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鋅價週期或剛剛起步：供給收縮 需求穩定 格隆匯 彭波

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隔夜LME鋅價已經觸及2400美元/噸的水平，這或與公佈的一系列靚麗經濟數據和政策有關，如主要經濟體維持擴張態勢的PMI值，以及中國不斷釋放出來的流動性寬鬆和維穩預期（國務院常務會議推出政策組合拳來緩解企業融資成本高問題，全國多家城市解除房地產限購，農行上海分行推出95折房貸利率等）。


短期價格的催化固然重要，但結構性變化（供給收縮+需求穩定）才是我們最為看重的基本面基礎，鋅價週期或剛剛起步。在本期專題分析中，我們從微觀層面來分析論述鋅精礦的供給收縮：
微觀例證一：2010-2013年全球鋅礦資本開支降低，從一個側面可以印證2013-2016年全球供給收緊結論
微觀例證二：四大礦山可採儲量再梳理——2013年資源加速枯竭明顯，可採年限不足2年（13年算起）

我們維持鋅價週期或剛剛起步的觀點，並維持2014/2015/2016年電解鋅平均價格為2200美元/2500美元/3000美元的判斷。價格雖不像鎳般走勢犀利，但卻更為良性，長週期事實難改。
投資建議：按照3000美元/噸價格假設下，資源估值及PE估值法均指向50%的上漲空間，同時按照天時地利人和的選股邏輯，再次強烈推薦中金嶺南，次選馳宏鋅鍺。
正文內容：
一、微觀例證一：2010-2013年全球鋅礦資本開支降低，從一個側面可以印證2013-2016年全球供給收緊結論
1、我們以Hindustan Zinc Ltd（印度斯坦鋅業）、VedantaResourcesPLC（韋丹塔資源公司）、Teck resources（泰克資源）、中金嶺南全球四大鋅精礦公司作為代表（約佔全球產量的18%），統計其最近10年在鋅精礦的資本開支情況。
註：我們沒有查找到全球鋅礦資本性支出數據，所以選擇了四個典型企業：①全球單一的鉛鋅公司很少，所以大部分公司鉛鋅的資本開支沒有單獨披露；②即便有少數公司單獨披露鋅的資本開支，也面臨區分鋅礦山支出或者鋅冶煉支出。
總體來看，資本開支經歷了典型的四個階段：
（一）2005-2007年商品牛市期間，鋅礦山資本開支明顯增加；
（二）2008年金融危機時，資本開支降低；
（三）2009年伴隨流動性的氾濫（中國四萬億投資，美國QE）及由此帶來的經濟復甦，資本開支創出新高；
（四）但2010年開始，資本開支下了一個台階，這或許與一直低迷走低的金屬價格有關，雖然之後總體還是呈增長的態勢。

2、2013年以來礦產鋅產量下降也可以從資本開支的角度來理解：
（一）礦山建設投產週期在3-5年，2010、2011年全球鋅精礦產量大幅增加的部分原因源於2006、2007年的鋅礦山資本開支增加。
（二）而目前礦產鋅產量的下降，也應該是2010年以來鋅礦山資本開支降低（或者說沒有明顯增加）的一個體現。
最終導致的則是2013-2016年，幾個大礦枯竭關閉，而新礦投產較少，礦體呈現出增速快速回落，以至於未來將出現「青黃不接」的局面。所以從資本開支的角度，也支撐2014-2016年礦產鋅供應偏緊的觀點。
二、微觀例證二：四大礦山2013年資源加速枯竭明顯，可採年限不足2年
而微觀例證的第二個方面，則是圖4所示前四大鋅礦山的資源加速枯竭明顯。部分投資者仍對海外鋅礦山停產存有疑慮。這裡，我們選取典型的前四大停產礦山，對部分大型礦山資源加速枯竭的現況再次加以細化說明：
（一）如表1所示，GlencoreXstrata旗下的Brunswick及Perseverance已經與2013年下半年進入了閉礦期，而五礦Century和韋丹塔Lisheen的可採年限已經不足2年（13年數據）。
（二）並且從時間點來看，礦山在12-13年出現了可採儲量快速回落，資源加速枯竭的局面。以五礦Century為例，2011年經過礦山深探後預計增儲660萬噸的礦石儲量，但2012年正式進入開採時才發現實為價值較低的材料；由於自身資源的缺乏，五礦終在2013年宣佈將在2015年關停Century這一歷史上全球第二大露天鋅礦。
三、投資建議：鋅價週期或剛剛起步，再次重申「強推中金嶺南，次選馳宏鋅鍺」
我們維持鋅價週期或剛剛起步的觀點，維持2014/2015/2016年電解鋅平均價格為2200美元/2500美元/3000美元的判斷。價格雖不像鎳般走勢犀利，但卻更為良性，長週期事實難改。而按照3000美元/噸價格假設前提，資源估值及PE估值法均指向50%的上漲空間，同時按照天時地利人和的選股邏輯，再次強烈推薦中金嶺南，次選馳宏鋅鍺。

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