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好大的一個泡泡啊！ 二月立春

美國

畢業於哈佛MBA的哈里.登特先生，有著好的一塌糊塗的股市預測記錄，90年代初，提出會有一次大牛市，2000年初，提醒投資者退出市場，而到2002年底時，他又號召人們抄底股市，然後，基於上述如此良好的記錄，哈里先生於2004年出版了著名的預測書《下一個大泡泡》，副標題是，如何在歷史上最大的牛市獲利。這本書敬告美國投資者，2005-2009年將是一生中最大的投資機會，2009年世界進入經濟大繁榮與大崩潰的分水嶺，2010年-2023年，將是一個前所未有的大蕭條期，人們要對此有充分認識，並以此規劃好自己的職業，財務與人生。

哈里得出以上結論的依據主要有兩點，一是人口周期，二是技術周期；人口周期方面，美國即將進入老齡化時代，新增人口的消費能力不足以補足老一代人口的消費遞減，這將重創經濟；技術周期方面，每隔80年會出現一次新技術浪潮，而新技術的市場滲透率從10%增長到90%的過程中，最容易產生股市泡沫，根據這兩大依據，哈里預測到2009年，道瓊斯指數可能會漲升到40000點，而納斯達克指數將會到13000點上下。

今天，在2015年，距離哈里先生這本書出版剛剛十年多一點，我們已經跨入了整個預言的時段內，也經歷過了2009年，對已經發生過的事，再對照他的預言，可以說，他是完完全全的錯了，道指和納指遠遠沒能到達那麽離奇的高點，在2008年就崩潰了，2009年初見底，兩年後回到08危機前水平，在2012 年以後，道指和標普帶著納指屢破新高，再屢破歷史新高，走到今天，納指也將會在不久的將來創出歷史新高，2009年，顯然不是繁榮與崩潰的分水嶺，只不過是繁榮過程中的一個趔趄，一次曲折而已，大繁榮時代遠未到來，至今還只是在小心求證當中，鑒於2000年的股市泡沫崩潰、2001年的911恐襲和2008年的惡性金融危機，過去的十年在資本市場上不亞於經歷了又一次二戰，人們的心態還處於類似戰後重建的謙卑狀態，QE剛剛退出，經濟數據剛過拐點，一提加息股市就顫抖打蔫不已，一點兒喜感和自信都還沒有，哪里像進入盛世繁榮的樣子？可是，今昔今日，我們又確實是站在大繁榮的一個拐點上，面對遐想中的未來，我不得不由衷的發出一個感嘆：好大的一個泡泡啊！

哈里.登特先生預測錯了，但是他的方法論卻是無價之寶，他為相對科學宏觀的把握股市趨勢和發展態勢做出了傑出的探索，也令我本人受益匪淺，人口周期和技術周期確實是宏觀角度上分析和預判股市發展的最佳依據，只是要想得出更接近事實的結論，就要加深對這兩個周期的理解和認識。

根據聯合國世界人口規模與增長的長期跟蹤與研究結果看，世界人口總體上保持長期增長態勢，並預計2012年世界人口會達到70億，2025年達到80億，2045年達到90億；在2011年的10月末，地球迎來了70億人口日，基本和預測相符，可見聯合國人口發展趨勢的預測還是比較準確的，這個預測的數據推演還揭示幾個情況，就是增長率是遞減的，每增加10億人口的時間間隔越來越長，此為其一；發展中國家人口增長率遠高於發達國家，此為其二；發達國家中，僅有美國的人口增長率保持較高的水平，人口結構保持較好的狀態。

美國沒有出現哈里博士預測的人口增長趨勢減緩，人口老齡化問題嚴重的局面，歸功於美國的移民增長，從1790年美國開始第一次人口普查的不到400萬人，到2006年10月，美國人口達到3億人，這二百多年人口的增長主要歸功於移民，而且數據顯示，上世紀80年代後美國進入移民增長的絕對高峰期，增長率呈直線爆發性上漲，同時美國的經濟增長和國力也同步大增，也沒有出現一些人擔心的美國文化衰落和變異的跡象，可見這個國家的文化自信是非常強的；美國嬰兒潮出生的人口已經進入了老齡化，但是移民的增長抵消了人口年齡結構的惡化，美國的平均年齡仍然年輕，這在整個發達國家中是唯一的。最新的經濟數據也表明，美國的消費信心指數和就業狀況都處於較好的狀態，哈里博士預期的人口周期表現和實際相差甚遠，由此帶來的股市表現預測失誤也在情理之中了。

