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资本外流探源

http://magazine.caixin.cn/2011-11-25/100331346.html

　　短短两个月，中国外汇占款由月增2000多亿元逆转为负增长，引发市场对短期资本是否流出的强烈关注。

 

　　央行最新数据，在10月贸易顺差环比微增、外商直接投资（FDI）平稳的情况下，外汇占款余额却比9月减少248.92亿元，近四年来首次负增长。“‘热钱’大幅流出中国”的看法随即盛行，与8月外汇占款猛涨时“短期资本流入中国避险”的观点大相径庭。

　　近年来，外汇占款是中国流动性的最大来源，其负增长自然引发市场对流动性紧张的担忧。下调法定存款准备金率的预期由此升温，甚至有机构称“年底前准备金率随时都有下调可能”。

　　不过，也有一些市场信号与此相悖。在外汇占款减少、银行因存款准备金缴存范围扩大需追缴准备金的同时，10月银行间市场利率却出现下行，显示流动性状况有所缓解。

　　央行公布数据次日，市场传出浙江农信系统部分银行准备金率下调。但与市场预期不同，央行公开市场操作并没有释放宽松的信号，除了发行150亿元 1年期央票，还进行了150亿元的28天正回购操作，继续资金净回笼。有分析认为，这说明外汇占款余额负增长可能并非资本流出所致，而是与2007年12 月类似，因金融机构的一些特别操作导致。

　　与外汇占款波动相关，9月下旬，海外一年期人民币无本金交割远期（NDF）出现贬值预期，目前仍在升值与贬值之间波动。在外围动荡延续的背景下，如果短期资本确实开始流出，人民币汇率会呈现怎样的走势，国内宏观政策又应如何操作？

主因或非“热钱”流出

　　10月中国金融机构外汇占款余额初步数近25.49万亿元，较9月末下降248.92亿元，这是自2008年1月以来，当月外汇占款余额首次出现负增长。

　　此前，当月新增外汇占款经常动辄增加上千亿元。今年8月，外汇占款更一度大幅增加3769.4亿元，超出当月贸易顺差和外商直接投资（FDI） 之和达2096亿元。国泰君安证券宏观分析师汪进认为，扣除贸易顺差和FDI后，按外汇占款口径计算，10月“热钱”流出高达293亿美元，规模与 2008年四季度及2010年二季度相当。他认为，以美国恐慌指数VIX为代表的风险指数是影响中国“热钱”流动的重要因素。风险上升时期，资金将回流美 国，中国“热钱”显现流出风险。目前，美国风险指数仍在高位，中国“热钱”流出符合预期。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委告诉财新《新世纪》，外汇占款负增长与近段时间国际资本看空、做空中国经济及人民币贬值预期有关。因对中国经济增长 “硬着陆”、地方债风险的担忧，国际资本可能正流向美元资产寻求避险，而人民币在海外市场的贬值预期使得一些投机资本逃离中国。

　　建行高级研究员赵庆明则对财新《新世纪》记者称，外汇占款余额减少，不仅是“热钱”可能流出的因素，也与9月底以来人民币NDF报价出现逆转有关，导致居民更倾向于持有外汇和积极购汇。

　　统计数据的走势也佐证了这个分析，9月银行代客结售汇顺差为260亿美元，环比降幅高达31.2%。央行数据也显示，10月金融机构外汇存款一改下半年来波动走低的趋势，当月增加70亿美元，创下年内新高。

　　此外，一度被质疑推高外汇占款的跨境贸易人民币结算，近期在一定程度上也出现拉低外汇占款的变化。三季度人民币结算收付比继续上升，从二季度的1∶2.9上升至1∶1.67，出口结算使用人民币占比的增加，意味着进入境内的美元减少，结汇产生的外汇占款下降。

　　也有研究者质疑，从国内的流动性变化上看，资本流出或许并不严重。10月末金融机构外汇占款减少的同时，银行需要为保证金存款缴纳约2200亿元准备金。同期央行通过公开市场操作注入890亿元，而流动性却并未过紧，银行间市场利率持续下行。

　　瑞银集团中国首席经济学家汪涛分析称，这也许由于政府存款流出国库并转为商业银行存款，或是由于资本外流并非如表现的那样严重。

　　长期关注国际资本流动的招商证券宏观分析师谢亚轩也对财新《新世纪》记者表示，如果资本真的持续流出，人民币汇率会有较大波动，银行间市场也会 出现资金紧张，但10月的外汇市场和银行间市场均不支持资本明显流出的结论。上次新增外汇占款负增长发生在2007年12月，是由中投公司注资导致的外汇 占款减少。这次也很有可能与类似操作有关。

　　目前公布的只是金融机构外汇占款数据，而央行的外汇占款数据并未公布。谢亚轩说，“上次二者一度发生背离。”另外，外管局的10月代客结售汇数 据也尚未公布，要更全面的看统计数据，才能对全貌做出判断。“初步估计，10月外汇流入规模较此前会下降，但整体流出的可能性不大。”

政策扰动轻微

　　对未来外汇占款的走势，赵庆明称，外汇占款的小幅走低可能持续一段时间，但未来还将回升。从长期来看，人民币仍有升值压力，在全球经济疲软环境下对国际资本具有吸引力；同时，中国的经常项目顺差与资本和金融项下顺差还将持续，不可能突然发生逆转。

　　谢亚轩也表示，未来一段时间，中国仍将保持贸易顺差。进入11月，海外NDF市场升值预期已经企稳，如果欧债危机继续恶化，短期资金流动会受影响，但规模不易测算。预计到明年一二月，外汇占款都处于低位，但持续恶化或流出是小概率事件。

　　外汇占款近年已成为央行释放流动性的主要渠道。此次外汇占款余额负增长是否引发存款准备金率的下调，对此各方判断并不一致。

　　国泰君安汪进认为，2008年9月“热钱”持续流出，央行在10月下调存款准备金率，而2010年4月“热钱”流出，导致当时存准率上调延后。目前“热钱”流出及货币政策重新宽松，意味着年底前准备金率随时有下调可能。

　　鲁政委则认为，此次外汇占款规模只下降了200多亿元，与此前每月增加两三千亿元相比，“根本不算什么，不会对货币总投放量构成较大影响”。另外，外汇占款只是形成货币投放的因素之一，也应关注财政存款在年底集中支出，这对货币供应也可能构成压力。

