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投资、投机与预测未来 林少阳

 投 资最令人着迷的地方，在于即使经历了一辈子，仍然让人感觉每天都是新的一样。严格来说，不是真的每天都有这种感觉，例如在2000-2002年的时候，我 曾经以为投资市场的变化，万变不离其宗，赚钱是一件轻松容易的事。后来局势有变，市场又再度令我重拾投资的乐趣；2007年中开始的环球金融机构连番「出 事」，更加考验投资者对时局的掌握。

未来永远说不定，而这亦是乐趣所在，因为人（起码适用于投资人）普遍热爱冒险，亦喜欢与命运 之神对弈。社会对于赌博，总带有反感，认为那是投机倒把、不事生产的活动。而事实上，赌局只对庄家有利，是一个不公平的赛局。澳门「赌王」何鸿燊最近向传 媒炫耀道：「开赌场就像印银纸──想穷都难。」赌博有甚么坏处？国美电器(493.HK)主席黄光裕的前途，或者可以说明一些道理。当然，事件涉及的又不 是赌那么简单。

讲到赌博与投机，中国人最为乐在其中，不信的话大家可以到全世界的赌场跑一趟。中国人有小聪 明，造假功夫非常到家──除了大量的翻版电影、书籍、名牌服装之外，为了多赚一毛钱，连鸡蛋、奶粉也可以造假。可惜的是，我们却没有少多个具备创新冒险精 神的企业家。幸好，最近西方金融机构的投机行为，令我们开始相信，原来「爱赌」并非中国人独有，而是人类共通的天性。只是，可以肯定的是，中国人满足于自 己的小聪明，例如我们发明指南针之后，并没有好好应用于航海事业，即使明朝的郑和曾经七次下西洋，依然引不起国人到外闯荡的勇气，结果发现新大陆的是哥伦 布等西方航海家。

赌博对个人财政的祸害，大家心中有数。至于投资及投机之事，却难以说得清。大盘的长线表现， 与当地经济有着正相关性。而经济的表现，长线有向上之势，令投资者普遍相信，投资与投机股票，是一个「正和游戏」(Positive Sum Game)，因此只要够长命，投资者一般都可以从股票市场中获利，或至少资产的购买力不受通胀所侵蚀。

然而，投资者当中，亦有视股票为赌博工具者，只是为了令到自己的良心好过一点，我们会编造故 事合理化自己的赌博行为。《证券分析》作者格拉罕及多德，曾在著作中这样写：「尽管人们买卖股票背后的动机，纯粹出于冒险与贪婪，但是由于天性使然，我们 总希望用堂而皇之的理由来遮掩。套用伏尔泰的一句格言，即使股票分析的理论根本是子虚乌有，也必须揑造一套出来。」股票分析难有定论，是因为不可知的未来 存在太多变量，即使我们应用复杂的数学模型，亦可能只是「空洞而不可或缺的仪式」。

投资与投机其实不易区分，因为两者均必须冒险──投资的本质，就是为资产不可知的未来定价， 而任何涉及对于未来的评估，都不可能是没有风险。无风险的投资回报，根本就不是投资，因为那只是活期或定期存款所得的固定利息。因此，投资策略应该针对 的，就是如何为不可知的未来做准备，以减低风险或增加回报。我在早前的文章中，已提及如何利用大上大落的市况赚钱──前提是我们评估波幅的范围接近事实； 一旦评估出错，这个方法一样会输钱。

同文黄国英最近在他的博客说，分析员做三年的盈利预测，在上市公司管理层的眼内，只是献丑， 因为连他们行内人都看不通三个月后的形势。这点我非常同意，分析员做数学模型，往往只是官样文章。做投资跟做生意的原理是相通的，如已故中国领导人邓小平 所言，是摸着石头过河。然而，正如我们航海需要路线图一样，做投资不可能不做预测及评估。正如做生意的，明知年初的预算案跟年终实际的现金流相差十万九千 里，还是做了较为安心，因为起码有了未来评估及调整预算的基准。

讲道理太过抽象，又让我再次讲讲做预测的一些具体方法。我不打算做个股的盈利评估及预测方 法，因为《证券分析》已巨细无遗地罗列了所有必须考虑的因素，况且这个「空洞但不可或缺的仪式，实用价值有多大，仍然值得商榷。我今天仍然是引用一些宏观 的经济数据，作为评估当下形势及未来前景的一些参考指标。

首先，图一是香港一个月银行同业拆息(HIBOR)自1992年以来的表现，现时的息率，已 经跌至跟沙士后的水平差不多。现时的借贷成本非常低，但是跟2003年的情况不同的是，当时大部份人找银行，银行都愿意借钱，现时的拆息低落，是因为银行 不信他的信贷人，因此不得不将剩余的资金，以超低的息率借予同业，因为他们知道，本地银行业的生存是没有太大的问题的。因此，即使利率已跌近零息水平，投 资者仍然不宜太过乐观。

但是，我们是否应该很悲观呢？如果目前的低息环境再维持多一段时间，不再出现像2007年第 四季及2008年第四季拆息突然抽升的现象，经济再差，股市也不会有太大的下跌空间，因为去年九月至十月那一个多月的时间内，股市急跌超过一半，已出现严 重的超卖现象。这亦是我早前说过，今年港股即使再创新低，亦只限于去年低位15%范围之内的原因。

