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張承良:低市淨率捕手

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201206/t20120621_320899.htm

  張承良所率領的睿智華海基金從生意角度研判投資標的,對低市淨率指標極為青睞,並創造了屢試不爽的「低市淨率+催化劑」的「張氏投資法則」。自成立之日至2012年2月底,其基金年化回報率為17.66%,在所有海外中國對沖基金中,排在首位。不過,「張氏法則」在熊市中並不能禦寒。
  睿智華海基金於2007年10月1日正式成立,主要投資中資概念股,包括在香港上市的H股、紅籌股,上海B股和深圳B股,以及在紐約上市的N股以及在新加坡上市的S股,也會酌情投資於其他證券市場。
  成立四年半來,睿智華海基金的年化回報率為17.66%,不僅分別超越同期MSCI指數、H股指數、上證綜合指數25.25、25.57和34.73個百分點,而且領先眾多同行(表1)。尤其是2008年11月至2009年11月的一年裡,其回報率高達237.2%,在彭博同期全球2333只對沖基金之中位列第二,亞太地區第一。支撐睿智華海取得如此成績的背後,是張承良在實踐中琢磨出的一套「價值投資」思路。

  「巴菲特+索羅斯」的價值投資哲學
  投資哲學和決策模型越是質樸簡單,越是有效。猶記得數次採訪羅傑斯時,其觀點之簡樸,曾給筆者留下深刻印象。張承良也同樣津津樂道其「巴菲特+索羅斯」的投資邏輯。
  簡單地說,如果一家公司估值足夠低,同時具備大股東回購、精明投資者(如內部人)買入或增持、受惠人民幣升值、產業政策支持、公司業務向好等催化劑因素,就是一筆好的投資(圖1);同樣地,如果股價回歸至高於或等於合理價值、催化劑因素不和預期,或者發現更好的投資標的,就是沽出時機。估值因素和催化劑因素缺一不可,張承良有忽略催化劑因素而失利的教訓,如四通(00409.HK,現已私有化);也有忽略估值因素而失敗的案例,如Paragon(00135.HK,崑崙能源的前身)。

  對低市淨率指標尤其青睞
  民生銀行(600016)、京信通信(02342.HK)、神州數碼(00861.HK)(至2011年4月底,仍重倉該股)、創維數碼(00751.HK)、中信泰富(00267.HK)等,都是睿智華海嚴格按照選股模型精挑細選出的投資標的,也給投資人帶來了高額回報(表2)。


  從這些案例看,張承良對估值因素的考量,更看重市淨率,且綜合考慮絕對P/B數值和相對P/B倍數。如三次買入神州數碼時,絕對P/B儘管都超過1倍,但相對P/B在0.36-0.99區間。而創維數碼,則在相對P/B倍數為0.15時吸納,至相對P/B倍數為0.56時拋出,似乎拋出過早,但拋出時,該股的絕對P/B已達1.31。
  對低市淨率的偏愛,和張承良的經歷密不可分。在此之前,張承良曾就職粵海集團旗下廣東發展基金(與國內的廣發基金無關係)和中銀香港,先後做了10年私募股權投資。這一經歷練就了其從生意角度研判投資標的的習慣,更看重投資標的的內在價值,因而對市淨率指標尤為青睞。他認為,股票市場確實存在大股東「圈錢」現象,但大股東因切身利益,必然對公司投入更多精力,實際上對企業的貢獻比小股東更大。「一家素質不錯的公司,一旦由於特殊或短暫原因出現市淨率小於1時(假設賬面資產真實,或者經過調整),對小股東是難得的投資機會。」
  在張承良看來,低PB公司,就如同彼得·林奇(Peter Lynch)所說的「起死回生」型公司一樣,會讓投資人獲得不菲回報。

  低PB股票是私有化的後花園
  張承良認為,被大股東私有化的公司也往往是低市淨率的公司。但這中間存在風險,有一些低PB或者手持現金高於市值的公司,如果公司治理存在問題,儘管股價長期低迷,也很難被私有化。在香港市場上,也曾有公司被私有化時,嚴重損害小股東利益的情況,如協和地產,以較淨資產折讓50%的價格私有化。

  港股進入增持階段
  在張承良看來,眼下的港股已經進入增持階段,港股平均市盈率8.3倍,「港股2011年10月的底部、A股2012年1月探出的底部,均是大底,未來會曲折上行。」其樂觀判斷,在香港市場上,很多公司股票已跌破淨資產,有的甚至跌至0.3-0.5倍P/B的水平。比如地產股,目前的股價已經充分釋放了未來實物地產跌價的風險。2012年2月29日,睿智華海基金持有現金80萬美元,佔淨資產2%。極低的現金頭寸也表明其對後市的樂觀。
  據睿智華海披露,2012年2月29日,其前三大重倉股是超威動力(00951.HK)、工商銀行(01398.HK)和中石化(00386.HK),市值合計佔基金淨值的49%。而其所重倉的工商銀行和中石化均為大盤股,張承良如是解釋其投資邏輯:「首先夠便宜,工商銀行現在的市盈率約為7倍。其次有多個催化劑因素:中國央行放鬆銀根,銀行的貸款、盈利會增長;還有,大股東在增持,說明其對公司有信心。香港是國際市場,對沖基金和互惠基金(即共同基金)資金量比較大,在牛市初期,大的資金更喜歡大的股票,這和國內的觀念是不一樣的。工商銀行的資產主要在國內,無疑也是受惠人民幣升值的股票。」