　　央行数据显示，截至10月底，财政性存款已达4.23万亿元。鲁政委预计，货币条件并不会因外汇占款减少而发生大的变化，年底前不会下调存款准备金率，年内仍是略微增加信贷额度、调整动态差别准备金率参数、减少公开市场回笼量为主的“微调”。

　　央行的态度也是如此。数据公布后第二天，央行继续在公开市场上回笼资金，发行150亿元1年期央票的同时，还进行了150亿元的28天正回购操 作。同日，央行网站发布的新闻稿中，央行副行长胡晓炼称，“当前要继续坚持稳健货币政策的基调和取向，适时适度进行预调微调，巩固好宏观调控的成果”。

　　谢亚轩称，央行通常会根据商业银行的超储率来判断银行资金状况，这一数据每日更新，结合央行近期的操作和对外汇占款走势的判断，全面调低法定存款准备金率的可能性不大。

　　与资本流动相关的另一个政策工具是人民币汇率。国务院总理温家宝11月19日会见美国总统奥巴马时称，9月下旬至11月初，海外无本金交割远期 外汇市场出现人民币汇率贬值预期。这不是人为决定的，是市场对人民币汇率的反映。“我们正在密切关注人民币汇率出现的新变化，并将继续按照主动性、渐进 性、可控性原则，稳步推进改革，增强人民币汇率双向浮动的弹性。”

　　进入11月，人民币对美元持续贬值。11月24日，人民币对美元中间价为6.3570，较11月4日的最高点贬值0.64%。汪进认为，在“热钱”流出的背景下，人民币的短期贬值或将持续。

　　谢亚轩则认为，综合央行三季度货币政策执行报告的表述和高层表态，人民币汇率在未来一段时间进入平台波动期的可能性较大，升值幅度可能从此前的年均5%-6%降至3%左右。

　　“要抓住这次机会，扩大人民币双向浮动。”国家信息中心首席经济师范剑平告诉财新《新世纪》记者，在国际资本净流出的时候，应该允许人民币贬 值。这样国内货币政策会更自如，应趁机在加息的同时降低存款准备金率。这种组合操作不仅不必再担心加息导致“热钱”流入，在外部流入资金减少时，国内信贷 投放的增加也会缓解社会总流动性。

　　财新《新世纪》记者李雨谦对此文亦有贡献

資金外流，當心！

http://magazine.caixin.com/2012-11-23/100464482.html
持續了近十年的人民幣對美元的升值預期已經在2011年底結束，外匯遠期市場對人民幣對美元匯率的預期落入了貶值區間，並一直持續了三個季度。然而自10月起，人民幣對美元匯率竟連續多日封於漲停，中國經濟恰在此時開始企穩，投資者不由得生疑：「熱錢」又回來了麼？

　　資金回流東亞市場是比較確定的。9月以後，歐元對美元在此期間下跌了3%，亞洲貨幣（除日元外）對美元反而升值了2.7%，韓元對美元升值幅度更達到4%。美元對港幣匯率多次觸碰區間下限，香港金管局多次入場干預。離岸人民幣遠期匯率明顯回升。股票市場的相對表現印證了這一猜測，9月起，標普500的回報率開始明顯低於香港恆生指數。很明顯，投資組合資金正在從美國湧向東亞。

　　如果資金流向香港，有沒有流入內地呢？宏觀上看，不但沒有流入，反而有流出跡象。今年前三個季度，國內私人部門大舉增持了外匯資產，淨結匯佔外匯收入的比例僅為40%，而2003年至2011年這一比例平均值為120%，最低的年份也在95%，境內外匯存款快速增長，且前三個季度有大量外匯收入留在境外，海關口徑的外貿順差超過外匯管理局口徑的貨物貿易項下銀行代客涉外淨收入1000億美元以上。2009年同期也出現過這樣的差距，不過那時幅度僅有500億美元左右。按照以往的經驗，當人民幣有升值預期時，海關口徑貿易順差往往低於外管局口徑貨物貿易項下銀行代客涉外淨收入，大量外匯選擇在貿易項下匯入結匯；而人民幣有貶值預期時，外匯收入往往滯留境外。10月，外匯貸款增長200億美元，貿易順差320億美元，而外匯存款僅增長了38億美元，可以估計10月外匯流出或滯留境外規模達到400億至500億美元。因此，內地與香港面臨的資本流動環境大相逕庭，面臨的不是資本流入，而是資金流出或滯留海外的環境。中國的對外金融淨資產已經從2011年6月末的1.99萬億美元跌至1.75萬億美元。

　　既然資金大量流出，那麼為什麼國內即期外匯市場上，人民幣對美元卻是屢屢漲停？一般而言，外匯市場上人民幣走強意味著結匯需求較高，私人部門結匯意味著私人部門向商業銀行賣出外匯，商業銀行人民幣資金運用中外匯佔款增加，同時商業銀行資產負債表上將形成外匯資產，商業銀行將不願持有的外匯賣給央行，商業銀行準備金賬戶中的基礎貨幣增加，同時在央行資產負債表上形成外匯資產。因此，一般而言，外匯佔款增加都會意味著商業銀行和央行的外匯資產增加，但9月的情況十分異常，外匯佔款增加了1300億元，而商業銀行的外匯資產竟下降了超過900億元，央行的外匯資產增加了僅有135億元。惟一合理的解釋是「私人部門將存放在境內銀行的外匯存款結匯，央行為了維持匯率穩定入市干預投放人民幣規模很小，僅135億元，大概有相當於300億元人民幣的外匯存量資金脫離境內。以此來看，人民幣的屢屢漲停並不意味著有大量資金結匯，主要是央行干預較少，單邊預期使得外匯市場缺乏流動性造成的。10月外匯佔款僅僅增加了216億元，從已經公佈的數據推算，商業銀行外匯資產還會繼續下降約1000億元。

