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讀透央行貨幣報告：”削峰填谷“穩貨幣 同存納入MPA落地

8月11日，央行法發布《2017年第二季度中國貨幣政策執行報告》(下稱《報告》)。值得註意的是，當日也恰逢人民幣“8·11匯改”兩周年。

《報告》中，央行澄清了市場上的諸多誤解，表明M2低增速很正常，毋須擔憂超儲率下降，CFETS人民幣指數下跌與實際有效匯率漲幅相對下降有關等。

同時，央行也具體解釋了“削峰填谷”的貨幣調控思路，未來將保持總量穩定，綜合運用價、量工具和宏觀審慎政策加強預調微調。備受市場關註的是，年初以來市場預期的同業存單納入MPA(宏觀審慎評估)考核也終於“靴子落地”。

M2低增速很正常

《報告》提出，當前M2增速比過去低一些，需要全面客觀認識——即M2低增速或將成為未來的常態，且並不意味著實體經濟獲得的支持減弱。

“央行明確指出M2增速較低是金融嚴監管、金融同業之間的信貸派生減弱所致，社融平穩，信貸快增，結構改善，實體得到的金融支持不弱，低增速或是常態，政策不會因此寬松。”聯訊證券首席宏觀研究員李奇霖表示。

央行分析稱，一是過去M2增速高於名義GDP增速較多與住房等貨幣化密切相關，而目前住房商品化率已經很高，貨幣需求增長相應降低；二是近些年 M2增長較快還與金融深化有關，主要體現為同業、理財等業務發展較快，但金融深化進程並非是線性的，為了興利除弊也會有一定起伏，近期M2增速有所降低正是加強金融監管、縮短資金鏈條、減少多層嵌套的合理反映。預計隨著去杠桿的深化和金融進一步回歸為實體經濟服務，比過去低一些的M2 增速可能成為新的常態。同時，隨著市場深化和金融創新，影響貨幣供給的因素更加複雜，M2 的可測性、可控性以及與經濟的相關性亦在下降，對其變化可不必過度關註。

無獨有偶，央行參事盛松成此前就對第一財經記者表示，社會融資規模或將成為比M2更重要的核心調控指標，其對於精準宏觀調控、穿透式監管的重要性日漸凸顯。“社會融資規模與貨幣供應量是一個硬幣的兩個面，理論上而言應該是相輔相成，但如今表外融資等規模越來越大，其對M2的影響是不確定的，因此M2似乎已經有所‘失真’。”

國泰君安銀行業分析師王劍認為，M2同比增速要看GDP增速、CPI漲幅以及其他因子，2017年GDP增速目標6.5%左右，CPI漲幅目標3%左右，推算“其他因子”約2.5%，為滿足2017年經濟增長所需的M2增速為10.7%（6.5%+1.7%+2.5%）或更低，“所以，不必對M2增速的下滑過度擔憂。”他稱。

毋須擔憂超儲率下降

值得註意的是，此次央行《報告》為超儲率開設了專欄。

近年來，外匯占款下降且超儲率下降引發各界關註，也有觀點質疑，超儲率的下降是否意味著貨幣政策收緊？超儲率的‘透支“是否需要盡快用降準來填補？

《報告》提及，2001年超額準備金率超過 7%，之後總體呈下降態勢，2003-2008 年平均超額準備金率在3.5%左右，之後進一步下行，目前超額準備金率在1.5%左右。這種趨勢性下降與幾大因素有關。

