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IPO"堰塞湖"消退 包裝上市警鐘已敲

證監會疏導IPO堰塞湖 創業板將成撤材料重災區

貨幣“堰塞湖”與經濟去杠桿

本帖最後由 jiaweny 於 2014-12-10 12:15 編輯 貨幣“堰塞湖”與經濟去杠桿 本文作者華泰證券分析師俞平康、孫崢、朱洵、授權華爾街見聞發布。 要點： 1. 我們認為目前貨幣政策正形成堰塞湖的困境，一方面貨幣存量巨大給經濟體形成隱性的風險，另一方面實體經濟卻很難從中取水，間接融資市場的信貸渠道和直接融 資市場渠道同時被阻塞。由於我國缺乏一個高效和市場化的直接融資市場，貨幣只能停滯於銀行體系的資產負債表中並通過各種方式表現為金融體系的加杠桿過程。 我們強調目前應當實施廣義的貨幣和金融政策，而非狹義的僅僅依靠央行的貨幣政策承擔調結構的功能。一行三會”應保持兩條腿走路，在貨幣寬松條件下，一方面依靠行政性幹預政策引導貸款投向和關停現存的不合理的信貸融資渠道，另一方面推進股票發行的註冊制改革和降低債券發行門檻，充分發揮資本市場的融資功能。 2. “惜貸”問題並非中國獨有，但由於美國銀行業風險偏好整體高於我國，惜貸問題在中國尤其嚴重，從2012年以來的定向寬松政策已經走向終點，事實證明定向 寬松政策無法顯著改善融資難、融資貴的問題，按照美國在危機後量化寬松的思路及目前“定向微刺激”的失效，我國貨幣政策穩中偏松的窗口已經打開，這不是說 我們一定要模仿美國采取極度的寬松政策，而是經濟目前下行的壓力及債務風險要求我們維持較低的利率水平來減輕存量債務的風險及提供充足的流動性維持貸款的 增長，以期待企業盈利的逐漸回升。 3. 貨幣金融政策的“堵”實際上是一場無風險利率的改革，其目的在於打破信托、理財、城投債及部分國有企業債剛性兌付和隱性擔保的局面，從而促進無風險利率的 回歸，央行在這一過程中很難發揮調結構的功能，仍需依靠證監會及銀監會的結構性改革，短期內對於各類金融市場行政性的幹預可能是較好的手段，從而“堵”住 金融體系中的風險敞口。 4. “堵”住貨幣在某些領域的非市場化流動後，“疏”通一條貨幣的市場化流動渠道更為重要。打通直接融資渠道，改善我國單純依靠銀行間接融資的融資模式，對於 降低實體經濟的融資成本，緩解貨幣的堰塞湖現象，尤其是加強危機時期經濟的增長彈性，都是十分重要的舉措，從目前中美在直接融資市場的體量占GDP的比重 來看，我們還有很長的路要走。 5. 同處大周期底部，目前經濟體去杠桿與90年代末“去杠桿”的要求有著本質的不同，就是目前的杠桿較高的現狀不是全面性的，而是結構性的。表現為以房地產產 業鏈為代表的上遊行業及部分中遊行業在前期積累了較高的債務，因此目前可能是需要結構性的去杠桿的，然而類似美國的市場化出清方式可能並不奏效，其中隱性 擔保和剛性兌付是主因。在“控總量，調結構”的杠桿調控思路下，目前政策上杠桿調控將遵循“貨幣全面寬松，杠桿微量調控”的政策操作手段，通過“一帶一 路”加速市場出清、行政性幹預特定行業出清、推動直接融資市場發展以及杠桿轉移等多方面政策手段調控杠桿水平。 正文： 近期股市瘋狂、貸款利率不降、房產銷售回升，我們11月21日當晚對於央行降息效果的研判一一得以應驗。但我們並不會給此輪A股市場的一片“漲聲”以掌 聲，因為目前股市的大漲與實體經濟的低迷，正揭示了我國貨幣政策所處的“堰塞湖”的困境。一方面銀行惜貸使貨幣政策向實體經濟的信貸傳導渠道受阻，另一方 面新股發行不順和債券發行門檻過高，使貨幣政策的直接融資市場傳導渠道也受阻。大量貨幣淤積於銀行體系的資產負債表，並推升了股票和債券的資產價格，與實 體經濟背離，金融體系被動加杠桿。 去杠桿需要廣義的貨幣和金融政策，在貨幣穩中偏松的基礎上，一方面依靠行政性幹預堵塞漏洞引導信貸流向，另一方面推進股票發行的註冊制改革和降低債券發行門檻打通直接融資市場，同時輔以“一帶一路”去過剩產能和危機時向政府轉移杠桿，四條路徑同時緩慢推進。 貨幣的堰塞湖 廣義貨幣政策與無風險利率的改革 近期股市的暴漲給了投資者無限的遐想，而比指數上漲更引人矚目的是不斷創新高的成交量，滬深兩市的成交額一舉突破了7000億，9000億和10000億的 關口，這跟07年和09年牛市的時候有很大不同，所以讓人很好奇的是，從哪里來了這麽多錢？這得從當前貨幣政策面臨的困境說起。 我們認為目前貨幣政策正形成堰塞湖的困境，一方面貨幣存量巨大給經濟體形成隱性的風險，實體經濟卻很難從中取水，間接融資市場的信貸渠道和直接融資市場的渠道同時被阻塞；由於我國缺乏一個高效和市場化的直接融資市場，貨幣只能停滯於銀行體系的資產負債表中並通過各種方式表現為金融體系的加杠桿過程，實體經濟很難受益寬松貨幣政策的支持，單純依靠央行狹義的貨幣政策進行調控的有效性不高。 1.jpg (33.2 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:57 上傳 今年實體經濟下行壓力較大背景下銀行惜貸的情緒嚴重，信貸投放不暢造成貸款增速持續下滑，政策層面降低實體經濟融資成本的決心較大，在7月份及11月份先 後兩次出臺“國十條”與“新十條”多舉措降低實體經濟融資成本，但目前成效尚且較低；直接融資市場方面，中美股票及債券市場融資規模存在較大差距，美國股 票及債券市場融資比例均顯著高於我國，且具有一個更為市場化的發行機制，在發行流程及財務成本上均顯著優於我國，相比較而言，我國直接融資市場的運作並不通暢。 2.jpg (25.3 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:57 上傳 目前存量M2規模已經突破120萬億人民幣，近期增速雖有下滑但增量仍然可觀。由於目前經濟下行後銀行風險偏好的下降以及房地產市場長周期向下拐點的出現，資金像前幾年那樣湧進房地產市場的情況難以再現，而直接融資的渠道並未打開，目前來看資金沒有好的去處，因此在改革預期的提振和寬松貨幣環境造成的無風險 利率下行條件下，增量資金不斷進入股市和債券市場，推升資產價格的急速上漲。我們在今年已經看到了債券市場持續近一年的牛市，股票市場也在7月份啟動了牛市行情並在近期出現了暴漲，那麽無論是股市和債市，其實這其中很大一部分增量資金的本源就是商業銀行，具體的方式則可能五花八門。 3.jpg (27.58 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:57 上傳 目前來看股票市場市值所占M2的比例已經開始攀升，但和歷史相比仍然處於一個比較低的位置，向上的空間既讓人充滿了想象力又讓人覺得可怕，股票市場表現的既有錢又任性，若無法合理疏導流動性的去向，資產泡沫可能就是本輪牛市的最終結果。 是什麽造成了目前貨幣的堰塞湖的困境？表面上看是商業銀行的惜貸情緒，背後則是剛性兌付和過度擔保等非市場行為對於金融體制的幹預，理財、信托、城投債以及企業債等具有隱性擔保的金融產品推升了無風險利率水平，而在經濟下行壓力加大時企業盈利下滑，考慮到企業資不抵債的可能性較大，銀行風險偏好顯著收縮，沒有動機給企業貸款。另一方面，直接融資市場並未在經濟下行期對企業融資起到較好的托底作用，歸根結底是我國直接融資市場缺乏市場化的運作機制，發行權利過分依賴政府的決策。 我們強調目前應當實施廣義的貨幣和金融政策，而非狹義的僅僅依靠央行的貨幣政策承擔調結構的功能。具體來看，在央行持續實施寬松的貨幣政策的背景下，“一行三會”應保持兩條腿走路，一方面依靠行政性幹預政策引導貸款投向和關停現存的不合理的融資渠道，促進無風險利率的改革，另一方面推進股票發行的註冊制改 革和降低債券發行門檻，充分發揮資本市場的融資功能。這是由目前經濟“三期疊加”的特性決定的，只有這樣才能破解貨幣的堰塞湖困境並加速金融市場的市場化進程。 “惜貸”局面決定短期內貨幣仍需進一步寬松 從 7月份以來市場一直在熱烈討論銀行的“惜貸”問題，作為一類市場化的盈利機構，與90年代末期不同，現階段的中國銀行業具有更加市場化的經營理念，四大行 也已完成股份制改造，對於商業銀行而言，央行的政策不再是“聖經”，從這一點來看，“惜貸”並不奇怪，只是商業銀行在經濟下行階段風險偏好收縮的表現。 而事實上不只是在我國，在美國危機階段“惜貸”也是一個普遍問題。從走勢來看，08年以後聯儲超額準備金總量及在總負債中占比均上升；但同時對應的貨幣乘 數卻下降（兩者負相關性高達-0.86），未能實現基礎貨幣向流動性的完美傳導。從超額準備金的上升，我們已經可以看見銀行“惜貸”的影子。而過剩流動性 與貨幣乘數的高度負相關，更向我們說明，即使是在美國的金融體系下，投放流動性的多少還是取決於商業銀行的意願，聯儲除了對超額準備金支付25BP的利率 以外，並沒有施加過多的政策調控。從美國的經驗來看向商業銀行的過剩流動性施加影響的方式可包括政策指令和（準備金）利率的引導，而後者顯然效果更好。 4.jpg (27.99 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:57 上傳 所以看起來，經濟進入低迷期後銀行體系的表現比較類似，惜貸是共同的表現，反映在宏觀數據上就是貸款的下滑、貨幣乘數的下降以及M2的走低。在經濟下行壓 力顯著，債務風險逐漸爆發的背景下，貨幣寬松是唯一的出路，我們看到了危機後美國開創性的采用QE政策在引導長短端利率下行方面的努力，之所以把短/長端 利率分離討論，是因為長期利率的重頭在地產市場，需要聯儲對抵押債券市場的針對性支持。實際上這是QE過程中的一大創新，嘗試通過買入長期債券來壓低利率 預期，促進投資和消費。與之對比，貨幣市場利率的波動則與流動性的投放直接相關。 在各輪QE實施的期間，代表貨幣市場短期融資成本的有效基金利率均給出積極的下行回應，說明投放流動性（體現在超額準備金存量增加上面）最起碼很快降低了貨幣市場融資成本。 5.jpg (28.97 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:57 上傳 6.jpg (27.88 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:57 上傳 中國是怎樣做的呢？ 拋開09年政策性的“四萬億”投資不談，在2011年清理錯誤投資，經濟下行壓力逐漸加大後，我們事實上就開始了相對寬松的政策周期，但主要采取的是“定 向”和“微刺激”為主的政策，為的也是避免再次出現“四萬億”那樣的刺激計劃。但隨著地產下滑及地方債務信用風險的逐漸暴露，“微刺激”等政策在改善融資 成本這個問題上表現的逐漸捉襟見肘。從今年的政策來看，事實證明 “微刺激”政策無法較快改變融資利率水平，即使是貨幣市場利率，可能也並未低到足以影響實體經濟成本的水平。 對於“微刺激”政策的提法是在一季度經濟出現明顯下滑的背景下，政府對於棚改等方面做了PSL等政策舉措並後續對於部分商業銀行實行了定向降準。但若以 2009年經濟的強刺激為參照，事實上從2012年開始“微刺激”政策就開始實施了，該政策實施體現的是對於“保增長、調結構”兩個方面的同時重視，同時 也是為了避免繼續實行一貫的強刺激政策可能產生的惡性後果。 7.jpg (20.12 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:57 上傳 事實證明持續的“微刺激”政策不具備顯著改善經濟下滑的能力，其對於改善投資並沒有十分明顯的幫助，表現在今年的市場環境中就是即使流動性寬松，融資利率也無法較快的下行從而引導投資回升。