系列報道1：不動產證券化，天快亮了

讓普通民眾分享中國房地產大發展紅利的時刻，究竟還有多遠?

如果評選過去十年間中國最成功與最失敗的產業的話，那麽房地產業一定是當之無愧的雙料冠軍，沒有之一。

說它成功，是因為中國房地產業在過去的十年間，不僅讓無數國人第一次真正意義上，通過相對市場化的手段，擺脫了蝸居的窘境，實現了居者有其屋的夢想，同時，這個產業更是成為中國城市化進程，和在經濟大發展中扮演著異常重要的角色，甚至可以說，如果沒有當年房改撬動了中國房地產市場的誕生，或許，今天的中國經濟就不是一個簡單的“新常態”所能詮釋。

與此同時，伴隨著中國房地產業和房地產市場的持續興旺，這個行業的造富能力也讓世界為之註目。

從2005年開始，無論是福布斯、胡潤，還是國內外各種形形色色的富豪榜單上，房地產開發商所占據的比重與日俱增，如果將中國開發商所擁有的財富集中在一起，不僅足以讓石崇、王凱之輩汗顏，恐怕就連當年號稱匯通天下、富可敵國的晉商也難望其項背。

然而，中國房地產業巨大成功的背後，也埋下了最大失敗的伏筆。

盡管，中國房地產業的發展，為中國的城市化進程和百姓安居夢的實現，立下了汗馬功勞，但有意思的是，在過去的十年間，無論是政府的表態，還是民間的輿論，卻鮮有對這個產業及其從業人員肯定亦或是贊揚的言論。

更多的時候，在民眾眼中，開發商是奸商，是暴利的制造者和獲得者，房地產市場則被視為是官商勾結的基礎，是滋生政治腐敗的溫床，甚至有人將開發商直接作為權貴資本主義的典型代表。而在過去相當長一段時間內，政府也將房地產開發商視為社會不安定因素之一，一場持續了十年的所謂宏觀調控，最終將所有矛頭都指向了房地產業。

對此，有評論認為，房地產開發企業之所以在創造了巨額經濟效益的同時，卻沒有獲得與之相匹配的社會效益，一方面，是由於中國特殊的土地政策，在過去一些開發商和地方政府之間的確存在著諸如腐敗、權錢交易等問題。

但另一方面，更為重要的因素在於，隨著中國各大城市房價的不斷上漲，尚未購房的民眾越來越難實現安居夢想，而已購房者中則多數背負上沈重的房貸壓力，成為了一代房奴。從這個意義上說，在過去十年中，普通民眾和開發商之間沒有合理分享樓市發展的紅利，或者說，在這個新興市場發展的背後，社會財富轉移的過程中，普通民眾和開發商由於財富分配的不對等，形成了新的階層對立，由此引發了新的社會矛盾。

事實上，這絕非中國特有的問題，在歐美發達國家的房地產發展史上，也同樣曾經面臨著這些問題，只是由於在西方國家民眾居住理念上的差異，以及相對發達的租賃市場，使得這些問題不像中國如此突出而已。另外，發達國家早在上世紀六七十年代，啟動了不動產證券化之後，這些問題也在一定程度上得到了緩解。

然而，時至今日，在經歷了宏觀調控和市場逐漸飽和後，中國的房地產開發商正在面臨著前所未有的資金短缺的考驗，同過去相比，不動產證券化不僅僅只是一些研究機構或是有識之士關註的對象，包括萬達、萬科、平安、中信等地產巨頭和金融大鱷，都將不動產證券化提上了議事日程，並開始真正付諸實施。

但是，盡管如此，擺在中國不動產證券化發展道路上依然是困難重重，在本期的主題調研中，《中國房地產金融》的調研團隊，通過對平安、中信、萬達、萬科等不動產證券化實踐的調研，試圖去解讀一下“讓普通民眾分享中國房地產大發展紅利的時刻，究竟還有多遠?”的命題。

在中國市場，早在2003年就有人開始呼籲和研究關於不動產證券化的問題，但當時的市場環境，由於開發商和購房者都能從銀行相對輕松地獲得低息貸款，再加上中國資本市場的不發達，不動產證券化的進程始終舉步維艱。

