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在之前的一系列報告中，我們不斷強調，未來的物流、尤其是高速增長的電商物流，在重心上將會從配送為主轉向倉儲核心模式，而在模式上將會以智能化、自動化、倉配一體化的現代物流體系為主導，逐漸取代原有的舊配送體系。

“普洛斯”，作為現代化物流地產界毫無爭議的霸主，在其2003年入主中國後，僅10年的時間內便由14萬平方米地產起家，增長百倍至1500多萬平的物業資產，而各大物流、電商、高端制造業也爭先欲成為其客戶。

在這樣眾多的光環背後，作為一個外資背景的地產商，普洛斯在中國如此成功的秘訣究竟是什麽？ 其中是否有值得我國企業借鑒之處？本篇研究報告主要的目的便是通過對於普洛斯的成長軌跡、資產結構、商業模式等各個方面做出深刻剖析，希望能對我國的物流地產乃至倉儲物流相關企業研究提供有價值的參考，同時也幫助投資者更好的了解我國物流地產行業，提前關註並下註有潛力成為“下一個普洛斯”的投資標的。

一 普洛斯簡介

“普洛斯”，英文名GLP（Global Logistics Properties）,一家在中國擁有最多倉儲物流土地及物流產業園的企業，總面積超過1500萬平方米。從公司官網提供的中國市場土地份額圖上來看，即使將前十名其他企業擁有的土地份額全部加起來，也不及其三分之二。

讓人最感到驚訝之處便是，普洛斯作為一個外資控股的企業，居然在地產這樣一個以拿地為主要競爭力、並相對更加為政府所掌控的行業中左右逢源，甚至做到行業絕對的龍頭。而這其中的緣由便要從普洛斯發展的歷史軌跡以及其與中國市場的種種聯系說起。

1.1、兩個普洛斯？

“普洛斯”這個名字，雖然在物流地產界早已鼎鼎大名，但對於外界而言，卻總是會有“兩個普洛斯”的印象存在，時常將GLP與Prologis兩家企業混淆。尤其是從英文名上來看，由於後者的英文發音與“普洛斯”更為接近，更加造成了識別上的誤差。

簡單來說，兩者的區別：

●  GLP（Global Logistics Properties，現中文名“普洛斯”）:本篇報告的研究對象，“普洛斯”。曾經作為Prologis的中國與日本的分支業務，於2008年12月24日被GIC全額收購股權及債權，自此從Prologis分拆出來單獨發展。目前業務遍及中國、日本、美國和巴西，是亞洲第一、全球第二的物流地產企業。

●  Prologis（現中文名“安博置業”）：GLP從前的母公司，在GLP分拆出去之後於2011年與安博置業（AMB Properties）合並，成為全球第一大的物流地產企業。隨後其英文名沿用Prologis,而中文名則改為“安博”。目前業務遍及北美、歐洲、亞洲等超過20多個國家和地區。

1.2、普洛斯歷史發展軌跡：成立於北美，背靠新加坡財團，發跡於亞洲

● 成立於北美，挾資本之勢全球擴張

1991年，Prologis的前身，Security Capital Industrial Trust (SCI)在北美成立。當時公司的投資領域較為多元化，既包括工業用地，也包括商業及寫字樓盤等地產業務的開發。最終，為了降低空置率，提高運營及資金回籠效率，公司選擇與美國其他房地產企業區分開來，專註於當時由於美國經濟高速發展而出現大量需求的物流地產細分行業。

而於此同時，經濟全球化的浪潮襲來，越來越多的美國國際化企業需要全球性的物流倉儲網絡布局來幫助他們全球鋪貨，完成快速擴張。而SCI則抓住了這次機會，借助全球化物流概念順利在1994年於紐約證券交易所（NYSE）上市，並於1998年正式改名為Prologis。

● 染指亞洲市場，進軍日本和中國

而借助資本之勢，Prologis通過全球並購以及美國企業全球擴張的機會，將自己的觸手伸向全世界，而亞洲，尤其是才剛加入WTO不久的中國，在政策及政府的推動下，正如火如荼的開始新一輪全球貿易的大動作。巨大的市場需求以及物流倉儲作為貿易的剛需屬性，強烈的吸引著Prologis的目光。

2001年，Prologis首先進入美國企業更為熟悉的日本市場，並同時隔海觀望對面的這一全球矚目的龐大市場，以尋求最好的切入時機。

最終，Prologis在2003年邁出了其進入中國的第一步，選擇將總部設在中國外資企業最多、國際貿易最繁榮的第一大港口——上海。

● 深耕本土化，借力物流園區拓展市場，政府企業“雙得利”

Prologis剛進入中國市場時，由於政府對於外資在華“圈地”現象明顯保持著很強的戒心，公司在前期希望從政府直接拿地的願望並不順利。最終，管理層改變策略，從二級市場入手，一是收購了樂購整套配送設施並在上海取得西北物流園的開發權，二是與蘇州工業園區的蘇州物流園區簽訂了開發協議，以入股形式進行工業物流園區的開發及建設。終於在2004年拿下了14萬平方米的工業物流設施及土地，成功踏實第一步。

在建立了立足之地後，Prologis開始發揮其作為外資國際化企業的絕對性優勢——全球性的大企業客戶資源（全球財富1000強企業近一半左右是其客戶），將其過往十年來積累的客戶引入中國並為其提供一整套的現代化物流解決方案。

在當時的中國，物流地產業提供的物流解決方案仍然相當落後，離國際一流大企業的需求仍然相差甚遠。Prologis的出現使得外資大廠的訂單紛至沓來，僅4個月後蘇州工業園的物流設施租用率便從55%猛增至92.8%。其中客戶不乏阿迪達斯、三星、諾基亞、三井和歐萊雅這樣的國際頂級企業。

物流園的開發，引來了國際大廠的入駐，最終導致了整個工業園區被整體盤活並拉動了當地政府的GDP與稅收。這種顯而易見的連鎖效用立刻為政府所註意到，並改變了其對於Prologis的態度，提高了信任，最終轉化成了公司在今後拿地時的優惠政策。

憑借著蘇州園區的示範效應，Prologis在中國的開發得到了更多地方政府的支持，開始了一輪超高速的擴張。無論在環渤海、長三角、珠三角、還是內陸幾大城市，全都布滿了公司的物流園區。至2008年，僅用了5年時間，公司在全國19個城市建立起了50多個物流園區。

● Prologis“壯士斷腕”應對全球股災，GIC成功接盤亞洲業務，GLP成立

2008年，由於全球性的次債危機爆發，在實業界各大企業都選擇減速擴張，而資本市場上的流動性也降至低點。Prologis同時面臨了出租率下降以及後續資金斷裂的前後夾攻，公司股價也跌至歷史最低。

同年，來自新加坡的國家政府投資公司（GIC）最終以13億美金成功收購Prologis在中國的資產和日本的產業基金權益以及相應的預估債務。交易完成之後，Prologis在中日兩國的品牌“普洛斯”、與管理團隊保持不變，並同時約定公司三年內不得進入中國日本市場從事相關聯業務，即使在三年之後也不能以“普洛斯”的品牌進行運營。

自此普洛斯的亞洲業務正式分拆，中文名“普洛斯”，英文名則改為“Global Logistics Properties”(GLP)。而隨後於2011年，Prologis剩余的業務與原來的競爭對手安博置業（AMB Properties）合並，中文名改為“安博”，而英文名仍保留“Prologis”。

自此，兩家企業分別成為了全球第一、第二的物流地產公司。

1.3、公司股權結構：新加坡GIC控股，中國財團占據第三大股東

根據公司2016年年報顯示，目前 公司總股本為47.32億股，按照最新收盤價2.04新元計算，市值為96.53億新元，合人民幣467.63億元。在GIC自2010年接手普洛斯至今，其目前通過間接持股方式控制公司，仍然是公司的第一大股東，占總股本的36.57%，高瓴資本（Hillhouse Capital）作為第二大股東持股8.14%，貝萊德集團（BlackRock Group）為第三大股東持股6.99%，而美銀美林集團（BoA ML Group）作為第四大股東持股5.31%。

