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短保面包龍頭，由東北走向全國

公司成立於1997年，自成立以來一直專註於以面包為核心的優質烘焙類產品生產和銷售，“桃李品牌”成為全國知名的面包品牌。2015年公司實現銷售收入25.63億元，2011-2015年收入CAGR為20.98%；歸母凈利潤為3.47億元，2011-2015年凈利潤CAGR為24.2%；均實現了較快增長。2016Q3公司實現收入23.77億元，同比增長24.55%；實現歸母凈利潤3.25億元，同比增長30.34%。

公司主要有面包、月餅、粽子三大產品品類，之前由於受三公消費影響，月餅、粽子等節日產品收入占比逐漸下降，2015年公司面包收入占總收入比例達到97.72%。隨著公司推出大眾化產品，月餅、粽子等收入有望穩定回升。

公司采用“中央工廠+批發”模式進行生產和銷售，已在全國14個區域建立了生產基地。公司采用直營與經銷相結合的銷售模式進行渠道開拓，截止2016年6月30日，公司已在東北、華北、華東、西南、西北等14個中心城市及周邊地區建立起12萬多個零售終端，並與家樂福、沃爾瑪、大潤發、永輝超市等大型商超之間建立了穩定的戰略合作關系。

公司控股股東、實際控制人為吳學群、吳誌剛、吳學亮、盛雅莉和吳學東等五人，合計持有公司3.5億股，占公司總股本的77.86%。其中吳誌剛、盛雅莉為夫妻關系，吳學東、吳學群和吳學亮分別是二人的長子、次子和三子。除公眾股以外，公司其他股東共計131人，均為自然人股東。

烘焙行業空間大，短保面包增長迅速

2.1西式飲食方式逐步滲透，焙烤食品增量空間大

烘焙食品包括蛋糕、面包、餅幹、奶酪等，為西方飲食中主食類產品代表。國際人均消費量遠高於國內。隨西方文化進入國內，西式飲食方式正逐步滲透。國內面包食用場景仍偏向於甜點類，場景在早餐、下午茶或作為休閑食品等副餐。2015.1-10月烘焙食品制造收入2285億元，同比增長9.41%。2011年前基本能維持30%左右增速，近三年由於整體經濟下滑，行業增速有所放緩，2011-2014CAGR為13.47%。

焙烤食品具備諸多優勢，其主原料小麥營養性價比高、酵母菌易於腸道消化、食用便捷、飽腹感高，應用場景包括早餐、正餐、午後小食等，是快餐及正餐的理想替代產品。在消費便捷化及西方生活方式入侵的趨勢下，焙烤食品景氣度相對較高。國內焙烤食品人均消費量為6.3kg/人，人均消費量2010-2015年年複合增速為7.3%，未來增速預計在5-10%之間。

據Euromonitor統計，中國焙烤食品近十年收入規模增速為14%，遠高於世界平均的2.52%，也高於韓國（2.93%）、日本（-0.21%）、臺灣（4.32%）、香港（5.51%）等亞洲國家和地區。而國內人均消費額僅為19美元，僅相當於香港的27%、日本的13%、世界均值的41%，

2.2面包行業景氣度高，集中度較低

糕點、面包行業出廠端收入口徑900億元，2015.1-10月收入/利潤增速分別為12%/32%。2008-2014年收入/利潤CAGR分別為26.5%/34.3%，糕點面包行業景氣度較高,但近幾年增速也有所放緩。行業毛利率近年來穩定在22%左右，面包子品類收入約400億，約占整體烘焙食品營收的17%。，競爭格局激烈，未出現全國化定價龍頭。

國內面包人均消費量為1.53kg/人，相對日本（4.72kg/人）及臺灣（5.66kg/人）的人均消費量仍有3-4倍提升空間。目前國內部分省份已實現較高人均消費量，以沈陽為例，僅桃李牌面包人均消費量便可達3kg，國內人均消費量至少有兩倍增長空間。目前面包400億規模，保守估計未來市場空間可達800億。

面包按照工藝不同，保質期不同可分為長保、中保、短保，面包發展史逐漸由長保—中保—短保升級，目前短保面包規模較小，受益於健康化趨勢及相對長保更新鮮的口感、未來具備市場成長空間，

