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周末閑讀：創業板與官渡之戰 作者：陳嘉禾 現在，幾乎所有流行的邏輯，都對創業板股票推崇備至。乍一看起來，這些邏輯引經據典、旁征博引，似乎都很有道理。 但是，我們必須審視的一個事實是，從2012年底開始上漲以來，創業板指數目前已經上漲了大約6倍。 在此期間，絕大多數當前振振有詞看好創業板的邏輯持有者，其在此期間的投資業績都沒有達到6倍回報。 如果這些流行的邏輯，真的解釋了世界的真相，那麽，我們必須要問的一個問題就是，為什麽秉承這些理念的投資者，大多沒有能夠賺取哪怕和指數一樣的回報呢？ 難道他們使用了如此精致的邏輯，不應該取得比指數更好的回報嗎？ 很遺憾，在投資的世界里，看似詳實、完美的邏輯，有時卻不是自發產生的，而是由於某種行情的產生而造成的。 也就是說，不是由於投資者發現某種邏輯、進而邏輯應驗導致股價上漲，而是因為股價上漲，導致投資者傾向於相信某種邏輯。 這種邏輯和事實之間的因果倒置，並不僅發生在投資的世界中。在歷史學的解釋中，我們早就發現了大量的此類誤差。 公元200年，曹操在官渡之戰中，擊敗了兵力數倍於己、“四世三公門多故吏”的袁紹，掃平了統一北方的最大障礙。 在之後近兩千年的歷史長河中，人們普遍認為曹操是一位偉大、堅定、沈著、機智的軍事家，從而擊敗了昏庸懦弱的袁紹。但是，事實卻並不是這樣。 在《中國歷代戰爭史》中，學者們指出，官渡之戰曹操的勝利，帶有極大的偶然性，而袁紹的軍事指揮也算的上可圈可點，以至於曹操本人都幾度打起了退堂鼓。 事實上，如果不是江東的孫策在幾個月之前偶然遇刺身亡，曹操很有可能面臨前後夾擊的窘境，整個官渡之戰的歷史，也就會隨之改寫。 但是，在各種巧合因素的作用下，曹操畢竟贏得了戰爭、打敗了袁紹，因此，在之後的歷史中，官渡之戰就被描述成了偉大軍事家和平庸軍事家能力差距下導致的必然結果。但是，歷史的事實卻並不是這樣。 也就是說，結果導致了分析的原因，而不是原因推導出了結果。 回到資本市場，不僅是創業板，在很多其它場合，我們都可以看到，市場的波動導致了流行的解釋，而不是流行的邏輯詮釋了市場的發展。 投資者在2011年即開始認為，中國的銀行業會產生巨大的壞賬，以至於資不抵債、股價崩潰。 但是，4年過去以後，我們仍然沒有看到中國的銀行業崩潰，而上市的銀行大多仍然能夠賺取15%以上的RoE（凈資產回報率）。 認為中國銀行業會像美國銀行業在2008年那樣崩潰的投資者，明顯忽視了兩個市場中銀行極大的不同。 美國銀行業在2008年以前累積了巨大的杠桿，但是，由於中國極其嚴格的銀行業管制，當前中國銀行業的杠桿比例並不算太高。 另一方面，一直以來，房地產市場的投資者都認為城市化進程是導致房價上漲的原因，全然不顧房地產價格和租金之間越來越背離的差距。 事實上，城市化本身首先應該導致的是租金、而不是住房價格的上漲，因為新城市居民在開始的時候，斷然沒有購買房屋的能力。 結果，從2014年以來，我們發現城市化的進程仍然在繼續，但是房價的漲幅卻停滯了。 反之，在城市化進程最快的上世紀90年代，我們卻沒有觀察到當時已有的一些商品房的價格出現怎樣的大幅上漲。 由此可見，如果投資者試圖依靠學習最流行的邏輯進行投資，那麽他們往往不能看到事物的本質，即流行的邏輯並不一定能解釋市場的變動，而它們恰恰只是市場變動的產物。 要找到市場變動的真正原因，我們必須找到那些不一樣的、真正的解釋。 （來自信達宏觀策略研究） 格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。 |