而技術周期方面，在再次重溫了哈里博士對於新技術的論述後，看到了他的局限性，他幾乎把互聯網作為新技術革命的全權代表顯然是偏頗了，哈里認為以互聯網為代表的信息產業從90年代中期開始進入人們的日常生活，滲透率從10%開始，預計到2007年--2009年之間完成絕大部分的覆蓋，達到90%的滲透率，由此完成新技術革命的大半，相對應的資本市場將和歷史上的新技術革命一樣，在這個10%-90%的發展過程中伴生巨大的泡沫現象；哈里博士的這本書很大篇幅都花在歷史經驗的描述和舉證上，來說明人口和技術周期的發展與資本市場走勢的呼應關系，以此為未來背書，但這樣做只是證明了這一分析方法的正確性，卻不能給出有說服力的未來判斷，因為很明顯在現實的人口與技術周期的分析上，他著墨不夠，尤其在新技術的認識上，和事實的差距太大了。

如果上世紀80年代開始算作是新技術浪潮的起點的話，那麽按照每80年出現一次大的技術發展周期算，走到今天才到中段，正是最好的發展時期，與蒸汽機時代，火車時代，汽車時代和電氣時代所不同的是，今天的技術升級，不再是單一的某個核心技術作為時代標簽，而是有多項技術革命全方位統領這一技術周期，總結下來，信息技術、基因技術、新能源技術和新材料技術等等，共同成為當代的技術變革核心，它們協同發展，直接打破傳統上遏制人類發展的多項掣肘：提升工業生產效率、破除資源限制、提升糧食的單位土地面積產出，提升健康資質和人類壽命，這四大發展方向，會更加加強全球一體化趨勢，會讓地區差異和人口素質差異進一步減小，進而也將重置人口周期對經濟的影響，也就是說，在新經濟態勢下，人口周期對經濟的影響不再明顯的局限於一國一地區，那些經濟影響力和輻射能力巨大的國家，例如美國，影響它經濟發展的不僅是他本國的人口周期，還有全世界的人口周期，這也是美國不斷加強國際影響力和移民覆蓋面的長遠考慮，也是美國地緣政治最重要的考量因素。

四大新經濟發展引擎，信息與智能產業解決效率提升問題，基因工程解決食物供應和健康保障問題，新能源與新材料解決資源制約問題，他們加合起來的技術革命，遠不是互聯網這一項技術所能完全代表的，對這種發展趨勢，資本市場早在上世紀90年代就已經做出了第一次積極的反應，並出現了一個史無前例的，驚人的長周期大牛市，納斯達克指數從1990年的350點左右漲到2000年的5100點，按照哈里博士所總結的人類近代史上一個技術周期為80年來算，90年代的股市繁榮僅僅是這一技術周期的初潮，最為廣泛而堅實的發展時期肯定是在中段，也就是說，還會有一個更大的牛市和90年代大牛市的邏輯線是一脈相連的。

事實確實如此，今天的新元素在上世紀90年代就已經被提出了，只不過那時更多的是概念，納斯達克的5000點也泡沫的不成樣子，150多倍的市盈率被稱作市夢率，而今，納斯達克再次逼近5000點，彼時弱冠小兒的概念如今都開始進入到青年強盛期，對應的納斯達克市盈率在25倍上下，組成納指成分股的企業幾乎都是業內巨子，並且絕大多數仍處在高速增長的階段，而四大新經濟元素還在相對單線發展，彼此之間的聯動聚合效應還未明顯顯現，相比之下，信息產業的多行業滲透才剛剛開始，我們國內也剛剛給它一個新名詞，叫做互聯網+；而基因工程為代表的技術融合也已經邁開腳步，比如生物基因芯片，可植入人體，檢測各項健康指標，再通過信息工程傳輸數據，分析跟蹤宿主的健康狀況；再比如3D打印設備，可以打印某些人體器官；還有就是已經廣泛應用到農業生產中的轉基因技術；新能源與新材料的發展也是方興未艾，當今國際原油重挫至此的最核心因素就是新技術發展使然，這兩個領域的發展已經使汽車這個巨大的產業開始發生變化，未來汽車不再姓汽，而是要改姓電了。

所有的這一切都正行進在軌道上，整個世界還在冷靜對待，過去科幻小說才描述的未來世界，其實大門已經打開，資本市場雖然已經敏銳洞察，但離瘋狂無理性的狀態還早得很，人們顯然還沒有脫離剛剛遭遇的一系列重創，哈里.登特曾預言的兩個誇張離奇的指數目標位，也許在不久的將來我們就能看到，而那時，多數人早已放棄了警惕，好大的一個泡泡將是那時候的故事了。