  價值股比成長股回報更佳
  張承良偏好低市淨率、低市盈率的選股方法,令其成為實踐型的價值投資派。國內大多自稱價值投資者的投資人,其實多屬於成長型投資風格。在《買入中國》一書中,張承良引用香港《經濟日報》2010年6月4日刊登的《最佳揀股法則:低PB+低PE》一文來闡明其觀點:麥格理髮現,1997年1月至2009年7月的12年半期間,市淨率最低的20%股票跑贏其他股票近700個點,期間更有64.9%的時間跑贏其他股票;市盈率最低的20%股票,這兩個數據是200個點和62.8%;而對股息率最高的20%股票,數據為34.2個點和52.7%。
  美國市場也如此。紐約研究機構伯恩斯坦根據六家機構管理的成長型基金與價值型基金的真實業績編制了指數,數據表明,價值型基金經理的回報優於成長型(圖2),1969-1979年期間,價值型基金回報高出3.7個百分點,1969-2004年期間高出1.8個百分點,而1980-2004年期間則高出0.9個百分點(表2)。

 
  《對沖基金風雲錄》作者巴頓·比格斯(Barton Biggs)曾指出:即便是在成長型泡沫最盛的時期,也只有1998年和1999年時成長型投資才超越了價值投資(圖3)。從更長的時間軸看,僅在上世紀30年代和90年代,大盤成長股的表現才超越大盤價值股。


  伊博森的研究也表明,1927-2004年,大盤價值型股票的年化回報率為11.5%,小盤價值型股票為14.8%,而大盤成長型為9.2%,小盤成長型為9.6%。

  在熊市中不能禦寒
  張承良透露,睿智華海在多/空倉策略(Long/Short)下,以長倉(Long-Biased)為主。2012年2月29日披露數據顯示,其長倉(即多倉)為3270萬美元,佔淨資產109%,持有現金80萬美元,佔淨資產2%,而短倉(即空倉)為零。
  張承良控制組合下行風險的方式,並不像其他對沖基金經理那樣,在熊市中開空倉,而是賦予索羅斯因素40%的權重,賦予巴菲特因素60%的權重。當一時錯買股票時,只要有巴菲特因素的紮實根基,組合的下行風險也比較小,並且從低價位回升至正常價位的概率要大得多。
  對睿智華海來說,空倉的主要目的是鎖住利潤或追求更高回報;而對另外一些對沖基金經理來說,空倉則是為了控制基金回報的波動性。前一種方式在熊市中難以禦寒,但在牛市中表現卓越;後一種的業績則更加平穩。自2007年10月1日成立至2011年,睿智華海基金每年均跑贏MSCI中國指數,尤其是2009年,大幅跑贏MSCI中國指數118.65個百分點(表3)。2009年12月28日的彭博數據顯示,睿智華海基金以237.2%回報率(2008年11月底至2009年11月底)在全球2333只對沖基金中位列第二,亞太地區第一。但是,在熊市中,其組合雖能跑贏大市,卻不能禦寒,2008年其虧損49.22%,2011年回報率為-19.68%(表3)。


  擅用期權等對沖工具
  張承良表示,睿智華海慣常使用的對沖工具主要為股指期貨和期權。他喜歡使用期權,偶爾會用股指期貨。張承良直言,「對於對沖基金來說,期權是很重要的一種鎖定風險的工具,同時也是用來實施槓桿的利器。我有時會使用備認購期權,有時純粹會利用期權進行方向性押注,但以潛在負債風險不超過淨資產值的3%為原則」。如果看好某隻股票的後市,就買入認購期權或賣出認沽期權,如果看空,則賣出認購期權或買入認沽期權。
  如果看空某隻股票,為什麼不直接借股票做空,而進行期權交易呢?張承良的解釋是,借股拋空的手法成本較高,要支付給券商利息及相關成本。有數據顯示,香港地區的融券成本較高。在美國和日本,56%的證券年融券成本為0.5%或更低,但在香港,只有36%的融券達到這一水平;香港47%的證券年融券成本至少為1.5%,日本和美國則分別只有32%和25%的融券成本超過1.5%。另外,可能發生借不到證券的情況,從而影響做空效果。而且交易對手越多,越容易暴露自己的意圖。
  實際上,香港市場的融券制度與美國不同,要先借到股票才能做空;而借一大筆股票的申請有可能產生較大市場影響,一旦消息走漏,都會影響做空效果。而在美國,投資者如果要做空任何一隻股票、債券、期貨及櫃上櫃下的產品,都可以通過PB系統融券,每天結算,非常簡單。
  純粹方向性押注而買入認購期權是以小博大的較佳方式。如2010年9月8日,睿智華海買入中石化認購期權,行權價7港元/股,到期日2010年12月30日,期權金0.12港元/股。期間正股回報17%,而認購期權回報283%,槓桿效應明顯(表4)。但在2012年2月29日,中石化正股是睿智華海的三大重倉股之一,為何棄認購期權而取正股?這大概是基金「潛在負債不超過淨資產值3%的原則」所致。


  賣出認購期權。在投資策略中,有兩種常用的「正股+期權」的對沖策略,分別是備兌認購期權(covered call)和保護性認沽期權(protective put)。睿智華海基金經常使用前者,在備兌認購期權策略下,持有正股的同時,賣出認購期權。只要預測正股的波動區間較為穩定,便可採取這一策略獲取額外盈利,這是正股出現滯漲而鎖定利潤的策略。
  比如,張承良2009年以10港元/股的價格買入中國聯通,2009年8月7日賣出一個行權價13港元、到期日2009年9月29日的中國聯通認購期權(期權價格0.53港元)。這個策略的意義在於:如果中國聯通股價漲至13港元時,交易對手將買入認購期權,並向其交付0.53港元的期權金,總利潤是3.53港元(3港元的正股利潤+0.53港元的期權金);如果聯通正股價格低於13港元,期權買家不行權,則賺取0.53港元的期權金。
  買入看跌期權。很多人喜歡使用保護性認沽期權策略,因為這種策略在股價急跌時最能發揮作用,這是正股價格出現急跌而採取的組合保護策略。而張承良認為,這種策略可以對衝下跌風險,但由於買入看跌期權需要支付期權金,所以睿智華海一般對此比較謹慎。