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本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-25 17:12 編輯 大牛市是如何煉造、清算的：官渡之戰、格林斯潘與中國現狀 作者：陳嘉禾 張曉潔等 用全民狂熱來形容目前這波A股牛市毫不為過，“國運”、“互聯網+”、“泡沫中遊泳”等激動人心的牛市邏輯與口號深入人心並廣為流傳。除了少數經歷過幾輪牛熊的“Old Gun”（老兵）偶爾抖抖索索冒出幾句“風險”提示，並經常很快被市場打臉以外，市場基本已經陷入全體狂熱看多做多的狀態。 但，兩個常識性的基本結論是一定成立的： 1、盛宴有開始，就一定有結束； 2、當前令你誌得意滿，耳熱心跳的賬面財富，未來極大可能不屬於你； 在牛市的時候，任何偏空的言論都是不受人待見的。我們完全以置身事外的態度，刊出三篇以不同時間段為分析對象的很經典的會員分析。其中第一部分來自深圳一家投資機構研究總監的發言，第二部分來自信達的陳嘉禾，第三部分來自張曉潔（微信號金牛操盤手），三部分內容各自獨立，但又是一個有機整體，分別從不同角度，非常冷靜回答了一個共同的問題： 牛市泡沫有開始，與而必然有結束。太陽底下沒有新鮮事：無論人性，還是財富的去來！ I、當下，牛市的現狀：有人在傻笑，有人則在冷笑 這部分內容的故事發生在三天之前，來自深圳一家投資機構研究總監的發言。 全通教育5月22日晚間公告，公司兩股東擬各減持590.96萬股及549.97萬股，合計1140萬股。按照最新股價，市值為21.88億元，假如每條新韭菜出資10萬塊，則需要21888條新韭菜才夠。無論從任何角度看，全通教育的合理股價都不會超過10塊錢，現在股價接近200元，其中95%是泡沫。 WIND數據顯示，僅5月份上中旬，創業板中已經有116家公司的重要股東出現減持行為，在總共458家創業板公司中，占比超過四分之一，合計減持的市值為118億元。另一方面，同期大股東增持的創業板公司只有13家。 在暴風科技三十多個漲停，市值超越同類公司中概股迅雷9倍以後（迅雷去年總營收1.829億美元，而同期的暴風科技則為7438萬元，不及迅雷的1/15），類似信息在從中國大陸迅速傳遞到大洋彼岸的美國中概股群：此地錢多，人*，速來。 這就是現狀：看似全民狂歡的牛市，其實有人在傻笑，有人則在冷笑。 但不會所有人都一直笑下去。 II、1800年前，創業板與官渡之戰：事後邏輯的完美無缺 這部分內容的故事發生在1800年以前的中原，分析來自信達陳嘉禾。 現在，幾乎所有流行的邏輯，都對創業板股票推崇備至。乍一看起來，這些邏輯引經據典、旁征博引，似乎都很有道理。 但是，我們必須審視的一個事實是，從2012年底開始上漲以來，創業板指數目前已經上漲了大約6倍。 在此期間，絕大多數當前振振有詞看好創業板的邏輯持有者，其在此期間的投資業績都沒有達到6倍回報。 如果這些流行的邏輯，真的解釋了世界的真相，那麽，我們必須要問的一個問題就是，為什麽秉承這些理念的投資者，大多沒有能夠賺取哪怕和指數一樣的回報呢？ 難道他們使用了如此精致的邏輯，不應該取得比指數更好的回報嗎？ 很遺憾，在投資的世界里，看似詳實、完美的邏輯，很多時候卻不是自發產生的，而是由於某種行情的產生而造成的。 也就是說，不是由於投資者發現某種邏輯、進而邏輯應驗導致股價上漲，而是因為股價上漲，導致投資者傾向於相信某種邏輯，這就是事情的真相。 這種邏輯和事實之間的因果倒置，並不僅發生在投資的世界中。在歷史學的解釋中，我們早就發現了大量的此類誤差。 公元200年，曹操在官渡之戰中，擊敗了兵力數倍於己、“四世三公門多故吏”的袁紹，掃平了統一北方的最大障礙。 在之後近兩千年的歷史長河中，人們普遍認為曹操是一位偉大、堅定、沈著、機智的軍事家，從而擊敗了昏庸懦弱的袁紹。但是，事實卻並不是這樣。 在《中國歷代戰爭史》中，學者們指出，官渡之戰曹操的勝利，帶有極大的偶然性，而袁紹的軍事指揮也算得上可圈可點，以至於曹操本人都幾度打起了退堂鼓。 事實上，如果不是江東的孫策在幾個月之前偶然遇刺身亡，曹操很有可能面臨前後夾擊的窘境，整個官渡之戰的歷史，也就會隨之改寫。 但是，在各種巧合因素的作用下，曹操畢竟贏得了戰爭、打敗了袁紹。