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美林投資時鐘之殤 ——大類資產輪動舊規則的失效與新規則的確立 金融之王

來源: http://xueqiu.com/3349896301/31065533

【核心觀點】
大類資產輪動歷史回顧：著名的美林投資時鐘理論構造了一幅經濟周期映射下的大類資產輪動經典模式，這一理論很好地詮釋了歷史上美國大類資產輪動的規律。運用1973-2004年美國市場數據測試可以發現，美林投資時鐘理論完整的展示了在一輪完整的經濟周期中，經濟從衰退逐步向複蘇、過熱方向循環時，債市、股市、大宗商品輪流領跑大類資產。
2008年後美林投資鐘失效：2008年金融危機以後，全球大類資產走勢已經摒棄了美林投資時鐘的資產輪動模式。新一輪經濟周期中，債市—股市—大宗商品市場的輪動徹底被打亂：經歷2009年初的觸底後，美國金融市場出現一波延續至今的股債雙牛格局；與此同時，大宗商品結束過去長期超級周期，開始進入緩慢下行通道，即使在近期美國經濟由複蘇走向強勁階段，大宗商品市場依然不見回暖信號。
確立大類資產輪動新規則：美林投資時鐘失效的本質是經濟周期對金融周期的映射關系被打破，經濟周期已經不能預測或反映金融周期。傳統的投資時鐘理論建立在經濟主導金融的基礎上，然而全球央行前所未有的寬松貨幣政策已經擾亂了經濟金融傳導機制。在經濟複蘇動能尚未修複的情況下，寬松的貨幣政策無法傳導至實體經濟信貸端，導致大量流動性直接轉入金融市場推升各類金融資產價格，美林投資時鐘理論也就失去了前提邏輯基礎而不可避免走向失效，新的貨幣周期主導規則建立。
大類資產走勢前瞻：美聯儲貨幣政策轉入緊縮周期，美林投資時鐘依然難以指導大類資產輪動。股市方面，貨幣政策收緊將導致股市不可避免回吐部分利潤，隨後基本面好轉將接替流動性因素主導股市運行；債市方面，加息周期帶來債市逐漸調整，但是收益率難現徒升；大宗商品方面，超級周期已結束，下行之路慢且長。

一、大類資產輪動歷史回顧：美林投資時鐘理論構造了經濟周期映射下的大類資產輪動經典模式

2004年11月10日，美林證券發表了著名的研究報告《The Investment Clock》，研究了在經濟的不同階段相對應的投資策略。其主要原理是根據經濟增長趨勢和通貨膨脹趨勢，將經濟周期劃分為四個階段：衰退、複蘇、過熱、滯漲。在經濟周期的不同階段變換時，債券、股票、大宗商品和現金依次有超過大市的表現。

投資時鐘體現的是實體經濟與投資策略之間的基本關聯，由於各國經濟所處發展階段及經濟政策的不同，以上四個階段的持續時間並非一致，甚至會跳過某個階段，但投資時鐘可以給我們一個大致的資產配置方向。

1、衰退階段（經濟下行，通脹下行）

通脹壓力下降，貨幣政策趨松，債券表現最突出，隨著經濟即將見底的預期逐步形成，股票的吸引力逐步增強。就整體表現而言，債券>現金>股票>大宗商品。

2、複蘇階段（經濟上行，通脹下行）

此階段由於股票對經濟的彈性更大，其相對債券和現金具備明顯超額收益，即股票>債券>現金>大宗商品。

3、過熱階段（經濟上行，通脹上行）

在此階段，通脹上升增加了持有現金的機會成本，可能出臺的加息政策降低了債券的吸引力，股票的配置價值相對較強，而商品則將明顯走牛。總的來說，大宗商品>股票>現金/債券。

4、滯漲階段（經濟下行，通脹上行）

現金收益率提高，持有現金最明智，經濟下行對企業盈利的沖擊將對股票構成負面影響，債券相對股票的收益率提高，即現金>債券>大宗商品/股票。

美林投資時鐘理論為我們完整的展示了在一輪完整的經濟周期中，經濟從衰退逐步向複蘇、過熱方向循環時，債市、股市、大宗商品依次輪流領跑大類資產。因此，大類資產在經濟周期中的輪動是美林投資時鐘理論的核心思想。


美國1973年至2004年的 美國1973至2004年的經濟金融數據可以作為美林投資時鐘理論的經典案例。運用1973年到2004年美國市場數據測試投資時鐘理論可以發現，整體上看美國經濟周期相當均勻。根據不同時期的經濟表現，將1973年4月到2004年7月之間的375個月相應的劃分為經濟周期四個階段，每個階段平均持續20個月，一個經濟周期大約為6年。

通過統計美國幾大類資產的實際回報率可以看出：衰退階段，債券是最佳選擇，實際回報率達9.8%，遠超長期回報率3.5%，而大宗商品表現最差；複蘇期間，股票是最佳選擇，每年實際收益率為19.9%，大幅超出其長期平均回報率6.1%，現金和大宗商品回報率不佳；過熱階段，大宗商品每年實際收益率為19.7%，超過長期平均回報率5.8%，而債券表現最差；滯脹階段，現金實際回報率為-0.3%，但卻是所有資產里的最佳選擇，由於20實際70年代石油危機的沖擊掩蓋了非石油類大宗商品價格下跌，大宗商品年均回報率達到了28.6%。