系列報道3：房地產證券化，在萌芽

現在我們正處於市場教育的階段，而CMBS、REITs和MBS這些產品都只是教育市場認知金融市場的漫漫長路上的一級級臺階。

上海南京東路353號，曾經的東海商都，這棟五層老建築依然散發著優雅的光芒，二樓沿街的商鋪曾是南京路上唯一一家新華書店，這棟知名的“爛尾樓”一度被視為商場“百慕大”。幾經易手，經營卻始終不盡如人意。

這棟連帶地下室的五層建築有著獨特的“歷史遺留”問題，在40000平方米的建築面積中幾乎整棟樓都是出讓土地，然而僅僅新華書店所在的一塊仍屬於劃撥土地，根據《中華人民共和國城市房地產管理法》第二十二條對劃撥土地使用權的規定，要取得劃撥土地使用權需獲得縣級以上人民政府的批準。

2003年，麥格理集團曾試圖買下這棟物業，在2002至2003年間，麥格理曾經多次與新華書店背後的國有企業協商，試圖整棟買下該物業，新華書店或者支付市場租金繼續留在東海商都，或者搬遷，當然最後這一嘗試未果。當時對於麥格理，這個發源於澳大利亞的外資企業來說，買下一棟物業，卻有一塊無法轉讓所有權的地塊橫亙其中，是一件根本無法理解更不用說接受的事情。

證券化在萌芽

其實證券化已經在悄悄發生了，只是以略微不同的形式。像“東海商都”這樣的例子不勝枚舉。

中國國有建設土地使用權的獲得方式中主要包括出讓和劃撥，1990年前後，中國在劃撥土地的基礎上產生了出讓的形式，根據《城鎮國有土地使用權出讓和轉讓暫行條例》規定，住宅用地使用權年限為70年，工業用地50年，商業用地40年或50年。在出讓土地的框架下，國家享有土地所有權但是出讓了使用權。

這樣的時代政策背景，催生了中國版的房地產證券化。

房地產證券化實質上是不同投資者獲得房地產投資收益的一種權利分配，其具體形式可以是股票、債券，也可以是信托基金與收益憑證等。從某種角度來說，房地產證券化就好似發行企業債券，不同的是附加了房地產或者說房地產投資組合。

通俗來說，房地產證券化當中，投資者僅獲得房地產投資收益，並不涉及物業產權的轉移。而在中國的土地所有制背景下，投資者向國有企業支付租金，承諾翻修維護，然後再出租，這其實就是接近於證券化的一種形式，可以說是“中國版證券化”。

所謂中國版證券化，用Richard David的話說，就是中國目前並沒有真正意義上的房地產證券化。

Richard David現任普文投資執行總裁、邦恩德資本執行合夥人，曾先後任職於麥格理集團和富達來地產信托。

2010年，瑞安建業與平安財險達成協議,以7.18億元的價格出售其位於成都的中匯廣場二期項目與平安財險。根據協議,除了7.18億元的出售代價以外,在交易後3年,如有關物業的450個車位總租金收入達到最低保證的1500萬元,瑞安可收取額外900萬元,即該項目交易額最高可達7.27億元人民幣。而任何的虧損將從上述金額中應付金額中扣減。

在David看來，這是在中國市場中最接近房地產證券化的操作方式，但實際上並不是房地產證券化，因為產權發生了實質性的轉移。“另一種可行的操作方法是，做一個正式的證券化項目，平安可以直接對瑞安進行投資，並獲取收益。而實際發生的則是平安購下了房產，而後享有該寫字樓的收益，當然收益會根據現實情況浮動，甚至很可能低於預期，五年之後，瑞安根據承諾再購回房產，並補上現實收益和預期收益之間的差價。”

“我要買下這棟樓”

David告訴《中國房地產金融》，這種操作方式在中國很常見。“有一種更簡便的方法，但是中國市場仍未有操作實例，就是房地產證券化。我們可以把整棟樓打包，就像債券一樣，給投資者承諾一定的回報，而整棟樓的產權並不發生轉移，自然也沒有任何回購承諾，這種交易就相對簡單得多。”

目前為止房地產證券化還難以大規模真正意義上存在，並且在一定時間內也不可能發生，David指出，其原因正在於所有權這一概念在中國太重要了，或者說中國投資者對於產權有著無法拋棄的“執念”。