另外，從股東所屬國家來看，我們發現來自中國（包括香港）的資本持股比例僅次於大股東GIC與美國財團，占據了第三名的位置。這另一方面也體現了普洛斯對於其全球最大市場——“中國”的重視，也表明了其意圖借助中國本地資本牢固紮根並持續獲得政策及土地資源的意圖（關於普洛斯的“本地化組合拳”戰略，第三章將會有詳細介紹）

1.4、公司的全球業務布局：中國業務超過半數

目前，普洛斯的主要業務集中分布在全球4各國家，按照凈資產規模大小分別為：中國、日本、美國、巴西。

● 中國區業務簡介

根據公司2016年年報，公司在中國區總資產為122億美元，總開發面積達2670萬平方米，其中建成面積為1490萬平方米，在建面積1170萬平方米，並另外包括1210萬平方米的土地儲備。近三年平均出租率為90%；平均租金為34元人民幣/平方米/月；同地倉儲運營收入增速為10.7%。公司的大客戶普遍集中在物流、電商行業，前五大分別為：百世物流（4.7%）、京東商城（4.6%）、德邦物流（3.2%）、唯品會（2.3%）以及亞馬遜（1.9%）。公司目前在中國物流地產是絕對的第一位，市場占有率遙遙領先。

● 日本、美國及巴西業務簡介

另外公司在日本、美國、巴西區總資產分別為91億、129億、19億美元，日本、巴西總開發面積為560、360萬平方米，其中建成面積為450、250萬平方米，在建面積為100、110萬平方米。由於普洛斯去年才進入美國市場，土地的開發面積仍未公布。目前日本、美國、巴西的近三年平均出租率分別為99%、92%、95%；平均租金分別為68、30、44元人民幣/平方米/月；同地倉儲運營收入增速分別為10.7%、2.7%、7%、8.5%。公司的大客戶主要集中在物流、電商、快銷商品及現代制造大企業。

二 三大核心業務形成戰略“閉環”

普洛斯之所以能夠成為今天的普洛斯，我們認為與其獨到的業務模式是完全分不開的。從其經營年報中我們可以看出普洛斯將旗下業務分為三大塊，分別為：

● 物業開發業務：類似於傳統的物流地產開發業務，包括投資拿地、項目建設開發，最終建成可用於物流業務操作的物流產業園區。建成的項目可出售給普洛斯自己管理的地產基金或第三方來賺取利潤，亦或者交付給公司的物業管理部門進行出租運營。

● 物業管理運營業務：產生普洛斯目前主要收入來源——租金的業務。物業管理部門從公司開發部門接手過已建成項目後，將對該物流園區進行進一步的招租及銷售工作，並對客戶提供物業管理以及一系列的相關增值服務。待該物業整體收入趨於穩定後，便再將其打包出售給公司管理的REITs基金，從而快速回籠資金。

● 基金管理業務：基金管理部門的主要工作是負責基金的募集和設立，物流地產項目的投資，以及各支基金的管理工作。其收入主要為基金管理費和產生的超額收益中20%的提成。而其投資的地產項目大都為普洛斯自行開發與少數第三方開發的地產項目，以租金收益作為基金的回報率。

2.1、物業開發業務：整體業務的基礎

作為普洛斯其他兩項業務的基礎，也是最重要的環節，物業開發部門在整個“閉環”當中扮演著“產品生產者”的角色，其生產的質量決定了物流園區項目的質量。

公司宣稱，“打造現代化物流，提供最優質的定制以及高附加值物業產品，為客戶提高效率節約成本”。保證其每個項目都滿足現代化物流的最高標準：

最優化選址

超大面積樓層

大間距層高

具有強大的載貨能力

寬敞的柱間距

方便重型卡車通行

具有可調節式月臺搭板

而最終打造完成的物業項目（大多為物業園區的形式）將會被，1）送交物業運營部門進行管理運營，待租金收入穩定之後再行出售；2）或直接出售給普洛斯物流地產基金或第三方直接賺取收益。

在2016財年中，公司新開工項目價值28億美元，而同期完成價值21億美元的項目，實現開發利潤2.55億元，毛利率高達27%，同比增長39%。

2.2、物業管理運營業務：收入的主要來源

目前從普洛斯的業務收入比例來看，由物業管理運營業務所提供的租金收入仍占據收入的主要部分，為6.34億元，占總收入7.77億元的81.6%。這一塊業務不僅僅為公司自有及自行開發的物流產業提供管理運營服務，同時也為出售給物流產業基金後的物業資產提供運營承租服務，在整個“閉環”當中充當提供“主要利潤賺取者”的角色。

目前公司在全球（包括中國、日本、美國和巴西）擁有並管理總價值越360億元的物業資產，對接的4000個左右客戶基本都屬於，現代化制造企業、零售業（包括電商零售）、第三方物流企業，這三大行業內。

從2016財年的運營業務數據來看，普洛斯的總體出租率達到了92%，總出租面積達到了9800萬平方米，為公司歷年之最。另外，公司提供的超越同行的高質量物流園區以及優質的物流運營服務使得客戶對於企業產品的需求繼續增長，由供求關系導致的同地倉儲運營收入繼續保持高增速：中國為10.7%，日本為2.7%，美國為7.0%，巴西為8.5%。

2.3、基金管理業務：加杠桿、增速利潤周期

最後，公司的基金管理業務堪稱公司三大業務的點睛之筆，在整個“閉環”中同時起到了“融資者”與“新利潤賺取者”這兩大角色的作用。基金管理業務使得公司的整個“生態圈”得以在最大效率下運轉起來，並為公司的長期高速成長提供了良好的財務環境，同時亦通過引入各大財團的戰略投資者提升公司在各個國家的政治地位及政策資源。

● 傳統物流地產開發模式：周轉周期長、現金流緊、融資壓力高

普洛斯所開發的新建物流地產物業主要由其麾下物業管理部門自行持有，隨著開發量不斷提高，公司手中持有的物業規模不斷攀升，囤積了大量資產，而現金流則越來越緊張，融資壓力也相對走高。

按照之前的計算，物流地產企業的平均資產周轉速度約為0.1倍，如果純依靠租金收入，則需要約10年時間才能收回投資。

在那時，除自持物流產業以外，物流地產開發部門每年仍經營少替其他公司開發的項目，最終兌現的銷售收入體量較小。當時每年的代開發項目銷售面積約為20萬平方米，銷售收入僅為8000萬美元。

● 推行地產基金管理後的模式：杠桿高、周期短、規  模擴張快

首先，普洛斯以自有資金按照20%-30%的比例投入自己運營管理的基金池中，實現了3-5倍的杠桿比率，之後如果按照1：1的配資結構，則最終可以達到10倍杠桿之多。

之後，普洛斯便將開發部門的新建物業轉讓給旗下基金，從而將募集來的基金（其中普洛斯的自有資金僅有十分之一）通過物業購置的方式輸入了公司體內。從而將物業開發的資產周轉速度大大提升。另外，根據普洛斯的戰略規劃，大部分新建造的物業都將會由普洛斯自身的物業管理部進行一年左右的模式化培育，直到出租率及租金回報比例達到90%及7%以上時才可以被轉入基金名下持有。所以加上這1年培育期，總體投資回收期從10 年以上縮短到2-3 年。