一般認為保質期在半年到一年的為長保面包，此類產品屬於第一代面包制品，具有不受運輸半徑限制，覆蓋面廣便於渠道下沈，定價較低受眾廣、不易生黴便於存儲，適應大批量生產等優點，代表品牌有達利園、好麗友等。

中保面包保質期在30-45天，以港榮蒸蛋糕為代表，由於其相對較短保口感更軟嫩，一度受到消費者追捧。

保質期在7天以內為短保面包，保質期冬天在5-7天，夏天3-5天，銷售半徑在200-300km範圍內。主要品牌包括桃李、賓堡、曼可頓及各大面包房品牌，明顯單品有醇熟、焙軟、部分即時烘焙產品。短保面包由於保質期較短，穩定的物流配送及渠道終端建設要求較高，終端渠道優勢能降低退貨率，提升中心工廠覆蓋範圍內網點數將有效提升單位區域內產出。隨消費者偏好向健康新鮮的產品傾斜，短保增速將高於中、長保產品，預計將以15%左右的增速成長。

國內面包行業較為分散，地方品牌居多，跨省全國化品牌較少。目前烘焙食品制造類企業有1408家，面包糕點CR3約17%，行業集中度較低。市占率超5%的僅達利、桃李兩家，分別占比7%、6.6%，在整體面包市場中手工作坊形式占近60%，未出現具備絕對定價權的全國化龍頭。國際成熟市場面包行業集中度較高，香港CR3達到50%，日本CR3達到37%。國內面包行業集中度尚存提升空間，雜牌低價面包有望向品牌化過渡。龍頭全國化布局持續進行中，未來市占率有望提升。

短保面包行業區域性較強，桃李面包在東北地區市占率較高，正逐步向全國化布局。華北地區則主要為賓堡，其“基礎系列”切片針對中低端市場，“原生系列”切片針對中高端市場。華東地區主要為曼可頓，其產品包括面包系列及蛋糕等烘焙產品。華南地區主要為嘉頓，嘉頓以香港市場為主（香港市占率高達75%），戰略偏保守，短期內大幅擴張可能性較低。

2.3面包行業“中央工廠+批發”模式便於全國化擴張，凈利率高於面包房模式

面包主要有兩種銷售模式，一種是中央工廠+批發模式，一種是面包店模式：

“中央工廠+批發”模式：主要品牌有“賓堡”、“曼可頓”、“嘉頓”等。該模式通過中央工廠為圓心，大規模生產並通過集中物流配送，直接銷售給一定範圍內的終端或通過經銷商再銷售給消費者，該模式產品標準化，凈利率相對較高，具備規模經濟效應。產品覆蓋面廣，定位大眾人群，配送範圍較大，便於通過新建中央工廠產能實現擴張及渠道下沈。

連鎖面包店模式：連鎖面包店模式通過在中心城區設立可視化店面，現場烘焙，保證最大程度的新鮮。主要有“山崎面包”、“巴黎貝甜“、“85°C”等外資及臺資品牌以及“克莉絲汀”、“好利來”、“味多美”等國內品牌。定位於中高端消費群體，其中外資品牌多分布於一二線城市，並存在大量區域性品牌主攻二三線城市。

該模式一般在中央工廠中制成半成品或成品後，配送至人口較為密集的城區門店進行銷售，也存在前店後廠的模式。如克里斯汀是采取中央工廠成品配送至門店，85°C、面包新語等則一般通過中央工廠生產面團、蛋糕胚等半成品到店後再進行加工烘焙，好利來則為前店後廠，即加工工廠與門店一體化。連鎖面包店模式由於產品新鮮，定位中高端，產品相對擁有高定價，毛利率可達50%以上，相對中央工廠+批發模式較高，但由於租金、人工成本持續升高，凈利率基本為小個位數甚至虧損，受制於成本壓力，目前部分面包房門店擴張速度已有所收斂。

兩種面包經營模式盈利能力比較：連鎖面包店模式定位年輕受眾，新鮮程度較高，口感具備優勢，定價較高推動毛利率維持高位，一般可達50-60%。但由於店面租金，人員維護等方面費用率相對中央工廠+批發模式不占優勢，銷售費用率可達30%以上，因此連鎖面包店模式凈利率一般相對較低，一般低於5%。“中央工廠+批發”模式通過中心城市設廠、集中生產、集中配送的模式使之具備相對低毛利率，高凈利率的特征。2015年中央工廠+批發模式的桃李毛利率為34.9%，低於面包房模式的克里絲汀（47.2%）、85度C（56.7%）以及面包新語（52.9%）。桃李凈利率為13.5%，大大高於克里絲汀（-13.9%）、85度C（6.3%）以及面包新語（2.3%）。