經過十幾年的中國經驗，David發現，中國投資者並不滿足於只獲得固定收益，一定要同時“擁有”物業，盡管產權轉移後得到的收益其實是一樣的甚至不排除浮動的可能性，而且由於物業的買賣還會產生一系列的問題例如征稅等，而在企業債券市場交易則簡單得多。但是目前這種心態依然統治著機構市場，並影響著他們的決策行為，“我要買下這棟樓”是David最常從投資者那里聽到的一句話。

當然，不僅僅是根深蒂固的所有權概念，僅在幾年之前，保險公司和機構剛獲批可以購買非自用的物業，比如十年之前，保險公司購買或者自建的物業必須自用，但是隨著新的政策出臺，他們也可以作為被動投資人，擁有物業但不自用，完全進行租賃。

“對於機構來說，這樣的轉變也處於起步階段，”David指出，“所以市場仍然需要一個教育過程，還有在文化上認同不持有物業但仍獲得收益的概念。因為在債券市場或者證券化市場發生的是，交易的便捷和靈活，但是中國市場還沒有準備好。”

國內的機構可以直接購買物業本身，在David看來，他們似乎沒有動機進行證券化的嘗試。“在比較成熟的市場里，機構並不願自找麻煩擁有物業，物業的維修翻新，房價下跌等持有物業的風險，所以機構更傾向於直接獲取收益，而不對物業本身承擔任何責任。”

David告訴《中國房地產金融》，“中國現在的情況是這樣，投資者會直接到海外購置房產，並且長期持有，五十年甚至一百年，然而一個投資海外房產的投資平臺對於他們來說，三年期的基金甚至都太長了。現行的心態是：持有物業是唯一取得收益的途徑。但事實情況並非如此。”

解決特定需求

從某種角度來說，關於REITs的討論也是一樣的，剝去層層概念和術語的包裝，REITs是什麽?就是一群投資者持有某家公司的股份，而該公司持有一系列物業組合，投資者通過物業的收益獲取投資回報，未來如果物業一經出售，還可以參與利潤的分配。

站在更加宏觀的角度，David解釋，REITs是一款為了解決特定問題設計的特定產品。而要解決的問題，是隨著投資者年齡的增長，他們傾向於投資有穩定收益的產品。

“所以REITs是不允許地產開發的，或者說只有很小比例的開發。REITs的概念是集合一系列商業物業，可以是商場、寫字樓、倉儲，有穩定的租戶，多為知名企業，而REITs非常關鍵的地方在於，在企業層面上REITs是免稅的。”

David指出，成熟REITs產品最為關鍵的幾個要素就是長期穩定的租賃合同、優質租戶，以及穩定且逐年上漲的租金收益。

“我十分贊許並欣賞中國市場上現行的這種全新的，基於房地產以及租金收益的產品，但這不是REITs。你可以說它是中國大陸REITs，但絕對不是我們熟知的中國香港、新加坡、澳大利亞、日本、美國(世界五大REITs市場)通行的 REITs，”David如是說。

盈石中國商業投資控股集團和皇家特許測量師學會(RICS)共同發布的報告《探索中國房地產投資信托(REITs)：機遇與挑戰》，梳理了REITs在中國的發展路線圖。根據盈石集團研究中心的數據，從2003至2015年中國推出的6只“類REITs”產品里，2003年法國歐尚天津第一店算是打響了第一炮，然而私募的籌集方式、非流通的運行方式以及單個物業的投資標的都讓它無緣真正意義上的REITs。

2014年的中信啟航可謂第一只股權類REITs產品，也在深交所綜合協議交易平臺掛牌，然而依然逃脫不了私募的命運。今年剛推出不久的鵬華前海萬科REITs則打破堅冰，以第一只公募REITs掛牌。據RICS中國商業地產委員會主席、盈石集團研究中心總經理張平介紹，從目前得到的信息來看本次鵬華萬科前海封閉式REITs進行資產證券化的對象為萬科前海企業公館的租賃收入，而不是前海企業公館項目本身。國外成熟市場REITs產品標的物一般為房地產項目本身，解決了項目自身的流動性不足的問題，並且給廣大中小型投資者帶來介入大型房地產項目或者資產包的機會，最終的收益不單來自於物業的租金，還包括了物業項目長期的資產升值過程。所以從核心理念上而言此次鵬華萬科的REITs基本還是屬於類REITs產品，不能稱為真正意義上的REITs。

