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年末扯談公司分析路徑 陌塵上

xueqiu.com/2608475154/22710701
首先聲明小弟就一菜鳥。逛雪球之後，發現雪球一大怪，就是談酒談藥的特別多，好像拿著它們就是價值投資。酒沒啥好評論的。說藥吧。俗話說生病吃藥，藥是好東西，而且有些宮廷秘方藥還有延年益壽的作用。不過，年底高興，就唱些反調。藥有條主線是：濫用。不多評論，但相信凡是去過內地醫院的，或多或少有些感受。小弟除此之外，也沒啥子特別的經驗可以分享，就簡單以在香港看過幾次私家醫生的體驗來舉個例，香港醫生最多給開三天的藥量，若藥效不夠，則請到時再來複診，抗生素等藥是能夠不開就不可。這是其一。其二是談中成藥或以宮廷秘方的延年益壽之藥的藥效。小弟沒有特別研究過日本人長壽的秘訣，但就以身邊的例子稍微作展開。每年年底都能夠在電視裡看到的香港新界圍村舉辦的千叟宴（80歲以上的才有資格入席），小弟不免大為詫異香港圍村人的長壽。小弟認識本港一位教車師傅，80歲好幾了還每天教3、4個學生練習駕駛路試技術。曾向他請教過為啥體格強健？答曰：生活開心，不抽煙，多作運動。所以，要健康要長壽，延年益壽之藥並不是它的必要條件。藥還有第二條主線，就是帳目。國人都知道，藥企要打通渠道環節，打開醫院打開醫生，總有各種「經常」的「不經常費用」，有些是有票據，有些是永遠不可能有票據，怎麼辦？這麼多年下來，有見過藥企沒有辦法嗎？

講這麼多，其實有些偏題了。回到題目上，小弟只想說，分析公司或票票就是要理清主線，理出個投資該公司或票票的主邏輯出來。公司毛毛邊邊的信息這麼多，看不過來也不可能看得清楚！（除非是董事長的二姨或是財務總監的小姨。）經濟、行業、公司琢磨久了，不免會發現：任何公司任何時點都會有個主邏輯存在，投資之或不投資之，本質上是對這個主邏輯把握狀況而定。主邏輯能看清的，就投資之，看不清或自己把握不了的，就等一等，等主邏輯的轉化，等下個主邏輯是否屬於自己能看清的，若仍看不清的，那就繼續等或乾脆放棄。

以上說得抽象了，舉些例子吧。比如茅台，俺前陣是關心被動添加還是主動添加（有雪球文章為證），過完春節之後，俺會關心年禮銷量的增減；比如張裕，俺關心其中端產品老化的問題；比如青啤，俺關心量的擴張，等到年報之後，俺要關注管理層是否比上任伊始更具信心；比如一拖，俺關心大輪拖的情況；比如中國遠洋，俺前段時間關心BDI指數，未來一年會關心歷史租約的消化情況；比如長城汽車，俺關心suv的銷量，等等啦。

該結束語了。投資有大道至簡的方法，但不能老想著一勞永逸。事物總在不斷地運動著（這話很熟悉吧）。投資就是要在運動的事物中，去抓住事物發展的主線！感覺自個兒抓不住的，就先等著！

玻璃股的投資邏輯探討 陌塵上

http://xueqiu.com/2608475154/22803872
週期的輪子，不能被其碾過，更不能錯過！共勉之！12月末作了些玻璃行業的小研究，今作略微修改之後，貼到雪球上與各位學習探討，不作具體股票推薦，風險各位雪友自負哈～

   談到玻璃行業，很多人第一反應是：那是產能過剩行業，那是高耗能產業，能投嗎？翻翻國內券商的報告，還在繼續做玻璃行業研究的已不多。一個週期行業到這個地步，是何等的落寞，對於投資人而言，反而是個好現象。為什麼？小弟的回答是：行業信息將會有較多不對稱的地方，多付出些努力，研究的回報可能也是超額的！

供給面的情況：供給面的壓力似大而不大！
   截止12年底，全國共有284 條浮法玻璃生產線（85%的平板玻璃是由伏法玻璃供給）。06-11年全國共新增124條生產線，12年新增18條，增幅已明顯減緩。見下圖。生產線的實際產能利用率為83%，目前有67條生產線處於冷修狀態，在建生產線49條。乍一看這些數字，玻璃行業的供給壓力很大！