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投資札記【443】市淨率學習(1)概念和簡單投資分析 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e5yp.html

用百度百科來學習普及下概念,然後利用下一篇再說具體運用分析:

基礎概念:

  市淨率指的是每股股價與每股淨資產的比率。 市淨率可用於投資分析,一般來說市淨率較低的股票,投資價值較高,相反,則投資價值較低;但在判斷投資價值時還要考慮當時的市場環境以及公司經營情況、盈利能力等因素。

市淨率[1]的計算方法是:市淨率=P/BV)即:每股市價(P)/每股淨資產(book value)  

 股票淨值即:公司資本金、資本公積金、資本公益金、法定公積金、任意公積金、未分配盈餘等項目的合計,它代表全體股東共同享有的權益,也稱淨資產。淨資產的多少是由股份公司經營狀況決定的,股份公司的經營業績越好,其資產增值越快,股票淨值就越高,因此股東所擁有的權益也越多。

估值

  通過市淨率定價法估值時,首先,應根據審核後的淨資產計算出發行人的每股淨資產;其次,根據二級市場的平均市淨率、發行人的行業情況(同類行業公司股票的市淨率)、發行人的經營狀況及其淨資產收益等擬訂估值市淨率;最後,依據估值市淨率與每股淨資產的乘積決定估值。

適用範圍

  市淨率特別在評估高風險企業,企業資產大量為實物資產的企業時受到重視。

作用與意義

  股票淨值是決定股票市場價格走向的主要根據。上市公司的每股內含淨資產值高而每股市價不高的股票,即市淨率越低的股票,其投資價值越高。相反,其投資價值就越小,但在判斷投資價值時還要考慮當時的市場環境以及公司經營情況、盈利能力等因素。

  市淨率能夠較好地反映出"有所付出,即有回報",它能夠幫助投資者尋求哪個上市公司能以較少的投入得到較高的產出,對於大的投資機構,它能幫助其辨別投資風險。

  這裡要指出的是:市淨率不適用於短線炒作,提高獲利能力。

  市淨率可用於投資分析。每股淨資產是股票的賬面價值,它是用成本計量的,而每股市價是這些資產的現在價值,它是證券市場上交易的結果。市價高於賬面價值時企業資產的質量較好,有發展潛力,反之則資產質量差,沒有發展前景。優質股票的市價都超出每股淨資產許多,一般說來市淨率達到3可以樹立較好的公司形象。市價低於每股淨資產的股票,就像售價低於成本的商品一樣,屬於"處理品"。當然,"處理品"也不是沒有購買價值,問題在於該公司今後是否有轉機,或者購入後經過資產重組能否提高獲利能力,是市價與每股淨資產之間的比值,比值越低意味著風險越低。

市淨率的作用還體現在可以作為確定新發行股票初始價格的參照標準。如果股票按照溢價發行的方法發行的話,要考慮按市場平均投資潛力狀況來定溢價幅度,這時股市各種類似股票的平均市盈率便可作為參照標準。

 

市淨率要動態看

  市淨率指的是市價與每股淨資產之間的比值,比值越低意味著風險越低。

  對市淨率我們要動態地看,因為會計制度的不同往往使得淨資產與境外企業的概念存在著一定的差別。更為重要的是,淨資產僅僅是企業靜態的資產概念,存在著一定的變數。去年盈利會增加每股淨資產,但如果今年虧損就會減少每股淨資產。比如說海南航空,在2002年每股淨資產是3.26元,到了2003年因為每股虧損1.74元,就變成了1.53元,跌幅超過50%

  同時,每股淨資產的構成基數不同往往也會造成不同結果。比如說神馬實業,每股淨資產高達5.989元,不可謂不高,但是其淨資產構成中擁有12.11億元的應收帳款,折合成每股2.14元,一旦計提壞帳準備,其每股淨資產就會大幅下降。再比如說通威股份,雖然目前的每股淨資產高達4.03元,但其每股未分配利潤達到了0.75元,而且已準備向老股東分配,這樣對於新股東而言,享受到的淨資產大概只有3.3元,如此來看,對待淨資產真的要用動態觀點來看待之。

市淨率低企說明什麼

  如果說一兩隻個股存在跌破淨資產這樣的現象,可看作是偶然性因素,需要用動態的目光看待之。但如果是如此龐大的一個群體就應該引起足夠的重視了,這意味著證券市場的機會可能開始顯現。

  在一些國有股轉讓的案例中都明確提示出國有股轉讓價格不應低於每股淨資產,否則就會有國有資產流失之嫌。更為重要的是,目前大幅破淨資產值個股大多集中在鋼鐵等國有控股公司中。可以講,如果市場再度深跌,當市價低於淨資產的時候就是國有股價格低於市價的時候,此時就會出現底部。因此投資者不應盲目割肉,否則就極有可能受到政策性踏空風險。

市淨率高低

  市淨率意味著股票價格相對於公司的淨資產的比率。因此,市淨率低意味著投資風險小,萬一上市公司倒閉,清償的時候可以收回更多成本。所以,市淨率低好。

  市淨率是反映每股市價和每股淨資產的比率。

市淨率高低

  市淨率=每股市價/每股淨資產

  市淨率可以用於投資分析。每股淨資產是股票的帳面價值,他是用成本計量的;每股市價是這些資產的現時市場價值,是證券市場交易的結果。一般認為,市價高於帳面價值時企業資產的質量較好,有發展潛力;反之則質量較差,沒有發展前景。市淨率側重於對未來盈利能力的期望。