　　自去年下半年以來，私人部門還只是更多增持外匯資產，新取得的外匯收入出現了滯留境外的跡象，但並沒有把資金匯出境外，而9月以來，卻有如此明顯的資金流出，是什麼原因造成的？最直接的原因是境內商業銀行下調了外幣存款利率，一方面推動了外匯存款結匯，一方面推動外匯存款流出。此外QEⅢ的推出使得資金重歸開放的東亞風險資產市場，外匯流出的動力進一步增強。如果這一趨勢持續，會給國內的流動性環境和資產價格構成壓力，需要密切關注。■

「賤價」入股璨圓 中國最大磊晶廠的盤算 三安光電敲響 台廠人才、專利外流警鐘

2012-11-26  TWM

中國第一大ＬＥＤ龍頭三安來了！十一月初三安入股台灣第二大ＬＥＤ磊晶廠璨圓，引起市場廣泛討論。 究竟三安圖的只是商業合作、還是另有打算？面對中資挖角人才偷學技術，台廠又該如何因應？ 撰文‧楊卓翰、林宏文 場子內，氣氛歡騰。兩位科技業的董事長，一位是台灣璨圓的簡奉任，一位是中國的三安光電的林秀成，拿著股份認購協議書，在台上滿面笑容地握手拍照。場子外，卻驚聲四起。 十一月十二日，台灣發光二極體︵ＬＥＤ︶廠璨圓通過發行私募，引進中國ＬＥＤ巨頭三安光電，以不超過新台幣二十三億元，取得一九．九％的股權，成為璨圓最大法人股東。表面上，璨圓可以藉由三安進入中國照明市場，而三安可以藉由璨圓拿到三星、ＬＧ等日韓背光需求；但是，這樁交易卻暗藏玄機。 雖然金額不大，但這是台灣開放第三波中資來台的首次參股；更讓人關心的是，三安入股價格才十九．六元，低於淨值二成以上。從業界到媒體，大家都驚訝，台灣的ＬＥＤ產業真的是「慘業」，只值這個價錢？ 官方扶植 三安近年擴產積極三安光電乃是中國官方扶植的ＬＥＤ巨人，近年擴產積極，今年大陸ＬＥＤ設備支出高達七．一九億美元，足足是台灣的兩倍；其中，三安所占支出就超過一半。不過，台灣最大的ＬＥＤ路燈廠商賀喜總經理林振鋒表示：「雖然三安的產量擴張速度驚人，但是業界都知道，他們的品質沒有台灣好。」ＬＥＤ一直都被視作「工藝型製造業」，光有機台不夠，還得靠工程師用經驗調整機台，才能提升良率品質。「台灣的技術雖然領先大陸，但是這個優勢不會持續太久。」林振鋒憂心。 事實上，三安為了追趕晶電，過去曾大舉挖角晶電的主管與工程師，好讓生產技術得以快速追上晶電。根據統計，台灣大約有二百位ＬＥＤ員工被挖角到大陸，其中三安從晶電挖角就超過一百位。 一名上游業界高層就說：「三安營收六成都是磊晶片，與璨圓極度重疊；入股璨圓又沒有控制權，能討到什麼好處？說可以藉台灣增加國際市場銷售，這是應付外界的說法。」他指出：「不少中資的目的，就是要台灣的技術與人才；以前是偷偷挖，現在是當你的大股東，公開派董事進來，正大光明的搶。」璨圓雖強調不會給三安技術專利授權，而法令也規定大陸入股企業不可指派經理人；但三安的狀況在業界聞名，台灣廠商大門敞開，不免令人擔憂。 「大陸科技產業和我們的差距越來越小，除了雄厚的資金外，重點還是人才開始趕上。」台大電機資訊學院院長郭斯彥擔憂，「三安現象」有可能從ＬＥＤ產業擴散到台灣其他科技業，「像ＩＣ設計這些靠大腦的，不是靠資本，人才是最關鍵的資產，若人才沒了，業績就沒了。」人才、專利 台資要築起金鐘罩人才的出走，也潛藏著專利流失的危機。中美晶董事長盧明光評論說：「三安參股，有機會取得中國市場，這是好機會；關鍵是璨圓如何築起人才和專利『金鐘罩』，不讓對手挖走。」每次談到對岸挖角，晶電董事長李秉傑都很痛心，台灣企業要到大陸去主張專利被侵權，中國的法院根本也不理；因此，晶電在擴充大陸市場版圖時，均採取去大陸設立合資廠的模式，而不以邀請大陸企業參股的方式，以確保技術及營運自主性。 台廠在國際專利訴訟上雖然總是吃虧，但購併老將盧明光提醒台灣企業，「專利授權一定要徹底，生產和研發裡的每一個環節都不能少；璨圓因為之前才和日本三井做了專利布局，這方面他們的觀念絕對不馬虎。」盧明光提醒，「除了ＬＥＤ，因歐美對中國太陽能『雙反』 (反傾銷、反補貼)，未來大陸很有可能會在台灣設廠，增加台灣投資。」因此，中國資金來台投資太陽能的情況，一定會越來越多。面對中資來台投資科技業的趨勢，眾達法律事務所所長黃日燦指出：「現在全球經濟都不好，情況相對好的中國來台投資，也是理所當然；如果連大陸企業都不來，那反而大家要叫慘！」他呼籲大家應該以平常心來看待三安案。 隨著經濟部檢討第四階段中資來台鬆綁，未來面板、半導體等七大關鍵性產業，可能會取消「不具控制能力」限制，也就是拿掉中資持股須低於五○％的規定，只用專案審查方式把關。可以預見，台商在結合中資、搶進大陸市場的同時，如何保持人才及專利的獨立性，將成為台灣企業必修的重要課題。

阿里研究之：淘寶的站外流量生態 李妍

http://xueqiu.com/8689584849/30512472
作者：i美股資產管理/李妍

對於$阿里巴巴集團(BABA)$ 這種確定的不能再確定的標的，用戶量、交易規模、增長率、利潤率這些數據，你可以隨心組合，並和同類公司進行比較，但結論可能都指向一個 ---- BABA好強大。。。其實市場對於此類歷史數據的分析比較已經相當充分了，繼續重複的意義似乎不大，不如換一個角度，試著拆解阿里所搭建的一環又一環生態系統，深入理解阿里的商業模式和競爭力。