關於這個判斷我們有兩個理由： 第一，無論是PSL、MLF還是定向降準，貨幣或財政的數量型寬松政策本身對於降低實體經濟融資成本的幫助不大，政策的有效性較低，這是由政策的性質決定 的。從我國宏觀調控的歷史來看，貨幣政策上較為有效的措施是采取價格型與數量型政策的組合進行調控（例如降準與降息）。 第二，政策的持續性重複顯著改變了經濟體、尤其是私人部門對於政策的預期，從新凱恩斯主義對於預期引導的角度來看，政策的效力會顯著減弱。 因此，確實有必要進行更大規模的刺激，目前我們已經看到了央行時隔兩年再次采取的降息操作，按照美國在危機後量化寬松的思路及目前“定向微刺激”的失效， 全面寬松的窗口已經打開，這不是說我們一定要模仿美國采取極度的寬松政策，而是經濟目前下行的壓力及債務風險要求我們維持更低的利率水平來減輕存量債務的 風險及提供充足的流動性維持貸款的增長，以期待企業盈利的逐漸回升。預計2015年降準及降息均會出現，並且前半年的幾率較高，我們不判斷降準及降息的次 數，由於目前通脹並不存在壓力，全面寬松的趨勢短期內不會改變，政策的底線決定於系統性風險是否受到威脅。 但即使全面的寬松，也不應過分期待貸款的迅速回升，我們可以看看美國的例子：量化寬松投放的流動性直接使得在金融市場上拆入美元的成本大幅下降。然而，流 動性真的流向了實體層面嗎？結果似乎並不支持我們的觀點。我們從美國的商業銀行信貸，以及其中的消費貸款部分相對M2的比值來看，各輪QE對消費信貸的拉 動微乎其微，商業銀行信貸占比更是在08年以後呈一路下行。值得註意的是2010年3月至當年中期，兩項信貸投放指標相對值都隨著QE1的結束而有了明顯 的上升。這引起了我們對QE各階段銀行風險偏好的思考，在各輪量化寬松的正式實施過程中，由於缺乏定向引導，寬松的資金面更多註入了偏投機性的金融市場， 這種經歷正是中國今年一直在發生的事情。相反，宏觀資金面收緊時，商業銀行信貸才會更多考慮風險性更低的家庭消費方向。這與中國的情況是一樣的，因為我們 目前也看到了金融體系顯著的加杠桿過程在展開。 我國的金融機構貸存比現在處於歷史低位。從中美兩國的對比，似乎說明美國金融機構的風險偏好比我國更高，實際上，針對銀行風險偏好過高問題，2010年美 國國會通過的《多德-弗蘭克法案》通過多項資本充足率和系統性風險控制要求，試圖降低商業銀行不良貸款比例。我們從貸款余額/M2橫向比較可見，美國該比 例實際上比我們高出近20個百分點。由此可見，美國的銀行放貸風險偏好較高，且總量上相對顯著超過我國可比指標，它當前最主要的目標是調整信貸結構，以降 低銀行系統的整體風險。我們的惜貸問題明顯要更為嚴重。建立多層次的融資體系，完善的信用征信系統，或可緩解整體貸存比過低的問題。 8.jpg (25.66 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:57 上傳 貨幣金融政策的“堵”——一場無風險利率的改革 我們前面也提到了，需要實施廣義的貨幣金融政策，在引導貨幣流向“小微三農”及新興戰略性產業的同時，“堵”住貨幣在部分“剛性兌付”產品中的流動，達到打破剛性兌付的目的，促進無風險利率的改革，而在短期內，一些行政化的幹預和制度設計可能更為奏效。 我們可以按照產品來看看政策上目前在設置哪些“堵”。 信托及銀行理財產品方面：銀監會從去年以來就逐漸加強了對於銀行非標資產的監管，今年信托類理財產品的增長速度已經出現了顯著的下滑，從年50%左右的增 速下降到了今年的30%左右，在當前經濟環境下，信托類產品剛性兌付和高收益率背後的風險已經逐漸開始暴露。而就在11月25日，銀監會又對24家商業銀 行下發了《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》，明確了銀行理財業務定位，鼓勵直接投資，對接企業融資需求，提出“鼓勵銀行設立不存在期限錯配 的項目融資類產品，允許符合條件的銀行設立銀行理財管理計劃及理財直接融資工具”；“允許以理財產品的名義獨立開立資金賬戶和證券賬戶等相關賬戶，鼓勵理 財產品開展直接投資。” 這一辦法給未來理財產品指明了一個監管的思路，對保本型理財產品而言，今後銀行需計提相應的風險敞口準備，該類產品的發行成本明顯增加，收益率也會相應下 行；對於凈值型理財產品而言，銀監會要求銀行充分披露產品的風險，以後甚至會出現每日公布凈值的情況，產品向財富管理轉型，這將逐漸打破理財產品剛性兌付 的局面，打破理財產品收益率充當無風險利率的局面，促進無風險利率的回歸。 地方政府債務方面：43號文對地方政府存量債務的清理和未來舉債方式指明了一個大致的方向，但仍有很多細節需要深化。目前地方政府債務的情況較為複雜，預 算內資金形成的資產和負債、城投等“影子財政”形成的資產負債很難清晰的界定，在地方和中央政府的博弈中，究竟哪些資產和負債或被清理，在審計上就存在很 大的困難。但可以確定的是，限制城投公司等“影子政府”的融資功能，將有利於打破政府隱性擔保，重新界定政府信用，促進城投債等金融資產收益率的回歸，從 而割裂其與無風險利率的聯系。而打破擔保的手段，就在於存量清理後，GDP考核不再是唯一的指標，地方財政的“赤字率”也成為衡量經濟增長績效的重要指標之一。 9.jpg (20.9 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:57 上傳 國有企業金融負債方面：最後，最困難的無風險利率改革還是來自於國有企業金融負債的改革方面。我們今年已將看到了幾次國有企業債務無法償還的情況，但實質 性違約卻並未發生，背後存在的不是國企盈利能力的擔保，而是政府信用、尤其是地方政府信用在起作用，銀行在與國有企業和地方政府組成的聯盟中並沒有特別顯 著的議價權，結果就是“債滾債”的情況時有發生。目前確定的“混合所有制+資本監管”的國有企業改革新路子不應只著眼於促進企業經營績效的提升，更應從促 進國有企業的市場化運作著手，那麽未來，無論在國有企業貸款還是企業債等方面，政府背書被打破也將促進無風險利率的回歸，但目前來看這還需要很長的路要 走，國企改革也將是經濟體制轉型中最為關鍵的一個環節。 貨幣金融政策的“疏”——打通直接融資市場 我 們已經看到了，銀行惜貸的情況在美國和我國都存在。但是美國強就強在除了通過信貸渠道外，通過發行債券或股票類權益資產融資的路徑非常暢通。盡管QE過程 中投放的流動性一部分通過貨幣市場來到了外國機構手中，一部分成為了實質上的資本輸出，但美國企業仍然在這當中得到了充分的融資支持，這對於社會固定資產 投資的複蘇是很有好處的。 股票市場融資方面，最直接的一點，能看到美國企業通過股票市場融資的融資額所占GDP的比重明顯高於我國。而更為重要的，是在新股的發行機制上，我國目前 仍然采取的核準制，核準制下的我國股票發行制度存在兩個特點：一是發行標準較高，審核程序複雜並要求上市企業有較高的資質，關於這一點，說到底是我國缺少 一個完善的退市制度，因此很難使得股票市場的“進出”變得市場化，投資者喜歡的股票不一定進的了市場，不喜歡的沒價值的股票卻可能長期存在在市場中，這樣 來看的話核準制的核心還是在政府手中，非市場化的特征很明顯；二是核準制的發行成本較高，無論是時間還是財務成本都使得部門企業望而卻步。 10.jpg (25.78 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:57 上傳 從近幾年我國股票市場的發行情況來看，我們觀察到中資企業在證券市場上的募資結構，實際上（尤其是2012年以來），通過IPO的直接融資量占比並不高。從 總量的趨勢上來看，2011年以來，中資企業通過股票市場融資的資金流量回落明顯。打通我國的股市融資渠道，提高直接融資的便利度，完善資本市場建設，成 為將我國銀行體系中屯留的流動性向實體層面引導的當務之急。從近期政策方面的推進來看，IPO的註冊制改革有望加速推進，但很需要一個較好的市場環境來正 式實施註冊制，一面新股湧入造成“大水泛濫”的局面，動搖股票市場緩慢增長的根基。 比股票市場更重要的融資方式是債券市場，在一個股票正常分紅的經濟體，債券市場不僅提供了更高的融資額，還具有更低的融資成本。我國債券市場起步較晚，在品 種和規模上都與美國相距甚遠，而發行標準則要嚴格得多，例如我國公司債在資產規模、盈利能力、用途等多方面均有十分嚴格的限定，而美國債券發行主要遵循的 原則則是充分的信息披露，其他限定則相對寬容，只要投資者認可，就有存在的價值，因此看起來也更加的市場化。近日證監會宣布公司債發行主體擴圍，取消了發 行保薦制和審核制，並且簡化了發行程序，此舉也有益於緩解目前貨幣堰塞湖的局面。 11.jpg (50.09 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:57 上傳 因此，打通直接融資渠道，改善我國單純依靠銀行間接融資的融資模式，對於降低實體經濟的融資成本，緩解貨幣的堰塞湖現象，尤其是加強危機時期經濟的增長彈 性，都是十分重要的舉措，在“堵”塞貨幣在某些領域的非市場化流動後，“疏”通一條貨幣的新的市場化流動渠道更為重要。從目前中美在直接融資市場的體量占 GDP的比重來看，我們還有很長的路要走。 杠桿走向何處 大概從2011年開始，“去杠桿”這個詞匯就成了市場潮流，宏觀杠桿、貨幣杠桿、金融杠桿、企業負債等杠桿被賦予了很多的含義，但又沒人說得清到底是什麽。我們認為歸根結底杠桿衡量的都是一個貨幣利用效率的概念，較少的貨幣或者負債撬動了較高的增長，那麽這就代表了一個比較低的杠桿水平，而金融市場的核 心正是來自於負債和杠桿撬動的增長。 相同的大周期底部，不同的杠桿調整 我們在前期報告中強調過當前經濟與1999年同處在大周期的底部，經濟呈現緩慢築底和結構調整的特征，然而同樣是處於周期的底部，杠桿的表現和調整思路則不 同。從近幾年的經濟數據來看，這一輪的衰退中，杠桿率並沒有像90年代末期那樣隨經濟一起進入一個顯著的底部調整和持續回升階段，而是始終維持在一個比較 高的位置並且緩慢的震蕩。 以信貸與GDP的比例作為經濟體杠桿的粗略衡量，可以看到從05年之前，經濟的增速與信貸杠桿呈現相對一致的走勢，從97年的底部緩慢爬升；05年之後， 信貸杠桿與經濟的背離則很顯著；05-07年，較少的信貸就支撐了較高的增速；而11年以後，在出口紅利消失的情況下，相對充足的信貸對經濟卻沒有形成有 效地拉動，留下的只是經濟的杠桿率的不斷攀升。此外，10年前後表外業務開始迅速增長，若是將表外融資等籌資方式加入到分子中來，近幾年的杠桿率水平可能 更高。值得註意的是，從目前來看整體經濟的杠桿率還是處在震蕩攀升的過程中，似乎之前也沒有出現什麽深度的去杠桿過程。 當前經濟杠桿態勢與90年代末期經濟杠桿的顯著下滑和而後緩慢攀升的調整態勢很不一樣，這其中一個十分重要的背景就是90年代末期的債務風險是全面性的，可以說滲入到了各個行業，這其中的重要原因就是當時經濟的國有成分較高，信貸在92-94年的快速增長大多都是以一種非市場化的形式出現，這就造成了90 年代末期銀行體系壞賬率極高的局面，威脅到了經濟的系統性風險。所以當時杠桿調控（債務調控）主要措施是朱镕基總理領頭的對於國有企業“三角債”的清算，以及國有企業資產和債務的重組。 我們今天面對的是房地產產業鏈債務風險和地方政府債務風險，雖然形勢仍然十分嚴峻，到並未危及到經濟體的系統性風險，因此調控的思路應該說會存在顯著的差 異，不到萬不得已，不適宜進行大規模的資產和債務重組。