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長方集團：LED 龍頭開啟教育轉型

1. 歷史沿革：積極外延打造 LED+教育雙主業

十一年深耕 LED 市場。長方集團成立於 2005 年，2010 年變更為股份有限公司，於 2012年 3 月在深交所創業板上市。公司是集研發、設計、生產、銷售為一體的專業 LED 光源及照明燈廠商，長期深耕 LED 市場，發展為 LED 封裝領域行業龍頭。

收購康銘盛，實現產業鏈縱向整合。自成立至 2014 年，公司始終專註內生發展，主要從事LED 封裝業務，下遊照明產品占比較小。但隨著 LED 行業市場規模的快速擴大，競爭企業的數量和規模不斷增長，行業競爭日趨激烈，整合趨勢愈發明顯。為積極應對競爭，公司於2013 年確立了產業鏈縱向一體化的發展戰略，意圖通過垂直整合，形成協同效應，實現規模收益，迅速拓展終端市場，提升利潤空間。

在此背景下，公司於 2014 年 6 月以 5.28 億元收購移動照明產品生產商康銘盛 60%股權，切入移動照明領域，打造 LED 封裝及下遊應用制造的垂直型企業。

設立金融平臺，助力主業發展。2015 年 3 月，公司以自有資金 1 億元設立互聯網金融平臺深圳前海長方金融控股有限公司，依托互聯網，借力資本市場，圍繞公司照明主營業務提供金融服務，打造照明產業生態圈。

布局幼教，開啟教育轉型。2016 年公司啟動轉型，進軍教育領域，在半年的時間內頻頻落子，通過成立教育子公司、設立產業基金和對外收購等一系列舉措，迅速切入教育行業。成立教育子公司。2016 年 6 月公司董事會第二十七次會議審議通過了《關於設立深圳前海長方教育管理有限公司的議案》，決定以自有資金 1 億元設立子公司深圳前海長方教育管理有限公司。

設立產業基金。2016 年 6 月董事會會議同時通過了《關於參與設立教育產業投資並購基金的議案》，公司與深圳前海易德資本投資管理有限公司共同投資設立長方易德教育產業投資並購基金。基金規模不超過 20 億，公司以自有資金出資 4 億元。

收購特蕾新，教育外延第一子。2016 年 11 月 23 日，公司與郭小娜、林運堅簽署了《合作框架協議》，擬通過受讓股權和增資的方式合計取得深圳特蕾新教育集團有限公司 60%的股權。特蕾新在全國範圍直營 40 余所中高端幼兒園，此次收購標誌公司教育外延布局首次落地，通過線下幼兒園切入幼教產業。

收購貝殼金寶，幼教布局再下一城。2016 年 11 月 28 日，公司旗下教育產業並購基金長方易德與北京蟬鳴信息科技有限公司、吳心鋒、周顏妮、貝殼育德教育科技簽訂了《投資框架協議》，以 1.2 億元收購貝殼金寶 51%的股權，交易於 17 年 1 月 4 日正式完成。貝殼金寶旗下擁有高端幼兒園品牌“金寶國際幼兒園”，此次收購進一步夯實公司線下幼教布局，中高端幼兒園板塊初步搭建起差異化產品線，盈利基礎得以有效拓展。

通過叠次外延，公司在鞏固 LED 主業競爭力的同時，以幼教為入口積極進軍教育領域，形成了 LED+教育的一體兩翼產業格局。LED 業務方面，垂直一體化布局可以對沖部分行業競爭壓力，而教育行業的抗周期特性，可以進一步為公司提供穩健的業績支持，未來通過內生、外延同步增長，公司的盈利能力有望持續提升。

2. 公司業績：積極外延擴大盈利基礎

外延並表帶動業績提升。LED 市場競爭日趨激烈，公司主業承壓。收購康銘盛實現產業鏈延伸後，公司業績得到大幅增厚。2015 年，公司實現營收 14.19 億元，同比增長 53.99%，實現歸母凈利潤 1.01 億元，同比增長 84.36%。其中康銘盛的移動照明應用產品貢獻營收 6.64億元，占比達到 46.79%，對業績的拉動作用顯著。