阿里集團2014財年總營收525億元人民幣；其中86%，即451億元，由中國本土電商業務貢獻，其餘為海外電商；再細分，當中94.5%即428億元，由淘寶、天貓、聚划算三大本土零售平台貢獻，其餘為本土批發平台AliExpress貢獻。很明顯，淘寶天貓聚划算三大平台是阿里的核心業務，為集團貢獻了超過81%的收入，不如，就從三大平台說起。

都說淘寶平台（包括淘寶、天貓、聚划算）做的是「賣白粉」的生意，流量推廣支撐起三大平台主要的收益，並且由於業務天然離交易近，讓這種流量推廣的模式越發高效。

直通車和鑽展是大家最為熟知的淘寶推廣模式，簡單來說，就是讓賣家出價競拍相對顯眼的展示位置，提升淘寶用戶點擊推廣商品的概率。這是淘寶的內部流量推廣生態，淘寶還通過聯盟的形式，整合了全網流量，搭建了站外流量生態，成為了百度聯盟之外的又一大聯盟體系。

作為一家巨無霸公司，招股書能給說透的實在有限，於是我花了幾天時間泡在阿里媽媽網站上，也請教了 @朱時雨 等前輩，發現一些比較有趣的現象。

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為了鼓勵更多更優質的網站和個人加入聯盟體系，百度和阿里每年都會召開大會（百度聯盟大會、淘寶聯盟武林大會），公佈最近一年聯盟的成果及變化：

2011、2012、2013年，$百度(BIDU)$ 聯盟分成總額分別為，11.5億、19.2億、37億元人民幣，預計2014年70億；
2011、2012，淘寶聯盟分成分別為15億、30億，預計2013年分成將達50億；

兩大聯盟不僅極大程度上利用了這些站外流量為自己創造價值，而且是整個互聯網生態的重要組成，為大大小小的網站和個人創造共贏的機會。

淘寶聯盟的成員是誰，聯盟體系是什麼樣的？

淘寶聯盟養活了一大批大大小小的站長，是微博大號營銷的重點變現渠道，也是曾經美麗說蘑菇街商業模式所倚重的基礎，淘寶聯盟幾乎遍佈互聯網的每一個角落，大到門戶網站、視頻網站等主流媒體，小到個人博客、空間、聊天工具等，都是聯盟廣告頻繁展示的地方。它的具體形態主要是淘寶客和櫥窗展示：

1.淘寶客：
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推廣途徑：微博、空間、論壇、貼吧、網站、聊天工具等；
操作方法：淘寶客獲得推廣代碼，交易成功後，獲得佣金；
收費模式：CPS，按成交收費；買家根據商品定價和毛利的不同，自由設定佣金率，比如3C佣金率通常較低，減肥保健類通常非常高；
分成比例：90%。賣家通過支付寶交易並確認收貨後，系統將自動將應付佣金，從賣家收入中扣除，並記入淘寶客預期收入賬戶，結算時間為每月20號，其中需要扣除佣金收入的10%作為技術服務費，結算後會進入賬戶餘額。

2.櫥窗推廣：
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推廣途徑：門戶網站、視頻網站、垂直網站、微博右側和下放廣告等；
操作方法：相當於阿里媽媽向第三方網站批發流量（廣告位），以櫥窗的形式展示直通車等付費賣家的推廣商品，阿里媽媽會根據人群、行為等維度進行定向推廣，當然，本質上錢還是淘寶賣家出的；
收費模式：CPC為主，按點擊收費；
分成比例：根據第三方網站覆蓋用戶規模和流量質量的不同，和第三方協定差異化的定價策略，綜合分成比例尚不明。

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上圖來自於阿里媽媽網站，展示了淘寶客和櫥窗推廣的前幾大聯盟成員的周收益情況：前十大淘寶客周收益都在百萬人民幣的量級， 櫥窗推廣前十大網站的周收益在幾十萬的規模，可以看出淘寶聯盟的變現效率之高。

那麼，這些賺錢的聯盟成員主要是哪些？我們目前可追溯的數據，只有2012年淘寶聯盟大會上，公司對外分享的一組，關於2012年淘寶聯盟不同類型媒體分成的歷史佔比情況：數據顯示，在2012年30億元分成金額中，廣大個人站長從阿里媽媽獲得的分成最多，近10億元，佔比31%；其次是蘑 菇街、美麗說等導購分享網站，佔比21%（近期遭遇阿里封殺，2014年開始自建電商平台）；入口型媒體、垂直網站、門戶視頻、第三方代理分別佔比19%、15%、12%和2%。（歡迎補充近期數據）

聯盟體系對bidu、baba意味著什麼？

百度聯盟和淘寶聯盟構成了中國互聯網最大的兩個聯盟生態，它們不僅是廣告媒介，又是廣告代理。在這個生態系統中，百度和阿里的平台接入了互聯網大大小小的網站和個人站，通過匹配廣告主和用戶的需求，使網站運營主體和個人能夠方便的通過該體係獲得收益，作為代理商，百度和阿里從中抽取部分收益。

從公開數據看，兩大聯盟過去一年為聯盟成員創造了近四五十億的收益，並且每年都有不錯的增長，換個角度理解，百度和阿里在流量購買上花的錢越來越多，也體現了聯盟體系對量大巨頭所打造的重要性。那麼，站外流量為它們創造了多少價值？

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對於百度，2013年百度的流量購買成本TAC 37億元人民幣，比去年同期增長91%，TAC佔營收比重逐年增大，2013年佔比11.6%，按照百度目前約40%的綜合分成比例計算，百度聯盟為百度貢獻了92.5億元人民幣，佔2013年百度營收319億元的29%，是一個不小的份額；（註：聯盟收入 record on gross basis）

阿里的情況略微複雜，並且阿里招股書並沒有給出這方面較充分的數據。2012、2013、2014財年（截至2014年3月31日）阿里本土零售業務（淘寶天貓聚划算）總營收156億、291億、451億元人民幣，按照公司在淘寶聯盟武林大會上給出的數字來算，流量獲取成本也有10%左右，但並不是淘寶聯盟收入全部按照gross的方式計入公司營收，櫥窗推廣收入record on gross basis，淘寶客佣金收入則record on net basis（10%），並且基本是沒有成本的，因此淘寶的流量獲取成本實際並沒有那麼高；這個比例究竟是多少，就不得而知了，因為我們不知道淘寶聯盟分成當中淘寶客和櫥窗推廣分別是多少。此外，由於不清楚櫥窗推廣和第三方網站的綜合分成比例是多少，因此，無法計算淘寶聯盟這個生態，為阿里的本土零售業務貢獻了多大比例的收入。

