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華誼兄弟的市夢率 歲寒知松柏

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華誼兄弟(300027SZ)的股價在高歌猛進,可公司大股東和其它高管卻通過二級市場不斷減持套現而激流勇退;華誼因持有掌趣科技(300315SZ)浮盈近20億元,但減持掌趣的錢立刻被公司大手筆花了出去。資本市場造出的市夢率,賜予大股東的是真金白銀,而等待小股東的只能是夢醒時分。

 

影院的量本利分析:叫好不叫座

近年來,國內的電影產業發展迅猛,無論是上游的製片發行,還是下游的院線影院,都呈現出欣欣向榮的景象。產業資本蜂擁而入,身邊新建的影院如雨後春筍;金融資本眾星捧月,像光線傳媒(300251SZ)和華誼兄弟(300027SZ)今年以來股價已經漲了300%以上。

 

那麼,電影行業的盈利狀況如何呢?

华谊兄弟的市梦率

1的上座率計算公式以2012年的數據為例,假設每張銀屏有120個座位,每天排片6場,平均票價36元(2011年均價為36元,2012年均價36.4元,今年上半年均價為35.7元)。

 

2012年全國影院每天滿座收入:(9286+13118/2銀屏*120座位*6/*36/=2.9億元;2012年每天實際票房收入:170.7/366=0.47/天;

2012年上座率為:0.47/2.9=16.1%

 

由於每張銀幕平均120個座位和每天排片6場的假設相對較保守,所以實際上座率可能更低一些。

 

我們再對影院做一個簡單的本量利模型測算,假設:


1、二三線城市位置一般的影院,單座位固定資產、裝修等初始投資成本1萬元,一個影院按5塊銀幕計600個座位算,總投資600萬元。按5年攤銷,每月10萬元;
2、租金水電及低耗品每月10萬元;
3、工資及其它每月10萬元。

13項合計,基本固定的開支約30萬元;

 


4、票價平均36元,加10%的賣品和廣告收入,按票價40元計算;
5、假設票價毛利率50%(假設影城和院線分50%,稅和發展基金8.3%,製片和發行分41.7%);
6、每銀屏每天排片6場,即每天3600個座位,每月10.8萬個座位,扣除設備故障和檢修等情況,每月按10萬個座位算,全月滿座是400萬元;

那麼:
1、保本銷售影票數=300000/40*50%=15000個座位;保本銷售額是30/50%=60萬元;
2、保本上座率=1.5萬座/10=15%
3、超過保本量的部分,超出部分的50%即為所得稅前利潤。

华谊兄弟的市梦率

 

 

從上圖1的單幕金額來看,2010163萬為最高峰,近兩年不斷下滑,表明新建影院增長速度超過了觀影人次、票房的增長速度。這使得近兩年的上座率明顯下降,已經接近15%的保本點。也即影院的盈利能力明顯下降,整個中國的影院已經跌到盈虧平衡線水平,形勢並不樂觀。

 

影院的位置和內部管理對上座率有影響,但決定上座率主要因素是:

 

一、日期和時間,比如節假日明顯比工作日高很多,晚上與白天相差很大,很多影城在工作日的白天,一個廳可能只有幾個觀眾,甚至一個觀眾都沒有;

 

二、影片的質量,當有好片上映時,一票難求;而絕大部分影片則無人問津。比如2012年國產的745部故事影片,上映227部,進口影片76部,合計上映303部電影。170.7億的總票房中,票房排名前5的影片合計44.6億元,佔26%;排名前20的影片合計98.1億元,佔57%。即數量不到2%的影片佔了票房的26%;數量不到7%的影片佔了票房的一半以上。

 

所以,要提高影院的利潤,關鍵是要提高上座率;要提高上座率,關鍵是要增加工作日白天的觀影人數和提高影片製作的質量。

 

目前,中國的平均票價約為36元,看起來比美國的平均票價約49元(8美元)要便宜,但美的人均GDP是中國的8倍多,所以從個人的消費能力來看,中國的票價實際是美國的6倍,非常貴。一方面是廣大想看電影的群眾平均2年進不了一次電影院,另一方面是85%的影院座位長年空置,這是一種非常畸形的狀態。

 