業務調整期盈利水平下降。2016 年前三季度，公司實現營收 11.37 億元，同比增長 11.73%，實現歸母凈利潤 0.53 億元，同比下降 15.74%。利潤下滑的原因主要是市場競爭加劇，致使產品銷售價格下降，毛利空間壓縮，同時公司坪山生產基地部分開始搬遷至惠州工業園，導致公司產能不能有效釋放，兩因素疊加造成 LED 業務利潤下降。另外教育子公司長方國際教育處於投資初期，尚未產生利潤，但費用增加，也導致利潤下滑。

公司於 2017 年 1 月 14 日發布業績預告，預計 2016 年實現歸母凈利潤 5500 萬元-7000 萬元，同比下降 30.60%-45.47%。

公司主營業務包括貼片式 LED、直插式 LED、封裝配套產品、家居照明應用產品，以及收購康銘盛新增的移動照明應用產品等。2015 年移動照明產品貢獻最多營收，占比 47.47%，其次為傳統的貼片式 LED 業務，占營收比重 40.40%，兩類優勢產品合計貢獻近九成營收。

靜待調整完成，重回增長軌道。目前公司在惠州的產業園即將竣工，投入使用後將成為集研發、生產、銷售為一體的 LED 燈具總裝基地，公司計劃將成品燈具、封裝產品及封裝配套產品等全部搬遷至惠州產業園，子公司康銘盛也將一並搬遷，公司部分客戶、供應商也將租賃產業園長方，有利於控制成本，實現產業集群效應。

同時公司申請將原坪山工業園變更為教育用地，租賃給國內外有知名度且有辦學資質的教育管理公司，將其建設成教育基地。未來待《民促法》具體實施細則公布後，公司有權依據相關規定，結合公司教育整體戰略布局，決定是否收購該教育管理公司至少 51%股權。

我們認為公司目前處於業務調整期，園區搬遷後產能將逐漸釋放，同時通過用地類型變更，為未來進一步的教育外延奠定良好基礎，同時也體現了公司立足長遠布局教育的決心，未來在內生增長和外延擴張上均值得期待。

3. 股權結構：實控人股權占比近半，戰略控制力強

目前鄧子長（董事長）、鄧子權（總經理）、鄧子華、鄧子賢兄弟四人合計持有公司 41.59%的股份，為公司控股股東和實際控制人。公司董事、子公司康銘盛董事長李迪初持股 5.31%。公司股權集中度高，管理層利益一致、高度捆綁，對公司的控制力強，有利於在深度轉型過程中保持戰略一致性和執行力。

民辦園將形成二元格局，《民促法》過會利好中高端園發展

1. 民辦園規模持續擴大，占比提升

2005 年以來民辦幼兒園規模穩定增長，園所數量及人數均已超過公辦幼兒園，成為學前教育的主要力量。

從園所數量看，民辦幼兒園增速在 2010 年前後達到高峰，在全國幼兒園中的占比最高達69.2%。此後增速有所下滑，而公辦園在 2010 年《國家中長期教育改革和發展規劃綱要》出臺後增速加快，民辦園占比小幅下降。2015 年，全國共有幼兒園 22.4 萬所，其中民辦園14.6 萬所，占比 65.4%。學生數量上，民辦園在園人數不斷攀升，2005 年至 2015 年，民辦園學生人數占比從 30.7%升至 54.0%。相比之下，公辦園學生增速明顯較低，占比也由2005 年的 50.6%降至 2015 年的僅有 37.7%。

從市場規模看，2016 年民辦幼教市場達 3102 億元，未來適齡幼兒數量、入園率、人均收費均將持續增長，預計 2020 年市場規模將突破 5000 億元，CAGR 為 14.3%。

2. 消費升級打開存量市場，二胎政策提供增量空間

年輕父母消費意願強、育兒觀念先進，疊加現階段特有的兩代撫養一代的家庭格局，釋放 存量市場的 需求 潛力 。我國教育市場整體受益於消費升級的紅利，收入水平提升、教育支出增加推動存量用戶價值不斷釋放。具體到幼教市場，目前 0-6 歲嬰幼兒父母以 80、90 後的第一代獨生子女為主，該人群在成長過程中物質條件相對富足，因此消費觀念開放、價格敏感度較低，對於子女教育消費的投入意願高。同時第一代獨生子女生育後多形成 4+2+1 的代際格局。這種兩代人共同撫養的大家庭，比僅由父母承擔子女消費的小家庭，在嬰幼兒消費，尤其是教育消費上的能力和意願均高出很多。

