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[轉載]重溫李寧2331.HK金融騰躍—延益

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100r2x9.html

投資基礎性格測試 —延益

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6755654701017dn8.html

延益：原本沒打算寫《投資體會》這個分類，因為投資體會總是些老生常談的內容。這個分類裡很難有突破性總結，因為前輩的總結已足夠全面、足夠精闢、資料也 足夠多。但若有人試圖想把投資逐漸變成一種信任，這個分類就顯得非常必要。我想，有志於將更多熱情、更多責任、更多信任灌入投資的朋友一定明白我在說什 麼。

1，是否過於自大？
     股市就好像是專為打擊自大狂建立的，但是又同時不斷製造著自大狂。自大狂投資的危險性在於在沒有真理的地方，他經常能自己創造真理，而他根本聽不到別人的勸告。隨機性的波動又會強化這種自大以至於瘋狂，但最終他們會損失得更多。
2，是否太敏感？
      因為在絕大多數情況下，不放過一條資本市場新聞和 評論不但不能有利於你的判斷，反而會讓人更加迷茫，沒有統一坐標的各種新聞和評論的信息權重是混亂的，這讓投資者無從判斷決策。另外，人很可能以看信息的 順序來分配這種權重，過於敏感的投資者會根據這個改變自己的投資決定。這種頻繁的變化會侵蝕掉投資人大部分成果，而且降低人的生活質量。
3，是否可以忍耐？
      忍耐對於投資股票來說很重要，如果把投資收益結算期按14年來計算—這個結算期太長了，以至於中國股票市場幾乎只夠一個結算期—幾乎在全球任何一個股市上能堅持下去的投資者都會獲利。所以，足夠的耐心是從市場獲得穩定回報的必要條件。
4，是否能逆向思維？
      什麼叫逆向思維呢？逆向思維並不是在別人賣出時， 你買入。這只是簡單的反向操作。舉個例子來說，巴菲特有個合夥人就有這種能力，他是個零售商，在一次聚會上和自己的競爭對手談到了衛生紙的進價，他發現對 手的進價比他的貴很多，一般人應該高興才對，但他當時的反應是立刻就火了，因為他認為有這麼便宜的進價，肯定是自己的供貨商在衛生紙上偷工減料了，於是他 急匆匆地開車到自己的倉庫檢查，結果如他所料。
      所以，逆向思維是對問題兩面性深刻的思索，並且發現其中蘊含的機會和潛伏的規律。
5，是不是容易誘惑？
      股票市場上的誘惑簡直太多了，即使是在最差的行市裡，也天天會有股票漲停。這種投資中的「海市蜃樓」絕對能讓投資者的投資收益遠遠低於市場平均水平，如果是在牛市裡，這種效應就更加明顯。
6，是否會被輕易說服？
      股票投資不要求人們成為布道者，但是也不能輕易被別人說服，這很大程度上表明了你的控制力。缺乏控制力的人太容易受市場影響，成為巴菲特所說的投資「旅鼠」。陷入非理性跟隨的投資者可能在牛市賺到一些錢，但是在熊市他們卻虧得更多，一般這類投資者的投資收益會遠遠低於市場平均水平。
7，是否相信風險測評？
　　如果你不能承受比較高的風險，你自己應該非常清楚，不用相信那些理財師給你進行的風險承受能力測評。另外，風險的概念是相對的，一個100w的人投資5w和一個只有5w養老金人的投資風險是不同的。即使是兩個相同資產背景的人都投入相等的資金到相同的股票，他們所面臨的風險也不一定相同。若一個是金融專業的理財師一個是IT背景的工程師，很明顯第一個人的風險會小很多。
8，是否相信陰謀論？
　　股市陰謀論在中國是個很盛行的事，在有的情況下你越陰謀論，越顯得德高望重，或者深不可測，其實陰謀論往往使投資者陷入求證陷阱，因為投資者所設想的陰謀不能證明也不能證偽，如果你抱著陰謀論，那麼還不如不做投資。在否認最基本的法定報表存在的合理性之後，還殺入股市，毫無疑問他會無立足之地。