一是支付體系現代化大大縮短了資金清算占用時間， 基本消除了在途資金摩擦，降低了其他資產轉換為超額存款準備金的資金匯劃時間成本和交易成本。

二是金融市場快速發展使得商業銀行有更方便的融資渠道，在需要資金時可以隨時從市場融入資金，從而降低預防性需求。

三是商業銀行流動性管理水平和精細化程度不斷提高，可以更加準確地預測流動性影響因素，降低了不確定性沖擊的影響。

此外，近年來央行不斷完善貨幣政策操作框架，也使得銀行體系超額存款準備金需求明顯降低。

“如雙平均法考核存款準備金給予商業銀行在考核期內更加靈活擺布流動性的空間，常備借貸便利工具和自動質押融資工具使得商業銀行在短期流動性不足的時候可以合格資產為抵押從央行獲得流動性支持，而公開市場操作頻率從每周兩次提高到每日操作，從制度上保障央行能夠及時應對多種因素可能對流動性造成的沖擊，及時釋放政策信號引導和穩定市場預期，這些都有效降低了商業銀行超額存款準備金預防性需求。”《報告》提及。

央行也強調：“顯然，這種下降並不意味著銀行體系流動性收緊和貨幣政策取向發生變化。”

實體融資成本小幅上升

隨著去杠桿的推進，盡管央行僅是在公開市場“加息”，而並未提高存貸款基準利率，但實體融資成本持續小幅攀升。

《報告》顯示，6月，非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為5.67%，同比上升0.41個百分點，比 3 月上升0.14個百分點，比上年12 月上升0.4個百分點。其中，一般貸款加權平均利率為5.71%，比3月上升0.08個百分點；票據融資加權平均利率為5.39%，比3月上升0.62個百分點。個人住房貸款利率略有上升，6月加權平均利率為4.69%， 比3月上升0.14個百分點。

“主要原因有兩個，一是在需求不弱的情況下，企業融資需求上升，但發債成本中樞大幅上漲，非標受限，銀行貸款成為為數不多的選擇，使信貸需求較強；二是，二季度負債荒再來，貨基理財產品收益率快速上漲使銀行被迫提高存款成本來應對，負債成本被動提升，轉移成本壓力。”李奇霖分析稱。

經歷了年初的債券發行“腰斬”、4月的大規模發行“爽約”後，下半年來企業信用債發行已經逐漸回暖。根據上海清算所公布的不完全統計，截至7月24日，當月已有21只企業信用債取消或推遲發行，規模119億元。與年內的取消發行高峰期相比，規模減少了約九成。

人民幣雙向波動彈性大增

央行發布《報告》的當日，恰逢人民幣“8·11匯改”兩周年。

兩年間，人民幣先是一次性貶值近2%，此後市場經歷了史無前例的“浮動恐慌”。兩年來，央行則通過不斷加強與市場溝通、引入“一籃子貨幣”和逆周期調節因子，穩定了匯率預期，並堅持人民幣匯率應該基於市場供求，而非“軟盯住”美元。

《報告》提及，第二季度，美元整體走弱，主要貨幣兌美元多數升值，人民幣兌美元匯率也有所升值。隨著匯率形成機制的規則性、透明度和市場化水平不斷提升，人民幣兌美元雙邊匯率彈性進一步增強，雙向浮動的特征更加顯著，匯率預期總體平穩。

6 月末，CFETS人民幣匯率指數為93.29，較上年末下跌1.62%。參考BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數分別為94.25和94.18，較上年末分別下跌2.07%和下跌1.38%。

對於CFETS等指數的下滑，不時會有觀點認為，這是央行有意引導人民幣對籃子貨幣走低。不過，《報告》提及，這主要與人民幣的實際有效匯率變動有關。

根據BIS的計算，上半年，人民幣名義有效匯率貶值2.27%，實際有效匯率貶值3.32%；2005年人民幣匯率形成機制改革以來至2017年6 月末，人民幣名義有效匯率升值34.26%，實際有效匯率升值42.24%。

此外，央行也特別強調了匯率中間價“逆周期因子”的引入，該因子的引入在不改變外匯供求趨勢的情況下，過濾掉了“羊群效應”，有利於人民幣匯率的穩定。

貨幣穩、公開市場操作張弛有度

伴隨著去杠桿進程的推進，近年來央行對公開市場操作的把握更為精準，總體維持“穩貨幣”的態度。

“央行重視‘削峰填谷’熨平流動性波動，傳遞貨幣政策不松不緊導向。”方正證券宏觀固收分析師任澤平表示，上半年經濟超預期，貨幣政策壓力小，防風險、改革與金融服務實體成為主要任務。