所以說同為大周期的底部，杠桿調控的思路應相對保守，避免出現粗放調控的情況。 12.jpg (20.9 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:57 上傳 當前經濟該不該去杠桿？ 對於這個問題應持有一個審慎的態度，尤其是一窩蜂的喊著去杠桿的時候。針對不同經濟體，杠桿的絕對水平高低並不具備可比性，其背後是不同經濟體在資源稟賦、 儲蓄率、投資率、邊際消費傾向等方面的差異。但僅針對一個經濟體的動態發展而言，過高的杠桿確實是會造成債務負擔的，說到底是投資的邊際回報率在遞減，導 致債務的循環很難閉合，因此看起來似乎杠桿高到一定程度就可以跟危機劃一個等號，因為任誰都逃不了邊際生產率遞減的規律，對於當前的中國也一樣。 但這次與90年代末“去杠桿”的要求有著本質的不同，就是目前的杠桿較高的現狀不是全面性的，而是結構性的。表現為以房地產產業鏈為代表的上遊行業及部分 中遊行業在前期積累了較高的債務，因此目前可能是需要結構性的去杠桿的，但全面的債務高企並未出現，因此系統性風險爆發的可能性則要比90年代末小得多。 我們覺得現在是需要結構性的降一降房地產產業鏈相關行業的杠桿的，尤其是針對這些行業內的國有部門，但全面降低整個經濟體的杠桿，例如全面性的去擡升利率水 平來控制債務規模是沒有必要的，甚至是很危險的。這一點我們在2013年年中已經看到了央行的嘗試，通過引導短期利率迅速上行，一度出現了貨幣市場錢荒的 局面，堪比一場小型的金融危機。錢荒出現的理由就在於一方面房地產產業鏈上的部分上遊行業債務負擔形成了“資金黑洞”，另一方面，一些債務狀況良好的中下 遊行業反而存在加杠桿的需求。所以我們判斷，結構性而局部的的去杠桿是有必要的，而經濟體的總杠桿水平則並不一定能夠出現明顯的下降。 13.jpg (21.6 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:57 上傳 美國經濟的去杠桿思路及啟示 但即使是以房地產產業鏈為基礎去進行去杠桿也是十分棘手的。 管理經濟體的杠桿是一個世界性話題，08年以來，各國在從經濟危機恢複的過程中，所面對的一個共同問題就是之前積累的過高杠桿率。07年之前全球經濟和金 融市場一片景氣，引來大量資本湧入以地產和股市為代表的資本市場；資產價格的泡沫明顯與實體經濟脫鉤。危機爆發後，如何消化不良債務，降低杠桿率，控制和 引導信貸良性恢複，也成為各國的重要課題。 我們可以先看看其他經濟體、尤其是美國這樣的市場化程度較高的國家在危機後去杠桿是怎樣的一個思路。 在市場經濟國家，一般對存量杠桿的解決思路包括兩類，即在控制增量的情況下等待其自身逐漸消化，或是將杠桿吸入政府的資產負債表，實現杠桿的國家化。日本 實行的是第二條思路的極端，歐洲是比較溫和的第二條思路，而美國則是綜合了兩條思路的優勢。現在我們也開始重視對杠桿增量的規範。分析各國當前的經濟形勢 和面臨的問題，這些都可以作為我國選擇去杠桿路線的參考，但不可照搬。 美國的去杠桿思想可以歸納為“控總量、調結構”。是不是很熟悉？這跟我們的經濟指導思想“保增速、調結構”神韻相通。聯儲在QE當中大量吸入存量/增量 MBS和國債，由此既完成了對長期利率預期的引導，也成功的將私人部門的高風險存量杠桿轉移到政府部門，可以看到08年以後杠桿國家化的趨勢很明顯。 但值得註意的是，美國的去杠桿則與歐洲和日本存在顯著區別，美國在利用國家力量支持風險較高的債務融資市場，消化存量杠桿時，明顯更註重控制杠桿總量。美 國的整體杠桿指標在08年以來維持在65%~67%，只比01~08年上升了不到5個百分點，這與日本超高且仍持續增長的負債率（超過200%）形成了鮮 明對比。歐元區由於在央行吸納主權債問題上無法達成共識，面臨存量杠桿進退兩難的問題。 我們認為按照“控總量、調結構”的思路去對待現階段中國的杠桿是行得通的，其中“控總量”有兩層含義，一是防止杠桿類似日本般進一步的迅速攀升，尤其是在 轉移的過程中給政府財政造成後續的負擔，二是要防止杠桿迅速的下降，迅速的下降很可能伴隨著信用風險的集中爆發，這對於銀行體系是一個考驗，尤其是在目前 銀行體系較難進行準確的壓力測試的條件下；“調結構”方面，主要的方向是進行經濟體在不同部門的再平衡，促進杠桿的合理轉移。 結構性去杠桿路徑的成與敗 我們認為我國目前雖然杠桿調控的思路上與美國有或多或少的一致，政策手段上卻可能是千差萬別的。 大體上存在五條路徑進行結構化去杠桿的過程： 1.市場化的調節路徑 14.jpg (18.99 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:57 上傳 2.貨幣及財政政策下的總需求刺激路徑 15.jpg (14.16 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:57 上傳 3.強有力的金融市場幹預和杠桿轉移： 16.jpg (17.68 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:57 上傳 4.行政幹預性出清：排汙許可、碳排放量、資源稅及房產稅等。 17.jpg (12.01 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:57 上傳 5.推動企業資本規模增長：所有者權益去杠桿 18.jpg (9.98 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:57 上傳 我們在前面已經講過，中國面對的並不是全部行業的債務高企，因此需要的是結構性的去杠桿的，所以我們面對的是系統性風險可控，部分行業出現局部信用風險的 情況，理論上講，路徑1是一條比較好的選擇，不費力的運用“看不見的手”調節經濟的結構，促進經濟體的再平衡，甚至能夠避免政策調控可能帶來的錯誤，但這 對於目前中國是不可能發生的，根植於第二產業的就業結構不允許制造業部門的迅速出清，這會造成較嚴重的失業問題，此外我們是一個大政府的框架，經濟結構偏 向國有性質，地方政府對於地方龍頭企業的保護等因素導致很多本應破產的企業“僵而不死”，這種例子很多，比如我們在2010年後就看到政策上對於河北鋼鐵 行業產能過剩的擔憂，在關停限產的大政策下，很多企業關停並異地增產，邏輯就在於鋼鐵企業十分看重資產規模，喪失掉了規模就喪失了調整後的市場價值，這背 後則是政府的稅收的損失；再例如今年出現的信用債違約事件，多數國企背景的發債主體最終還是在政策的支持下避免了違約，因此並未實現去杠桿的目的。 拋開路徑1的市場化調節路徑不言，我們覺得路徑2,3,4,5均有其合理的地方，但不能照搬。路徑2成功的核心在於是否能夠實質性改善總需求，但看起來目 前銀行惜貸的行為和新增貸款的不斷下滑並沒有說明政策起了多麽明顯的效果，如果政策持續全面寬松，我們確定總需求一定會不斷改善的，但這樣的代價也是比較 大的，因為市場可能會進一步出清，但杠桿率可能不會降下來，給以後帶來更麻煩的狀況，同時帶來通脹的惡劣後果，強刺激的結果可能跟路徑1有些類似，就是貨 幣的流向無法控制，“僵屍企業”會不斷出現，經濟體的增長質量無法保證。 路徑3是一條向政府轉移杠桿的做法，我們在前面已經提到，日本在這方面做得比較極致，但全面的債務轉移應當被當做救命稻草，而非主要的調控方式。路徑3其 實就是經濟體的再平衡，將杠桿轉移，這在我國有兩層含義，一是杠桿向中央政府的轉移，具體就包括中央政府對於部分制造業行業債務的兜底以及對地方政府債務 的兜底，二是杠桿的跨部門轉移，依我國的經濟結構而言就是向居民部門轉移。 路徑4則是一種微調的手段，用微調的手段抑制個別行業的快速擴張，行政管控的手段包括排汙許可、碳排放量、資源稅及房產稅等，或者直接下達文件禁止銀行向 房地產公司和城投平臺發放貸款。由於目前經濟體中高杠桿的成分很大程度上是非市場化行為的產物，一些城投平臺融資對利率不敏感，借錢的時候就沒想到要還， 因此用行政手段切斷非市場化部門加杠桿的渠道，成了最有效的方式之一。 最後，路徑5是我們特別應當關註的領域，就是打通直接融資市場，尤其是股票市場的直接融資來增加企業資本金，降低企業的經營風險。 我國結構性去杠桿路徑的分析 我們認為結合4條去杠桿的路徑，由於主要的過剩行業的行業周期並不具有一致性，在“控總量，調結構”的杠桿調控思路下，目前政策上杠桿調控將遵循“貨幣全面寬松，杠桿微量調控”的政策操作手段，采取多條政策手段調控杠桿水平。 19.jpg (18.87 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:57 上傳 首先應對於“一帶一路”戰略給予充分的重視。“一帶一路”為國內部分產業中短期內消化過剩產能和去庫存提供了契機。依托於港口、公路建設公司等投資主體，通過“走出去”戰略，投資於“一路一帶”沿線的基礎設施建設，並通過運營管理收回部分的投資收益。 20.jpg (13.99 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:57 上傳 我們可以通過投入產出模型來理解“走出去的基建投資”具體有何效應。拉動效應描述了基建對於上遊產業的拉動效應，經過測算，1單位的基建產出將拉動上遊相 關產業1.89單位的生產擴張，這個效應可能更大，因為我們在這里僅囊括了6個基建的相關行業（電力、熱力的生產和供應業，燃氣生產和供應業，水的生產和 供應業，交通運輸及倉儲業，郵政業，水利、環境和公共設施管理業），但大體上基建投資與房地產業的拉動效應是相當的，或者說略低一點。這就是為什麽從中短 期內來看，“一路一帶”戰略導致的“走出去的基建投資”將對於國內部分行業如鋼材、水泥、煤炭等的去化產生積極作用，主要的原因就是在於雖然投資走了出 去，但是生產還是源自於國內的。而在資金的使用上，依靠巨額的外匯儲備而大規模非動用財政資金，這也給財政政策留出了空間。 其次，註重行政性的幹預出清，具體可通過排汙許可、碳排放量、資源稅等制約上遊行業的擴產和擴產能行為，就房地產市場價格及銷售趨勢，適當推進和延緩房產稅的擴容試點。 21.jpg (21.9 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:57 上傳 再次，穩定房地產銷售，促進房地產投資回暖要求居民部門在短期內仍然存在加杠桿的可能，今年的住房金融政策和降息等政策直接利好房地產市場，目的也很明 確，就是通過穩定房地產銷售加速庫存的去化，以促進房地產投資的回暖，而對於房地產開發貸款仍然保持謹慎，但從長期來看，由於人口紅利的拐點已過，未來剛 性需求的下滑背景下投資性需求也會相應疲軟，房地產市場的長期拐點的出現決定了居民部門在長期內會出現去杠桿的趨勢，主因住房抵押貸款長期來看會形成下滑 的趨勢。 另一方面，政府部門的加杠桿過程已經展開，我們在前面也講過，面對地產及制造業投資的下滑，雖然基建投資對於地產的完全對沖有一定的難度，但政府仍然在不 遺余力的進行對沖操作，基建投資始終保持高位，並通過PSL等“二財政”補充基建資金的不足，預計政府部門的這一加杠桿過程會持續下去。 最後，目前利率市場化已走到深化階段，長期以來過度依賴間接融資市場使得目前的間接融資環境並不樂觀，發展直接融資市場既是緩解融資困境的要求又是趨勢。