市盈率使用中的問題

  曾幾何時,市淨率是一個比市盈率更為可靠的指標,尤其是針對那些週期性行業的股票-此類股票每股盈利伴隨行業景氣度可能有極大波動,市盈率也往往會幾年前還在上百倍,這幾年卻十倍也不到,若遇上行業極不景氣企業出現虧損,市盈率更是無從談起。對於此類個股,利用市盈率估值極為困難。

  這時候,市淨率指標就極具參考價值了。畢竟,無論行業景氣與否,上市公司的每股淨資產一般不會出現大幅波動,盈利多則每股淨資產增加也多一些,盈利少時每股淨資產增加的慢一些,虧損則每股淨資產也不過小幅下降。正因為每股淨資產波動不大,所以由股價÷每股淨資產得到的市淨率波動也相對較小,在估值上更具參考價值。

  但是,許多個股的每股淨資產波動卻開始加劇。以南京高科為例,2006年年報時每股淨資產不過4.108元,2007年開始火箭式增長,一季度為6.818元,二季度為7.577元,三季度為10.724元,年報更高達20.85元,不過一年淨資產就增長了407%,如此增速實在令人瞠目結舌。

  之所以南京高科的每股淨資產會出現如此火箭式增長,仔細看年報,其實都是金融類股權投資惹的禍。

  2006年末,南京高科的非流動資產為26.55億元,其中可供出售金融資產為14.38億元,長期股權投資為5.40億元,兩者合計19.78億元,佔到非流動資產的比例為74.5%。而當年南京高科的淨資產不過24.86億元,兩類金融投資佔到淨資產的比重高達74.5%

  到了2007年末,南京高科的非流動資產為91.73億元,暴增245.50%。其中可供出售金融資產為82.61億元,長期股權投資為5.32億元,兩者合計87.93億元,佔到非流動資產的96%。南京高科額淨資產最新為73.03億元,事實上兩類金融投資佔到淨資產的比重達到120%

  對於可供出售金融資產規模的暴增,南京高科的年報如是解釋報告期內參股公司南京銀行股份有限公司發行上市,公司持有的股權確認為可供出售金融資產,以及公司持有的其他上市公司股權公允價值增加。

  那麼南京高科到底持有哪些上市公司業務,為其帶來如此高的收益率呢?再看年報我們可以發現,包括:3060萬股的中信證券,6592萬股的棲霞建設和2.052億股的南京銀行。這三者在2007年因為上市和股價變動原因造成的公允價值變動額度就將近75億元。

  但是我們也當注意到,年報的數據採用的是20071228的股價來計算上述股權的價值,但是不過三個月多,上述股票的股價已經發生了天翻地覆的變化,截至2008415,中信證券股價下跌35.08元,帶來10.73億元的市值減少;棲霞建設股價下跌7.82元,帶來5.15億元的市值減少;南京銀行下跌4.7元,帶來9.64億元的市值減少,三者累計產生的市值減少高達25.52億元,而2007年南京高科的淨資產不過73.03億元。這意味著若僅考慮這三個股票的市值減少,南京高科的淨資產就要縮水34.94%,每股淨資產也將因此變為13.56元,目前顯然大幅高於每股淨資產。

如何拯救市淨率分析

  由於許多上市公司均大量持有其他上市公司的股權,進而導致每股淨資產和市淨率亦產生極大的波動。那麼,是否有方法拯救市淨率分析呢?回答是肯定的。

  如果我們認為在給上市公司估值時,其持有的其他上市公司股票據應當按照市值來估值的話,那麼我們可以分別計算上市公司剔除持股其他上市公司市值後的淨市值修正淨資產,然後計算這兩者的比值作為修正市淨率

  還是以南京高科為例,2008415總市值為73.58億元。其中持有的中信證券、棲霞建設和南京銀行市值分別為16.58億元、9.99億元和29.55億元,三者市值合計56.12億元,這意味著剔除這三公司的持股,南京高科的淨市值17.46億元。2007年末南京高科的淨資產為73.03億元,20071228收盤價計算,其中持有的中信證券、棲霞建設和南京銀行市值分別為27.32億元、15.15億元和39.19億元,三者合計81.66億元,若剔除這三者的市值,南京高科本身的淨資產為-8.63億元。這也就意味著,若你撇開中信證券、棲霞建設和南京銀行股權,必須以17.46億元的淨市值去收購一個淨資產為-8.63億元的公司。這究竟是不是一樁理性划算的買賣,就是一個見仁見智問題了。

修正公式

  常見的相對分析法中市盈率,市淨率,市銷率的修正公式。

市淨率選股切勿絕對化

  投資界常常會在牛市推崇市盈率,到熊市則往往拿市淨率說事,那麼在熊市中用市淨率選股真的更保險嗎?

  "為什麼熊市大家愛用市淨率來選股?"一位證券研究所所長接受本報記者採訪時說,"道理很簡單,牛市中大家齊齊往上看,市盈率給市場提供了無限想像空間,靜態市盈率不行就用動態市盈率,今年的不行,還能推出明年、後年市盈率,總能""到合適理由。到了熊市,大家都往底下看,市淨率常常給大家充當尋底的指標。"據他透露,現階段國內A股整體市淨率指標在2.95倍左右,橫向比較,這要比大部分成熟市場的市淨率都要高。從縱向比,20055月最低點時,A股市淨率水平在1.8倍左右,當大盤沖上6124點時市淨率達到6.82倍,現階段的市淨率水平並沒有達到歷史低位。

  資深分析師余凱也承認在熊市投資者們樂於使用市淨率指標,因為這種指標更能體現股票的安全邊際,投資者可以先假設最悲觀狀況下上市公司停產,投資者可以按照淨資產來變現。對於投資者來說,按照市淨率選股標準,市淨率越低的股票,其風險係數越少一些。那麼是否"破淨"的公司就越安全呢?