中國

目前全世界範圍里，重要的經濟引擎嚴格說就中美兩個，要不是歐盟拖累，德國也是表現不錯的國家；在過去的一年時間里，全世界各經濟體中，只有美元和人民幣走出獨立的強勢行情，美元指數站上100整數關口，人民幣相對美元偏弱一些，但對其他各國貨幣幾乎全線上漲，雖然中國經濟遭遇部分產能過剩，效率低下，轉型期前景不明的困擾，但以全球第二大經濟體的體量，至今仍能維持7%的增長率是不易的，究其根本，還是要從人口周期和技術周期這兩個角度來衡量。

人口之於中國，一直都是負擔，這是普通百姓也大多認同的，否則計劃生育這件事不可能得以執行，但凡事都是相對的，新技術引發的產業革命就是給人口負擔松了綁，這件事由弊轉利了，因為你不會向世界輸出饑民，而是向世界輸出購買力了，巨大的人口負擔轉變成巨大的市場，人民幣的強勢，利好世界，更符合美國利益，如果人民幣代表的購買力能勻給美國一部分，等於美國外延了它的人口紅利，從這里也不難理解，為什麽日本機場為中國遊客大開綠燈，行李超重也網開一面，而英國《衛報》近日以“如何掏空中國人的錢包，全球都在思考”為題，大篇幅專題討論如何吸引中國人的註意力，讓他們開心又情願花錢。

人口紅利，對過去三十年和未來十幾二十年的中國都是持續釋放的，一是來自增長的慣性，以中國如此大的基礎體量，雖然增長率不高，最新數據是0.48%，排在世界135位，但絕對增量仍然巨大，而且這一態勢還將持續；二是來自人口結構，從最新調查看，0-59歲這個年齡段占了88%，整體處於各方面社會活動最活躍的階段；三是來自城鄉差別，城鎮化率的轉變還會持續促進經濟發展；四是來自收入差距，表面上看中國人已經行走四海，錢包鼓鼓，但實際上調查顯示超過2/3的人口消費水平遠離現代化水準；

上述種種，利弊均有，但正如人口從負擔轉變為優勢的戲劇性變遷一樣，只要條件具備，壞事可以變成好事，對中國來說，人口紅利的釋放期還長，雖然老齡化也將逐年逼近，但當下可騰挪的空間還大，還可以對經濟有很多正面作用，當然時間也開始變得緊迫和嚴峻，現在人口紅利是哺育經濟發展的，總有一天這個周期要終結，那時候就需要從現在開始的積累來反哺人口的種種負面因素了，所以我們看到，所謂的中國401計劃，也就是養老金入市問題，已經是不能再等，再猶豫的事情了，全社會必須想清楚一件事，要動用一切力量維護好一個全社會的資產保值的大池子，這個大池子，按照發達國家的經驗，它別無所屬，就是資本市場，所以人們能聽到高層說：讓資產進入股市也是支持國家建設這樣的話。

這句話對於中國，實在意義非凡，相對於它曾經的背景和信奉的主義而言，這句話可謂石破天驚！

實際上在很長的一個階段里，中國經濟發展的最大紅利，既非人口周期，也非技術周期，而是漫長的經濟體制轉型過渡期所帶來的；人類幾乎用100年的時間，實驗了計劃經濟體制，結果世界都有目共睹，它破壞經濟發展的多樣性，打擊人的積極性，沒有創造，沒有創新，更沒有孕育技術革命的能力，還必然滋生腐敗甚至破壞道德體系；對於深陷其中多年的國家，樹立這種認識是需要時間的，因此也需要逐步改變，近現代中國唯一的一次不割離、不斷裂的社會政治經濟變遷就發生在今天，就是計劃經濟體制逐步向市場經濟體制過渡，這是智慧，可以給高分，也帶給了中國一個經濟奇跡，而且持續性仍然很強。

在這個最大紅利的基礎上，人口和技術周期疊加在上，產生共振，共同創造了一路飛奔的中國經濟，雖然每一步的認識提升都頗費周折，但趨勢是樂觀的。這種曲折性體現在很多方面，在新技術發展的接納上，並非事事都像互聯網那麽容易，比如轉基因技術，在中國引發全民爭論，頗為激烈，這種爭論本身就是一種認知普及，雖然有些人表現的很極端，但新事物的發展向來就是如此，1870年左右，在英國大力推廣和修建鐵路的時期，多少人擔心這個鐵怪物打破傳統寧靜的鄉鎮生活，或強烈反對，或郁郁寡歡，或搞的財產紛亂，甚至有人付出生命代價，可是火車的車輪可曾因此而停止向前的轉動嗎？

同樣，表面上看轉基因受到強烈的抵制，但是據2014年最新數據，全球轉基因作物的種植面積為1.815億公頃，比2013年增長3.6%，相比於轉基因作物商業化種植元年1996年的170萬公頃，增幅超過100倍。中國在全球轉基因作物種植國家里排名第六，是第一名美國的19分之1，但其絕對增量也是逐年上升的。