【專欄】貨幣“堰塞湖”與經濟去杠桿

本文作者為華泰證券宏觀分析師俞平康，孫崢，朱洵。文章亦發布於微信號：華泰宏觀研究。 授權華爾街見聞發布。

要點：

1. 我們認為目前貨幣政策正形成堰塞湖的困境，一方面貨幣存量巨大給經濟體形成隱性的風險，另一方面實體經濟卻很難從中取水，間接融資市場的信貸渠道和直接融 資市場渠道同時被阻塞。由於我國缺乏一個高效和市場化的直接融資市場，貨幣只能停滯於銀行體系的資產負債表中並通過各種方式表現為金融體系的加杠桿過程。 我們強調目前應當實施廣義的貨幣和金融政策，而非狹義的僅僅依靠央行的貨幣政策承擔調結構的功能。一行三會”應保持兩條腿走路，在貨幣寬松條件下，一方面 依靠行政性幹預政策引導貸款投向和關停現存的不合理的信貸融資渠道，另一方面推進股票發行的註冊制改革和降低債券發行門檻，充分發揮資本市場的融資功能。

2. “惜貸”問題並非中國獨有，但由於美國銀行業風險偏好整體高於我國，惜貸問題在中國尤其嚴重，從2012年以來的定向寬松政策已經走向終點，事實證明定向 寬松政策無法顯著改善融資難、融資貴的問題，按照美國在危機後量化寬松的思路及目前“定向微刺激”的失效，我國貨幣政策穩中偏松的窗口已經打開，這不是說 我們一定要模仿美國采取極度的寬松政策，而是經濟目前下行的壓力及債務風險要求我們維持較低的利率水平來減輕存量債務的風險及提供充足的流動性維持貸款的 增長，以期待企業盈利的逐漸回升。

3. 貨幣金融政策的“堵”實際上是一場無風險利率的改革，其目的在於打破信托、理財、城投債及部分國有企業債剛性兌付和隱性擔保的局面，從而促進無風險利率的 回歸，央行在這一過程中很難發揮調結構的功能，仍需依靠證監會及銀監會的結構性改革，短期內對於各類金融市場行政性的幹預可能是較好的手段，從而“堵”住 金融體系中的風險敞口。

4. “堵”住貨幣在某些領域的非市場化流動後，“疏”通一條貨幣的市場化流動渠道更為重要。打通直接融資渠道，改善我國單純依靠銀行間接融資的融資模式，對於 降低實體經濟的融資成本，緩解貨幣的堰塞湖現象，尤其是加強危機時期經濟的增長彈性，都是十分重要的舉措，從目前中美在直接融資市場的體量占GDP的比重 來看，我們還有很長的路要走。

5. 同處大周期底部，目前經濟體去杠桿與90年代末“去杠桿”的要求有著本質的不同，就是目前的杠桿較高的現狀不是全面性的，而是結構性的。表現為以房地產產 業鏈為代表的上遊行業及部分中遊行業在前期積累了較高的債務，因此目前可能是需要結構性的去杠桿的，然而類似美國的市場化出清方式可能並不奏效，其中隱性 擔保和剛性兌付是主因。在“控總量，調結構”的杠桿調控思路下，目前政策上杠桿調控將遵循“貨幣全面寬松，杠桿微量調控”的政策操作手段，通過“一帶一 路”加速市場出清、行政性幹預特定行業出清、推動直接融資市場發展以及杠桿轉移等多方面政策手段調控杠桿水平。

正文：

近期股市瘋狂、貸款利率不降、房產銷售回升，我們11月21日當晚對於央行降息效果的研判一一得以應驗。但我們並不會給此輪A股市場的一片“漲聲”以掌 聲，因為目前股市的大漲與實體經濟的低迷，正揭示了我國貨幣政策所處的“堰塞湖”的困境。一方面銀行惜貸使貨幣政策向實體經濟的信貸傳導渠道受阻，另一方 面新股發行不順和債券發行門檻過高，使貨幣政策的直接融資市場傳導渠道也受阻。大量貨幣淤積於銀行體系的資產負債表，並推升了股票和債券的資產價格，與實 體經濟背離，金融體系被動加杠桿。

去杠桿需要廣義的貨幣和金融政策，在貨幣穩中偏松的基礎上，一方面依靠行政性幹預堵塞漏洞引導信貸流向，另一方面推進股票發行的註冊制改革和降低債券發行門檻打通直接融資市場，同時輔以“一帶一路”去過剩產能和危機時向政府轉移杠桿，四條路徑同時緩慢推進。

貨幣的堰塞湖

廣義貨幣政策與無風險利率的改革

近期股市的暴漲給了投資者無限的遐想，而比指數上漲更引人矚目的是不斷創新高的成交量，滬深兩市的成交額一舉突破了7000億，9000億和10000億的 關口，這跟07年和09年牛市的時候有很大不同，所以讓人很好奇的是，從哪里來了這麽多錢？這得從當前貨幣政策面臨的困境說起。

我們認為目前貨幣政策正形成堰塞湖的困境，一方面貨幣存量巨大給經濟體形成隱性的風險，實體經濟卻很難從中取水，間接融資市場的信貸渠道和直接融資市場的渠道同時被阻塞；由於我國缺乏一個高效和市場化的直接融資市場，貨幣只能停滯於銀行體系的資產負債表中並通過各種方式表現為金融體系的加杠桿過程，實體經濟很難受益寬松貨幣政策的支持，單純依靠央行狹義的貨幣政策進行調控的有效性不高。

今年實體經濟下行壓力較大背景下銀行惜貸的情緒嚴重，信貸投放不暢造成貸款增速持續下滑，政策層面降低實體經濟融資成本的決心較大，在7月份及11月份先 後兩次出臺“國十條”與“新十條”多舉措降低實體經濟融資成本，但目前成效尚且較低；直接融資市場方面，中美股票及債券市場融資規模存在較大差距，美國股 票及債券市場融資比例均顯著高於我國，且具有一個更為市場化的發行機制，在發行流程及財務成本上均顯著優於我國，相比較而言，我國直接融資市場的運作並不通暢。

目前存量M2規模已經突破120萬億人民幣，近期增速雖有下滑但增量仍然可觀。由於目前經濟下行後銀行風險偏好的下降以及房地產市場長周期向下拐點的出現， 資金像前幾年那樣湧進房地產市場的情況難以再現，而直接融資的渠道並未打開，目前來看資金沒有好的去處，因此在改革預期的提振和寬松貨幣環境造成的無風險 利率下行條件下，增量資金不斷進入股市和債券市場，推升資產價格的急速上漲。我們在今年已經看到了債券市場持續近一年的牛市，股票市場也在7月份啟動了牛 市行情並在近期出現了暴漲，那麽無論是股市和債市，其實這其中很大一部分增量資金的本源就是商業銀行，具體的方式則可能五花八門。

目前來看股票市場市值所占M2的比例已經開始攀升，但和歷史相比仍然處於一個比較低的位置，向上的空間既讓人充滿了想象力又讓人覺得可怕，股票市場表現的既有錢又任性，若無法合理疏導流動性的去向，資產泡沫可能就是本輪牛市的最終結果。

是 什麽造成了目前貨幣的堰塞湖的困境？表面上看是商業銀行的惜貸情緒，背後則是剛性兌付和過度擔保等非市場行為對於金融體制的幹預，理財、信托、城投債以及 企業債等具有隱性擔保的金融產品推升了無風險利率水平，而在經濟下行壓力加大時企業盈利下滑，考慮到企業資不抵債的可能性較大，銀行風險偏好顯著收縮，沒 有動機給企業貸款。另一方面，直接融資市場並未在經濟下行期對企業融資起到較好的托底作用，歸根結底是我國直接融資市場缺乏市場化的運作機制，發行權利過 分依賴政府的決策。

我們強調目前應當實施廣義的貨幣和金融政策，而非狹義的僅僅依靠央行的貨幣政策承擔調結構的功能。具體來看，在央行持續實施寬松的貨幣政策的背景下，“一 行三會”應保持兩條腿走路，一方面依靠行政性幹預政策引導貸款投向和關停現存的不合理的融資渠道，促進無風險利率的改革，另一方面推進股票發行的註冊制改 革和降低債券發行門檻，充分發揮資本市場的融資功能。這是由目前經濟“三期疊加”的特性決定的，只有這樣才能破解貨幣的堰塞湖困境並加速金融市場的市場化 進程。

“惜貸”局面決定短期內貨幣仍需進一步寬松

從 7月份以來市場一直在熱烈討論銀行的“惜貸”問題，作為一類市場化的盈利機構，與90年代末期不同，現階段的中國銀行業具有更加市場化的經營理念，四大行 也已完成股份制改造，對於商業銀行而言，央行的政策不再是“聖經”，從這一點來看，“惜貸”並不奇怪，只是商業銀行在經濟下行階段風險偏好收縮的表現。

而事實上不只是在我國，在美國危機階段“惜貸”也是一個普遍問題。從走勢來看，08年以後聯儲超額準備金總量及在總負債中占比均上升；但同時對應的貨幣乘 數卻下降（兩者負相關性高達-0.86），未能實現基礎貨幣向流動性的完美傳導。從超額準備金的上升，我們已經可以看見銀行“惜貸”的影子。而過剩流動性 與貨幣乘數的高度負相關，更向我們說明，即使是在美國的金融體系下，投放流動性的多少還是取決於商業銀行的意願，聯儲除了對超額準備金支付25BP的利率 以外，並沒有施加過多的政策調控。從美國的經驗來看向商業銀行的過剩流動性施加影響的方式可包括政策指令和（準備金）利率的引導，而後者顯然效果更好。

所以看起來，經濟進入低迷期後銀行體系的表現比較類似，惜貸是共同的表現，反映在宏觀數據上就是貸款的下滑、貨幣乘數的下降以及M2的走低。在經濟下行壓 力顯著，債務風險逐漸爆發的背景下，貨幣寬松是唯一的出路，我們看到了危機後美國開創性的采用QE政策在引導長短端利率下行方面的努力，之所以把短/長端 利率分離討論，是因為長期利率的重頭在地產市場，需要聯儲對抵押債券市場的針對性支持。實際上這是QE過程中的一大創新，嘗試通過買入長期債券來壓低利率 預期，促進投資和消費。與之對比，貨幣市場利率的波動則與流動性的投放直接相關。

在各輪QE實施的期間，代表貨幣市場短期融資成本的有效基金利率均給出積極的下行回應，說明投放流動性（體現在超額準備金存量增加上面）最起碼很快降低了貨幣市場融資成本。

中國是怎樣做的呢？

拋開09年政策性的“四萬億”投資不談，在2011年清理錯誤投資，經濟下行壓力逐漸加大後，我們事實上就開始了相對寬松的政策周期，但主要采取的是“定 向”和“微刺激”為主的政策，為的也是避免再次出現“四萬億”那樣的刺激計劃。但隨著地產下滑及地方債務信用風險的逐漸暴露，“微刺激”等政策在改善融資 成本這個問題上表現的逐漸捉襟見肘。從今年的政策來看，事實證明 “微刺激”政策無法較快改變融資利率水平，即使是貨幣市場利率，可能也並未低到足以影響實體經濟成本的水平。

對 於“微刺激”政策的提法是在一季度經濟出現明顯下滑的背景下，政府對於棚改等方面做了PSL等政策舉措並後續對於部分商業銀行實行了定向降準。但若以 2009年經濟的強刺激為參照，事實上從2012年開始“微刺激”政策就開始實施了，該政策實施體現的是對於“保增長、調結構”兩個方面的同時重視，同時 也是為了避免繼續實行一貫的強刺激政策可能產生的惡性後果。

事實證明持續的“微刺激”政策不具備顯著改善經濟下滑的能力，其對於改善投資並沒有十分明顯的幫助，表現在今年的市場環境中就是即使流動性寬松，融資利率也無法較快的下行從而引導投資回升。關於這個判斷我們有兩個理由：

第一，無論是PSL、MLF還是定向降準，貨幣或財政的數量型寬松政策本身對於降低實體經濟融資成本的幫助不大，政策的有效性較低，這是由政策的性質決定 的。從我國宏觀調控的歷史來看，貨幣政策上較為有效的措施是采取價格型與數量型政策的組合進行調控（例如降準與降息）。

第二，政策的持續性重複顯著改變了經濟體、尤其是私人部門對於政策的預期，從新凱恩斯主義對於預期引導的角度來看，政策的效力會顯著減弱。

因此，確實有必要進行更大規模的刺激，目前我們已經看到了央行時隔兩年再次采取的降息操作，按照美國在危機後量化寬松的思路及目前“定向微刺激”的失效， 全面寬松的窗口已經打開，這不是說我們一定要模仿美國采取極度的寬松政策，而是經濟目前下行的壓力及債務風險要求我們維持更低的利率水平來減輕存量債務的 風險及提供充足的流動性維持貸款的增長，以期待企業盈利的逐漸回升。預計2015年降準及降息均會出現，並且前半年的幾率較高，我們不判斷降準及降息的次 數，由於目前通脹並不存在壓力，全面寬松的趨勢短期內不會改變，政策的底線決定於系統性風險是否受到威脅。