再談小肥羊，標竿價格是標竿價值麼？--延益

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6755654701017diw.html

從百勝收購小肥羊看產業資本的估值模型--延益

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6755654701017dit.html

延益：小肥羊我曾經持有過，可惜沒有等到百勝的收購要約。這裡，暫且擱置小肥羊具體分析。從可口可樂收購匯源、巴菲特收購比亞迪、到現在百勝收購小肥羊，產業資本在股市的動作總能引起股票價格的劇烈波動。這裡，延益想探討產業資本如何估值？

     產業資本（大股東、小股東、企業關聯方、同行等等）在二級市場的操作（增持、減持、收購、出售）我們應該如何看待？他們交易的價格，在何種情況下對我們有參考意義，有時候甚至是我們決策的標竿價格；在何種情況下我們應該謹慎對待，小心翼翼地看待風起云湧、潮起潮落？

     

要說明這個問題，先看幾則舊聞：

 

1， 2008-09-03可口可樂要約收購匯源復盤

     匯源果汁（01886.HK）復牌，並公告稱可口可樂擬以12.2港元的價格高溢價收購匯源全部股權，此消息激發了該股股價大幅飆升164.25%，收報10.94港元；其相關認購權證也全線井噴，其中匯源匯豐八十一A與匯源匯豐八十一B漲幅高達驚人的193倍和164.6倍。

     匯源公告稱，接到可口可樂全資附屬公司Atlantic Industries以每股12.2港元現金提出的全面收購通知，涉及代價約179.2億港元。12.2港元的收購價格較停牌前收市價4.14港元溢價195%。公司表示，可口可樂公司計劃通過收購進一步發展其飲料業務，預期的協同效應將提升經營及成本效益，尤其是匯源果汁的生產佈局及可口可樂公司的分銷及原材料採購能力。

　　國泰君安（香港）分析師表示，12.2港元的收購價相當於08年預測市盈率40倍，遠高於目前食品飲料業估值，相信會利好現有股東，其預期收購成功的可能性較大，但仍需要一定時間，對於不確定性和時間價值各予5%折扣，該行重新設定匯源果汁的目標價為每股11港元，認為其交易區間為10.4至11.2港元，較收購價折讓8%至15%。由於收購價遠高於此前匯源市價，且較同業溢價極大，相信絕大部分中小股東也願意接受收購。
　　新鴻基金融分析師表示，可口可樂提供的收購價相當於2009年預測市盈率30倍，而收購計劃公佈之前匯源果汁的市盈率為11倍。匯源似乎是可口可樂在內地的唯一選擇，因為匯源在內地果汁批發市場佔有率最高，可口可樂可立即獲得匯源的所有客戶和生產廠。交易定價對匯源有利，鑑於匯源的客戶基礎，溢價合理。預期股價可能不會接近於收購價，因為這一交易還受限於一些條件，收購前景尚存在一些不明朗因素。

2，新浪財經訊 4月16日消息，據港媒報導，梁伯韜出任高級顧問的私募基金CVC，早年注資財困的鴻興印刷(0450)，終於修成正果。CVC將當中的29.9%股份，以14.25億元賣給日本聯合株式會社，較他3年前投資時所用的9億元，已經回本兼賺58%。

      鴻興昨日在收市後發出通告，指大股東Asia Packaging Company Limited，亦即是CVC旗下的投資公司，將29.9%股份出售給聯合株式會社，該會社為東京上市的造紙及包裝物料製造商，交易價為現金14.25億元，即每股作5.25元，比市價有高達58%的溢價。但由於出售的股權在三成以下，聯合株式會社不用向其他股東提出全面收建議。交易仍有待通過反壟斷審批，待交易完成，Asia Packaging 仍持有集團7.6%股權，表示有意盡快處置餘下股份。而聯合株式會社目前持有兩家與鴻興印刷聯營的公司，包括中山聯合鴻興造紙及中山聯興造紙的過半數權益。

      

延益：當年金融海嘯，鴻興因投資了Accumulator大蝕一億六千萬，最後2008年5月引入了CVC作白武士，CVC以每股2.7元，認購了鴻興3.24億股或35％，涉及8.73億元，成為了大股東。後來他再度增持，其中一次以2.18元增持1500萬股，令股權逐步增至37.5%。這次，大股東Asia Packaging Company Limited，（CVC旗下的投資公司），將29.9％股份出售給聯合株式會社，交易價為現金14.25億元，即每股作5.25元，比市價有高達58％的溢價。私募基金CVC出售鴻興印刷股權三年獲利7億。