轉基因作物是基因技術的一個分支，是整體人類社會發展躍升的必備，如前文所述，基因技術連同其他三大新技術會成為新技術周期的扛鼎力量，他們會在不斷改變現實現狀的同時，在資本市場上吹出一個好大的泡泡，中國作為和美國及時呼應的第二大經濟體，同樣會享受這個泡沫化進程，並且現在就已經在路上了。

2012年12月，中國創業板開始走出低谷，開始了它的牛市進程，至今已經上漲將近4倍，從數據上看，創業板走牛市的領導性地位是有根據的，2014年，創業板全體企業總營收是3400億，比上一年同比增長27%；總盈利390億，比上一年增長23%，這一數據，都好過主板和中小板；市盈率方面，2009年是105倍，2010年是78倍，2011年到45倍，2012年32倍，2013年50倍，2014年66倍，在這個數據的起伏中，創業板的規模、市值和指數都大幅度增長了，對應美國納斯達克的發展，可以發現兩者在發展規律的大方向上是非常相近的。

納斯達克1971年面世，從無到有走到今天已經成為美國乃至全球最大的證券交易所，市值最大，交易最活躍，掛牌企業最多；納斯達克四十幾年的歷史就超越了有近200年歷史的紐交所，隨著上周蘋果公司加入道指指數，30家成份股中納斯達克培養出來的大鱷占了四個席位，未來這個比例肯定還將進一步提高；美國創業板的超越，代表新技術新產業的發展速率遠勝傳統產業。

中國創業板，由於中國特殊的經濟發展歷程和背景，不僅將會複制納斯達克超越紐交所的發展史，還將肩負特殊的使命，為中國培育一批具備行業領導力，真正具備藍籌品質的企業群，這是由計劃經濟體制向市場經濟體制全面過渡轉型的基本面決定的，也是新產業新技術全面重置傳統產業的技術升級趨勢決定的，例如新能源汽車，一下子把歐美領先企業積累了幾十年的優勢給打掉，重新洗牌，讓所有參賽者站在同一起跑線上；

在中國，體制變遷的紅利不會落到傳統央企和國企上，如果短期有，那也是假象，最終誰市場化的更徹底，誰就獲益最大，現在和未來，市場化最徹底的那一批企業主要是在創業板和中小板上，那麽未來實力強弱的格局，體制變遷趨勢就決定了，這是毫無疑問的。

接下來的三五年，隨著註冊制的落地，創業板將迎來巨大的擴容，擁有的上市公司總數越來越多，品類越來越豐富，行業分布和覆蓋範圍越來越廣，資本容量越來越大，由於在體制和運作上更接近成熟市場，成員構成上市場經濟的純度越高，對中國經濟發展的真實性和代表性就會越強，獲得國際資本關註的程度就越高，發展步伐和規模也就越大。

創業板在中國會獲得比納斯達克在美國更為成功的發展，核心因素有三，一是體制變遷的背景決定，二是模版作用的借鑒意義，三是正好迎著技術升級大周期的黃金時段。體制變遷就是市場經濟體制的不斷加強，和計劃經濟體制不斷削弱的過程，這是個長期的工程，中國沒有硬推，而是逐漸過渡，在資本市場層面，過去曾在主板一度想推行但十年二十年也執行不起來的，明明對市場健康發展有好處的東西，在創業板就會容易的多，這一點註冊制本身就決定了的，也最終將凸顯創業板的先進性；同時模版作用是先進發達的納斯達克市場給後進國家的經驗紅利，怎麽做，做什麽，會得到什麽結果，好好學習就好了。最後，以四大創新技術為代表的新經濟時代，讓中國在很多領域可以站在先鋒的位置參與國際競爭，而這些新元素又正是創業板企業主要致力的領域，跟著納斯達克的領航步伐，美國正在制造下一個巨大的泡泡，風從那邊起，創業板早已站在風口下，很多人已經在驚嘆，看那，如此的一個大泡泡。實際上，就創業板隱匿的發展內涵而言，其表現不過是先知先覺者的一波小浪而已，大擴容之後再來看今天，原來是一覽眾山小。

現代經濟一個最偉大的進步，就是理清了經濟發展與資本推動的矛盾關系，並做出了精妙的設計，表現在不斷細化和完善虛擬經濟和實體經濟的功能與職責上，並利用它們的互動，維持盡可能久的繁榮；任何時候經濟發展都回避不了泡沫的產生，但人們發現好的經濟體在實體經濟上盡可能減小泡沫的產生，所有泡沫都被引流到虛擬市場上，因為這樣對經濟發展產生的推動力最大，泡沫消退時對社會的傷害又最小，同時把資本的利用效率提升到最高，最終還能通過泡沫消退調節產業結構和資本的階段性泛濫，簡直是人類應對經濟危機的最佳方案。