但即使全面的寬松，也不應過分期待貸款的迅速回升，我們可以看看美國的例子：量化寬松投放的流動性直接使得在金融市場上拆入美元的成本大幅下降。然而，流 動性真的流向了實體層面嗎？結果似乎並不支持我們的觀點。我們從美國的商業銀行信貸，以及其中的消費貸款部分相對M2的比值來看，各輪QE對消費信貸的拉 動微乎其微，商業銀行信貸占比更是在08年以後呈一路下行。值得註意的是2010年3月至當年中期，兩項信貸投放指標相對值都隨著QE1的結束而有了明顯 的上升。這引起了我們對QE各階段銀行風險偏好的思考，在各輪量化寬松的正式實施過程中，由於缺乏定向引導，寬松的資金面更多註入了偏投機性的金融市場， 這種經歷正是中國今年一直在發生的事情。相反，宏觀資金面收緊時，商業銀行信貸才會更多考慮風險性更低的家庭消費方向。這與中國的情況是一樣的，因為我們 目前也看到了金融體系顯著的加杠桿過程在展開。

我國的金融機構貸存比現在處於歷史低位。從中美兩國的對比，似乎說明美國金融機構的風險偏好比我國更高，實際上，針對銀行風險偏好過高問題，2010年美 國國會通過的《多德-弗蘭克法案》通過多項資本充足率和系統性風險控制要求，試圖降低商業銀行不良貸款比例。我們從貸款余額/M2橫向比較可見，美國該比 例實際上比我們高出近20個百分點。由此可見，美國的銀行放貸風險偏好較高，且總量上相對顯著超過我國可比指標，它當前最主要的目標是調整信貸結構，以降 低銀行系統的整體風險。我們的惜貸問題明顯要更為嚴重。建立多層次的融資體系，完善的信用征信系統，或可緩解整體貸存比過低的問題。

貨幣金融政策的“堵”——一場無風險利率的改革

我們前面也提到了，需要實施廣義的貨幣金融政策，在引導貨幣流向“小微三農”及新興戰略性產業的同時，“堵”住貨幣在部分“剛性兌付”產品中的流動，達到打破剛性兌付的目的，促進無風險利率的改革，而在短期內，一些行政化的幹預和制度設計可能更為奏效。

我們可以按照產品來看看政策上目前在設置哪些“堵”。

信托及銀行理財產品方面：銀監會從去年以來就逐漸加強了對於銀行非標資產的監管，今年信托類理財產品的增長速度已經出現了顯著的下滑，從年50%左右的增 速下降到了今年的30%左右，在當前經濟環境下，信托類產品剛性兌付和高收益率背後的風險已經逐漸開始暴露。而就在11月25日，銀監會又對24家商業銀 行下發了《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》，明確了銀行理財業務定位，鼓勵直接投資，對接企業融資需求，提出“鼓勵銀行設立不存在期限錯配 的項目融資類產品，允許符合條件的銀行設立銀行理財管理計劃及理財直接融資工具”；“允許以理財產品的名義獨立開立資金賬戶和證券賬戶等相關賬戶，鼓勵理 財產品開展直接投資。”

這一辦法給未來理財產品指明了一個監管的思路，對保本型理財產品而言，今後銀行需計提相應的風險敞口準備，該類產品的發行成本明顯增加，收益率也會相應下 行；對於凈值型理財產品而言，銀監會要求銀行充分披露產品的風險，以後甚至會出現每日公布凈值的情況，產品向財富管理轉型，這將逐漸打破理財產品剛性兌付 的局面，打破理財產品收益率充當無風險利率的局面，促進無風險利率的回歸。

地方政府債務方面：43號文對地方政府存量債務的清理和未來舉債方式指明了一個大致的方向，但仍有很多細節需要深化。目前地方政府債務的情況較為複雜，預 算內資金形成的資產和負債、城投等“影子財政”形成的資產負債很難清晰的界定，在地方和中央政府的博弈中，究竟哪些資產和負債或被清理，在審計上就存在很 大的困難。但可以確定的是，限制城投公司等“影子政府”的融資功能，將有利於打破政府隱性擔保，重新界定政府信用，促進城投債等金融資產收益率的回歸，從 而割裂其與無風險利率的聯系。而打破擔保的手段，就在於存量清理後，GDP考核不再是唯一的指標，地方財政的“赤字率”也成為衡量經濟增長績效的重要指標 之一。

國有企業金融負債方面：最後，最困難的無風險利率改革還是來自於國有企業金融負債的改革方面。我們今年已將看到了幾次國有企業債務無法償還的情況，但實質 性違約卻並未發生，背後存在的不是國企盈利能力的擔保，而是政府信用、尤其是地方政府信用在起作用，銀行在與國有企業和地方政府組成的聯盟中並沒有特別顯 著的議價權，結果就是“債滾債”的情況時有發生。目前確定的“混合所有制+資本監管”的國有企業改革新路子不應只著眼於促進企業經營績效的提升，更應從促 進國有企業的市場化運作著手，那麽未來，無論在國有企業貸款還是企業債等方面，政府背書被打破也將促進無風險利率的回歸，但目前來看這還需要很長的路要 走，國企改革也將是經濟體制轉型中最為關鍵的一個環節。

貨幣金融政策的“疏”——打通直接融資市場

我 們已經看到了，銀行惜貸的情況在美國和我國都存在。但是美國強就強在除了通過信貸渠道外，通過發行債券或股票類權益資產融資的路徑非常暢通。盡管QE過程 中投放的流動性一部分通過貨幣市場來到了外國機構手中，一部分成為了實質上的資本輸出，但美國企業仍然在這當中得到了充分的融資支持，這對於社會固定資產 投資的複蘇是很有好處的。

股票市場融資方面，最直接的一點，能看到美國企業通過股票市場融資的融資額所占GDP的比重明顯高於我國。而更為重要的，是在新股的發行機制上，我國目前 仍然采取的核準制，核準制下的我國股票發行制度存在兩個特點：一是發行標準較高，審核程序複雜並要求上市企業有較高的資質，關於這一點，說到底是我國缺少 一個完善的退市制度，因此很難使得股票市場的“進出”變得市場化，投資者喜歡的股票不一定進的了市場，不喜歡的沒價值的股票卻可能長期存在在市場中，這樣 來看的話核準制的核心還是在政府手中，非市場化的特征很明顯；二是核準制的發行成本較高，無論是時間還是財務成本都使得部門企業望而卻步。

從近幾年我國股票市場的發行情況來看，我們觀察到中資企業在證券市場上的募資結構，實際上（尤其是2012年以來），通過IPO的直接融資量占比並不高。從 總量的趨勢上來看，2011年以來，中資企業通過股票市場融資的資金流量回落明顯。打通我國的股市融資渠道，提高直接融資的便利度，完善資本市場建設，成 為將我國銀行體系中屯留的流動性向實體層面引導的當務之急。從近期政策方面的推進來看，IPO的註冊制改革有望加速推進，但很需要一個較好的市場環境來正 式實施註冊制，一面新股湧入造成“大水泛濫”的局面，動搖股票市場緩慢增長的根基。

比股票市場更重要的融資方式是債券市場，在一個股票正常分紅的經濟體，債券市場不僅提供了更高的融資額，還具有更低的融資成本。我國債券市場起步較晚，在品 種和規模上都與美國相距甚遠，而發行標準則要嚴格得多，例如我國公司債在資產規模、盈利能力、用途等多方面均有十分嚴格的限定，而美國債券發行主要遵循的 原則則是充分的信息披露，其他限定則相對寬容，只要投資者認可，就有存在的價值，因此看起來也更加的市場化。近日證監會宣布公司債發行主體擴圍，取消了發 行保薦制和審核制，並且簡化了發行程序，此舉也有益於緩解目前貨幣堰塞湖的局面。

因此，打通直接融資渠道，改善我國單純依靠銀行間接融資的融資模式，對於降低實體經濟的融資成本，緩解貨幣的堰塞湖現象，尤其是加強危機時期經濟的增長彈 性，都是十分重要的舉措，在“堵”塞貨幣在某些領域的非市場化流動後，“疏”通一條貨幣的新的市場化流動渠道更為重要。從目前中美在直接融資市場的體量占 GDP的比重來看，我們還有很長的路要走。

杠桿走向何處

大 概從2011年開始，“去杠桿”這個詞匯就成了市場潮流，宏觀杠桿、貨幣杠桿、金融杠桿、企業負債……杠桿被賦予了很多的含義，但又沒人說得清到底是什 麽。我們認為歸根結底杠桿衡量的都是一個貨幣利用效率的概念，較少的貨幣或者負債撬動了較高的增長，那麽這就代表了一個比較低的杠桿水平，而金融市場的核 心正是來自於負債和杠桿撬動的增長。

相同的大周期底部，不同的杠桿調整

我 們在前期報告中強調過當前經濟與1999年同處在大周期的底部，經濟呈現緩慢築底和結構調整的特征，然而同樣是處於周期的底部，杠桿的表現和調整思路則不 同。從近幾年的經濟數據來看，這一輪的衰退中，杠桿率並沒有像90年代末期那樣隨經濟一起進入一個顯著的底部調整和持續回升階段，而是始終維持在一個比較 高的位置並且緩慢的震蕩。

以信貸與GDP的比例作為經濟體杠桿的粗略衡量，可以看到從05年之前，經濟的增速與信貸杠桿呈現相對一致的走勢，從97年的底部緩慢爬升；05年之後， 信貸杠桿與經濟的背離則很顯著；05-07年，較少的信貸就支撐了較高的增速；而11年以後，在出口紅利消失的情況下，相對充足的信貸對經濟卻沒有形成有 效地拉動，留下的只是經濟的杠桿率的不斷攀升。此外，10年前後表外業務開始迅速增長，若是將表外融資等籌資方式加入到分子中來，近幾年的杠桿率水平可能 更高。值得註意的是，從目前來看整體經濟的杠桿率還是處在震蕩攀升的過程中，似乎之前也沒有出現什麽深度的去杠桿過程。

當前經濟杠桿態勢與90年代末期經濟杠桿的顯著下滑和而後緩慢攀升的調整態勢很不一樣，這其中一個十分重要的背景就是90年代末期的債務風險是全面性的， 可以說滲入到了各個行業，這其中的重要原因就是當時經濟的國有成分較高，信貸在92-94年的快速增長大多都是以一種非市場化的形式出現，這就造成了90 年代末期銀行體系壞賬率極高的局面，威脅到了經濟的系統性風險。所以當時杠桿調控（債務調控）主要措施是朱镕基總理領頭的對於國有企業“三角債”的清算， 以及國有企業資產和債務的重組。

我 們今天面對的是房地產產業鏈債務風險和地方政府債務風險，雖然形勢仍然十分嚴峻，到並未危及到經濟體的系統性風險，因此調控的思路應該說會存在顯著的差 異，不到萬不得已，不適宜進行大規模的資產和債務重組。所以說同為大周期的底部，杠桿調控的思路應相對保守，避免出現粗放調控的情況。

當前經濟該不該去杠桿？

對於這個問題應持有一個審慎的態度，尤其是一窩蜂的喊著去杠桿的時候。針對不同經濟體，杠桿的絕對水平高低並不具備可比性，其背後是不同經濟體在資源稟賦、 儲蓄率、投資率、邊際消費傾向等方面的差異。但僅針對一個經濟體的動態發展而言，過高的杠桿確實是會造成債務負擔的，說到底是投資的邊際回報率在遞減，導 致債務的循環很難閉合，因此看起來似乎杠桿高到一定程度就可以跟危機劃一個等號，因為任誰都逃不了邊際生產率遞減的規律，對於當前的中國也一樣。

但這次與90年代末“去杠桿”的要求有著本質的不同，就是目前的杠桿較高的現狀不是全面性的，而是結構性的。表現為以房地產產業鏈為代表的上遊行業及部分 中遊行業在前期積累了較高的債務，因此目前可能是需要結構性的去杠桿的，但全面的債務高企並未出現，因此系統性風險爆發的可能性則要比90年代末小得多。