      在這CVC私募基金的一買一賣和產業資本的收購中，我們可以發現，企業入股跟基金入股存在不同目的，故此它們在考慮收購價時亦會用不同的估值模型。基金是投資者，投資者最重要的是要在投資項目上賺錢，就是希望低買高沽。因此，它們很著重於入股價，最好當然是有折讓地入股，這樣可以降低它們的輸面。

      相反，產業資本的目的複雜許多。它們有時出於戰略佈局的考慮；有時出於整體效益的考慮；有時出於市場環境考慮。它們不一定是要在這項單一投資上賺錢。大企業都是以大局觀去看收購的，因此只要在它們的計算模型中，收購與能夠產生大於收購價的協同效益；或者收購有助於它們快速打開局面，進入理想領域或市場；或者收購可以牽制競爭對手等等。它們都可能考慮收購。

      作為散戶投資者，我們根本沒有能力驅動產業資本的業務訴求。然而太多人因為看到「收購」「資產重組」等等動人心魄的詞彙就趨之若鶩，放心的利用產業資本的估值模型進行投資，其盲目的結果可想而知。但同樣是產業資本，巴菲特入股比亞迪則是另一種情況，巴菲特的入股更接近基金的投資方式。

      總之，透過這些信息我們到底可以看到什麼，它在哪些方面可以輔助我們的投資決策？介於主題，這點以後討論。此博文參考王雅媛的一篇文章，為了後續討論，暫先放上。

《亿万美元的教训课》--延益 红一方面军

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6755654701017e5v.html

延益：这是一本以案例论述的商业著作，这类书一般很少有复杂的论述。原本打算两天看完，但实际却整整花了一个星期，因为实在是写得精彩，不忍匆匆浏览。特别是每一章节末尾“难点”堪称精华，字字玑珠。

有一个不太靠谱的建议：看这本书之前，可以买一些中国平安的股票，并以小股东的身份对中国平安做一些调研。然后再看此书时，会让你对本书分析过目不忘，且对中国平安收购模式有更深刻的了解，也有了更多的忧虑。

简单摘录如下： 

商业书籍通常叙述成功，并建议读者如何模仿。但没有一本书分析失败，并给予不让人重蹈覆辙的办法。

企业失败的严重程度令人膛目结舌，自1981年以来，拥有5亿美元资产的423家美国公司申请破产，到破产存档时，他们的总资产高达1.5万亿美元。他们的年税收总额将近8300亿美元。其中有些公司多次破产，换句话说，他们甚至不会从自身的错误中吸取教训。

我们发现失败通常并非源于执行力不力，也不是由于时机不成熟或运气不好。我们发现真正的重大失败源于策略错误。一旦启动，这些策略注定要失败，即使执行得完美无瑕，也不可能阻止失败的产生。危险的策略有：协同效应、金融工程、行业并购、坚持既定路线、进入相邻市场、依托技术、并购同业。

1，一加一并不大于等于二

许多你预期排除的成本可能只是被转移到其他支出项。从一个部门裁员下来的人也许会被调到其他地方，因为他们都是好员工，公司不想失去他们。

许多支出可能继续存在，因为不可避免的妥协将随合并而来。也许有人不想调动，即使某些职位已被整合到另一个城市。

许多既得利益者乐见协同效应无法实现。一个低效率的人对另一个人却是机会。因此销售人员保护自己的领地，经理们保护他们的势力范围，每个人都因循守旧，而不愿意换成统计的方式。

2，不要玩弄数字走捷径

要避免卷入过度的金融工程，开始就应该提出两个问题：这个策略能摊在阳光下么？这个策略能经受暴风雨的考验么？

市场、管理者、媒体和股东等变数使错误的金融工程潜在的后果代价十分高昂。公司几十年来建立的品牌和声誉可能被寥寥几笔的会计条目毁于一旦。

3，不要把摇滚乐队拼凑成管弦乐队

因为规模不经济的潜在可能性，因此，在投钱收购试图量化那些耗费的成本之前，你需要从各个方面找出妨碍有效执行执行的问题。如果你的业务规模增加100倍，你的信息系统会崩溃么（如FPA医疗管理公司和达维塔）？你的高层将花多长时间去灭火、协调，以及诸如此类的事？