但我相信，淘寶聯盟對於阿里的價值的絕不侷限於分成，作為一家電商網站，無論產品形態千變萬化，本質上淘寶的終極目的仍然是將全網的流量更多的引入淘寶網（包括天貓聚划算）這個destination，讓更多的用戶來淘寶逛（點擊）、來消費（交易），客流越多、轉化率越高，對商家越有吸引力，從而淘寶從付費賣家身上賺取的CPC和交易佣金也就越多。這裡解釋下交易佣金，除了線上推廣費外，天貓、聚美上通過支付寶完成的交易，根據商品分類，賣家需要向平台支付0.3-5%的交易佣金，這部分收入佔阿里本土零售業務收入的高達28%。這就能理解，為什麼淘寶願意將90%的佣金分給淘寶客，一年分幾十個億給聯盟成員看上去沒任何顧慮，淘寶變現模式的變化多端令人佩服。



歡迎阿里媽媽們、淘寶聯盟們來批評、補充。

中國管控資本外流影響幾何？

來源: http://wallstreetcn.com/node/104854

中國正在加強對資金外流的管控，而全世界都會受到影響。

中國政府原則上不允許中國居民購買海外房地產和股票；且根據國家外匯管理局規定，個人結匯年度總額及售匯年度總額上限每人每年只有等值5萬美元。但華爾街日報報道，富人依然能將他們的資金轉移到海外。中國人已經成為美國等房地產市場上規模最大的國際買家，並助長了澳門賭場的繁榮。

資金外流有很多途徑，例如企業虛報進出口、個人使用地下錢莊等。還有一些存在爭議的辦法，比如中國銀行“優匯通”服務讓客戶向國外大筆轉移資金。而在博彩中心澳門，富豪們會依靠中介人在澳門借錢，回去之後再還。普通賭客則使用中國銀聯卡在賭場進行虛假的購買活動，套取大量現金。

投資銀行藍橡資本(North Square Blue Oak)駐北京主管Oliver Barron表示，政府似乎有意願收緊。中國商人希望將資金匯出境外，而政府註意到了資金外流現象，正采取應對措施。

博彩業最先感知寒意

中國加強資本外流的控制令澳門博彩業資本最先感受到寒意。7月份澳門博彩行業收入連續第二個月下滑，同比下降3.6%。

美高梅中國（MGM China)首席執行官Grant Bowie表示，中國加強對資本外流的控制代表了政策的重大調整，這使得中國大陸遊客到澳門更加慎重。

新華社報道，針對多家媒體報道的澳門賭博和資金外逃中隱現銀聯卡身影，中國銀聯在3月份表示，其支付網絡加強了對境外非法套現的審查。將多方聯合加大打擊銀行卡洗錢等違法行為。

華爾街見聞網站曾有文章提到，許多人在澳門賭場里，通過使用銀聯卡進行虛假奢侈品交易獲取現金。此後澳門金管局限制在賭場內的珠寶和其他奢侈品店使用銀聯卡。

華爾街日報援引為賭場提供顧問服務的IGamiX執行合夥人Ben Lee稱，那些可以用銀聯卡買珠寶的銷售點出現在賭場里面的原因只有一個，那就是推動賭場業務發展。因此清除這些銷售點，對業務增長會有不利影響。

全球房地產業受影響最大

受中國實施控制資金外流影響最大的將是全球房地產業。中國買家提振了悉尼、渥太華、倫敦等地房產市場。從這些地方的房價來看，這些買家匯往境外的資金遠遠超過了外管局規定的一年5萬美元限制。

不過房地產投資者青睞的一個資金轉移服務——中國銀行的“優匯通”業務可能被關閉。當局還在努力和美國監管機構達成一項協議，迫使美國的銀行披露其中國儲戶的資產詳情。

華爾街見聞網站此前有文章提到，中國國內大行已暫停一個中國央行批準的人民幣跨境轉帳試點項目。暫停時間正是在中國央行調查中國銀行“優匯通”業務涉嫌洗錢後。

而資金外流管控措施給一些在海外開發項目的中資房地產開發商構成負面影響。

碧桂園嘗試將馬來西亞金海灣(Danga Bay)的濱水區項目的1萬套住宅中的部分出售給大陸買家。該公司在2013年年報中表示，金水灣的首個國際項目取得了巨大成功，簽約銷售額達到人民幣70億元。但華爾街日報援引知情人士稱，今年碧桂園遭遇了大量解除購房合同的現象，而且主要來自中國客戶。

俄羅斯政府：2014年資本外流規模或達1200億美元

來源: http://wallstreetcn.com/node/208524

在烏克蘭危機的作用下，今年俄羅斯經濟最重大的一個主題就是資本外流。據國際文傳電訊社報道，俄羅斯經濟部認為，2014年資本外流規模或將達到1200億美元，差不多占俄羅斯GDP的10%。

今年7月，俄羅斯央行將關鍵利率上調50個基點至8%。這一舉措也被視作是前段時間烏克蘭局勢緊張、美歐擴大制裁後，俄羅斯應對大規模資本外流的措施。

華爾街見聞網站曾介紹，7月9日俄羅斯央行公布的數據顯示，今年截至當時為止，已有450億美元逃離俄羅斯，這幾乎達到了俄羅斯4%的GDP。

然而，今年5月份，歐洲央行無意中透露出來的數據更為驚人，歐洲央行表示，烏克蘭危機爆發以來，俄羅斯實際的資本外流規模估計已經達到2220億美元，比俄羅斯自己承認的數字高出4倍，這顯示美歐對俄制裁已經對其經濟產生了嚴重的沖擊。

與此同時，普京居高不下的國內支持率令人驚訝。據蓋洛普民調顯示，普京目前支持率高於80%。然而，外逃的資金似乎不能夠側面證實普京在國內的高支持率：今年上半年外逃的資金已經達到了2013年全年的金額。如果民眾真正支持普京，資金理應不會大量外逃。

