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交易員“人去樓空” 暫時消沈or大勢已去？

來源: http://wallstreetcn.com/node/99133

瑞銀設在Stamford的交易大廳以往熙熙攘攘，如今人跡冷清。不止瑞銀，很多大型銀行交易員數量都在縮減。這種趨勢究竟是一時的消沈，還是永久的轉變？ 這個交易大廳足足有兩個最球場那麽大，最多可以容納1400名交易員，它甚至被列入吉尼斯世界紀錄。然而時至今日，對著電話高聲喊單的交易員消失了，行情終端前也沒有盯盤者的身影，留在這里的幾乎全部是法務和技術部門的後臺工作人員。 無論股市、債市或是貨幣市場，曾經喧鬧的交易活動沈寂了許多，這改變了華爾街的面貌。以往賺得盆滿缽滿的世界級大型銀行，如今正大舉裁員。按照前摩根士丹利北美信貸交易部門負責人Thomas Thees的話來說，當前的市場很“沒勁”。 這影響了賺錢機會，並將最終影響到這些生意可以帶來的收益。 隨著監管機構對各種市場操縱的調查越發深入，全球市場陷入了異常平靜的模式。外匯市場交易量降幅最大，高達45%。據美國塞拉利昂太平洋證券(Sierra Pacific Securities)市政債券交易員Jarrod Dean介紹，自去年8月以來，市政債交易量下跌了30%，利潤則暴跌超過70%。 華爾街見聞網站曾提及，超低波動性和交易量暴跌導致交易收入驟減。《華爾街日報》援引波士頓咨詢集團的數據稱，去年，全球固定收益證券、貨幣及商品期貨業務營收降至1120億美元，較前一年下滑16%，較2010年更是大幅下挫23%。 監管機構針對華爾街的限制越來越多，是交易量暴跌的觸發原因之一。自從金融危機以來，監管機構就開始對銀行業陸續出臺一系列限制措施，最出名的當屬多德·弗蘭克法案中的沃克爾法則，其中的一些條款限制了商業銀行的規模、限制銀行利用自身資本進行自營交易、限制銀行擁有或參股私募基金和對沖基金、甚至還限制了員工獎金的發放。 市場對華爾街二季度表現並不看好。而美股的超高估值也讓投資者尤為關註企業二季度財報，一旦企業的盈利不佳，失去支撐的美國股市大概就離下跌不遠了。本周，諸如摩根士丹利、高盛和花旗之類的大型銀行將相繼發布二季度財報，投資者和分析師將從中尋找相關問題的蛛絲馬跡。
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中國領跑奢侈品銷售時代已去 路易威登銷售增速大降75%

來源: http://wallstreetcn.com/node/101430

在強勢的歐元以及中國需求大幅下降的打擊下，全球最大奢侈品集團LVMH二季度表現應驗了市場的擔憂，增長速度再次減慢，顯示全球奢侈品行業前景黯淡。 中國很長時間來都被視作奢侈品行業的主要增長引擎，彌補了歐洲和日本市場的低迷需求，尤其是日本今年4月1日開始消費稅提升3個百分點，消費者對奢侈品的意欲受到嚴重影響。 但是這個周五，LVMH集團的財報確定了這樣一個市場判斷，那就是中國的需求局面已經不會再回到之前的旺盛狀況，全球奢侈品行業已經進入了一個長期的溫和增長局面。 本周五奢侈品行業的風向標LVMH（酩悅軒尼詩路易威登集團）公布二季度財報，集團二季度銷售僅錄得1.3%的實際增長，從去年同期的67.19億歐元增加至68.03億歐元，有機增長率為3%，比一季度的6%有所回落。整個上半年營業利潤率從去年同期的19.8%萎縮至18%。凈利潤為15.09億歐元。 其中旗艦奢侈品牌Louis Vuitton(路易威登)所屬的時尚皮具部門銷售同比上漲2.7%至23.91億歐元，增速對比一季度的10.7%下降75%。 LVMH股價周五盤中也大跌7.2%，創下2009年以來最大單日跌幅。被它拖累的還有Cartier的擁有者瑞士Richemont集團和Gucci的擁有者法國Kering集團，兩家公司股價在周五分別跌3%和3.7%。 法國巴黎銀行分析師Luca Solca接受彭博采訪時表示盡管Louis Vuitton(路易威登)大力創新產品，但消費者(特別是中國消費者)仍然未能完全接受其轉型。 金融危機之後，奢侈品行業的銷售增速在2010年到2012年之間曾有一次反彈，而這個增長趨勢在過去兩年再度放緩，一個重要的原因就是中國對腐敗和鋪張浪費的打擊。 受此影響，LVMH集團的葡萄酒和烈酒部門銷售出現了7%的跌幅，持續經營利潤萎縮14.5%至4.61億歐元。洋酒品牌在中國的日子從去年開始就變的艱難，此前，Remy Cointreau（人頭馬君度集團）去年3、4季度的同比銷量分別大跌30%、32%。 LVMH集團財報給出的2014年上半年銷售和利潤指標都沒有達到市場預期。該公司稱，在香港購物的旅客數量減少，特別是來自中國大陸的遊客數量下降了。 曾經是英國殖民地的香港，在很多奢侈品行業領頭品牌的全球銷售收入中通常都有超過10%的比重——這個比例在Richemont集團是16%，在瑞士鐘表業巨頭Swatch的銷售收入中有12%的占比。香港，澳門和中國大陸三個市場在絕大多數頂級奢侈品牌的新全球銷售收入中有超過三分之一的比重。 由於銷售受到影響，各大奢侈品集團開始調整在中國國內的拓展策略，收縮店面數量，並大幅減少開新店計劃將成為接下來的主流趨勢。 有報道甚至顯示，自2013年起，喬治·阿瑪尼、百達翡麗、杜嘉班納離開了上海外灘；路易威登也停止了在中國開新店的計劃，把資金用於裝飾歐洲旗艦店；東北第一家路易威登店隨著合同期滿，將解除合作合同；國內多家奢侈品集中的商場目前經營面臨前所未有的困難，華南甚至已經有奢侈品購物商場暗地放盤尋找接手方。
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向低利率區間挺進----降息不僅僅因為房地產大勢已去 立春

來源: http://xueqiu.com/9428236477/33411492

A.時機

一般傳統上，加息周期是牛市，降息周期是熊市，但是在今日中國，這個傳統效應不再，可以預見，中國將開始一輪降息周期，在不遠的未來，我們或許還會看到第二乃至第三次降息，包括降準；在息率上，中國過去多年受困於房地產的飛速發展，不得不維持高位，已經大大落後於創新型經濟發展為主軸的發達國家，使得企業融資成本過高，而那些傳統的非價值創造型企業如銀行，則過多獲得無風險收益，大大阻礙創新和轉型經濟的發展，中國高層對房地產的過熱發展 一直高度關註，自2004年以來在口頭上始終表示嚴重關切，無數次仰望星空，祈求上蒼給出兼顧兩全的良方，都無奈迫於現實的複雜性，不得不跟隨這一巨大趨勢漂移，既不敢下重手，又不敢放任，十多年來如履薄冰；而房地產，終於在近乎惡性的超常規發展中，走到盡頭，雄風不再，不管怎樣，還是要遵循最基本的市場化原則，在房地產上過度強調投資，也要受市場懲罰的， 這是全球主要發達國家幾百年積累下來的通用經驗。

房地產十多年的超常規發展，根本源起於中國建國後三十多年，房地產基數為零的背景，在一個真正的，大面積的無產者體系里瘋長，看上去這像是一種報複性的惡補，從過去的赤貧，到今天的超英趕美，是新中國歷史上一次真實的大躍進，這個飛奔的結果，使得中國40多個省會和重點城市的居民平均房屋產權擁有率遠超世界頭號發達國家美國，也遠超英國，它是歐洲這一數據的最高保持者。

近期美國人口普查局報告，2014年第三季度美國的住房擁有率是64.3%， 是近二十年的最低，而英國早在三年前就已經下降到63.8%，並且預計仍將下降，而據中國家庭金融調查與研究中心的調查，截至2014年3月，中國城鎮地區住房擁有率已上升至89.2%，城鎮家庭擁有多套房比例上升至21.0%，而住房空置率高達22.4%，這些空置住房占用了4.2萬億的銀行住房貸款，從這些數字看，開句玩笑說中國是再也沒可能發生無產階級的文化大革命了，沒這個基礎和土壤了。

上述數據中，最讓人驚嘆的是空置房占用的4.2萬億銀行住房貸款，這表明我們這個社會有如此巨大的一筆資產不創造任何價值，就是睡在那里等升值，基本不參與社會流通，根本對賺取租金沒有興趣，房價持續上漲就是它們存在的意義，可是當這類數字堆積到一定程度的時候，房價上漲的進程必會戛然而止，這筆錢如不發生踩踏效應逃脫，就是等著風化和腐爛，社會財富和資源的浪費到了這種程度，不是用觸目驚心四個字就可以一筆劃過的，人們終將為此付出代價。

這個代價就是整體經濟發展緩慢甚至倒退，今天，當自住房擁有率達到如此高的程度後，個人靠囤積房產以及地方財政再想靠房地產大發展獲取超額收益的基礎已經完全不存在，擊鼓傳花，多數人手里都有了花之後，傳給誰呢？按照國際慣例，房產稅的實行將是必然趨勢，地方財政一定會走這條路，房產稅試點工作已經啟動，幾個回合之後，試行方案就會推出，三五年時間，甚至更短，就會全面鋪開，地方政府的財政來源，必會落腳在這個最大最穩定的基座上，在成熟的市場經濟國家，房產稅本來就是地方政府最大的一筆收入來源，中國不會例外，老白姓最終也會接受，但條件是地方政府要更多的接受民眾的監督，用這筆錢，地方政府是可以做很多造福本地的大事的。

因此，多項數據和發展趨勢表明，野蠻原生態發展的中國房地產大勢已去，未來的方向是走向理性和科學，轉型經濟的根本，除了讓創新型經濟與中高端制造業成為主流之外，也包括讓房地產產業進入良性健康發展的軌道。

何謂良性健康的發展？那就是盡可能還原房地產消費使用的商品屬性，抑制房地產的投資投機屬性，從純金融角度看，數據顯示，長期而言，房屋投資收益比通脹高不了多少，而股市收益則大幅跑贏通脹。諾貝爾獎得主羅伯特·席勒收集了1890年以來的美國房價數據，經過通脹調整，房價上漲十分有限，實際就是和通脹相當，沒有明顯跑贏通脹的超額收益；而老牌資本主義金融重鎮荷蘭，其首都阿姆斯特丹，雖幾百年來經歷各種變局，仍有良好的數據存留，一份自1628年到2008年的房地產數據表明，荷蘭房地產四百年來，去除通脹因素，每年的增長實際上只有0.4%，荷蘭是世界上第一個股票交易所的誕生地，有很久的金融理財傳統；上述美國和荷蘭的數據好像還沒有把房產稅和維護裝修費用算進來，如果也計入的話，房產的增值效應長期看甚至是不敵通脹的。

取值美國與荷蘭的數據，一是他們經歷的時間足夠長，有說服力；二是他們在金融理財方面是全世界的最高段位；三是他們都是無可爭議的一線世界經濟強國；他們上百年的直接經驗就是標桿，任何一個國家要取得經濟的持久發展，在幾個核心問題上必須重視他們的數據，房地產剛起步的中國尤其需要認真對待他們的經驗，不要用任何所謂中國特色來做解釋，房產是必須生活品，其投資和投機屬性必須受到遏制，否則就會像當前這樣，22.4%的住房空置率，驚人的社會資源浪費，如果房價因投資投機需求持續上漲，那即便有更高的空置率，其表現出來的熱銷力度仍然不會減，市場表現會持續供不應求，這種虛假需求完全脫離房地產生活必需品的消費屬性，並隨產業鏈傳導出去，令所有相關資源和各行業產能假性繁榮，形成如同吸毒一樣的惡性循環，如果不能被有效遏制，最終腐蝕整個社會經濟體系，正因為此，歐洲經濟發展最好的德國，在房地產上甚至連投資機會都不給。