所以,如果能大幅下調票價,那麼上座率有望得到一定的提升,與之相關的賣品和廣告收入也能隨之增加。在影院收入和利潤不變的前提下,能滿足廣大人民群眾的觀影需求。但不管怎樣,影院的盈利能力都難以明顯提升。

 

最近三年新開的影院,由於地理位置要差且競爭加劇,以及前期有市場培育的過程,所以整體上肯定低於15%的上座率,鐵定虧損,一些管理不善的影院,連現金流都無法做成正數。但如果要提高上座率,那就必須降票價。而降票價,製片方的分成金額就會減少,製片的投資風險就會加大。

 

電影製片的生意模式不理想

一部影視作品,從前期的拍攝到後期的製作,所有的成本開支都得由製片人先行墊付,影片上映前發行人還要做推廣,而銷售收款得等到播放完後才進行票房分賬,這個時間跨度長達一年以上,這導致製片方的經營現金流嚴重負數,資金鏈會很緊張。

 

並且,影視最終賣不賣座是個很不確定的事,收入無法預測,可成本費用卻已經先行既定,所以從盈利角度來看有很大的風險。像美國幾大著名的電影公司,因為某部電影投資數億美金最終不賣座,從而導致整個公司陷入困境,甚至最終被收購的事已經發生多次,那些不出名的小公司就更不用提了。

 

國產電影情況只會更差,去年一共製作的745部故事影片,能上映的227部,佔比30%,票房過億的才21部,佔比不到3%,其中過2億票房的僅6部。1億的票房,製片方分成不到4000萬,扣除編劇、製片、導演、演員和其它各種拍攝費用,能有多少利潤?而剩下的97%724部票房低於1億的呢?大家只記得《泰囧》《畫皮》賺了錢,可曾想過其餘700多部賠錢的?

 

從企業競爭力的角度看,製片方對下游的票房收入無法確定,同行之間又競爭激烈,若進口片引進完全放開,國產片的市場份額還會明顯縮小。而製片方對上游的導演和演員完全沒有定價能力,觀眾認的是演員和導演,不是製片方,長期來看,製片方基本是給演員和導演打工,這和足球籃球之類的體育運動很相似,俱樂部沒幾家賺錢的,球星們卻是天價收入。

 

今年A股最受追棒的股票之一華誼兄弟(300027SZ),是集影視製作、發行、院線和影城為一體的綜合性民營娛樂集團。過去5年來,它的收入複合增長率達到42%,略高於國內總票房39%和國產片票房36%的複合增長率。但5年利潤複合增長率只有33%,明顯低於收入的增長速度。

 

 华谊兄弟的市梦率

儘管收入和利潤增長較快,但華誼的ROE只有13%,在A股裡處於中低水平。華誼兄弟的業績,應該可以做為國內電影行業的代表。在股價高歌猛進的同時,華誼的高管們又是如何應對的呢?

 

華誼股價高歌猛進與高管激流勇退

92號,華誼兄弟發佈公告,擬收購張國立控股的浙江常升70%的股權,耗資2.52億。浙江常升是今年5月剛成立的新公司,賬面淨資產僅1000萬元,但華誼收購的估值達到了3.6億,溢價35倍。

 

其中嘉木文化持有10%的股權用現金0.36億支付;張國立所有的弘立星恆持有的60%股權折2.16億元,分成兩部分支付,一部分是現金6400萬元,另一部分1.52億元要求張國立購買華誼大股東兄弟倆的股票,按當時的市場價格大概可以買300萬股。

 

這實際上就是大股東減持300萬股或1.52億元,張國立收到6400萬現金和約300萬股華誼股票,而上市公司則是支付了2.52元,買下張國立5年的加盟權。

 

由於市場質疑大股東聯手張國立侵害上市公司利益,公司於910號發了新的公告,擬規定張國立收到的1.52億元用於在二級市場內增持華誼的股票,而大股東兄弟則擇機自行減持股票,即將這兩者的關聯割裂開來,實質結果其實相差不大。

 

在此之前,華誼兄弟的高管們就曾頻繁減持自家的股票,僅今年以來已累計套現7.6億元,再加上本次擬減持的1.52億元,合計金額超過9億元。其大股東王忠軍、王忠磊兄弟的持股比例已經降到31.6%(不算擬減持的1.52億元),控制權比例已經處於偏低的水平。