很少有人將支持率與資本外逃聯系在一起，但他們卻是普京主義的核心。普京給予普通俄羅斯人穩定的生活和大量的政治宣傳，然而，俄羅斯富豪卻被允許將資產轉移至海外。

普京一直被和重建俄羅斯聯系在一起。然而事實上，自他2000年就任以來，大量資本外逃，而腐敗則蔓延至俄羅斯各個角落。而普京對此並未加以制約。因為如果他采取行動，就意味著失去俄羅斯精英階級的支持。而精英階級的資源和渠道幫助了普京獲得成功。

此前華爾街見聞曾介紹，受歐美制裁和資本外流的壓力，普京政府開始越來越多的向中國伸出橄欖枝，計劃取消以往對中國投資的非正式限制，以刺激俄羅斯經濟。普京希望將中國資金引入房地產、基礎設施和天然氣資源中。

當然，中國並非在所有領域都將獲得準入，俄羅斯將在黃金、鉑金、鉆石和高科技項目中設置“投資紅線”。

【金磚記事】南非遭遇雙殺：美聯儲令資本外流 商品大跌扼殺複蘇

來源: http://wallstreetcn.com/node/208830

一方面是大宗商品價格大跌，另一方面美聯儲可能加息令資本撤離新興市場，令南非債券收益率遭遇過去八個月最糟水平，且前景不容樂觀。

根據約翰內斯堡股票交易所指數顯示，本幣債務價格在九月出現年內首次下跌，跌幅達6.1%，是彭博社追蹤的31個發展中國家中繼巴西之後跌幅最大的。

在大量對於美聯儲或準備加快提高利率步伐的猜測下，外國投資者在九月成為南非債券連續三個月的凈賣出方，給蘭特（南非貨幣單位）施加了巨大壓力，期間兌美元匯率下跌了5%，包括鉑和金在內的大宗商品價格下滑對出口及經濟增長前景產生負面影響。

Nedbank集團首席策略研究員Mohammed Nalla 9月26日在約翰內斯堡接受的電話采訪中評論道：“南非既是一個新興市場同時也是大宗商品的出口國，可謂禍不單行。收益歸根到底取決於蘭特的走勢，且長期來看蘭特仍具有進一步貶值的空間。”

較高的利率水平

由於南非原材料最大的進口國——中國的需求萎縮，南非經常賬戶赤字可能由於出口下滑而進一步擴大，導致蘭特進一步貶值，其帶來的負面影響可能超過由相對較高的利率所帶來的好處。根據政府提供的數據，中國在2013年占南非總出口的14%。

根據一份針對彭博社分析師的調查顯示，世界第二大經濟體中國的經濟在今年可能實現7.3%的增長，和中國政府的目標增長率7.5%相比是近二十年來的最低增速。

收益率優勢

上周彭博社大宗商品指數（BCOM）下滑至五年低點，意味著大宗商品對南非貨幣的支撐越來越小，導致蘭特在9月25日下跌至八個月的最低點。根據Nedbank首席研究員Nalla所述，約翰內斯堡當地時間下午1點29分蘭特兌美元下跌0.6%至11.2955，且在未來若幹月內可能進一步下跌至11.6的水平。

JSE提供的數據顯示，由於持續貶值的蘭特將侵蝕投資收益，南非債務的外國投資者在繼八月拋售21億蘭特債券後，九月又繼續拋售了41億蘭特（約合3.65億美元）的債券。2016年12月到期的以蘭特計價的債券收益率上漲了8個基點（0.08%）至今天8.32%的的水平，和上月比上漲34個基點。

Du Plessis評論道：“較高的聯邦利率會降低蘭特相對美元的收益優勢，從而進一步導致投資者拋售南非債務。”

南非央行在9月18日維持其基準利率在5.75%水平不變以支撐疲弱的經濟。目前美國銀行間隔夜拆借利率處在0-0.25%的區間內。

美國利率可能上升的前景，正打壓巴西和香港的貨幣。根據彭博社的追蹤顯示，中國的人民幣是24個新興市場貨幣中唯一一個兌美元匯率上漲的貨幣。

Nalla評論道：“對於南非來說，大宗商品無疑是個重要因素。”

（實習生 丁博 編譯）

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外管局：外儲下降因美元升值，資本外流風險不大

來源: http://wallstreetcn.com/node/209760

今日中國國務院新聞辦的新聞發布會，國家外匯管理局國際收支司司長管濤介紹了2014年前三季度外匯收支數據，並接受大家的提問。

管濤指出，中國三季度外匯儲備下降是因為美元升值，中國資本外流並非是很大風險。中國外匯儲備下降反映國際收支趨向平衡，符合國家宏觀調控目標。隨著央行幹預減少，外匯儲備增長放緩是新常態。國際收支平衡為中國貨幣政策操作提供空間。

管濤表示， 中國央行正在逐漸停止在外匯市場上的幹預。市場參與者仍傾向持有外匯。 人民幣匯率雙向波動將是新常態。 

中國第三季外匯儲備余額意外回落1000億美元，為九個季度來首次減少。上周公布的央行數據顯示，9月末外匯儲備余額為3.89萬億美元，較二季度末的3.99萬億美元回落1000億美元。上一次外匯儲備季度環比上減少是在2012年6月末。

管濤對此解釋稱，“今年三季度，美元指數上升7.7%。我國外匯儲備里面，除了美元資產以外，還有其他一些非美元資產，需要折算成美元對外公布，美元升值就會導致非美元資產在折算成美元時金額減少。但這些折算造成的余額變化只是賬面的估值變化，並不是實際的損失，也不會有實際的跨境資金流動。因此，賬面的估值變動和實際的損益並不是一回事。而且現在我國外匯儲備規模已經達到三、四萬億美元，未來國際市場上主要貨幣匯率波動可能還會造成外匯儲備余額變動，但影響比較有限，主要貨幣匯率是有漲有跌的，對於這種波動的影響不必過度解讀。”

隨後有記者問道，今年三季度以來，我國進出口順差屢創新高，人民幣匯率總體升值，但是銀行的結售匯順差持續走低，有些月份甚至出現逆差，是否意味著我國當前面臨資本大量外逃的風險？