图一： 本港银行同业拆息（ＨＩＢＯＲ）

图二显示的是大陆的广义货币供应图。去年十二月及今年一月国内的货币供应猛增，原因有待进一 步研究，估计这与过去两个月银行拆借资金的速度创历史新高有关。那大概是官方调减利率及鼓励银行放宽银根对抗外围金融海啸的结果。大家如果还有印象，我早 前已经说过，今年上半年国内股市有条件表现比港股好，原因正是国内有足够的金融政策工具，而且中国实施外汇管制，资金调动可预测性较高。H股虽然较A股便 宜，却面对海外市场资金进一步收紧的威胁，表现顶多只是上落市局面。

有读者问我为甚么看好中信证券(600030.SH)，那只是因为我对这个行业较为熟悉，而 这家公司为业内龙头，如果股市向上，一定有中信证券的份儿。我长线有留意其业务表现的上海振华港口机械(900947.SH)、上海友谊商店 (900923.SH)、陆家咀(900932.SH)及张裕(200869.SZ)等，都录得不同程度的涨幅。最近股市的反弹，刚好在我写完第一篇文章 （2009年1月12日），我还记得那篇文章被国内的网民骂个狗血淋头，而当日上证A股收1,995点，本周一高点较当日收市涨幅近26%，而中信证券期 间的涨幅更达四成以上。事实证明，股市的低点乃于投资者最绝望的时候出现。因此，我乐于与国内的读者交流切磋，因为随时可以给予我一些投资上的灵感，或者 这个博客不应只写三个月，而是应该永久保留？

图二：中国广义货币(M2)供应

图三显示国内的狭义货币供应，过往表现与图二有很强的相关性，但是最近的一段时间，竟然是图二的M2背道而驰，反映投资信心并未恢复，所有新增的货币供应，都去了定期存款，作为短线操作的活期存款（M1），按年增长仍然继续创出新低，亦是本栏读者极度悲观情绪的一个写照。

图三：国内狭义货币供应

除了上述我们所指出的原因之外，中国的广义货币供应大增，最重要的原因，可能是图四：中国的 外贸盈余没有因为出口急跌而减少，反而因为进口需求兼进口物价急跌，令过去两个月的贸易盈余创出新高。如果进口物价维持于目前的低水平，我国的贸易盈余仍 然有机会维持于高位，货币的供应亦会维持宽松的局面，这对国内的股市有正面的刺激作用。只是，以上可能只是一个暂时性的现象，因为进口数据乃出口数据的领 先指针，贸易盈余增长，只是因为未来出口的跌幅恶化所致，一旦跌势回稳，中国的贸易盈余数字，将从高位回落。

图四：中国外贸盈余连续两月创新高

最后，下图五是美国标普500指数的波幅指数，一般作用是作为衡量市场风险的指数。不错，风暴暂时稍为平息下来，但是目前的波幅指标，仍然远高于1998年俄罗斯债券市场危机及2001年的9．11事件，我们距离风平浪静的日子，尚有一段距离。

作为本文的总结，我想指出目前推动股市的表现，主观是市场的资金流动性，出口数据固然重要， 但是重点不在于绝对的出口数据，而在出口相对进口的贸易盈余，若贸易盈余持续上升的话，中国的外汇管制机制，将逼使中国人民银行继续开动印钞机，令到广义 货币供应持续上升，而市场上的投机情绪，不过是市场资过剩的产物，无论是发生于赌性强的中国人，还是赌性较弱的国家，结果都是一样的。

A股经过近期急升，或有需要作出若干的调整，但是如果货币供应持续宽松，调整之后升势仍然持续。而货币供应能否持续上升，要看未来贸易盈余的走势了。

图五：美国标普500指数波幅指数

套戥及对沖策略 林少阳

 本博客开宗明义，认为2009年是「守」的一年。然而，这并不等同死抱原来的股票不放。今天我想跟大家分享采取套戥及对沖策略。

最近「价值投资学派」彷如过街老鼠，被标签为只懂买入并永久持有的老古董，我几乎出街要戴口 罩及鸭舌帽，生怕被认出我就是那位审订《证券分析》的「寂寞的推销员」。我无意卷入无谓的意识形态之争，金融圈素来有客观标准衡量成败得失──数字已告诉 大家一切（The numbers speak for themselves）。

熟读《证券分析》的投资者，应该知道两位作者并没有强硬要求跟随者必须采取「买入并持有」的 投资策略。不说不知道，班杰明．格拉罕是第一代的对冲基金经理，格拉罕．纽曼(Graham-Newman)属下基金，是现代行动主义 (Activist)、套戥操作(Arbitrage)、长短仓(Long Short Equity)等对冲基金操作的始祖。

行动主义

所谓行动主义操盘方式，是投资者在买入相关公司的股权之后，会主动介入上市公司的操作，企图 逼使企业的管理层提高营运效率，若管理层未能就范，基金经理可能联合其它对冲基金，获得足够的投票权之后，控制董事会，并可能主导撤换管理层。若有关企业 的生存已成问题，唯股价已跌至远低于股份的拆骨价值的时候，行动主义型的对冲基金，甚至会动议股东投票决定是否将公司清盘，以达到令股价重返清盘价值水 平。行动主义对冲基金的代表，是持有领汇房地产信托基金(823.HK)18.35%控股权的儿童基金(The Children’s Investment Fund，TCI)，TCI在领汇上市时大手买入控制性股权，入主领汇董事局，逼使管理层大幅提高企业的营运效率。然而，除了领汇之外，TCI在亚洲的行 动主义操作，并不算得上成功，例如TCI买入香港富商刘銮雄旗下华人置业(127.HK)，未能成功影响管理层运作，于2008年底前以蚀本价钱将股份回 归大股东。

行动主义采取的，亦是「格拉罕式证券分析」技巧，找寻股价较资产净值，或严格来说，是扣除总负债后的流动资产净值(Net Current Assets)，然后用他们的办法，企图用最快的时间，将隐藏的价值释放出来。