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   小弟我的觀點是：供給壓力似大而不大！且聽下面分析：
   （1）平板玻璃生產線自然壽命週期，預示著很大一部分產能已經進入老齡期！玻璃在產生產線的壽命一般在8年左右，在接下來數年，由於自然壽命終結而需關閉的生產線將會多起來。如上圖所示。這裡有兩個啟示：一是將近1半的生產線將可能壽終正寢。這不是核心問題，譬如，企業仍可以通過新生產線的投資，達到產能的擴張，從而行業整體供給並不一定會大幅度回落。因此，行業產能未來的發展情況，最終取決於行業內的企業家群體如何判斷未來行業需求增長的情況以及行業內產能的整合朝哪個方向發展。二是行業將會洗牌，財務實力強、歷史經營穩健的企業更有可能進行新產能投放以此更換舊產能或作出進一步的產能擴張，而那些歷史經營不善、財務能力弱、落後產能多的企業可能隨著生產線的壽終正寢就再也無力進行新產能的投資。這是產能週期帶動的行業整合。

   （2）生產線成本上的差異，決定了先進產能有利可圖，換句話說，玻璃行業產能過剩更多的只是落後產能的過剩！玻璃的生產成本按照佔比來分依次為：燃料成本、原料成本、製造費用等。玻璃為高耗能行業，燃料成本大約佔到總成本的一半。不同生產線使用不同燃料，生產成本存在著巨大的差異。下表為使用不同燃料的玻璃生產線的的生產成本的測算：

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   以上六種燃料中，使用焦爐煤氣、煤制氣和石油焦生產成本較低，而使用天然氣、煤焦油、重油的生產線的生產成本依次上升。在05年之前，全國123條浮法玻璃生產線幾乎全部以重油為燃料。但是到了2011年底，國內正常運行的211條浮法玻璃生產線中，使用重油作為燃料有31條，煤焦油35條，天然氣49條，焦爐煤氣12條，煤制氣55條，石油焦29條。這裡的啟示是（按照11年底的數據）：96（45.5%）條生產線處於較低的生產成本；當玻璃價格上漲至1,350元以上時，使用天然氣的生產線將會被激活，大約有149條的生產線在成本位以上運作；當價格上漲至1,570元以上時，184條生產線將在成本位以上。12年12月全國的玻璃現貨均價大約為1,370 元，距離最低成本價有200-300 元的空間。今日（1月11日）鄭商所玻璃5月期貨價格在1,440元左右，9月期貨在1,490元左右。因此,站在目前的時點來看，按照生產線成本和價格的預期，行業產能投放的力度不會過於激進。

   （3）玻璃供給彈性不足，市場會有較長一段「溫暖」期。玻璃冷修期為3-6 個月，復產時間一定程度上取決於需求情況，但是生產線一旦運行，就不得隨意停窯，因為停窯後需要重新鋪設耐火材料，成本很高，因此浮法玻璃的供給調整難度要大於水泥。換句話說，基於生產線投產的風險較高，若是大部分企業對供需的預期沒有發生較大的逆轉，那麼可估計的是行業整體產能利用率不會出現快速地提高。這裡的估計涉及到兩個風險：玻璃價格短期出現快速上漲或者3月兩會之後房地產調控政策顯著放鬆。但是，預計出現這兩個風險的概率均為微小。因此，至少在兩會之前，或者至少在下半年***三中全會召開之前，行業生產線的投放將會較為理性。這裡討論的啟示就是，玻璃行業的供給彈性是不足的（至少會有滯後），價格對需求會有較為敏感的反應（這是簡單的經濟學原理，不展開解釋了）。

   綜上所述，玻璃行業產能過剩只是落後產能的過剩，供給上的壓力似乎很大但實質並不大，玻璃短期供給上的彈性不足，將使得玻璃價格對於需求的回暖會有較為敏感的反應！

需求的探討：最為保守的估計是與12年持平。
   不具體展開探討。在玻璃需求中，建築相關的需求是大頭，佔到80%，汽車大約7%。12年房產的熱銷，降低了地產商的庫存，也補給了現金流，因此估計13年地產新開工面積會有所回升，這是較為確定的判斷，不關乎13年地產股走勢的判斷，也不關乎地產調控政策是否會有進一步收緊的判斷。本文採取最為保守的估測是，玻璃需求至少與12年持平（雖然需求出現溫和的增長將是更大概率的事件）。

行業毛利率：13年將會好於12年。
   玻璃是典型的週期行業，在週期品中應屬於中週期的行業。以行業歷史毛利率走勢來看，毛利率下滑至低點後，回升週期平均為9 個月。本輪行業毛利率低點出現在12年3 月中旬(當時僅為0.1%)，之後經歷約9 個月回升，毛利率達到16.3%，已超過13.2%的歷史平均水平。
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   基於毛利率歷史走勢，不妨假設13年全年需求能大致維持在12年下半年的水平，扣除生產線變動的情況，估計13年毛利率將會在歷史平均水平作季節性波動。