 华谊兄弟的市梦率


市夢率與糟糕的經營現金流

華誼兄弟今年中報利潤4.03億元,但近8成來自出售掌趣科技(300315SZ)的股權收益。公司目前尚持有掌趣科技4241萬股,中報市值14億(目前市值近16億)。

 

公司應收預付及存貨合計金額20億元,扣除應付預收後的餘額和2012年收入差不多,現金循環週期近一年,這導致它的經營現金流很不好。過去5年華誼的經營現金流負4.4億元,自由現金流更是負8億,算上股權投資支出,其IPO時融的12億元早已經消耗殆盡。华谊兄弟的市梦率

中報後的724號,華誼公告以淨資產溢價15倍收購銀漢科技50.88%的股權,做價6.72億(PE約為12倍,因為今年預計利潤同比增長9倍,否則就是100倍的PE),其中2.24億以向銀漢的原股東定向增發761萬股份支付,另外4.48億用現金支付。同時再對特定投資者定向增發845萬股,募集資金2.24億做為銀漢未來的發展配套資金。

 

由於92號公告擬收購張國立的浙江常升又耗資2.52億元,這樣,公司中報賬上的9億現金將所剩無幾。照這個趨勢下去,估計公司一方面將繼續減持掌趣科技的股權,一方面得準備明年再增發融資。

 

而公司目前市值高達420億元,PE超過100倍,PB超過10倍。2012年全中國的國產片總票房才83億元,若製作發行分4成即33億,20%的銷售淨利率(華誼平均18%應該是比較高的了,大部分製片公司的利潤率應該是負數)也就6.6億元,按30PE算,華誼可以用200億把整個國產電影行業全買下來了,剩下的220億順便買下全中國的電視劇。

 

有朋友說去年中國總票房才170億元(折27億美元),而美國票房是中國的4倍,高達108億美元,說明成長空間還很大。若以人頭計,美國人均年電影票房34美元,是中國人均2美元的17倍,空間更大。

 

筆者認為用GDP做為權數來對比會客觀一些,畢竟消費得量力而行。由於美國的GDP接近中國的2倍,所以中國的總票房實際只有1倍的成長空間。也就是說,中國電影產業的高成長時代即將過去而轉入緩慢成長的成熟期。那麼,前述買下全中國的30PE除以2,也仍15PE

 华谊兄弟的市梦率

 

還有朋友說,我們的國產片可以像美國一樣出口,空間很大。電影屬於文化創意產業,是價值觀的體現,試問中國目前有能力向美國輸出價值觀嗎?

 

 

聲明:本文僅代表個人觀點,本人未持有文中提及的股票


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市場風格驟變:市夢率遭棄 市盈率受寵

剛過去的7月份小幅迎來“吃飯行情”,其中長期跑在高市盈率股票後面的低估值藍籌股獲得市場寵愛。這在市場看來,有風格轉向“二八行情”之勢。

據《第一財經日報》統計發現,7月份,多項數據顯示,代表低PE高分紅的傳統企業成為目前市場的亮點,而代表新興產業的高成長中小創板塊則遭遇拋棄。其中“叫好又叫座”的二線藍籌股被市場稱為當前的投資亮點。

在多方業內人士看來,目前的風格轉換主要是緣於監管升級、市場風險偏好下降,市場短期轉向低估值的藍籌股以避險。而對於這樣的行情能否持續,業內則觀點不一,有觀點認為能持續一段時間,有觀點則認為難以持續,當資金面回暖、市場風險偏好上升,高成長性個股仍將搶占風頭。

二線藍籌迎春天

剛過去的7月份,滬指先揚後抑,期間一度重回3000點關口,最終小幅收漲1.7%,但熱點題材集聚的創業板全月跌幅達到4.73%。這是否意味著“棄市夢率買市盈率”正悄然在A股市場進行?