事实上，要在亚洲进行行动主义投资操作，困难重重。亚洲的上市企业，大部份拥有企业的绝对控 制权，即使几家富可敌国的对冲基金连手，仍然不能动大股东一条眉毛。大股东掌握绝对控制权的企业，一般不会是行动主义基金的对象，令这批基金「乘兴而来， 败兴而回」的，往往是一批表面上控股权不稳的上市公司，当他们采取行动后，才知道所谓的独立股东，原来都是大股东的「朋友」，而这些商场上的「朋友」持有 相关股份的原因，不是单单看股份的投资回报，背后可能还有千丝万缕的（上市业务以外的）利益、人情关系。

要进行行动主义操作，即使在控股权较为分散的欧洲及美国市场，亦有很大的操作上的困难，因为 投资者除了必须财政充裕之外，亦必须对上市条例、商业法律知识有充份的掌握，在投资团队里头，亦必须有一班律师作为智囊，准备随时跟大股东进行商业诉讼， 在计算涉及的时间、费用及基金经理的心血之后，要找到有利可图的投资项目，一点也不容易。再者，普罗投资者根本没有足够的财政实力进行行动主义操作，更遑 论专业的法律知识及锲而不舍的执行力了。

套戥策略

 对普罗投资者较为有用的对冲投资策略，很可能是套戥策略(Arbitrage)。所谓套 戥，是利用两个不同市场、同一资产（商品、或货物亦可）的价格差异，进行套利的行为。北宋王安石变法里的「均输法」原理亦是同出一辙──北宋政府在物价较 低的地区买货，将货品运送到物价较高的地区，在扣除运输成本后，政府仍然有微利之余，同时达致平抑物价、减低平民百姓饱受通货膨胀之苦的目的。

现成的例子，有最近宏利金融(945.HK)香港挂牌的价格，价格一度高于纽约及大多伦多挂 牌的宏利股份达30%以上，持有香港宏利保险股份的投资者，可以在香港出售高价的股份，然后在当晚在北美洲买入同等数量的宏利股份，一来一回可以省回接近 三成的持仓成本。出现这么大的价格差异，是因为香港宏利股份不能借货抛空，令没有持有宏利股份的投资者不能进行套利。

上述的套戥行为，主要风险是两地市场的时间差异风险，因为香港收盘之后，要隔上好几小时，北美洲才开盘，期间若出现较大型的价格波动，差价可能大幅收窄甚至逆转。当然，如此巨大的差价，对套戥者来说，风险其实极低。

类似的例子并不常见，但亦绝非罕见。以宏利为例，2006年宏利公布股份一拆二时，在香港传 媒的渲染下，宏利被描绘为「股王」及「优质长线投资之选」，传媒走访一批宏利长线捧场客、命理学家，引证他们如何别具慧眼，令香港宏利的股价出现「非理性 亢奋」，一度较北美洲报价高出近12%。另外，自从雷曼兄弟爆煲以来，宏利的股价亦经常出现严重的错价情况，香港及纽约的价格比例，便曾多次在0.9至 1.4倍之间徘徊。换言之，偶然之下香港宏利的股价亦曾经较北美洲的价格便宜，提供罕有的借北美洲股份抛空买入香港挂牌宏利股份图利的机会。然而，由于香 港宏利股份不准抛空，造成香港股价出现溢价的机会，远较折让的机会为高。

宏利的例子，刚好引证了禁止抛空对市场价格扭曲所造成的破坏力，亦间接让我们知道，监管机构 在今次金融海啸中，药石乱投的情况有多严重：自从金融海啸以来，监管机构用尽办法，阻止投资者抛空金融类（以致所有影响股指表现的）股份，只会令市场更加 欠缺效率，令复苏的时间表一拖再拖。最近不少政客出来找寻代罪羔羊，个别在今次抛售潮中获利的对冲基金经理，可能会首当其冲。

宏利是地域价格差异的例子，2009年2月底的原油现货价（Spot Price）与远期的原油期货（Forward）出现巨额价差，属于时间差（Duration）的套利机会。例如，纽约期油四月份合约价格是44.8美元 （一桶），而2012年4月到期的远期合约，价格是63.5美元，两者差距是40%，如果三期年的仓储成本低于每桶18.7美元，我们同样可以从不同年期 合约的价差中套利。

除了宏利及油价之外，另一个例子是安徽海螺水泥H股(914.HK)及A股 (600585.SH)之间的价差。于2008年11月10日一度高见1.5倍。换言之，海螺的H股价钱，几乎较A股贵超过五成，如果投资者可以借得到 货，在香港抛空海螺H股，然后买入同等数量的海螺A股，这原则上是一个万无一失的套戥策略。

跟宏利不同的是，AH股是不能互换的，而且，两地的跨境买卖是受到严格的限制。投资者应该明 白，出现上述局额的差价，正是因为以上种种影响市场效率的制度性缺失所造成。宏利香港及北美价格差异，并不是纯粹因为香港投资者对持有宏利股份特别「感情 用事」，而是因为宏利并不是香港第一挂牌的股份港交所不容许股份抛空，但是相对来说，制度上的缺失较小，因为投资者仍然可以透过搬移宏利的股份跨境买卖获 利。海螺AH股之间不易套利，因为AH股的跨境买卖受到严格的限制，境外的投资者要透过QFII（合资格境外投资机构）的限额才能投资A股。