這樣，普洛斯以遠超傳統的速度獲得了物業銷售資金的回籠，隨後再將回籠資金再次投入到新項目的開發上去，待項目完成並培育成熟後再置入基金。（如圖7中所示之流程）

這種由基金管理模式產生的資金加速循環，大大推動了普洛斯整體資產規模的高速擴張。

量化來看，在實行地產基金管理模式後，從1999至2009 年，普洛斯的地產基金每年都會從自身的開發部門和物業管理部門購買近數十個物業項目，在2007 年的高峰時期，僅一年便收購了300 多塊物業項目。

而普洛斯的地產基金已投資（或收購）的資產規模從最初的2.3億美元上升到 2016年的236億美元，累計回籠資金也超百億規模。從銷售狀況來看，公司每年的物業銷售面積從最初的20萬平方米上升了幾十倍，而銷售收入也從最初的8000萬美元上升到目前幾十億美元的量級。

● 基金管理業務全球現狀：四大區域，11支基金

2016財年，公司總共募集並管理11支物流地產投資基金，其中中國2支、日本4支、美國3支、巴西2支。基金總規模達到了350億美元，自2012年以來，平均年增長率達到92%。整個基金中已投資產為240億美元，募投率達到了67%。

● 基金管理業務同時帶來新的利潤點

從收入角度看，公司年度基金管理收入達到1.5億美金，其中包括了9800萬美元的管理費收入以及5200萬開發收入。由於管理費收入僅來自於已投出的240億美元，而現存的110億美元的基金余量將使得未來的管理費收入有更高的預期。

總的來說，基金管理業務主要為普洛斯帶來了：

1、財務杠桿效應：普洛斯以平均20%-30%的比例投入自己管理的地產基金，這相當於實現了3-5倍的股權資金杠桿。而在此基礎之上，通常會再以基金整體進行配資，最終用以投資自己開發的物流地產項目。假設配資比例為1：1，這意味著普洛斯將能以近10倍的杠桿進行其地產開發，使公司在變“輕”的同時也大大提高了利潤率。

2、新的利潤來源：作為基金的管理者，普洛斯不僅有權利每年根據基金管理規模的大小收取一定比例的管理費，另外在基金產生超額收益時，還可以收取超額收益的20%作為提成。從而在租金之外為公司帶來了新的收益增長點。

3、快速資金回籠：然而，通過基金業務獲取管理費收入並不是普洛斯建立物流地產基金的最主要意義，其關鍵在於，在基金管理模式下，公司得以提前實現了物業開發部門的收益兌現，最終使得資金回籠速度得以提高。

與住宅地產不同，在傳統物流地產開發行業，一般在建造完成後無法立刻進行銷售，而是需要依靠每年的租金來回收投資。按照行業平均時間，一般需要10年左右才能完全收回成本，而普洛斯的基金管理業務，將資金的回籠期大幅縮短到2年左右，極高的提高了開發周轉率。

4、參股戰略投資者的無形資源：公司通過基金投資引入戰略投資者，而每一家基本都是各個國家的主權基金，擁有深厚政治及商業資源，促進了業務的開展。例如：加拿大退休金計劃投資委員會（CPPIB）、中投公司（CIC）、中國人壽（China Life）、世邦魏理仕（CBRE）以及普洛斯的大股東新加坡投資公司（GIC）等。

2.4、各業務部門合力，提供三大服務產品

在面向租賃客戶端，普洛斯通過三大業務合力推出了其主要三項服務：

1)  標準設施開發：普洛斯最主要的開發運作模式，由普洛斯的物業開發部門按照現代物流的標準化建設模式自行建造物流相關設施，並於建成後交付物業管理運營部門進行運營操作。客戶則根據自身需求，在已建成的倉儲設施中選用合適的進行租賃。

2) 客戶定制開發：在物業開發部門進行建造之前，由公司物流咨詢人員與客戶進行溝通，並最終根據客戶需求選擇合適的地點，打造貼合客戶需求與功能的物流設施。建成後仍交由物業運營部進行管理，管理方式按照客戶的需求進行操作。

3) 物業收購與回租：普洛斯可自行或者通過基金管理業務收購客戶目前擁有的物流配送設施，再由物流運營部門負責管理，並將其回租給客戶。通過收購與回租這種靈活的解決方案，提高客戶的資產回報率和流動性，同時為客戶降低債務，將不動產轉化為流動資金用於發展其核心業務。

三 公司財務分析：中國地區、租金收入為主要來源

公司在2016財年實現了7.77億元的營業收入，同比增長10%，主要原因是由於中國區業務的出租率及租金大幅增長，加上公司進入美國市場所導致。利潤方面，公司歸母凈利潤實現了7.19億元，同比增長48%，漲幅主要歸於公司中國區物業價值的增長以及日本區開發收入的增長，加上公司去年進入美國市場產生的效益。

公司收入及利潤的整體趨勢呈現穩定向上趨勢，2015年凈利潤下滑由於公司物業資產下跌導致。

3.1、收入及利潤分拆

公司的整體收入結構從四大區域來看，中國區收入為5.31億美元，占比68%；日本區收入為1.79億美元，占比23%；美國區收入為5400萬美元，占比8%；巴西區收入為900萬美元，占比1%。

而在利潤方面，中國區產生的利潤占比48%，日本區占比39%，美國區占比12%，巴西區占比1%。

另外，從利潤拆分表中我們發現，普洛斯之所以每年的利潤會大於收入，是因為其將每年旗下物業資產的公允價值增值算在收入內。

如果將收入從業務結構進行拆分，可以發現：1）租金仍然是公司的主要收入來源，本財年度仍然占據超過80%的比例；2）其他類收入的比例逐年增加，尤其是基金管理業務的管理費，從去年占比10.1%上升至今年的15.9%。

3.2、物業升值價值占凈利潤比重高

普洛斯的收入結構中，我們發現由於其名下物業公允價值變動帶來的非經營性損益金額巨大，占據了凈利潤中的很大比例，某些年甚至超過凈利潤。

從圖中看出，2010年-2015年，普洛斯的凈利潤分別為7.06、5.40、6.84、6.85、4.86、7.19億美元，而房產的公允價值增長分別為4.56、1.97、3.10、4.09、4.88、7.20億美元，占凈利潤比分別為64.6%、36.5%、45.3%、59.7%、100.4%、100.1%。

我們看出，房產價值增值金額占凈利潤的比重越來越高，主要原因是我國工業倉儲用地的供應持續收縮，導致了物流地產土地及物業的價格攀升。在可以預見的未來，我們認為這種供給端的收緊仍將會持續，而普洛斯也將繼續從中受益，獲得超額的房產公允價值收益增長。

四 普洛斯在中國

4.1、普洛斯中國的發展軌跡：從蘇州切入，終成中國物流地產龍頭

正如之前所介紹，普洛斯早在2002年中國加入世貿組織時便對中國市場的未來發展表現出了極大的興趣，並最終於2004年成功通過上海及蘇州的物流資產進入中國市場。自此一發不可收拾。

4.2、網絡布局遍布全國，客戶群體以外資企業為主

● 普洛斯中國的倉儲網絡布局

公司目前的項目分布於全國38個主要城市，其管理的物業建築總面積達2740萬平方米，其中完工物業面積為1575萬平方米，在建物業面積為1160萬平方米，另外還擁有1200萬平方米的土地儲備。

目前所擁有的物流地產資源在全中國同業中遙遙領先，其規模約相當於前十位中其他企業所擁有土地資產之和。

● 普洛斯中國區客戶

公司在中國區域擁有800家以上的優質客戶，其主要行業分布在第三方物流、制造業以及零售業（包括電商零售）這三個行業間。由於普洛斯遍布全球的倉儲網絡資源優勢，吸引了許多跨國企業客戶，占總客戶量的60%。而數據顯示越來越多的中國本土優秀企業也不斷的選擇普洛斯。