《報告》也具體解釋了“削峰填谷”。一方面，央行公開市場業務操作室在5月下旬釋放操作信號，隨即於6月6日開展了4980億元MLF操作，提前對沖全月4313億元MLF到期並安排適中的增量資金供應；6月7日重啟到期日跨過半年末的28天期逆回購，此後連續操作，對沖稅期、金融機構繳納法定存款準備金、央行流動性工具到期等影響流動性的客觀因素， 以中性適度的取向對流動性總量進行“填谷”。

另一方面，考慮到每月下旬財政支出可大量投放流動性，為引導流動性總量向中性適度水平收斂，6月23日起，公開市場業務操作室連續12個工作日暫停操作，利用央行逆回購到期對流動性總量進行“削峰”。

同時，央行通過公開市場業務交易公告闡釋操作力度調整或暫停操作的原因，加強與市場溝通，不斷提高透明度。下半年以來，央行認為金融機構對“削峰填谷”的理解加深，且輿論誤讀也顯著減少。

《報告》提及，銀行間市場最具代表性的7天回購利率(DR007)總體在2.75%-3.0%的區間內運行，利率中樞穩中有降，債券市場也有所回暖。此前也有機構交易員對第一財經記者表示，DR007和SLF(常備借貸便利)如今構成了央行的利率走廊，DR007是下限，SLF是上限。但興業研究則認為，2.9%似乎是近期DR007的運行上限。

擬將同業存單納入MPA

針對下一階段的主要政策思路，央行提及，將加強和改善宏觀審慎管理，組織實施好宏觀審慎評估，逐步探索將更多金融活動和金融市場納入宏觀審慎管理框架。

此前，銀監會對“同業套利”下重手監管，此次央行也表示：“為了更全面地反映金融機構對同業融資的依賴程度，引導金融機構做好流動性管理，擬於2018年一季度評估時起，將資產規模5000億元以上的銀行發行的一年以內同業存單納入MPA同業負債占比指標進行考核。對其他銀行繼續進行監測，適時再提出適當要求。”

可見，央行對於該項監管的推進仍持有較為審慎的態度。2013年，同業存單被認為是推動利率市場化的標誌而放量發展，而2017年，同業存單被市場看作了是加速同業鏈條擴張的“洪水猛獸”。客觀而言，市場認為同業存單對於金融機構而言具有積極意義。

同業存單的優勢主要包括：彌補了3月-1年期利率結構的空白，有助於Shibor的進一步完善；比同業存款更加標準化，流動性更好，也避免了提前支取風險；發行同業存單是商業銀行主動負債的行為，銀行可以根據自身要求發行不同規模期限的存單，更加靈活調整銀行負債結構等。

“盡管同業存單迅速擴容，並且帶來了金融市場系統性風險上升，但是不能‘因噎廢食。”招商證券首席債券分析師徐寒飛此前對記者表示，存款利率看起來接近全部“市場化”，但是活期存款利率未放開，而國有大行在存款層面的壟斷地位無法動搖，導致存款利率真實市場化程度仍有空間。在此背景下，同業存單可以使得中小銀行能夠與大行在負債層面“公平競爭”，隨著同業存單逐漸替代 “一般存款”，商業銀行整體負債的利率市場化程度上升明顯。

因此，各方也建議，對於同業存單，監管政策是“既要放，又要收”。其發展方向不應該逆轉，不能否認同業存單在平衡中小銀行和大行流動性差異中所起到的重要作用；此外也需要將同業存單納入到同業負債統計口徑，並給出比例約束，從總量層面防止單家銀行對同業負債的依賴度過高。