我 們覺得現在是需要結構性的降一降房地產產業鏈相關行業的杠桿的，尤其是針對這些行業內的國有部門，但全面降低整個經濟體的杠桿，例如全面性的去擡升利率水 平來控制債務規模是沒有必要的，甚至是很危險的。這一點我們在2013年年中已經看到了央行的嘗試，通過引導短期利率迅速上行，一度出現了貨幣市場錢荒的 局面，堪比一場小型的金融危機。錢荒出現的理由就在於一方面房地產產業鏈上的部分上遊行業債務負擔形成了“資金黑洞”，另一方面，一些債務狀況良好的中下 遊行業反而存在加杠桿的需求。所以我們判斷，結構性而局部的的去杠桿是有必要的，而經濟體的總杠桿水平則並不一定能夠出現明顯的下降。

美國經濟的去杠桿思路及啟示

但即使是以房地產產業鏈為基礎去進行去杠桿也是十分棘手的。

管理經濟體的杠桿是一個世界性話題，08年以來，各國在從經濟危機恢複的過程中，所面對的一個共同問題就是之前積累的過高杠桿率。07年之前全球經濟和金 融市場一片景氣，引來大量資本湧入以地產和股市為代表的資本市場；資產價格的泡沫明顯與實體經濟脫鉤。危機爆發後，如何消化不良債務，降低杠桿率，控制和 引導信貸良性恢複，也成為各國的重要課題。

我們可以先看看其他經濟體、尤其是美國這樣的市場化程度較高的國家在危機後去杠桿是怎樣的一個思路。

在市場經濟國家，一般對存量杠桿的解決思路包括兩類，即在控制增量的情況下等待其自身逐漸消化，或是將杠桿吸入政府的資產負債表，實現杠桿的國家化。日本 實行的是第二條思路的極端，歐洲是比較溫和的第二條思路，而美國則是綜合了兩條思路的優勢。現在我們也開始重視對杠桿增量的規範。分析各國當前的經濟形勢 和面臨的問題，這些都可以作為我國選擇去杠桿路線的參考，但不可照搬。

美國的去杠桿思想可以歸納為“控總量、調結構”。是不是很熟悉？這跟我們的經濟指導思想“保增速、調結構”神韻相通。聯儲在QE當中大量吸入存量/增量 MBS和國債，由此既完成了對長期利率預期的引導，也成功的將私人部門的高風險存量杠桿轉移到政府部門，可以看到08年以後杠桿國家化的趨勢很明顯。

但值得註意的是，美國的去杠桿則與歐洲和日本存在顯著區別，美國在利用國家力量支持風險較高的債務融資市場，消化存量杠桿時，明顯更註重控制杠桿總量。美 國的整體杠桿指標在08年以來維持在65%~67%，只比01~08年上升了不到5個百分點，這與日本超高且仍持續增長的負債率（超過200%）形成了鮮 明對比。歐元區由於在央行吸納主權債問題上無法達成共識，面臨存量杠桿進退兩難的問題。

我們認為按照“控總量、調結構”的思路去對待現階段中國的杠桿是行得通的，其中“控總量”有兩層含義，一是防止杠桿類似日本般進一步的迅速攀升，尤其是在 轉移的過程中給政府財政造成後續的負擔，二是要防止杠桿迅速的下降，迅速的下降很可能伴隨著信用風險的集中爆發，這對於銀行體系是一個考驗，尤其是在目前 銀行體系較難進行準確的壓力測試的條件下；“調結構”方面，主要的方向是進行經濟體在不同部門的再平衡，促進杠桿的合理轉移。

結構性去杠桿路徑的成與敗

我們認為我國目前雖然杠桿調控的思路上與美國有或多或少的一致，政策手段上卻可能是千差萬別的。

大體上存在五條路徑進行結構化去杠桿的過程：

1.市場化的調節路徑

2.貨幣及財政政策下的總需求刺激路徑

3.強有力的金融市場幹預和杠桿轉移：

4.行政幹預性出清：排汙許可、碳排放量、資源稅及房產稅等。

5.推動企業資本規模增長：所有者權益去杠桿

我們在前面已經講過，中國面對的並不是全部行業的債務高企，因此需要的是結構性的去杠桿的，所以我們面對的是系統性風險可控，部分行業出現局部信用風險的 情況，理論上講，路徑1是一條比較好的選擇，不費力的運用“看不見的手”調節經濟的結構，促進經濟體的再平衡，甚至能夠避免政策調控可能帶來的錯誤，但這 對於目前中國是不可能發生的，根植於第二產業的就業結構不允許制造業部門的迅速出清，這會造成較嚴重的失業問題，此外我們是一個大政府的框架，經濟結構偏 向國有性質，地方政府對於地方龍頭企業的保護等因素導致很多本應破產的企業“僵而不死”，這種例子很多，比如我們在2010年後就看到政策上對於河北鋼鐵 行業產能過剩的擔憂，在關停限產的大政策下，很多企業關停並異地增產，邏輯就在於鋼鐵企業十分看重資產規模，喪失掉了規模就喪失了調整後的市場價值，這背 後則是政府的稅收的損失；再例如今年出現的信用債違約事件，多數國企背景的發債主體最終還是在政策的支持下避免了違約，因此並未實現去杠桿的目的。

拋開路徑1的市場化調節路徑不言，我們覺得路徑2,3,4,5均有其合理的地方，但不能照搬。路徑2成功的核心在於是否能夠實質性改善總需求，但看起來目 前銀行惜貸的行為和新增貸款的不斷下滑並沒有說明政策起了多麽明顯的效果，如果政策持續全面寬松，我們確定總需求一定會不斷改善的，但這樣的代價也是比較 大的，因為市場可能會進一步出清，但杠桿率可能不會降下來，給以後帶來更麻煩的狀況，同時帶來通脹的惡劣後果，強刺激的結果可能跟路徑1有些類似，就是貨 幣的流向無法控制，“僵屍企業”會不斷出現，經濟體的增長質量無法保證。

路徑3是一條向政府轉移杠桿的做法，我們在前面已經提到，日本在這方面做得比較極致，但全面的債務轉移應當被當做救命稻草，而非主要的調控方式。路徑3其 實就是經濟體的再平衡，將杠桿轉移，這在我國有兩層含義，一是杠桿向中央政府的轉移，具體就包括中央政府對於部分制造業行業債務的兜底以及對地方政府債務 的兜底，二是杠桿的跨部門轉移，依我國的經濟結構而言就是向居民部門轉移。

路徑4則是一種微調的手段，用微調的手段抑制個別行業的快速擴張，行政管控的手段包括排汙許可、碳排放量、資源稅及房產稅等，或者直接下達文件禁止銀行向 房地產公司和城投平臺發放貸款。由於目前經濟體中高杠桿的成分很大程度上是非市場化行為的產物，一些城投平臺融資對利率不敏感，借錢的時候就沒想到要還， 因此用行政手段切斷非市場化部門加杠桿的渠道，成了最有效的方式之一。

最後，路徑5是我們特別應當關註的領域，就是打通直接融資市場，尤其是股票市場的直接融資來增加企業資本金，降低企業的經營風險。

我國結構性去杠桿路徑的分析

我們認為結合4條去杠桿的路徑，由於主要的過剩行業的行業周期並不具有一致性，在“控總量，調結構”的杠桿調控思路下，目前政策上杠桿調控將遵循“貨幣全面寬松，杠桿微量調控”的政策操作手段，采取多條政策手段調控杠桿水平。

首先應對於“一帶一路”戰略給予充分的重視。“一帶一路”為國內部分產業中短期內消化過剩產能和去庫存提供了契機。依托於港口、公路建設公司等投資主體，通過“走出去”戰略，投資於“一路一帶”沿線的基礎設施建設，並通過運營管理收回部分的投資收益。

我們可以通過投入產出模型來理解“走出去的基建投資”具體有何效應。拉動效應描述了基建對於上遊產業的拉動效應，經過測算，1單位的基建產出將拉動上遊相 關產業1.89單位的生產擴張，這個效應可能更大，因為我們在這里僅囊括了6個基建的相關行業（電力、熱力的生產和供應業，燃氣生產和供應業，水的生產和 供應業，交通運輸及倉儲業，郵政業，水利、環境和公共設施管理業），但大體上基建投資與房地產業的拉動效應是相當的，或者說略低一點。這就是為什麽從中短 期內來看，“一路一帶”戰略導致的“走出去的基建投資”將對於國內部分行業如鋼材、水泥、煤炭等的去化產生積極作用，主要的原因就是在於雖然投資走了出 去，但是生產還是源自於國內的。而在資金的使用上，依靠巨額的外匯儲備而大規模非動用財政資金，這也給財政政策留出了空間。

其次，註重行政性的幹預出清，具體可通過排汙許可、碳排放量、資源稅等制約上遊行業的擴產和擴產能行為，就房地產市場價格及銷售趨勢，適當推進和延緩房產稅的擴容試點。

再次，穩定房地產銷售，促進房地產投資回暖要求居民部門在短期內仍然存在加杠桿的可能，今年的住房金融政策和降息等政策直接利好房地產市場，目的也很明 確，就是通過穩定房地產銷售加速庫存的去化，以促進房地產投資的回暖，而對於房地產開發貸款仍然保持謹慎，但從長期來看，由於人口紅利的拐點已過，未來剛 性需求的下滑背景下投資性需求也會相應疲軟，房地產市場的長期拐點的出現決定了居民部門在長期內會出現去杠桿的趨勢，主因住房抵押貸款長期來看會形成下滑 的趨勢。

另一方面，政府部門的加杠桿過程已經展開，我們在前面也講過，面對地產及制造業投資的下滑，雖然基建投資對於地產的完全對沖有一定的難度，但政府仍然在不 遺余力的進行對沖操作，基建投資始終保持高位，並通過PSL等“二財政”補充基建資金的不足，預計政府部門的這一加杠桿過程會持續下去。

最後，目前利率市場化已走到深化階段，長期以來過度依賴間接融資市場使得目前的間接融資環境並不樂觀，發展直接融資市場既是緩解融資困境的要求又是趨勢。

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“堰塞湖”重回高位 企業IPO執念從何而來？

IPO“堰塞湖”一直是困擾監管層的難題，歷任證監會主席從郭樹清到肖鋼都曾積極求解。如今，化解積壓企業的重任，又落在劉士余肩上。

根據證監會數據，截至6月2日IPO受理首發企業達801家，而上一次排隊企業數量達到800家，要追溯到2012年11月。經過三年多的改革，新股積壓再創新高，股市的融資功能限制也一直未能破解。

“對監管層而言，現在處於兩難抉擇，不加快發行，積壓會越來越多，但如果加快發行，當前脆弱的市場重心很可能繼續下移。”北京一位券商首席分析師對《第一財經日報》稱，對企業而言同樣也是兩難，要麽繼續遙遙無期地排隊，要麽承擔高昂的沈沒成本尋求其他渠道。“不到萬不得已，企業不會主動撤回。”

分流渠道始終不暢

新股積壓對改革形成較大的負面影響。新股發行制度改革，其方向無疑是減少審批、加強監管，讓企業更順暢地發行上市。但一般而言，因為大量的企業積壓，使得一旦大規模放開發行，造成的“抽血效應”很可能令二級市場流動性緊張。

目前業內對上述一推論存在爭議，放開發行是否如此可怕，各方莫衷一是。不過，監管層依然投鼠忌器，令改革舉步維艱。

回顧IPO“堰塞湖”歷史，2012年11月15日，證監會公布排隊企業總數達到798家。與此同時，監管層啟動了歷時最長的一次IPO暫停。時任證監會主席郭樹清四方奔走調研，與上市公司、機構投資者探討市場熱點。面對愈演愈烈的IPO堰塞湖，當時有機構建言，應發展“新三板”化解A股IPO壓力。

以建設多層次資本市場來化解企業的融資需求，成為證監會一直延續的政策導向。2013年以來，新三板經歷大擴容、大發展，一個很重要的任務是分流企業上市壓力。彼時，證監會開始反複表態，支持企業到境外上市。事實上，在境內IPO暫停期間，確實形成一波境外上市的風潮，紐交所、納斯達克以及港交所都成為中國企業的優選交易所。

經過一年多IPO暫停之後，監管層對化解“堰塞湖”信心倍增。2013年12月，監管層內部以及與券商進行多次交流，在會議中傳達出非常積極的信號，甚至有監管層人士提出要將在審的700多家企業一年內解決完，同時考慮不再人為控制上市節奏。