另外獨生一代父母信息來源更為廣泛、育兒觀念也更為先進。據艾瑞咨詢統計，目前 0-6 歲嬰幼兒的家長中有 65.8%通過網絡媒體渠道獲得育兒信息。作為互聯網深度使用者，他們能夠接觸到多樣化的育兒信息，在教育理念上更強調子女的自我發展、素質提升，因此對於學前教育的質量有更高要求，也願意為此付出相應溢價。

幼教市場的增量機會在於嬰幼兒人口的增加 。市場通常觀點認為，我國 1982-1991 年（一說為 86-90 年）的第三次人口出生高峰會導致 2005-2020 年之間的一波回聲嬰兒潮，從而形成第四次生育高峰，同時全面二胎政策的實施也會進一步增加新生兒的數量，兩種因素疊加將為幼教市場帶來增量需求。我們認為回聲嬰兒潮的影響在人口學上已被證偽。實際上，2000年以來，出生人口數量始終圍繞 1600 萬上下波動，波動區間僅在百萬左右，05 年後反而經歷了一波小幅下降，11 年起才有所回升。因此回聲嬰兒潮實際上並未出現。

但全面二胎的實施確將帶來幼教市場增量。綜合目前官方及學界的觀點，二胎放開後每年出生人口將增加200萬-250萬，以1600萬為基數計算，新生兒數量增幅在12.5%-15.6%之間，可以被認定為實質性的增量。同時按 200 萬新生兒、年均幼兒園學費 5000 元做保守測算，二胎政策帶來的市場增量空間達百億量級，將有效推動幼教市場發展。如果考慮到生育二胎的父母有更好的經濟基礎、但同時能分配的育兒時間又相對較少等因素，二胎增加對於全日托、高端園的需求將會更加旺盛。

3. 優質資源供不應求、師資短缺是幼教市場最大痛點

當前幼兒園市場面臨的主要問題是優質平價幼教機構供不應求。入園難問題長期伴隨學前教育發展。2010 年以來隨著幼兒園數量，尤其是公辦園數量的快速增加，入園率得到大幅提升。《國家中長期教育改革和發展規劃綱要》中提出到 2020 年學前教育毛入園率達到 70%，而 2014 毛入園率已達 70.5%，比 2009 年提高 19.6 個百分點，提前六年完成指標，2015年毛入園率進一步提升至 75%，絕對意義上的入園難問題得到極大緩解。但據中青報 2016年所做的調查，仍有高達 84.6%的受訪者表示當地存在入園難問題。

我們認為當前入園難主要為相對意義上的，表現優質平價幼兒園尤其是教學質量相對較好的公立園供應不足。公辦園及民辦園收費機制不同，公辦園收費標準由地方人民政府確定，並可獲得財政補貼，相對收費低且條件好，但數量有限。而民辦園采取市場化定價，園所質量兩極化明顯。低價園缺乏財政支持，在師資力量、硬件設施、管理水平等方面均落後於公辦園；高端園在教學理念、教師配備、辦園條件等軟硬件上雖有優勢，但高收費抑制了多數消費需求。因此民辦園雖在數量上對公辦園是重要補充，但在滿足教育需求方面並不理想。

幼兒園普遍存在師資短缺。師資短缺是與幼兒園供不應求相伴而生的問題，公辦和民辦園都普遍存在。教育部 2015 年 12 月發布的《幼兒園工作規程》中對幼兒園教職工配臵、每班學生人數均做出詳細規定，其中全日制幼兒園師生比為 1:1.55-1:6，寄宿制要求更為嚴格，為1:35-1:4。但從現狀看，公辦、民辦園都遠未達到這一標準。公辦園自國家加大財政投入、規模高速擴大以來，師生比明顯下降，但截至 2015 年仍高達 1:28.5。民辦園情況相對較好，15 年師生比為 1:18.1。但較低的低師生比並不代表更高的辦學水準和教學質量，相反可能是家長對公辦園的青睞導致其學生數量更多。