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讀透央行貨幣報告：“削峰填谷”穩貨幣 同存納入MPA落地

8月11日，央行法發布《2017年第二季度中國貨幣政策執行報告》(下稱《報告》)。值得註意的是，當日也恰逢人民幣“8·11匯改”兩周年。

《報告》中，央行澄清了市場上的諸多誤解，表明M2低增速很正常，毋須擔憂超儲率下降，CFETS人民幣指數下跌與實際有效匯率漲幅相對下降有關等。

同時，央行也具體解釋了“削峰填谷”的貨幣調控思路，未來將保持總量穩定，綜合運用價、量工具和宏觀審慎政策加強預調微調。備受市場關註的是，年初以來市場預期的同業存單納入MPA(宏觀審慎評估)考核也終於“靴子落地”。

M2低增速很正常

《報告》提出，當前M2增速比過去低一些，需要全面客觀認識——即M2低增速或將成為未來的常態，且並不意味著實體經濟獲得的支持減弱。

“央行明確指出M2增速較低是金融嚴監管、金融同業之間的信貸派生減弱所致，社融平穩，信貸快增，結構改善，實體得到的金融支持不弱，低增速或是常態，政策不會因此寬松。”聯訊證券首席宏觀研究員李奇霖表示。

央行分析稱，一是過去M2增速高於名義GDP增速較多與住房等貨幣化密切相關，而目前住房商品化率已經很高，貨幣需求增長相應降低；二是近些年 M2增長較快還與金融深化有關，主要體現為同業、理財等業務發展較快，但金融深化進程並非是線性的，為了興利除弊也會有一定起伏，近期M2增速有所降低正是加強金融監管、縮短資金鏈條、減少多層嵌套的合理反映。預計隨著去杠桿的深化和金融進一步回歸為實體經濟服務，比過去低一些的M2 增速可能成為新的常態。同時，隨著市場深化和金融創新，影響貨幣供給的因素更加複雜，M2 的可測性、可控性以及與經濟的相關性亦在下降，對其變化可不必過度關註。

無獨有偶，央行參事盛松成此前就對第一財經記者表示，社會融資規模或將成為比M2更重要的核心調控指標，其對於精準宏觀調控、穿透式監管的重要性日漸凸顯。“社會融資規模與貨幣供應量是一個硬幣的兩個面，理論上而言應該是相輔相成，但如今表外融資等規模越來越大，其對M2的影響是不確定的，因此M2似乎已經有所‘失真’。”

國泰君安銀行業分析師王劍認為，M2同比增速要看GDP增速、CPI漲幅以及其他因子，2017年GDP增速目標6.5%左右，CPI漲幅目標3%左右，推算“其他因子”約2.5%，為滿足2017年經濟增長所需的M2增速為10.7%（6.5%+1.7%+2.5%）或更低，“所以，不必對M2增速的下滑過度擔憂。”他稱。

毋須擔憂超儲率下降

值得註意的是，此次央行《報告》為超儲率開設了專欄。

近年來，外匯占款下降且超儲率下降引發各界關註，也有觀點質疑，超儲率的下降是否意味著貨幣政策收緊？超儲率的‘透支“是否需要盡快用降準來填補？

《報告》提及，2001年超額準備金率超過 7%，之後總體呈下降態勢，2003-2008 年平均超額準備金率在3.5%左右，之後進一步下行，目前超額準備金率在1.5%左右。這種趨勢性下降與幾大因素有關。