也不要仅考虑长期的问题，还需注意，短期内将损失多少业务？因为竞争者将利用并购所带来的混乱影响你的业务。

此外，你也需要对期待的规模经济投以怀疑的目光。你可能认为资金成本将下降，但真得会这样么?降多少？你怎么知道？你可能觉得定价能力将提高，为什么？具体能通过产品和市场提价多少。并购之前，先看看是否有什么方法测试你的设想，在购买能力方面也是如此。总之，要抱有怀疑态度。

4，不变未必应对外来的万变

    承认威胁并不等同于应对威胁。管理团队的内部讨论可能会变成回音室，每个人都重复着令人安心的话，认为威胁能够被解决，不会造成太大破坏。因此，既定路线无需改变。

媒体是寻找不同意见的显著来源，证券分析家也是。当他们攻击某公司的策略时，他们的意见往往被公司排斥，但如果深入探讨他们的忧虑，实际上他们的意见非常有用，其他的分析师和竞争者也能提供有益的批评。相对内部的“回音室”，这些外部的批评有意义的多。

有一点需要注意：董事应该比经营业务的人更容易考虑选择。经营者或者是CEO或者部门经理，管理业务的人总想维持他的帝国。通常，他不愿意说它的时代已经过去。

董事会应该考虑在威胁大得令公司价值猛然下降前，拆分业务或者干脆卖出。否则你的公司可能像阿奇通讯公司那样，一直收购寻呼业务，直至手机扼杀了寻呼机。

5，邻家的草并不比自家的更绿

你怎么知道是否会像杰克韦尔奇那样耀武扬威的走进相邻市场，或者是否会像雅芳、雷德罗和我们数据库中的公司一样，脸朝下摔到？

首先，看看你的动机。如果只是因为核心市场的某种长期负面趋势而进入新市场，请再三思。进入新市场已极大增加了风险。

不要只看到你的核心市场与相邻市场的类似之处，这太容易了，如果你沉溺于语义游戏，谈论“核心文化”的想法时，更应该谨慎。新市场的销售渠道有何不同？顾客有什么区别？产品有什么不一样？监管环境相同么？

制定商业计划时，需要预留很大的错误空间，比如进入新市场之前，需要相信有30%的成本优势，否则最后可能没有任何优势，那是因为缺乏相邻市场的详细了解，而且低估某些成本，肯定会犯一些错误。

交叉销售不能盲目假设顾客的忠诚。

6，不要搭错科技便车

我们对这些研究中涉及的许多失败没有异议，当成功的回报如此巨大时，公司为了获得那些回报而付出努力，有时会失败，这些可以理解。

但令人惊讶的是一开始就考虑不周的技术依赖型的策略，没有什么运气或者复制而精密的执行能挽救这些策略。为了继续追求失败（其中有些失败非常壮观），公司 不得竭尽全力欺骗自己。他们错误判断与潮流逆向，甚至忽视基本的物理局限，如研究微弱的无线信号穿越厚墙的能力，这些失败应该在执行过程中被中止。

历史上有名的驿马快信就是这样的案例。1860年为了加快邮件服务，配备了50名骑手和500匹快马、建立190个驿站，然而电报和火车将不可避免的超越它。

最近，摩托罗拉铱星电话风险投资也说明：公司自己骗自己，骗得十分彻底，后果严重。投资50亿美元的系统，使用不到一年就破产，资产拍卖价值为2500万美元。

延益：读这本书时，常常想起持有过股票所发生的并购、收购、重组等特殊事件。特别是中国平安，面对书中详尽的案例分析和精彩的论述，真得有必要重新审视中国平安“综合金融平台”的计划。非常希望海蜇兄也能看一下这本书，听听他的意见。 

華耐控股2010年報重要信息和問題--延益 紅一方面軍

《白話投資》《中國式價值投資》--延益

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dr5i.html

延益：《白話投資》《中國式價值投資》更多是滿足李馳自己的需求，比如客戶關係維護、投資者教育，而不是指導你如何投資。這兩本書是給他的投資者看的，讓他們理解價值投資，以便在特殊時期，共擔風雨。從這個角度看，這兩本書是寫得不錯的，而且也達到了目的。