因此，在之後的歷史中（尤其宏觀策略研究員羅貫中的筆下），官渡之戰就被描述成了偉大軍事家和平庸軍事家能力差距下導致的必然結果（在中國很多歷史故事中，是否都有似曾相識的解讀？）。 但，歷史的事實卻並不是這樣。 也就是說，結果導致了分析的原因，而不是原因推導出了結果。事後諸葛亮總是完美的。 回到資本市場，不僅是創業板，在很多其它場合，我們都可以看到，市場的波動導致了流行的解釋，而不是流行的邏輯詮釋了市場的發展。 投資者在2011年即開始認為，中國的銀行業會產生巨大的壞賬，以至於資不抵債、股價崩潰。 但是，4年過去以後，我們仍然沒有看到中國的銀行業崩潰，而上市的銀行大多仍然能夠賺取15%以上的RoE（凈資產回報率）。 認為中國銀行業會像美國銀行業在2008年那樣崩潰的投資者，明顯忽視了兩個市場中銀行極大的不同。 美國銀行業在2008年以前累積了巨大的杠桿，但是，由於中國極其嚴格的銀行業管制，當前中國銀行業的杠桿比例並不算太高。 另一方面，一直以來，房地產市場的投資者都認為城市化進程是導致房價上漲的原因，全然不顧房地產價格和租金之間越來越背離的差距。 事實上，城市化本身首先應該導致的是租金、而不是住房價格的上漲，因為新城市居民在開始的時候，斷然沒有購買房屋的能力。 結果，從2014年以來，我們發現城市化的進程仍然在繼續，但是房價的漲幅卻停滯了。 反之，在城市化進程最快的上世紀90年代，我們卻沒有觀察到當時已有的一些商品房的價格出現怎樣的大幅上漲。 結論顯而易見，如果投資者試圖依靠學習最流行的邏輯進行投資，那麽他們往往不能看到事物的本質，即流行的邏輯並不一定能解釋市場的變動，而它們恰恰只是市場變動的產物。 要找到市場變動的真正原因，我們必須找到那些不一樣的、真正的解釋。 III、十五年前，美國牛市泡沫眾生相：清算前，以及清算後 這部分內容的故事發生在15年之前的美國，分析來自張曉潔，完整概括了美國上個世紀之交科技股大牛市泡沫如何鍛造，如何清算，以及彼時從上至央行主席，中到最佳宏觀策略分析師，下到普通韭菜散戶，是如何被牛市泡沫所綁架和嘲弄的：太陽底下沒有新鮮事，無論人性，還是財富的去來。 上世紀末的時候，美國的科技股比現在我們的創業板還要熱。給個概念，一點就著。當時很多被稱為“new gun”的新生代基金經理迅速上位，爆紅。而一些把風險放在首位，穩健一點的“old gun”則被市場無情拋棄。巴菲特當時就是這樣一個“old gun”。當時的報紙頭版在報道市場的火熱行情時，總是忘不了奚落巴菲特一番。每寫到巴菲特時他們總是用“used to be master”（曾經的大師）來諷刺他。 巴菲特當時很痛苦，因為巴菲特和查理芒格不一樣。查理芒格的處世態度是“I don’t give a shit what other people think”。可是巴菲特非常在意別人對他的看法，巴菲特希望每個人都喜歡他。所以那段時間巴菲特度日如年，經常痛苦得不敢出門。 格林斯潘是當時的美聯儲主席，他看到已經漲了好幾年的市場，還這樣波濤洶湧的上漲，心里很憂慮。像他這樣級別的人，不會天真地認為股市的繁榮是真正的繁榮。和我們現在的情況類似，當時美國的情況也是股市暴漲，而經濟基本面很差。另外一點相同的是，當時股市上融資融券很普遍，杠桿都很高。 格林斯潘經常私下和幾個核心人物討論他的這種憂慮。有一次他私下對朋友說：“我只要把融資杠桿比例往上一提，這個市場前進的步伐就會應聲而止。”可是考慮各方因素，他始終沒有這樣做，周圍的人也都勸他不要這樣做，勸他要考慮自己的職業生涯。格林斯潘清楚地知道這個泡沫遲早會破，越晚破越危險。他知道泡沫破時將有人傾家蕩產，將有人跳樓。但他也要考慮他自己的職業生涯。 這個老頭初期心里還是有點責任感的，同時他也很精。他選擇在一個非正式的晚宴上，他在做一個和股市完全無關的演講時，突然加了一句，他說他認為這個市場目前存在“irrational exuberance”（非理性亢奮）。這個老頭講完這個話回到自己的座位上，漫不經心地問他的女朋友：你認為我今天這個講話哪一點講得最重要。