中國高層，在經歷了三十多年的市場經濟洗禮之後，終於有了認識上的提升：泡沫不可怕，可怕的是虛擬市場無泡沫，而實體經濟處處泡沫，根本上，產能過剩本身就是一種泡沫，而且那還是實體的，治理難度就大很多了，如果是虛擬經濟的，幾個小招數就化解了；另一方面，日益龐大的社會各路資本的保值增值需求，也迫使我們必須發展一個滿足資本風險收益比較合理的場所，因此，對資本市場從漲就怕，到怕不漲再到用心維護也是在認識上發生了質變的。

未來的十年，將是中國資本市場發展的黃金時段，要吹一個好大的泡泡，未來某一天，就算那個大泡泡破裂的時候，相比今天，它仍是一個大泡泡，好大的一個泡泡啊！

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讀書札記170623不當行為33好大隻（會咬人嘅？）蛤乸隨街跳

讀書札記170623
不當行為（卅三）好大隻（會咬人嘅？）蛤乸隨街跳
朝日執筆

Thaler的「擼蛇大翻身」，無疑是對「效率市場假說」兩大「核心奧義」之一—-「冇咁大隻蛤乸隨街跳」，作出了有力的挑戰。
於是，為了捍衛「效率市場」的核心信念，就只能稍稍後退一步，築起下一度防線—「隨街跳的蛤乸（話唔定）會咬人！」
作為「效率市場假說發明人」的 法瑪Eugene Fama教授，提出了一個很簡單易懂的概念—如果有人願意以「冒更大風險」為代價，即使他確實「打敗了市場」，顯然並沒有違反「效率市場假說」。`

法瑪教授指出，所有針對「冇咁大隻蛤乸隨街跳」概念的實驗，其實本身都是結合了兩項假設的「聯合實驗」：「市場效率」＋「（某種）風險回報模型」，因此不夠Ceteris paribus（希望你還記得這個拉丁文）。舉例說，企業的「年資」是典型的公開資訊，「按理」不可能用以「打敗市場」。但若有人發現投資「初創企業」的回報整體高於「老牌企業」，也不能說「效率市場」不對，這很可能是因為投資「初創企業」的風險比較大，故此理性的投資者自然會要求更高的回報以作補償。***

如果有人願意冒「被蛤乸咬」的風險，那麼他執到「其他人執不到的蛤乸」也就合情合理。究竟Thaler的「擼蛇大翻身」（甚至還包括 格拉漢和巴菲特），是「市場價格錯誤」的證據，抑或僅是「高風險的回報」呢？
正如第廿六集所說，處於「防守位置」的法瑪教授並不需要特別提供證據，以證明他所提的「高風險回報說」。相反，證明「隨街跳的蛤乸不（特別）會咬人」，不用特別冒險也有可能「打敗市場」，卻是Thaler一方的責任。

誠然，在Thaler師徒設計的（多種情況下）「溫拿擼蛇大比拼」中，「擼蛇組」的風險的確很高，個別「擼蛇」甚至還真的在比拼期間「破產身亡」。然而，Thaler在計算最後「隊伍得分」時，其實已把兩個組別（「溫拿」也有可能破產嘛！）中的「除牌股票」計價為零（哼！唔係點止贏咁少呀？）。也就是說，計入「可能破產」的風險後，「擼蛇」仍然大幅拋離「溫拿」，那就不能簡單地說「勝利」只是「風險的代價」了。況且，「擼蛇」無論「市盈率P/E」抑或「市淨率P/B」都較低，怎樣看也不見得風險會比「溫拿」高吧？

不過，要「踩人家的場」，不多不少還得依人家的規矩。在Thaler論文發表的年代（1985年），衡量股票風險最「理性」的方式，是「資本資產定價模型Capital Asset Pricing Model」（CAPM）。這個評定風險的「標準理性模型」，是在六十年代由 Jack Treynor、William Sharpe、John Lintner和Jan Mossin等經濟學家，各自獨立發展出來的。根據CAPM，唯一「能帶來報酬的風險」，就是一隻股票的回報率與整體市場的相關度—至少在「理性世界」應該是如此。*****
舉例說，你買了一批價格波動頻繁且風險也挺高的股票。但如果你這個「投資組合」中，每一隻成分股的價格變化是互不相幹的，根據「隨機效應」，這些變化就會互相抵銷，因此這個「投資組合」的「整體風險」，其實並不是很高。「古語」有雲：「不要把所有雞蛋放在同一個籃中」，就是這個道理。不過，如果各股票之間是「聯動」的，也就是說它們傾向「齊升齊跌」，那麼買入一批股價波幅偏高的股票，就是非常冒險了。因為原來所有裝蛋的籃子，原來都是放在同一個大籃子中！