一是支付體系現代化大大縮短了資金清算占用時間， 基本消除了在途資金摩擦，降低了其他資產轉換為超額存款準備金的資金匯劃時間成本和交易成本。

二是金融市場快速發展使得商業銀行有更方便的融資渠道，在需要資金時可以隨時從市場融入資金，從而降低預防性需求。

三是商業銀行流動性管理水平和精細化程度不斷提高，可以更加準確地預測流動性影響因素，降低了不確定性沖擊的影響。

此外，近年來央行不斷完善貨幣政策操作框架，也使得銀行體系超額存款準備金需求明顯降低。

“如雙平均法考核存款準備金給予商業銀行在考核期內更加靈活擺布流動性的空間，常備借貸便利工具和自動質押融資工具使得商業銀行在短期流動性不足的時候可以合格資產為抵押從央行獲得流動性支持，而公開市場操作頻率從每周兩次提高到每日操作，從制度上保障央行能夠及時應對多種因素可能對流動性造成的沖擊，及時釋放政策信號引導和穩定市場預期，這些都有效降低了商業銀行超額存款準備金預防性需求。”《報告》提及。

央行也強調：“顯然，這種下降並不意味著銀行體系流動性收緊和貨幣政策取向發生變化。”

實體融資成本小幅上升

隨著去杠桿的推進，盡管央行僅是在公開市場“加息”，而並未提高存貸款基準利率，但實體融資成本持續小幅攀升。

《報告》顯示，6月，非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為5.67%，同比上升0.41個百分點，比 3 月上升0.14個百分點，比上年12 月上升0.4個百分點。其中，一般貸款加權平均利率為5.71%，比3月上升0.08個百分點；票據融資加權平均利率為5.39%，比3月上升0.62個百分點。個人住房貸款利率略有上升，6月加權平均利率為4.69%， 比3月上升0.14個百分點。

“主要原因有兩個，一是在需求不弱的情況下，企業融資需求上升，但發債成本中樞大幅上漲，非標受限，銀行貸款成為為數不多的選擇，使信貸需求較強；二是，二季度負債荒再來，貨基理財產品收益率快速上漲使銀行被迫提高存款成本來應對，負債成本被動提升，轉移成本壓力。”李奇霖分析稱。

經歷了年初的債券發行“腰斬”、4月的大規模發行“爽約”後，下半年來企業信用債發行已經逐漸回暖。根據上海清算所公布的不完全統計，截至7月24日，當月已有21只企業信用債取消或推遲發行，規模119億元。與年內的取消發行高峰期相比，規模減少了約九成。

人民幣雙向波動彈性大增

央行發布《報告》的當日，恰逢人民幣“8·11匯改”兩周年。

兩年間，人民幣先是一次性貶值近2%，此後市場經歷了史無前例的“浮動恐慌”。兩年來，央行則通過不斷加強與市場溝通、引入“一籃子貨幣”和逆周期調節因子，穩定了匯率預期，並堅持人民幣匯率應該基於市場供求，而非“軟盯住”美元。

《報告》提及，第二季度，美元整體走弱，主要貨幣兌美元多數升值，人民幣兌美元匯率也有所升值。隨著匯率形成機制的規則性、透明度和市場化水平不斷提升，人民幣兌美元雙邊匯率彈性進一步增強，雙向浮動的特征更加顯著，匯率預期總體平穩。

6 月末，CFETS人民幣匯率指數為93.29，較上年末下跌1.62%。參考BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數分別為94.25和94.18，較上年末分別下跌2.07%和下跌1.38%。

對於CFETS等指數的下滑，不時會有觀點認為，這是央行有意引導人民幣對籃子貨幣走低。不過，《報告》提及，這主要與人民幣的實際有效匯率變動有關。

根據BIS的計算，上半年，人民幣名義有效匯率貶值2.27%，實際有效匯率貶值3.32%；2005年人民幣匯率形成機制改革以來至2017年6 月末，人民幣名義有效匯率升值34.26%，實際有效匯率升值42.24%。

此外，央行也特別強調了匯率中間價“逆周期因子”的引入，該因子的引入在不改變外匯供求趨勢的情況下，過濾掉了“羊群效應”，有利於人民幣匯率的穩定。

貨幣穩、公開市場操作張弛有度

伴隨著去杠桿進程的推進，近年來央行對公開市場操作的把握更為精準，總體維持“穩貨幣”的態度。

“央行重視‘削峰填谷’熨平流動性波動，傳遞貨幣政策不松不緊導向。”方正證券宏觀固收分析師任澤平表示，上半年經濟超預期，貨幣政策壓力小，防風險、改革與金融服務實體成為主要任務。