4. 民辦園將形成普惠園+中高端園二元格局

國務院於 2010 年出臺的《關於當前發展學前教育的若幹意見》中提出“鼓勵社會力量以多種形式舉辦幼兒園”，“積極扶持民辦幼兒園特別是面向大眾、收費較低的普惠性民辦幼兒園發展”。我們認為該意見一方面明確支持民辦普惠性幼兒園的發展，另一方面對包括高端園在內的多種形式幼兒園也持鼓勵態度，並未予以限制。此後一系列政策均強調對社會力量參與舉辦幼兒園的鼓勵以及對普惠園發展的鼓勵。

普惠園有助提升行業規範化及標準化。民辦普惠園的認定標準及要求，由各地方政府自主確定，但基本上都在辦園條件、教師資質、收費等方面對標公辦園，同時享受與公辦園一致的政府補貼，部分地區民辦普惠園還可獲得減免租金、派駐公辦教師、免費師資培訓等支持。我們認為在辦園標準上對標公辦園有助於提高民辦園質量和規範化水平，而給予等同於公辦的政策扶持可以最大程度鼓勵社會力量參與。兩方面因素對於增加有效供給、更好實現民辦園對公辦園的補充作用都將產生積極效果。

與此同時，支持高端園繼續以自主定價方式發展，可通過高回報率進一步釋放社會資本對幼教市場的參與熱情，同時提供差異化產品，滿足高端教育需求。

因此我們認為在政策引導和資本自主選擇的共同作用下，未來民辦幼教將逐漸發展為規範化、平價化、公益性的普惠園和高質量、高溢價、營利性的高端園共同發展的二元模式，形成供求匹配、經營可持續的健康產業生態。

民辦園整合空間大。當前幼教市場競爭格局分散，品牌林立，標準化經營的連鎖幼兒園數量有限，絕大多數仍為散亂的單體園。粗略統計 2016 年紅纓、北京博苑等前五大民辦園品牌共計擁有 5400 所幼兒園。假設 2016 年幼兒園總量和民辦園數量相比 2015 年的 22.4 萬、14.6 萬所均增加 5%，分別達到 23.5 萬、15.4 萬所，則前五大民辦園占全部幼兒園比例僅為 2.3%，占民辦園比例也僅為 3.5%。結合前面對於民辦園，尤其是中低端園管理粗放等現狀的分析，未來市場龍頭憑借建園標準化、運營規範化、理念科學化等優勢，在加速擴張、整合市場方面有巨大空間。

對於采取直營還是加盟的路徑進行擴張，我們認為當前的政策環境更適宜加盟園模式。首先，民辦幼兒園開辦分園受政策限制，難以通過新設實現大規模擴張，可行的途徑是收購現有園所。其次，目前政策大力支持普惠園發展，未來民辦園將逐漸形成普惠園、高端園二元發展格局。其中民辦普惠園在收費上接受政府指導，與公辦園一致，因此單園盈利能力受限，並購價值不大；高端園盡管盈利能力強，但現有數量少，並購標的有限。因此在政策未放開民辦幼兒園新設分支、且並購擴張局限性大的前提下，采取直營模式擴大規模難度較大。

相比之下加盟模式擴張門檻低，但局限性在於單園利潤低（僅有加盟費收入，通常在每年 5 萬-35 萬）、對加盟園經營質量（教師素質、教學內容、管理水平等）的控制相對較弱。目前采取加盟模式的機構提供的多是管理指導、教師培訓、教材供應等後端服務，加盟園在實際運作過程中基本各自為政，加盟體量膨脹後很難進行有效的前端控制。 因此加盟品牌在擴張過程中能否強化前端監督和後端培訓，維持標準化、規範化，實現經營模式的精確複制，是判斷其能否成為市場整合龍頭的核心標準。

中高端園面向高端教育消費需求，《民促法》通過 利好規模 擴張 。相比於公辦園和普惠民辦園，中高端幼兒園擁有硬件設施先進，師資力量雄厚、教學理念先進、培養體系完善等優勢。在收入提高、消費升級的背景下，市場對於高質量園所的需求不斷增加，供給缺口較大，市場仍為藍海。2016 年 11 月《民促法》修法通過，確立了民辦教育機構的營利性與非營利性分類管理原則，營利性教育機構的企業法人地位得以明確，未來可順利對接資本市場，證券化進程有望提速。中高端幼兒園基本為營利性民辦園，因此可充分受益於《民促法》政策紅利，優質品牌將獲更多資本助力，實現加速擴張。

