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踢爆新報高山行、爽報古飛鷹及經濟日報賀升之對盈科大衍地產(0432)歪論(部分更正)

這個星期，盈科大衍(432，前友聯建材、東方燃氣)股價急升，最初據稱是信報報導指稱SOHO中國出價68億人民幣收購北京盈科中心失敗，並有其他人出價達80億人民幣，故股價快速上升，但是之後有幾個專欄作家包括新報的高山行、爽報古飛鷹及經濟日報賀升發佈一些對上市公司的錯誤評論，並稱其為大折讓，導致股價無道理地上升，今日讓筆者開始剖析一下他們3位的言論。

他們3位文章的內容分別有以下各點:

1. 關於資產淨值

(a) 新報高山行
「不過，盈大可博前景又豈只私有化憧憬那麼簡單，而是既有實資產淨值保證、又有未來轉型憧憬。截至去年6月止，盈大每股資產淨值達14元！近期有媒體報道，盈大手上最主要資產——北京盈科中心，近期不斷有包括SOHO中國等買家出價至65億元人民幣洽購，即折合85億港元，目前只待物業命名權是否保留、及敲定最後議價而已。去年6月止，盈科中心在盈大資產負債表上列值54.2億元，若最後以85億元沽出，已較其時帳面列值高出57%，亦令盈大資產淨值由55.84億元提高至72.84億元，以盈大現發行股數3.98億股計，每股伸算18.3元，即高出昨日收市價2.58元的6倍！
...

另一亮點亦得留意，盈大去年底曾作連串資本重組動作，表面似為解決股份流通不足問題，但其實內藏大動作伏線。盈大首先向第二大股東及小股東提出全面回購建議，結果獲大部份接納，先將市場貨源作第一步歸邊。完成後，集團再向股東1送4紅股、然後5併1，但大股東則不取紅股，改而選取收納一批等值換股債券，即巧妙地將多持了的股份隱藏，令控股權減至74.5%水平，一來將市面流通問題解決﹔二來亦令發行股數最終大大收窄到目前不足4億股水平，令每股價值大大提高！」

(b)爽報古飛鷹
「主要資產為北京盈科中心的盈大地產（432），其巨大隱藏價值被忽略，去年底連串資本動作更隱藏大變身伏線，近期高位回調已足，昨又見春江鴨入場，看來又是策動新攻勢先兆。北京盈科中心去年6月止的盈大資產負債表估值54.2億元，近期媒體報道有多個買家高價爭奪，只待議價收窄及若干細節敲定便成事；傳聞中議價已搶上85億元計算，相當於每股21.4元！昨收報2.58元，折讓之巨令人咋舌。再看去年底連環資本動作，集團先以高於市價三成多作價，向小股東提出全面回購建議，完成後再向股東一送四紅股，然後五併一，因須解決股份流通不足問題，故大股東電盈（008）不取紅股，以換股債券作代價，雖這債券未來可能攤薄NAV，但因電盈現控盈大74.5%股權，一旦兌股，意味有大動作進行，取NAV零頭計算，目標已達4至5元。」

(c) 經濟日報賀升
「根據2012年6月底止數據，公司的北京盈科中心在盈大地產的資產負債表上，帳面值為54.2億元，若最後以81億元出售，較當時帳面值高出49.4%。即是說，盈大地產的總資產淨值會由55.84億元提高至82.64億元，按盈大地產現發行股數3.98億股計算，折合每股資產淨值高達20.76元，較昨日的2.98元收市價高逾6倍。」