二、美林投資鐘失效：金融危機之後大類資產走勢已經摒棄了美林投資時鐘所揭示的資產輪動模式
2008年金融危機席卷全球，美國的GDP、PMI、IP、失業率等宏觀數據集體在之後的一年多內急速滑至歷史低谷；2009年4月美國經濟開始步入漫長的複蘇階段；到目前為止，各項宏觀經濟指標顯示美國已經從金融危機中恢複活力，以美聯儲開始退出QE為標誌，美國經濟正逐步從複蘇邁向新的強勁。



然而，在後金融危機時代的經濟周期里，債市—股市—大宗商品市場的輪動徹底被打亂，美國已經摒棄了美林投資時鐘的大類資產輪動模式：

標誌一：股債雙牛格局。在美國經濟開始進入複蘇階段後，股市開啟了長期反轉模式，標普指數一路上漲，穩穩站在超過2007年峰值30%的高點。然而，在金融危機中領跑的美債市場並未伴隨經濟步入複蘇而退居二線，十年期美債收益率在後金融危機時代從5%持續跌至接近1.4%的歷史低位。即使在QE開始退出的2014年上半年，美債收益率也出現了50bp的下滑。美國這一波長期的股債雙牛格局已經成為本輪金融市場複蘇的最大特點。


標誌二：大宗商品先強後弱與美林投資鐘所示的先弱後強恰恰相反。金融危機後，國際大宗商品市場於2008年底率先開啟反彈模式，國際銅價和原油價格一度在2011年初先後創下新高。然而伴隨經濟複蘇趨勢確認，大宗商品價格卻逐漸開始震蕩下行，即使在目前經濟由複蘇邁向繁榮的階段，大宗商品價格依然謎底。在複蘇階段，大宗商品走出了與美林投資時鐘理論恰恰相反的先強後弱模式。

從後金融危機時代債市、股市、大宗商品的走勢來看，美林投資時鐘所刻畫的債市—股市—大宗商品市場的輪動順序被徹底打亂，美林投資時鐘已經失去了其指導大類資產配置的基本作用。

三、確立新規則：超級寬松的貨幣政策擾亂資產輪動規律


本輪經濟周期中大類資產走勢不再呈現出美林投資時鐘理論中的輪動模式，主要原因在於傳統的投資時鐘理論是建立在經濟主導金融的邏輯之上的，而金融危機後全球央行前所未有的寬松貨幣政策已經擾亂了經濟金融傳導機制，經濟周期已經不能預測或反映金融周期。美聯儲在本輪經濟周期中共實施了3次大規模QE，在複蘇初期增長動能尚未修複的情況下，寬松的貨幣政策無法傳導至實體經濟信貸端，導致大量流動性直接轉入金融市場推升各類金融資產價格，金融資產的風險收益關系的定價作用逐步喪失。由此，美林投資時鐘理論也就失去了前提邏輯基礎而不可避免的走向失效。

1、債市新規則：QE與避險需求共同推動了債市收益率的長期下行趨勢

債券市場的繁榮基本貫穿了金融危機以後美國的衰退期與複蘇期：1）危機初期，美債避險屬性成為大規模資本避難所，推動美債收益率快速下行。2）複蘇階段，美聯儲寬松的貨幣政策成為拉動美國經濟複蘇的首選工具。從價格型工具看，美聯儲於08年七次下調聯邦基金目標利率至0-0.25%並維持至今，接近零利率的聯邦基金目標利率有效地抑制了國債收益率的上行；從數量型工具看，美聯儲先後啟動三輪資產購買計劃，而國債正是其核心購買對象，巨大的需求量持續對國債收益率產生向下壓力。3）2014年初至今，盡管美聯儲已經開始退出QE，然而由於一季度美國經濟增長意外大幅回落，加之全球地緣政治危機頻繁爆發，導致美債收益率下跌趨勢不改。

2、股市新規則：充裕的流動性使股市過早透支經濟複蘇動能

美國股市自2009年初開始了為期5年的上漲周期，並不斷刷新歷史新高。雖然在這期間美國經濟開始複蘇，但是美國股市的強勢上漲與美國經濟複蘇的步履蹣跚形成鮮明對比：09年美國經濟仍處於衰退的泥潭中時，美股便開始強勁上漲；美國經濟複蘇過程中的數次回調也未能阻止美股繼續創下新高。

美股此輪長期上漲行情部分得益於美國企業自身的快速修複能力，然而美聯儲的貨幣政策事實上已經取代了經濟複蘇動能，成為支撐美股上漲的關鍵力量。這也就解釋了“經濟差股市好”的怪現象。更具體地說，是市場對於美聯儲貨幣政策的寬松預期造就了美股的走勢。因此，美林投資時鐘中的重要變量——經濟周期——事實上被貨幣政策周期所置換。

3、商品新規則：金融屬性與商品屬性交替主導大宗商品市場走勢

投資時鐘認為，在經濟發展過熱階段，投資商品市場是最優的資產配置選擇。然而在全球經濟依然在衰退中掙紮的2009至2010年，以銅、原油為代表的大宗商品市場走出了持續2年的長期上漲周期。而在經濟複蘇趨勢確認的隨後三年多里，大宗商品卻一路震蕩下行。大宗商品後危機時代先強後弱的走勢與美林投資時鐘理論恰好背道而馳。

為何寬松的貨幣政策未能給大宗商品市場帶來持續牛市？我們認為，這是因為大宗商品本身兼具金融屬性與商品屬性，2010年後大宗商品步入慢熊的主要原因是受貨幣政策寬松影響的金融屬性無法抵消受需求低迷影響的商品屬性。金融危機前，全球大宗商品經歷了長達數十年的超級牛市，一方面得益於新興市場經濟快速發展帶來的巨大需求，而更加重要的是隨著商品期貨和其他衍生品的急速膨脹造成的金融屬性的過度放大。然而，伴隨近年來新興市場出現增長放緩跡象，對大宗商品的需求出現回落，其商品屬性對價格產生巨大向下壓力。盡管有充裕流動性環境，但由於大宗商品過去的超級周期過度透支了其金融屬性，造成目前商品屬性上升主導金融屬性。因此，即使在經濟複蘇提速的今天，大宗商品依然難以參與新的輪動。