格林斯潘女朋友不是圈子里人，對他的這個問題一臉茫然。 市場當然知道他這個講話哪一點最重要，第二天開盤即暴跌500多點。格林斯潘是想試探一下市場及周邊對他態度的反映。他迅速得到了反映，準確地說是各種壓力。在各種壓力下，格林斯潘也迅速看清了形勢。 他態度馬上掉頭了，這就是政治家。格林斯潘重新出來對他那晚的那兩個用詞進行了澄清和解釋，大概表達的意思就是他認為市場總體還是健康的，不需要過分擔憂。從這個轉折點開始，格林斯潘走上了為這個大牛市煽風點火的道路，包括在一個關鍵時間節點上降息。這就是政治家。 當時的市場瘋狂到全民參與的程度。報紙貼切地稱這個market為“people’s market”，稱全民準備在這個市場上發財的夢為真正的“American Dream”（美國夢）。這個市場的瘋狂程度還反映在任何的風吹草動，都會給市場帶來一陣抽風一樣的驚悸。一旦市場出現這樣的驚悸，全民都會問同一個問題：Cohen怎麽說？ 誰是Cohen？ Cohen是當時高盛的Chief MarketStrategist（首席策略分析師），一個衣著樸素，堅持每天擠公交車上班的女同誌。瘋狂的市場就像一個混沌系統，這個系統自發地選擇了Cohen作為這個系統的一個關鍵支撐點。Cohen以一個女同誌少有的剛毅當仁不讓地承擔起了這個角色。每次市場驚悸時，發問時，Cohen總是沈著地說：牛市遠未結束，同誌們，沖！ 這個市場立馬就粉碎了驚悸，以更豪邁的熱情轟隆隆往前沖。 當時美國正值大選臨近，總統候選人更是滑稽。不管這個候選人是哪一方的，他們的施政綱領是什麽，他們都迫不及待地向選民保證，他們如果當選的話，一定會讓格林斯潘繼續當美聯儲主席。其中一個候選人想討好選民的態度幾乎無以複加，他是這麽說的：當然，我肯定會讓格林斯潘繼續當美聯儲主席，即使格林斯潘已經死了，我扶著他也要讓他當。 說白了，任何一個總統候選人都不想成為那個戳破民眾American Dream的人。他們都知道這個Dream某一天會破，but they both wanted to have nothing to do with it.? 格林斯潘投桃報李，在滾滾牛市的一個關鍵節點，他出奇不意地降了一次息。市場又一次應聲裸奔。美國民眾當時愛死格林斯潘了，誰敢動我的格林斯潘，我們就敢把誰撕碎。當時就是這樣的情緒。 曲終時，人總會散。 最後的結果大家都知道，很多人傾家蕩產，輸得連條褲衩都不剩。財富在民眾之間完成了一個大洗牌。 美國這個國家很怪，你說股市暴跌就暴跌唄，要在咱們這兒，跌完就完了，但美國政府要調查。他們專門成立了一個調查委員會，調查有沒有人在這次股市的暴漲暴跌中煽風點火，或失職瀆職。 首先倒黴的是美林的分析師Blodget。檢察官起訴他誤導投資者，最後判他終身市場禁入，並罰四百萬美金。他接受了處罰，但沒有承認任何wrongdoing。 說起這個Blodget也是挺讓人同情的，其實他是一個很老實的人，連寫這本書的人都覺得他就是檢察官找的一個替罪羊，我也有這種感覺。 Blodget早年很不容易，在進入證券行業以前從事過很多工作，一年才能掙一萬美金左右，連自己都養活不了。有一段時間他對生活很絕望。可是一個很偶然的機會他自修了一些證券課程，然後誤打誤撞進入了證券行業。然後趕上了這波大牛市，成了年薪1200萬美金的明星分析師。 你可能會很吃驚，美國一個賣方分析師年薪能達到1200萬美金？是的，而且是一個本質上很老實的賣方分析師。當然他吃虧後來也吃在他這個老實上，人生隨處有乘除啊。 賣方分析師1200萬美金的年薪可是要比國內水平高多了，要理解這一點，我們需要了解一點美國的證券市場和國內有什麽不同。 美國在1975年放開了證券交易傭金管制，這個變化對行業生態形成了很大的沖擊。券商傭金戰打得頭破血流，紛紛轉型。當時正值上世紀美國八九十年代技術快速發展，大量科技型、創新型公司IPO上市，所以各大券商紛紛把投行業務作為支柱業務發展。IPO的承銷費讓各大券商賺得盆滿缽滿，特別是摩根斯坦利。 