国内股票市场基本上是自有天地，与外界的价差可以维持一段颇长的时间，而期间的价差波幅可以 很大，令很多的对冲者在获利之前，可以持续出现令人难以忍受的账面损失。例如，海螺AH的价格比例，于2008年1月底是0.6倍（H股比A股便宜 40%），但是同年11月10日的价差，竟然可以上升至1.5倍(H股比A股贵50%)。统计数字得知，海螺AH股价过去四年的价格比平均是1.04倍， 但是由2002年开始统计得来的比率，平均数是0.88倍，而且最低曾经低于0.3倍。究竟何处是底，何处是顶，没有人能说得准，我们只知道，只要花上好 几年的耐性，这个比率仍然会回归到历史平均数（Mean Reversion）的。

风险套戥(Risk Arbitrage)

另一种套利行为，称为风险套戥(Risk Arbitrage)，其中股票市场中较常见的是收购合并套戥(Merger Arbitrage，下称MA)。严格来说，收购合并套戥不能算得上是套戥，因为涉及的风险可大可小，而套戥的原始定义为「透过两个市场差价，赚取无风险 利润的套利行为」。MA的现成例子，是可口可乐收购汇源果汁(1886.HK)的案例。去年九月初，可口可乐提出以每股12.2港元的价格，全面收购汇源 果汁。上周五汇原的价格为每股9港元，当中存在每股3.2港元的收购溢价。收购计划是否按时在3月23日成为无条件，仍然有待中国反垄断法执行当局的审 批。一旦计划未能成事，汇源的价格可能回落至低于可口可乐提出全面收购之前的价格，去年九月初，汇源的最低价是每股大约3.5元，而当时雷曼仍然未倒闭。 如果没有收购合并的消息，汇源果汁现时的股价，可能只值每股3元或更低。

可笑的是，国内的网络上及个别的传媒，竟然推说汇源是一个重大的「民族品牌」，是「无价 宝」，即使可口可乐提出的是四十四倍2008年预测市盈率的「天价」，仍然引来一些无理批评。我不清楚在网络上提出无理批评者，究竟是汇源果汁的竞争对 手、容易被民族感情煽动的无知网民、还是真正关心民族品牌、以理服人的民族良心？

为方便计算，我们暂且将交易及利息成本定为0.2元(即市价9元的2.2%，当中包括 0.4%的交易成本，以及1.8%三个月借贷成本)。依此计算，一旦收购失败的损失（每股6元），大约是收购成功回报（每股净额3元）的两倍，依此计算的 隐含收购成功机率是2:1，即66.7%。

市价　　　　　　　９

收购价      　　　　１２．２

获利差额   　　　　３．２

放弃收购价格　　　３

潜在损失   　　　　６

利息及交易成本 　　０．２

损益比　　　　　　２．１

隐含收购成功机率　６６．７％

换言之，如果收购成功的机率高于66.7%，则现在的市价是偏低，否则的话，市价则属偏高。 根据过往一般收购合并的经验，配合可口可乐进行收购合并的成败纪录，我主观地相信市场高估了今次汇源果汁收购失败的机率。尤其是自从可口可乐宣布收购汇源 之后，全球资产价格已出现翻天覆地的变化。由于今次收购合并当中涉及的利益极大，或者監管者與大股东的利益之間，可以找到一个平衡点?

当然，收购价与市价出现这么大的差价，亦反映投资者承担不起一旦收购失败──股价大跌三分之 二──的后果，而相比之下获利的回报只是三分之一。以二元博取一元的回报，是否值得，见仁见智。我的看法是：如果有足够的赌局可以作为分散风险之用，不妨 每一局都押注下去，因为机率在买家的一方。然而，由于像汇源的案例毕竟不多，每次单一事件的结局只有两个：不是成功，就是失败，即数学上所说的 Binomial Outcome。不能分散风险的赌局，赌单边的风险对闲方不利，因为闲家没有信息上的优势，太大的心理负担容易令人失去理智判断能力，何况如果不能重复赌 局的话，理论上的机率分布是没有意义的，因为真正的结果只有两个可能性──成功或者失败。上周，我跟一位朋友午饭时谈及此事，有感而发，希望以上的分析有 参考作用。

风险套戥还可以应用于未成事的收购合并案例。最近不少二三线股份股价纷纷跌至现金值或资产净 值以下，引发大股东提出私有化建议。汇源的案例未有结局，但是上周五，邵氏兄弟(80.HK)刚刚以大比数通过私有化建议，引起市場的諸多猜測。投资者进 行相关的寻宝游戏时，千万要记住，私有化及收购合并出现的机率不大，要提高命中率，必须对管理层的作风有充份的了解，否则的话，长远来说投资表现未必胜过 选择没有私有化机会，但核心业务增长潜力强劲的投资项目。

这又再一次令我们重返「巴菲特式价值投资法（买入并长线持有）是否已不合时宜？」这条命题 上。我不想加入无谓的争辩，只想指出，即使是所谓的「价值投资者」，师祖爷格拉罕及青出于蓝的大弟子巴菲特的做法，已经是南辕北辙。我只知道，巴菲特利用 他那一套方法，成为全球最富有的投资者，我们批评别人的方法「不行」之前，会否忘记了一些具体细节而不自知？

对冲策略

除了套戥之外，非主流基金经理（Alternative Fund Manager）常用的技巧，是对冲的策略，这亦是很多的非主流基金经理，被定性为对冲基金，但是在实际的操盘上，不是所有的非主流基金经理，都应用典型 的对冲策略。〔以合并套戥(Merger Arbitrage)为例，投资者跟本无从对冲长仓的投资风险，因为这类投资的风险，是个别事件，投资的成败，与大盘或同业没有任何相关性，如果硬要与股 指期货或同业对冲，反而对投资组合制造更多的投资风险。试想想，如果汇源果汁的项目失败，汇源的股价大跌，如果基金经理同时抛空股指期货，一旦大盘走势与 汇源价格背驰，那时投资者将造成双重损失。那么，我们以抛空蒙牛(2319.HK)或另一只国内的非炭性饮品商的股份，为汇源做对冲，可行吗？问题亦一样 大，因为汇源的股价已经受到收购合并的事件主导，与大盘跟同业不再存在任何相关性。〕

