2013年A股市場整體表現不佳,上證綜指開盤2289.51點,收盤(截止12月27日)2101.25點,全年下跌7.4%。深圳成指表現更差,全年下跌11.71%。儘管2013年盤中上證創下新低,但實際上連續兩年上證指數在1900點至2400點之間波動。
期末主要持倉股票按照持股權重排列如下:
從年初持有股票:
1、招商銀行
2、中國平安
3、雙匯發展
4、中國人壽
5、三全食品
2013年新買入股票:
1、中國中藥
2、稻香控股
3、遠大醫藥
4、威高國際
5、張裕B
2013年賣出股票主要包括:雨潤食品(-45%虧損)、四洲集團(+83.47%)、蘇寧云商(+54.3%,但公司2011、12年合計下跌接近55%)、中順潔柔(-14%)、三全食品(部分賣出)、維達國際(+39.5%,公司被私有化)。還有一次比較失敗的短期操作,在四季度買入了小倉位的煤炭股,隨後很快又賣出,有小幅度的虧損。
另外期末還持有一些基金,主要是50ETF基金和一小部分分級基金。
2013年繼續維持高倉位(接近99%的倉位),這已經是連續第三年全倉操作。但是2013年做了不少的調配,主要是出售了部分A股,換倉到港股。另外期間增加部分資金到港股。在這個較為黯淡的投資時刻,我所做的,只不過是繼續增加在股市上的投資。
2013年A股資本市場最大的亮點是創業板,從2012年底暫停IPO發行以來,連續下跌接近2年的創業板終於迎來一輪新的行情,創業板指數全年上漲了81.31%。毫無疑問,2013年A股沒有參與創業板和海外沒有參與中概股一樣,收益是很難啟齒的。至今仍未開通創業板投資資格的我,自然也屬於OUTMAN一族。對於創業板的判斷,堅持整體迴避的觀點,因為即便在2012年年底指數低位,我依然尋找不到放心的股票。對於這類主要依靠估值驅動的股票,不在我的判斷能力範圍之內。2013年前三季度創業板整體雖然業績環比二季度有所好轉,但盈利依然非常疲弱,增速甚至落後於殭屍藍籌的業績增長。但是估值卻逐步向2010年的高峰攀登。隨著IPO的重啟,也許明年將不會是又一個狂歡的季節。在2010-2011年參與過很多創業板公司的IPO機構申購、賣出過程,對於整個創業板企業的質地是深表懷疑的。對於上市公司、保薦人、網下參與配售機構和網上機構散戶與游資的擊鼓傳花遊戲深感厭倦。但需要注意,從2013年來看,創業板實際上已經開始分化,市值較大的公司盈利能力大幅超過了市值排名靠後的公司,這說明並不完全是一種概念性的炒作。如果說創業板行情對我來說根本沒有關係的話,2013年錯過中概股是非常值得反省的錯誤。因為2013年年初的確中概股整體被市場大幅錯殺,其中不少質地優秀的公司符合安全邊際的要求。
2013年經濟起起伏伏,從年初的憧憬到被隨即而來的悲觀所籠罩。從新一屆政府的美好期望到對未來中國何去何從的恐懼。這些複雜的情緒都反映在了資本市場上。宏觀經濟如此的撲朔迷離,恐怕是任何投資者都無法用言語簡單闡述清楚的。雖然每一次資本市場在高潮和低潮時期,都有完美的邏輯來解釋,但這一次的確與此前都有所不同。這導致資本市場出現了「傳統」與「新興」行業之間判斷的巨大鴻溝。但我想,無論「傳統」又或是「新興」,其實都並不重要。重要的仍然是基本的要素:市場容量、供需關係、市場競爭格局、進入及退出壁壘、護城河及議價權、治理結構及股東態度、管理層等。傳統與新興行業之間有時候根本無法分清。例如很多新興產業正是附著於傳統行業。例如搜房網與房地產市場、汽車之家與汽車市場、脫硫脫銷與火力發電行業等等。的確,中國很多傳統產業已經面臨極限,例如傳統紡織、鋼鐵、鋁製品、造船等等。但也還有很多貌似「傳統」的產業,還有很大的發展空間。例如消費及服務行業、醫藥醫療等等。其中,我認為還包括金融行業。這也是一個與千萬普通消費者日夜打交道的行業。金融+消費服務+醫藥醫療,是長期穩定的一個組合。這從美股、港股可以得到長期的印證。儘管這一次金融危機將歐美金融業的遮羞布撕去。