  深圳一位操盤手江輝稱,對於所有的個股,市淨率越低就越安全的說法並不準確。對於同一個股,市淨率水平越低,安全係數越高的說法應該是對的。但是對於不同個股,則要具體情況具體分析。現階段"破淨"24只個股主要集中在鋼鐵、紡織、地產等行業,這些行業都面臨景氣週期衰退的危險,例如鋼鐵股在2005 年時"破淨"程度更高,對比既往歷史走勢,這些個股可能還有下行空間。江輝也認同同一行業中,市淨率越低的股票下跌空間要更小些,安全係數越高。在"破淨"群體中另外還有幾隻"破淨"個股是因為淨資產中金融類、證券類資產佔比較重,現階段其實際淨資產已經大幅縮水,江輝稱這類公司市淨率低於1倍主要是因為它的財務報告公佈具有滯後性,現階段其實際淨資產可能已經遠低於上一期公佈的數據,市場只是及時進行反應而已。江輝也認為根據市淨率來"淘寶"是搶反彈的好機會。歷史經驗表明,一些跌破淨資產的股票往往會表現為較小的投資風險,而在行情啟動之時,也具有較好的價值回歸動力。

  當然,並非所有跌破淨資產的股票,所有低市淨率的個股全都具有投資價值。上述證券研究所所長稱,用市淨率指標來作為估值標準也常常容易掩蓋一些問題,不能單純探求用純粹的財務指標來估值。對於上市公司的淨資產也要具體分析,有些淨資產是能夠幫助企業持續經營並創造利潤,有的淨資產則可能純粹是破銅爛鐵。對於金融類、證券類資產佔比較大的個股,市淨率水平不能給得太高,因為這些資產已經在證券市場經歷過一次"放大效應"了。對於那些不能創造利潤的淨資產,例如過時的生產線、停止營業的廠房資產等,投資者自己測算時應該將這些資產剔除在外。他也強調,用市淨率選股時,企業的盈利能力好應該是一個前提。很多時候,企業前景好的股票,市淨率高一點也要好過市淨率低一些但是經營前景差的股票。

 
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投資札記【444】市淨率學習(2)具體分析 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e60x.html

市淨率學習(2)具體分析

 【原創】

   市場估值體系除了與企業本身的價值有關係,也和你所在市場的貨幣流動性和貨幣容量有關係。有朋友總拿港股的估值來套A股,其實看看很多港股的成交量就知道了,兩種貨幣市場容量相差懸殊,不好盲目攀比。我們以下主要談的是基本面估值,而且前提是A股。

    近期我們將多年整體市場極度低迷時候的市淨率情況進行研究總結後,以比較模糊的形式分為五類:

第一類:PB 0.4-0.7

主要行業及特徵:重資產、大市值、強週期的鋼鐵、造紙、海洋運輸、電器等,強週期性的企業甚至是的負淨資產收益率。淨資產收益率往往在5%之下

舉例;安陽鋼鐵、岳陽紙業、四川長虹。

 

第二類:PB 0.7-1

主要行業及特徵:與上類似的但情況稍好,市值稍小一些的企業,還有銀行、火電、地產、工程、汽車中大市值的企業。淨資產收益率在往往在10%之下

舉例:深高速、華夏銀行、申能股份。

 

第三類:PB 1-1.5

主要行業及特點:重點關注博客或微博裡提到的那些100億市值以內的小、精、尖、廣、新一類隱形冠軍。包括高端紡織、製造業細分龍頭、消費龍頭、一些中盤醫藥股、商業零售黃金首飾連鎖業等消費或間接消費行業中的領頭企業。大盤類的還包括大銀行、大能源、航空、機場、水電、煤炭、有色等業績尚可的重點龍頭企業。淨資產收益率在往往在20%之下

舉例:江蘇曠達、中國石油、白雲機場。

 

第四類:PB 1.5-3

主要行業及特點:小市值、業績明確處於上升期間,輕資產的消費類、醫藥、旅遊、酒店、科技軟件、流通、化工日用品等等龍頭企業.淨資產收益率在往往在20%左右。

舉例:錦江投資、王府井、蘭花科創。

 

第五類:PB3 以上

主要行業及特點:中小市值、業績上升期很明確、消費龍頭、品牌忠誠度高的企業,有一定壁壘的寡頭壟斷企業,輕資產的生物醫藥高科技等等。淨資產收益率在往往在20-25%之上

例如:伊利股份、貴州茅台、用友軟件。

 

千萬注意:

1、 以上數據最好以長期眼光看待。

2、 以上只模糊說明帶有一定規律性質的一類判斷,還有很多並無據可循屬於短期市場行為所致的,並不值得歸類研究。

3、 以上情況都以動態眼光來判斷,包括企業發展階段和市場整體估值系統的變化等等。

4、 以上內容是以上個博文的「市淨率基礎學習」為重要理論依據基礎的,請一併細細研究。

5、 買入價格情況當然越低越好,並且估值是一個多因素綜合判斷的結果,切不可盲目照搬使用以上的分類。


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談談市淨率 潘潘_堅持價值投資

http://xueqiu.com/9206540776/24099075
市淨率指的是每股股價與每股淨資產的比率。

理論上來說,如果一家公司破產清算,那麼它 的價值應該等於淨資產。

但實際上,在正常運營的公司中,有些公司盈 利能力低下,淨資產都是一些過時的機器設備或產 品,清算時根本不值錢,這些公司的內在價值可能 遠小於淨資產;而另一些公司,淨資產很少,卻憑 藉著強大的品牌、專利、技術優勢等等,盈利能力 遠遠超過社會平均水平,這些公司的內在價值遠高 於淨資產。