據David介紹，REITs最早始於老齡化人口對於穩定收益的需求，但現在也開始延伸，無論是什麽年齡階段的投資者，都要擁有平衡的投資組合。“對於中國市場來說，REITs要發展起來，需要的並不是人口的老齡化，而是投資者的教育以及日漸理解金融市場的運作”。

“我們正來到一個非常有趣的十字路口，過去十年中，外資企業以及西方媒體都在鼓吹中國需要在文化、政治、人權領域取得進步，但是在國內環境下，多數人卻在大力推動金融改革。在我的經驗里，中國行動的速度往往高於你的預期。但事實情況是，在金融改革這個領域，不可能出現一枝獨秀，一定是和當下環境互動共生的一種變化。”David這樣說。

在他看來，現在我們正處於市場教育的階段，而CMBS, REITs, MBS這些產品都只是教育市場認知金融市場的漫漫長路上的一級級臺階，我們所能做的，就是在巨大變革的背景下擁抱資本市場，拾級而上。

系列報道5：存量資產，房地產市場最後一塊蛋糕

鵬華前海萬科REITs封閉式混合型發起式證券投資基金獲批，成為國內首只獲批的公募REITs基金。該基金的獲批，是一項將商業地產資產證券化的重要實踐。

德晟資本資產證券化部總經理施年對《中國房地產金融》表示，鵬華前海萬科推出的公募REITs，是房地產資產證券化的有益嘗試。基金資產不超過50%的部分通過增資入股，獲得萬科前海企業公館50%的股權，該部分股權對價12.7億元。基金的獲利方式，是在股權持有期內，獲得股權對應的前海企業公館項目100%的實際或應當取得的，除物業管理費收入之外的營業收入。另外，不低於50%的基金資產將投資於固定收益類資產、權益類資產等。

首募期間，認購金額最低是10萬元，追加認購單筆最低金額1000元。計劃募集規模30億元，基金封閉運作十年並在深圳證券交易所上市交易，基金封閉運作期屆滿後，會轉為上市開放式債券型基金。

施年指出，這不僅為中小投資者提供一個投資於房地產市場的通道，降低房地產投資進入門檻，同時也改變了房地產企業長期以來重資產經營模式。預計，未來將有一大批房地產企業將旗下優質物業打包成REITs進行上市。

事實上，早在鵬華、萬科之前，對房地產資產證券化的探索就曾有過多種途徑。

據施年介紹，在已經成功操作的案例當中，中信建投設立的海印股份信托受益權專項資產管理計劃以其旗下運營管理的商業物業的經營收益作為主要還款來源，通過信托及券商資管專項計劃雙層隔離的方式，進行證券化運作，這是房地產領域商業物業運營商對資產證券化的一次探索，也是業內比較關註的典型案例。

另外在中信華夏蘇寧雲創資產支持專項計劃中，項目結構設計時，企業把11家自有優質門店資產通過資產證券化方式作價43.42億元轉讓給中信華夏蘇寧雲創資產支持專項計劃。轉讓完成後，蘇寧雲商將以穩定的租賃價格和長期租約照常經營原有門店。項目運作將給蘇寧帶來19億元的稅後凈收益。通過結構化設計產品已非常類似於REITs的結構，是對REITs項目操作的一次嘗試。目前已經發出來的項目中，另一款類REITs產品中信啟航是從結構安排上較為接近REITs的，項目具有非常優質的基礎資產，產品劣後級由中信金石基金持有，以REITs方式計劃退出。

“以上市公司海印股份為例，主體評級是AA-，如果這樣獨立發債是很難融資的，何況是民營企業，所以把現金流打包，形成資產包之後用大業信托做SPV(特定目的機構)，然後進行現金流覆蓋，把評級測算到AA，再經過層層增信，比如現金流歸集方式、現金流覆蓋倍數等，然後再讓AA-的主體給SPV進行擔保。”施年進一步表示，海印的獨特之處就是從AA-變成AA，再變成AA+，這樣就和傳統的融資發債區別開來，債項評級也高於了主體，實現了證券化對優質資產更看重的初衷。