简言之，对冲就是买进一项资产，同时抛空另外一项资产。例如，投资者如果认为两只股份的价格 出现足够大的偏差，而且在可见的将来将会收窄，则可以透过买进价值被低估者，同时抛空价值被高估值，以赚取两者的估值差异。例如，假设投资者经过仔细的计 算，相信恒隆集团(10.HK)的市价，相对其子公司恒隆地产(101.HK)便宜超过20%，并相信有关的差价，将在不久的将来收窄，那么他便可以同时 买入恒隆集团及抛空恒隆地产，企图赚取两者之间的价格差异。

上述的做法说易做难，因为涉及的投资风险，比做单边买卖更大，因为谁说差价大一定会收窄？如 果差价进一步扩阔，投资者可以两边都输。关于对冲的策略，我并不认为普罗投资者有足够的专业知识、财政实力及足够的投资工具（你的经纪必须有货可以给你 借，才可以做到借货抛空），才能够真正采取以上的对冲策略。投资者对于自己不懂的东西，往往有一种莫名的敬畏，而留在投资市场的人，大多是冒险家型的投资 人，因此他们很有尝试新投资工具的冲动。可惜的是，我们往往低估一种新投资工具操作上的难度，正常大家可能看得如痴如醉，并打算如法炮制的时候，我想警告 大家，以上的策略，不错如果应用得当，理论上在跌市或不升不跌的市况，仍然可以赚钱，但是当中涉及的投资风险，其实亦不低。如果应用不当的话，无论是升 市、跌市，或不升不跌的市况，投资者一样会输钱。

价值回归（Value Convergence）概念

套戥、对冲的策略，背后理论基础在于价值回归(Value Convergence)及统计学上的平均数回归（Mean Reversion）两个基本的概念。正因为如此，很多的对冲基金经理，亦直认自己是一位「格拉罕式价值投资」信徒，他们的对冲操作，虽然运用了大量的统 计学知识，但是骨子里投资策略仍然是以价值为本，并坚守格拉罕提出的「短线股票市场是投票机器，长线股票市场是估值机器」这个信念，而这个信念的现代解 释，我们称之为价值回归。

要达致价值回归，首先我们必须有一个基本信念，是我们能够清楚计算「价值」，如果是相同的资 产，只是不同市场出现价格差异，则不须为计算「价值」烦恼，因为理论上同一项资产在世界任何角落的价值，理论上都是一样的，我们唯一要解决的，只是交易成 本及时间差的问题。例如，宏利北美洲的股份，其实是可以办理股份转移，将股份由北美洲转移至香港买卖，问题是股份转移需时接近一个月，而且当中涉及手续费 用。另外，海螺AH股没有互换机制，投资者要忍受套利活动涉的交易成本，以及可能是无止境的持仓时间所涉及的所有开销。

如果是进行行动主义及风险套戥活动，投资者必须对涉及资产的内在价值有充份的掌握。对于格拉 罕及很多价值投资者来说，在一家公司的资产负债表里面，现金（包括欠下银行的负债）是最真实的，其次是砖头，至于商誉（Goodwill）、应收账款 （Account Receivables）、存货等等，其价值往往存疑，投资者应该对有关账面投以怀疑的目光。因此，我们可以说，一家公司最最限度的价值应该是其清盘价 值，如果股份市值低于清盘价值，将引起行动主义(Activist)及博取私有化、收购合并等机会的投资者的关注。

投资致胜方程式

投资的致胜方程式，就是没有方程式，因为我们必须因时、地、法、事制宜。如果不是因为美国高 昂的利得税率、配以美国战后几十年的和平利息(Peace Dividend)，巴菲特采取投资方法，会否有所不同呢？真正的智者，是不会囿于一家之言，圈地自限。如果巴菲特只懂Buy & Hold就能成为世界首富，哪未免将事情太过简单化了。

汇控还有明天吗？ 林少陽

当初决定在网易成立博客，是因为不涉任何金钱交易，可以不卖任何人的账。读者喜欢的话，拍两下掌声当作鼓励，不喜欢的话，亦可随时离开现场，彼此各不相欠。

由于我的背景，版主将我归类为「财经、炒股」是顺理成章。然而，现在我最想做的一件事，是设 法跟市场保持一段距离，好好休息一下。读者与我对本栏内容的期许，未必一致。作为一个折冲，我希望在本栏写一些非时事性的「财经类」文章，另加一点非「财 经类」的题材。偶然提及一些热门话题，目的是阐释一些个人观点。至于个别股份的意见，我尽量少提。既然你我各不相欠，我相读者不会怪责我罢，反正现时的环 境，最好的意见就是没有意见，太有主见的，在这种环境，最易身先士卒。基于此，当HSBC4君询问汇控（5.HK）业绩及供股的意见，我是不欲多言。

其实，即使是当年因为职责所在经常接触传媒，我已经意识到作为某家上市公司「代言人」的道德 责任太大，何况我又不是经营公关业务，何必将自己的名誉押注在一家公司身上？再者，基金经理与读者沟通，比过红海还要困难，非有摩西行神迹的本领不成── 读者与基金经理，中间隔着记者朋友与素未谋面的编辑，剪辑后经文字、声音及影象传递到普罗投资者的眼及耳里，不禁令我想起早几年一套叫《迷失东京》（Lost in Translation）的电影，只是过程欠缺了电影的浪漫。