三、大類資產走勢前瞻：美聯儲貨幣政策轉入緊縮周期，美林投資時鐘資產輪動模式難現重啟既然是超級寬松的貨幣政策擾亂了美林投資時鐘，那麽在美聯儲貨幣政策轉向緊縮的未來，大類資產能否按照美林投資時鐘理論繼續輪動呢？我們認為，美林投資時鐘未來依然難以指導大類資產配置。具體而言，我們認為：

1、股市前景：貨幣政策收緊將導致股市不可避免回吐部分利潤，隨後基本面好轉將接替流動性成為主導股市運行的新動力

最近一個月，美股出現反常持續下跌，背後最重要觸發因素是二季度經濟大幅回暖造成市場對加息預期異常強烈。實際上，過去五年美國股市的漲幅與經濟緩慢複蘇的態勢並不匹配，到某一時點，股市將不可避免回調等待經濟增長步伐。而觸發這一時點的因素便是貨幣政策收緊。因此，目前美股的回調是對前期透支上漲的回補。

在未來貨幣政策正常化的過程中，美國經濟增長穩步加快、就業市場逐漸改善、居民收入提高、企業進入加杠桿周期、資本支出會進一步擴大，宏觀基本面的好轉將接替流動性成為主導股市運行的新動力。

2、債市前景：加息周期帶來債市逐漸調整，但是收益率難現徒升，我們預期加息初級階段可能升至3.5%~4%區間。

目前影響美國債券市場的最主要的因素是關於美聯儲何時加息的預期。隨著美國經濟的複蘇，美聯儲已經明確在今年10月退出QE，並且市場普遍預計美聯儲將在2015年第三季度左右加息平。隨著利率在未來的上升，債券價格不可避免地會出現長期的下跌。

雖然債市會緩慢地步入熊市，然而回顧美國國債收益率三十年的超長下跌周期後，我們發現本次加息周期中貨幣政策傳導到市場利率的強度可能會逐漸減弱。從需求端看，美國的經濟活力會吸引更多的外部流動性支持，而從供給端看，美國政府赤字水平低位運行，國債發行壓力小。因此，美聯儲貨幣政策的轉向在短期內不會大幅提高美債收益率。

3、商品前景：大宗商品超級周期已結束，下行之路慢且長

大宗商品的超級周期已經結束，未來幾年內，鐵礦石、銅和布倫特原油等大宗商品的價格將會持續下降。

四個因素將主導大宗商品未來長期的低迷趨勢：

第一、新興經濟體經濟增速開始減緩，大宗商品需求的主力軍開始撤退。例如，中國正經歷經濟結構性轉型，增長中樞下移，對大宗商品的需求開始放緩。

第二、在全球範圍內，隨著寬松性貨幣政策逐步撤出，全球貨幣流動性減少，金融市場上對大宗商品的投資需求將進一步下降。

第三、美聯儲貨幣政策正常化打開美元指數上行空間，抑制以美元計價的大宗商品價格上行。

第四、伴隨著北美的新能源革命，以及相關開采技術在全球範圍擴散，全球供應量不斷攀升，悄然改變市場對能源價格的預期。近期中東地緣政策危機未能大幅提振原油價格也印證了以上觀點。

（作者：許元榮，第一財經研究院（北京）研究總監、首席宏觀研究員，數據來自wind）
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股債從快牛到慢牛—如何理解當前利率調整和大類資產配置

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=882

【專欄】從快牛到慢牛 — 如何理解當前的利率調整和大類資產配置

來源: http://wallstreetcn.com/node/211808

本文作者為海通證券股份有限公司宏觀債券首席分析師姜超。授權華爾街見聞發表。

在過去的一天，無論股市還是債市都遭遇了“黑色星期二”，上證指數跌幅超過5%，而銀行間AA+以下城投債估值收益率普遍上行40bp。股債雙殺的出現，不禁令人擔心持續半年的股債雙牛行情是否會就此夭折。

在我們看來，理解這輪股債雙牛行情的關鍵在於無風險利率的走勢，抓住了利率變化的牛鼻子，就能夠理解大類資產配置的方向。

誰是目前中國資本市場最大的金主？

答案是銀行理財。今年3季度，最值得市場關註的一個變化是整個銀行體系的存款出現了首次負增長，而原因則在於銀行理財的爆炸式增長。對老百姓而言，銀行理財的性質與銀行存款完全一樣，但提供的收益率幾乎是存款的一倍，而且其預期收益率幾乎都可以兌現，因而理財對銀行存款具有無以倫比的替代性。去年年底銀行理財規模達到10萬億，占存款的比例超過10%，意味著經過幾年普及之後，銀行理財對存款的替代進入到了加速期，而今年以來銀行理財余額的年均增速超過50%，每個季度的增量都在2萬億左右。

從產品的生命周期而言，銀行理財對存款的替代超過50%以後才會進入穩定期。目前銀行總存款大約110萬億，其中居民存款總規模大約50萬億。保守假定一半左右居民存款被理財替代，則未來幾年的新增銀行理財規模在20萬億以上，可以保持目前每年10萬億左右規模的增長速度，而這也就意味著銀行理財是當前資本市場最大的金主，除了銀行理財，誰也不敢說自己有錢。