不過，新三板分流作用始終有限，赴海外上市的中概股公司也仍是少數。2014年3月，證監會不得不再次表態，稱IPO企業排隊積壓嚴重，預計審核需要較長時間，鼓勵企業選擇到新三板掛牌、到境外上市等多種方式融資發展。

然而，去年A股市場一波巨幅上漲行情，又將企業重新吸引回A股。一方面，擬上市企業緊鑼密鼓遞交申報材料，已在新三板掛牌的企業也頻頻宣布開始上市輔導;另一方面，海外上市的中概股迫不及待地拆VIE、私有化，快馬加鞭回國趕潮。

積壓企業越來越多，發行數量卻依然有限。截至6月2日，IPO排隊企業達到801家，其中已過會120家。今年以來，證監會每月放行一到兩批企業，月融資額在50億～80億之間。

實際上，內部與定增規模相比，也可以看出IPO對企業融資的支持有限。尤其是近三年來，定向增發儼然已是A股市場最主流的股權融資方式，融資總規模、上市公司參與數量、單筆融資額等多項數據不斷創新高。

Wind數據顯示，2012年IPO首發150家，實際募集資金927億元;而當年有164家上市公司進行了增發，募集資金規模達到了3782億元。而伴隨IPO財務核查的開展，IPO在2012年11月至2013年全年事實上暫停。

2013年全年無一只新股發行，當年卻有286家上市公司實行了增發、環比大增74%，增發募集資金達3457億元。自2014年起，定向增發市場更是進入爆發式增長。2014年、2015年分別有487家、857家上市公司推進定增，分別募得6734億元、13592億元。從今年來看，截至目前已有58家上市公司完成首發，募資規模為239億元;但已有253家上市公司推進了定增，實際募資規模已達5755億元。

在業內人士看來，每個月發行10到20家，相較於國際市場而言並不算少。但是相對於龐大的排隊企業規模而言，IPO融資功能已相對偏弱。

企業的IPO“執念”

為什麽有這麽多企業在A股門口排隊?答案有二，追求高估值，規避不確定性。

“很重要的原因，就是沖著高估值去的。”華南一家券商分析人士對《第一財經日報》稱，2015年的上漲行情和高估值讓市場各方都提高了預期，到現在這預期還沒有徹底轉變過來。

去年以來的中概股私有化浪潮很大程度上就是一場高估值追逐賽。2015年中國企業赴美上市步伐放緩，數量不到2014年的一半。與之形成鮮明對比的是，私有化浪潮一波接著一波。特別是去年上半年，A股市場經歷一輪持續上漲，中概股公司紛紛表示將通過私有化從美國市場退市，回歸境內市場。比如奇虎360，2015年6月17日宣布私有化，其謀劃退市正是A股上漲最瘋狂的時候。

“若剔除去年特殊情況的數據，境外市場與A股市場的差距其實沒有那麽大。”前述華南分析人士稱，繼續排隊還是撤回來去尋找新的融資渠道，是企業當前必須面對的選擇。“現在這種市場行情再持續一兩年，企業可能就會比較積極地重新考慮，去境外或去新三板了。”

除了高估值，選擇在A股排隊的另一個重要原因，是規避政策不確定性。

去年上半年，新三板轉板預期較強，且戰略新興產業板也推進順利，有不少滿足上市條件的企業，在投行建議下到新三板掛牌，等待轉板機制落地後“彎道超車”快速上市。當時有券商告訴本報記者，已有企業與交易所完成接洽，將爭取第一批到戰新板上市。顯然，上述計劃因為改革放緩而沒能實現。“諷刺的是，到頭來發現，排隊IPO反而是最‘快’的捷徑。”

“可以看到政策出現了明顯不連貫性，短期波動性非常強。”上述華南分析師稱，雖然市場已平靜，但“後危機時代”還有很多問題沒有完全解決，尚不穩定。在她看來，無論企業還是機構，觀察市場的態度要改變，不能完全以市場化的標誌來衡量市場發展。市場化方向沒有改變，但是也絕不能低估政策變化的擾動性，要將政策變動作為一個很重要的因素納入分析模型。

“這幾年來IPO政策反複變化，對投行業務也影響深刻。投行業務需要穩定的政策預期、明確的規則指引，這樣也能進一步穩定投行與企業的角色和關系、投行與監管層的協作。”華東一家券商投行人士稱，在2013年IPO重啟後，投行人看到一系列可喜變化。

他認為，2015年盡管有股災的影響，但仍然不妨礙這一年是A股市場最接近註冊制的一年。在股災期間叫停IPO之前，IPO發行已經非常順暢和常規化。當時，發行節奏已經穩定、發行規模有明確預期。可惜的是，股災期間被迫叫停IPO，股災之後，註冊制的進程也再次被打回原點。

“要解決IPO堰塞湖，僅加快發行也是不行的，市場承受不住就容易出問題。”前述北京券商首席分析師稱，要改革，就要系統性改革。

樓市：貨幣的堰塞湖

今年，中國樓市再次經歷一輪價格的暴漲。

年初至今，百城住宅價格指數同比增速從4.37%一路高歌猛進到13.75%，一線城市增速更是飆至24.58%。

是什麽推高了當前的樓市?如果把價格看作是供需兩條線的交叉點，那麽土地主供給，貨幣主需求。

貨幣是一切資產價格上漲的必要條件。回顧中國房地產市場發展將近20年的歷程可以發現，房價的上漲與信貸投放和貨幣政策的松緊有著密不可分的聯系。

樓市似乎成為了貨幣的堰塞湖，它們“瘋狂”湧入的同時，也在懼怕著，因為這“湖”一旦突破極限而崩塌，後果將不堪設想。

樓市風雲再起

央行近期公布2016年8月信貸數據，數據顯示，當月人民幣貸款增加9487億元，同比多增1391億元，其中住戶部門貸款增加6755億元，占比達到了71.2%，而7月份這一比例接近98%。

針對7月信貸數據，央行有關負責人回應稱，住戶部門貸款今年增長確實比較突出，當然主要與不少城市房地產市場升溫有關，前7個月平均每月個人中長期住房貸款接近4000億元，季節性波動也不大。

根據國家統計局公布的數據，今年1至7月份，商品房銷售面積75760萬平方米，同比增長26.4%。商品房銷售額57569億元，增長39.8%。

其中，今年前4個月漲勢最猛，1至4月份，商品房銷售面積和銷售額同比漲幅最高達到36.5%和55.9%。

實際上，這一輪樓市“風暴”始於2014年末，經過一年多的醞釀，在 2016年1月集中快速爆發。伴隨著的則是房地產價格的新一輪上漲。

按照國家統計局的官方數據，與2014年末相比，深圳二手房價累計漲幅為66%，北京二手房價漲幅為48%，上海二手房價漲幅為39%。

據中國指數研究院統計，2016年7月，全國100個城市(新建)住宅平均價格為12009元/平方米，環比上漲1.63%，漲幅較上月擴大0.31個百分點。連續第12個月出現“雙漲”。

是什麽推升了這一波房價的上漲?

北京市房地產協會秘書長陳誌近日表示，當前樓市是貨幣推升的，與土地供給無關，土地供給過剩而不是不足，基於這個判斷，需求是避險性的比重大於居住。

央行數據顯示，2015年人民幣新增貸款11.72萬億元，同比多增1.8萬億元，創下歷史最高水平。相比“4萬億”刺激政策出臺的2009年(9.59萬億元新增貸款)，還多投放了2萬多億元。此外，到2015年12月末廣義貨幣M2余額139.23萬億元，同比增長13.3%。

海通證券首席宏觀分析師姜超在近期一份研究報告中指出，貨幣信貸回升的兩個重要因素：一個是金融監管的放松，另一個是持續的降息。

2015年，央行開始對同業存款、存貸比監管持續放松。“這一放松釋放了近10萬億元的流動性，推動了2015年信貸增速的反彈。”

另外，央行自2014年11月開始，連續6次降息，1年期貸款利率從6%降至4.35%。“貨幣信貸的回升在2015年推動了全國房價的回升。”姜超表示。

加之，2015年6月股市暴跌，8月新匯改以來人民幣對美元出現大幅貶值，全球資產價格下跌，“資產荒”之下，2015年下半年開始，全國一二線城市漲聲一片，尤其是一線城市房價持續暴漲。

“貨幣寬松的背景下，市場出現‘資產荒’，使房地產再次成為居民保值增值的最好選擇。”中國銀行國際金融研究所宏觀經濟與政策研究主管周景彤告訴《第一財經日報》記者。

貨幣與房價的關系

實際上，貨幣和房地產價格的密切關聯性，可以從整個中國房地產市場發展中得以印證。相比於成熟市場國家，中國的房地產市場發展時間並不長。從1998年住房商品化改革開始算起，至今僅18年的時間。

方正證券首席經濟學家任澤平研究發現，2008 年以來, 中國經歷了三輪房價上漲周期：2009年、2012年、2014～2016 年， 都跟降息和貨幣供應增速加快有關。

周景彤告訴《第一財經日報》記者，房地產本身就是一個資金密集型的行業，其漲漲跌跌與貨幣政策的松緊有很大關系，不管是國內還是國外都是如此。這一方面包括廣義貨幣M2增速，另一方面也體現在利率水平上。

姜超在上述報告中表示，貨幣決定中國房價。他發現，真正和中國房價走勢高度相關的是貨幣指標，無論是廣義貨幣M2增速，還是全國總存款增速，其走勢都和全國房價走勢高度一致。

這種現象在北上深這些一線城市身上得到了更充分的體現。

根據海通證券數據，從2005年到2016年，上海的存款總額從2萬億元增加到10.5萬億元，增加了4倍多，年均增速15.6%，同期，房價年均漲幅12.3%。

同樣，從2005年到2016年，北京的存款總額從2.7萬億元增加到13萬億元，也增加了近4倍，年均增速15.5%，同期房價年均上漲13.9%。而深圳存款總額從8600億元增加到5.8萬億，增加了近6倍，年均增速19%，同期房價年均上漲19.5%。

從全國範圍來看，也能夠發現這一規律。

通過歷史數據可以看出，1998年到2007年國際金融危機爆發之前，中國的房價基本呈一路上升趨勢。

Wind資訊數據顯示，70個大中城市新建住宅價格指數當月同比增長率自2005年7月以來，一直保持在5%以上，到2007年的三季度開始直到2008年前兩個季度，每月同比增長在10%左右。直到2008年金融危機爆發，國內貨幣政策收緊，房地產也應聲下跌。

但是，這次下跌延續的時間非常短暫，主要是因為國內為了穩定經濟保增長，很快就發生了政策轉向，出臺了以“4萬億”為代表的一系列刺激政策，其中也包括貨幣政策。

在諸多業內人士看來，這成為催生2009年那一輪房價上漲最主要的因素之一。

整個2008年的貨幣政策，從上半年緊縮轉向下半年的“適度寬松”。自9月15日開始，先後降息5次。1年期貸款利率從高峰的7.47%下調至5.31%，5年期以上個人住房公積金貸款利率從5.22%下調至3.87%。

與此同時，央行還擴大了商業性個人住房貸款利率下浮幅度，調整最低首付款比例。

2009年3月《國務院關於落實(政府工作報告)重點工作部門分工的意見》(國發[2009]13號)中提出：“實施適度寬松的貨幣政策，改善金融宏觀調控，促進貨幣信貸總量合理穩定增長，優化信貸結構。”由此確定了2009年的貨幣政策基調。

“適度寬松”意味著，當年的貨幣供應量將“適度”增長，到2009年12月份M2達到60.62萬億元，余額同比增長27.68%。

2009年的新增貸款規模狂飆至9.59萬億元，而2008年只有4.9萬億元，激增95.7%。

其中，扣除消費貸款的中長期貸款全年新增5.15萬億元，同比多增2.99萬億元，央行2009年年報中指出：“有力支持了4萬億投資計劃的實施。個人消費貸款新增1.80萬億元，為上年的3.9倍，12月末增速攀升至48.7%，主要與住房消費有關。”