收購中高端幼教品牌，開啟轉型之路

1. 深耕 LED 市場打造行業龍頭

公司自成立以來致力於推進 LED 在照明領域的發展，主要從事 LED 照明光源器件和 LED 照明成品的研發、設計、生產和銷售，屬於電子元器件行業的半導體光電器件制造業。公司擁有 LED 光源、LED 封裝配套產品和 LED 照明應用產品三類，產品獲得 GS、UL、CE、EMC、LVD、FCC、ROHS 等多項國際權威認證，並於 2010 年、2014 年連續獲得國家高新技術企業認證。

政策驅動下，國內 LED 市場實現高速增長。近年來隨著 LED 照明技術發展，其節能減排效果日益明顯。我國政府借由一系列政策措施刺激 LED 照明內需，帶動 LED 照明市場啟動。主要政策包括安排 22 億元推廣節能燈和 LED 燈，並在 2012 年 10 月 1 日正式實施白熾燈禁令，內容包含禁止銷售 100W 以上白熾燈以及一定能效指標以下的鹵鎢燈。由此釋放出的替代需求大大刺激了 LED 照明在國內市場的推進。

2006 至 2016 年，國內 LED 市場規模持續擴大，由 356 億元增加至 5216 億元，增幅近 14倍，CAGR達30.79%。其中LED封裝市場規模由146億元擴大至748億元，CAGR 17.75%。

公司作為 LED 封裝領域的行業龍頭，充分受益於市場規模擴大紅利，營收持續增長。隨著行業規模快速擴大，競爭企業數量不斷增加，近年來經歷價格戰和產品同質化等激烈競爭，盈利空間壓縮，行業面臨洗牌。在此情況下，公司積極謀求產業鏈縱向整合，選擇市場空間更大的下遊應用產品作為新賽道，通過收購 LED 移動照明產品龍頭康銘盛切入下遊市場。此次收購構建了垂直一體化產業鏈，實現優勢互補，並有效增厚了公司業績，對沖了傳統主業價格下降、毛利空間縮窄的風險。

2. 教育布局接連落子，轉型步伐緊湊堅決

收購康銘盛以來，公司繼續鞏固 LED 業務的內生增長，同時積極謀求產業外延拓展，尋找新的業績增長點。2016 年 6 月以來，公司外延戰略陸續落地，以幼教市場作為切入口展開教育布局。

2.1. 新設教育公司+並購基金啟動轉型

2016 年 6 月公司董事會通過議案，以自有資金出資 1 億元設立全資子公司深圳前海長方教育管理有限公司。子公司將主營早幼教機構投資與建設、國際學校建設等業務，推進公司轉型教育的戰略發展目標，同時將引進具有教育、管理等專業知識及豐富從業經驗的中高端人才，促進公司教育布局的長期穩定發展。

同時公司董事會另通過議案，與深圳易德資本共同投資設立長方易德教育產業投資並購基金。基金規模不超過人民幣 20 億元，其中公司作為劣後級有限合夥人，擬以自有資金出資 4 億元，易德資本作為普通合夥人，擬出資 6 億元，作為劣後資金，其余資金根據需求向合格投資者非公開募集，作為優先級資金。該教育並購基金將主要參與教育產業投資、投資興辦教育實業和創業投資業務，尤其以學前教育產業作為投資重點。

設立教育子公司及並購基金是公司進軍教育的奠基之舉，一方面建立了後續外延的資本基礎，另一方面通過組建專業團隊，可提高對賽道的把握及對並購標的的判斷。

2.2. 收購幼教集團特蕾新，外延首落地

2016 年 11 月公司與郭小娜、林運堅簽署《合作框架協議》，擬通過受讓股權和增資方式獲得深圳特蕾新教育集團有限公司 60%的股權，公司以幼兒園為切入口的教育外延布局正式落地。

本次交易中，特蕾新全部股權預估值 8 億元，公司擬以 6 億元通過受讓股權（4 億元）及增資（2 億元）的方式取得該部分股權。郭小娜、林運堅承諾特蕾新 2016 年合並凈利潤不低於 2500 萬元，2017-2019 年扣非歸母凈利潤分別為 5000 萬元、6500 萬元和 8450 萬元，且自交割日起三年內特蕾新旗下全資或控股的直營幼兒園不少於 100 家；同時承諾獲得全部股權轉讓款後 180 個交易日內購入不低於 1.2 億元的公司股票，並鎖定至 2019 年度審計報告正式簽署日。