書，沒有等級高低之分，存在都有存在的背景和目的。有時候，看書不能只尋找自己設定的目標，因為這可能會導致失望。自己也無法有所收穫。沿著作者的思路，看著可能更有趣味。

有人說，價值投資看某幾本書就夠啦，其他都沒必要看。這是在吝嗇誰呢？時間、視野還是智慧？我想只有愛書之人才不會作繭自縛。愛是指博愛。所以，有時候價值投資看起來像是一種開放坦蕩的生存智慧。

以下是書摘：

什麼是機會？

「聰明人」等行情確認才會出手。在這些人眼中，現在沒有機會，更沒有大機會。

在我看來，一筆好投資永遠看起來平淡無奇，一個好機會永遠不會稍縱即逝。機會不是秘密，機會是眼前地上的100元大鈔，只是多數極其聰明者「地上不可能有100元真錢的悖論」情節。

機會只為「傻瓜」或智者而存在，機會永遠在這一小撮人眼前與手中。等機會過後，「聰明人」才發現，機會曾經靜靜地在地上躺了許久，但等他們發現時，機會已經從指縫中溜過。

阿Q投資

投資的神奇就是在低估值區間買了之後，半年、一年內漲也對，跌也對。（買早了套了，說把底留給別人抄吧——阿Q精神）

投資的神奇就是在高估值區間賣了之後，半年、一年內漲也對，跌也對。（賣早了，說後面漲上去的錢不是我們賺到——阿Q精神）

多「災」難多「難」

捕捉到好的賣出時機，永遠比買入時機難（最高點相當長的時間內只有一個）；

用現金買入股票似乎最容易（容易的結果就是容易輸錢）；

賣掉一隻差股票，立即買進一隻好股票，難（同時做兩個正確的決定難）；

賣掉一隻好股票，立即買進一隻更好的股票更難（判斷兩個好股票哪個更好更難）；

賣掉差股票後，持有現金長時間等待最難（知錯就徹底改正最難）；

做出賣掉過分高估的好股票，等待其下跌的決定難（認定是好股就容易過度沉溺，而好股票有時候會太貴了）；

不做買入決定，持現金等待，無論在熊市與牛市都很難（等待是價值投資的精髓）

倉位的秘密

集中投資和滿倉操作，其實是兩個不同的概念。

最有意思的是，如果巴菲特從一開始就滿倉買進華盛頓郵報，那麼他一輩子的投資，就集中的無法想像了。不過，僅靠華盛頓郵報的分紅，卻無法讓他再重倉買進其他股票，如可口可樂、吉列、運通、富國銀行等。由此，我推斷一個秘密：巴菲特幾乎任何時候都沒有滿倉過！

如果真如我所言，巴菲特的收益率其實被攤薄了，於是才取得僅24%的年複合增長率。因為如果滿倉買入，漲幾倍後，再滿倉買，他一定可以賺更多。但這可能實現麼？實際上巴菲特從未滿倉過，甚至可能常常輕倉。

他只是耐心的拿著現金等待下一班車。一等就是好多年，甚至錯過大牛市。（1969—1973年）

下一班車一定會來，何必擠一班已經很滿的車呢？

三江化工--環氧乙烷再調查--延益 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102ds6w.html

延益：三江化工是今年新買的股票，之前寫過一篇分析《三江化工--精細化工的野蠻生長--延…

》。而這篇文章完成於2011年1月。由於上半年關注AB股較多，延益又不習慣炒冷飯，所以一直拖到要回顧這個企業時才貼出來。但其中諮詢價值，倒也不差這半年時間。

中國環氧乙烷行業的幾個特點：

1、 環氧乙烷產業鏈特點：危險化學品難以長距離運輸，主要是乙烯路徑生產，這決定了誰掌握源頭誰就掌握了資源，這個行業中石化和中石油具有較強的控制力；因此也決定了環氧乙烷深加工的佈局跟著煉廠走。

2、 環氧乙烷下游需求增長迅速，國內下游需求自給率低，但是環氧乙烷下游產品生產的毛利率並不高，不是技術驅動型的，技術也並沒有構成實質性的進入障礙；

3、 由於環氧乙烷的生產大部分依靠中石化和中石油，如果下遊行業需求，比如多晶硅切割液等技術上能夠取得突破降低環氧乙烷的使用量，增加其他替代品使用量能夠帶來毛利的提升。