CAPM把某隻股票與大市的「聯動度」，稱為某股票的「β值」。（經濟學家都喜歡用希臘字母，大概是因為這樣看來更有型，更像「真．數學」。）若一隻股票的β值為1.0，表示其股價的升跌幅度與大市同步；若β值為2.0，即表示當大市「升／跌10%」時，該股票的（平均）「升／跌幅度」就是20%。若β值為0，即表示該股票的波動與大市毫無關係。

如果上述「大比拼」中，「擼蛇隊」的β值較高，也就是說（按CAPM而言）風險較高的話，它們跑贏「溫拿隊」，就沒有抵觸「效率市場假說」了。只可惜，事實正好相反。在整個觀察期間（包括「成軍」前的「形成期」和「編隊」後的「比拼期」），「溫拿組合」的β值是1.37，而「擼蛇組合」卻只是1.03。換言之，原來「擼蛇」的風險竟然比「溫拿」還要低。按照「同業標準」評定後，異常結果變得更異常了！

為了繼續捍衛自己的「市場效率」，法瑪教授果斷地「棄車保帥」。1996年他與 佛倫奇Kenneth French發表了《通緝CAPM，生死不拘　The CAPM is Wanted, Dead or Alive》，宣佈CAPM就算不是「死了」，也早已「遁逃」。法瑪和佛倫奇綜合他們對美國股市歷史回報率的實際觀察結果，提出了知名的「法瑪－佛倫奇三因子模型Fama-French Three-factor model」，作為新的「風險計算模型」。除了原有的「β值」，還加入了「市淨率P/B」和「公司規模Company Size」這兩項「風險溢價因素」。「市淨率」越高「風險溢價」越高（High minus Low, HML）；「公司規模」越小「風險溢價」越高（Small minus Large, SML）。「風險溢價」高，股價回報自然就會高於「低風險」的股票了。

後來精益求精，又結合了新一輪的觀察，在2015年再次推出強化版的「法瑪－佛倫奇五因子模型Fama-French Five-factor model」。新模型在「三因子模型」之上，再加上「盈利能力Profitability」和「投資模式Investment Patterns」兩個新因子。「盈利能力」越高的股票，回報就越高（Robust minus Weak, RMW）；越熱衷於投資（持有其他公司的股票）的公司，回報就越低（Conservative minus Aggressive, CMA）。
經過兩番修訂，這個「五因子模型」，已足以解釋九成以上的股價升跌現象。大有氣吞天下，一統六合之勢！
（順帶一提，其實隨著對市場觀察的不斷「深化」，現時已有各方「專家」，不斷在模型中加入新的因子，諸如「動能Momentum」、「短期反轉Short-term Reversal」、「長期反轉Long-term Reversal」……不一而足。不過各家雜說紛陳，並沒有像法瑪教授的「五因子模型」一般受到廣泛接受。）

至於「價值型股票」（基本上就是「擼蛇」了）是否當真如「行為派」所言，是被「錯誤定價」？抑或如「理性派」所宣稱，只是「風險較高」，價格永遠是對的？劍氣二宗，經過近三十年的爭論，迄今（自然）尚無結果。連發明「效率市場」的「理性派」領袖法瑪教授也認同，基於難以做到完全的Ceteris paribus，兩派大概永遠也無法證實，「價值型股票」之所以回報較高，究竟是因為「高風險」抑或「過度反應」。

不過請註意，原本的CAPM是一套以「理性投資人」為基礎，建立的典型「規範性理論」。然而，「劍宗」大師法瑪教授所提出「五因子說」中，只有（承繼自CAPM的）「β值」才是屬於「理性世界」的！至於後面新加的四個因子，其實都並非經由「邏輯推導」出來，而是以「經驗觀察結果」對原「數理模型」作出修正。*** 事實上，法瑪教授和佛倫奇承認，他們未能想出適切的「理性理論」，去解釋「規模」和「淨值」何以會是「風險」，何以「應該」以之來預測回報。這些因素被加進公式中，只是因為它們（被觀察到在市場上）「真係有影響」！換言之，這是一個「不符規範」的「描述性理論」！

話說在《笑傲江湖》中，封不平為首的劍宗高手，意在截擊 嶽不群一行，卻被令狐沖打得「上氣唔接下氣」。封不平打算稍作調息，以便「順返條氣」時，卻被「華山玉女」寧中則女俠（令狐沖師娘）搶白：「想不到劍宗的人竟也要運氣揮劍！」
「理性人」願意接受「理性以外」的世界，也許是「更理性」的表現！