起步廣深，布局全國 的幼教集團。 。特蕾新教育集團的前身深圳市英達幼兒園於 1996 年創辦，立足建設中高端幼兒園。在擴張過程中重點布局一二線城市，尤以廣東特別是深圳為主，目前已在深圳、廣州、北京、天津、武漢、太原、鄭州、東莞、惠州、河源、昆明等地開辦了近四十所直營幼兒園，四十二所參股共建園，一千一百多所聯盟園所，在職員工人數達三千五百多人，並擁有一所直屬幼兒藝術師範學校，在校學員達一千多人，形成頗具規模、實力及影響力的幼兒教育集團。

依托運營體系標準化+師資培訓規範化+教學研究專業化，打造優質幼教品牌。在運營上，特蕾新教育集團以“特蕾新”為統一品牌，對所有下屬幼兒園實行統一師資，統一管理，形成集團總部平臺為根基，區域旗艦園為中心，聯動區域直營園的獨特發展模式，打造穩固為主，快速發展的幼兒園經營平臺與聯動體系，實現幼兒園規模與品牌效益的持續增長。同時下設多元教育研究院，為旗下幼兒園建立統一使用的教材和教學方法，實現教學、管理的全面標準化。

在師資上，特蕾新堅持對教師素質的高標準要求，建立一整套師資培訓體系。對於教師的初始培養，特蕾新在廣東河源開辦了自主運營的特蕾新藝術幼兒師範學校，同時充分利用與各幼師中專學校建立的良好關系，通過校企合作方式與學校聯合開辦中專幼師專業，目前已有二十多個合作辦學單位。特蕾新和幼師學校從學生入學起就嚴格把關，根據特蕾新辦學多年的經驗總結，對這些準老師進行更為科學合理的培訓教育，為旗下幼兒園輸送實用型的優秀教師。對於在職教師的繼續提升，特蕾新的師資培訓部與各高等院校聯合辦學，開設“教育管理”、“學前教育”、“心理教育”、“音樂教育”等專業的大專或本科學歷班。目前，已和廣東省惠州學院、廣東第二師範學院、湖北省江漢藝術職業學院聯辦了國家承認學歷的本科、大專班；並積極與華南師大聯系，在集團設立學前教育研究生課程班教學點，由公司出資，讓公司管理人員及骨幹教師參與學習，滿足了對教師繼續教育培訓的需要，提升了教師業務能力和專業素養。

在教學研究上，特蕾新通過創新教研方式提高教學水平。特蕾新主要以園本培訓為主陣地，聘請楊寧、李忠忱、那文等資深幼教專家等組成專家顧問團隊，引領幼兒教育教學研究，加強對教師的業務培訓和幼兒教育探索研究。同時充分利用教研組活動，通過每周進行展示研討，不斷優化教學方式。除此之外，特蕾新還與各大幼教機構或知名幼兒園結成姐妹交流園，組織骨幹教師在幼兒園精細化管理、園所常規業務、師資隊伍建設等方面進行深度調研與學習交流，通過此類合作交流，不斷提升園所管理水平及師資素質能力。

建設多元發展型課程體系。特蕾新在總結全國各地豐富教學經驗的基礎上，引進由世界著名教育心理學家、美國哈佛大學發展心理學家加德納提出的多元智能理論。同時與哈佛大學教育研究生院合作，借鑒國外先進教育理念，並結合中國幼兒學習心理和特點，在哈佛大學郝和平博士及其研究生團隊的主持指導下，開發“多元發展型課程”，探索幼兒教育新途徑，同時開發幼兒多元智能教具，建立系統、全面的多元智能課程體系，發掘幼兒自身潛能。以多元智能課程為核心，特蕾新進一步打造國際雙語課程、體育運動課程、才藝美學課程以及互動多媒體教學等創新特色課程，實現兒童能力的全面培養。