《報告》也具體解釋了“削峰填谷”。一方面，央行公開市場業務操作室在5月下旬釋放操作信號，隨即於6月6日開展了4980億元MLF操作，提前對沖全月4313億元MLF到期並安排適中的增量資金供應；6月7日重啟到期日跨過半年末的28天期逆回購，此後連續操作，對沖稅期、金融機構繳納法定存款準備金、央行流動性工具到期等影響流動性的客觀因素， 以中性適度的取向對流動性總量進行“填谷”。

另一方面，考慮到每月下旬財政支出可大量投放流動性，為引導流動性總量向中性適度水平收斂，6月23日起，公開市場業務操作室連續12個工作日暫停操作，利用央行逆回購到期對流動性總量進行“削峰”。

同時，央行通過公開市場業務交易公告闡釋操作力度調整或暫停操作的原因，加強與市場溝通，不斷提高透明度。下半年以來，央行認為金融機構對“削峰填谷”的理解加深，且輿論誤讀也顯著減少。

《報告》提及，銀行間市場最具代表性的7天回購利率(DR007)總體在2.75%-3.0%的區間內運行，利率中樞穩中有降，債券市場也有所回暖。此前也有機構交易員對第一財經記者表示，DR007和SLF(常備借貸便利)如今構成了央行的利率走廊，DR007是下限，SLF是上限。但興業研究則認為，2.9%似乎是近期DR007的運行上限。

擬將同業存單納入MPA

針對下一階段的主要政策思路，央行提及，將加強和改善宏觀審慎管理，組織實施好宏觀審慎評估，逐步探索將更多金融活動和金融市場納入宏觀審慎管理框架。

此前，銀監會對“同業套利”下重手監管，此次央行也表示：“為了更全面地反映金融機構對同業融資的依賴程度，引導金融機構做好流動性管理，擬於2018年一季度評估時起，將資產規模5000億元以上的銀行發行的一年以內同業存單納入MPA同業負債占比指標進行考核。對其他銀行繼續進行監測，適時再提出適當要求。”

可見，央行對於該項監管的推進仍持有較為審慎的態度。2013年，同業存單被認為是推動利率市場化的標誌而放量發展，而2017年，同業存單被市場看作了是加速同業鏈條擴張的“洪水猛獸”。客觀而言，市場認為同業存單對於金融機構而言具有積極意義。

同業存單的優勢主要包括：彌補了3月-1年期利率結構的空白，有助於Shibor的進一步完善；比同業存款更加標準化，流動性更好，也避免了提前支取風險；發行同業存單是商業銀行主動負債的行為，銀行可以根據自身要求發行不同規模期限的存單，更加靈活調整銀行負債結構等。

“盡管同業存單迅速擴容，並且帶來了金融市場系統性風險上升，但是不能‘因噎廢食。”招商證券首席債券分析師徐寒飛此前對記者表示，存款利率看起來接近全部“市場化”，但是活期存款利率未放開，而國有大行在存款層面的壟斷地位無法動搖，導致存款利率真實市場化程度仍有空間。在此背景下，同業存單可以使得中小銀行能夠與大行在負債層面“公平競爭”，隨著同業存單逐漸替代 “一般存款”，商業銀行整體負債的利率市場化程度上升明顯。

因此，各方也建議，對於同業存單，監管政策是“既要放，又要收”。其發展方向不應該逆轉，不能否認同業存單在平衡中小銀行和大行流動性差異中所起到的重要作用；此外也需要將同業存單納入到同業負債統計口徑，並給出比例約束，從總量層面防止單家銀行對同業負債的依賴度過高。

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