「殭屍藍籌股」,這是近年來的一個新發明。對應的是2006-07年的「中國漂亮50」。如果說之前,我對所謂的「中國漂亮50」嗤之以鼻,現在正好反過來,對所謂的「殭屍藍籌股」觀點更是不屑一顧。從2005年開始,我就是這些殭屍們的投資者,親眼見證著這些「殭屍」一年一年的不斷成長。招商銀行、中國平安這幾年的業績沒有一年倒退,招商銀行2013年淨利潤已經超過2007年的2.89倍,中國平安已經超過2009年的2倍。另一方面,的確市場有它短期正確的邏輯,這一點被很多價值投資者所忽視。例如2005年的市場萎靡對應的是2005年的經濟小低谷。因此和2010年分析招商銀行一樣,銀行的壞賬暴露是滯後於經濟調整的。並且幾乎無例外的受到經濟下行的影響。這一點從這兩年的壞賬持續攀升可以看到。
但是資本市場總是善於誇大短期的多空信息,並且通過投資人的恐懼和貪婪情緒在資本市場得到繼續放大。因此,對待市場的態度,應是戰略上蔑視(否則市場就是有效市場),戰術上重視。資本市場只是提供了一個選擇權,裡面可能是陷阱,也可能是機會。如果你不能有把握比市場看的更遠更清晰,那這個遊戲幾乎是必輸無疑。
價值投資本身只是一套理論,被全球很多投資者所長期驗證有效的理論。但並無意味著這是一個普遍適用的理論,也不意味著是靈丹妙藥。更糟糕的是,這套理論並不科學,加之學之者領悟各有分歧,因此對於實踐者而言,難免南轅北轍。諸多盲人模象,最終是雞同鴨講。價值投資不死,但「價值投資者」可能會死。
2013年最大的收穫是在港股市場。並非是說投資收益,因為這部分被雨潤食品的較大幅虧損(這是多年來極少有的實際大幅虧損)所抵消。而是似乎跨過了以往糾結於「巴式價值投資」的禁錮。在更小的市場中,找到了很多投資機會。這些公司並非屬於以往喜歡的投資類型,但是跨出這一步,有豁然開朗的感覺。對於國內沉迷於銀粉、酒粉的投資者而言,也許跨出去會更加精彩。當然,我依然是一名堅定的銀粉。白酒我認為2014年也許股價會先於基本面見到真正的底部區域。最近的類似同仁堂國藥的下跌也讓我欣喜。幾十年過去,我可以看到這些公司都還會存在,但可能很多行業和公司我會再也看不到了。白酒的下跌也讓當年的「時間玫瑰」一個個繼續凋零。先是銀行變成時間的「沼澤地」,隨即是白酒,還有煤炭。除了醫藥外,國內歷史上業績最好的四個板塊已經先後淪陷。
展望2014年,由於美股的持續大幅走強,已經不便宜。在資金面稍有收緊時,不排除會出現較大幅度的震盪。這可能影響港股甚至A股更大一些。這是港股的一個潛在風險。但由於恆指本身也處於弱勢震盪,估值在相對低位,因此對市場的壓力應該不如前幾次。小盤股有一定的流動性風險,因此2014年可能需要保持一定的現金應對出現的短暫調整。其實最重要的,還是繼續尋找那些被市場嚴重忽視的機會。老手怕漲,新手怕跌,成熟的投資人,在有資金流入的情況下,當然希望心儀的公司越廉價越好。如果投資的公司又有持續自由現金流,又維持較穩定的高派息,那麼還有什麼可畏懼的呢?
對於槓桿,可能是未來很重要的一個問題。槓桿第一是不能附帶時間限制,第二是不能有較高的利息成本。如何利用好槓桿,而不是被槓桿利用,對於任何投資者都是個較困難過程。明年可能希望有新的嘗試。在某些時刻,做一名「鴕鳥」型的價值投資者,是可以的,甚至是正確的。但是做一名帶著較大「壞」槓桿的「鴕鳥」型價值投資者,那可能是災難性的!