特蕾新旗下還設有多元學前教育研究院。研究院是在與中國教育科學研究院共建的優課教學研究中心、以及與全國各大師範院校合作的教育研發基地的基礎上設立的，集合聘請了眾多國家級知名教育專家學者和一線教育研究團隊。研究院著重開展學前教育專項課題的理論研究、教育管理研究和課堂實踐應用研究，同時研發具有國際前瞻性的幼兒教育課程體系與產品，並輔以教育網絡門戶平臺，為全國的幼兒教育機構、園所、學校及家庭提供完整的幼兒教育教學課程系統。

2.3. 收購高端幼兒園品牌貝殼金寶，加碼幼教布局

2016 年 11 月，公司參與設立的長方易德教育並購基金，與北京蟬鳴信息科技有限公司、吳心鋒、周顏妮、貝殼育德教育科技（北京）等四方簽訂《投資框架協議》，擬通過股權轉讓及增資的方式投資貝殼金寶教育科技（北京）有限公司，獲得其 51%的股權。交易金額共1.2 億元，其中 6000 萬支付股權轉讓對價，6000 萬用於增資。2017 年 1 月公司公告收購完成。

本次交易中，北京蟬鳴、吳心鋒和周顏妮承諾 2017-2019 年度貝殼金寶扣非歸母凈利潤分別不低於 1000 萬元、2000 萬元和 3600 萬元，並承諾自交割日起三年內，貝殼金寶名下全資或控股的直營幼兒園不少於30家。如貝殼金寶在承諾期內實現凈利潤總額高於業績承諾額，則各方一致同意對貝殼金寶核心團隊進行股權激勵。

以先進教學理念打造高端幼教品牌。貝殼金寶旗下的高端幼教品牌金寶國際幼兒園，源於全球早教第一品牌美國“金寶貝”早教中心。金寶幼兒園於 2010 年創立，教學理念基於國際先進的瑞吉歐教學法。采用適合兒童全面發展的學習區教學+方案教學模式，兒童可自由選擇參與不同的項目，所有的活動方案均由興趣生發，同時重視兒童團體討論並融入全語言教學，有效提升孩子在品德、自理、領導力、解決問題能力和創造性思考能力等方面的表現。

金寶幼兒園的教學班分為國際班和雙語班，其中國際班由一名外教和兩名中教老師帶班，配有生活老師，英文為主要語言。雙語班則是三位中教老師帶班，每天的下午會上一堂英語課。課程體系上，金寶根據兒童生理及心理發展特點，依時令季節制定作息計劃，每年按照春夏秋冬劃分為四個學期，將社會參訪、節日慶典、特殊紀念日等體驗穿插其中。在日常教學之外，金寶還提供豐富的資源和專業的學習環境，培養孩子的英文、跆拳道、戲劇表演、兒童網球、舞蹈及樂器等特殊技能。

金寶強調家長在幼兒教育上的參與，鼓勵親子學習，為孩子設計學習單，通過親子閱讀、共同查閱資料、繪畫、手工等方式完成。同時會不定期安排針對家長的培訓課程，內容包括育兒新知、安全運動、食譜健康等各個方面。每學年結束，家長會得到一份學業報告，對孩子的語言、認知、身體動作、美感、情緒、社會發展、英文能力等方面做出評估。

金寶幼兒園擁有教學理念先進、經驗豐富的管理團隊，確保以先進理念引領先進教學。總園長吳慧美是臺灣私立愛兒群幼教機構創辦人兼董事長，臺北蒙特梭利幼教聯誼會理事長，在幼教領域積累了超過三十年經驗。其他管理團隊成員也均擁有專業的幼教背景和豐富從業經驗。依靠高質量的教學模式，金寶幼兒園在過去五年中獲得過新浪、網易等主流門戶網站頒發的“最具投資價值的中國幼兒教育品牌十強”、“最具品牌兒童教育機構”、“年度十大教育機構”等獎項。

在幼小銜接上，金寶和清華大學校企啟迪控股合資成立紫荊教育科技有限公司，專註於幼小銜接課程的研發。在清華大學專家團隊的幫助下，自 2014 年起在大班課程中為預備就讀公立小學的孩子開設系統的幼小銜接課程，讓金寶畢業生可以順利適應公立小學。