在中國房地產基礎還很薄弱的情況下，國家可以不重視這些優秀經濟體的共同選擇和態度，走到今天，透支式的飛奔了十年，在超高的自住擁房率和超高的住房空置率這兩個數字面前，在經濟發展的未來走向上，是準備向美國、德國、荷蘭看齊，還是準備做現在的日本和香港，這是一個還需要爭議的問題嗎？！

房地產的發展讓中國人完成了從無產者到有產者的角色轉變，下一步，有產者會不會管理和經營好自己的資產，才是一個國家能不能走上長期持續發展之路的最關鍵因素，所謂有恒產者方有恒心麽，這個過程和這個教程，應該是由以資本市場為代表的多種金融理財手段的發展壯大來完成的，因為從世界發達國家的經驗看，國民財富的占比中，房產不超過30%，剩余的都是金融資產，全部是房產那是土財主，表明其所生活的社會經濟活動低迷，投資機會稀少，持有多種金融資產是國民財富發展的必然趨勢，要實現它，低成本的運作資金是一個有利條件。

從美國經濟的發展史來看，整體息率運行區間越低，社會和企業經營投資活動就越活躍，創新成果就越多，資本市場和各類金融投資理財規模就越大，形成了一個良性循環。

中美兩國的利率體系在結構，各利率間的傳導機制和監管架構上大致相同，也都分為官方利率和市場利率兩大類別，但在運作上，區別還是較大的，主要表現在市場化的程度上，以及對經濟活動的敏感性上，美國自格林斯潘以後，整體利率的中軸線一直在下降，官方也主要在聯邦基金利率這一項上發揮調控作用，其余的交給市場；中國在過去十年房地產為第一經濟發展支柱後，到近期一直實行高資金價格的宏觀調控政策，緊縮貨幣，存款準備金率維持在20%的高位，據統計，中美兩國多種利率相比較的結果，是整體真實利率是美國的1-7倍。美國的寬松貨幣政策，使得資金價格低廉，消費貸款成本和經營投資成本低，進而刺激投資、出口、消費，經濟和資本市場長期活躍。

長期看，定調轉型經濟的中國，必然是按這個方向發展，整體息率運行區間將不斷下行，沒這個條件，轉型是空談，過去受限於房地產過熱的高壓，想做不敢做，現在房地產勢弱，推出寬松貨幣政策的時機已然成熟。

本次降息意義將不同以往，因為在這個節點推出，著實可圈可點：一來創新經濟正方興未艾，需要低成本的資金運作；二來以資本市場為代表的多種金融投資業務正走逐漸出低谷，需要大量資金湧入配合其積極發展；三是房地產強勢不再，貨幣寬松可以延緩其下探進程，過去中國的不幸在於人口多，城鄉差距過大，今天中國的萬幸也在人口多，城鄉差距尚在，房地產大躍進的惡果，將會被還能持續多年的城鎮化進程對沖不少，而更關鍵的是，這一趨勢下，貨幣寬松，不必擔心像08年那樣，4萬億會滑落到以地產經濟為代表的過剩產能中。

其實近兩年間，CPI數據的趨勢走向已經表明中國有可能向通縮方向發展，這個明顯的拐點早在兩年前就已經出現，如果不是顧忌房地產的瘋狂，在息率上應該早有動作，因為這不是立竿見影的，可這一等就又過了兩年，期間CPI環比已經多次出現負增長，同比增幅也已經到了1.6%，再這樣走一年兩年，很可能就真的通縮了，而一旦通縮，麻煩遠大過對通漲的治理。因此過去的兩年多真是非常糾結和痛苦的時段，只能慢慢熬，熬到今天，即使多次降息，房地產也終將雄風不再時，終於可以放手一搏。

至今還有很多人對房地產情比金堅，相信本次降息根本上就是為了扶植房地產；也有一些高層智庫認為降息是為了應對地產下滑的大沖撞，如國務院參事夏斌今年9月在上海發展沙龍上做的《中國經濟可能陷入嚴重蕭條》的演講，雖然當時還沒有啟動降息，但是其講稿披露的嚴峻境況就是降息的伏筆，而這種所謂的“嚴峻狀況”正是房地產吸毒模式綜合癥的一些癥狀罷了，越早處理越好，這些高層幕僚的過度擔憂，也側面反映了大政府指導經濟模式的一些弊端，反應慢，不靈敏，有盲點，自以為是；實際上經濟發展，一定程度上，管得越少，越有生機，就像改革開放之初，鄉鎮企業的蓬勃發展完全出乎高層預料，成為中國經濟發展的活力中堅力量那樣，只要放開管制，國退民進，打破國企壟斷壁壘，對其進行產權改造，減少權力尋租空間，降低資金借貸成本，完善法制，中國經濟是不會差的。

接下來，要相信投資場所和投資手段之間的比值效應，前面已經分析過，房地產的投資屬性被如此看重本身就是一件錯事，但事實和背景決定了人們持有此看法的合理性，可是一旦有更加高效的投資場所和工具出現，那些所謂的堅定都是經不起誘惑的，無需房價下跌，不漲就可以讓資金急急逃離，這也是用市場化原則來應對房地產的畸形發展。

可以預見的是，未來利息整體下降空間會較大，因為我們更需要消費貸款成本和經營投資成本低，需要刺激投資、出口、消費，需要經濟和資本市場長期活躍，降低資金成本促進創新，待整體息率中軸下降到一個新的區間後，再行新的升降周期，這一過程，有利於資本市場，有利於經濟轉型，也有利於銀行盡早成熟，銀行不能老抱著央媽奶嘴，深度市場化對銀行來說百利而無一害，做得好，銀行會獲得重新估值。

B. 人民幣匯率

盧麟元撰文說本次降息的重大結果，將是終結人民幣二十多年的升值進程，轉而進入貶值周期，作者本意不願看到此景象，但推測貶值會必然發生，並將由此引發一系列衰退，我認為這是一種誤判。

息率的升降長遠看不會影響本幣的發展趨勢，決定一個國家幣值地位的，永遠是政治軍事實力、經濟實力、貨幣購買力和國際公信力，美國在過去二十年間利率總體上一直是走下行的，絲毫沒有影響美元應有的國際地位。

近年來，中國的軍事實力在不斷加強，軍費開支也逐年加大，軍工蓬勃發展，自主技術項目越來越多；政治影響力上也在逐年上升，已經具備主導區域性政經合作的實力， 盡管在很多理念上還和世界主流有較大差距，但是大的沖突是沒有的。

經濟上，轉型的根本目的，是要改變在全球產業鏈結構中所處的被動地位，一旦自主性因素加強，占全球經濟權重不斷擴大，話語權就增強，只要在國際公信力上沒有什麽疏漏，應該是能夠維持強勢貨幣地位的；

而購買力方面，房地產逐漸平穩下來，其他商品上大的物價波動應該是不會有的，從國家經濟轉型主攻內需消費的長遠策略看，購買力持續提升是向這一方向努力的成果，否則就是失敗，現在已經有不少在美歐生活過的人發帖比較人民幣和美元、歐元、加元與澳元的購買力，綜合看，尤其是在基本生活消費品上，人民幣的購買力是很強的，尤其是在電商發達的今天，這個優勢會保持很久。

所以，利率的升降，絕不是決定匯率的核心元素，會帶來短期震蕩，但絕不會影響趨勢，況且美元和人民幣的聯系史上，還有一個很大的糾結，1994年前後中美匯率存在官方匯率和市場匯率兩種價格，當時主政經濟的朱總理一口氣把匯率定在8.7，結束雙軌制，客觀上為中國之後的出口創造極大的有利空間，而美方一直對此事心有芥蒂，認為人民幣被人為貶值，多年來美國幾乎從未停止喊話，稱美方在貿易上吃虧，並堅促人民幣升值，而人民幣這多年來對升值一直是半推半就，盡可能延緩其進程，希望最大可能的獲得經濟轉型的時間差同時保證出口的競爭優勢。

因此，綜合來看，影響匯率的因素非常多，權重比例不均，甚至隨時空境遇變化而更加複雜，絕不是僅僅因為一個利率的變量就能影響其趨勢，事實上，最重要的是，能不能成為一個持續發展的強國，才是關鍵。

C. 資本市場

從現在起，長遠看，中國經濟增長率會不斷下降，最後可能在3-4%左右穩定下來，並圍繞這個中軸波動，基數越大，增長越緩，這符合基本的數學定理，符合經濟規律，如果追求長期發展，那麽平均經濟增長率高於平均通脹率2-3個百分點就好，保持它，做到動態平衡就是善莫大焉，任何過大偏離都將引發經濟的大震蕩。

在資本市場上，有一個公共規律，那就是好東西從來是漲不停，短期幅度不大，長期積累驚人；而壞東西從來都是短期脈沖式直上雲霄，接下來是漫漫無期的跌不停，一國經濟的發展也是這樣，長效的就一定是相對較慢的，兩位數增長那是基數太低，層級太低，規模達到一定程度，再去追求高增長，那就離死不遠了，就好像從營養不良吃到健康，可以兩位數發展，從健康吃到三高（高血脂、高血糖、高血壓），還要張嘴沒夠，那就可以去壽材店準備後事了。

所以現在報刊電視等媒體上天天掛在嘴邊的中國經濟不好之類的說辭，到底是要哪樣？我想不必太懂經濟，懂一點基本的規模發展論和數學常識，就應該知道現在還拿GDP發展數字來論經濟好壞和前景是否光明是多麽誤人子弟，甚至要人性命，那不就是給糖尿病人開暴飲暴食的菜單，給心血管病人三餐大魚大肉麽？

中國早已不是短缺經濟，量不再是問題，問題在質上，今後評價中國經濟增長的重點是質不再是量，這個變化是肯定的；為什麽中國資本市場從前年開始局部活躍，最近開始明顯活躍，降息後，開始全面躁動，甚至這兩天有點過了頭？

局部活躍就是開始追求“質”的發展的表現，那些企業和行業，雖然目前業績還未能顯現，但他們代表未來；這一期間受美國新經濟發展大潮的聯動，中國相關的中小企業進入了發展的活躍期，給經濟的未來塗上一抹亮色，以美國為代表的新經濟爆發，催生一波超強的資本市場大牛市，從前年開始，就逐漸席卷世界，這波牛市發生在世界整體經濟尚未完全複蘇的階段，確實讓很多人參不透個中意義，其實它發生的核心就是即將大行其道的智能產業，將全面改變現代經濟工商業的方方面面，既是一次生產效率的大幅提升，又是一次擊垮資源稀缺論的大戰，舉個例子，有過開車經驗的人知道，汽車的油耗指標有兩個，一個是高速狀態下的，一個是市區範圍下的，不同車型差異較大，兩者相差 高到70%，低至30%，因此開車最經濟的不是距離最短，而是用時最省和速度最快，這就是效率，智能產業解決的就是效率提升，這本身就是一個大的系統工程，既節省資源，又兼顧環保；當智能化不斷提升，單位能耗下的產出即會不斷增加，對資源依賴更低，產出卻更大，未來三五年，人們將明顯感受到上述變化，這正是本輪全球牛市的最核心，也是推動中國牛市的最核心之一。

除此外，近期中國資本市場明顯活躍，還受益於多個層面，直到上周降息，開始全面激活人氣，甚至出現了過熱；前文分析過，本次降息時機特殊，開啟了一個趨勢，是貨幣政策寬松的信號，會持續釋放資金，同時資本市場的相對低位會吸引各路資金，境外的，全社會的，而最大的一股資金洪流，十多年囤積在房地產市場的資金會在比價效應的不斷推升下漸次進入，幾股資金洪流匯合資本市場，牛市特征已經非常明顯，這兩天的加速跑步入場，是一種心理躁動的表現，調整降溫將不可避免。

但寬松貨幣政策的大門是打開了，轉型中國所需要的中國創造，高端制造，刺激消費，低成本的資金，資本市場的活躍等等，在這個環境下更有可能有所成就，現在這個框架有了，後面就看如何建設和引導了。