對於2014年,少談些主義,多做些實踐。只有調查才有發言權,希望每一筆投資都付出自己力所能及的努力,將其視作長期,甚至不可撤銷的股權投資。中國加上海外中國股票超過5000多家,你一年能看幾家的年報、季報?能跑幾家上市公司做實地調研?能覆蓋幾個行業?這些實際的努力才是支撐一名優秀投資者的基礎。
最近再次思考這個命題,把想法記錄下來:
1、如果股票失去流動性(這種情況在一些市場和股票上仍然存在),那麼我們該如何思考投資股票?2014年的股票投資和百年前的股票投資有何不同?可能最大的不同就是你的股票交易變得更加快捷,信息的獲取更加容易。
2、農場的概念包含以下特徵:
a、與人類的基本需求息息相關(需求剛性,且重複頻率高);
b、供給相對有限(土地供給有限、產量效率提高有限)、需求卻會不斷增加(世界人口增長和消費水平提高);
c、受益於長期通脹的前景(前提是農產品價格能夠跑贏農資價格);
d、每年能夠產出足量(平均而言,有災年,也有豐年)的糧食;
e、產出所需要的技能不是特別難;
f、農場的產出波動較小,可預測性強;
3、同樣,農場投資觀的投資標的包括以下特徵:
a、投資標的(股票等各類資產)產品或服務主要滿足人類基本需求(必需消費品,快速?);
b、供需關係應當平衡,當然最好是長期供應不足;
c、受益於通脹(定價權、少資本開支);
d、擁有強大的自由現金流,並且願意為股東支付股息、利息;
e、不依賴於明星管理團隊或特別的技術;
f、長期前景可預測性非常強(正是由於前面一些重要因素決定)
4、買入的時機也許在泡沫破滅後,也許是不為市場偏好時。反正絕對不應該是在該資產得到市場熱捧時。這種低估應該是一目瞭然的。
5、除非市場再一次明顯大幅錯誤定價,否則過程不予理睬,只關注標的本身。
6、由於標的擁有「造血」功能(農場能產出農產品、位置稀缺的房子能產生穩定租金、股票擁有穩定而強大的自由現金流和派息),因此即便市場處於持續錯誤定價中,也無礙投資者的生活,甚至還能將產出進一步進行投資。
7、在這種「造血」的支持下,投資者也就具備了抵禦市場錯誤交易的衝動。
8、市場總是反覆無常,資產長期總是在高估與低估之間切換,因為人類對於未知的恐懼和對於金錢的貪婪,總是驅使泡沫的破滅和醞釀。符合以上特徵的低估資產很難被長期低估。
道理很簡單,但是絕大多數人無法遵循,或者是容易走向偏差。因為:
1、投資對象的長期經營趨勢並不穩定(但自認為是穩定的),例如消費習慣的長期遷移、消費心理的轉變等更加長期而緩慢的轉變,未被投資者所察覺(有時候察覺到可能已經大幅滯後於股價)。例如原來區域性的主流報紙、電視台對消費者的黏性,逐步被新的媒介所瓦解。傳統穩定的技術,被新的技術或路線所取締,例如數碼相機對柯達的顛覆。新的商業模式對傳統模式的顛覆,例如電商對傳統零售的侵蝕。
2、投資對象的產品及服務並不是基本需求,長週期下的波動風險被投資者所忽略。最典型的是白酒,從大眾消費品走向高端奢侈品。
3、即便是極弱週期下的公司,也可能受到行業競爭者的衝擊。最典型的是生活用紙行業,在高毛利率的誘惑下,行業競爭趨於激烈。特別是缺乏品牌壁壘保護的衛生用紙分類,供需快速失衡,利潤率出現顯著下降。
4、投資無法承受農場式投資標的毫無驚喜的乏味、緩慢的增長(甚至個別年度的倒退)。而身邊的各類資產風起云湧,不斷的出現資本市場的明星行業和明星企業。如果你是個資深的農場主,可能不會瘋狂到第二天就賣掉農場,去經營多晶硅的生產切割,或者下個月跑去經營一個手機遊戲軟件公司。股票市場上卻都能實現這種瘋狂的念頭。
5、農場式的投資,可能無法吸引任何人(如果你打算做客戶的資產管理)。因為,這個太沒有技術含量!儘管所有人都忽視了一點:資本市場永遠少數人才是贏家的現實。
1、2004年成立,2007年獲得同仁堂股份及同仁堂科技海外獨家代理權,2010年集團重組非中國業務,將幾乎全部海外業務整合至國藥旗下。但不包括英國、香港業務少數股權、台灣及菲律賓特許經營權。
2、2014年一季度末,同仁堂科技、股份合計持有公司72.29%股權。管理層中的丁永玲2013年-14年數次買入股份至5月09日末的20萬股,林曼數次買入股份至19萬股。兩人買入均價在9元附近。對於國企背景而言,管理層對股價的訴求相對較高。