第33集關鍵字：
隨街跳的蛤乸會咬人！
市場價格錯誤Vs高風險的回報
資本資產定價模型Capital Asset Pricing Model（CAPM）
β值：單一股票與整體市場的聯動程度
法瑪－佛倫奇三因子模型Fama-French Three-factor model
法瑪－佛倫奇五因子模型Fama-French Five-factor model

《不當行為》Richard Thaler著／劉怡女 譯

讀書札記170623不當行為33好大隻（會咬人嘅？）蛤乸隨街跳

讀書札記170623
不當行為（卅三）好大隻（會咬人嘅？）蛤乸隨街跳
朝日執筆

Thaler的「擼蛇大翻身」，無疑是對「效率市場假說」兩大「核心奧義」之一—-「冇咁大隻蛤乸隨街跳」，作出了有力的挑戰。
於是，為了捍衛「效率市場」的核心信念，就只能稍稍後退一步，築起下一度防線—「隨街跳的蛤乸（話唔定）會咬人！」
作為「效率市場假說發明人」的 法瑪Eugene Fama教授，提出了一個很簡單易懂的概念—如果有人願意以「冒更大風險」為代價，即使他確實「打敗了市場」，顯然並沒有違反「效率市場假說」。`

法瑪教授指出，所有針對「冇咁大隻蛤乸隨街跳」概念的實驗，其實本身都是結合了兩項假設的「聯合實驗」：「市場效率」＋「（某種）風險回報模型」，因此不夠Ceteris paribus（希望你還記得這個拉丁文）。舉例說，企業的「年資」是典型的公開資訊，「按理」不可能用以「打敗市場」。但若有人發現投資「初創企業」的回報整體高於「老牌企業」，也不能說「效率市場」不對，這很可能是因為投資「初創企業」的風險比較大，故此理性的投資者自然會要求更高的回報以作補償。***

如果有人願意冒「被蛤乸咬」的風險，那麼他執到「其他人執不到的蛤乸」也就合情合理。究竟Thaler的「擼蛇大翻身」（甚至還包括 格拉漢和巴菲特），是「市場價格錯誤」的證據，抑或僅是「高風險的回報」呢？
正如第廿六集所說，處於「防守位置」的法瑪教授並不需要特別提供證據，以證明他所提的「高風險回報說」。相反，證明「隨街跳的蛤乸不（特別）會咬人」，不用特別冒險也有可能「打敗市場」，卻是Thaler一方的責任。

誠然，在Thaler師徒設計的（多種情況下）「溫拿擼蛇大比拼」中，「擼蛇組」的風險的確很高，個別「擼蛇」甚至還真的在比拼期間「破產身亡」。然而，Thaler在計算最後「隊伍得分」時，其實已把兩個組別（「溫拿」也有可能破產嘛！）中的「除牌股票」計價為零（哼！唔係點止贏咁少呀？）。也就是說，計入「可能破產」的風險後，「擼蛇」仍然大幅拋離「溫拿」，那就不能簡單地說「勝利」只是「風險的代價」了。況且，「擼蛇」無論「市盈率P/E」抑或「市淨率P/B」都較低，怎樣看也不見得風險會比「溫拿」高吧？

不過，要「踩人家的場」，不多不少還得依人家的規矩。在Thaler論文發表的年代（1985年），衡量股票風險最「理性」的方式，是「資本資產定價模型Capital Asset Pricing Model」（CAPM）。這個評定風險的「標準理性模型」，是在六十年代由 Jack Treynor、William Sharpe、John Lintner和Jan Mossin等經濟學家，各自獨立發展出來的。根據CAPM，唯一「能帶來報酬的風險」，就是一隻股票的回報率與整體市場的相關度—至少在「理性世界」應該是如此。*****
舉例說，你買了一批價格波動頻繁且風險也挺高的股票。但如果你這個「投資組合」中，每一隻成分股的價格變化是互不相幹的，根據「隨機效應」，這些變化就會互相抵銷，因此這個「投資組合」的「整體風險」，其實並不是很高。「古語」有雲：「不要把所有雞蛋放在同一個籃中」，就是這個道理。不過，如果各股票之間是「聯動」的，也就是說它們傾向「齊升齊跌」，那麼買入一批股價波幅偏高的股票，就是非常冒險了。因為原來所有裝蛋的籃子，原來都是放在同一個大籃子中！

CAPM把某隻股票與大市的「聯動度」，稱為某股票的「β值」。（經濟學家都喜歡用希臘字母，大概是因為這樣看來更有型，更像「真．數學」。）若一隻股票的β值為1.0，表示其股價的升跌幅度與大市同步；若β值為2.0，即表示當大市「升／跌10%」時，該股票的（平均）「升／跌幅度」就是20%。若β值為0，即表示該股票的波動與大市毫無關係。