只是目前中國資本市場的構成還不成熟，上個月我曾寫過《中國沒有藍籌股》，在這個題目下的第二部分《慢牛還是快牛》中專門推測過，缺乏真正藍籌股的股市特點很可能就是暴漲和長期慢跌，近期股市有點瘋狂的表現，印證我這個看法的基礎還是比較頑固的，市場的飛躍，那些周期性的，產能過剩的，資源性的，需要向社會讓利的行業群體都表現搶眼，盡管它們有一定的估值回升空間，但終究不是經濟長遠發展依仗的主流，牛市的核心邏輯一定是新興產業創新和制造，要清楚，執牛耳的，從來都是先知先覺者！

最後，如果說房地產大躍進讓中國人變得有產，那麽以資本市場為代表的多種金融投資理財工具的大發展將教會中國人認識到什麽才是好的投資品，從前年起我總說這幾年的股市好比2000年左右的房市，會出現一個席卷幾乎所有中國人的長期牛市，中國要真的能成為世界經濟重鎮，全民就需要有這麽一次洗禮，希望這個過程是漫長的，當然也將五味雜陳，曲曲折折，最終，如果成功的話，大部分人會認識到，資本市場是最好的投資所在，這是世界發達體制國家的公認，也是一個成熟經濟體必須做到的，除非最後沒有成功，那資本市場的陷落也是與之相隨的。
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大勢已去超人李揮別香港

2015-01-15  NM
 

李嘉誠，香港無人不識的首富。他不單是馳騁商界的「超人」，也曾是雄霸香港地產、電力、電訊、零售、以至港口運輸的「李氏力場」。在香港，像他一樣的真正華資大孖沙，已買少見少；他在記者會上吐出的每一句話，都是金科玉律。但上週五的長和系世紀重組記者會上，李嘉誠為香港的政、經狀況暢所欲言，當中隱含着他對香港未來的啟示。上週長和系宣布世紀重組，關鍵是將集團的註冊地點，由香港改到海外的開曼群島，意味誠哥終於身體力行「遷冊」。九七年長和系已曾重組，由和黃提供資金予母公司長實，趁低價吸納並發展中港地產業務。十七年後今次重組，剛好相反，以地產得來的資金「供養」長和海外發展，保住超人李多年來打下的江山。誠哥在中港兩地的影響力，已日漸褪色；回歸前後他已講過：「一時經濟好壞並不擔心，只擔心社會和諧、政策結構有否改變。」前年他又公開說：「香港不能人治。管治失當一夜間可蕩然無存。」誠哥的預警，香港人必須參透。

近年長和系發表中期業績，已取消記者會，更多次傳出誠哥不再面見記者。上週五的重組記者會，李嘉誠親自出馬，逐一回答記者疑問。會前記者都議論紛紛，猜測今次是分拆？私有化？還是重大收購？揭曉原來是世紀重組！今次重組，簡單來說就是將長實及和黃的資產合併再分拆。除了遷冊，長和系內的海外基建、石油等非地產業務，將歸入新公司長江和記實業（長和），而長和系內的地產業務，則會分拆出來，至新公司長江實業地產（長地）。李嘉誠由直接持長實四成股權、及間接持和黃兩成股權，變成直接持有長和及長地各三成股權，意味誠哥睇好海外，睇淡中港地產。八十有七的誠哥，在記者會中顯得中氣十足，甚為精神。他對重組大計十分滿意，直言：「總之一定好！你信我就信我。」過去兩年，他曾說過長和系不會遷冊，今次自然被在場記者群起追問，李嘉誠解畫說：「喺過去十多年，百分之七十五的新上市公司，多為來自國內的公司，都是在開曼群島註冊，再在香港上市，當中有民企、國企，一樣以此方法上市，所以無文章可造。」李嘉誠的答覆一直未能令在場記者滿意，李澤鉅最後沒好氣的說：「解釋咗N咁多次，要砌生豬肉都冇得講。」

政經不通

今次重組，誠哥是綜合多方政治及經濟形勢考慮下，所作出的重大決定。一名認識李嘉誠二十年的銀行家指，今次舉動，給商界的感覺不只是遷冊、而是有「走難」的感覺、將重心放於海外。「佢睇唔好大陸。習近平近年打貪的力度太辣太大，去得太盡，會唔會習近平人身安全都有問題，到時邊個上場？到時政策又會變喎。」此舉正是避開政治風險。李嘉誠兩年前受訪時說過：「無法預測政治變化，只能以智慧作出對股東有利的事。」事實上，李嘉誠早年直通上世紀領導人鄧小平，與江澤民關係最為密切，與胡錦濤也不差，但與習近平卻未見交情，政治經絡打不通，發展自然亦難與昔日相比。去年九月，董建華率領富豪訪京，大合照時李嘉誠雖被安排在習總旁邊，互相俾面，但今次在佔中後敏感時刻安排遷冊，貫徹其資本家本色。一名市場人士指：「中央會覺得，係咪咁唔俾面呀？但誠哥已計過晒所有負面影響，覺得利益更大先會做嘅。」近年香港的營商環境被政治主導，社會愈來愈激進、分化，地產電訊等重要領域亦被內地中資入侵。認識李嘉誠的銀行家指，誠哥海外資產豐厚，是最有本錢走出去的華資財團。「香港仲有邊個大孖沙，好似李嘉誠咁有條件搞重組？新地、大劉相繼出事，政治好唔穩定。李嘉誠擺明撐唐唐，同CY又唔係好朋友，難聽啲講，重心搬往海外，有咩事都無咁易凍結佢資產。」

地產角色由中資取代

事實上，自CY上場後，長實有兩年時間都無投得任何土地，直至上月才「執死雞」，較市場預期下限更低價、約廿億元投得深水埗海壇街一個八萬多呎重建項目。長實鮮有「入市」買地，香港的土地儲備亦由一二年的四千萬呎，大幅下跌至最新只有八百萬呎，被會德豐、新地等迎頭趕上。一三年售樓目標三百億，但最終全年只賣得五百個單位，套現五十億元，成績大倒退。李嘉誠在年報中亦為賣樓成績差解畫：「利息、建築成本及經營開支持續上揚。」香港樓市難玩，在香港致富亦由以往的地產變成科技、賭業，李嘉誠的富豪地位被馬雲、馬化騰等追貼。加上中資地產公司如中國海外、保利、萬科等積極來港「搶食」。翻開長實年報，賣樓收入大減，要維持整體收益就要靠「阿仔」和黃支持。一三年，長實來自和黃的貢獻比例，由去年的四成增長至四成四。李澤鉅在去年一次分析員會議上，亦曾表態說：「不會和地產談戀愛，會在基建投入一些時間。」

Victor Discount

而李嘉誠最關注的，當然是大仔李澤鉅能否成功接棒。但面對地產界大洗牌，亦要為政治籌碼不及他的大仔盤算。李嘉誠前年接受《南方都市報》訪問時，這樣形容大仔：「自己不喜歡應酬，Victor比我不喜歡的程度更甚。」李澤鉅商界朋友少，政治能力亦薄弱。他雖為全國政協，但前年選全國港區政協常委，李澤鉅雖成功當選，但竟有二十張反對票，成為全場最多，據聞投反對票者，正是一眾「梁粉」；轉軚挺梁的新世界主席鄭家純則高票當選。 李澤鉅與「梁粉」不咬弦，與其處事作風強硬不無關係，大家硬鬥硬。當中包括前年拆售雍澄軒酒店當住宅，由李澤鉅拍板，但事前並沒有與政府溝通，亦揭露了地政的漏洞，陳茂波、林鄭及CY以「口水戰」先後公開指責長實，但李澤鉅無面俾，一直堅持做法合法，最終要證監以涉嫌違反「集體投資計劃」，長實才決定取消交易。而同年碼頭工潮愈鬧愈大，更觸動北京神經。惟李澤鉅態度強硬，有指最終北京「發功」，要求李嘉誠出手，和黃才向外判商拋出加薪方案。自李澤鉅接棒後，不少財經界人士都把他視作「Victor Discount」，認為他為人太計較，中港官員也不會如俾面誠哥一樣俾面他。重組淡出香港，正好減輕了李澤鉅接掌後為集團帶來的「折讓」，也為免日後出事時，朝中無人難辦事。

兩次重組結果相反

回顧歷史，長和系已不是第一次重組，上一次在九七年一月，確立此後的垂直式控制，即李氏控制長實、長實控制和黃、和黃控制長建。當時長實直接控制和黃，其盈利表現亦受惠於和黃收益的增加。而在重組後數個月，政府陸續推出打擊樓市過熱的措施，同年尾董建華宣布八萬五政策，樓價大跌；翌年更發生亞洲金融風暴，股市亦暴瀉。理工大學會計及金融學院前副教授林本利說：「當時李嘉誠睇到地產會唔掂，可以搵和黃養住長實。」風暴過後，長實亦透過和黃的派息，在中港兩地發展。去年和黃分拆屈臣氏，向長實派了二百億元股息。今次重組，時移世易，長和分拆長地出來後，長地會持有中港兩地物業銷售及酒店收租等業務。長地會向銀行貸款五百五十億元，並給予長和作為分拆地產業務出來的補償。這正好讓長和有一筆額外資金發展海外，而長和主要發展海外基建等公用事業，派息穩定，情況就如「收租」養「收租」。即使後代難與自己的智慧及魄力相比，八十七歲的李嘉誠，選擇這樣規劃集團未來方向，可保千秋萬代。

超人撤資之路

長和重組 一雞四味

誠哥向來無寶不落，絕頂聰明的他，從來profit-oriented，做每個決定都能為他帶來多重着數。今次長和系合併，雖是「撤」的一步，但自然仍會有錢落袋：

1. 派息俾誠哥更彈性 從會計角度上，在離岸註冊的公司好處甚多。據資深會計師林智遠表示，香港成立的公司，若換股時，都要繳交釐印費，離岸公司則可豁免；而且，香港的公司，只有已實現（realised）的盈利才可用作派息，「即係收入十蚊，要減去成本中的九蚊，剩番一蚊係真實的盈利，才可以派息，但離岸公司有可能你收到十蚊就可以派十蚊息。」過去長實、和黃因物業重估產生的賬面盈利，都無法用作派息，但轉為離岸公司後，就不受此限，只要有錢即可大派特派，所以誠哥坦言日後有望增加派息，作為大股東的他，就袋袋平安。2. 避開會計新惡法另一方面，在香港會計制度中，控股公司如持有子公司五成股權或以上，便要以「綜合法」入賬，即子公司的資產和負債，要按比例計入母公司的資產和負債中。現時長實持和黃49.97%，低於50%，故只需以「權益法」，將資產減去負債入賬，不用合併賬目，但卻有如金剛箍，限制長實增持和黃。事實上，由於和黃負債高達三千三百多億元，若以「綜合法」入賬，長實的負債率將由百分之九，急升至百分之二十二，而市值對資產淨值折讓，亦會大幅擴大。去年會計採用新制度，若母公司對子公司有控制能力，就要合併入賬，這加速長和重組的需要。一二年，長實更換沿用三十九年的核數師德勤，改用羅兵咸永道，會計界傳聞就是德勤不願應誠哥要求、繼續分開入賬所致。現時長和系重組，長實不再持和黃，一了百了。3. 誠哥平價增靚貨對誠哥而言，今次重組最關鍵是：看準時機。過去一年，和黃股價一度升至一○七元高位，貼近長實價位。但去年底受油價急跌拖累，持有赫斯基能源的和黃，其股價節節向下，至上週五公布世紀重組時只收八十七元，今次重組，誠哥就以此前五個交易日的平均價，來釐定換股價格基準，這樣雖對和黃股東無着數，但作為長實大股東的誠哥，卻能變相平價增持和黃資產。更令人佩服是，今次重組不涉真金白銀收購，交易成本近乎零，只涉及顧問費、律師費等「雞毛蒜皮」費用。4. 員工改組效率更好在昔日的「垂直式」架構下，作為大股東的誠哥，以往要靠和黃派息給長實，再由長實派息給自己，日後便可簡化流程縮短時間，收息收得更爽。日後誠哥要出售或分拆和黃旗下資產亦更容易，「以前香港公司要法院批准，又要經過和黃同長實股東表決，以後只係要長和股東表決就得啦。」另外，長實作為主要地產商，卻持有長江生命科技、飛機租賃等非地產業務；而和黃作為綜合企業，又持有長江集團中心、黃埔花園等地產業務，兩間公司業務不專注，除令股值有折讓，管理上亦不夠效率。「長實作風是華資公司，較多華人，和黃就較為西化，兩間公司文化組織不同，易事倍功半。現時重組後業務統一，員工大執位可簡化流程，工作效率更好。」一名投行高層表示。