早前为了宣传《证券分析》，接受了一本财经杂志访问，结果三句不离本行，当中提到汇控被美资 大行摩根士丹利降低投资评及的问题，当时我认为如果汇控股价跌至其目标价，我会乐于接货，不过我补充了一句：「市场上其实有更吸引的选择」，却没有记录在 案。自从该篇报导刊登之后，花旗银行（C.US）、美国国际集团（AIG.US）以致所有的跨国金融机构，股价全线崩溃，不足两个月时间，感觉却彷如隔 世。汇控未公布业绩及供股前，股价一直跌不破「大摩」目标价（以及我理论目标买入价）52元，公布业绩之后，表面稳如泰山的神奇目标价，轻而易举地跌破 了。

然而，看着期待已久的汇控2008年年报，心情却是异常的沉重。老实说，以汇控现在的业务， 即使是集团主席葛霖（Stephen Green），亦未必算得清集团目前的资产净值值多少钱。投资汇控颇有宗教朝拜的意味，信心行先，数学运算是宗教仪式。仔细数字不谈，在当今金融业危在旦 夕之际，汇控的财务杠杆比率（Financial Leverage）至为关键：以总资产（Total Assets）相对股东资金（Shareholders’ Equity）比率计算，截至去年底汇控的财务杠杆已达危险水平的25倍，2007年底时，这个数字还是17倍，而「远古年代」的2004年，当时的数字 是稍为健康的12.9倍。自2007年初开始，汇控一心减低杠杆，却成效不彰，而在银行争相「去杠杆化」（De-leveraging）的过程中，却同时 产生剧毒：资产价值随着金融机构争相抛售大幅萎缩，且跌势远高于信贷收缩速度。

用显微镜细看之下，你会发现汇控的股东资金，原来「渗水」（更贴切应叫做「呃秤」）情况严 重，1,000亿（美元．下同）的股东资金，340亿为收购法国商业银行及多年收购合并未撇消的商誉（Goodwill），剩下来670亿的有形资产净值 （Net tangible book value），只及25,274亿总资产的2.65%。如果再将214亿「未变现亏损」（Unrealized Losses）以及美国汇丰融资的「应收帐款与公平值」差价343亿扣除，汇控的实际净资产值，只得113亿，即使计及供股得来177亿，亦只得290 亿。供股之后，无论有形股东资金实值是290亿，还是847亿，与天文数字的总资产值，仍然只是沧海一粟，只是1.15%与3.35%之别，与目前凶险的 金融形势相比，可容许出现误差的空间（Margin of Errors）仍然太小。25,274亿美元，究竟是多少钱？2007年英国的国民生产总值，亦不过是28,000亿，而需要急救的英国银行，岂止汇控一 家？差点忘记，汇控的老家，还有香港，然而，香港？不提也罢。

事隔半年，汇控的资产负债表全然是两个模样，而事前管理层还是口口声声不需要别人的扶助，你叫股东如何信服？往后如何跟管理层共同走过不可知的未来？标题表达的，只是我心中的疑问，答案仍然有待宏观形势、管理层、相关政府及股东之间的互动，才有分晓。

传媒界的朋友，我对汇控的意见，就只有这么多，请不必访问我了。自己写，总好过你讲别人写，因为起码你将来可以知道自己是否真的講错說話。老实说，我都很希望自己错，毕竟，汇丰这个名字到现时为止，仍然是很多香港人的骄傲。

〔后记：我未试过写一篇文章，心情是如此的沉重，亦曾经想过不要刊登。最后，我认为公众有知情权，结果还是怀着沉痛的心情，如实的将我所知，告诉各位。本来，文章可以写得更绝，然而我怕股东受不了。〕

风物长宜放眼量 林少阳

汇控在一众股东指责声中，以大比数通过供股计划。汇控的小股东大都是对汇控不离不弃的长情股民，即使感到万分委屈，甚至觉得被管理层出卖（汇控在宣布供股前不久，还坚持自己毋须供股），他们仍然为了企业的长远利益，坚持到底支持管理层的决定，令我这位旁观者汗颜。

做基金管理这门生意，说得好听基金经理是担「优化市场资产分配」（Optimization of market asset allocation）这项大任，我们亦承担了部份客户备受市场波动痛苦的煎熬。然而我常反躬自问，基金经理对任何一家上市公司毫感情，亦很少会对投资项 目长相厮守，这对上市企业的长线发展究竟是好事还是坏事？虽说基金经理有「优化资产分配」的责任，然而事实却是，市场参与者跟红顶白，当一个概念热炒的时 候，基金经理及投资银行不断给压力上市公司管理层，要求他们做一些追上潮流的新生意，或者是借入大量的贷款买入大量的土地储备。结果，一个浪掩过来，市场 资金鸡飞狗走，投资银行家的收费亦已经到手，早已饱食远扬，只剩下长情股东愿意跟管理层继续收拾余下的烂摊子。

然而，汇控今天面对的局面，股东对管理层投以信任票，其实亦是无可厚非，因为那要看股东究竟 看的是企业长期的利益，还是以自身目前的利益着眼。汇控的股东是否继续支持管理层，那是一个很个人的问题。如果从香港社会稳定的立场看，我认为股东绝对应 该支持供股的，因为汇控如果不供股的话，财政将捉襟见肘，套用一句广东俗语，会「好唔掂」。而如果汇控真的倒掉的话，则所有香港人（尤其是在香港从事金融 业的从业员）会更「唔掂」，因此我绝对没有足够的诱因「唱衰」汇控的，今次就当我不识趣罢。