4.3、普洛斯中國的本地化戰略“組合拳”：IPO+政府資源+基金投資者

● 首次通過IPO引入中資戰略投資者，中國市場左右逢源

如之前在普洛斯的歷史軌跡中介紹的，在成功分拆並確定了以亞洲業務為核心後，為了補充新一輪擴張所需的資金，普洛斯於2010年10月開始籌備新加坡資本市場的上市工作，並進行全球範圍的招股計劃。而其中最重要的一個部分，便是借助此次招股引入來自中國的戰略投資者，提升公司在中國市場的資源及影響力。

根據新加坡金融管理局提供的資料，中國國家社保基金委托博時基金總共投資10億元人民幣購買公司IPO總股本的2.2%。另外中投公司、阿里巴巴、周大福、香港南豐集團等中國企業也都參與了IPO的認購。最終，此次IPO融資35億新元，當時市值為88億新元（約合人民幣440億元），為當時全球房地產IPO規模之最。

● 二次“中國化”，借各方勢力持續獲取資源

僅4年後，普洛斯於2014年再次宣布獲得包括中國人壽、中銀集團和厚樸基金等來自中國的財團約152億人民幣的投資，並簽署了戰略合作協議。

協議規定此次投資將分兩個階段，第一階段的投資總額為16億美元，其中14.8億美元用於普洛斯中國的新股增發，其余的1.63億美元用於普洛斯上市公司的新股配售，約占增資後股本的1.5%。第二階段，普洛斯中國將以新股增發再獲最多為8.75億美元的投資。交易完成後，整體中資控股普洛斯中國比例將達34%，超過三分之一。

在這次投資中，一個不得不提的重要人物便是厚樸投資的董事長，中國證券業的傳奇人物——方風雷。作為中國第一代“本土投資銀行家”，方風雷參與了中金公司創建的全過程並擔任副總裁，並隨後擔任中銀國際總裁、工商東亞執行總裁，有著深厚的政企資源，其曾經參與的投資項目也多涉及央企、中資銀行之類的重磅交易。

方風雷在此次戰略投資的公告中也提到“普洛斯將有更多機會和中國鐵路總公司、中糧集團等國內大型企業展開深入的戰略合作。未來我們還希望能借力普洛斯的全球網絡，幫助國內資本和企業走向國際市場”。

的確，在2014年同年，普洛斯便先後與中糧集團、中外運、中國銀行、粵海控股、金杯汽車以及中儲股份等國內超大型企業達成戰略同盟協定，在市場占有及產業布局上都使普洛斯再次得到了擴張。

● REITs基金管理業務再次引入中國戰略資本，與中國牢牢綁定

另外一方面，為了繼續吸引沒有參股普洛斯公司股權的中資財團和國家主權基金，公司利用自身的基金管理業務優勢，在中國發行了兩期中國物流投資基金（CLF I和CLF II），並成功將中投公司等其他擁有強大資源的股東拉入統一戰線（由於普洛斯並未公布基金合夥人名單，目前僅確定的為中投公司），再一次鞏固了其在中國的政府及商業資源。

五 普洛斯的成功原因及物流地產的發展機遇

5.1、成功原因：“高效管理”+“先發優勢”+“拿地優勢”

對於普洛斯在中國乃至全世界取得的巨大商業利潤及成就，概括下來，我們認為主要歸結於以下幾點原因：

● 高效合理的閉環戰略模式

公司的三大業務，物業開發、物業運營、基金管理形成一個內生的、高效的、安全的閉環模式：由物業開發部門開發優質的物流產業園項目，隨後交由運營部門進行運營，等利潤穩定之後由自行管理並參投的基金收購，一方面相當於加杠桿進行物流地產開發，另一方面則達到了快速回籠資金的作用，使平均10年才能收回的資金周期縮短到了2-3年。

● 早期進入市場，擁有資源先發優勢

早在2002年普洛斯進入中國市場時，國內雖已有“物流地產”這一概念，但整體的運營水平與物流設施質量和國外先進物流設施不可同日而語。大部分仍為老舊的傳統物流倉庫，只擁有簡單的貨物儲藏功能。

而普洛斯帶來的現代化整體物流解決方案快速吸引了企業客戶和地方政府的註意，既提高了客戶效率，又為地方財政帶來了實際的增長。於是作為現代物流地產的先行者，獲得了各地政府的扶持，並在最重要的土地資源的獲取上得到了許多優勢。

相比之下，隨後進入中國市場的類似的物流集團，如美國的安博、Goodman、Blogis以及新加坡的凱德置地（CapitaLand）、豐樹集團（MapleTree）等，雖然能夠提供類似的現代化物流服務，但在土地資源獲得上遠比不上普洛斯早期的優勢，從而無法進行同樣高速的發展。

● 緊抓戰略合作夥伴，保證拿地資源優勢

雖然早期的進入市場為普洛斯帶來了巨大優勢，但隨著近年來我國土地政策的逐步收緊，尤其是工業倉儲用地供給逐年下降，再加上現代化倉儲物流的後入者也加大了市場競爭力度，各個省市區域的倉儲土地都不再像以前那樣唾手可得。這時，是否擁有本地化的，具有政府及商界資源的戰略合作夥伴則顯得十分重要。

根據前文介紹，普洛斯通過出讓股權、邀請認購旗下基金份額、甚至投資入股的形式積極與中國各方政企資源有關的資本力量結盟，包括具有影響力的個人如馬雲（阿里巴巴）、方風雷（厚樸資本）；投資合作的企業包括傳化物流、中儲股份、中集集團、中國航港、海爾集團等；而在擁有政府背景的資本方，則拉攏了中國人壽、中銀國際、以及我國的主權基金中投公司成為戰略投資夥伴。

而正是由於如此多重量級的中國本地化集團企業及個人為其背書，普洛斯在當下日益收緊的土地政策下仍頻頻拿地，展現了其聯合各方資源的優勢。

5.2、發展機遇：“巨大發展空間”+“B2C打開市場需求”

● 現代化物流倉儲“質”和“量”都存在巨大發展空間

我們認為，目前我國的物流倉儲產業，無論從“數量”、還是“質量”都遠遠落後於發達國家水平，有巨大發展空間。

在數量上，中國日益增長的制造業進出口、零售及電商業務、相關第三方物流產業的巨大規模產生的物流需求與嚴重不足的社會物流供給相矛盾。根據世邦魏理仕以及中國倉儲協會的報告稱，目前我國的人均物流面積為0.4平方米，與美國的5.5平方米仍有約13倍的差距；

在質量上，中國由整體產業化升級所導致的高端、智能化的現代化物流設施需求與總體上技術處於落後物流設備供給相矛盾。在市場上6億平方米的物流倉儲設施供給中，僅有五分之一為現代化倉儲物流設施，大部分仍為傳統模式下的物流設施，提供效率低下的物流服務。

● B2C電子商務的高速發展帶來機遇

眾所周知，我國的電子商務正處於一個飛速發展的時期，2012-2015年的平均增速在50%左右，而電商系統運轉的核心便是龐大的物流倉儲網絡。特別在當下，B2C電商規模正逐漸占據更加主導的地位，其作為更加高端的電商零售平臺必然更需要現代化的整套物流設施解決方案，將會是促使整個現代化物流地產行業擴張的主要生力軍。

六 投資策略

對應A股的相關標的，推薦關註中儲股份（600787），我們認為基於以下三點：

1）普洛斯作為戰略投資者，在2014年斥資20億元，實現參股中儲股份15.38%，成為公司第二大股東。同時又與中儲進行深度合作，建立合資子公司，首期預計項目總數達10個，共涉及土地5000多畝（約合350多萬平方米）。相信普洛斯會將其深厚的物流地產管理經驗代入中儲，未來公司的經營管理效率提升值得期待，同時帶動公司加速地塊流轉循環開發，加速利潤變現；