面包房模式的克里斯汀、面包新語2012-2015年收入業績增速放緩，主要受制於成本上升壓力，面包新語擴張速度有所放緩，克里斯汀15年開始門店收縮。而中央工廠+批發模式下的賓堡、桃李增速良好，隨一二線人工及租金等成本持續走高，我們認為未來一二線城市中面包行業市場份額將向“中央工廠+批發”模式傾斜，而三四線城市中由於中央工廠+批發模式品類標準化、批量生產、覆蓋半徑較廣的特性也決定其擴張速度相對連鎖面包房較快。

擴產能加快全國布局，優秀管理、推新品奠定龍頭地位

3.1全國加快布局產能，保障未來持續快速成長

短保面包保質期較短，一般冬季5-7天，夏季3-5天。由於短保面包較短的保質期，其銷售存在較強的區域性，銷售半徑較小一般在200-300公里，銷售範圍僅限於工廠本地及周邊的城市和地區。因此，對於短保面包企業來說，要向其他區域拓展，首先需要在異地建工廠，才能大規模發展。

目前國內尚沒有全國性的短保面包企業，桃李已在全國化發展中走在行業前列。目前短保面包多為地方性企業，區域知名的短保面包企業主要有桃李、賓堡、曼可頓、嘉頓等，其中賓堡主要在華北市場銷售；曼可頓在全國建設了5個生產基地，其強勢銷售區域主要在華東；嘉頓主要在華南地區銷售。這三家企業均為外資企業，發展穩健，擴張相對保守，目前尚未看到加快進行全國化布局的趨勢。

桃李起步於東北，現在逐步向華東、華北、西南、西北、華南等區域發展，東北區域以外市場占比快速提升，銷售額也實現了較快的增速。2011-2015年公司東北區域占比已由62%下降到46%，華北、華東、西南、西北地區占比迅速提升。分區域來看：

東北市場是公司最為成熟的市場，近年來增速有所放緩，但今年隨著渠道深耕和下沈，東北市場預計仍可實現20%左右的增速，未來我們仍然看好公司東北市場的穩健發展；

華東市場公司主要競爭對手為曼可頓，由於在青島、濟南等地的突出表現，是公司增速最快的區域；

華北市場公司直面賓堡的競爭，但近幾年公司優勢日益突出，增速有所加快，是公司第二大市場；

西北、西南市場公司主要面對當地品牌的競爭，西南地區主要在成都周邊、西北地區主要在西安周邊，也實現了較快的成長；

目前，公司向華南地區拓展，主要競爭對手是嘉頓，但現在來看公司拓展壓力並不大。根據公司中報，華南地區2016年上半年收入僅360萬元。隨著東莞產能的投產，再加上華南地區消費水平較高，我們預期華南地區有望成為公司下一個重要增長點。

公司有14個生產基地，分別為沈陽、大連、長春、成都、西安、北京、哈爾濱、錦州、上海、呼和浩特、石家莊、丹東、青島、濟南。截止2016年6月30日，公司在14個中心城市及周邊地區建立起12萬多個零售終端。公司東莞基地將於2016年底竣工投產，募投項目多地設點，公司中心城市仍將逐年呈擴大趨勢，帶動公司未來持續成長。

公司去年底進行了IPO，募資資金6.2億元，用於投資“沈陽面包系列產品生產基地建設項目”（2.42億）和北京桃李“面制食品生產加工二期項目”（1.02億）、“哈爾濱桃李面包系列產品生產基地建設項目”（1.2億）、“石家莊桃李面包系列產品生產基地建設項目”（1億）。根據公司調研口徑，目前沈陽項目沒有建，北京二期項目挪到天津，預期明年建成投產，哈爾濱項目已經建成，石家莊項目將於今年底建成投產。