盧森堡避稅天堂

除了開曼群島，誠哥一早有將公司註冊在避稅天堂盧森堡。根據國際記者調查組織（ICIJ）的報告，和黃公司的名字亦出現在盧森堡註冊的避稅公司名單上。另外，李嘉誠基金會亦將旗下赫斯基能源股份，透過兩間巴貝多的公司（位於加勒比海與大西洋邊界上的獨立島嶼國家），借予盧森堡一間空殼公司。而該空殼公司在借股期間，可接收赫斯基能源所有派息，變相避稅。曾經是亞洲金融集團總裁陳智思手下，人稱「眼哥」的財務高手，現時亦長居於盧森堡，幫誠哥守財。

長和長遠不吸引

本週一長實及和黃股價分別上升一成五及一成三，和黃股價更一度重上一百元。不過，理工大學會計及金融學院前副教授林本利就睇淡長和，「和黃收入主要來自英國同歐洲，佢賺英鎊、歐元，但又借落好多美元債。而家美元升值，英鎊、歐元貶值，變相令佢賺少咗錢，又要還多啲錢。」根據年報，去年和黃超過四成收入來自歐洲，為主要的收入來源地，但美元債有近七百億港元，佔總債務三成，其餘為歐元、港元等。另外，重組後長和從誠哥手上增持百分之六加拿大赫斯基股權，總持股達四成。雖然長實副董事總經理葉德銓，在上週五的記者會上，講到要「求」誠哥才肯「割愛」減持，是「慷慨」股東之舉。但誠哥真係有益人？事實上，因為近期油價大跌，赫斯基能源股價已從去年中高位三十七加元，跌至二十五加元，跌幅逾三成；赫斯基能源亦宣布今年將削減資本開支十七億加元，意味經營收縮。除了赫斯基，和黃旗下其他能源業務公司如港燈，聯營公司如UK Power Networks及Northern Gas Network；加上其他需倚重能源的業務如電廠、碼頭、油礦等俱會受重大影響。重組震撼市場，不過老股東話照跟誠哥搵食。曾淵滄是長和系老股東，當年以幾蚊雞買入，持貨廿多年，「揸咗廿幾年，仲部署咩鬼！但今次重組後，超人喺公司嘅地產持股量係跌，非地產業務嘅持股量係升，咁已經係最大嘅信號。」曾淵滄估計，李嘉誠未來將增持長和，但不會減持長地，「再減持就好易被人追擊！我都係等收長和同長地，超人增持邊樣，我就會跟佢增持邊樣！」誠哥雖然揮別香港，但留低的投資智慧，仍然影響着每一代香港人。

冷知識：點解長實控和黃有折讓？

「控股公司折讓」簡單來說是指控股公司持有附屬公司後，估值或股價被拉低。以上週五收市計算，和黃的市值為3,726億元，但持有49.97%和黃股權的長實，市值僅得2,891億元，與其賬面股東權益3,790億元比較，存在23%折讓。折讓出現的原因是，和黃屬於長實最重要的資產，投資者會認為，買長實股票，便等於間接買和黃，為免隔山打牛，倒不如直接買和黃股票。有會計師解釋，這是因為利益及控制權力不相等。長實有和黃百分百控制權，卻只得近一半利益，所以有折讓。                                                                                                                              

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大浪淘金：杠杆牛、资金牛已去，只剩改革

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作者：姜超

最 近资本市场非常动荡，大家都对未来充满了疑惑。大家对未来失去了方向，这好像是从去年以来的第一次。虽然我们对长期的金融时代坚信不疑，但是笔者个人对下 半年的资本市场相对谨慎。因为驱动资本市场的三头牛，杠杆牛、资金牛和改革牛，现在前两头好像都要跑掉了，只剩下了改革牛，所以相对来讲机会也会少很多。 大家觉得如果下半年市场有机会的话，那么国企改革应该是值得重点关注的一个机会。

以往每次大家都会对某一类资产的表现斩钉截铁， 要么看好股票，要么看好债券，要么小盘、要么大盘，但这一次大家陷入了集体迷茫，不知道未来哪一类资产会涨。目前大家唯一的共识是分级A，觉得如果股票不 涨了，那么分级A一定会涨，而且肯定比债券表现好，但是也不知道分级A什么时候会涨。

好多人表示下半年其实已经不想赚钱了，就想保住上半 年的胜利果实，因为上半年已经赚得太多了，只要能保住就足够交代得过去了。有个老同事去年出来在深圳做私募，去年赚了50%，今年上半年也赚了接近一倍， 他讲了个非常形象的比喻：“这一轮牛市涨成这样，就好比出去吃饭，大家吃的是流水席，前面的人吃完了都拍屁股走人了，最后吃的人是要买单的，所以现在已经 不能坐着吃了，要站着吃，而且还要站在门口吃，情况不对随时准备开溜，绝对不能买单，因为别人已经吃了好几年了，这个单是买不起的。”

笔 者今天的报告和过去半年相比，也有了非常大的变化。过去半年笔者的每一次报告都充满激情，去年年底我们的年度报告叫《金融泡沫大时代》，提出来要拥抱金融 泡沫。今年2季度我们的报告叫《走向共同富裕》，意思是买啥金融资产都会赚钱。但是最新我们6月初写的下半年报告叫《大浪淘金》，已经不单单是提示机会， 同时也在强调风险，虽然我们对长期大趋势依然看好，但是赚钱已经没那么容易了，未来只有金子能赚钱，砂子可能会打回原形。

研究猿一定要客观，在市场疯狂的时候要留一份冷静，绝对不能犯方向性的错误。可以犯小错，但绝对不能犯大错。

那么，现在的市场在发生什么变化呢？

首 先回到这轮牛市的逻辑，在我们看来，最大的驱动因素在于居民财富配置发生了转移，从过去的存款、房地产转向了金融资产。而这一转移背后有两大推动因素，一 个是长期因素，在于中国人口结构出现了拐点，所以地产市场出现了长期的下行拐点，利率出现了长期下行趋势，因此未来存款和房地产将逐渐从居民财富配置中淡 出，未来只有金融资产能长期上涨，也就是从存款时代、地产时代切换到金融时代。由于人口结构在短期不会变化，因而金融时代的大方向应该没有改变。

但从短期因素看，我们发现正在发生微妙的变化。现在大家都在关心监管层对场外配资的监管，以及对居民资金入市节奏的变化。在我们看来，大妈资金入市属于滞后指标，最源头的指标是央妈的货币政策。

如 果时间能够倒流，让大家穿越回去13年，大家应该做的是砸锅卖铁买股票、买债券，甚至借钱去买，因为事后来看不管买啥金融资产都会赚大钱。但事实上13年 大家是在卖股票、卖债券，买余额宝，为了所谓7%的蝇头小利，把能下金蛋的母鸡全给杀了。所以说，大妈们不是股神，大妈也是滞后指标，真正的领先指标是央 妈。13年是央妈导演了钱荒，所以利率上去了，钱放到银行、货币基金都很值钱，所以没人买股买债。14年以后呢，情况完全变了，央妈一会降息、一会降准， 大妈都知道钱放在银行不值钱，所以就出现了储蓄搬家的洪流，于是股市开始竖着涨，所有人都成为股神了。

而最近，我们感觉到货币政策正在发 生微妙的转变，所以我们在上周五的凌晨发了一篇报告《宽松似乎有变化》，提示了宽松货币政策延后的风险。熟悉我们报告的看官应该知道，这是我们从14年以 来第一次正式提示货币政策转变的风险，在此之前我们一直坚定宽松货币政策不动摇，所以对我们来说，这是一个比较大的观点变化。

笔者写这个报告非常的纠结，要知道现在是牛市，大家都在赚钱，所以提示风险的话大家都不爱听。但是我觉得对于研究猿来说，一定要客观，不能先有结论再有理由，所以我们还是写了这个报告，也是如实反映我们的观察和感受。

为什么感觉有变化呢？首先，第一个感受来自于债券市场的变化。

我 自己的本行是债券，我已经做了10年的债券研究，经历过了几轮的牛熊。很多人不屑于看债券，因为那点利息收入感觉都不够塞牙缝的。确实和股票比起来，债券 不够刺激，提不起精神。但是债券对利率最敏感，所谓春江水暖鸭先知，债券做好了不一定会赚大钱，但绝对可以少亏钱，因为债市很多时候是领先于股市的。因为 债市的参与者主要是机构，这里面的银行直接和央妈做交易，所以对货币政策绝对是感同身受。而在中国，股市的参与者大多数是散户，往往是最后一个才知道的， 所以对货币政策变化肯定是后知后觉。

所以简单回顾一下历史，14年初债市就开始涨了，而股市是过了半年以后到7月才开始涨。而今年债市从 5月中旬开始下跌，10年期国债利率从5月10号的3.37%到现在上升到了3.6%。而且这次下跌的背景特别诡异，因为从5月初到现在的1年期国债利率 下降了接近1%，用债券的术语叫做收益率曲线变陡，其实简单来说就是市场预期未来的利率会更高，也就是目前的低利率不可持续。债券市场已经用实际行动为宽 松货币投了不信任票。

所以回过头来看，债市在5月的下跌同样领先于6月份股市的下跌。因为5月10号央行宣布了降息，从债市的反映看，债 市的投资者觉得降息基本结束了。但股市的投资者到6月快过完了才反映过来。之前从2月份开始降息、降准基本上每个月都会来一次，但这一次6月都快过完了还 没来，尤其今天还来了个“逆回购”，更让大家觉得周末降息降准又要延期了，于是开始深刻体会到货币宽松好像真延后了。

为啥债市的投资者在5月份反映这么敏感呢？5月份债市最大的冲击来自于地方债的发行，当月发行了1000多亿，到了6月份，地方债净发行已经接近7000亿。地方债利率太低，对国债几乎是完全替代，所以地方债的发行立马对国债利率形成了冲击。

所以从债市来看，10年期国债利率的上升是对地方债天量发行的自然反应。

第二个感受来自于政策的变化。

看 多了政策类的信息以后，会体会到政策的细微变化。以往的会议经常会强调降低社会融资成本，可以理解会继续宽货币。但是在最近两次的会议中，内容有了很大的 变化。首先是上上周开始强调发挥积极财政政策稳增长作用，地方有钱不用的要把钱收回去。与此同时财政部突然下达了第二批1万亿地方债务置换额度，称有利于 稳增长防风险。而上周的国务院常务会议部署加大重点领域投资，强化棚户区和城乡危房改造及配套基建，发挥稳增长等多重作用。很明显，6月以来的政策重心转 向了稳增长，其抓手是积极财政。

而对中国政策的观察，不仅要看领导怎么说，还要看怎么做的。表面上看，自13年以来，名义上一直是稳健的 货币政策以及积极的财政政策，但在实际中我们观察到13年地方平台非标崛起，财政实际非常积极，因此当年央妈收紧货币没压力，钱荒都出来了经济也没啥大 事。14年以来地方债务规范，财政实际偏紧，财政的腿瘸了，所以一直靠放松货币，降息降准不停，刺激社会投资消费。但15年6月以来地方债大规模发行，财 政第一次有钱了，真正可以积极了。君不见债务置换有了一批、二批还号称有第三批，钱来的那么容易，财政不就有钱干活了吗？既然有了积极财政撑腰，那么货币 宽松延后一下又有什么关系呢？

而且我也特别能够理解政府政策重心从货币政策转向财政政策。之前的宽松货币，政府是希望大家多投资消费，把 经济搞起来。结果发现宽松货币政策被部分投机分子所利用，不仅去炒股票，甚至借钱高杠杆去炒股票，资金还是停留在金融市场自我循环，经济还是一塌糊涂。那 么与其放水把钱给市场投机，还不如发债政府把钱拿回来，投向自己想要投的地方，通过基建支持实体经济稳增长。如果这么一来，宽松货币政策自然要让位于积极 的财政政策，货币政策顶多是个配角而不是主角。