2）公司未來非常可能被母集團誠通進行股權改革試點，存在再次引入外部其他資本、提高治理的期望；

3）以較低拿地成本進行商業地產循環開發，利潤存在再次增值空間。

我們在《中儲股份（600787）：央企改革或將加速，價值重估有望展開》深度報告中提出，公司未來土地資源變現的280億估值存在進一步溢價的空間，對應的，公司股價也相對的存在著相當的低估。我們認為公司未來股權改革想象空間巨大，且物流地產主業開始不斷契合日益增長的高端倉儲需求，而從公司土地的潛在價值，以及未來循環開發的加速所貢獻的利潤來看，公司價值顯著低估，建議關註，給予“增持”評級。

風險提示

宏觀經濟下滑、電商零售增速下滑、土地供給政策風險。（完）

萬達集團的終端之一，進擊的文化巨人

國內第一批成立的院線之一，擴張腳步不停歇

公司成立於2005年1月，是國內設立最早的院線之一，是一家自主投資建設及運營管理影院的電影院線公司。公司2015年1月在IPO上市，借助資本市場的力量持續拓展公司業務。

伴隨國內電影市場的蓬勃發展，公司通過資產聯結形式在全國範圍內積極部署影院，截止2016年，公司已經擁有影城401座，銀幕3564塊，銀幕占全國總量的8.7%。

外延方面，公司先後收購了澳洲第二大連鎖影院Hoyts、世茂影投、大連奧納、厚品文化及赤峰北鬥星，拓展中外影院資源。此外公司還收購了影院廣告及票務衍生品方面的資源，豐富公司業務，增加非票收入來源。

股權集中於萬達集團，旗下子公司達274家

公司第一大股東為萬達投資，持有公司57.91%股權，其余股東持股比例都未超過5%，第二大股東萬達文化持有公司2.51%股權，萬達投資為萬達文化的子公司，股權非常集中，背靠萬達集團，實際控制人為王健林。

公司2016年並表子公司有274家，子公司業務集中於電影放映、電影廣告等電影產業，其中含200多家連鎖影城、澳洲第二大連鎖影院Hoyts、廣告代理慕威時尚、電影廣告植入Propaganda、在線票務及衍生品平臺時光網等，子公司之間業務協同能力較強。

公司2015年1月份上市，同年在收購慕威時尚和世茂影投過程中發行了約5400萬股用於資產購買和募集資金，公司限售股權數量集中在大股東萬達投資手中，其余限售股占比較小，限售股解禁時間集中為2018年1月及2019年1月，其他時間段無限售股解禁。

票房業務持續增長，非票收入占比繼續擴大

公司業務包括四大模塊，分別是票房收入、影院廣告收入、商品銷售收入、影片投資和宣傳推廣。公司2016年營業收入為112.09億元，同比增長了40.1%，歸母凈利潤為13.66億元，同比增長15.23%。其中，票房收入依然是公司主要收入來源，2016年票房收入為75.25億元，占2016年總收入的67.13%，占比持續下降，非票收入的規模增幅較大，其中廣告收入達16.92億元、商品銷售收入13.26億元、影片投資和宣傳推廣收入為1.02億元，整個非票收入的占比高達32.87%，跟國外成熟市場的非票收入占比相當。

公司業績持續增長的動力主要來至於國內電影市場的興起和並表業務，公司通過資產聯結方式再全國部署影院，統一排片管理，在院線影院端占據領先位置。

公司毛利率和凈利率較穩定，2016年毛利率和凈利率分別為32.75%和12.2%，小幅下降了1.8個百分點和2.65個百分點。但是各業務的毛利率相差比較大，票房收入主要是按照凈票房比例分成，毛利較低，2016年票房毛利為17.35%，但是非票收入的毛利率較高，其中影片廣告的毛利率為66.59%、商品銷售為61.04%。近年來凈利率降低的一個主要原因是公司新建影院帶來成本提升，成本攤銷和各項費用增加，而毛利率有望隨著非票收入的提升而得到改善。

國內院線進入兼並整合階段，公司是院線市場的最強者

他山之石，北美票房市場穩定、院線市場巨頭壟斷

北美電影票房市場經歷時間長，市場已非常成熟，票房表現穩定。2016年北美票房為114億美元，增長2%，漲幅較小，近10年來的複合增長僅為1.6%。盡管票房有所增長，但是觀影人次在逐漸下降，2015年的觀影人次為13.2億，相較於2009年1.42億人次，下降了1億，人均觀影次數從2009年的4.2次下降到2015年的3.7次。整個北美電影市場進入了增長瓶頸期，電影產業格局已定，“五大經紀公司+六大制片廠+三大院線”的產業格局較穩定。

北美影院市場大致經過了三個階段：鎳幣影院時代（1893年-1913年）、電影宮殿時代（1913年-1948年）、多廳影院時代（1948年-至今），影院發展跟隨電影市場的興衰及新技術的出現而變化。影院數量經過前期的擴展之後進入整合期，數量不斷減少。目前全球多廳影院模式的起源就是來至於北美，北美主要院線都是資產聯結型。

1948年美國通過“派拉蒙”法案，將垂直化的大制片廠拆分，制片和放映環節自此被分開，產業各環節獨立發展，六大制片廠把握著北美大部分的優質片源，放映端的影院話語權相對較弱。

鎳幣影院時代

1905年第一家鎳幣影院在匹茲堡設立，開啟獨立影院時代，電影作為一種新穎的娛樂形式被大眾所接受，由於票價為5美分，所以稱為鎳幣影院，這個時候的影院設立多為個人投資行為，成本較低，北美地區遍地開花，環球、福克斯、米高梅等創始人也開始進入影院行業，紛紛設立影院，市場競爭激烈。

電影宮殿時代

20世紀10年代開始，豪華裝飾的大型影院開始出現，每個影院可容納觀眾數千人，票價上漲，影院擺脫了低票價時代，開始走中高端路線。這個時候的宮殿式影院開始於制片商結盟，穩定片源，派拉蒙的前身拉斯基產生，初步形成連鎖影院形式。由於市場的不斷崛起，市場充分競爭，為了穩定片源，影院與制片商的結盟更為緊密，電影上下遊環節整理形成壟斷，到40年代產生了所謂的“五大制片商”，電影產業形成壟斷格局，派拉蒙就是其中最大的壟斷者。

多廳影院時代

1948年美國派拉蒙法案之後，制片與放映分制，影院開始獨立發展，觀影多樣化，同時電視的普及帶來觀影人數的減少，巨型影院已經過時，多影廳開始出現，影片不只是來自八大制片商，還有來自獨立制片商的影片。多影廳起源於1963年德沃德（AMC前身），多影廳模式占美國影院的比例超過96%，模式被全球其他地區複制，成為全球影院主要放映模式。

1995年AMC發明並且設立了首家巨型多廳影院（24個影廳），巨型多廳影院的出現給小影院帶來了經營壓力，同時觀影人數逐步下降，院線（影院）行業隨即進入兼並整合階段，並且形成了Regal、AMC、Cinemark、Carmike幾大巨頭，占據市場份額的50%以上。鎳幣影院時代和電影宮殿時代是電影從產生到高速發展的時代，影院伴隨產業的發展而數量猛增，在1948年“派拉蒙”法案出臺之前達到了最高峰。但是隨著電視、DVD等新娛樂播放形式的產生，觀影人數被分流，加上“4664”嬰兒潮的到來，觀影人群進入影院的意願減弱，逐步被電視等形式代替，影院數量急劇下降。

北美院線市場目前的格局是“三大院線+若幹小院線”的寡頭壟斷階段，市場前三院線分別是Regal、AMC、Cinemark，從銀幕數量來看，三大院線2015年銀幕數占比為48.5%。從票房收入口徑統計，三大院線2015年合計占有票房市場的51.18%，而2000年的市場占有率僅有35%，市場集中度不斷提升。隨著北美票房市場進入瓶頸期，小院線崛起的概率進一步減少，加上近年來IMAX等高技術升級的高成本，小院線運營壓力增大，北美院線市場的集中度有進一步增長的可能。