誰是中國的無風險利率？

答案可能有很多。有人說是10年期國開債利率（類似於不免稅的國債），目前大約在4.5%；也有人說是回購利率，目前銀行間7天質押式回購利率大約在3.5%。毫無疑問，這兩者都是債券市場最重要的無風險利率指標，一個代表長端，一個代表短端。

然而在我們看來，還有一個非常重要的無風險利率是銀行理財產品收益率，因為這是零售端的老百姓所能感受到的無風險利率。目前全市場3個月期理財產品預期收益率大約在5%，也就銀行吸引客戶理財所付出的成本。

而理財產品收益率與傳統的無風險利率指標之間其實存在著重要的關系：通過回購利率和國開債利率，可以實現理財產品收益率。銀行理財給客戶承諾的5%理財收益率，必須通過其資產投資來實現。因此任何進入銀行理財資產池的資產，都應該超過理財產品的預期收益率加上一部分管理費用。比如說非標資產（也就是普通貸款），今年3季末的平均利率大約在7%左右，因而是銀行理財資產配置的重要領域。

而對於國開債而言，雖然其絕對收益率4.5%達不到理財要求，但由於國開債的政府信用，其具備強大的融資功能，因而只要融資成本的回購利率低於4.5%（目前大約在3.5%），意味著通過一次質押融資國開債能夠達到5.5%的預期收益率，恰好滿足了5%左右的理財產品收益率以及0.5%左右的管理費用要求。

為什麽我們認為無風險收益率長期趨於下降？

回答這個問題有兩個層面。

首先從短期來看，無風險利率其實又開始了下降。12月9日的債市調整出現了顯著的分化，國債、國開債的利率甚至比前一天有所下降，而信用債的收益率則出現了大幅的飆升，銀行間5年期AA+城投債利率從5.4%升至5.8%，而AAA企業債的利率上升幅度非常有限。

觸發股債大幅調整的是中證登的黑天鵝政策，規定非AAA債項評級的企業債未來的質押融資資格可能會在政府債務清理之後取消，簡單的說就是以後AAA以下企業債就別想抵押借錢的事了。因此對於AA+城投債而言，過去其可以十分方便地在交易所質押融資。本輪AA+城投債的最低收益率達到過5%左右，而交易所的短期融資成本大約在4%左右，意味著即便只有70%的抵押率，其通過抵押融資也可以實現5.7%左右的套息收益率，滿足銀行理財的需要。

而所有AAA級以下企業債的暴跌恰是源於融資功能可能喪失，因而其必須通過絕對收益率來滿足銀行理財的需要，而這也意味著當前5年期AA+城投債5.8%左右收益率已經基本調整到位。

從債市的調整結構來看，AAA以下債券質押資格之所以會被取消，與監管層認為其風險相對較大有關，也就意味著其並非無風險利率。而AAA以上債券的無風險屬性得以回歸，在本輪債市調整中反而相對受益，所以才會有國債期貨的逆勢上漲！

其次，驅動國開債等無風險利率下行的動力並未發生改變。

從我們給出的套息交易公式來看，國開債利率與回購利率以及銀行理財產品收益率密切相關，而後兩者的下降也是解釋國開債利率下降的最核心原因。

今年年初，銀行3個月理財產品平均收益率高達6%，而回購利率均值高達5%，這也可以解釋為什麽當時的國開債收益率高達6%左右，因為融資成本太高，所以必須依靠絕對收益率才能滿足銀行理財的收益率要求，而別的金融機構即便覺得國開債收益率有吸引力，也沒錢買。

而今年以來銀行理財產品收益率平均下行了100bp，與此同時回購利率均值也從最高的5%下降到了最低的3%，甚至在降息之後市場一度預期回購利率均值會下降至2.5%，因此可以解釋為什麽10年國開債利率會下降至4%左右，因為在2.5%的回購利率下，通過套息交易可以達到5.5%的收益率，滿足銀行理財收益率要求。

從短期看，近期國開債利率上行幅度大約在50bp，同期的銀行理財產品收益率基本保持穩定，但回購利率均值從10月份的3%左右上升至目前的大約3.5%，由於融資成本上升50bp，因而國開債利率中樞也出現了小幅上行。

但從更長期的視角來看，我們認為隨著經濟增速的下行和通縮風險的加劇，無論銀行理財產品收益率還是回購利率均趨於下降，因而我們判斷國開債屬於短期調整而非趨勢反轉，與此相應我們堅定認為當前10年期國開債利率中樞在4%到4.4%之間，對應的10年期國債利率大約在3.5%到3.9%之間。

為什麽無風險利率近期出現了小幅上行？

源於降息之後，貨幣政策短期放松預期的下降。

從我們上述的分析可以看出，導致近期10年期國開債利率上行的核心原因是回購利率中樞的上升，從3%左右升至3.5%，而這也意味著貨幣政策短期放松預期的下降。

在11月21日降息之後，我們判斷降息周期已經展開，未來還有1次以上降息，而且降準也將隨時啟動。但從事後來看，降息降準預期反而一再延後，源於降息後的市場表現與政策意圖完全相反。

從央行角度而言，降息是為了降低實體經濟融資成本，企穩經濟，抑制通縮預期。然而降息之後，PMI再創新低，物價繼續萎靡，也就意味著短期實體經濟並未受益。反而是虛擬經濟極度火爆，大量資金湧入股市導致股市持續暴漲，而虛擬經濟的繁榮雖然令人亢奮，但由於股市融資功能基本喪失，股市上漲之後的資金很難回流實體經濟。而虛擬經濟繁榮的助推器是融資交易盛行，導致融資利率居高不下，資金成本難以下降。