這就是為什麼在股市中,有的股票1倍市淨率 都嫌貴,而有的股票3倍市淨率卻還覺得便宜的原 因。

衡量盈利能力最重要的指標是淨資產收益率, 即淨利潤和淨資產的比率。單獨看一家公司的市淨 率基本沒有意義,需要結合淨資產收益率來看。一 家公司的淨資產收益率越高,其合理的市淨率也應 該越高。

在一定的條件下,淨資產收益率和市淨率之 間,我認為大致上有一個合理的比率:8%(個人 觀點,對其他人來說,這個值也可能是10%)。也 就是說,如果一家企業的ROE保持在8%,那麼其合 理的市淨率為1倍;如果一家企業的ROE保持在 16%,那麼其合理的市淨率為2倍;依次類推。實 際上,這個8%是股票當前的回報率,對應著12.5 倍的市盈率。

之所以說是在一定的條件下,是有原因的,比 如一家公司在留存大量淨利潤的情況下,仍能保持 非常高的淨資產收益率(這必然導致較快的淨利潤 增速),那麼8%的比率可能就不合適。具體的案 例可以參考巴菲特投資可口可樂,當時可口可樂 30%左右的淨資產收益率,5倍的市淨率,巴菲特 仍然覺得非常便宜。

另一種情況是,如果一家公司現在的淨資產收 益率很低,但淨利潤增速很快(會有一個淨資產收 益率逐漸提升的過程),那8%的比例可能也是不 合適的。

似乎有PEG的影子,呵呵。
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低風險投資(十二、市盈率和市淨率) DAVID自由之路

http://xueqiu.com/5819606767/25593900
市盈率指在一個考察期(通常為12個月的時間)內,股票的價格和每股收益的比率。投資者通常利用該比例值估量某股票的投資價值,或者用該指標在不同公司的股票之間進行比較。。「P/E」表示市盈率;「P:Price」表示每股的股價;「E:Earnings」表示每股收益。即股票的價格與該股上一年度每股稅後利潤之比,該指標為衡量股票投資價值的一種動態指標。    市淨率指每股股價與每股淨資產的比率。「P/B」表示市淨率;「P:Price」表示每股的股價;「B:book value」表示每股淨資產 。

 P/E = (P/B)/(E/B):E/B是淨資產收益率,又稱為ROE。

 也就是說,市盈率= 市淨率/淨資產收益率。

 我們前面說過,股市長期上漲斜率由上市公司平均的淨資產收益率決定,也就是股市的漲幅決定於企業的賺錢能力,由於市場經濟供需調節,長期看上市公司平均淨資產收益率變化不大,但是股市的波動卻是巨大的,為什麼當市盈率和市淨率較高時,通常股市處於高位,而市盈率和市淨率較低時,通常股市處於低位?下面進行詳細分析。

  對於成熟的市場經濟,企業的規模不可能無限制的擴大,所以企業賺到的利潤,必然會以分紅的方式回報股東。通常當企業規模較小,處於快速擴張階段時,分紅率較低,企業將大部分利潤用於再生產,當企業規模較大,處於慢速增長階段時,分紅率較高,企業將大部分利潤通過分紅回報給股東。

  下面我們設計一個模型,假設上市公司平均ROE為10%,在不同的PE和分紅率影響下,股東的長期收益模型。

  一、我們假設上市公司的利潤都不分紅,全部用於再生產,則股東的長期收益模型如下表所示
查看原图   從上表看,如果上市公司的利潤不分紅,PE高低對市場的影響不大,所以在中國股市發展初期,很長時期股票的市盈率處於高位。

  二、我們假設上市公司的利潤30%用於分紅,70%用於企業再生產,則股東的長期收益模型如下表所示
查看原图   我們發現,考慮分紅再投,5倍PE下股東長期資產增速是13.4%,50倍PE下股東長期資產增速是7.6%,相差了接近1倍。

  三、我們假設上市公司的利潤50%用於分紅,50%用於企業再生產,則股東的長期收益模型如下表所示
查看原图
  我們發現,考慮分紅再投,5倍PE下股東長期資產增速是15.5%,50倍PE下股東長期資產增速是6.1%,相差了接近1.5倍。

  四、我們假設上市公司的利潤70%用於分紅,30%用於企業再生產,則股東的長期收益模型如下表所示
查看原图
  我們發現,考慮分紅再投,5倍PE下股東長期資產增速是17.4%,50倍PE下股東長期資產增速是4.4%,相差了接近3倍。

  五、我們假設上市公司的利潤100%用於分紅,則股東的長期收益模型如下表所示
查看原图   我們發現,考慮分紅再投,5倍PE下股東長期資產增速是20%,50倍PE下股東長期資產增速是2%,相差了接近9倍。
    綜上所述,當股市分紅比例較高時,低PE有利於分紅再投,能夠吸引更多資金入市,此時買入通常會是市場底部,會有較大的收益,高PE不利於分紅再投,導致資金離場,此時買入通常會遇到市場頂部。
    但是對於低分紅的成長型股票,維持長期高PE是可能的,並且高PE不會對投資者造成較大損失,但是如何找到好的成長型股票,需要投資者獨具慧眼,並有很大的偶然性,不屬於低風險投資的範疇,這裡就不再做詳細分析。

查看原图                                            圖:上證綜指平均市盈率
     從上證綜指的歷史看,60倍PE處於市場頂部區域,而10倍PE處於市場的底部區域,20倍至30倍PE,處於市場的中值區域。
查看原图                                              圖:上證綜指平均市淨率
  從上證綜指的歷史看,8倍PB處於市場頂部區域,2倍PB以下處於市場的底部區域,而市場的中值區域,大約是3倍PB上下。
  從市盈率和市淨率看,A股目前都處於10多年來的低估位置。
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各種策略,市盈率,市淨率,低價股,熱門股,哪種策略最好?