最近身体不很舒服，又有一些私人事务要办，有一段日子没有写文章，今天才知道有读者认为我对 汇控的看法「错到离谱」。开得博客，自然预计了有不同意见的人各舒己见。关于那位读者的评论，我只能简短的回答一句：「牢骚太盛防肠断，风物长宜放眼 量」。汇控的股东，要有心理准备为不可知的未来作战到底，我这位股场逃兵只能在此为各位股东送上衷心的祝福。

七千亿美元的救市方案出台后，最近美国再三推出万亿美元「坏账剥离计划」（Troubled assets recovery plan, TARP），计划内容竟然越来越像伟大祖国当年的国有银行改革方案，就连香港的金管局总裁任志刚亦识趣地出来说句：「今次美国的大方向是走对了」。两个月 前，当本栏说市场虽然还未见底，亦已离底不远时，任总还要吓唬投资者：「第二波金融海啸要比第一波要来得凶」。任总是一位我极之尊重的财金官员，接触过他 的人，都深信他的才干绝对是胜任该职有余的。对于任总的说话，因此我亦特别留心。

然而，正当大家以为风浪已经平息的时候，往往是另一个危机的开始。我在第一篇文章已经说过， 今年恒生指数的波幅在9,000至18,000点之间，现在已处于稍为偏于上方的水平，未来会否继续上试高位，甚至升近万八点，真是天晓得。然而，当越来 越多人认为我错得太离谱的时候，投资者越要提高警觉，因为盗匪最喜欢在大家毫无防备的时候光临府上。

无论短线股市是升是跌，有一点可以肯定的是，信贷收缩周期仍未结束。换言之，持有大量超高负 债的企业股权的投资者，真的要有充足的心理及财政准备，以备管理层随时再见股东招手。汇控的股票的确由我那篇文章刊登之后上升了一些，然而，如果投资者买 入负债较低的宏利(945.HK)、及时供股的渣打银行(2888.HK)，回报谁高谁低，读者不妨自行评估一下。

对与错，究竟如何判断，亦应由谁定夺？

第二季度展望　 林少阳

写 本栏第一篇文章时已说了，今年市场的主旋律，就是整体市场没有大方向。个别行业互有上落，上升的股份抵销了下跌股份的力量。对于掌握形势者（兼带点运气 者）来说，这是一个可以大展所长的年份，然而，对大部份投资者来说，市场仍然是暗涌处处，因为如果资产的配置出错的话，即使今年年底的股指与年初没有太大 的上落，投资者仍然可以落得惨败收场。现在一个季度即将完结，让我们回顾过去一季及展望未来一季的市场表现。

年初至今，港股今年基本上是原地踏步，而且波幅正好落在我原来推测范围之内的，直至今过去 62天（即大约三个月）的平均收市价是13,276点，刚好与原来设定的13,500点，相差224点，误差1.7%。第一季度还有三个半交易日才完结， 依照目前市场的走势看，误差有机会进一步减少。

我自问不是沪深股市的专家，今年初没有对国内A股作出任何推测。不过亦在回复个别网友的提问 时指出，A股受国家的政策影响多于经济的盛衰周期，反观香港市场是国际投资者的角力场所，对外围资金流向份外敏感。正如我在《从风眼中的汇控，看中国银行 业》一文，我已指出，中国的经济没有结构性问题，因此我相信经济的复元速度会比西欧快。若从今年初至今国内股市及香港H股相对恒生指数的表现看，这个判断 暂时得到市场的「认同」，而且令到一些「书呆子」市场策略员「大跌眼镜」，因为估值严重偏高的A股，在第一季的表现，竟然冠绝全球，亦跑赢了香港上市的H 股。

然而，正如今年初网友个个都对本人较为持平的看法不敢恭维的时候，而且骂得最凶的是国内的投 资者，令人讽刺的是国内A股表现竟然是众多市场最好的。现在我们是否应该继续看好，我对此颇有保留。始终，我们正在面对的是一个百年一遇的环球经济危机， 国内经济纵然有较大的缓冲政策，作为地球村的一位重要成员，中国真的能独善其身吗？最近骂我太过乐观的人太少，反而有人讽刺我看淡汇丰前景「错得离谱」， 这实在令人难以乐观的讯号。由去年低位至今，沪深300指数大约上升了五成，今年初骂我盲了心眼太过乐观的投资者，如果受不住最近升市诱惑再度入市炒作的 投资者，请不要说我没有事先警告过一家小心钱包──A股表现无论涨跌，都是世界第一。

三个月的市场表现算不上是甚么「长线表现」，中国能否表现出相对的「抗衰退」力量，我们即管 再观察多一段时间，因为我们起码要两个低点及两个高点，才能连成一条趋势通道，现在说甚么，都是言之尚早。老子说，道法自然。市场的力量，我们可能误以为 那是人为力量，然而人类不过是自然的一部份，而且市场是人类综合智慧角力的结果，即使中国银行内部运作落伍、服务水平有待提升，都是不争的事实，受到西方 自由经济思想启蒙的投资者，更加对中央指挥银行信贷力度的做法有所保留。然而一个不争的事实是，今次中国的银行体系在金融海啸中保留实力，纵然中国面对目 前的环球经济困境，仍然如履薄冰，我们亦不必认为世界已到末日。

就香港市场的表现看，今年第一季表现最佳的行业，分别是中国的房地产开发商，其次是贵金属石 油及个别天然资源股份。这都不太令人意外，因为解决当前经济危机，唯一的方法是大开印刷机，而这势必造成重燃通胀的后遗症。二月份中国的货币供应量大增， 尤其是M2的供应速度尤其快。如果趋势持续，以上两个版块在技术性回落之后，仍然有很大的机会继续领涨。