因此，降息之後的效果事與願違，因而也導致央行短期放松概率的下降，在當前的背景下再次降息降準只會給火爆的資本市場火上澆油，助漲投機而對實體經濟無益。

因此，我們也在本周初的周報提示貨幣政策放松陷入兩難，判斷回購利率中樞出現了小幅擡升。

為什麽近期人民幣大幅貶值？

我們認為是央行在外匯市場主動出售人民幣所導致。近期人民幣出現了顯著貶值，很多人擔心中國會和印度、俄羅斯一樣，貶值以後被迫提高利率。在我們看來，由於巨大的外匯儲備和外貿順差，加之匯率仍處於管制之下，因而匯率變動背後主要體現的是監管層的意圖。

而對當前國內的流動性而言，短期資金偏緊源於股市暴漲，央行通過傳統公開市場、準備金率等工具投放貨幣投鼠忌器，因而我們猜測央行繞道外匯市場投放人民幣，因而人民幣的出售導致了匯率的短期貶值。而這一行為的好處在於既給市場提供了流動性，又不至於產生央行進一步放松的預期，防止刺激金融泡沫的產生。

如何判斷未來的貨幣政策，何時再度放松？

我們認為，貨幣放松或延遲到IPO大量發行或是註冊制啟動之後，而非無限期延遲。

目前，居民儲蓄正源源不斷從存款轉化為理財，而過去銀行用存款發放貸款，但今年銀行由於存款稀缺，新增存貸比超過140%，導致貸款意願嚴重下降。而在銀行理財的模式下，其資金只有35%以內流向貸款（非標），其余65%以上都是直接進入資本市場，大部分是債券，但也通過保本策略進入到股市。

因此，從資金流向看，央行放松之後的資金流向已經發生了根本變化，過去放松以後資金從存款流向貸款，直接降低企業融資成本，企穩實體經濟。而今資金從理財流向資本市場，可以降低債券收益率，推高股市，但不直接進入實體經濟。

因而未來若希望貨幣政策重新奏效，最核心的是要打通資本市場與實體經濟，恢複資本市場的融資功能。上周公司債註冊制啟動，意味著債券市場已與實體經濟打通。而下一步則應該啟動股市IPO註冊制，將股市與實體經濟打通。而在資本市場融資功能恢複之後，央行再放水就成為水到渠成，可以為股票IPO以及公司債的發行保駕護航，助推中國直接融資的發展。

而發展直接融資的好處在於是通過資本市場配置資金，反映了市場的理性預期、對未來產業的發展的判斷，而非通過政府和銀行配置資金，加劇產能過剩。

如何分析無風險利率的長期趨勢？

隨著人口老齡化，無風險利率長期趨於下降。

從長期看，無風險利率與青年人口增速密切相關，其主要原因有兩點：一是隨著人口老齡化，地產周期會出現拐點，對應著利率的長期下降，無論美國日本歐洲都是在人口老齡化、地產周期見頂之後步入零利率時代。另一方面，人口減少意味著勞動力相對稀缺，而資本則相對過剩，因此政府推進的各項改革將改變要素的分配結構。過去30年資本稀缺而勞動力充足，因而工資低而利率高。未來這一分配關系必將逆轉，資本過剩下其回報率趨降、利率趨於回落，而勞動力稀缺則其回報率趨升、工資趨於上升。而提高收入，走向共同富裕也是新政府的核心理念。

無風險利率下降如何影響大類資產配置？

無論股債，最重要的是滿足銀行理財這一金主的投資需要。在我們看來，無論股市和債市，未來的最大金主都是銀行理財，因而理解銀行理財的投資理念對於大類資產配置而言極其關鍵。當前市場參與者眾多，而借錢投機者眾，而真正有錢的只有銀行理財一家，靠著存款源源不斷的轉移，是資本市場最偉大的接盤俠。

問題是，人家憑什麽接盤，會接什麽樣的盤？答案其實很簡單，得設身處地為人家著想，銀行理財也不容易，必須滿足客戶5%的預期收益率，因而理財收益率成為其投資選擇的重要標桿。

短期信用債雖然出現暴跌，但如果回顧今年全年，5年期AA+城投債利率的降幅高達250bp，從最高的7.3%最低降至4.8%，因而當前雖然短期出現100bp的回調，但是並沒有逆轉牛市的基調。而由於在短期大幅調整之後收益率再度滿足銀行理財的投資要求，給2015年投資創造了良好的機會。因此，我們認為本輪債市調整已基本到位，10年國開債利率在4.4%以上，5年AA+城投債利率在6%左右絕對是配置機會，因為有錢人願意接盤。

對股市而言，在銀行理財崛起的模式下，分紅收益率極其重要。在本輪大漲之前，由於城投債利率大幅下降，因而市場難以尋覓到6%以上的債券，股權投資開始進入銀行理財的視野，包括優先股和普通股等，只要股息率達到6%以上就可以考慮，實際上就是對接銀行理財的資金成本。

而如果我們做一個簡單測算，可以發現此前工商銀行、中國銀行、上汽、大秦鐵路等藍籌的股息率均在7%以上，因而成為理財配置的一個重要選擇。但是經過本輪大漲之後，其股息率基本都被消滅到了6%左右甚至以下的水平，再加上城投債利率也回到了6%左右，意味著目前無論股市和債市的分紅收益率水平相對於銀行理財而言均處於基本合理的狀態。