目前公司正在進行非公開增發，發行股票不超過1955萬股，發行價格不低於37.75元/股，擬募集資金不超過7.38億擴建產能，投資於“武漢桃李烘焙食品生產項目”（3.55億）、桃李面包重慶烘焙食品生產基地項目（2.77億）以及“西安桃李食品有限公司烘焙食品項目”（1.11億）。項目建設完成後，將增強西南、西北地區產能，並新建武漢等華東地區產能，公司有望打開華東地區市場。

3.2公司具有優秀的管理水平，競爭優勢明顯

公司生產的短保面包保質期較短，一般少批量多頻次購買，要求天天配送，且有很強的配送時效性要求，這對公司的物流配送、經銷商管理提出較高要求。另外，產品由於保質期較短，對產品的銷售管理要求較高，一旦出現大量退貨、超過保質期，將對公司盈利產生較大不利影響。正是由於公司優秀的管理水平，使得公司競爭優勢明顯，正逐步成為全國性的短保面包龍頭。

公司采用以委托第三方物流公司為主，自身組建運輸車隊為輔的物流模式。公司根據銷售市場與銷售客戶的不同，產品運輸分為一級物流和二級物流，其中一級物流是將工廠生產的產品直接運送給KA客戶、中心城市的分銷站以及公司外埠市場經銷商；二級物流是從中心城市分銷站將產品配送到周邊的中小型商超、便利店等。

公司二級物流已基本采用委托第三方物流公司完成配送工作，一級物流也僅存在少量自有的運輸車輛進行產品配送。未來公司將會逐步轉向全部委托第三方物流公司進行產品的配送，降低運輸風險，減少運輸管理成本。

2012-2015年公司銷售費用率基本在12-14%波動，運費占整體銷售費用約40-50%，可見運輸費占整體銷售費用的重要性。今年公司銷售費用率大幅上升，前三季度銷售費用率達到16%，比2015年高了超過2個百分點，主要是因為運輸費用的快速增長，上半年公司產品配送服務費同比增長83%。由於公司銷售覆蓋範圍變廣，極大拉升了運輸費用，公司運費在銷售費用中占比由2015年48%提升至2016H1的55%（該數值在2015H1為46%）。

銷售模式上，公司采用直營與經銷相結合的銷售模式進行渠道開拓。針對大型連鎖商超（KA客戶）和中心城市的中小超市、便利店終端，公司直接與其簽署協議銷售產品；針對外埠市場的便利店、縣鄉商店、小賣部，公司通過經銷商分銷的經銷模式。

直營收入占公司收入比例為65%，占比相比於2012年的74%有一定下降。公司產品在渠道上覆蓋KA、便利店、夫妻老婆店、及學校等特通渠道，其中KA渠道占公司總收入的比例約為27%。

短保面包保質期較短，如果公司管理水平不到位，容易導致產品超過保質期、退貨率較高，對公司盈利產生不利影響，因此退貨率成為各企業重點監控的指標。公司面包產品退貨率相對穩定，退貨率基本維持在8%以下，表明公司較強的生產、銷售管理能力，保障了公司的盈利水平。近兩年公司退貨率有所上升，我們認為可能因為公司加快向全國市場拓展，很多新市場把控力度相對較弱，退貨率有所上升，隨著新市場逐步成熟，公司退貨率將再次下降。

3.3公司產品主打高性價比，推新品能力強

公司產品具有較高性價比

面包品類上，公司聚焦於少而精，不追求品種多，追求單品生產銷售規模，從而可降低單位生產成本。目前公司面包有三大系列軟式面包、起酥面包、調理面包，共30多個sku，其中成熟單品醇熟切片面包、奶棒面包、豆沙面包等銷售規模都過億元。

公司相同產品與主要競品賓堡、曼可頓進行比較，折合單位價格較低。以全麥切片面包為例，以同一口徑計算，桃李每500g價格8.75元，低於賓堡20%，低於曼可頓36%。從產品線看來，桃李500g定價在10-15元區間產品較多，相對競品主要集中在15-25元/500g區間，桃李產品性價比更優越。

公司新品不斷研發推出，有望打造下一個爆款

公司除了傳統上億元的核心單品，醇熟切片面包、奶棒面包、豆沙面包等，去年推出的新單品天然酵母面包有望實現2億元的銷售規模。天然酵母面包保質期可達到45天，不添加防腐劑，是公司技術創新，表明公司強大的研發實力，也使得該單品成為公司的大單品。去年除了推出天然酵母面包，公司還推出了蒸蛋糕、牛油排包面包、雞蛋肉松面包、核桃酥糕點、肉松餅等新品。