施年認為，房地產企業在進行資產運作時可通過資產證券化和REITs的方式操作，通過資產證券化是將未來的、穩定的租金現金流作為基礎資產進行證券化處理。REITs則是一種以發行收益憑證的方式募集特定投資者資金，由專門投資機構進行投資經營管理，並將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度，收益主要來自於地產增值收益及租金收益。

“近期，房地產資產證券化的市場非常活躍，這不僅刺激到房地產商們的神經，對監管層來說也有更大的促進作用。”施年指出，近年來，房地產市場的融資渠道收窄，市場上發行的地產金融產品也越來越少，從側面也反映出房地產市場的發展不像過去那樣快速。“房地產資產證券化是房地產市場的最後一塊蛋糕，如果推出的話，將會盤活更多存量資產，房地產企業也可以走上輕資產運營之路。”

他進一步表示，在房地產市場發展逐漸變緩的大背景下，對於房地產商和投資人來說，都非常迫切地需要看到能夠幫助把存量資產盤活的產品出現，同時投資人也能享受到地產升值帶來的回報。

系列報道7：誰來保護投資者利益？

自去年“央四條”提出開展房地產信托投資基金(REITs)試點後，房地產資產證券化的“春天腳步”似乎一下臨近了。

6月8日，由萬科聯手鵬華基金發起的國內首只公募REITs獲批。無獨有偶，此前一天，萬達金融聯手快錢公司也公布了一款類REITs的眾籌理財產品“穩賺1號”。

作為目前國內住宅和商業地產的開發商代表，萬科和萬達幾乎同時把目光投向了房地產資產證券化領域，這讓人不禁產生聯想：難道沈寂多年的房地產資產證券化領域終於到了“開閘”邊緣?

對此，建銀精瑞資本管理集團董事長李曉東在接受《中國房地產金融》采訪時表示，從十年前到今天，無論是對房企還是投資人，房地產資產證券化的需求一直都存在，並且，隨著市場從增量時代向存量時代轉變，需求還在逐年遞增。

但他同時也指出，考慮到當前的法律法規、稅收政策等還不完善，市場上缺乏足夠的合格參與主體，投資人對於房地產資產證券化產品的接受度等因素，建銀精瑞現在反而不會像幾年前那樣急於去推出房地產資產證券化產品。

十萬億大蛋糕

作為國內第一批房地產資產證券化的頂級參與者，李曉東沈浸該領域多年，深諳其中的變化之道。

在他看來，國際上成熟的房地產資產證券化產品，其實可以拆分成房地產、資產、證券化三部分理解。而目前國內很多的類房地產資產證券化產品多是以資產的收益權、抵押權或是持有部分股權為主，同真正意義上以信托方式直接持有資產比較還相去甚遠。

此外，證券化是相對私募類的產品來說，要有200人以上的投資額和標準化的投資工具。“國內同時具備這三個特征，真正意義上的房地產資產證券化產品還沒有。”李曉東指出，“一些類房地產資產證券化項目，三個條件可能符合兩個，另外一個也擦點邊的現在越來越多了。”

據相關部門統計，截至2014年底，全國逾70萬億元信貸余額中商業性房地產貸款余額為15萬億元，按照上市銀行60%抵押質押類貸款的比重估算，全面啟動資產證券化業務將對接一個總量約為10萬億元的巨大市場。

李曉東認為，在房地產類資產證券化產品當中，MBS(按揭資產證券化)是國外比較常見的公共金融政策產品，它不僅有利於盤活房地產融資市場，甚至還可能改變未來中國住房市場的生態。

按照解釋，MBS是指銀行選定部分個人住房按揭貸款設立資產包，將資產包中的每一筆貸款及其附屬擔保權益轉讓給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式發行受益證券。

資料顯示，過去數年，國內商業銀行僅發行了3筆MBS，第一筆是由2005年建設銀行發起、中信信托受托發行了國內首筆MBS——建元2005-1個人住房抵押貸款證券，總規模達到30億元。此後，建行又發起了總額40億的建元2007-1個人住房抵押貸款證券。2014年7月，郵政儲蓄銀行發起的“郵元2014年第一期個人住房貸款支持證券化產品(RMBS)”在銀行間市場成功招標，總規模達68.14億元。