Regal

Regal是北美地區最大的院線，影院遍布全美42個州，截止2016年，旗下擁有561家影院、7267塊銀幕，2016年的觀影人次達2.11億。2016年營業收入31.97億元，凈利潤1.7億元。

AMC

AMC是北美第二大院線，公司2012年被萬達集團收購，2016年11月收購Odeon和UCI影院，2016年12月作價8.58億美元收購北美第四大影院Carmike，並購完成之後，AMC成為全球最大的院線（影院），在全球共有影院906家，銀幕10558塊，其中美國地區影院660家、銀幕8293塊，影院遍布沒貨44個州。2016年營收32.36億美元，凈利潤1.12億美元，其中票房收入20.49億美元，占總收入的63.34%。

Cinemark

Cinemark是北美地區第三大院線，截止，2016年，公司已有影院526家，銀幕5903塊，其中美國影院數量為339家，銀幕4559塊，影院遍布全美41個洲。2016年的營收為29.19億美元，凈利潤2.55億美元。

2016年三大院線的營收相差無幾，AMC以32.36億美元的收入稍稍領先，但是Cinemark的凈利潤更高，幾乎是其他兩個院線的兩倍。三家院線的票房收入也相當，Regal票房收入20.62億元近比AMC多0.13億美元，非票收入占三家總營收的35%以上，其中Regal的非票收入占比為35%，AMC為37%，Cinemark為39%。

2016年北美地區票房收入共114億美元，三家院線的票房占整個市場的51%，並且比例較為穩定，在票房市場穩定的情況之下，三大院線寡頭壟斷的局面將繼續維持。非票收入將持續增長，成為院線重要的收入來源。

北美地區院線發展歷史近百年，從大眾化鎳幣時代到高端化的影院皇宮時代，再到反壟斷趨勢下的制片與放映分制，影院獨立發展，多廳影院代替影院皇宮，制片方與院線相互牽制，制片方控制片源（特別是六大制片商），院線（影院）控制終端放映環節，采取階段式票房分賬模式，放映時間越長，院線分得票房越多，首周上映，院線的分賬比例為10%，每往後延長反映一周，分賬比例增長10%。

北美地區院線進入多廳時代，大院線的資金實力和片源獲取更有優勢，市場向前三大院線集中，各大院線擴大市場份額比例的方法通常只有兼並收購的方式。北美電影產業已成熟，票房增長有限，整個市場進入存量競爭階段，各大院線票房收入穩定和非票收入增長是兩大趨勢。

國內票房市場空間較大，院線市場集中度低

1）國內票房市場空間較大，院線（影院）分賬比例最高

票房2016年之前增速較高，其中2015年的增速高達54%，2014年為33%，2016年的票房增速放緩，票房為455.2億元，增速從上一年的54%降為4%，觀影人次13.8人次，人均觀影人次為1次，增速亦降為9.5%。

票房市場的大幅波動原因是多方面，其中影片質量和票補行為對票房的波動起到了主要的作用，影片質量是一個長期提高發展的過程，而票補行為則直接助推了票房的高速增長，根據光線傳媒董事長及萬達院線總裁透露的數據，2015年票補高達40億元，約占總票房的10%左右，進入2016，在線電影票務平臺格局已定，票補大大縮水，對2016年整個票房市場的增速產生了直接的影響。

整體來看，國內票房市場增長進入一個瓶頸期，欲延續前幾年的高速增長較困難。但是，從人均觀影次數的對比來看，國內票房增長空間依然較大。

國內票房市場空間具體測算

測算方法：測算票房空間：票房空間=觀影人次*票價

票房空間=票價（變動較小）*觀影人次（觀影人數*觀影頻率）

假設1、票價穩定，取近五年均值（35元）及複合增長2%情況下的值（35.7元）；

假設2、影片質量逐漸提升，特別是國產片；

假設3、國內經濟發展穩定，國民收入水平穩步上升；

假設4、觀影人數取2016年人口數量。

2017年我國人均觀影次數僅為1次，城鎮人均觀影次數也僅為1.7次，遠遠低於成熟市場的3-4次的人均觀影次數。加上《中美電影備忘錄》2017年2月份已到期，進口分賬片引進數量增長的概率較大，在國產片質量暫無明顯提升的情況下，依靠進口片拉動票房增長的趨勢較明顯。

根據歷史數據，人均觀影次數從0.1次增長到0.5次耗時5年，從0.5次上增到1次耗時3年，根據我們的測算，人均觀影次數增長一倍，到2次/人，未來3-5年的時間內，國內票房空間可達700億-1000億。

院線（影院）作為電影產業的終端放映環節，直接與客戶連接，影院的投入屬於重資產，在分賬比例上占大頭，分賬比例為凈票房的57%左右。由於國內票房市場空間較大，院線（影院）尚未出現一家獨大的局面，院線希望通過擴建和並購的方式擴大市場占有率。

2）國內院線市場集中度低，市場進入整合期

2001年12月18日實施的《關於改革電影發行放映機制的實施細則（試行）》基本確定了以以院線為主的發行放映機制，減少發行層次，改變以往按區域實行行政計劃供片的模式，院線有設立可以是資產聯結型、也可以是加盟型，或者二者混合設立，萬達院線是國內唯一一家純資產聯結型院線，對影院的掌控力最強。

院線根據規模不同可以分為省內院線和跨省院線，每個省市設立院線不得超過3家，一個影院智能加盟一個院線，加盟期限至少3年，合約到期可更換加盟院線。國內院線數量隨著市場的興起而逐漸增長，最初院線設立數量為30家，到2015年底，院線數量已達46家，影院數量已超7000家。2016年我國電影銀幕總數超過美國銀幕數量（40759塊），達到41179塊，一半以上是3D銀幕，其中IMAX銀幕超過350塊。

根據藝恩智庫最新的數據，2017年第一季度，我國影院新增577家，銀幕增加3232塊，日均增加36塊。影院數量的擴張和銀幕數量的增長幅度較大，行業正處於高速發展中，伴隨電影行業發展進入平穩期，未來院線（影院）將走向整合期，大影院兼並中小影院，擴大規模效應將成為趨勢。

目前國內前十大院線控制市場份額的67%左右，但是CR4或者CR3的份額只有37%和29%，市場處於充分競爭狀態，萬達院線占據市場第一，但是比例僅有13.4%，其他院線的市場份額都未超過10%。而且各院線格局具有較強的地域地特性，利潤萬達院線北方市場居多，大地院線和廣州金逸則在廣州深圳等地，以上海電影為主導的上海聯合主要控制上海等長三角地帶，跨地域的院線以萬達院線為主，且一二三城市都有布局。

盡管我國票房市場增長空間較大，且單銀幕產出遠遠低於北美等發達地區，根據2016年票房數據和銀幕數據可知，北美地區單銀幕產出高達27.94萬美元，去年盡管我國的銀幕數量已經超過了美國的銀幕數量，但是票房總量上的差距導致我國單銀幕產出僅有16.02萬美元，單銀幕產出相差巨大。銀幕的增長速度超過票房的增長速度，導致近期單銀幕產出持續下降，但是由於我國票房空間較大，短期的票房“遇冷”並非代表院線市場已到達天花板。隨著市場的不斷發展，院線充分競爭的狀態持續時間不會太久，以萬達院線為首的龍頭院線將持續擴建和並購，市場集中度將進一步提升。

國內唯一純資產聯結型院線，效益最高，國內院線當之無愧的龍頭

萬達院線目前占據院線市場的第一，市場占有率為13.4%，比例處於逐步提升中。此外公司的觀影人數、上座率、票價等指數都是國內院線中最高的，單銀幕產出最高，效益最好。同時，公司是國內目前為止唯一一家純資產聯結型院線，旗下影院為公司自有。