在7月份的21個交易日中,上證綜指有14個交易跑贏創業板指。其中7月份的最後一周創業板表現萎靡,跌幅達5.67%,同期上證綜指跌1.11%。以估值角度來看,截至7月29日,上證A股市盈率(TTM,下同)為14.76倍,創業板的則為72.73倍。而上證綜指的歷史表現顯示,上證綜指平均市盈率的20倍以下為低估區域,50倍以上為高估區域。

從行業的資金流向來看,近20個交易日,申銀萬國一級行業28個板塊均處於凈流出狀態,但銀行、休閑服務、鋼鐵等板塊凈流出資金相對較少,金額在42億元以下,而機械裝備、計算機、電子等板塊則凈流出資金在400億元以上。

資金流向的風格轉換,讓市場也發出“二線藍籌春天到來”的觀點。從具體板塊行情來看,7月份以來,漲幅較好的為交通運輸、醫藥生物、建築裝飾、銀行、輕工制造等行業,漲幅均在4%以上;而電子、計算機行業隨著資金的大幅流出,全月跌幅分別為6.1%、4.56%。本月最後一周市場相對震蕩下行的情況下,銀行、交通運輸、休閑服務等行業表現抗跌,而計算機、通信、電子等估值均在100倍以上的行業則均跌幅在6%以上。

在一資深基金經理看來,目前A股市場的投資分為兩條主線,一種是高成長標的,另一種則是低PE高分紅股票。從上述行業的漲跌情況來看,一定程度上意味著代表低PE高分紅的傳統企業成為目前市場的亮點,而代表新興產業的高成長中小創板塊則遭遇拋棄。

前期獲資金追捧的一些題材、概念板塊在7月份的最後兩周開始遭遇降溫。據wind概念指數顯示,在逾百個概念板塊中,7月最後兩周僅7個概念板塊小幅上漲,其余均為下跌狀態,跌幅較大的為冷鏈物流、稀土永磁、次新股等板塊;最後一周則僅有3個概念板塊呈漲勢。

7月11日以來的滬股通數據也顯示出“聰明錢”對A股市場的參與熱情有所上升。據數據顯示,7月11日之後的15個交易日有13個交易日滬股通資金呈現凈流入狀態,只有7月28日是為凈流出狀態,但7月29日依舊逆轉為凈流入狀態。

“目前市場投資偏向於安全邊際比較高的二線藍籌股,有些機構也正在往藍籌股方面進行調倉。”一位深圳的私募人士向《第一財經日報》記者表示。

低估值股能受寵多久?

數年來“八二行情”已經深入人心,如今的風格轉換又能持續多久呢?對此,市場觀點不一。但多數業內人士一致認為,目前的風格轉換主要是因為監管升級,市場風險偏好下降,從而轉向低估值的藍籌股以避險。

“短期風向有所轉變,主要是因為最近市場監管不斷升級,市場風險偏好有所下降。”上述資深基金經理認為。上述私募人士贊同的同時補充道,目前滬指又重新回到3000點一下,市場投資者也可能因此會有些謹慎,所以會主要投資估值低的標的。

近期,監管新規頻頻亮劍。7月27日,一份被稱已下發至銀行的《商業銀行理財業務監督管理辦法》再度攪動市場風雲,而在此之前,修訂後的《證券公司風險控制指標管理辦法》和《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》也陸續被提出,且證監會近期也在保薦機構專題培訓會上透露出監管趨緊的輿情。在這些趨嚴的政策中,帶杠桿的通道業務成為眾矢之的。

上述私募人士表示,近幾年,定增項目中存有結構化產品的在中小創業板上市公司中表現較多,政策趨嚴對於這些上市公司來說是一個壓力;另外,7月份IPO提速,也一定程度上對新股和次新股的炒作有影響,市場供應增加之後,也會給中小創業板部分上市公司帶來影響。

“隨著銀監會對理財資金去風險資產去杠桿、證監會加強監管從嚴並購重組強化退市等,題材炒作的生態環境被破壞,股市開始正本清源,回歸業績和價值。”方正證券首席經濟學家任澤平近期發布觀點稱,未來股市可能繼續維持存量博弈和區間震蕩,但是會出現大的風格切換,從題材炒作向業績為王和價值投資轉換。

對於這股重估值輕炒作的行情能持續多久,上述資深基金經理認為,低PE和高股息率類股票是市場短期避險的投資方式,但不會持續太久,中國股市長時間都是偏向成長性個股,當資金面進一步回暖、市場風險偏好上升之後,市場仍將會主要青睞高成長性個股。

但上述私募人士則認為,目前的市場投資風格將會持續一段時間,等到跨年行情的時候資金面和市場情緒才會有所改觀,目前主要的亮點可能是低估值個股,其中二線藍籌將是亮點。

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