3、同仁堂品牌由集團授權國藥在非中國區使用,至2021年。到期若股權超過51%,則自動無償續約10年。但同仁堂的品牌授權並非獨家。在香港、台灣、菲律賓、英國及日本還有若干授權經銷商。但集團已經不會再授權給其他經銷商。
4、同仁堂國藥產品銷售是通過各地區設立的零售店進行銷售,但不同於普通的藥店。上市時的36家零售店舖中,有30家提供中醫保健服務。包括:診斷諮詢、調劑、針灸及推拿治療。零售店中提供2000種產品,包括1100種中成藥及900種中草藥。其中中成藥中500種為「同仁堂」品牌。另外還有些批發業務。同時,同仁堂通過贊助等多種方式,扶持香港等地對於中醫以及「同仁堂」品牌的認知程度。投資同仁堂的邏輯根基之一,就是認可中醫文化產品能走出國門,其實消費群體可能都是國人或海外華人。說走出國門,可能更像是伴隨華人走向世界。就零售模式而言,這種從診斷諮詢入手的策略是很不錯的,特別是中醫消費文化需要培育的國家地區。另外,還包括成立保健中心、收購中醫藥中心等方式。就像醫院藥房銷售應會比OTC藥房好做,OTC有些類似快銷品,消費者主導。
5、公司在香港的業務佔絕大多數,2013年佔收入63.9%,比例還在提升。香港中藥市場估計2013年在119億港幣左右。市場競爭比較分散,同仁堂2011年佔市場6.2%份額,與第二名差距不太大。但在安宮牛黃丸這個產品細分市場,同仁堂2011年佔到94.2%的份額。
6、公司核心產品只有兩個,其中安宮牛黃丸是最重要的產品。公司在大埔成立GMP認證藥廠,設計產能在2013年、2014年為:100萬粒、135萬粒。2013年實際銷量在85萬粒左右。預計2014年實際產量在120萬粒。由於國內唯一一家採用天然麝香的產品,同仁堂的牛黃丸在2011年零售價490元港幣/粒,超出第二名接近5倍。這個溢價能力印象深刻。2010年建議零售價為435元,2011年為490元,2012年年末未為670元。不過至今好像尚未大幅度提價,主要原因也多少與國內反腐有一定關係。
7、安宮牛黃丸這個東西很有趣,心腦血管疾病本身發病率高,急性的中風後果也很嚴重。不清楚安宮牛黃丸的真實療效,但妙在「怕中風」上。想起王老吉涼茶,本身其實並沒有太強的下火功能,但是這個「怕上火」的定位是很妙的。不討論療效問題,至少可選的競品並不多。可惜的是,保質期只有五年。有些人炒作1993年前的犀牛角版,那是比較純粹的炒作了。如果能像茅台那樣,越老越好,那其投資屬性就會起來,渠道甚至消費者都會在順週期中層層囤貨。當然,反過來也好,在逆週期中,也就表現出更好的平穩性。
8、這個產品配方不是絕密的,但是天然麝香的渠道似乎是有保護壁壘。林業局為什麼僅供給這幾家少數核心中藥企業,有些疑問。一方面的確是量供應可能有限,一方面可能有歷史遺留的問題。不管如何,這種差異性,導致同仁堂的該產品壁壘客觀存在。從原料供應來看,似乎同仁堂並不太擔憂短期內的天然麝香供給能力。
9、靈芝孢子粉膠囊產能在2012年為20萬盒,生產了11萬盒,利用率55.5%,主要是終止了向國內出售業務。這塊業務看起來沒有太強的壁壘,但是同仁堂品牌對其有光環效應。
10、由於產品集中且核心,公司的毛利率及淨利潤率水平遠超母公司。1季度毛利率71.82%,淨利潤率41.18%。由於費用率的固化(特別是營銷費用率,反映了公司的壁壘深度,除了造假外),公司一季度毛利幾乎全部轉換為了淨利潤,這是比較恐怖的業績。當然,裡面有原因是一季度的費用分攤可能更少所致。歷史上看,一季度的確存在費用率相對較低的情況。
11、可以理解為,香港業務是成熟的市場,而海外其他整體而言,還是個拓展期的市場。2013年公司在香港業務的分部利潤率(未扣除總部費用)達到驚人的61%,而海外市場僅16%左右。這說明,公司還處於海外的擴展期,回報率尚未達到最優水平。海外方面,還有不少國家尚未註冊產品成功,這個過程長達3-5年。
12、一季度收入1.608億港幣,同比增長30.8%,淨利潤6640萬港幣,同比增長79.1%。零售渠道比去年底增加3家,至42家。但新開3家分別位於澳門、加拿大多倫多及英國利茲。同店增速比去年後兩個季度應有下降,至10.2%。但不清楚同店計算口徑,是一年以上?