第三个感受来自于预期的变化，尤其是地产市场。

一直到5月 份之前，虽然一线城市地产销量火爆，但是全国的地产销量还是十分萎靡，全国房价平均来看还是跌的。但是在6月份公布5月地产数据的时候，很多数据都变了， 比如说5月份的统计局70城房价首次环比正增长，而且5月份全国地产销售面积增速达到两位数，而且6月份以来一二线城市的地产销量增速仍在高位，这也就意 味着地产销量已经连续三个月高增了，如果再好上3个月的话，地产投资也可能会见底回升了。这意味着即便目前经济通胀还没起来，但等到4季度地产销量好转和 积极财政的效果传导过去，那么经济通胀大概率会有反弹，到时候年内降息预期肯定就没有了。

去年以来，由于地产销量持续下降，再加上财政乏 力基建投资持续下滑，所以形成了持续降息的预期，后来也确实降息降准好几次。但是5月以来的地产销量和财政政策都发生了积极的变化，反过来也就意味着降息 预期没那么多了。目前虽然大家感觉货币宽松在延后，但还只是停留在怀疑阶段，毕竟目前经济通胀都很低，所以大家对于降息降准还是有期待的，没准8月份以前 还会有那么一次。但到了9月份以后，由于美国大概率会加息，而且国内还有经济通胀真正反弹的可能，到时候估计降息降准的预期都不会有了。

笔 者觉得，如果要让市场重新形成新一轮降息降准预期，必须具备几个条件，一是地产销量重新转负，二是基建投资再度下滑。但是这两件事都需要时间，很可能需要 等到明年2季度以后，因为今年地产刺激主要在一二线，而且效果明显，但到了明天2季度就会发现高基数效应克服不了，因为没有更多的接盘侠，所以明年2季度 的地产销量增速大概率会重新转负。而如果从现在起积极财政刺激基建，到明年2季度同样会变成高基数效应，因为财政刺激不可持续。所以我们认为货币政策态度 的变化要以季度为单位来衡量，而且很有可能是要等待两个季度以上。但同样我们对于明年2季度以后的新一轮宽松周期充满信心。

做了这个分析 之后，我们突然发现中国这一轮的宽松周期可能和美国的3轮QE非常像。美国第一轮QE从08年11月开始，到10年4月结束，持续了1年半，期间道指从 7000点最高涨到11000点。而QE1结束以后股市应声回落，调整了半年，最多跌了10%左右，直到10年11月推出QE2以后才重新开始上涨。 QE2期间道指最多涨了20%，QE2结束以后股市又开始调整，直到QE3推出。

所以如果把中国这一轮牛市和美国对比。那么从14年初到 15年6月应该是第一轮宽松，到目前为止地产销量回升，通胀也基本见底了，年内继续宽松的空间有限。而下一轮宽松周期的启动应该在半年以后。市场之前的预 期是年内降息到底，今年把股市债市整到天上去，明年怎样没人去想。但现在有可能宽松周期延后了，所以年内往后就得休养生息了，只有等到新一轮宽松启动以后 大家再继续折腾。所以这一轮牛市可能是真正的长牛，只不过中间充满了波折，尤其考虑到史无前例的杠杆资金入市，使得上涨和下跌都被放大，因而也加剧了波动 和风险。

所以，虽然我们对长期的金融时代坚信不疑，但是笔者个人对下半年的资本市场相对谨慎。因为驱动资本市场的三头牛，杠杆牛、资金牛 和改革牛，现在前两头好像都要跑掉了，只剩下了改革牛，所以相对来讲机会也会少很多。大家觉得如果下半年市场有机会的话，那么国企改革应该是值得重点关注 的一个机会。（来源：海通证券，转自环球老虎财经）

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負利率 大勢已去

2016-03-21  TWM

各國在經濟衰退階段不斷使出QE，負利率成為刺激實體經濟的險招， 但一年來的實施經驗顯示，負利率不但未能有效促進投資，還可能摧毀儲蓄基礎。

歐洲央行三月例會後，政策上可謂傾巢而出。央行存款利率再降十點至負○．四％，同時降低兩個其他政策利率，還把每月購債規模提高兩百億歐元，來到八百億歐元，又將企業債納入QE範圍，最後大幅下修消費者物價指數預測。市場對此反應積極，股債齊揚，歐元下挫。一個半小時後，德拉吉在記者會上，聲稱負利率政策不再深化，歐元應聲反彈，全球風險資產價格走軟。

負利率出現至今，不過一年左右，但迅速成為央行繼續QE的主流。不僅歐洲和日本央行先後走上負利率的道路，美國聯準會也在研究政策可行性。負利率的背景，是世界各國不斷使出QE，央行幾乎買下了整個國債市場，但實體經濟卻復甦乏力，經濟輾轉回落。彈盡糧絕下，央行不得已出此變通之策。

所謂負利率，指的是央行對銀行存在央行帳戶內的超額儲蓄課徵利息，意在刺激銀行放貸以幫助實體經濟。

政策原意是好的，但執行效果卻不理想。當經濟處在衰退階段，企業盈利遞減，銀行資金又不足，貸款意願自然低。銀行一方面貸不出錢，另一方面又被央行課息，利差縮小；更慘的是，央行寬鬆不停，經濟卻籠罩通縮陰霾，長期利率不斷下挫。銀行生意模式是收短錢借長貸，如今長短利差卻越縮越小，銀行利差空間嚴重受壓。導致上月歐洲銀行股遭狙擊，大藍籌銀行股價出現兩位數暴跌。

這為負利率政策敲響了警鐘。原來，利率並非能由央行任意擺布的，極端情況下，市場可能強烈反彈，甚至危及金融穩定。此乃德拉吉談話的背景。其他央行使用負利率時，也不得不考慮其副作用。

負利率作為刺激實體經濟的政策工具，未見其利，已受其害。筆者認為，此招若要再被大規模、長時間運用，機會已不大。

負利率對經濟的傷害，恐怕遠不止這些。零利率、負利率清洗了低風險固定收益產品，令保險基金、退休年金失去了傳統的投資生存空間，也對企業投資行為構成衝擊。投資和儲蓄是現代資本主義根基的正反兩面。低利率未能有效恢復投資欲望，但對於摧毀儲蓄基礎，影響可能十分深遠。

（本專欄隔周刊出）

撰文 / 陶　冬

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【傳媒與文化】免費觀看大勢已去，迷妹們都不惜下本付費觀看了：探秘頂級IP精品大劇背後的吸金術

來源: http://www.ikuyu.cn/indexinfo?type=1&id=11618&summary=

【傳媒與文化】免費觀看大勢已去，迷妹們都不惜下本付費觀看了：探秘頂級IP精品大劇背後的吸金術
satine 轉載自【中信證券  胡雅麗 湯彥新】
2017-03-03


公司概述：專註優質內容的電視頻道運營商

主營業務：立足於視頻生產領域，整合視頻行業資源

北京長江文化股份有限公司創辦於2012年8月，是湖北廣播電視臺（集團）旗下大型國有股份制傳媒公司。公司立足於視頻內容生產領域，致力於構建視頻行業全產業鏈的資源整合平臺，主要從事欄目、電視劇和新媒體節目的研發、制作、投資和發行業務、廣告主投放代理業務和咨詢服務業務。公司集戰略投資商、內容供應商、跨媒體運營商於一體，以“文娛夢工廠、影像新勢力”為定位，經營涉及節目制作、大型活動、頻道運營、影視制作、新媒體運營、海外渠道拓展等多個領域。2016H1公司實現營業收入1.53億元，同比下滑13%，凈利潤4088.76萬元，同比增長103.1%。



商業模式：“采購-銷售-研發”模式

公司在視頻節目市場采用“采購-銷售-研發”的商業模式。1）采購模式。公司欄目業務分制作和投資兩種，其中制作物資采購采用市場定價，投資則通過評估挑選出合格的供貨方並簽署合同；電視劇業務主要分投拍和發行兩種，投拍一般采用聯合拍攝模式，由執行制片方對公司出資款項進行統一管理，執行具體采購事宜。發行通常采用買斷區域播映權模式，由公司出資購買播映權再通過向電視臺轉讓獲取收益；廣告業務分經營和代理兩種，在獨家經營協議中公司通過承擔影視頻道的相關成本費用獲得廣告發布資源。在獨家代理協議中公司以代理銷售的方式撮合廣告資源和廣告市場的投放需求並向電視頻道收取廣告代理費。2）銷售模式。公司欄目有兩種銷售模式，一是接受電視臺等委托方的委托提供制作服務，二是公司參投的產品在平臺播出後，按照聯合投資合同的約定獲取收益分成；電視劇的銷售包括預售和發行兩個階段，此外還可以進行海外發行、音像制品銷售、為品牌客戶提供植入式廣告、貼片廣告以及由商家提供贊助等衍生方式擴大收入；公司廣告業務銷售模式主要有兩種，一是將廣告媒介資源銷售給廣告投放需求方並收取全部廣告價款作為收入，二是以代理銷售的方式撮合廣告資源和廣告市場的投放需求，並代收廣告價款，再按代理銷售金額的一定比例獲取收益。3）研發模式。公司研發工作由總經理全面負責，主管業務的副總經理負責各業務的具體管理和執行。



股權結構：湖北廣播電視臺為實際控制人

公司實際控制人為湖北廣播電視臺，公司控股股東長江廣電集團持有本公司73.43%的股份，是湖北廣播電視臺的全資子公司。公司自成立以來，實際控制人未發生變化。湖北臺系湖北省政府直屬事業單位，其前身是湖北省廣播電視總臺。湖北省廣播電視總臺於2006年3月經國家廣電總局和湖北省委、省政府批準成立。2011年10月，根據中央關於文化體制改革的部署和要求，國家廣電總局正式批複同意“湖北省級廣播電視體制改革方案”，同意撤銷湖北省廣播電視總臺、湖北人民廣播電臺、湖北電視臺，合並組建湖北廣播電視臺。



財務簡介：2016H1公司營收和扣非後凈利潤為1.53億元和3943萬元

公司凈利潤與凈利率快速上升。公司2016H1實現營業收入1.53億元，同比下降13%；營業成本0.74億元，同比下降43%。營業收入的變化源於公司上半年不再經營湖北衛視和湖北影視的獨家代理廣告發布業務，由於該業務營業額較大，毛利率較低，公司營業收入、營業成本同比下降。2016H1毛利率為51.8%，同比增加25.3pcts。毛利率的快速增長得益於公司欄目制作經驗日益豐富，成本控制能力增強。此外，公司電視劇投資及發行業務毛利水平高於公司傳統的廣告業務和欄目制作業務，提升了綜合毛利率。期間費用率方面，2016H1公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為1.4%、18.1%、-0.1%，分別同比-0.7pcts、+12.2pcts、+0.01pcts，其中管理費用的增加主要來自當期研發費用的增加。受公司毛利率快速增長的提振，2016H1公司實現凈利潤4088.76萬元，同比增長103.05%，凈利率為26.7%，同比增長15.3pcts。公司2016H1平均凈資產收益率為9.95%，同比降低26.79pcts，雖然銷售凈利率較去年同期大幅提高，但由於資產總額的快速增長導致ROE降低。

公司流動比率和速動比率穩步增長，流動資產占總資產比重不斷增加，流動性趨於寬松，短期償債能力改善；從資本結構上看，公司資產負債率從2013年81.69%下降到2016H1的26.94%，長期償債能力改善明顯。2016年公司業務重心逐漸轉向電視劇，相較於欄目制作和廣告業務，電視劇業務制作周期長、交付時間長，導致相應存貨和應收賬款增加。公司應收賬款對象主要為湖北臺、聯合攝制合作方以及大型綜合性廣告公司等具有較強的資金實力和商業信譽的客戶，發生壞賬損失的可能性較小。未來公司將依靠新三板市場融資擴大資金來源，強化優質項目和戰略性資源儲備，提升規模化生產能力。