因此未來行情的啟動需要進一步降低銀行理財產品收益率。而銀行理財的發展代表的是中國特色的增量存款利率市場化，這意味著隨著利率市場化的推進，5%左右的理財收益率會逐漸向3%左右存款利率接軌。今年以來理財產品收益率大約下降1%，但是速度緩慢，源於競爭激烈，我們認為2015年銀行理財產品收益率將逐漸進入4%時代，因而當前無論信用債收益率還是藍籌股的分紅率從長期看仍極具吸引力。

對未來資本市場的展望？

股債雙牛會延續，但從快牛變慢牛。

過去的一年，股債都是快牛，10年國開債利率降幅最高接近200bp，而股市漲幅一度超過40%。源於債券高收益、藍籌高分紅率等基礎，以及央行持續的貨幣寬松，但顯然這樣的暴漲不可持續。

展望未來，我們認為股債雙牛行情會延續，只是會從快牛變慢牛。央行貨幣政策放松的趨勢未變，但未來降低融資成本更多要發揮資本市場直接融資的功能，因而需要等待各個監管部門之間的政策配合與協調。而銀行理財仍會繼續擴張，理財收益率仍將持續下降，為資本市場的發展提供動力。

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大類資產：2014年，那些“反常識”的資產表現

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美元石油“雙因子”驅動 大類資產市場暗潮湧動

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楊家才涉嫌嚴重違紀接受審查 巡視組曾反饋銀監會3大類10方面問題

5月23日，中紀委網站公布，中國銀監會黨委委員、主席助理楊家才涉嫌嚴重違紀，目前正接受組織審查。

楊家才最後一次公開露面，是在4月7日銀監會召開的重點工作通報會上。楊家才稱，要堅持“一案三問”，發生案件的，堅決問責經辦人、相關人和負責人;貫徹“一險三問”，造成風險的，嚴格懲處業務發起人、業務審批人和機構負責人。同時，堅持“上追兩級”，推行“雙線問責”，情節嚴重的，堅決頂格處罰。

令人印象深刻的是在今年3月國務院新聞辦公室舉行的新聞發布會上，銀監會主席郭樹清到場介紹銀行業支持供給側結構性改革有關情況，作為郭樹清到任銀監會首秀，楊家才也出席該發布會。

當時，對於楊家才對其過去工作的稱贊，郭樹清笑稱：“我沒當主席，你也沒這麽表揚我啊。”楊家才笑著回應：“以前苦於沒有機會。”熟料，以後恐再也沒有機會。

曾分管四大行 主導信托改革

“楊家才從基層一路走來，兼具祁同偉的野心，也有李達康的智慧。”一位金融市場人士形象的描述。多位業內人士對於楊家才的印象是精明、能幹。

從楊家才的履歷不難看出，從湖北省鐘祥縣糧食局幹部、縣政府財金辦、政府辦科長，再到央行系統，一步步升至銀監會主席助理。據媒體報道，56歲的楊家才在銀監會分管人事、辦公廳、非銀機構等工作。

自2003年7月從中國人民銀行武漢分行副行長、黨委委員，調任中國銀行業監督管理委員會湖北監管局籌備組成員，副局長、黨委委員，楊家才開啟了長達14年的銀監會職場生涯。期間，先後擔任湖北銀監局副局長與安徽銀監局局長。

業內人士稱，曾經在銀監會主管非銀的楊家才對信托行業影響舉足輕重。在銀監會任職期間，他主導多次改革，影響最大的是被信托業所熟知的“楊八條”。

2016年年底的信托業年會上，楊家才定調信托八大業務分類，將信托分類為債權信托、股權信托、標品信托、同業信托、財產信托、資產證券化信托、公益信托及事務信托，稱要使信托甩掉影子銀行帽子。

2007年對於楊家才無疑是至關重要的一年，2007年1月，楊家才出任中國銀行業監督管理委員會銀行監管一部主任。據媒體報道，楊家才任銀監會監管一部主任期間，分管四大行。2007年6月起，項俊波擔任農業銀行行長、黨委書記。

在4月9日保監會主席項俊波因嚴重違紀接受組織審查的消息公布後，次日市場便傳出楊家才被查，如今傳言做實。

中央巡視組專項巡視反饋3大類10個方面問題

根據中紀委網站，2016年2月，中央第十二巡視組向中國銀行業監督管理委員會黨委反饋專項巡視情況，包括3大類10個方面問題。

當時中央第十二巡視組組長武在平，副組長穆占英、吳海英、回建反饋了專項巡視情況。銀監會黨委領導班子成員出席會議，其中包括楊家才。

當時武在平反映的問題主要包括：黨的領導弱化，黨的建設缺失，全面從嚴治黨不力。“兩個責任”落實不夠到位。執行選人用人制度不規範，存在“違規提拔”問題。執行領導幹部報告個人有關事項規定不嚴格，有的“祼官”清理不到位。落實中央八項規定精神不到位，公款旅遊、違規高消費等頂風違紀問題仍然存在。利用監管職權謀取私利的問題反映多。對會管金融機構的監管存在薄弱環節，一些機構問題多發。巡視期間，巡視組收到反映一些領導幹部的問題線索，已按有關規定轉中央紀委、中央組織部及有關部門處理。