4、 環氧乙烷的價格決定在於大量的新的裝置投產，並且超過需求的增長速度，即這也是一個週期性事件，目前的判斷是下游需求量較大，環氧乙烷價格處於較高的位置，脫離了與乙二醇的1.25：1 的比價效應，並且在未來幾年裡環氧乙烷價格仍將維持一個相對偏緊的供應格局。長期來看，環氧乙烷價格與乙二醇價格相關，進而與下游紡織服裝構成較大的關聯關係。

5、 環氧乙烷的其他生產路線：進口乙烯生產環氧乙烷；煤制甲醇制烯烴路線；生物法酒精製乙二醇等三條路線目前還不對環氧乙烷價格構成衝擊；進口乙二醇或者是國 外生產聚乙二醇難以跟上國內快速擴張的步伐。以幾年的時間跨度來看，煤制烯烴有可能會造成衝擊，國內巨頭投巨資進行煤制烯烴項目工業化研究。煤制乙二醇如果能夠取得突破的話，也將會帶來行業的衝擊。

環氧乙烷產業鏈

國內下游需求結構

在國內，大約75%的環氧乙烷用作生產乙二醇，一般為環氧乙烷乙二醇聯產；剩下25%用於商品環氧乙烷生產非離子表面活性劑、聚醚/聚乙二醇、乙醇胺、膽鹼和醫藥中間體等。

目前，我國商品環氧乙烷深加工領域主要用於生產非離子表面活性劑、乙醇胺、乙二醇醚、聚醚等。2009 年，我國環氧乙烷衍生的精細化學品市場需求和消耗量約 110 萬噸。其中，聚乙二醇型非離子表面活性劑消費環氧乙烷約佔14.8%，聚醚佔 4.8%，醫藥佔 1.6%、乙醇胺佔 3.5%，乙二醇醚佔 2.7%、其他產品佔 4.7%。

1，下游需求：非離子表面活性劑

2009 年，中國表面活性劑生產總量約為176 萬噸，其中非離子表面活性劑為56.5 萬噸。非離子表面活性劑以脂肪醇聚氧乙烯醚（AE，簡稱醇醚）系列產品產量最大，約佔50%。AE 是非離子型聚氧乙烯表面活性劑最重要的品種，廣泛應用於洗衣粉、液洗劑、印染的勻染劑、石油開採中的乳化劑或破乳劑、棉紡、金屬加工清洗劑、去污劑等。

隨著消費升級，國內的洗髮劑和洗滌劑等梳洗化妝用品市場對表面活性劑的需求強勁增長，目前市場仍然處於供不應求的階段，由此導致的結果是，在環氧乙烷、脂肪醇一AEO 一洗滌劑

    這一產業鏈中，AEO 行業的利潤不斷被壓縮。起始原料環氧乙烷企業利潤較高，AEO 企業賺取一定的加工費（400-500 元/噸）。

2009年表面活性劑市場

2，下游需求：混凝土減水劑用聚醚單體

減水作用是表面活性劑對水泥水化過程所起的一種重要作用。減水劑是在不影響混凝土工作性的條件下，能使單位用水量減少；或在不改變單位用水量的條件下，可改善混凝土的工作性。

當前我國預拌混凝土和預製混凝土的總量只佔混凝土產量的30％，除了這類混凝土中全部使用外加劑外，其他大約20％的工地現拌混凝土也採用外加劑，這樣算來，我國目前只有50%的混凝土摻加外加劑，而發達國家這一比例高達80%～90%。

未來幾年聚羧酸系高效減水劑的增長來自於以下幾個方面：

（1）、減水劑本身的擴展：即使用添加劑的比例由50%擴展到80%-90%；

（2）、對萘系減水劑的替代：即聚羧酸系減水劑使用比例由26%到60%-70%；

（3）、高鐵增量：平均來看，每公里高鐵需要減水劑約135 噸減水劑。

3，下游需求：多晶硅切割液用聚乙二醇

晶硅切割液被應用在硅料鑄成硅錠或硅棒後的切片程序。晶硅切割液是以聚乙二醇為主體，添加多種助劑復配而成，具有適宜的粘度指標，有良好的流動性和熱傳導性，對碳化硅微粉具有良好的分散穩定性和懸浮作用。