精品制作和網絡映播引領電視劇市場風潮

電視劇產業進入成熟期，競爭加劇精品爭流

電視劇行業進入成熟期，市場競爭加劇。近五年來我國電視劇行業市場規模持續增加，以20%左右的複合年均增速穩步上升，2014年已達到130億元。從新劇發行數量來看，自2012年獲得發行許可的新劇數量逐年下降，從2012年的506部減少到2015年的394部。從制作機構數量來看，近三年取得制作許可的機構數逐年減少，而主動申請註銷的機構數逐年增多。在國家鼓勵國產電視劇精品化，進一步加強內容審查，以及跨媒體多屏傳播時代到來的背景下，中國電視劇行業穩步進入成熟期，市場競爭更為激烈。



政策效應逐步凸顯，精品化制作成為未來發展方向。2014年4月廣電總局推出“一劇兩星”制度，規定一部電視劇首輪播出最多只能在兩個衛星頻道上線，每晚黃金時段播放集數不能超過兩集。2015年以來，廣電總局接連出臺政策加大對電視劇內容的規範與審查力度。受政策制約及多屏傳媒浪潮的影響，精品化制作、以質取勝成為電視劇行業的未來發展方向。頂級精品大劇集合優質內容資源、專業制作團隊、巨額制作投入以及大牌明星演員等要素，制作水準再上新臺階。以《瑯琊榜》、《偽裝者》為代表的品質劇不僅領跑收視榜與點擊榜，也贏得了不俗的口碑。



電視劇產業鏈由制作、發行、播映三個環節構成

電視劇產業鏈由三個環節構成：制作、發行、播映。憑借劇本資源以及制作團隊完成電視劇拍攝後，制作機構通過自主發行或者委托發行獲得利潤。精品劇成功的核心在於優質的內容與專業的制作團隊。優質IP資源往往吸引各制作機構重金購買，強大的制作團隊集合演員、導演、後期等要素對素材進行加工與再創作，打造出精品劇集。在跨媒體多屏傳播的浪潮下，主要播映渠道從傳統電視端逐漸向網絡端、移動端轉移。



優質IP資源和強大制作團隊為精品劇奠基

近年來，各制作機構對優質IP資源的爭奪愈加激烈。IP改編影視劇的潮流自2010年開始，經過幾年的市場升溫，在2015年噴湧發展。其中《花千骨》、《瑯琊榜》、《羋月傳》等IP改編劇不僅稱霸熒屏，在網絡點擊量和話題熱議度上也表現強勢。同時，《2016年騰訊娛樂白皮書》數據顯示，2016年熱播劇CSM52城收視率TOP4、網絡播放量TOP5全部來自改編IP作品。在大IP時代降臨的背景下，各影視制作機構爭相搶奪優質IP資源。網絡小說作為優質IP的重要來源，影視版權價格逐年高漲，均價從2011年的數十萬元飆升至如今的數百萬元。在優質網絡小說版權供不應求的局面下，部分影視公司開始嘗試定制模式，直接布局網絡小說的內容創作，從源頭上培育優質IP資源。



強大的制作團隊以專業水準打造專屬精品劇IP效應。一流的IP資源從總體來看數量較少，且在近兩年幾乎已被開發殆盡。而原屬二三流的IP依托強大的制作團隊也可以成就口碑之作。對IP改編劇而言，以制片人、導演、編劇為首的制作團隊在改編過程中對風格走向、情節架構和人物設置等多方面駕馭至關重要。從2015年收視大熱的《偽裝者》、《瑯琊榜》，到2016年開播便一鳴驚人的《歡樂頌》和口碑頗佳的《鬼吹燈·精絕古城》等，制作方東陽正午陽光的侯鴻亮團隊已成為高水準精品劇的代名詞。其中《偽裝者》、《歡樂頌》是改編自原本名氣不顯的IP作品，依靠制作團隊的精心再創作成為了收視與口碑雙贏的精品劇代表。在當前IP資源價格泡沫化高漲背景下，優秀的制作團隊依靠優質作品在觀眾中積累良好的口碑後，逐漸打造自己在電視劇領域的專屬精品劇IP效應，推動制作機構的良性發展與持續成長。



網絡端映播渠道崛起，網絡劇發展乘風起航

“互聯網+”大潮開辟映播新主場，網絡端與電視端並駕齊驅。受“一劇兩星”政策限制，電視劇播映渠道逐漸由電視端向網絡端轉移。在“互聯網+”大潮下，視頻網站蓬勃發展，對優質電視劇的網絡版權爭奪趨於白熱化。大劇的發行價格持續走高，視頻網站購劇價格已超衛視。2015年大劇《羋月傳》的網絡版權費高達1.6億元，據媒體報道2016年籌拍的新劇《如懿傳》還未開拍就被開出900萬每集的網絡版權天價。與此同時，電視劇片方也越來越註重網絡營銷與推廣，通過網絡實現養粉、聚粉的過程，持續制造關註度。在互聯網引領的跨屏多媒體傳播新時代，對電視劇產業而言，網絡端已經成為與電視端並駕齊驅的新主場。“收視率”+“點擊率”已經成為現象級大劇缺一不可的評價標準。



網絡劇異軍突起，攜手電視劇共同引領付費觀看新模式。在傳統電視劇產業加快布局網絡端的同時，視頻網站自制網劇異軍突起，發展勢頭強勁。《2016年騰訊娛樂白皮書》數據顯示，2016年國內視頻網站自制劇產量達到79部，比2015年增加10部，2017年自制劇儲備高達129部，呈井噴式發展。與傳統電視劇相比，網絡自制劇具有選材獨具特色、盈利模式靈活、受眾年輕等特點。2016年網劇整體上線量較上年減半，但精品制作的網劇也伴隨著播放量的大幅提升。傳統電視劇的網絡端布局與自制網劇的崛起為電視劇產業帶來了從免費觀看到付費觀看的模式革新。藝恩數據顯示，2016年我國視頻付費市場繼續保持高速發展，國內視頻網站的付費用戶規模達到7500萬，較2015年增長241%，預計2017年將超過1億。同時，視頻付費劇從2015年的36部增長至2016年的239部，增長近7倍。優質內容及創新付費方式的不斷湧現，有望帶動付費觀劇模式在未來走向主流。



綜藝市場蓬勃發展，IP多元創新化、渠道線上化方興未艾

衛視綜藝穩步提升，網絡綜藝乘勢崛起

網臺聯動助推綜藝市場蓬勃發展。我國綜藝節目原來的制播機構主要是電視臺，隨著近年來我國視頻行業的迅猛發展，網絡綜藝市場乘勢崛起，視頻網站從播映渠道逐步發展為獨立的制播機構，並在2015年實現向電視臺的反向輸出，網臺聯動促使綜藝市場繁榮發展。據騰訊娛樂數據，2016年我國衛視綜藝和網絡自制綜藝共計255檔，同比增長19%。其中，收視排名前十的衛視綜藝平均收視率達2.36%，同比增長48.4%；網絡播放量排名前十的綜藝節目（衛視+網絡）播放總量達到385.77億次，同比增長23.3%。



從電視節目內容來看，綜藝節目已超時政新聞成為電視臺第二大內容類型，語言類節目成為綜藝制作主要發力點。CSM媒介研究數據顯示，近2年綜藝節目占電視節目總收視比例增長明顯，2016前三季度綜藝節目占比達14.1%，超過時政新聞（13.6%）成為僅次於電視劇（29.2%）的第二大內容類型。同時，據《2016年騰訊娛樂白皮書》，2016年衛視周末晚間檔節目達144檔，同比增長21%。從綜藝節目類型來看，戶外、音樂、語言類節目數量持續增長，其中語言類節目在2016年數量翻番，成為綜藝節目主要發力點。



制作+運營能力是綜藝節目行業競爭的制勝關鍵

綜藝節目產業鏈由制作、運營、播映、衍生四個環節構成。1）制作環節：制作環節的關鍵在於題材內容的創意研發以及拍攝制作的質量水平。目前國內綜藝節目制作商主要由以湖南衛視、浙江衛視為代表的電視臺大型節目制作團隊及以燦星制作、藍色火焰為代表的社會制作公司構成；2）運營環節：高質量綜藝節目通過冠名或特約播出等方式收取的費用能夠完全覆蓋節目制作成本，使廣告運營成為綜藝節目的主要收入來源。3）播映環節：制作機構將節目播映權銷售給平臺播出方，即各電視臺播出平臺及互聯網視頻網站；4）衍生環節：近年來綜藝節目的收視不斷攀升帶動了其衍生市場的發展，未來對藝人經紀、電子商務等衍生領域的旺盛需求將會促進綜藝節目全產業鏈的發展。



綜藝制作領域馬太效應明顯，內容創新、網絡播映、衍生開發引領行業發展

制作及運營端：1）制作機構數量眾多，馬太效應明顯。2016年獲得《廣播電視節目制作經營許可證》的機構達到10232家，同比增長19.5%。在競爭日趨激烈的節目制作市場，僅少數一線制作機構能夠憑借上遊關鍵要素制作出優質的綜藝節目，並在短時間內塑造品牌影響力。在2015年綜藝節目冠名費TOP10中僅4個制作機構上榜，巨額冠名費能完全覆蓋節目制作成本，豐厚收益也遠高於行業內眾多小型制作機構銷售版權獲得的收入，馬太效應明顯。2）品牌節目依靠持續創新延伸收視習慣。在綜藝節目井噴式發展的大勢下，“綜N代”節目面臨著嚴酷的生存考驗。據藝恩網統計，開播超過5年的綜藝節目目前僅剩《快樂大本營》、《緣來非誠勿擾》、《天天向上》和《星光大道》4檔仍在播出。面對激烈的市場競爭，把握觀眾喜好、持續創新，不斷給觀眾以新鮮感是綜藝節目保持生命力的關鍵。如《天天向上》、《快樂大本營》等節目開播以來通過更新主持人，吸收國內外熱門節目元素，結合觀眾喜好不斷創新改編，成為綜藝節目常青樹。此外，近兩年越來越多的制作機構嘗試自主創新，如2016年更新演出形式的《歡樂喜劇人2》、新推出的《王牌對王牌》、《喜劇總動員》等原創節目，都有不遜於王牌“綜N代”的收視表現。



播映端：網絡渠道豐富綜藝節目行業生態。1）熱門綜藝進駐視頻平臺，助推播映渠道升級。在電視綜藝節目不斷引爆收視熱潮的同時，大型視頻網站紛紛購買熱門綜藝獨播版權，並推出節目相關周邊板塊以及觀眾互動等多樣化功能，提升了電視綜藝網絡點擊量及品牌影響力。2016年熱門“綜N代”節目與王牌制作機構推出的新節目被各大視頻平臺早早瓜分完畢。（2）網絡自制綜藝發展迅猛。近兩年網絡自制綜藝因內容彈性大、受眾年輕、廣告投放方式靈活等特點快速發展，已成為豐富綜藝節目行業生態的重要力量。《2016年騰訊娛樂白皮書》數據顯示，2016年網絡自制綜藝節目數量達111檔，同比增加15.6%。伴隨蔡康永、何炅、謝娜等電視圈一線綜藝主持人的加盟，網絡自制綜藝在制作成本、嘉賓陣容等方面開始逐漸向大牌電視綜藝看齊，呈現出高投入、精耕化的趨勢。



衍生端：優質IP的衍生開發強化價值鏈。近年來，在優質IP作品帶領下，熱門綜藝節目衍生開發以實現價值最大化的趨勢正風起雲湧。1）在衍生節目開發方面，由於綜藝節目趨於精品制作，錄制過程中拍攝的大量素材精華未完全播出，且受制於限娛令，綜藝節目每期時間短，觀眾意猶未盡。因此將主體節目素材進行二次創作的衍生節目擁有極大市場，不僅有助於延伸節目熱點，更能進一步深化品牌的市場影響力。CSM52統計數據顯示，2016年第一季度收視冠軍《歡樂喜劇人》在4月3日播出的總決賽獲得了3.374%的高收視，其衍生節目《喜劇人故事》則緊隨其後位居周日晚間收視榜亞軍；2）在多維跨界滲透方面，由於衍生開發形式多樣，以優質綜藝節目IP為核心，向多維方向發展，借助乘數效應擴寬收入渠道也將成為未來趨勢。以《爸爸去哪兒》為例，在節目播出火熱的基礎上，電影版《爸爸去哪兒》斬獲近七億票房，遊戲下載量超一億兩千萬次，同名書籍位居暢銷書排行榜，同名動畫片在金鷹卡通頻道播出，充分發掘了IP價值。