萬達院線影院數量和銀幕數都不是最多的院線，但是其票房收入最高，標明其影院運營效率較高，單銀幕產出為195.5萬元/年，遠遠高於其他院線。公司是純資產聯結型，凈票房57%的分賬比例都能納入公司營收，而加盟院線只能獲得7%左右的加盟服務費，營收能力相差巨大。資產聯結型的院線在排片、管理等環節的掌控力更強，國內電影產業跟美國的“制片-放映”分制不同，全產業布局是各大公司追求的目標，在相同片源的情況下，排片能力更強的院線對整個電影市場的話語權更強，產業協同效應更好。

在A股上市的4家院線中，萬達院線的影院自有，其他三家的影院部分自有，上海電影的影院自有數為51家、中國電影自有影院為99家、幸福藍海為55家，萬達院線自有影院遠遠超過其他院線自有影院數。

國內影院數量大幅增長的同時，3D、IMAX、杜比等高端放映技術也開始普及，其中3D銀幕2007全國才82套，經過10年的發展，到2015年3D銀幕數量已經達到19521塊，占全部銀幕總數的60%。2016年國內共有IMAX銀幕424套，其中萬達院線擁有202套，占全國IAMX總量的一半，公司擁有全國數量最多的杜比影院（11個），同時還有4D影廳113個。高端技術是提高觀影體驗的重要條件，能夠迎合現代觀影人群的觀影需求，也是提高電影票價的重要因素之一，IMAX3D電影票價比普通3D電影票價高50%左右。

對比國內外票房市場，可以看出國內票房市場並未到達市場天花板，只是缺乏高質量的影片將觀眾吸引進影院，國內人均觀影人次僅1次，增長空間巨大，票房空間伴隨觀影人次的增長而增長。國外院線市場的格局已定，CR3的比例高達51%，而我國CR3的比例僅有29%，萬達院線作為國內院線的龍頭占有市場份額比例僅為13.4%，資產聯結型的院線在獲取票房收入上有巨大分賬優勢，同時自有影院在增加非票收入的時候可以計入公司總營收，這個是加盟型院線無法比擬的優勢。萬達院線自有影院擴張會增加公司的成本，短期內會影響公司的毛利率，但是國內票房市場空間較大，影院市場格局未定，通過新設影院及兼並其他影院的方式來擴展市場份額能夠增加公司的規模效應，減少公司邊際成本。

總體來講，萬達院線已處於行業龍頭地位，市場份額將逐漸擴大，影院經營效益在同行業中屬於第一，行業正處於整合階段，高市場份額、高運營效率將助推萬達院線走上“超級巨頭院線”的位置。

進口分賬片引進數量有望增加，萬達院線收益較大

2017年2月《中美電影備忘錄》到期，新的備忘錄將重新協議簽訂，根據歷史及市場需求預期，可以判斷未來進口分賬片的引進數量將增加。進口分賬片基本涵蓋了國外最優秀、票房最高的影片，進口分賬片數量從90年代的“10部”，到2002年WTO時候的“20部”，再到後來的“34部”，到2016年引進進口分賬片已破38部，數量逐步攀升。

進口分賬片及買斷片構成整個進口片，由於國產片的質量還無法跟進口片相匹敵，進口片的引進數量盡管每年只有幾十部，但是瓜分了國內近五成的票房收入，進口分賬片的制片方能夠獲得25%的凈票房收入分成。

院線作為票房產業分賬比例最高的環節，分賬比例高達57%，進口分賬片的引進勢必會推動票房的上漲，票房上漲將使院線直接收益。萬達院線作為國內唯一一家純資產聯結型的院線，57%的票房分賬直接計入公司營收，對公司的業績推動效果較明顯。同時，公司擁有全國最多的IMAX及杜比系統，進口分賬片一般都是這兩種放映系統之一，高端放映系統帶來觀影新體驗的同時能夠提高電影票價，並且公司的市場占比還處於上升階段，未來市場份額超過15%的可能性較大。

去年進口分賬片數量為38部，根據新傳智庫的統計，2015年和2016年進口分賬片的單部均票房分別為4.25億元、3.82億元，則均值為4.04億元/部，我們可以測算一下，如果進口分賬片的引進數量達40部、50部、60部的情況下，萬達院線將獲得的進口分賬片票房收入。

根據我們的測算，如果進口分賬片引進數量增加，則公司作為國內第一大院線獲得票房收入可達20億-38億左右，2016年進口分賬片的票房約145億，按照13.4%的市場占有率測算，公司2016年進口分賬片票房收入約19億元，根據我們的測算，進口分賬片引進數量的增加將是公司在這一塊的業務收入增加5%-100%。

4月14日上映的好萊塢大片《速度與激情8》上映首日以打破國內首映票房紀錄（4.15億元），該影片同時支持IMAX及杜比系統，在萬達影院可以選擇觀看，該影片的火熱上映有望帶動觀眾的觀影熱情，票房收入突破25億的概率較大。

表82017年進口片匯總

非票收入逐年增長，打開公司業績空間

非票收入占比達33%，業績空間被打開

非票收入主要來源包括：影院廣告（含映前廣告）、商品銷售收入（影院食品飲料及電影衍生品）等等。公司2016年非票收入達36.84億元，占公司營收比例為33%，超過2015年10個百分點，主營結構收入占比與國外成熟市場影院接近。公司收購幕威時代之後，影院公告收入大增，2016年收入為16.92億元，占整個營收的15%，其中映前廣告作為全新的廣告市場，市場空間較大。公司並購時光網之後，持續搶占在線票務市場和衍生品市場，其中衍生品市場是潛力巨大的待挖掘市場。

公司各項業務中票房收入是主力，但是影片成本較高，這一塊業務的毛利率比較低，2016年票房收入毛利率只有17.4%，遠低於影院廣告及商品銷售的毛利率。2016年國內票房“遇冷”的情況下公司非票收入的提升打開公司業績空間。

盡管公司非票收入占比33%與北美三大院線占比相差不大，但是收入僅36.86億元，與北美三大院線的收入差距較大，Regal和Cinemark2016年非票收入約為75.68億元，是萬達院線的兩倍。但是北美地區電影市場已到天花板，國內電影市場尚處於上升階段，非票收入的差距就是未來3-5年的增長空間。

掘金影院廣告，映前廣告市場空間剛打開

電影廣告業務包括：映前廣告、電影貼片廣告和電影植入廣告，映前廣告投向各大影院，影院具有獨立選擇性，這部分收入也是影院自有的收入，不需要分賬。貼片廣告和植入廣告與影片結合，受影片自身質量影響。

公司自有影院349家，銀幕3115塊，是一個巨大的廣告投放平臺，由於資源自有，該部分收入直接計入公司營收，不需參與分賬，而加盟型院線則無法獲得這部分收入。根據藝恩咨詢的數據，2016年的映前廣告達29.8億元，複合增長率高達26%，伴隨銀幕數量和觀影人次的增長，映前廣告的市場空間較大。

公司自有影院及銀幕是映前廣告和地推廣告的投放陣地，貼片廣告、植入廣告業務主要依靠子公司慕威時尚和Propaganda。

公司在在影院廣告已完成布局，2015年作價12億元收購了電影廣告整合營銷公司慕威時尚，慕威時尚擁有一套可視化實時電影大數據決策系統-FilmBI，是目前國內電影行業首個實時大數據智能分析平臺，可以為影片的投資宣傳、電影媒體廣告精準投放、電影院線經營決策等提供重要指導。在電影貼片廣告及廣告植入方面有豐富的經驗。慕威時尚承諾2015年、2016年的凈利潤分別不得低於6000萬和7800萬，現都已順利完成。2016公司收購了影片廣告植入商Propaganda。