13、同店及收入、淨利潤的增速指引是大概雙位數。由於提價能力暫時沒有(2012年那次提價太猛),而展店情況稍慢於上市時預計。因此公司收入增速的確有逐步下降的可能。
14、按照靜態PE32倍,今年預計動態PE26倍左右。此前的下跌,一方面是收入增速逐季下降(產能放量結束,提價暫無可能,展店略低預期),一方面也是前期高估值下的回歸。另外,香港零售市場萎靡,特別是高端消費品市場的不景氣,也影響了信心。從同店來看,的確影響了同仁堂,但是情況遠好於珠寶、高檔服裝等。5月份香港市場更加突出,連抗週期的化妝品都出現同店倒退。這個時候需要看看同仁堂在第二季度的表現。
15、從根本上來說,同仁堂國藥在集團中,的確是個很好的資產。產品核心,壁壘高,盈利能力很強。缺點是太集中於香港,受整體市場有一定壓力。另外就是在各國的產品註冊、消費文化習慣等,存在發展緩慢的風險。
16、估值上似乎處於中間值,對於創業板企業而言比較高了。但是需要考慮公司的品牌壁壘(這類極高毛利率和回報率公司,最大的殺傷在於品牌壁壘的破裂,其慘烈程度極高,例如張裕)的確極其深厚,產品目前還比較單一,在香港、澳門外市場其實還處於投入階段。
其實牛市與否?行情是如何演繹?這些並不重要,也不應該重要。
智力駑鈍的人,大約是知道終點在哪兒,而並不知道列車何時達到哪個站臺,何時達到終點。
幾個觀點記錄一下,以便日後反思:
1、牛市往往是事後驗證的。但可以確定的是,2009-2014年中期的漫長熊市告一段落(期間每次上證指數的反彈高點都逐步下降,完全符合大熊市的標準)。
2、此輪與過去01-05年、08年的熊市有極大差異,因為從2009年開始,市場嚴重分化,新經濟類型的股票走強,而傳統產業長期熊市。2012年開始,創業板、中概股為代表的新興市場崛起,走出波瀾壯闊的大牛市行情。而同期傳統產業板塊依舊是跌跌不休。因此,此輪行情實際上是一個傳統產業被重估的行情。倒是類似於95-97年的深市行情(滬市漲幅遠不如深市)。
3、傳統產業過去幾年被市場拋棄,的確有它合理的邏輯。不必細說,這一點早被市場充分挖掘。我也認同不少重工業、重資產的行業可能整體已經一去不複返。但也有不少基礎產業同樣被市場錯殺。這是此輪行情的基礎:估值低。滬深300指數在2014年9月市盈率跌至8倍左右,上證50指數僅有可憐的6倍多一些。這都是過去A股市場所罕見的(A股市場整體平均市盈率長期仍在30-40倍之間波動)。不用說,市場整體的估值其實就是被金融板塊、石油石化、煤炭、交運、汽車、家電等傳統行業所拉低。而信息技術為代表的科技板塊、醫藥為代表的大消費板塊,市盈率其實在歷史波動幅度的中軸之上。
4、簡單、樸素的經驗來說,一個從2007年開始(2009年算是一次反彈行情)就持續走熊的市場,已經長達7年之久,超過了我此前所經歷的01-05年熊市。我深刻的相信,在大的經濟面沒有惡化背景下(例如90年代開始的日本),熊市的結束,一定意味著未來有一個非常強勁的牛市在等待著。按照A股以及新興國家市場歷史經驗,這種牛市必然是猝然的、大幅上漲的。牛短熊長的情況已經在A股持續20多年了,一般來說,牛不過2年,這幾乎成了一種慣例。因此,錯過可能的1年半左右行情,你需要付出接近10年的漫長等待。(97-07-2017?)