來源: http://xueqiu.com/2657407918/31549127

各種策略,市盈率,市凈率,低價股,熱門股,哪種策略最好?




申銀萬國股價系列指數,基期設定在1999年12月31日,基期指數為1000點,到現在為止超過14年,應該有相當的說服力。

長期看,在國內傻瓜投資最優勝的策略是買入低價股。低價股到現在的年化收益率11.5%,遙遙領先。

基本結論如下:
1. 大盤股表現弱於中盤股,中盤股弱於小盤股。
這個也是各國的共同特點,長期看小盤股表現更佳。
國內雖然小盤股估值高,但是由於IPO沒有徹底放開,經常容易發生資產重組等情況作為估值的催化劑。

2. 低市盈率和低市凈率勝出。
這點就不多說了,各國均如此。不過需要註意的是,低市凈率和低市盈率方法都略微跑輸小盤股。

3. 有中國特色的低價股指數勝出。
這個也不多說了,低價股常常容易跑出重組的黑馬。個人認為,在IPO沒有徹底放開的情況下,低價股長期勝出的情況將保持。

4.  活躍指數表現最差,各國均如此,追熱門股長期來看結果都不妙。

@管我財 @釋老毛 @黃建平 @DAVID自由之路 @東博老股民
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閒聊市盈率、市淨率的估值方法 孥孥的大樹

http://xueqiu.com/8592131633/37020200
研究一家企業其中一個關鍵的步驟是估值。對於投資者而言,會儘量想辦法估算出這個公司的內在價值,以低於企業內在價值的價格買入,再以高於內在價值的價格賣出,以尋求低風險而高收益,真正做到高拋低吸。
  對於估值,既是一門技術活,又是一門藝術活,需要邏輯,需要分析師涉取大量的知識及經驗的積累,所以在不同的分析師眼裡,估值的差異性會存在,而且有可能會比較大。這些都是分析師對整個經濟面、行業、政策、企業的基本面等綜合分析後,結合當前股價及未來趨勢後所做的研判有較大的關係。可見,這是一個綜合考慮的結果。所以,在每一次研究完行業、企業的基本情況後,最後才來對企業做估值,由此來判斷在哪個區域段買入更好。當然,如果你對技術面在行的話,用其結合應用於買入點,以提高成功率,那是更好的。
  關於股價的價格便宜不便宜,身邊有兩個經典案例,可能是很多剛入門的初學者常范的錯誤,分為兩個級別吧。第一級別,只看股價。某次跟朋友聊,說最近有關注哪些股,我列舉了XXX;其說,這個股價這麼高,不買;我答,那你買啥類的股票,他說買價格低的啊,一般不買超過十塊的股票;我說,那京東方不錯,現在才二塊多,其說,那也太便宜了,垃圾股吧;我瞬間石化。第二級別,講PE的。拿A企業PE=40,與B企業PE=4來相比對,說這B企業PE=4,便宜絕對值得買,另A企業PE=40,估值高了。當然,B企業存在的估值修復的可能,買後只要有耐性,上漲的可能性非常大。那麼,問題來了。這裡有幾點錯誤的認知。朋友將PE靜態的看了,無論如何,PE是需要動態判斷的,如果靜態判斷往往是掉坑裡。如果A企業,明年每股收益繼續保持增長,則A企業的PE有可能變為30,再下一年有可能是20,這一類屬於成長股;而B企業,有可能業績一直在變差,每股收益不斷的下降,那麼PE有可能瞬間變到8倍、10倍都有可能。所以,略懂,但沒摸清楚市盈率,往往就害死人。在市場上一般的規律是,成熟的行業市盈率低,而新興行業,題材行業的股票市盈率高。因為大家都認為他會漲,炒的價格自然也高。買不買,買哪一類,需要大家自己根據實際情況判斷分析。我還是那句話,好股常有,關鍵怕你沒資金,以耐心制勝。
  另外,經常有人拿中國股市的市盈率與外國成熟市場的市盈率進行比對,這點我是非常不同意的。中國改革開放三十年,城鎮化進鎮也就三十年,而股票市場也就發展二十多年。如果要拿美國,日本的成熟市場與中國的市場比較,那就必須拿美國,日本與中國發展背景相似的情況下進行類比。在相對等的情況下比較,意義將會更大。比如,中國現階段的經濟發展與日本75年左右經濟發展水平差不多,那麼中國拿滬指與日經指數進行比對,這樣比較靠譜。
  關於上市公司的估值,目前常見的有如下三類方法。
  相對估值法,主要的指標有市盈率P/E,市淨率P/B,市銷率P/S,PEG估值方法,EV/EBITDA估值方法;
  剩餘收入估值法,EVA,經濟增加值模型;
  絕對估值方法,DCF,折現現金流模型;DDM,股利折現模型;

  其中,相對估值法,就是以可比公司在市場上的當前定價為基礎,來評估目標公司的相對市場價值高低。這種估值方法中所使用的主要指標為市盈率,市淨率等市場乘數比率。
  由於其比較容易計算,易懂等特點,也成為各大券商,投資機構分析師最喜歡用的方法,也是市場上最常用的估值方法。
  在券商的報告中,經常看到的常用指標有。
  市盈率=股票價格/每股收益=公司市值/公司淨利潤;
  市淨率=股票價格/每股淨資產=公司市值/公司淨資產;
  市盈率相對盈利增長比率PEG=市盈率/淨利潤增長率*100