    接下來，給大夥兒做個簡單的數字上的測算：毛利=毛利率×銷售額  ==》 毛利=毛利率×量×價  ==》 毛利增幅=毛利率變動幅度+量的增幅+價格的增幅。不妨假設13年行業全年毛利率在13%這個歷史平均水平，12年行業毛利率平均為5%，那麼行業毛利率的增幅為8個點；銷售量仍按照前述保守的估計與12年持平，即為0；銷售均價按保守估計上漲10個點左右，那麼全年行業毛利增長幅度有18-20%。毋庸多言，由於基數的原因，上半年毛利增長的彈性會大得多。這裡只是基於非常保守的測算，數據不一定非常正確，主要是提供思路。

為什麼是3300.HK？ （這裡不作投資推薦，只是作為投資理論的學習探討）。
     無它，就是為了追求週期彈性！在行業面臨中短週期的反轉時，彈性是至關重要。比較而言，在港股三大玻璃股中，信義是家好公司，上半年行業普虧的情況下仍能取得正收益，但是反過來看，業績增長的彈性會差於3300. 3300 12年上半年虧損，主要是在於產品高度的專業化，而不像信義那樣產品結構比較分散，所以3300抗週期的能力也要弱一些，預計12年全年的業績也不怎麼的；但在公司治理結構上，3300並不差，聯想弘毅拿了好大的一塊持股份額。港股另一隻洛陽情況則相對有些看不透，負債率很高，下半年的虧損對它的淨資產侵蝕的程度可能也是個風險。說白了，目前的主邏輯就是行業週期回暖帶動的彈性！若是股價漲啊漲啊 ，回到某些位置之後，即這個主邏輯得到較為充分反映之後，那麼接下來才是算細賬的時候。

關於民營油服 陌塵上

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民營油服公司是去年到今年上半年的股市明星。比如$安東油田服務(03337)$ ，股價從1元一路漲到6.8元，現在在5元光景。這種政策和業績雙驅動的股票，在目前價位還能不能買？未來的生存空間會怎麼樣呢？俺覺得已經到了思考的時候，或者是有空想一想也不錯的時候了。

民營油服的業績增速肯定會下來，這是俺年初的想法，現在基本也證實了俺的想法。安東12年收入增加了59.2%，今年上半年收入增速31.8%，增速下來了；也算正常的現象，除了同比基數擴大的原因之外，資本和人才會向高增長的領域迅速集結，這是市場的作用，但市場對增速下跌已有多大的預期，俺還是存疑的，畢竟還是會有一些直線思維的。而且從估值的角度來看，即使股價有調整，但也絕對不便宜。安東12年末的EPS為0.1402RMB，大夥自己框算14年的PE吧~~

因此在迅速增長的好年情之後，幾個民營油服公司都會面臨的問題是：未來3到5年，30%左右的速度，或者20%以上的增速能不能維持得住？

按常理推，民營的油服發展空間是足夠大的，這裡有兩層概念，第一是中國油氣開發服務的總蛋糕會增長，第二是民營油服在這塊蛋糕裡的份額會有所擴大。這兩個層級在行業增長層面上確保了有競爭力、資質優良的民營油服企業的前景，在未來幾年做到100億、200億以上的收入都是可能的，或者出現中國式的斯倫貝謝哈里伯頓貝克爾休斯這樣的里程碑式的公司也不是完全不可能。

但是，人在做、天在看，誰會成為這樣的領軍人物嗎？羅林？要成為這種領軍人物，需要打通什麼樣的任督二脈？近期中石油管理層更換的風波，鬧得沸沸揚揚，甚至有拆分中石油的傳言。不管怎樣，在越發市場化的條件之下，以前那些可能考各種渠道拿單的，是要被市場清理出去，反而有市場競爭力的狠角色會繼續給力。但現在確實還看不出來誰將是這個狠角色？

老孫增持及其它 陌塵上

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房產界的大佬，相比正向公知界轉型的王石，這個行業前大佬，俺更看好老孫。理由之前應該有小文闡述。等俺多些空餘時間，給大夥梳理哈發展商的模式~~

老孫8、9月買了一些地，搞得股價雞飛狗跳的。8月先是亦莊的地，後來市場也接受了老孫對亦莊的想法，給以時日，老孫會是亦莊的大地主，或者是亦莊樓價的標竿。9月初，弄了農展館的地，爭議頗大，但考慮到這可能是北京三環之內的最後一塊好地，好好發展，潛力還是大的，至少不會虧本。9月中旬天拖這塊地，地圖上俺是怎麼看怎麼覺得值，再加上俺一天津哥們給俺講解了這塊地邊上的設施，俺相信是真讓他撿到便宜了，怪不得拿到地當晚，據說他家還弄了個小型慶功會。不嘮嘮嗦嗦了。上數據吧。

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