緩擴張、高收費確保教學水準。高端幼兒園收費高、單園盈利能力強，但對師資素質和運營標準有更高要求，因此在擴張上通常較為穩健，確保每所新園的教學水準。金寶自 2010 年成立以來在北京、上海、深圳、包頭、貴陽、鞍山、濰坊等地建有 9 家幼兒園，且收費均處於所在城市的最高層次。金寶北京校在冊學生約 500 人，2016 年新生收費標準達到雙語班7.5 萬元/年，國際班 10.3 萬元/年。2016 年 9 月新開學的上海金寶校，以北京金寶的教育沈澱為基礎，在裝修成本大幅度降低的情況下，按照雙語班 7 萬元/年，國際班 9 萬元/年的收費，實現了三周招生近 200 人，當年即可實現盈利。金寶廣州校 2016 年新生收費標準也已超過 6 萬元/年。

打造紫荊夥伴計劃吸收夥伴園，儲備收購標的。金寶推出紫荊夥伴計劃，為夥伴園所提供從選址、裝修、開園、教師培訓、幼兒園管理、夥伴園老師來京培訓在內的所有內容，同時為夥伴園提供專屬的培訓師與課程指導師，監督夥伴園的學習。夥伴園不同於一般加盟園，可以不采用金寶的品牌，但金寶會從中選擇優質園所作為潛在收購標的。目前紫荊夥伴計劃已吸收二百余所夥伴園，為金寶的長期擴張建立充足儲備。未來金寶將更多通過控股方式擇優進行收購，在擴大盈利基礎的同時降低風險，預計大概率可完成擴張目標。

2.4. 特蕾新+貝殼金寶搭建差異化幼教體系

消費升級趨勢下幼教市場成長空間巨大，公司布局中高端幼兒園，未來業績增長的確定性強。特蕾新和貝殼金寶均立足經濟實力較強的一二線城市，在當前居民收入水平提高、教育支出增加，但優質園所稀缺的情況下，二者憑借豐富的運營經驗和良好的品牌美譽度，能夠更為順利地實現擴張。

同時特蕾新和貝殼金寶作為分別定位中端、高端的幼教品牌，在教學理念、軟硬件、師資力量和收費等方面均有差異，覆蓋人群也不存在明顯重疊。因此二者盡管都將著力開拓一二線市場，但不形成直接競爭，反而可通過品牌、運營、收費的差異化，助力公司實現對幼教市場的多層滲透，有效擴大盈利來源。

投資建議

（1）LED 業務中期內仍將是公司營收主要來源。國內 LED 市場，尤其是下遊照明產品市場保持較高增速，公司收購康銘盛實現產業鏈縱向一體化布局，能夠進一步分享行業增長紅利，同時有效分散封裝業務競爭壓力，強化盈利基礎。2016 年公司主業處於調整期，園區搬遷產能受限，同時疊加產品價格下行壓力，導致利潤下降。預計調整完成後產能釋放，加上新園區的產業集群效應，主業將重回增長軌道，內生增長能力將進一步夯實。

（2）公司收購中高端幼兒園開啟教育轉型，打開外延增長空間。幼教市場優質資源供不應求，家庭收入增長、新生代父母先進的教育觀念、以及全面二胎帶來的人口增量，都推動需求不斷增加，民辦幼兒園將持續受益，其中收費高、質量優的中高端幼兒園將尤其受益於消費升級趨勢。公司連續收購特蕾新（中端園）、貝殼金寶（高端園）兩家優質幼教機構，構建差異化幼教體系，轉型戰略精準堅決。兩家機構均深耕幼教市場多年，教學運營體系成熟，品牌影響力強，在規模擴張上擁有紮實基礎。 此次獲公司資本助力，擴張節奏有望 加快 ， 尤其貝殼金寶夥伴園收購將陸續落地，能夠有效帶動業績提升。

（3）暫不考慮對貝殼金寶的投資收益，同時假設 2017 年完成對特蕾新的收購及並表，預計2016-2018 年凈利潤分別為 0.66 億元、1.56 億元、1.82 億元，EPS 0.08 元、0.20 元、0.23元，對應當前股價 PE 為 93、40、34 倍。公司外延初啟，後續收購落地帶來市值增厚，估值向上彈性大，給予 17 年目標市值 100 億，對應目標價 12.66 元，買入-A 評級。

風險提示

LED 市場競爭加劇，幼兒園擴張進度不及預期。（完）