收購時光網，搶占衍生品市場及在線票務市場，完善電影服務生態圈

公司2016年完成對時光網100%股權的收購，作價2.8億美元。時光網業務主要包括電影在線票務、電影衍生品電商及電影營銷推廣業務。2016年時光網實現扭虧為盈，凈利潤為1107萬元，時光網與公司各項業務的協同性較強，萬達會員與時光網會員之間重合度較強。

電影在線票務，背靠萬達院線，交易量有望大幅提升

2016年電影網絡購票滲透率超過74.7%，電影在線票務市場發展迅猛，從2008年時候的電影票團購開始，到後來的在線票務平臺“燒錢圈用戶”，現如今在線票務平臺市場格局初定，平臺市場份額增長空間有限，平臺功能多樣化。電影在線票務的商業模式主要是收取3元/張左右的服務費。

艾瑞咨詢和易觀智庫的數據，2016年電影在線票務平臺交易規模332億元，用戶數為1.52億，滲透率為74.7%。

2016年票房“遇冷”與在線票務平臺票補減少有關，票補減少側面放映電影在線票務平臺已過“少前期”，行業進入平穩整合期，主要電影在線票務平臺都已找到“靠山”，實現資源互補，例如貓眼與光線，淘票票與阿里，時光網與萬達院線。

時光網和萬達電影兩個在線票務平臺合計為6.9%，市場份額擴大。背靠萬達349家影院，時光網的在線票務交易有望得到提升。

衍生品藍海一片，時光網是正版衍生品第一交易平臺根據LIMA的數據，2015年全球衍生品市場月2517億美元，其中北美地區占57.81%，約1455億美元，而東北亞（中日韓）地區衍生品市場總額才235億美元，僅占全球衍生品市場份額的9.34%。

2015年爆款IP《星球大戰-原力覺醒》電影席卷全球，截至目前，該部影片北美票房成績9.36億美元，內地票房8.25億人民幣。票房大賣的同時，電影衍生品市場也如火如荼，根據NPD集團的調查，2015年9月售賣開始到12月份，《星球大戰-原力覺醒》系列衍生品的一個項目就貢獻了超過7億美元的銷售收入，預測上映一年的衍生品銷售額能達到30億-50億美元之間。

國內衍生品市場剛剛興起，市場上流通的衍生品主要以山寨為主，授權商品較少，隨著版權意識的覺醒和市場的規範，衍生品市場有望爆發。時光網是國內較早進入正版衍生品領域的平臺，平臺衍生品包含了各類電影衍生品，價格從幾十到數千元。2015年，時光網作為國內《魔獸》電影衍生品獨家代理平臺，出售相關衍生品金額超億元，引起市場的極大關註。

2015年北美地區票房收入111億美元，但是衍生品收入為1455億美元，衍生品收入是票房手的13倍。我國票房收入有望在未來3-5年內超過北美地區，但是衍生品市場尚未建成，如按照北美地區衍生品與票房的收入對比，則我國衍生品市場空間巨大，藍海一片。時光網是國內領頭的正版衍生品電商平臺，並入萬達大家庭之後，資源背景更加豐富，有望在衍生品市場興起之時取得先機。

更名萬達電影，進入資產整合期

公司2017年3月發布公告，擬更名為萬達電影，將整合電影產業鏈資源，持續推進公司電影生活生態圈建設。公司擬將對組織架構進行調整，最終建成院線終端平臺、傳媒營銷平臺、影視IP平臺、線上業務平臺、影遊互動平臺五大業務平臺。

公司背靠萬達集團，產業背景豐富，萬達集團旗下文化板塊除了萬達院線之外，還擁有電影制片商萬達影視（含傳奇影業）、全球最大的院線AMC（含Carmike、Odeon、北歐院線），控股了國內最大的電影發行公司五洲發行（44.5%的股權），還有各類線下主題樂園及兒童樂園，集團旗下業務涵蓋了電影產業的整個環節，產業實力極強。

公司2016年計劃將萬達影視、傳奇影業及互愛互動註入到萬達院線，由於體量大等原因重組中止。但是集團電影產業資源未來持續註入上市公司的概率較高。

參考美國30-40年代“五大三小”電影公司，市場集中度高達95%

1948年“派拉蒙”法案之前的美國電影市場曾經出現過“五大三小”電影公司壟斷局面。“制片-放映”分制制度未產生之前，由於電影產業的興旺，制片廠通過產業鏈內的垂直兼並和收購，逐漸形成了“五大”電影公司及“三小”電影公司，五大分別是“米高梅”、“福克斯”、“派拉蒙”、“華納兄弟”、“雷電華”，三小分別是“環球影業”、“聯藝”、“哥倫比亞”，“五大”及“三小”控制了上遊制片及下遊院線發行，拒絕獨立制片商的影片進入影院，“五大”壟斷了電影收入的88%，“五大”及“三小”控制了市場的95%，市場集中度較高。

與美國電影產業的“制片-放映”分制不同，我國電影產業並沒有明確的產業分制政策，短期內出臺類似政策的可能性較小。導致國內各巨頭對電影實行全產業布局，目前全產業布局較完整、體量較大的主要有三家，分別是中影、上影和萬達集團。

萬達集團旗下的電影產業布局較強，上遊的萬達影視和傳奇影業制片質量較高，五洲發行的發行實力市場首屈一指，院線環節更是國內其他院線無法比擬，國內院線市場第一，國外擁有院線也是全球最強院線資源，各環節較強，整合協同能力高。

同時，萬達院線在2017年4月正式攜遊戲產品單進入遊戲行業，產品單包括《射雕英雄傳手遊》、《河神》、《秦時明月》、《蠻荒記》等十幾款作品。公司有望將遊戲產品與電影產業相結合，實現真正的影遊互動，同時公司擁有數量眾多的線下影院場地資源，為遊戲競技等活動提供了較好的線下活動場所。

國內電影產業尚處於上升期，票房市場暫時性增長放緩，長期來看市場巨大，3-5年超越北美地區成為全球票房第一的概率較高。伴隨電影市場的發展，國內電影產業格局將逐步顯現，萬達院線背靠萬達集團，集團旗下電影產業資源豐富，整合協作能力較強，未來必將成為國內電影產業巨頭之一。

盈利預測及估值

公司票房收入分為國內票房收入和國外票房收入，國外票房收入主要是澳洲Hoyts的票房收入，由於澳洲近幾年票房表現平穩，波動較小，未來兩年來自Hoyts的票房收入應較為穩定。公司通過新建影院和並購的方式繼續搶占國內院線市場，未來兩年市場占有率增至14%或15%的概率較大，公司票房收入取決於國內整體票房收入，我們預測未來兩年票房收入的增速10%及20%左右。據此，我們預測萬達院線2017年、2018年的票房增速為10%和20%。

廣告業務方面，隨著公司影院數量和銀幕數量的增長，映前廣告和場地廣告的營收有望大幅增加，根據我們的預測，今明兩年公司影院數量約為450家和550家，銀幕數量每年增長1000塊左右，影院自有的情況下廣告收入計入公司主營收入，預計2017年、2018年的廣告收入增速為50%和40%。

商品銷售方面，食品飲料等商品收入跟隨影院擴張而增長，增速為30%左右，收購時光網之後，商品銷售品類拓寬，衍生品銷售有望成為未來公司商品銷售的主力，時光網作為國內正版衍生品領先電商平臺，已搶得市場先機。公司2017年、2018年的食品飲料及衍生品銷售收入增速為40%左右。

據此我們預測公司2017年、2018年的營收為128.04億元、159.63億元，凈利潤為18.06億元和23.85億元。2017年、2018年的EPS分別為1.54元、2.03元，對應目前股價的PE分別為33倍、25倍，給予“買入”評級。

風險提示

國內票房市場不及預期，進口片不及預期，院線（影院）擴張加速帶來的市場飽和風險。（完）