公司分析：構築全媒體生態圈，打造面向全國的文化旗艦品牌

依托自身資源優勢，打造優質影視劇和欄目

平臺資源優勢明顯，核心團隊經驗豐富。長江文化實際控制人為湖北廣播電視臺，原董事長張海明現任湖北臺臺長、黨委副書記，2016年8月因職位調整不再擔任公司董事長。公司依托湖北廣電強大的資源優勢，與湖北臺及下屬業務單位進行廣泛合作。根據2016年人民網研究院發布的《中國媒體融合傳播指數報告》，湖北電視臺以72.09分位列全國衛視排名第7名。公司董事長兼總經理周泳、副總經理沈軍、白鋼均出自北京電視臺領導崗位，分別擔任新聞文化部門主管、財經欄目制片人總導演、影視劇甄選采購主管等職務。公司核心團隊人員均在傳媒行業任職多年，對廣電行業有著深刻理解，又有豐富的市場經驗和人脈資源。公司擬在近期實施股權激勵計劃，強化團隊穩定性。



全方位布局產業鏈，增強自身盈利能力。公司業務最初集中於廣告和欄目發行，一方面為湖北衛視和湖北影視獨家代理廣告發布，另一方面采購的《大王小王》、《我為喜劇狂》等優質欄目相繼登陸湖北臺；2014年公司原創制作電視欄目《星星的密室》，並開始電視劇投資；2015年，公司加大影視劇的投資規模，並逐漸參與到聯合攝制、播映權購買、發行等環節，2015年4月起公司參與湖北衛視長江劇場劇目篩選與宣傳，承接影視頻道購劇工作，並通過投標獲得陜西衛視2016年3月起的運營機會；2016年公司變更廣告業務經營模式，提供廣告咨詢顧問服務，2016年6月18日成立劇本研發中心，提升自身研發能力，推出優秀節目並進入版權分發領域，減少欄目及影視劇業務模式的中間環節。長江文化通過全媒體對接和全產業鏈布局，推動其在文化傳媒領域產業鏈的進一步整合，實現跨越式發展。



廣告：利用自身客戶資源優勢，升級廣告業務經營模式。2013年至2015年，公司主要負責湖北臺電視廣告資源的招商洽談和商業運作及與湖北臺廣告部的協調溝通，積累了豐富的業務經驗和客戶資源。自2016年起，公司變更廣告業務模式，在向湖北衛視頻道提供廣告營銷咨詢顧問服務的同時，新增全國範圍內的廣告投放代理業務。在廣告營銷咨詢顧問方面，公司已與湖北臺簽訂了關於湖北衛視頻道的廣告咨詢服務協議，約定服務咨詢費為每月100萬元。廣告投放代理業務方面，公司為多檔季播節目開展招商工作，其中《我為喜劇狂》2016年第三季季播項目簽約2,000萬，公司將好彩頭、匯源果汁、東風汽車等十多家品牌發展成為簽約客戶。2016年上半年廣告主代理業務簽約1.98億人民幣，廣告業務毛利率從2015年的18.82%增長至2016上半年的56.26%。



欄目：打造優質電視欄目，樹立良好行業口碑。公司推出並運營了一系列優質電視節目：《大王小王》是湖北衛視明星欄目，現已播出近1500期，不斷傳遞正能量與社會價值；喜劇選秀類《我為喜劇狂》旨在“發現真正的民間高手，傳遞普通人的喜樂”，已播出的三季分別有12期、13期、7期節目位列同時段收視率第一；原創明星密室逃脫真人秀《星星的密室》第一季登陸浙江衛視後，接連刷新浙江衛視當年周日十點檔最高收視；創投類節目《你就是奇跡》2016年初獲得由國家新聞出版廣電總局評選的“年度廣播電視創新創優節目”；公司還不斷創新節目立意，如為陜西衛視制作的《超級老師》為全國首檔教育類真人秀。



影視劇：主打超級IP大劇，降低成本實現高盈利。公司先後投資了《好先生》、《小別離》等超級IP電視劇。其中《好先生》憑借優秀主創團隊和孫紅雷、江疏影領銜的全明星陣容，首播單臺收視率最高達1.752%，多次位列同時段收視第一，結局當天收視破3.5%，單日網絡點擊破6億，首輪期間網絡總點擊超過80億。公司通過購買二輪發行播映權的形式參與投資，獲得了經濟效益和美譽度的雙豐收。《小別離》則緊跟“親自+升學+留學”社會熱點問題，引發觀眾共鳴，播出期間收視率共計11天奪冠，網絡播放量累計高達46.8億次。在2016騰訊娛樂白皮書中，《小別離》、《好先生》分別位列熱播劇網絡口碑排行榜第4、第9位。此外公司還註重投資題材獨特、低成本、高利潤的影視劇，如《閨蜜嫁到》、《香火》、《婆媳的三國時代》、《戰火中的兄弟》等，其中《婆媳的戰國時代》播映權購買價格為1602萬元，而銷售價格達2603萬元，實現了高回報。



優質作品吸引各方合作，良好口碑拓展銷售渠道。公司對於欄目、電視劇的選擇體現了其較強的內容把控能力，推出的優質原創產品為其樹立了良好的口碑，推進產業鏈全面布局的同時也吸引了眾多合作方。在制作領域，公司與能量傳播等業內優質內容供應商合作，推出《我為喜劇狂》等優質欄目。在銷售渠道環節，公司既有湖北臺的大力支持，又憑借自身良好口碑不斷拓寬銷售渠道，欄目銷售由最初的湖北衛視逐漸延伸至浙江、陜西、安徽衛視等；電視劇銷售由湖北衛視延伸至浙江、江蘇、北京衛視等；廣告方面與浙江、天津、黑龍江等多家衛視簽訂廣告投放合同，同時與騰訊網、樂視等國內主流視頻網站形成良好的合作關系，實現大型季播節目和電視劇的持續網絡發行。在投資領域，與阿里影業等合作，降低投資風險。公司對湖北臺的關聯交易由2013年的68.66%下降到2015年的36.77%。



完善產業鏈布局，構建“TV+全生態圈”

延伸上遊至劇本創作，增加影視劇投資規模。2016年6月公司宣布成立“劇本研發中心”，新增影視劇本銷售業務。著名編劇龍平平、李克威、盧敏、莊宇新，以及中國臺灣編劇張龍光、網絡編劇唐岱等受聘成為該研發中心顧問。自成立以來，已為多家公司策劃並優化多個劇本項目，並簽訂多部劇本合作項目，2016H1實現收入約340萬。2016年12月，公司發布公告，擬募集資金3億元進行影視劇投資，投向包括《蜀山戰紀2》、《忠誠衛士》、《脫身者》等12部電視劇。未來公司將充分利用湖北廣電在體制內的資源優勢，同時加強與阿里影業在電視劇、電影等方面的深度合作，不斷擴大影視內容投資規模。我們預計公司2016年電視劇收入有望突破2.6億元，收入占比近50%，逐步替代電視欄目成為主要收入來源。



設立長江電視研究院，強化品牌與欄目研發制作實力。長江文化成立“節目研發中心”，業務包括全球節目情報搜集、節目形態研發、觀眾研究、市場客戶的對接等。每個月公司內部都會推出4-6個節目研究方向，並從中選出1-2個重點節目邀請客戶和觀眾對其論證。公司計劃每年能夠推出5-6個完整的節目研發成果，要求每一個新節目在推出時，相較於市場上的同類內容，至少有60%的創新，新一季品牌節目則要比上一季有20%以上的創新。2016年底公司擬募集1億元投入欄目制作，投資包括《我為喜劇狂（第四季）》、《大王小王》、《飲食養生匯》、《誰是你的菜（第三季）》、《你就是奇跡（第二季）》等。長江文化還將推出一檔名為《少年國學派》的教育類節目，一方面為布局教育市場，另一方面為年輕觀眾傳遞傳統文化。隨著未來公司業務結構的調整，預計2016年欄目業務收入將達到1.14億元左右，同比下滑約50%。



整合現有資源，兼顧上下遊廣告服務。公司將依托優秀的廣告團隊，運用自身在市場運營、客戶資源、資本運作等方面的優勢，繼續為全國各地的廣告主做廣告投放代理服務，為電視臺等提供廣告評估咨詢業務，打破之前主要為下遊電視臺服務的局面，增強對上遊廣告主需求的關註，從而轉變業務模式，提高廣告業務毛利率。預計2016年公司廣告業務收入有望實現1.16億元，較去年同期將增長50%。



開創“TV+全生態圈”業務戰略，跨界融合提升產業價值。1）廣電+衍生：2016年5月公司與阿里影業聯合出品的由《我為喜劇狂》衍生的青春偶像電視劇《囧女翻身之嗨如花》在成都開機，未來公司還將與阿里影業繼續聯手，推出喜劇類電影、電視劇、周播劇、衍生產品等，形成喜劇IP全產業鏈；2）廣電+電商：公司開發的電視欄目《超級買手》，實現廣電節目與電商平臺的融合。在節目中，邀請3位當今中國扛鼎的商業大佬坐陣加盟，摒棄以往職場創業節目的一問一答的老套模式，每期節目三個獨立新銳商業產品亮相，以其獨創優勢爭取大佬青睞，雙方達成合夥人共同沖刺銷售目標；3）廣電+直播：2016年上半年，長江文化與花椒直播、長盛傳媒三方聯手制作的全國首個自制直播財經頻道《財神駕到》登陸花椒直播，直播內容將涉及教育、房地產、運勢、創業、電子產品等一系列泛財經領域話題，開創了財經類欄目直播的先河。



長江文化在湖北廣電強大的資源優勢基礎上，通過布局全產業鏈、拓展銷售渠道，打造並運營一系列優質電視欄目，投資的大IP和低成本影視劇使公司樹立良好的品牌形象，並實現業績的快速增長。未來公司將持續在劇本、欄目開發等創作端發力，完善產業鏈布局，開創“TV+全生態”。我們預計公司2016年營業收入有望實現5.56億元，同比增長37.1%，凈利潤有望實現0.89億元，未來3年凈利潤CAGR有望實現48.3%。

風險因素

行業風險：市場競爭加劇的風險；政策監管風險。

公司風險：（1）影視劇適銷性的風險：受到題材選擇不當、推出時機不佳甚至主創人員受到社會輿論譴責等因素影響時，影視劇產品的票房或收視率可能會受到巨大的打擊，帶來較大的投資風險；（2）對單一客戶依賴度較高的風險：公司2013-15年第一大客戶湖北廣電占其總營業收入的比例分別為68.66%、64.19%和36.77%，2016H1為45.10%，對單一客戶依賴度較高可能對公司議價能力有一定的影響，且如果湖北廣電降低對公司產品的采購，將會對公司的利潤水平會造成不利影響；（3）收入及現金流周期性波動的風險：影視制作企業的營業收入及經營活動現金流量具備一定的周期性，即影視作品從啟動投資開始拍攝到實現銷售收入並回籠資金往往需要一年以上的周期，普遍存在跨期現象。上述特性可能對公司各會計年度的營業收入和經營活動現金凈流量水平構成一定影響，使公司報告期內營業收入和經營活動凈現金流量呈現出一定的波動性。

盈利與關鍵假設

關鍵假設：

（1）在收入方面，公司主營收入結構主要分為三部分，電視欄目、電視劇以及廣告業務。我們預計公司2016-18年三大業務的收入結構將出現一定調整，電視劇未來將取代欄目成為公司最大的收入來源。欄目業務的收入結構將從2015年的54%逐步調整至2018年的20%左右，廣告業務收入占比未來將和欄目趨同，而電視劇業務收入將穩定維持在總營收的50-60%，其余各業務分項收入占比將不超過10%。公司2016年上星以及網絡端映播的電視劇如《好先生》和《小別離》等作品都獲得了不錯的收視和較高的網絡播放量，反映了公司對優質內容的精準把控力。2017-18年公司有12部參投或參與二次發行的電視劇儲備項目，有望持續推動業績增長。我們預計公司電視劇業務2016-2018年收入為2.65/3.45/4.31億元，增速為218%、30%和25%；欄目業務2016-2018年收入為1.14/1.26/1.36億元，增速為-50%、10%和8%；廣告業務2016-2018年收入為1.16/1.25/1.35億元，增速為50%、8%和8%。