按:
三位報紙大哥其實他們對這項每股價值的計算完全錯誤。因為根據紅利可換股票據的細則，其實類似之前和林少陽爭論的新意網(8008)一樣，這批紅利可換股票據不能贖回，只能換取上市公司的股份，而清盤也是需要強制換回股份，派息也要和派予普通股股的股息一樣，所以亦應把之視作普通股計算，只是缺乏了投票權。上市公司的中期報告就公司對上市公司計算每股資產來看，其實是把這批可換股票據之視作股本計算，所以他們這樣計算是斷章取義的計法，實實在在誤導讀者，這種行為與欺騙無異，實應予以譴責，但筆者看不到這堆人或者編輯對這些專欄作家的離譜行為加以阻止，反而變本加厲，在第2日的報導，部分專欄仍大大以錯誤理據鼓吹戰績，實在屬於不知所謂的行為。照筆者計算，除了這批紅利可換股票據外，亦需計及另外一批於2004年電訊盈科(8，前德信佳，盈科數碼動力及香港電訊)注入物業的2014可換股票據的效應，其調整後每股資產淨值如下。

(1) 扣除盈科中心資產值


(2) 股本數


(3) 出售假設及折讓


*按1人民幣兌1.25港幣計算

按照計算，以60億人民幣出售，折讓只是28至36%，如以人民幣80億計算，折讓是37至45%，相較一般陀地地產股的約30至50%折讓，未計算需要繳付的稅項會降低資產值，這價錢只算是合理，未算低估。

2. 後續發展
(a) 新報高山行
「從部署看來，盈科中心出售機會甚高，盈大套回數十億元後，基本上已成一隻現金牛，屆時進行任何動作都可得心應手，私有化是其一選擇，派發大比例現金又是另一可行之法，又或可作注資轉型。至於盈大合理身價多少？以盈科中心最新身價計算，每股折合18.3元，就算計及電盈獲新發的換股債券全兌為正股，每股資產淨值仍達4.6元，但這批換股債券一兌，便會令其持股超逾75%的法定水平，所以要麼就不兌，一兌的話，必會在同期有大動作配合，屆時身價大大提升又當另論。」

(b) 經濟日報賀升
「從整體部署方面拆局，公司出售北京盈科中心後，將可套回81億元，盈利必定激增，使公司成為一隻超級現金牛，屆時公司可籌備任何動作都可得心應手。私有化是其中一個選擇，每股派發大比例現金亦可，抑或動用手頭現金向大股東李澤楷收購其私人資產，壯大業務規模。姑勿論公司作出任何一個選擇，現有小股東均可享受公司安排的盛宴，股價節節上升指日可望。

　　去年，「超人」李嘉誠首次宣布分身家安排，他所持有的40%長實（00001）及和黃股份（00013）（當時市值約2,000億港元）全歸予長子李澤鉅。至於細仔李澤楷，即會給予其現金，總額會是其本人擁有資產高好多倍，市場估計至少亦會達2,000億元。

　　去年尾，李澤楷持有的私人公司盈科拓展以約167億港元收購ING位於香港、澳門及泰國的保險業務，此乃李氏於2007年向富通出售盈科保險股份後，再次重返保險業的第一步。

憧憬獲李澤楷注資

　　由於李澤楷私人擁有的資產規模以千億計算，預計將來會獲李氏注入巨額資產，變身憧憬可驅使股價以倍數上升。目前，盈大地產僅一億股街貨，並且早已被醒目資金收集，街貨極疏，相信未來股價會愈升愈急，量度目標價可達7元，相當於反映資產價值的三分之一。」

按:
1. 當年電訊盈科注資這公司的時候，有部分人對這間公司有憧憬，又不知道股票會10合1，股價一度炒上1.9元(即現在的19元)，合股之後，公司基本上除了貝沙灣外，購了日本渡假村外，並不停出售香港的物業如過往的總部電訊盈科中心等，基本上完全發展停頓，雖然派發了合共22.5仙股息，其後經濟轉差也沒再派息，後股價變得低迷，也提出了以2.85元私有化，最終失敗，不過在2009年電訊盈科私有化失敗並派發1.3元特別股息後後，盈大利地又派發1.32元特別股息，他們回購Elliott的股票只是1.85元，就算以現價來看，以當年未合股1.9元購買股票的股東，虧損達74.75%，這次又是否值得憧憬，相信大家也非常清楚。