武在平代表中央巡視組向銀監會黨委提出了四點意見建議。一是切實發揮黨委領導核心作用，加強黨的建設，推進全面從嚴治黨。巡視發現的問題，根本原因在於黨的領導弱化、黨的建設缺失、全面從嚴治黨不力。黨委要把主體責任扛在肩上，層層傳導壓力，強化監督執紀問責。結合巡視反饋指出的問題和提出的意見建議，召開專題民主生活會進行深刻剖析、對照檢查，提出整改措施。二是加強幹部教育和管理，把紀律和規矩挺在前面。牢固樹立尊崇黨章、敬畏黨紀的意識，開展遵守“六項紀律”和廉潔自律警示教育，增強守紀律講規矩意識。嚴格執行中央八項規定精神，嚴肅查辦頂風違紀問題，防止“四風”問題反彈。三是嚴格執行《黨政領導幹部選拔任用工作條例》，樹立正確用人導向。認真糾正選人用人上的不正之風，營造公道正派的選人用人環境。嚴格執行領導幹部報告個人有關事項制度，加大對“祼官”清理力度。四是進一步建立和完善權力運行監督制約機制，加強市場準入、非現場監管、現場檢查和行政處罰等方面的制度建設和監督管理，防範廉潔風險。加強對會管金融機構和行業協會的監督管理，促進健康發展。

4月26日，中紀委網站掛出《中國銀監會黨委關於巡視整改情況的通報》（下稱《通報》），其中一條是關於會管金融機構案件頻發，侵吞國有資產、利益輸送反映突出問題的整改落實情況。

《通報》指出，一是加大現場檢查力度。印發《2016年銀監會現場檢查計劃》和《關於做好2016年現場檢查工作的意見》，重點排查員工異常行為。嚴肅查處違法違規行為，加大對會管金融機構的處罰力度。安排對招商銀行和華融公司開展全面檢查。完成對信達公司商業化業務的現場檢查，並已行政處罰立案。二是進一步加強風險監管。印發《關於進一步加強信托公司風險監管工作的意見》，督促信托公司進一步加強風險治理體系建設，提升監管有效性。印發《會管金融機構黨風廉政建設工作要點》，明確提出會管金融機構做好廉政風險防控的工作要求。加大員工異常行為排查頻度和力度，加強員工職業道德教育，嚴防操作風險和案件風險。

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2018年大類資產研判：股市或寬幅震蕩，大宗商品市場趨勢向下

2018年以來，A股持續震蕩下行，業內對大宗商品市場的走勢也變得有些悲觀。在這樣的形勢之下，股市和大宗商品市場將走向何方？

對於2018年大類資產展望，敦和投資宏觀策略總監徐小慶認為，今年的股票市場就是去年的商品市場，寬幅震蕩為主，買入持有的賺錢效應下降；今年的大宗商品市場就是去年的債券市場，趨勢向下，但下跌也並不流暢；今年的債券市場就是去年的股票市場，將呈現慢牛的特征。

股市或寬幅震蕩

“現在實際上正在經歷全球經濟小的頂峰，下半年開始會回落。”瑞信亞太區私人銀行董事總經理、大中華區副主席陶冬認為，2018年全球經濟將較去年有所改善，預計增長3.4%。

徐小慶認為，今年全球經濟將是前高後低走勢。短期看，今年經濟會是一個檻，需要做一些測試，過去經濟增長有相當一部分來自政府的刺激，今年刺激力度開始減弱；中長期來講，這幾年是中國經濟邁向更有質量增長的拐點；長期來講，對經濟並不悲觀，對大宗商品市場也不悲觀，可能下次大宗商品的春天更多來自於“一帶一路”戰略發展帶來海外新興市場需求的高峰。

對於大宗商品方面，徐小慶近日在第四屆中國大宗商品產業論壇上表示，過去兩年大宗商品的主要邏輯在於供給端，但是今年供給端恢複比預期快，今年前兩月工業增速回升主要來源於上遊，供需缺口進一步收窄，今年邏輯轉向需求端，後市利潤預計將下滑。

新湖期貨研究所所長、首席分析師李強則提出五點邏輯，一是，經濟複蘇大於政策對沖，大宗商品整體重心仍有支撐，但行情在下半年，暫時還有一個振蕩的狀態；二是，外松內緊，國際定價品種好於國內定價品種；三是，不一樣的通脹傳導，抗通脹品種可以做為多頭配置；四是，供給側改革過半，需求相對走弱，黑色以交易盤面利潤為主；五是，原油供需緊平衡，地緣問題是幹擾。

對於股票市場方面，徐小慶認為，白馬藍籌股今年的疲弱在很大程度上來自於市場對經濟下滑的擔憂，因為中國的消費跟信用周期相關性也在逐步提高，銀行信貸結構中居民占比在不斷提高，這意味著如果信用收緊，對消費影響很快顯現出來；還有一個原因是，今年年初的時候大盤股的估值確實比較貴，但經過了兩個多月的調整，到現在風險溢價又回到中位數，基本屬於合理水平。

“現在去控制信用環境更多是基於對中長期中國控制杠桿的目的，這種強監管引發的信用收縮不同於高通脹引發的信用收縮，我們不認為今年股票市場是熊市，受到美股影響一定是寬幅震蕩的。”徐小慶表示。

關於股票市場的風格切換問題，徐小慶認為，從一個長周期來講，過去十年反映的是經濟快速增長，是一個增量的增長，增量增長時小企業比較強是合理的，但是如果中國的經濟未來是走向一個存量的增長，那麽在存量增長發展中有可能是大企業會變得越來越強，因為存量增長意味著競爭格局發生很大的變化，所以從長周期來講最終要回到藍籌。

大宗商品走向何方？

具體到大宗商品的品種來看，2018年又將會是怎樣的趨勢？

“二季度鋼價或有反彈，但難破前高。”長江證券鋼鐵行業首席分析師王鶴濤分析稱，全年總量需求穩中向下概率較大，采暖季和環保限產疊加終端集中趕工，鋼價或類似2011年出現反轉，當前旺季高庫存且金融去杠桿，鋼價後續走勢恐難破前高。