如果上述「大比拼」中，「擼蛇隊」的β值較高，也就是說（按CAPM而言）風險較高的話，它們跑贏「溫拿隊」，就沒有抵觸「效率市場假說」了。只可惜，事實正好相反。在整個觀察期間（包括「成軍」前的「形成期」和「編隊」後的「比拼期」），「溫拿組合」的β值是1.37，而「擼蛇組合」卻只是1.03。換言之，原來「擼蛇」的風險竟然比「溫拿」還要低。按照「同業標準」評定後，異常結果變得更異常了！

為了繼續捍衛自己的「市場效率」，法瑪教授果斷地「棄車保帥」。1996年他與 佛倫奇Kenneth French發表了《通緝CAPM，生死不拘　The CAPM is Wanted, Dead or Alive》，宣佈CAPM就算不是「死了」，也早已「遁逃」。法瑪和佛倫奇綜合他們對美國股市歷史回報率的實際觀察結果，提出了知名的「法瑪－佛倫奇三因子模型Fama-French Three-factor model」，作為新的「風險計算模型」。除了原有的「β值」，還加入了「市淨率P/B」和「公司規模Company Size」這兩項「風險溢價因素」。「市淨率」越高「風險溢價」越高（High minus Low, HML）；「公司規模」越小「風險溢價」越高（Small minus Large, SML）。「風險溢價」高，股價回報自然就會高於「低風險」的股票了。

後來精益求精，又結合了新一輪的觀察，在2015年再次推出強化版的「法瑪－佛倫奇五因子模型Fama-French Five-factor model」。新模型在「三因子模型」之上，再加上「盈利能力Profitability」和「投資模式Investment Patterns」兩個新因子。「盈利能力」越高的股票，回報就越高（Robust minus Weak, RMW）；越熱衷於投資（持有其他公司的股票）的公司，回報就越低（Conservative minus Aggressive, CMA）。
經過兩番修訂，這個「五因子模型」，已足以解釋九成以上的股價升跌現象。大有氣吞天下，一統六合之勢！
（順帶一提，其實隨著對市場觀察的不斷「深化」，現時已有各方「專家」，不斷在模型中加入新的因子，諸如「動能Momentum」、「短期反轉Short-term Reversal」、「長期反轉Long-term Reversal」……不一而足。不過各家雜說紛陳，並沒有像法瑪教授的「五因子模型」一般受到廣泛接受。）

至於「價值型股票」（基本上就是「擼蛇」了）是否當真如「行為派」所言，是被「錯誤定價」？抑或如「理性派」所宣稱，只是「風險較高」，價格永遠是對的？劍氣二宗，經過近三十年的爭論，迄今（自然）尚無結果。連發明「效率市場」的「理性派」領袖法瑪教授也認同，基於難以做到完全的Ceteris paribus，兩派大概永遠也無法證實，「價值型股票」之所以回報較高，究竟是因為「高風險」抑或「過度反應」。

不過請註意，原本的CAPM是一套以「理性投資人」為基礎，建立的典型「規範性理論」。然而，「劍宗」大師法瑪教授所提出「五因子說」中，只有（承繼自CAPM的）「β值」才是屬於「理性世界」的！至於後面新加的四個因子，其實都並非經由「邏輯推導」出來，而是以「經驗觀察結果」對原「數理模型」作出修正。*** 事實上，法瑪教授和佛倫奇承認，他們未能想出適切的「理性理論」，去解釋「規模」和「淨值」何以會是「風險」，何以「應該」以之來預測回報。這些因素被加進公式中，只是因為它們（被觀察到在市場上）「真係有影響」！換言之，這是一個「不符規範」的「描述性理論」！

話說在《笑傲江湖》中，封不平為首的劍宗高手，意在截擊 嶽不群一行，卻被令狐沖打得「上氣唔接下氣」。封不平打算稍作調息，以便「順返條氣」時，卻被「華山玉女」寧中則女俠（令狐沖師娘）搶白：「想不到劍宗的人竟也要運氣揮劍！」
「理性人」願意接受「理性以外」的世界，也許是「更理性」的表現！

第33集關鍵字：
隨街跳的蛤乸會咬人！
市場價格錯誤Vs高風險的回報
資本資產定價模型Capital Asset Pricing Model（CAPM）
β值：單一股票與整體市場的聯動程度
法瑪－佛倫奇三因子模型Fama-French Three-factor model
法瑪－佛倫奇五因子模型Fama-French Five-factor model

《不當行為》Richard Thaler著／劉怡女 譯

是咪好大壓力? 渣打 28歲聯席董事跳樓亡

5樓提及

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佢老豆仲要係樓王...駛乜愁跑數壓力丫....應該精神問題居多....

我肯定個經理對個客好大仇口

「佢包米真係好大」君如搵菀之拍12麒麟