本栏开宗明义，已表明今年的投资市场，焦点不在损益帐，而在于资产负债表。这亦是我关注汇控 资产负债表急速恶化的原因。股份的相对表现，关键亦在于资产负债。最近多只股份宣布私有化，完都是现金净额偏高甚至高于公司市值的股份。唯一可以在高负债 的情况下表现仍然出色的，只有可能受惠于高通胀的天然资源及中国房地产股份，其它所有高负债的股份，都几乎全面受到市场的惩罚。如果大家与我的想法一致， 认为「去杠杆化」仍然未结束的话，则恐怕以上两极化的表现，在短期之内不会扭转过来。

全世界最大的赌场 林少阳

 昨日写了关于第二季度的市场前景分析，并不完整，今天再作一些补白。

昨日与一位旧部谈及中国经济的状况，他的看法比我悲观。他同意中国的银行体系不错没有在今次 的海啸中没顶，但是中国经济并非没有结构性问题。西欧及美国的结构性问题在于银行体系，而中国的问题则在于过度的固定资产投资（Fixed Asset Investment, “FAI”），造成大量的生产力过剩，当中以制造业的情况最严重。

翻查中国的固定资产投资数据，的确显示中国近年大兴土木，十二个月平均年率增速由2000年 底的10.5%，持续上升至2004年五月高点36.5%。在2004年初实施宏观调控后，数字跌回2005年底的26.8%后，一直维持于这个水平上下 不足1%。过去五年FAI的平均按年增速为28.6%，是GDP的两倍强。

中国制造业生产力过剩的问题不是始于今天。早于2004年初，这个问题已经开始浮现。这亦是 整体出口工业股自2004年初已大幅跑输其它版块的根本原因，当然国内工资、国际原材料涨价、人民币升值、去年初实施的劳动法等，令本已奄奄一息的制造业 雪上加霜。西欧市场的需求萎缩，进一步激化这个已持续五年的问题。这问题在我第一篇博客文章已有论述。我不是对问题视而不见，事实上亦是因为担心中国贸易 盈余有机会大幅减少甚至变成贸易赤字，令我对经济及股市的前景，不敢太过乐观。然而，更加关键的是，这是否已证实中国经济确有结构性问题，只是问题不在银 行体系，而在固定资产投资所带来的后遗症一触即发？

如果以中国的贸易顺差数字作为参考，则二月份贸易盈余由一月份的391亿美元，急挫至二月份 的48亿美元，则是一个初步警号，然而，二月份是春节淡季，大量的工厂停工，数据很可能受到季节性因素影响。最近能源、及进口原材料价格正逐步见底回升， 未来有机会令中国的贸易盈余变成逆差，这是一个极大的潜在隐忧，投资者不得不防。

然而，中国会否坐以待毙？中国现在试图利用宽松的货币政策（大幅减息之余，亦指令银行大举放 贷予企业与个人）。事实上，中国二月份的M2增速，是2003年8月以来最强劲的，而且是去年十一月见底后连续三个月的高速增长。大幅增长的货币供应，已 经有流入股市及楼市的迹象。过往中国拥有庞大的贸易顺差，加上大量的热钱流入中国，新增的货币供应刚好抵销了海外人民币的需求。如果未来的贸易顺差逆转， 热钱亦不见得会在短期内重返中国。从以上的分析，我们大概估计得到，中国的人民币汇率，是向上还是向下了。

人民币汇率问题，向来都极之政治敏感。中国领导人在G20高峰会前高调提出「建立一个全新的 环球储备货币」，逐步取代美元的国际交易及储备货币的地位。中国目前的国际军事、科技及政治影响力，仍然拍马都追不上美国，提出上述的议案，应该心知肚明 不会获得以美国为首的西方国家接纳，大有升东击西的意味。

看来，中国明白自身经济的弱点，亦已作出相应的对策，最近美元转弱，人民币没有相应转强，人民币已变相兑欧、日、英、瑞、澳、纽、加等货币贬值。自去年七月中以来，人民币兑美元维持固定。如果未来美元再度回升，相信人民币下一步，会是兑美元贬值。

若以上的分析离事实不远的话，则宽松的货币政策，有可能进一步刺激国内的物价向上。原则上， 这对国内的楼市有利，唯我们必须留意工资、失业率、企业盈利的变化，因为宽松的货币若没有稳定向上的收入预期支持，楼市是很难会持续上升的。最近大陆房地 产股大幅上升，有机会只是修正过去一年多以来过份的跌幅。由于工资及就业都是滞后数据，投资者参考中国的货币供应，对股票投资的用处可能较大．如果未来几 个月的M2货币供应仍然维持20%以上的年率增长，则中国的房地产热，可能会维持一段足够长的时间，以进一步推动地产股的上升周期。

物业投资始终是大额的资产商品（Capital goods），在经济前景未回稳之前，楼市很难持续上升。相对地，能源及原材料是生活必须品，当积压的库存消化后，最近过度偏低的价格水平，将获得大幅的 修正，甚至在环球政府大开印钞机的情况下，这些消费品（Consumption goods）的高价较容易维持。

内房股在升市时表现较商品股好，只是因为他们的财务杠杆比矿业股高而已。最近的反弹，环球金 融股的升幅远高于其它股份，亦是同一原理。由三月初低位计算，花旗银行（C.US）的股价一度上升289%。只是谁能在最低位入市？又是否及时于高位沽出 获利？在三月十九日高位买货的投资者，至今账面损失已近三成──这间曾经雄霸全球的金融企业，已经沦为无失效日期的期权／认股权证（an option/warrant with no expiry date），成为冒险家的乐园。

全世界最大的赌场，不在拉斯韦加斯，在纽约。

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