在整個光伏產業鏈中，晶硅切割液作為切片過程中必不可少的輔助材料，其市場依存於光伏產業的發展，光伏產業對晶硅切片的需求直接影響到晶硅切割液的需求，從目前情況來看，光伏產業的發展趨勢基本決定了晶硅切割液產業的發展趨勢。

今後兩年，根據下游產業的發展速度，由於新建的環氧乙烷裝置大部分建設有乙二醇裝置，因此未來的環氧乙烷仍主要用於乙二醇的生產。2010 到2015 年，我國環氧乙烷將步入一個快速發展期，多家企業計劃建設規模化環氧乙烷生產裝置，環氧乙烷生產能力及下游產業均將快速增加，據不完全統計，2010 年，預計我國新增加的環氧乙烷生產能力將有182 萬噸，達到398.7萬噸/年,其中商品環氧乙烷產能增加約60 萬噸，達到139 萬噸。2011 年，我國還將新增加環氧乙烷生產能力67 余萬噸，其中商品環氧乙烷產能增加約36 萬噸。隨著四川石化、武漢石化、中科合資湛江乙烯等項目環氧乙烷裝置的建設，預計2015 年，中國環氧乙烷生產能力將達到623 萬噸/年。

國內環氧乙烷未來幾年發展趨勢：仍將維持供不應求的格局

——乙二醇繼續受制於中東低價進口，價格不會有大的提升

2007 年以來，中東地區為實施低成本戰略，加速了以乙烷為原料的乙烯裝置的建設，並把環氧乙烷和乙二醇作為其下游重點配套產品。2008 年中東地區有多套環氧乙烷/乙二醇聯產裝置建成投產，使中東地區的環氧乙烷產能由2007 年的317.6 萬噸增加到2008 年的607.8 萬噸，增長幅度高達91%。並且，中東的環氧乙烷無法出口，只能大量生產乙二醇，並低價進入中國市場。因此中國乙二醇進口量未來幾年仍然較大。

——環氧乙烷仍然維持供應偏緊的格局

由於下游非離子表面活性劑、多晶硅切割液和減水劑、乙醇胺及聚醚多元醇、醫藥中間體等下游需求繼續旺盛；而供 應主要掌控在中石化與中石油手中，而他二者的環氧乙烷項目則與大乙烯項目相配套，供給不會無序增長，其他企業中僅有兵器集團和三江化工比較成功的打入了商 品環氧乙烷市場，這個格局從根本上決定了環氧乙烷價格短期內仍然是緊俏品種，而三江化工作為民營上市企業，將會充分利用機制上的優勢，迅速擴充商品環氧乙 烷的產能，分享環氧乙烷的需求盛宴。

——從環氧乙烷的原材料與成本控制來看，乙烯路線仍然是佔據絕對優勢的，但是煤制乙二醇以及乙醇制環氧乙烷在一定的條件下也能獲得合適的生存空間，特別是煤制乙二醇，適合中國的發展路徑，如果成本控制適當，有利於我國降低對國外乙二醇的進口依存度。

三江化工首選

中國最大規模的民營商品環氧乙烷供應商及同時是國內最大的AEO 表面活性劑民營生產商兼供應商，集團環氧乙烷及表面活性劑的總計劃年產能分別約為120,000 噸及218,000 噸。公司未來幾年講分別建設三期6 萬噸（預計2011 年初投產）（已經順利投產）、四期10 萬噸（預計2013 年投產）及掌握50%股權的三江湖石一期10 萬噸（預計2011 年底）和二期10 萬噸（預計2013 年）環氧乙烷產能，是國內環氧乙烷行業成長最大的受益者之一，預計未來幾年符合增長率為30%，超過公司在2007 年至2009 年的21%的增長率，是配置環氧乙烷行業的首選標的。

摘自浙商證券報告

補充：延益只有分享自己思考，努力提供獨立的視角和見解，才是對朋友最佳的回饋方法。這也是延益寫博客的初衷——對網絡巨人的感恩，因為他省下了延益大量時間。

中國三江化工曾在上半年跌至2.1HK的低位，5倍市盈率，4.5%股息率。有時候估值不用太精確，毛估估，這個價格值得一投。也許，這種低價，也只能是香港投資者對這企業不太瞭解的時候才會出現。

