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金融價格有幾真? 艾薩Isaac Sofaer

2015-04-23  NM  
 

 

你有否想過為什麼大部分資產類別會迅速下降?為什麼它們往往緩慢升值了好幾年後,會急速崛起最後卻以同樣幅度貶值?

最基本的答案是人性大多是貪心、善妒及恐懼,我們人生中至少有一種這樣的罪名,我們會妒忌人家賺錢,起貪念下會在高位跟入,當價格暴跌時,我們就會感到恐懼;當其他人都在賣時,我們自當會跟隨,事實上,應該是要買入。不過,讓我們看看這普遍現象以外的情況。這幾天大型的對沖基金、ETF及退休基金都在買賣金融資產如股票、貨幣、商品、債券及房地產等,這些通常會涉及巨額賭注,一個特定的資產類別無論有沒有吸引力,資金流入及流出,都可以發生在同一時間。基於簡單的供求定律,一個資產類別升值,起初升幅都是較緩慢,當愈來愈受注目時價值就會急速增長,隨後又會急劇下降,因為此時投資者在為大量資金尋找出口,這就是畢菲特形容的羊群效應。

鐵礦石油價快上快落

控制全球25%流動性的大型機構所做的短期決定,對價格的影響可能比長期基本面更大。典型的例子是鐵礦、石油及澳元價格大幅上漲後急劇下降,也有其他例子,包括2000及2011年間A股升6倍後再跌70%,在剛過去一年卻在收益沒有明顯改善時,又翻回一倍。目前世界金融資產大約80萬億美元,這筆巨款只要有一小部分資金退出或湧入特定的股票、債券、貨幣或商品,都會嚴重影響價格,並影響普遍投資者的決定。事實上一些資產市場資金雖少,但資金流動量之大足以令價格出現異常。日本股市自1989年以來就下跌80%,但在QE下兩年就翻了超過一倍,不過幾乎沒有相等的淨核心盈利,當這些大型機構結束交易離場,可以想像有什麼事會必然發生。不要總以為大型資金一直是對的,只有少數人會這樣認為,但它的確會吸引到笨錢在高價買入資產,以及在低位賣出。

不跟大型機構買股票

我們畢竟只是常人,生性貪婪、善妒及恐懼,這一切始於舊約創世紀的第一卷,往後世界被創造出來,我們只是延續這個傳統,很少人知道更好的方法。一如以往人們需要自發研究及運用自己的直覺及邏輯。

我個人會迴避一些有大型機構跟隨的股市,因為總有一天這些「忠實」的機構會不理基本面,拋售股票,壓低股價,我會選擇購買一些因被大型機構出售,令股價削弱的股票,但這些都是優良的公司,管理完善,他們很可能比你和我了解更多一點,但需要多些流動資金為投資者付出。

當投資嘗試從人性情感抽離,以一個機械人般的態度來研究和逆向思考,所有瑣碎的消息,如券商評級高低,都會無意思,因市場應有即時反映。不過市場似乎總是遠遠落後於財務報告的數據,所以分析師的決定總是比「傻瓜」投資者有優勢。

祝君好運!

艾 薩[email protected]

筆者為證監會持牌人士,編號AAF924

筆者及/或其團隊持有以上組合股票之長倉

艾薩Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事,本身是特許會計師,有逾三十年投資實戰經驗。其管理的環球投資組合,在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問,歡迎致電郵本刊,中英亦可。

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恒指九倍市盈率有幾真?(2015/8/27) 林本利



2015-08-27  NM

近日恒指急挫,50隻成分股總市值跌至不足14萬億元,以去年它們(包括長實及和黃)總盈利接近1.5萬億元推算,恒指往績市盈率(PE)不足九倍,表面看來是入市良機。然而,恒指九倍的市盈率到底有幾真?上月中筆者見港股大幅下挫,抱着追求真相的態度去研究這課題,發覺恒指市盈率存在着不少「水分」,讀者千萬不要信以為真。

七月中,恒指仍處於25,000點水平,恒指服務公司在網頁公布的恒指市盈率約10.5倍。但翻開報章,49隻成分股(不計長實地產)的平均市盈率接近15倍,與恒指服務公司的10.5倍相差甚遠。這是由於恒指是反映50隻成分股的總市值變動,不像美國道瓊斯指數只反映30隻成分股的股價變動,故此市值比重愈高的股份對恒指及恒指市盈率的影響便愈大。2014年50隻成分股所賺的1.49萬億總盈利,當中有5,200億元來自9隻國企(H)股,佔總盈利35%。這9隻國企股,平均市盈率不足7倍,故此大大拖低恒指市盈率。其中一隻建設銀行,去年盈利高達2,300億元人民幣,折算成(以1兌1.25計算)2,800億港元。當中建行H股佔96%盈利(其餘屬A股),即是2,700億港元,已佔9隻國企股5,200億元盈利的一半以上,亦差不多佔恒指50隻成分股1.49萬億元的20%。扣除9隻國企股的盈利,其餘41隻恒指成分股的盈利合共9,700億元,市盈率在12倍以上。但必須留意這9,700億元的盈利,存有很大「水分」,當中有1,800億元來自資產重估,1,200億元來自出售資產所得。若扣除這合共3,000億元的所謂「盈利」,41隻非國企股盈利只得6,700億元,市盈率升至17倍以上(以恒指25,000點計算)。

2005年本地上市公司實施新的會計制度,每年要為投資物業估值,若然物業升值,就算作盈利,結果嚴重誇大地產公司去年的盈利。例如去年九倉賺360億元,當中280多億元屬物業重估盈利,核心盈利其實只得70多億元。由於盈利被誇大數倍,令九倉的市盈率只得4倍多;若撇除物業重估盈利,九倉的市盈率超過20倍。同樣,領展(前稱領匯)上年度(截至今年3月)賺270多億元,當中近230億元來自物業重估。若撇除物業重估盈利,領展的市盈率便由不足4倍暴升至25倍。去年一月底,電能出售港燈超過一半股權,獲利530億元。和黃透過長江基建間接持有電能約30%股權,故此分得約160億元盈利。而長實持有近半和黃股權,故此又可分得約80億元盈利。因此李嘉誠去年出售港燈,便為恒指帶來770億元特殊盈利,有助拖低恒指市盈率。2006年9月前,33隻恒指成分股並沒有國企股,之後恒指公司開始加入國企股,並把成分股數目增至50隻。2006及2007年,國企股市盈率高達30倍,恒指公司引入國企股,基金經理搶貨,迅即推高恒指市盈率,直至2007年10月恒指市盈率高見24倍,股市終於「爆煲」。今年4月27日,恒指高見28,588點,市盈率不過12倍左右,但結果依然「爆煲」。現在回頭一看,若然撇除9隻H股,資產重估及出售資產等利潤,當時恒指市盈率高達20倍,已接近過往「爆煲」水平。

林本利曾任教於理工大學,現為專欄作家及教育中心校監(http://www.livingword.edu.hk)作者網誌 - http://lampunlee.blogspot.com


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