缺乏“中間環節”

與MBS有同等重要市場地位的另一種證券化產品是房地產投資信托基金(REITs)。

REITs在國外是一個成熟的產品，大概產生於上世紀60年代的美國，以低風險、現金流穩定為特征。全球的REITs產品目前有700多只，總市值是1.5萬億美元，其中美國是全球最大的REITs產品國，市值達1萬億美元。

相比國外成熟專業且體量龐大的REITs市場，國內市場由於起步晚、法律稅收等原因，尚處於探索階段。此前在公募基金領域，主要投資QDII產品，通過海外資本市場運作;而在私募領域，去年中信啟航和蘇寧雲創這兩只私募REITs已經掛牌交易。

“目前國內的REITs在大規模發展之前，仍面臨著雙重征稅的問題。”李曉東指出，要發展REITs，就要參照發達國家的做法，避免REITs交易結構所需的底層資產轉讓過程中的雙重征稅，否則就很難保證投資者的收益。

李曉東進一步表示，REITs要能被市場接受，必須要有足夠的競爭力，必須要遵循稅收的中性原則，不應該增加投資者投資REITs的稅收負擔。“美國之所以在60年代的時候能夠把REITs發展起來，跟當時美國出臺針對稅收的優惠政策有非常直接的關系。”

除了政策上面臨的問題，李曉東多年來一直對外宣講的另一個重要問題就是市場缺乏有足夠公信力的中介服務和資產管理機構。

“對於投資者而言，房地產資產證券化的最終交易對手往往是一個大型的地產開發商，具有很強的議價能力，當投資者處於一個弱勢的交易地位時，必須要找到一個有很強資產管理能力的中介服務機構，有專業的判斷能力，收購價格是不是合適，收購時機是不是正確，另外買下來之後能不能有效地管理和提升租金水平。”

李曉東進一步指出，現在國內很多的類REITs項目，要麽是開發商自己搞，要麽是金融機構來弄，中間缺少了一個監督主體。而這個監督主體應該是長期聚焦在這個市場的成熟機構，既有地產基因，又能夠獨立於開發商的專業房地產資產管理機構，是比較合格的市場參與主體。

市場需求迫切

在談及“鵬華前海萬科封閉式混合型證券投資基金”(下稱“前海REITs”)時，李曉東表示，前海REITs距離真正意義上的REITs產品只差“臨門一腳”，如果用上文提及的房地產、資產、證券化三部分理解，前海REITs已經走完了2.5步，剩下的半步就是在資產這塊還有些瑕疵。

他進一步解釋道，前海REITs沿用了之前的封閉式公募基金的法律依據，此前封閉式公募基金規定是投向上市流通的股票、國債等可交易標的，而前海REITs則把投資方向換成了房地產基礎資產。

“但它還不是一個完全意義上的REITs產品，因為前海REITs還並未直接持有資產，其實還是一個收益權的概念，萬科是把這棟樓的租金收益權跟鵬華做了一個交易。”李曉東表示，目前REITs的稅收優惠，交易過戶的稅收減免都還沒有出臺，現在用這樣一種方式是可以理解的，只不過這種形式如果大面積推廣還是存在一定風險。“像萬科這樣的企業信用、安全性還好一些，如果換作其他房企，風險就不好說了，畢竟資產沒有過戶到投資者名下。”

當然，在目前國內400億平方米的存量房壓力下，商業地產的存量按照20%計算，也有80億平方米的存量，如何把這80億平方米的商業地產資金盤活釋放，用於再投資，成為各方機構關心和研究的課題。

李曉東表示，萬科也好，萬達也好，積極投身房地產資產證券化的試驗當中，一方面說明房地產開發企業有真實需求，另一方面，從投資者的角度而言，長期來看也是有需求的。

“相對於股票、證券，房地產資產證券化產品在國際上一直是一個獨立的品種，它既可以抗通脹，又不像股票的波動那麽大，特別是在現在量化寬松，市場化利率都很低的情況下，房地產資產證券化產品是有市場需求存在的，10年前有，到現在仍然有。”李曉東說道。