鐵礦石方面，上海鋼聯資深分析師俞晨認為，二季度國內高品礦供需矛盾得到緩解，二季度或將成為年內礦石價格的高點。近期需要關註礦石貿易流通性以及區域化上的差異；中長期市場的關註點是鋼廠利潤變化對品種需求的影響；另外，中長期需要關註中小型礦山淘汰後對供應格局的影響。

對於黑色系的投資策略，新湖期貨研究所黑色組研發總監付得玲認為，成材基差收窄後（5-6月）偏空配置；市場關註的焦炭做多機會可能出現在6月，需求決定價格，煤焦難走出由供應主導的獨立行情；礦石長期受制於大庫存低位運行，短期補庫決定反彈力度。

“對於金屬幾個品種優先次序鎳、銅偏多，鋅、鋁、鉛偏空。”新湖期貨研究所有色金屬研究總監孫匡文預測稱。

“工業品大邏輯為產業鏈利潤重新分配。”新湖期貨研究所能化研究總監袁照認為，在超高利潤影響下，中上遊會通過各種途徑擴產兌現利潤，同時，下遊需求增速放緩，這將導致產業鏈利潤重新分配，且大概率是通過中上遊生產資料下跌來完成；宏觀、中觀、微觀層面都觀察到了需求的下滑。

對於化工板塊策略方面，袁照認為，一方面，L和MA仍然是偏空配置，大邏輯是看空工業品/產業鏈利潤的重新分配，PE、甲醇處於大的擴能周期，季度平衡表環比走差；另一方面，L-PP收窄可繼續持有，這主要在於PP邊際產能更多，支撐更強，另外，外盤已L低於PP，國內市場占全球比例有限，國外價差有一定領先性。

2018年農產品在沈寂多年後再度成為市場熱點。新湖期貨研究所農產品組研發總監劉英傑表示，經過對各子板塊軟商品、油脂、飼料養殖的重新梳理後，將焦點集中於飼料養殖板塊。

劉英傑分析認為，本輪美豆上漲高點已經出現在1080美分，在北美種植季開始之前，市場將趨於弱勢震蕩，原因在於阿根廷題材炒作空間已經沒有了，中美貿易摩擦是個“插曲”，市場將重新回歸基本面；結合豬價季節性走勢分析，預判2018年豬價走勢是上半年震蕩趨弱，下半年震蕩上揚，波動幅度加大。

洪磊：建議制定大類資產配置管理辦法，構建資管三層架構

近幾年來，私募基金高速發展，成為資本市場重要組成力量。截至2018年4月底，在基金業協會登記的私募機構2.36萬家，備案的私募基金7.25萬只，管理資產規模12.48萬億元；其中，私募證券投資基金管理人0.87萬家，占比37.1%，管理基金3.6萬只，占比49.7%，管理資產規模2.56萬億元，占比20.5%。

不過，目前我國私募基金還遠遠沒有充分發揮潛力，融資體系高度依賴銀行的格局尚未改變。1992至2017年，IPO和各類再融資累計融資總額僅為11.23萬億元。截至2018年3月末，非金融企業國內股票融資額僅占社會融資規模存量的3.8％，包括非金融企業境內股票融資和企業債券融資在內的直接融資規模僅占社會融資規模存量的14.2%。

“直接融資不發達，權益資本形成能力嚴重不足。發揮私募基金功能作用，完善多層次資本市場，實現從間接融資體系到直接融資體系的轉變，我們還有很長的路要走。”基金業協會會長洪磊表示。

長期以來，我國資本市場以散戶為主，缺乏長期資金，短期、投機主義盛行，無法對資本市場形成有效支撐。

因此，洪磊指出，在發展絕對收益私募基金，為市場提供充足流動性的同時，也必須大力發展追求相對收益的投資產品和堅持專業長期價值投資的機構投資者，建設有利於長期資本形成的多層次有機生態。

目前，我國資產管理業缺少從大類資產配置到專業投資工具到基礎資產多層次有機體系，無法匹配養老金、理財資金、保險資金的跨期資產配置需求，無法滿足實體經濟不斷增長產生的持續融資需求。

洪磊建議，應當在《基金法》框架下制定大類資產配置管理辦法，構建資產管理業三層架構，形成主業清晰、專業規範、優勢互補的制度設計。

“一是將基礎資產的創設交給資本市場的賣方——投資銀行；二是從基礎資產到組合投資交給提供專業化投資工具的資本市場買方——基金管理人；三是對組合投資工具的選擇交給養老金、理財資金和保險資金（FOF）管理人進行大類資產配置，通過目標日期基金和目標風險基金等配置型工具，專註於長周期資產配置和風險管理。”洪磊表示。

在這個有機生態中，通過投資工具的分散投資可以化解非系統風險，通過大類資產配置可以化解系統性風險。

洪磊建議，充分借鑒國際成熟的監管經驗，積極回應現實訴求，細化《基金法》管理人、托管人職責，區分承擔募集職責的管理人和承擔投資管理功能的管理人，允許其各自獨立存在並進行市場化分工合作，將各類主體的活動置於清晰的規則之下，消除監管套利機會。

他指出，通過制定大類資產配置管理辦法，允許機構投資者申請大類資產配置牌照並核準其發行相關產品，為銀行、保險等機構投資者提供規範的資產管理與資金運用渠道，推動銀行理財、養老金、保險資金、公私募基金等各類資金有序參與、專業分工，共建資本市場良性生態。