管濤指出，三季度人民幣匯率有所回升，貿易順差較大，但是外匯市場上卻出現少量的供不應求。這種外匯市場供求關系的變化，是3月份人民幣匯率形成機制改革新成果的進一步顯現。今年2月中旬，特別是3月17日擴大人民幣對美元匯率雙向浮動區間以來，人民幣匯率呈現了明顯的雙向波動，有漲有跌，改變了過去的單邊走勢，這在一定程度上引導了市場，使得市場主體調整了外匯交易策略，企業購匯意願普遍增強，結匯動機有所減弱。雖然最近幾個月人民幣匯率有所回升，但是在國內外經濟金融環境錯綜複雜的情況下，企業對前期人民幣匯率雙向波動還是記憶深刻的，所以總體上仍然延續了增加外匯存款、減少外匯貸款和對外負債的財務調整。

管濤在會上還提到，當前我國外匯收支狀況主要呈現以下特點：

第一，跨境資金總體保持凈流入態勢。前三季度，剔除匯率因素影響（下同），銀行結匯同比增長4%，售匯增長4%，結售匯順差增長3%；銀行代客涉外收入同比增長14%，對外付款增長19%，涉外收付款順差下降52%。

第二，市場主體結匯動機減弱而購匯意願增強。衡量企業和個人結匯意願的銀行代客結匯占涉外外匯收入的比重（即結匯率）總體下降，由一季度的77%降至二季度的68%，三季度為69%；衡量購匯動機的銀行代客售匯占涉外外匯支付的比重（即售匯率）呈上升態勢，由一季度61%升至二季度69%，三季度為70%。

第三，外匯供求在震蕩中趨向基本平衡。從銀行結售匯數據看，一季度順差1592億美元，二季度降至順差290億美元，三季度轉為逆差160億美元。從銀行代客涉外收付款數據看，一季度順差455億美元，二季度和三季度分別為順差407億美元和逆差200億美元。

第四，銀行遠期結售匯由大幅順差轉為基本平衡。前5個月，遠期結售匯簽約連續順差，但月均順差規模由1至2月的240億美元降至3至5月的17億美元。隨後的6至9月份，遠期結售匯順差和逆差交替出現，但絕對規模均不大，月均逆差6億美元。

第五，外匯市場逐漸趨向自主性平衡。剔除遠期結售匯履約後，1至2月份，未到期遠期凈結匯余額累計增加152億美元，3至9月份連續7個月回調，累計下調506億美元，推動了銀行增持外匯頭寸。反映零售市場外匯供求狀況的銀行即遠期結售匯差額（即銀行結售匯差額與未到期遠期凈結匯余額變動合計），一季度為順差1649億美元，二季度降至25億美元，三季度轉為逆差305億美元。

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全球資本格局重大變化：歐洲資本開始大外流

來源: http://wallstreetcn.com/node/209987

對於歐洲央行行長德拉吉而言，壓低歐元以刺激經濟和遏制通縮的代價就是創紀錄的資金外逃。

在截至8月底的六個月中，歐元區及海外投資者從歐元區固定收益資產中撤出了總計1877億歐元（2380億美元）資金，創下了1999年歐元誕生以來的撤資最高紀錄。而去年至今年年初時歐元區資本還呈現強力流入狀態。

大規模的撤資反過來使歐元兌九種主要發達市場對手貨幣的匯率（Bloomberg Correlation-Weighted Indexes ）今年下跌了2.8%，創出了2010年末歐元區債務危機爆發以來的最大跌幅。

德意誌銀行分析師George Saravelos在本月早些時候指出我們將看到歐元區歷史上最大的資本流出，因全球經濟失衡，伴隨著歐元走弱，長端收益率下滑及全球收益率曲線平坦化，以及正有大量資金將逃離至優良新興市場資產：

歐洲經常帳盈余可以達到4000億美元/年，超過中國在上個十年的水平，如果繼續擴大下去，將成為全球金融市場歷史上最大的盈余，大量盈余意味著歐洲將成為21世紀最大的資本輸出地，歐洲將主導接下來幾年的全球資本流動方向。

預計接下來幾年將看到歐洲大量購買外國資產。歐洲央行在其中扮演關鍵角色：壓低真實收益率，創造歐元區內資產短缺的情況，迫使歐洲投資者在海外尋找收益。

“海外和區內投資者需求一樣不景氣，看上去未來這些都會是推動歐元走低的重要因素，”法國巴黎銀行（BNP Paribas）高級全球外匯策略師Phyllis Papadavid 在10月21日接受電話采訪時說。”在G10貨幣中，歐元的表現會身處最差之列。”

雖然德拉吉承認有必要使歐元貶值以遏制通貨緊縮並提振歐元區的出口競爭力，但是分析師們警告稱，如果資金外流勢頭太盛，那會削弱歐元區的經濟。歐洲央行本月加強了刺激力度，開始購買資產擔保債券（ABS）並於昨日宣布，在新計劃施行第一周，它買入了17億歐元（22億美元）的擔保債券。

瑞穗銀行(Mizuho Bank Ltd)駐倫敦對沖基金銷售主管Neil Jones昨日在電話中說到：“人應該對其所希望得到的謹慎點。這時候，歐元走弱有好處，但是如果資金外流繼續，這就會成為一個問題。”

德拉吉在扭轉經濟上面臨障礙。上個月歐元區通脹率為0.3%，與歐洲央行略低於2%的通脹率目標還離得很遠。昨日(10月27日)德國經濟智庫IFO公布的德國商業信心指數連續第六個月下滑，經濟衰退幽靈困擾著歐洲最大經濟體。

德拉吉通過如減息之類的政策，使歐元區脫離債務危機，這些政策有助於將德國和西班牙等國的主權債券收益率降至歷史低位。他通過將歐洲央行資產負債表擴大1萬億歐元的計劃，以及向把資金存放在央行的銀行收費，來鼓勵投資者投資外國資產。

野村控股(Nomura Holdings Inc .)的外匯研究主管Jens Nordvig 10月23日在紐約通過電話說道：“歐元區內投資者的資金外流‘已經變得相當強勁了’，同時歐元區外的投資者減持歐元區國債。這兩種情況的結果都導致了歐元的賣盤。”