（2）在毛利率方面，由於公司2016年電視劇業務收視及網絡播放量均取得較好成績，電視劇業務收入獲得高速增長，帶動了公司整體毛利率的提升。未來隨著電視研究院和劇本研發中心的逐步落地，衛視劇場運營和劇本銷售等高毛利業務還將使公司毛利率穩步上升。我們預計2016-2018年公司毛利率為30.5%、32.8%和33.6%。

（3）在費用率方面，2016-18年公司將有近12部影視項目進入籌備發行階段，預計制作及宣發成本將進一步上升。然而由於銷售費用增速與管理費用增速均小於收入增速，預計2016-18年銷售費用率及管理費用率較2015年將有所下降。我們預計2016-2018年總費用率為10.03%、9.58%、9.17%。



盈利預測。基於以上假設，經模型測算得出長江文化2016-2018年凈利潤分別為0.89、1.12和1.37億元，CAGR為48.3%。根據公司最新融資方案完成後2017年總股本8580萬股計算，全面攤薄後2016-2018年EPS為1.25、1.56和1.92元。

估值分析與投資建議


估值分析。截至2017年3月1日，新三板影視娛樂行業公司2015年PE為28X；A股影視娛樂類公司的2015/2016PE為78/44X；A股上市公司收購或參股影視娛樂行業標的資產的2015/16/17平均PE為11/9/7X（按照對賭業績測算）。A股影視娛樂行業2015年PE、新三板影視娛樂行業2015年PE、一級市場影視娛樂行業2015年PE（按照主板收購時2015年對賭業績測算）分別為78X、28X和11X。三板估值水平較A股折價64%，約是一級市場估值水平的2.5倍。

投資建議。我們預計長江文化2016-2018年凈利潤分別為0.89、1.12和1.37億元，2016-2018年EPS為1.25、1.56和1.92元。長江文化在湖北廣電強大的資源優勢基礎上，通過布局全產業鏈、拓展銷售渠道，打造並運營一系列優質電視欄目，投資的大IP和低成本影視劇使公司樹立良好的品牌形象，並實現業績的快速增長。未來公司將持續在劇本、欄目開發等創作端發力，完善產業鏈布局，開創“TV+全生態圈”。公司目前已在新三板做市，當前價格為31.5元，對應2016年25X估值，2017年20X估值，建議持續關註。


（完）




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劉夢熊已去信促改判趙連海

1 : GS(14)@2010-11-17 23:04:18

http://fin.hkheadline.com/financ ... 101117a144831&cat=a

      
港區全國政協委員劉夢熊表示，已經去信北京市高級人民法院，要求當局改判協助毒奶粉受害家長索償的趙連海無罪，立即放人。

    劉夢熊已用速遞方式，去信北京市高級人民法院，要求審理趙連海的上訴時，要兼顧情、理、法。他指，發出信件後未有受到制肘，但亦未見回覆。

    對於北京大興看守所拒絕趙連海與律師見面，劉夢熊認為，這是錯上加錯，因為趙連海是被控尋釁滋事罪，而非出賣國家機密，他的上訴期亦即將屆滿，若不能見律師，會是大問題，只反映了內地司法的黑暗。
2 : 龍生(798)@2010-11-18 11:34:15

有人咁講, 我轉貼
『直斥大興市人民法院重判趙入獄兩年半是「於情不合、於理不通、於法不容」，希望當局作好把關，以改變人民認為司法已腐敗的觀念。』

第一，佢將趙連海單野個責任，定性左係地區人民法院既層次，其實幫緊中央甩身；

第二，乜野「於情不合、於理不通、於法不容」，講黎講去係想話呢單野無政治成分。

第三，「改變人民認為司法已腐敗的觀念」，意思其實即係話，司法無腐敗，係人民「認為」有腐敗而已。


劉夢遺呢亭走狗，邊有咁x好心？

呢d叫小罵大幫忙，想限制輿論既「殺傷」範圍，講到尾都係幫阿爺開脫之嘛。中共走狗慣用技倆，民賤聯成日都用架啦，

唔係聽幾句就以為佢會忽然良心發現下嘛？全國政協，邊有咁x正義呀。
3 : 龍生(798)@2010-11-18 11:35:20

民主派抗議, 民建聯求情
就算求情也好, 都照殺
總好過部份黨連出席都唔敢!!!
抵佢地賤過地底泥!
4 : 龍生(798)@2010-11-18 11:56:19

立法會昨日就內地毒奶粉受害家長趙連海被判監兩年半進行休會辯論，跨黨派議員為趙連海同聲呼寃，要求全國人民代表大會和最高人民法院立即釋放趙連海；惟特區政府全程缺席，拒派任何官員答辯。泛民議員力斥內地司法制度「沒有最黑暗，只有更黑暗」，同時狠批特區官員缺席辯論，是「縮頭烏龜。
記者：莫劍弦　林俊謙

民協立法會議員馮檢基昨日在立法會提出休會辯論，內容主要是不滿協助內地毒奶粉受害兒童和家長維權的「結石寶寶之家」召集人趙連海，早前被北京法院判囚兩年半，指事件引起國內外人士強烈關注，並質疑判決有違憲法賦予人民的權利，「趙連海由原告變被告，由被告變囚犯，是何等荒謬？」
辯論甫開始，建制派大部份成員即作鳥獸散，民建聯九名立法會議員更一度全部離席。對於特區政府拒派任何官員出席辯論，馮檢基直言十分失望，「佢哋連意見都唔聽，唔係綜合意見向中央同人大反映」。

民主黨張文光則反駁有指港人越高調聲援趙連海，中央會越強硬的說法，質疑「人民係咪只能食毒奶粉生腎石唔出聲，咁先係低調？」張文光批評，政府官員缺席釋放趙連海的辯論，「代表香港人心嘅辯論，政府都做縮頭烏龜、裝襲扮啞，係國民教育反面教材」，又力斥有八名港區人大拒絕聯署支持釋放趙連海是鐵石心腸。
職工盟李卓人則指今次趙連海案是千古奇寃，指總理溫家寶公開表明會嚴查毒奶粉事件，最終趙連海卻被判監兩年半。公民黨陳淑莊則力斥內地法院黑白不分，「在中國，司法沒有最黑暗，只有更黑暗」。

建制派則在辯論後段，方派出不同代表發言，要求釋放趙連海或為趙減刑。專業會議梁美芬指趙無犯罪動機，行為不構成尋釁滋事罪，直指人民法院判決「有錯」，應由上一級法院重審。民建聯葉國謙亦指趙連海行動出發點是基於父愛，力促內地法院要兼顧人情法理，「令趙連海早日同家人團聚」。自由黨劉健儀亦促請內地法院即時釋放趙連海。工聯會黃國健表示，希望趙連海盡快獲釋，但認為立法會不宜討論內地司法案件，拒絕參加昨日的辯論。
5 : GS(14)@2010-11-19 11:59:38

劉夢x 做的事可能都是幫人...但是可能真是小罵大幫忙...好似有人幫手，就有藉口幫他手出來...
6 : 龍生(798)@2010-11-19 14:43:45

本報訊】立法會跨黨派議員前日同聲力促內地法院早日釋放毒奶粉受害家長趙連海，不過金融服務界議員詹培忠昨日卻不理主流民意，指港人聲援趙連海，顯示港人不了解國情，不應「挑剔」內地法院判決，又堅信中國政府如無充份證據，一定不會控告趙連海，揚言不論在內地或香港，任何人想挑戰北京管治權威，「都唔會有好下場」。詹的言論引來泛民議員強烈反彈，指港人聲援趙連海，全出於良知呼喚，「呢個係良知問題，唔係高調低調問題，我哋見到咁嘅事都唔出聲，就係冇良知」。


稱港人不了解國情
立會昨繼續就趙連海被判監兩年半進行休會辯論，在主流民意支持下，前日不少建制派議員均表態支持釋放趙，但昨日發言的詹培忠及旅遊界議員謝偉俊，卻發言公開批評聲援趙連海的人。詹培忠甫發言即質疑港人對趙連海案的反應，反映港人不了解國情，「點解要去挑剔人哋？你哋唔可以絕對話人哋唔啱」，又說北京法院控告趙連海時，一定有「充份證據」，「否則我堅信政府已經係唔會告佢」，又指港人「唔應該討論任何地區嘅政府行為」。詹培忠又警告港人不要挑戰內地司法和中央權威，否則不會有好下場，「呢個世界唔剩只國內，包括香港在內，挑戰管治權威，都唔會有好下場」，又指有議員就趙連海事件批評中國政府，「會令人以為我哋打擊中國」。
7 : 龍生(798)@2010-11-19 14:44:58

人渣詹!!!
8 : GS(14)@2010-11-19 18:02:50

我覺得他有點道理的...
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=271630

本月首3日新盤成交七成涉招標 銷監局：已去信發展商及代理 要求提供資料

1 : GS(14)@2019-04-04 11:34:04

https://www.mpfinance.com/fin/da ... 4097&issue=20190404
【明報專訊】本報日前報道，今年首季新盤錄逾5500宗成交，當中近三成標售，即在沒發價單下售出，引起市場關注。繼消費者委員會指招標賣樓不理想後，一手銷售監管局昨日亦回應指，留意到個別以招標出售的新盤，出現不理想的銷售手法，並已去信發展商及代理，要求提供資料。地產建設商會將於今日召開緊急會議，與業界商討如何優化現有售樓安排。

明報記者 林可為

儘管近日新盤招標成風，引起社會迴響，不過，4月首3天，綜合新盤市場錄得約170宗成交中，已有約120個單位是透過招標售出，佔整體成交量七成（見圖），遠較首季近三成的比例高。單位涵蓋面廣泛，標售單位包括屯門弦海、青山公路青龍頭逸璟‧龍灣等300餘萬至400餘萬元的細價樓，亦包括成交價一般約800餘萬元（未計回贈）的新地（0016）大埔白石角雲滙等中價樓，而項目過去3日更標售約46伙，屬本月暫時售出最多單位的新盤；中海外（0688）海棠路62號以1.58億元售出一幢洋房，為本月暫時標售價最高的一手住宅物業。

首3日120伙經招標售出

繼消委會表示發展商招標售樓不出價單的做法不理想後，一手銷售監管局昨天表示，留意到近期個別招標出售單位的新盤出現不理想的銷售手法，現正跟進相關事宜，並已去信有關發展商和地產代理，要求提供資料。局方續指，會繼續密切留意市場上各種銷售手法，不排除會採取措施，以確保一手樓的銷售在公平、透明的情况下進行，令消費者權益得到保障。

地建會今召開緊急會議

據了解，地產建設商會今日會召開緊急會議，商討近日新盤招標引發的事項。地建會執委會主席梁志堅日前已表明，若過多新盤、尤其是細價樓過分招標，政府「必定出聲和做嘢」。

新地雷霆：與業界商討優化售樓安排

至於近期旗下樓盤有採用招標賣樓的新地，集團副董事總經理雷霆回應指，集團會因應不同買家需要，採取招標或發價單形式推售單位。雷霆強調，集團一直有聆聽大眾對於不同銷售形式的意見，會在今天舉行的地建會特別會議中，與業界商討如何優化現有售樓安排。

另外，今年開始採發價單、招標雙軌賣樓方式的萬科（香港）旗下的屯門掃管笏上源，首季至今約100伙透過招標售出。萬科（香港）市場營銷與客戶關係部董事周銘禧表示，上源去年10月推出至今累售近700伙，套現44億元，平均成交實呎1.16萬元，當中85%以價單形式出售，15%招標售出。周銘禧表示，招標發售的好處是較有彈性，但不便評論其他行家的做法。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=352441
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