2. 注入資產目標只是希望為項目籌得資金。但正如那些報導所講，他父親已經給他一大筆錢作收購之用，如果項目回報真是不錯的話，私募基金也可提供資金，銀行也會借錢給他，為何還要尋求在資本市場界在2000年以後已經轉劣的名聲作集資之用? 用股票市場是最不有效的手法，李澤楷會不會這樣笨重試一次? 請記得，當年分拆保險業務，不是注入盈科數碼動力，是直接把盈科保險上市，相信今次也是差不多。

3.如果要上市，相信是在經營一段時間後，把盈利做到增長，才會得到良好估值，他在2009年以5億美元購入PineBridge，上年又用21.6億美元購入ING港澳泰業務，之後又作收購，相信整合兩項業務也需要一段時間，如果要3年良好的經營紀錄，相信也要等到2015年間才可真正付諸實行，才能賣到一個好價錢。這是否一個短期利好因素?我看也未必，就算炒也要多等2年吧。所以這些報紙佬吹水的說話，我覺得還是少相信一些較好。

4. 就算注入資產，因為規模和資產值也夠，其實也可直接分拆上市，為甚麼要這樣醒上市公司，過一大堆股東會，還要去做大量文件工作，上市就已經可忽略股東會程序了。筆者不相信有人會花這樣多心機來搞一些達到一樣效果的事。

5.注入資產的作價相信要充份反映各方立場，平賣了，出資一方會不高興，貴賣了，股東也會譴責，為甚麼不直接上市，要搞大動作? 那班報紙寫手腦袋是否發了燒，食左興奮劑，腦袋也不見了? 咁對股東是否有利，我不相信。為了短期股價做的事，一定不是好事情。

3. 總結
報紙佬為了使自己有股日日推，竟然以偽價值投資欺騙他人，誤導別人去購買股票。如果未來甚麼都不能實現，會導致相當多人失去寶貴的金錢，相當不應該。筆是你們的槍，亂用即可致命。

關於盈科大衍地產(0432)的可換股債券的補充

上個禮拜寫出前一篇文章之後，回覆比較多，發現自己有錯，立刻改回那些數字，謝謝這位讀者的幫忙。但留意到有一位讀者詢問，「想問下2014年度可換股票據的換股價為$3.6。如果到期而432的股價在認購之下，果672,222,222股是否不會實現呢？ 」
今日就回覆這個問題。

翻閱回電訊盈科(8，1186，前得信佳、盈科數碼動力)當年注入資產的通函，這批可換股債券贖回價是以票面值的120%計算，即是當年的24.2億可換股債券，到期時即需29.04億贖回，但誰不料這堆可換股債券過了9年尚未兌換，雖然以2011年底的現金水平28.55億相信足夠支付這項需要，但是因為回購Elliott的股份，導致現金大減，所以無力應付這項回購支出，故在回購的時候，順勢推出一項新的可換股債券，以使舊的可換股債券到期時可續期5年，至2019年，這批新可換股票據贖回價為票面值。概約細則如下:


至於在股數及每股淨值計算方面，假設並無重大重估，筆者會以兩種假設來計算，分別是(i)最低可換股價1.64元及(ii) 20交易日內的平均價格2.8865元的140%，即4.0131元，另帳面值經調整可換股債券贖回價值及帳面值之估計相差。

1. 假設(i): 新可換股票據換股價1.64元

(1) 扣除盈科中心資產值


(2) 股本數


(3) 出售假設及折讓


2. 假設(ii): 20交易日內的平均價格2.8865元的140%，即4.0131元。

(1) 扣除盈科中心資產值


(2) 股本數


(3) 出售假設及折讓


可以見到，如以現時假設該批可換股債券延展至2019年後，其折讓也維持在約溢價10%至折讓30%以上，視乎情況而定，這公司是否大折讓呢，可認真的想想。