據10月16的一份研究報告，法國巴黎銀行(BNP Paribas)比其它大多數機構更看跌歐元，該行預計到2015年底，歐元兌美元將跌至1.18。接受彭博調查的經濟學家預期中值為跌至1.20。

根據歐洲央行數據，可以獲得數據的最近一個月——8月，歐元區內資金經理購買的海外資產以及海外投資者減持歐元區國債的總金額達491億歐元，是自4月來最多的一月。根據歐洲央行國際收支平衡表的數據，至8月底的六個月總金額達創紀錄的1877億歐元。

法國興業銀行(Generale SA )駐倫敦策略師Alvin T. Tan昨日說道：“歐洲目前的情況不僅僅是經濟增長放緩，更重要的是，持續的通脹下降壓力。歐元貶值肯定會有所幫助。”Alvin T. Tan預測在未來2到3年歐元兌美元將跌向1.15。

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中國的風險：陷入通縮與衰退 資本加速外流

來源: http://wallstreetcn.com/node/211721

（圖片來自巴倫周刊）

美奇金投資咨詢公司(J Capital Research)創始人Anne Stevenson-Yang（中文名：楊思安）近日接受巴倫周刊采訪時表示，中國通縮風險正在加速累積，很可能會由通縮引發衰退。

她指出，中國外流資本正在增加，企業也在利用虛假貿易和其他手段擺脫國家的資本管制，猖獗的資本外流可能會導致中國外儲大幅下降。

她還表示，流動性似乎越來越成為中國的一個問題。過去幾年中，中國企業舉了1.5萬億美元的外債，其中很多都是短期的債務。一旦違約潮開始蔓延，中國將難以掩蓋債務問題，債務危機可能爆發。如果銀行壞賬演變為超出監管者能夠控制的信貸危機以及市場信心無法恢複，中國經濟可能會面臨硬著陸。

以下節選部分為她對中國經濟的看法：

中國經濟存在著大問題。過度依賴出口和投資拉動的經濟增長模型不再奏效。

毫無疑問，從教育、基本的醫療到住所、安全的城市，中國經濟在過去的幾十年中取得了巨大的成功。但是自2008年開始，中國為了應對全球大蕭條而采取了錯誤的投資政策，造成了工業產能過剩和基建設施的閑置。例如，沒有多少航班的機場，無處不在的高速公路和沒有賽事的體育館。如果中國面臨著壞賬的沖擊，而為了償還債務又進一步導致信貸出現不健康的增長。中國央行近期的降息也難以解決這個問題，因為這不會讓家庭收入出現較大增長。

巴倫周刊：你認為情況將變多糟？

我自2011年末就十分看空中國，不過在政府的刺激下，中國經濟仍然實現了平穩的增長。根據我們的計算，自今年6月以來，中央政府以直接或間接的方式實施了超過4000億美元的刺激措施，同時放寬了房貸限制。然而，每一個刺激措施在刺激經濟上的有效性似乎越來越弱。

因此，中國很可能會進入通縮引發的衰退。通縮風險正在加速累積，可能需要一定時間顯現。投資者已對中國房地產市場失去信心。算上上下遊產業鏈，房地產構成了中國GDP的20%。就業和收入都會受到影響。如果銀行壞賬演變為超出監管者能夠控制的信貸危機以及市場信心無法恢複，中國經濟可能會面臨硬著陸。

巴倫周刊：中國經濟出現問題的其他跡象？

一個大問題是部分中國富人的資本外流正在增長，企業也在利用虛假貿易和其他手段擺脫國家的資本管制。當前，這一趨勢被流入中國的熱錢所掩蓋。這些熱錢流入是為了通過中國的高息套利，當然還有分享中國強勁的外國直接投資和貿易順差帶來的好處。

但是一些奇怪的事情正在發生。三季度中國外匯儲備下降1000億美元至3.89萬億美元。外國奢侈品在華銷量止步不前。很顯然，許多中國富人正在減持國內資產，將錢轉移至境外。如果可以選擇要悉尼的一幢房子還是深圳郊區的一套公寓，中國人的選擇是顯而易見的。

基於中國財富是如此地集中，猖獗的資本外流可能會導致中國外儲大幅下降。

巴倫周刊：市場關於中國房地產泡沫破裂的預期，你有何看法？

盡管似乎比較緩慢，但這正在發生。今年樓市銷量持續下滑。

中國的家庭住房市場真的很詭異。許多中國人把房子視為投機賺錢的工具而非居所。實際上，中國約有500萬套房子是空置的。業主不會把它們租出去，因為二手房的價格會大打折扣。

中國城鎮化的結果是，造就了大量的空樓和鬼城。然而，城市中卻又充斥著數以百萬計的買不起住房的外來務工人員。

巴倫周刊：中國房價大幅下滑的影響是什麽？

剛才已經討論過了房地產占中國GDP的比重。 此外，中國的銀行系統和影子銀行在房地產市場有著大量的金融資產。中國的主要企業都在參與房地產市場投機。試想一下，如果可以在住房市場投機，誰還會去建造船廠？

中國家庭的過半資產以房產形式存在。地方政府收入的35%來自土地出讓金和房產轉讓稅，房價下跌意味著前路坎坷。人們開始意識到房價不會永遠漲下去，拋壓開始聚集。

巴倫周刊：傳統觀點認為中國擁有多層防護體系，可以抵禦經濟衰退和任何債務危機，對此你怎麽看？

我不這樣認為。以我們討論過的3.9萬億美元外儲為例。很多人認為這一巨額的外儲可以糾正任何金融問題。但是，外儲只在捍衛人民幣時才有用，而且流動性也比許多人認為的要差。正如我們指出的，資本外流將令中國外儲急劇縮水。

有意思的是，流動性似乎越來越成為中國的一個問題。過去幾年中，中國企業舉了1.5萬億美元的外債，而以前是沒有的。其中很多都是短期的債務。一旦違約潮開始蔓延，中國將難以掩蓋外國投資者也置身其中的債務問題。至此，中國債務危機可能爆發。

中國似乎從來不核銷壞賬。2000年以來，為了讓國有銀行上市而剝離出去的不良貸款至今仍躺在資產管理公司的資產負債表上。

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