5、當傳統產業中的低估值板塊得到充分釋放後(不排除之後出現經濟指標、企業盈利指標的同向變動,導致戴維斯雙擊),A股市場的整體估值將會向泡沫時期靠攏,從而為新一輪的熊市做好估值上的鋪墊。
6、這種背景下,券商只是一個開始,隨後就是各個有價值低估板塊的修複,從銀行、到保險、到家電汽車、到機械、交運等。甚至鋼鐵、煤炭、有色等傳統重工業背景下的行業也會得到一定的修複。如果是牛市,那麽將會是一個窪地一個窪地的填平,最後是對估值的麻木(30倍-40倍-50倍.....估值失效,進入狂熱)。
2014年就一個字:”均值回歸“
作為一個規模巨大的資本市場,整體而言,以全部上市公司作為一個盈利主體考慮,這個主體的盈利是長期較為穩定的,除非出現類似金融危機那樣的大規模經濟危機。
而從估值上看,也可以看到,2014年末上證指數收於3234.68點,與2009年7月份反彈最高點非常接近。也就是說,在快創出新高的同時,上證整體計算的市盈率目前為14.2倍。而2009年7月份同樣點位,市盈率為34倍。這非常說明了,這5年期間,上證整體公司的盈利是持續性增長的,以至於回到相同點位,市盈率卻整整低了一半多。
HowardMarks1993年的投資備忘錄,他的備忘錄被巴菲特稱為每次第一時間閱讀的材料,可見其價值,這篇文章22年,主要觀點依舊極具思想!
橡樹資本創始人 Howard Marks 先生
“Anyone who has been my client for long has heard from me on manyoccasions with negative comments about market forecasts. Now, Ihave decided to say at once all of the bad things I can think ofabout predictions.”
“我的的長期客戶肯定聽我多次發表過關於市場預測的負面評論。現在我決定,一次性的把所有關於預測的不好的東西都說一遍!”
——Howard Marks
(來源:從90年開始,可愛的Howard Marks爺爺就開始發MEMO跟LP分享觀點了)
預測的驅動力和誘惑力
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預測的期望價值=正確預測的價值x預測正確的概率
試圖預測股票或債券波動方向的動機是很容易理解的,旁觀者很容易註意到價格波動的區間,計算下如果在底部買入,在頂部賣出,1美元能產生的價值,並和所謂的“買入並持有”的投資策略一比較,兩者之間的差異自然非常誘人!
然而這個問題來自於一個事實:試圖捕捉波動的預測不具有任何價值,除非他或她的預測是正確的。
但很難一定是正確的,我同意約翰·肯尼思·加爾布雷思的說法。他說:“我們有兩類預測者:一是那些無知的,二是那些不知道自己無知的。”如果很容易預測未來,那麽獲得優秀的投資業績就會變得簡單,那麽也許每個人都可以有上佳表現。
在預測的正確結果中去一個平均值並沒有用。我們要面對現實:我們大多數人在“預測未來”的能力是上大致相同的,但問題是,和其他人差不多的正確率並不會產生更好的結果。
每個投資者都希望取得高於平均水平的投資業績。在機構的世界,相對業績水平是聖杯。即使是在其他方面,投資者的目標也希望自己是第一個看到未來的人,並采取適當的途徑來盈利。如果只是和其他人差不多正確率,並不能實現相對優秀的投資業績。
平均預測沒有用,即使它是正確的
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就算市場多數預測都認為是正確的,也不一定就是正確的。例如,市場上關於實際國民生產總值GNP增長的預測的共識是5%,那麽股價會反映這種預期。如果你的預測也是5%,你對經濟快速增長的預期促使你買了股票,但是實際上你買的股票的價格已經反映了這種預期。如果隨後公布的實際國民生產總值增長率為5%,股價可能不會有上漲,因為他們的反應已經在形成市場共識的過程中發生了。因此,最可能的結果就是,你只能獲得在持有期正常的風險調整後的回報業績。總之:
高於平均水平的回報來自正確預測極端事件
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約25年前,有人指出,股票價格走勢和公司盈利高度相關。所以人們得出的結論是:預測的準確性是股票盈利的關鍵!
然而,很快大家又意識到,盈利變化並沒有直接導致股票價格的變化,只有意料之外的盈利變化才會。 你看看報紙,如果某天,一家公司宣布盈利翻倍,股票價格立即跳升,而其他的盈利翻倍,卻波瀾不起。關鍵的問題不是“變化”本身, 而是“是不是預期之中”。 這段“變化”是否被市場準確地預測到了,從而計入股票價格?如果是,公告引起不了什麽反應; 如果不是,結果出人意料得好,公告就會引起股價上升; 反之則引起下跌。
這就不得不說重要的“第22條軍規”。平均而言,每個人的預期就是市場預期。如果你的預測和市場預測一致,就不會產生高於平均水平的業績,即使它是正確的。
難點在於雖然卓越的業績來自於正確且非共識的預測,但非共識的預測很難,正確更難,執行起來就更更難!
當1978年利率維持在8%時,大多數人認為他們會呆在那里。利率空頭預測9%,而多頭預測7%。在大多數情況下,利率會一直在這個範圍內,沒有人會掙到很多錢。
只有那些預測15%長期債券收益率的人才掙到了大錢。但是,這些人在哪里呢?
