%。

在這近億元的管理費中，作為基金實際管理人的天津悅榕獲得的管理費收入約6600萬元（基數1.5%），諾亞則獲得約3100萬元，占管理費總規模近三成（基數1%）。

“這還是2014年前的數據，若算上2014年、2015年、2016年的費用，諾亞實際獲取的收入遠不止這些。”何立誌表示。

當時諾亞和悅榕與投資人簽訂了風險告知書並進行了合格投資人認證，投資人理應知道可能承擔的虧損風險。不過，多位投資人表示，雖然合同中指明諾亞為其財務服務人需收取一定費用，但均不知道是如此高額提成，直至投資人向悅榕方面強烈要求進行財務審計後，才得知此事。

不過，何立誌也表示，投資人確實存在一定的失察責任，例如在合同簽訂的時候，他們並未盡到嚴格審查的義務，導致對合同條款理解不清，項目程序不明。

其實，這類第三方向管理人收取高額提成的行為在私募圈里並不少見。多位資深法律人士均對南方周末記者表示，此種收費方式並不觸犯現行法律或監管規定。相反，這更像是一種行業規則。

根據行業規則，如果項目本身質量較好或者管理人投資能力較強，那麽管理人向投資人收取的管理費通常較低，因為管理人更多依靠20%的超額部分來盈利，不必過度依賴第三方渠道銷售。而在項目本身質量不高、銷售困難的情況下，管理人則必須依賴第三方的客戶資源來完成募資，高額的募集費用便由此產生。

根據基金業協會頒布的《私募投資基金信息披露管理辦法》要求，股權和創投私募必須定期向投資人披露相關財務信息和項目監管情況。但凈值、投資收益等真實信息仍牢牢掌握在管理方手中，投資人很難獲取。

在國外私募基金尤其是股權私募基金操作中，一般由第三方托管機構對資金運行進行監督。而國內的私募股權項目大多沒有進行第三方托管。“投資人想要依靠公開信息對項目進行客觀估值很難。”上述人士表示。

例如在悅榕基金合同內，曾提及“各方同意托管人為招商銀行股份有限公司”，但是其最新年報顯示，基金費用下的托管費用一項數字為零。

針對管理費問題，悅榕基金管理方也在最新年度報告中給出了回應：目前GP正與諾亞金融協商，以爭取減免2015年1月1日至2016年9月30日的基金管理費及財務咨詢顧問服務費。

在調查過程中，悅榕的資質也令投資人生疑。基金業協會官網顯示，悅榕至今尚未在基金行業協會備案。

根據2014年頒布的《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》，私募基金管理人應當在私募基金募集完畢後20個工作日內，通過私募基金登記備案系統進行備案。若基金並未進行登記備案，將對項目未來的定增、重組、新三板掛牌等事項有所影響，嚴重者在某種意義上可能會有非法集資嫌疑。

投資人擔心，如果該項目尚未備案，基金後續收尾如何進行，是否會對項目重組收購的估值造成影響。

諾亞相關負責人也向南方周末記者坦言，諾亞方面已經提醒對方（天津悅榕）進行備案，但最終仍取決於對方。

“我們也在尋求更多的戰略重組和戰略投資者，去維護所有投資者的利益。站在基金層面來說，所有的投資人都必須公開公平地對待。”該負責人表示。

而悅榕方面表示，目前已在備案過程中。

一位業內人士對南方周末記者透露，基金備案與否，僅對該管理人未來發行新基金造成影響，並不影響管理人手中已有的項目。

第三方獨立之辨

諾亞自2005年創建後，僅用了5年的時間，就完成了從原始積累、快速擴張，到資本整合、公司上市的整個過程。諾亞的崛起打破了金融產品大多通過金融機構主要是銀行代銷的傳統認知，在國內引領了一股第三方財富管理風潮。

曾和諾亞有過接觸的資深私募從業者秦宇告訴南方周末記者，諾亞早期的成功主要緣於其“返傭”式的商業模式，公司主要收入普遍來自於募集費和管理費，也就是管理人支付給第三方的銷售費用和管理費提成部分。

2007年紅杉資本沈南鵬的入駐，為諾亞帶來優質的項目資源。之後諾亞陸續與紅杉、軟銀賽富、IDG等國內一線PE（私募基金）和VC（風投）都有了合作，由此積累了廣大高端客戶資源。

“由於當時很多金融機構沒有專門針對龐大富裕階層的投資產品服務，某些富人即便想投PE/VC都不知道怎麽下手。”秦宇說，“汪（靜波）是做信托出身，所以在渠道方面的能力很強，諾亞早期模式仍停留於收取渠道費用，做了不少信托、私募股權產品；但是近年來好的項目越來越少，所以諾亞也提出要轉型，轉向資產、主動管理。”

然而在美國等海外資本市場，第三方財富公司的主要特點是由相對獨立的理財顧問機構所設立，不與資金實際受托方發生關系，且主要向客戶收費，因此立場相對獨立、客觀。

“美國大多是機構投資者較多，而私募基金的投資人也主要是政府部門、養老金、高校這樣的投資人，很少會像國內這樣向散戶募集私募股權的公司。”資深私募法務人士陳勁向南方周末記者介紹。

由於個人很難像機構一樣快速獲得準確的市場信息，美國第三方財富管理公司更多起到了信息“過濾”作用，即以專業眼光為投資人選取優秀資產，彌補個人投資者在專業性上的缺陷。

諾亞始終以獨立第三方財富管理公司自居，然而其盈利模式始終依靠金融產品的銷售傭金以及績效的提成，其本質仍是“金字塔形”的銷售代理商制度：有實力的財富公司成為總代理，拿到金字塔尖的優質資產銷售給高端客戶；又或者通過二級、三級代理銷售給下遊收取手續費，層層“抽成”。

此種模式下，第三方機構與私募基金管理方因管理費形成了利益捆綁。因此，第三方機構決策更多考量短期收益、忽視投資人的切身利益，這也與第三方財富管理的獨立原則相悖。

2015年2月證監會就曾通報了部分私募基金現場檢查結果，對歌斐資產管理有限公司(諾亞旗下資產管理子公司)等機構采取了責令改正的行政措施，要求限期整改。

根據咨詢公司貝恩公司發布的一份私募股權報告，2011年中國私募股權激增，年度交易額達152億美元，創歷史新高。若以平均6-8年項目期限計算，未來兩年將有相當數量的私募股權基金項目到期。伴隨國內經濟大環境的急劇變化，類似悅榕基金的項目不會少見，背後的矛盾也將逐漸暴露。

南方周末記者從投資人代理律師處獲得最新消息，上海證監局已決定受理相關投資人反映的事項。

（應被訪者要求，鐘明、秦宇為化名。）

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