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新股策略分析：中國三江精細化工（02198）（中）

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三江化工走勢之弱,值得關注

為什麼選擇三江化工？（摘要版）

關於三江化工2010年報的幾點看法

惠理的高Beta特性--延益 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dtoe.html

一、2010年報重要信息

    1，於二零一零年，基金吸引淨資金流入 （認購金額減贖回金額） 為13億美元，是我們成立17年以來錄得最高的資金流入紀錄。管理資產達79億美元，超越我們在二零零七年爆發全球金融危機前，管理73億美元資產的紀錄。惠理是亞洲區最大的基金管理公司之一，我們的市場佔有率正在不斷上升。

2，資本基礎獲得增強。惠理於二零一零年十月按每股5.68港元發行140,000,000股新股份 （佔本公司的8.7%） ，籌得7.753億港元新資金。

3，穩健的新業務發展步伐。價值黃金ETF，它是全球首隻將黃金儲存在香港的黃金基金。惠理現有兩隻ETF — 分別為於二零零九年十二月推出的價值中國ETF （3046HK） 及於二零一零年十一月推出的價值黃金ETF（3081HK） 。這兩項基金均在香港聯交所成功上市，而且都是透過與我們的策略夥伴中國平安各佔一半股權的合資公司管理。（惠理宣佈簽訂了一項協議，於中國雲南省組建一家合資股權基金管理公司。該公司將為與雲南省政府有聯繫的夥伴組建，惠理佔60%股權的合資公司。）

二，重要數據摘錄

1，散戶比率持續增加，從2009年13%、到中期15%、到期末18%。這是個不錯的開始。

2，購股權行使價格大部分高於5元，而且已授出的購股權已經佔比超過9%。

3，收入歷史和明細

從收入明細可以看出去年利潤增長主要由於表現費的大幅增長，原因是恆指2010年增長了20%多。2011年如果要維持這般表現費，恆指至少得再漲18%。這不太可能。這也是延益在2010年底，8HK+拋出惠理的主要原因。可喜的是，管理費增長也不算慢，而且託管資產也在持續增長。只要價格合適，惠理仍然是非常吸引人的成長股。

 三，財務指標信息

五、調研團隊

惠理目前擁有 6個投資小組，28名專業的投資人員組成。每年到公司進行 2500 對此調研，人均近 100 次，如此頻繁的調研可以讓投資人員對投資目標公司有深刻的瞭解，和企業建立長期穩定的關係，最大限度減少投資失敗的可能性。在基金構成上，每隻基金有近百隻股票構成，前 10名重倉股所佔比例在 30% - 40%之間。

四、總結

1，惠理集團是高Beta性的股票，由於表現費的大幅波動，勢必造成業績的大幅波動。業績的大幅波動，造成股價的大幅波動。

2，雖然大起大落，財務指標變動劇烈，但惠理的商業模式是簡單易懂的。就如在以前的文章中提到，沒有存貨、沒有傳統意義應收款、折舊和攤銷無需考慮、沒有長期負債，很多指標無需計算或者計算了也沒意義。收入變動伴隨著成本變動，只要託管資產持續增加，企業商譽保持良好，就沒有虧損的風險。

3，企業持續增長。到上月，託管資產已經達到90億的規模。由於表現費的原因，儘管今年業績可能倒退，但企業的核心競爭力並未遭受損害，相反正在穩步增加。散戶比率提高就是一個亮點，因為延益認為不是機構投資總額在下降，而是沒散戶上升的快。

4，企業正在努力拓展內地市場。就如周大福、周生生等香港老牌子，拓展內地市場是他們高速發展的契機。惠理有這個高速發展的本錢，只是這個引爆點何時觸發的問題。

5，高價配售和購股權授出，保證了股份權益不會被過度攤薄。按照最近的行情，很快就有機會買到合適價格的惠理集團股票了。企業沒啥問題，關鍵是價格合適。

總之，高Beta特性的股票，還是挺好玩的。

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http://blog.sina.com.cn/s/blog_7b4a35f20100sn2f.html