大部分的預測都是外推法
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事實上,大多數預測者喜歡把“未來預測”看成是“最近的過去”。原因之一是,通常事情會循著原有軌跡前行,巨大的變化並不會經常發生;另一個原因是,大多數人不會做“零基礎”的預測,而是從當前的觀察或正常範圍內增加或減少一點(根據他們認為的適當程度)。當然,真正的“巨變”是非常非常難預言的!
這就是為什麽大家最難忘的預測總是那些——根據目前的狀況和趨勢外推之後,但結果被證明是錯了的那些預測。商業周刊永遠不會被人忘記關於“股票之死”和“債券之死”的預測。 在1990年中期的低潮,記者認為沒有人會買高收益債券了。在1989年,也沒有人會想到達拉斯小牛隊沒有湯姆·蘭德里也能贏,或者說湖人隊和49人隊也會輸;六年前,東西岸的經濟增長被認為是板上釘釘的事,而老工業區的痛苦會永遠繼續下去; 僅在兩年前,布什還是不二人選。
這使我想到我文章的副標題:驟雨從何而來?寫這篇備忘錄的起因是:今年西部不同尋常的降水量和幾個月前的一些報紙文章。文章講到,古樹上的年輪表明,50年的幹旱是常態,而近五年的幹旱僅僅是個開始。
幹旱開始前,沒人會預測到,而當它已經快要結束時,關於長期幹旱的預測又出來了。
預測者在極端情況下又是錯的最離譜的那個人
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只有在轉折點的時候,準確預測變化才是最有價值的,但又是最難做到的。
以高收益債券舉例。在1989年和1990年,他們遭受一連串負面事件的打擊:經濟衰退、一波80年代杠桿收購的失敗、過於嚴格的監管、德崇證券以及哥倫比亞人壽的崩潰。所有這一切被捆綁在一起,並通過大量過度的負面宣傳被強調。
每件事都是“中國式水刑”中的部分,一滴一滴地澆滅了投資者的樂觀。每澆滅一個潛在買家(投資人),就創造了一個賣家,從而價格也持續走低。
最終,市場何時探底?就是當最後一個持有者也成為賣家的時候,價格將觸及低點。從這一點開始,不可能更負面了,幾件好消息或少數信仰價值投資的買家的進場足以逆轉整個市場!
所以,你可以看到,消極的高潮、最低的價格和預測上升的最難點都同時發生。難怪想從預測中獲利是”難於上青天”。
極端的預測很難讓人相信並采取行動
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比方說,一般的投資者在1990年10月如果被某個有想象力和勇氣的人建議要看多高收益債券?一般投資者會相信並且買入嗎?可能不會。
有潛在收益的非共識預測是很難被相信並采取行動的,原因很簡單:他們和傳統的智慧相去甚遠。 如果預測是完全合理和易於接受的,那麽這將是市場共識的預測(它的潛在收益會少得多)。
所以,如果有人告訴你,美國汽車制造商的國內市場份額5年內會恢複到100%,這將是對利潤產生巨大影響的預測。但是你會相信嗎? 你會采取行動嗎?
對未來的預測與當下的差距越大:
(1)就越可能和市場共識預測相偏離;
(2)但如果正確的話,盈利就越多;
(3)也越難被相信並采取行動。
你的預測還必須押對時間點
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預測要想獲得盈利,不僅僅要正確預測事件或方向,還必須正確預測發生的時間點。
比方說,你預測:三巨頭會在美國市場恢複100%的市場份額,並且您相應的買了股票。可如果一年後,他們的市場份額不升反降怎麽辦?你繼續長期持有還是你的決心會被削弱? 如果其市場份額(和股票)五年後仍然不變怎麽辦?你會不會放棄?如果放棄而剛好那個時候預言成真怎麽辦?