2016年4月公司投放新品焙軟土司面包、7月投放新品蔓越莓，增速良好。公司推出的新品成長速度較以往大單品的形成要更快，從外觀來看較往期產品更為美觀，適應顏值要求高的年輕化人群，公司新品儲備充裕，未來將逐漸適應市場需求陸續推出。

3.4未來長期公司盈利仍存在提升空間

近年來公司毛利率保持穩定，並略有上升。今年前三季度公司毛利率達到36.26%，相比去年底上升1.37個百分點，我們認為可能與公司產品結構升級以及成本管控有關系。分區域來看，公司成熟市場的毛利率基本在30%-35%之間，其中成熟市場大連、成都毛利率甚至達到40%左右，可能與其銷售產品結構相關；而公司在青島、濟南的毛利率不到25%，我們認為這主要是因為青島、濟南是公司2014年才進去的新市場，在新市場公司促銷活動較大，導致毛利率較低。

未來幾年，公司將加大拓展新市場的力度，新市場的毛利率可能會較低；短期內，公司也將加大固定資產投入，建設新廠區，可能也會拉低公司毛利率。但是從長期來看，隨著在全國布局的完成，公司毛利率將有較大的提升空間。

從銷售費用率來看，過去幾年公司銷售費用率也是穩中有升，從2011年的12.6%上升到2016H1的16%。我們前面報告已經提到，運輸費用是最重要的銷售費用，占銷售費用的比例達到40%-50%，近幾年公司運輸費用快速增長，帶動公司銷售費用率的提升。今年公司運輸費用已經占到銷售費用的55%，主要因為有些新市場產能未跟上，運輸費用相對較高。未來隨著產能配套的跟上，公司銷售費用率存在下降空間。

公司2012-2016前三季度的凈利潤維持在13%-15%之間，我們認為未來隨著全國市場的逐步成熟，以及產能配套的跟上，公司凈利率有望提升到15%以上。

盈利預測與投資建議

4.1盈利預測

我們對公司2016-2018年盈利預測做如下假設：

1)公司收入增長主要來自於面包產品，2012-2015年面包收入增長主要來源於量的增長，2015年面包在總收入中占比已達到98%。未來受益於烘焙食品及面包行業迅速增長及面包向短保化方向發展的趨勢，公司在各個區域的快速發展,我們預測產品中面包類2016-2018年收入增速分別為31.01%、26.47%、26.75%。

2)公司16-18年毛利率分別為36.18%,36.15%和36.12%。未來隨募投項目陸續投產，中心城市建設到位，公司市占率持續上升，規模經濟決定毛利率仍將長期處於穩中有升態勢。

3)公司16-18年銷售費用率為16.09%,16.19%和16.29%，管理費用率為2.49%,2.27%和2.05%。15年銷售費用組成為48%運費、31%工資福利、9%門店費用、6%廣宣、6%其他。16年銷售費用率上升主要由於配送擴張致運輸費用增加，參照16H1運輸費用/收入增加約2個百分點，短期公司加快擴張步伐可能導致運輸費用增長較快,長期來看未來隨中心城市物流建設到位，運輸費用下降有助於銷售費用率下行。

4)公司16-18年所得稅率維持22.45%

5)綜上，我們預測公司2016-2018年每股收益分別為1.00、1.24、1.58元，

4.2投資建議

我們選擇A股同樣采取“中央工廠+批發”模式,烘焙產業鏈相關的上市公司作為參考。目前可比公司2017年平均估值水平為41倍PE，我們給予公司2017年41倍PE，對應目標價50.84元，首次給予買入評級。

風險提示

食品安全風險。公司主打產品短保面包保質期僅5-7天，生產及物流過程中存在過保和汙染風險，若發生食品安全黑天鵝對於公司運營可能產生較大負面影響

需求增長不達預期。消費升級帶來的需求增長可能較為緩慢，城鎮化和居民收入水平提高對面包消費刺激力度或將有限。若需求增速不達預期，公司可能會受行業增速下滑的負面影響。

行業競爭加劇的風險。產品同質化較高、行業高度分散可能帶來過度競爭，從而導致價格戰，存在利潤空間壓縮風險。（完）