到這里就出現一個很重要的點了，這一點也牽扯到為什麽美國明星分析師會拿1200萬美金的薪水，而國內拿不到。這一點就是美國的IPO完全是市場化的，沒有任何行政審批和幹預，發行價格更沒有窗口指導。這樣一來IPO承銷成了券商支柱業務後，有市場影響力的分析師的價值幾乎是上不封頂的。有明星分析師振臂一呼，投資者就紛紛認購，上市公司從超募的錢里分一點給分析師就是很正常的事了。 美國證券行業八十年代以前分析師地位是很低的，收入也低。那時候女同誌不論如何不允許做trader，但可以做研究員。八十年代以後隨著行業生態的變遷，分析師的地位發生了翻天覆地的變化，有人戲稱這個變化為“分析師的複仇”。 我國正在進行發行註冊制改革，上面這段歷史對我們的含義不言而喻。Blodget的1200萬美金年薪讓很多人眼紅，也引起了某檢察官J的註意。他想這個Blodget到底做的是什麽研究能值1200萬美金。所以他開始著手調查Blodget研究什麽，翻箱倒櫃地調查。最後檢察官的調查結論是：Nothing！ 這樣檢察官就很生氣了。用他的思路看，你研究了nothing，而你每年拿1200萬美金，而買了你推薦的股票的股民虧得連褲衩都沒有了。J一生氣，他就抓了Blodget一個致命弱點。 我剛才說了，Blodget是個很老實的人，這個就是他的致命弱點。他是誤打誤撞推亞馬遜成名的。但當市場瘋狂的時候，亞馬遜股價已經破400了，已經翻了N倍了，據我所知什麽業績也沒有，可這不就是互聯網公司嗎？就更別說咱們的互聯網+了。所以Blodget很痛苦，一方面他不得不繼續強推，他也被滾滾牛市綁架了。一方面他又很痛苦，所以在內部郵件里他抱怨，大意是：都他媽瘋了，亞馬遜到這個價格還讓人怎麽推？怎麽推？ 檢察官就是抓住了他的這封內部郵件，說他自己都知道不能推薦了，還大力給客戶推薦，誤導投資者。 這一圈繞得夠遠的，回來說格林斯潘吧。 格林斯潘也沒跑掉。調查委員會質問他，作為美聯儲主席，為什麽沒能提示風險。這個老頭在聽證會上的回答堪稱經典，大家看好了，他是這麽回答的：“我當時認為市場的價格是由千千萬萬人買賣決定的，所以我以為市場是有效的。”老頭功力深厚啊，把現代組合投資理論搬出來了。大家好像還質問他為什麽那樣的情況還降息，老頭怎麽回答的我忘了，反正是滴水不漏。到這里我想起了一句話：They never cheat, they deceive. 格林斯潘怎麽被牛市綁架的？這一點不用我再明說了吧。老頭是個官迷，他還想繼續當美聯儲主席。他知道如果他出面戳破這個牛市的大泡沫，所有人都會把美國人民American Dream破滅的屎盆子扣在他頭上，這樣兩個總統候選人都會對他敬而遠之，他的主席夢也就不存在了。 Cohen後來怎麽樣了？市場一跌，大家就都把她給忘了，好像沒誰找她算賬。其實she just did what she got to do，和Blodget一樣，她也被綁架了，那是她的工作，她就是因此牛市而出名的。這里我想多說一句高盛。這個公司還是厲害。Cohen當時聲望隨牛市如日中天時，高盛遲遲沒有提拔Cohen當partner。當時市場上很多人替Cohen打抱不平，認為這件事是個sore matter。看來高盛還是有它自己看問題的獨到之處。 一般的股民還是可憐，自己的貪婪把自己沒任何保護地交到這個市場手中。有能力的人想保護他們都不行，因為Crowd的合力，會綁架其中的任何人。 Robert Rubin最有意思，其實他不是很懂股票，雖然他曾當過高盛的Co-CEO。當時他是克林頓的財長，他雖然沒能力保護民眾，但他有能力保護總統。他是這樣告誡克林頓的。 Rubin:“總統先生，股市漲成這樣，你千萬別出去邀功說是自己的功勞。” Clinton：“為什麽呢？” Rubin：“因為股市漲上去，它一定還會再跌下來。” 格隆匯聲明:本文為格隆匯會員個人文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的海外投資研究交流平臺，並未持有任何關聯公司股票。轉載本文，請務必註明來源“港股那點事”。 |