撲克牌里有句話:“膽小保守是贏不了的。”在投資里,很難堅持一個可能性不高、沒有共識的預測…特別是如果旁邊還有時鐘提醒你”你的預測是大錯特錯的”。很多年前,別人就告訴我“太超前和錯誤沒有什麽區別。”
不正確的預測會讓你虧錢
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大家都知道,我們運作投資組合時,並不是為了預測市場一定會怎麽樣。觀察者可能會認為,這種行為會把我們過度暴露給的市場波動,其實只是為了保護我們的客戶,我們應該基於對市場的預測,積極地出入市場。
但請記住,只有我們的預測是正確的情況下,這麽做才可行(而且還要比市場共識的預測正確的次數多)。因為預測是不確定的,我認為,不去嘗試更安全。
例如,人們買股票,因為他們發現潛在的長期股權回報率很有吸引力。在股市1926年至1987年的年平均收益率為9.44%。但是,如果你換回了現金,錯過了這744個月中最黃金的50個,你錯過的是所有的回報。 這告訴我,試圖利用市場波段是風險的來源,而不是保護 。
預測市場的後續表現從而改變投入的資金量沒什麽不好,只是我也同意這風險太高。
預測本身也要花錢
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我上文也講了,在這麽難預測的市場中,最好的事情莫過於獲得市場長期的平均回報。
有效市場派認為,市場預測就像擲硬幣。如果你一半時候是對的,你的預測和購買並持有沒區別。 但是預測是通過交易來實施的,交易就有費用。 如果你一半的預測是對的並且花錢去嘗試了,交易的越多,你的業績表現就比買入並長期持有的結果越差。
很少人重新審視自己的預測
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我們經常讀到“我認為股市會漲”,但我們從來沒有讀過“我認為股市要漲,而我最近30次預測只有8次是正確的”或“我認為股市要漲,順便說一句,我去年說過同樣的話,但是證明是錯誤的”。你能想象,在決定聘請棒球運動員時候,不看他的安打率嗎? 可是,你什麽時候看到過一個預測者的市場預測成功率?
大多數預測不允許其他的可能結果
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我想,對於大多數基金經理,這個過程是這樣的:“我預測經濟會做A。如果A發生,利率應該會做B;利率做B的話,股市應該做C。在這種環境下,表現最佳的行業應該是D,而股票E應該上漲最多”。然後,期望表現最好的投資組合就出爐了。
但是,E的可能性有多大呢?請記住,E的條件是A,B,C和D。在預測的世界里,如果能三分之二的時間正確就是偉大的成就了。但是,如果前面5個預測每個的正確概率是67%的話,那麽它們都正確的可能性是13%。而只有都正確,投資組合才會達到預期效果。
如果其他一些場景出現怎麽辦?該投資組合將如何表現呢? 如果他們的預測被證明不正確,預測者/投資者在其投資組合中有沒有考慮彌補?
最後,問自己:“為什麽是我?”
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我的意思是“如果有人做了一個有潛在價值的預測而且正確的概率很高,為什麽他與您共享?”
想想一個正確的市場預測多麽的有價值。用很少的資金,一個好的預測者在未來的市場上能掙到他工資的數倍。好吧,讓我們說,他喜歡替別人打工—那麽為什麽他的雇主不把預測賣掉而是白白送人呢?問問你自己:你會花錢買一個預測,並考慮采取行動嗎?
格勞喬·馬克斯說:“我不會作為一個成員加入任何俱樂部。”另一種提法可能是“我絕不會根據別人分享給我的預測采取行動。” 。我不是說沒有人有高於平均水平的預測能力。相反,芝加哥大學的一位教授早年在論文中寫道:有這樣預測能力的人更有可能是在聖特羅佩(法國城市)曬太陽,而不是到處提醒人們采用他的預測。
關於預測的幾點關鍵
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關於宏觀事件和大眾市場的預測,由於信息基本均勻的分布和傳播(所謂的有效市場),我們有一條底線。總結而言,我們認為:
1)多數預測者的能力一般
2)市場共識的預測沒有什麽幫助
3)正確的非共識的預測是非常有利可圖的,但很難持續的做到,也很難讓自己采取行動
4)預測需要花錢來執行,它是風險而不是回報的來源
對我們來說,含義是顯而易見的。我們將繼續規避基於對市場趨勢預測進行投資組合管理,我們不認為我們或其他任何人有先見之明。
相反,我們會繼續努力“知道可知道的”—也就是說,在受偏見影響的市場上投資。這樣的市場上,非經濟動機占據主導地位,可以通過努力工作和卓越的洞察力獲得優勢。我們將努力了解一小部分東西的全部,而不是所有東西的一點點。
可轉換債券、高收益債券和不良公司債,這些都是低效的市場,從風險和回報的角度看,能帶來不同尋常的機會。我們將繼續利用這些機會,本著規避風險 和不依賴於宏觀預的態度 。
1993年2月15日
弗朗西斯·培根爵士
譯文:《The Value of Predictions, or Where'd All This Rain ComeFrom》
來源:橡樹資本 創始人 Howard Marks 1993年的投資備忘錄
本文由愉悅資本創始合夥人戴汨先生親自譯出,首先感謝戴汨先生的分享,再者翻譯很辛苦,如有轉載請註明出處!