  其中,淨利潤增長率最好是評估過去幾年的複合增長率,結合行業的實際情況略做增減做預判為好,一般選擇3~5年。
  以上三個指標,在雪球發過的文章,我都使用過,但最常用的還是市盈率跟市淨率指標,對於PEG指標,更多的是適合於長年穩定增長的企業,比如我之前分析過的康美藥業。
  首先,咱們從最簡單的概念及計算公式入手,稍微理清楚指標間微妙的關係。
  市盈率=每股價格/每股收益=當前市值/上市公司淨利潤;
  市淨率=股票價格/每股淨資產=公司市值/公司淨資產;
  淨資產收益率(ROE)=淨利潤/淨資產
  所以淨資產收益率=PB/PE,可見這二者是有緊密的關係的;
  此外淨資產收益率=銷售淨利率*資產周轉率*槓桿比率
  淨資產收益率= (淨利潤 / 銷售收入)*(銷售收入/ 總資產)*(總資產/淨資產)
得出淨資產收益率=銷售淨利率*資產周轉率*槓桿比率=PB/PE

  關於杜邦分析裡面的其中幾個奧秘,此次咱們不闡述。
  先講一講市盈率,PE
  常用的市盈率計算方式有兩種,靜態市盈率和滾動市盈率;
  靜態市盈率也叫市盈率LYR(Last Year Ratio),是以上一年度的淨利潤或者每股收益為基礎來計算的。同樣有兩種計算方法;
  靜態市盈率PE=當前股價/上一年度基本每股收益
  靜態市盈率PE=當前市值/上一年度歸屬於上市公司股東的淨利潤;
  滾動市盈率也叫市盈率TTM(Trailing Twelve Month),是以最近報告 4個季度的淨利潤或者每股收益為基礎來計算。同樣有兩種計算方法;
  滾動市盈率=當前股價/最近4個季度基本每個收益之和;
  滾動市盈率=當前市值/最近4個季度歸屬於上市公司股東的淨利潤;
  特別注意,以上4個季度屬於滾動的概念,每個季度都會不同。雖然它的起始點會發生變化,但卻始終包括有四個不同的季度(1、2、3、4;2、3、4、1;3、4、1、2;4、1、2、3,如此滾動)。
  動態市盈率,是以本年度第一季度開始的每股收益或者淨利潤為基礎,預測本年度的每股收益和淨利潤而計算出來的市盈率。一般券商多用這類方法進行估值計算,同時結合行業,企業歷年的增長情況,以現在的股價為基準,預估未來業績增長,預測未來幾年PE情況。
  動態市盈率=當前股價/動態預測的本年度基本每股收益;
  動態市盈率=當前市值/動態預測的本年度歸屬於上市公司股東的淨利潤;
  那麼,前面的基本概念已經講畢。則市盈率,適用範圍在哪。這點我必須搬教科書上的內容,有相關財務知識的童鞋都會知道。市盈率的試用範圍:市盈率模型最適合連續盈利的企業,一旦企業業績虧損,則市盈率不存在意義。
  從這點出發,市場供應與需求的規律,將市盈率體現的淋漓盡致。簡單來講,由於新興行業,對企業的成長性大家想得很美好,預期很高。一家新興企業新上市,對外發行的流通股比較少,而中國人又賊多,錢又賊多,於是,產生了供不應求的現象。這麼少的流通股又怎麼扛得住這麼多人「炒」。於是,供不應求的結局,則使股價一直被推高,導致企業的市盈率一直處於高位。通過大家長期的追逐新興成長企業的股票,市盈率就這麼一直高高在上,但成長性依舊在,股價不斷創新高,這就是中國股票成長股的現狀。這也就說明了,成長股本身也並沒有錯,只是短期的資本追逐,中國整個投資環境的不成熟導致的結果。長期來看,價值回歸是真理。
  我們知道,當下的一年期無風險利率為2.75%,那麼換算成市盈率是100/2.75=36,可以以36倍市盈率為估值的最高限作為參考。這樣比較的意義在於,如若存放一年銀行的無風險利率的市盈率為36倍。如若,高於36倍,則投資股票的風險是偏大。當然,這只是解釋,而且還是靜態的解釋,在這裡僅是為大家說明,市盈率的意義。不可以為估值指標靜態的看,這樣子太片面,無風險利率換算出來的市盈率是一個基準。另外,還要根據我之前寫的另外一篇文章,則是講到了市盈率還要跟企業所處的行業比,公司的歷史市盈率比,未來市盈率的預估比。只有這樣,才能全面的比對出企業的整體估值,儘可能的靠譜。
  再講講市淨率,PB。
  相關的財務教科書,明明白白的告訴我們,市淨率主要適用於需要擁有大量資產,淨資產為正值的企業。大量資產,我個人將其歸納為重資產企業。則市淨率應用於重資產企業則更為合適。
  如若從重資產角度講,市淨率則適合那些重資產的行業例如鋼鐵、水泥、造船、機械製造,房地產等。總體來講,基本上屬於成熟的行業。歸納一下,則市淨率適合用於成熟的且重資產的行業。大家可以翻一翻成熟行業,其市淨率也是異常低。相對於成長股來講,絕大部分成長股帶著輕資產的帽子,呈現出來的則是高市淨率。大致有這麼一條規律,在市淨率較低的行業中使用市淨率估值效果更好,反之在市淨率較高的行業中使用市盈率估值效果更佳。
  在這裡必須強調一點,關於市淨率在定義上指的是每股股價除以每股淨資產。淨資產,一般由總資產減去總負債得出淨資產。而在考慮淨資產時,個人認為,需要把影響淨資產質量的其它因素綜合考慮進來,比如,應收款項過大,計提的壞帳準備過低,這類如中聯重科,目前就是典型。此外,還需要把可轉債等債務的影響攤去淨資產的份額,這樣剔除後才顯示出真正的市淨率,更能行之有效的去判別,企業的股價與內在價值之間的比較。這一點,大家要詳細的挖掘一下資產負債表各類資產組成,以估算出真正的內在價值。
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