“相比當時的GDP增速，這規模相當大。”周景彤對《第一財經日報》記者稱。

當年名義GDP增速僅為9%，但是全國房價漲幅高達23%，創下歷史最高漲幅。2009年M2和存款增速均高達28%。

到了2010年初，貨幣政策開始釋放收緊的信號。全年6次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率各0.5個百分點，累計上調3個百分點。同時，兩次上調存貸款基準利率，並搭配公開市場操作等工具對沖銀行體系部分過剩流動性。同時，國務院針對房價、地價的過快上漲出臺了《關於堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》，尤其將提高二套房首付比例同大幅上調房貸利率並用。

在連續兩年維持“穩健”基調後，2012年底召開的中央經濟工作會議定調2013年我國貨幣政策繼續保持“穩健”。

但和往年不同的是，國內外經濟環境已經發生了重要的變化。2013年3月20日，國務院總理李克強主持召開新一屆國務院第一次全體會議，會議對持續發展經濟提出了“穩增長、防通脹、控風險”的要求。

在業內人士看來，“穩增長”而不是“保增長”，意味著促進經濟增長方面壓力沒有2012年那麽大，這賦予了2013年的“穩健”貨幣政策新的內涵，即堅持“中性”。

周景彤告訴本報記者，當時市場普遍理解為“不刺激”。在這一系列政策引導下，貨幣政策保持了穩定並呈現收緊的趨向。最突出的表現是2013年6月曾出現罕見的“錢荒”，但央行並沒有向市場投放流動性。

2013年70個大中城市新建住房價格同比上漲5.7%，環比上漲8.8%。二手房住宅價格同比上漲2.7%，環比上漲4.6%。

與此同時，結構上開始出現分化。一線城市中，北上廣深四地新建住房同比漲幅均超過了20%，二手房超過10%。廈門、南京、福州等二線城市新建住房價格漲幅12%～18%，二手房漲幅5%～10%;而其他地區，則漲幅較小。並且這種分化的趨勢得以延續。

中國房價和經濟的關系

根據國際上房地產市場的發展規律，長期來看，經濟決定房價。但目前，中國的經濟增長速度已經遠不如過去，房價的飆升顯得後勁乏力。

興業銀行首席經濟學家魯政委告訴《第一財經日報》記者，所謂長期價格由經濟決定，就是指房價的增速圍繞名義GDP增速上下波動。

姜超統計，美國過去50年新房銷售均價年均漲幅為6%，而過去50年美國的名義GDP年均增速也恰為6%左右，兩者大致相當。

這樣的邏輯來自於，如果把房地產看作是一項金融資產，那麽其每年產生的回報就是租金，而租金又來自於租客的收入，租客的收入又來自於當地的企業，因而理論上房價是由當地的經濟發展狀況決定的，房價走勢應該和經濟正相關。

不過，中國的房價漲幅與名義GDP增速的走勢卻並不完全一致。

2005年到2016年，全國新房價格的年均漲幅為8.3%，同期名義GDP增速為13.4%——房價增速低於經濟增速。

但是，北京、上海和深圳房價的平均漲幅分別為13.9%、12.3%和19.5%，但是這三個地區同期的名義GDP增速分別為12.2%、10.3%和13.5%——房價的漲幅已經遠超經濟的增長。

姜超認為，這樣的數據說明，全國範圍內的地產泡沫有限，但一線城市房價已經泡沫化。“房價漲幅與名義GDP增速的走勢並不一致。這其中有兩個重要的含義，一是說明經濟決定房價的規律在中國並不適用。大家購買中國的房地產並非基於經濟的好壞、房租的高低。”二是，經濟增速遠超同期全國房價漲幅，說明從全國來看，房地產泡沫程度有限。

不過，魯政委則認為，中國的房價增速和名義GDP增速並不完全一致，並不能夠說明中國的房價和經濟無關。“長期和經濟有關，長期如何界定?”他對本報記者稱，或許是數十年甚至上百年的時間來檢驗，而中國的房地產市場如果從1998年住房商品化改革開始算起，只有18年的歷史，還不足以驗證這一規律。與此同時，魯政委表示，從升降走勢來看，北上廣深等一線城市的房價並沒有與全國的房地產市場相背離，只是其變化幅度更大。

抑制樓市泡沫

那麽，中國樓市到底是一個只漲不跌的神話，還是一場由貨幣吹起來的泡沫?如果是泡沫，那麽泡沫遲早會破，而何時會破，誰來戳破?

中共中央政治局7月26日召開會議，會議分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作，會議上提出“抑制資產泡沫”被業內普遍認為應該涵蓋了房地產市場泡沫。

周景彤告訴本報記者：“這一表態可以理解為房價不能漲太高了。”

在他看來，2014年以來，為了提振經濟，央行貨幣政策雖然名義上“穩健”，但實際操作上采取了一系列的降息降準等政策，為市場註入了流動性，但是這並沒有讓資金流入實體經濟，反而有“脫實向虛”的趨勢。2015年6月股市泡沫破裂，接下來房價如果繼續上漲，將會帶來諸多影響，引發金融風險。

在魯政委看來，判斷資產的泡沫有多大，並不是單純看它的價格有多高，而是是否“以龐氏融資的方式把資產價格推到了一個不可持續的高度”，所謂“龐氏融資”就是只有借新債還舊債才能勉強延續。中國的房地產市場絕大多數是加杠桿的形式獲得融資。這也將蘊含風險。

任澤平表示，平均而言，一輪房價上漲和需求釋放周期在 18 個月左右， 2014年底啟動的這一輪房價上漲周期正在接近尾聲，貨幣政策將逐漸回歸“中性”。

最新數據顯示，2016年6月末，M2余額同比增長11.8%。人民幣貸款比年初增加7.53萬億元，同比多增9671億元。

根據央行發布的《二季度貨幣政策執行報告》，下一階段貨幣政策思路，將“繼續實施穩健的貨幣政策”,並強調“從量價兩個方面保持貨幣金融環境的穩健和中性適度”，“疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道”。

近日，央行相繼開啟公開市場14天和28天逆回購操作，並用3個月MLF到期置換6個月和1年的MLF。市場人士認為，這一系列舉動“去杠桿”的政策意圖明顯。

中信證券研究部總監、固定收益首席分析師明明稱，正如上輪房價上漲周期一般，樓市過熱約束貨幣政策空間，央行易穩難松，或有階段性流動性緊張格局出現。更嚴格的樓市政策或在明年進一步出臺。

周景彤稱，貨幣政策是宏觀政策，不僅僅針對一個市場。目前從各方面綜合來看，貨幣政策保持穩定就可以，不要進一步放松或收緊，“一方面是因為經濟下行的壓力仍然不小，仍需要貨幣政策保持一定的寬松，為財政政策、穩增長創造一定的條件。另一方面，如果貨幣政策進一步放松，或許會催生資產泡沫進一步膨脹，以及匯率貶值、資本外流加劇等問題。”

IPO堰塞湖 “泄洪”：逾600家排隊企業或兩年內發完

伴隨著新股快節奏發行， IPO“堰塞湖”水位在降低。

據德勤中國統計，截至2016年12月19日，申請在上海主板、深圳中小企業板及創業板上市的排隊公司達723家，而當中的54家IPO已經被證監會中止審查，38家已經通過發審會並輪候上市。這意味著代表IPO堰塞湖“實際水位”的631家企業仍在申請IPO，並等待候監管處理中。

德勤中國合夥人鮮燚稱，若發行節奏未變，正常1年半這600多家企業發行完畢。當前的發行節奏正在靠近註冊制，但預計《證券法》二審修訂在推遲至“兩會”期間或之後，註冊制推出的時點不會早於2018年。

新股快節奏發行

盡管距2016年收官仍有數個交易日，但一些審計機構已提前寫好了2016年度中國IPO市場的總結報告。

據德勤中國最新公布的2016年度IPO報告，截至12月19日，假設28家已過會IPO企業能在20～31日內完成上市，則2016年新股IPO數量將達到233家，融資額為1549億元人民幣。與2015年的219家IPO企業的1586億元人民幣的融資額相比，上市公司數目上升6%，但融資額則下滑2%。

前五大IPO企業分別是上海銀行、江蘇銀行、華安證券、三角輪胎和貴陽銀行，對應的融資額107億元、72億元、51億元、44億元和43億元，合計融資317億元，較去年的融資額明顯下滑，僅勉強超過去年最大IPO國泰君安301億元的融資規模。

分類來看，2016年度上海主板107家企業上市，深圳中小板46家，創業板80家。一個較為明顯的現象是，新股發行數量及融資額逐季在增長，四個季度上市新股數量分別為24家、37家、65家、107家。由此可見，進入下半年中國IPO市場出現了回暖並加速的勢頭。而眼下，幾乎每個交易日投資者可享受到2-3只新股的申購機會。

盡管IPO密集發行，但排隊等候的上市申請名單依然“冗長”，IPO堰塞湖問題還未得到完全解決。據德勤中國報告，截至12月19日，等候上市的正常審核企業數量降至669家，相比去年年末減少57家。另有54家企業因申請文件不齊備等原因導致審核中止，將在遞交年報後恢複審核。

對於上述情況，鮮燚在接受《第一財經日報》采訪時表示，一方面新股在快節奏發行，另一方面IPO被否決或者暫緩表決的情況也在增多。“最近幾乎每周五都有一家公司IPO被否，其中創業板集中度較高。”

“預計600多家，一年半左右會發完。”鮮燚稱，從發行的角度來看，當前的發行勢頭正在漸漸地靠近註冊制。12月份盡管證券市場表現並不好，但IPO發行速度並未減緩。上周五，又有11家公司拿到批文，預計 2017年將繼續維持這個節奏。

德勤中國的報告還指出，在假設2017年1月會有38家已過會企業成功上市以及目前有超過600家企業在等候上巿審批的情況下，預計2017年將會有380到420家公司上市，共融資2500億至2800億元人民幣。2016年下半年新股審批速度也顯示更多新股在2017年將會被加快發行。

註冊制仍有距離

盡管新股密集發行，但離註冊制的推出仍有較大距離。在業內來看，存量排隊企業堰塞湖問題解決、證券法修訂完成或許是兩個必經的過程。

德勤中國在報告中也指出，《證券法》的修訂為註冊制改革制定原則性規定。受年末等因素影響，《證券法》二審推遲，預計2017年兩會期間有關部門有望修訂《證券法》，進一步明確“註冊制改革”，不過2017年正式實施註冊制的可能性並不大。

伴隨著今年以來新股的密集發行，創業板股票大幅調整。截至12月9日，創業板指數跌幅為27.03%，平均市盈率降至73.72倍。

“創業板下跌的行情，某種意義上來講也是在為日後的註冊制推出進行蓄勢。”上海一家中型公募副總經理日前向《第一財經日報》記者解釋創業板弱勢時指出，創業板100倍市盈率難以承受註冊制的新股發行節奏。在新股擴容的背景下，創業板股價不斷回調，而伴隨著年報公布的業績增長，創業板市盈率又逐漸在降低，一來一回重創業板的估值將最終趨於合理水平。

IPO國際排名舉足若輕

在新股密集發行效應之下，2016年中國IPO市場的全球排名處於重要位置。其中，中國香港IPO市場更是占據了全球第一的寶座。

據德勤中國統計，截至2016年12月31日，預計香港市場共計120家公司通過IPO融資達1947億港元。與去年的124家公司上市融資2621億港元相比分別下降3%和26%。其中來自中國內地金融服務機構的新股融資額占全年市場份額約70%，與2015年的53%是一個大飛躍。

德勤稱，巿場在美國總統大選和美聯儲加息推測的籠罩下影響美國IPO活動。紐約證券交易所和納斯達克今年在新股上市數量和融資額均大幅減少。受此影響，2016年IPO融資額的冠軍寶座預計將落於有更多和更大型新股上巿的香港。上海證券交易所在完成三家大型金融企業的新股後將排名第二。這意味著紐約證券交易所的排名很可能會落至第三位。

德勤中國合夥人牟正非稱，2017年預計香港地區會有以金融服務業為主的4到5家超大型新股，以及目前有約130家正在處理中的IPO申請。“盡管這一情況令人鼓舞，但我們仍不能低估宏觀經濟以及政治走勢很可能會使香港IPO市場在2017年上半年表現放緩。而2017年將會有120到130只新股，融資額約達1600億到1800億港元。”

手機漲價背後的堰塞湖危機

看到一幫人寫手機漲價，寫OPPO出貨發飆，寫蘋果大陸出貨不利，嘲笑小米，好像中國手機產業真要馬上再度騰飛，分分鐘打倒三星跟蘋果一樣。

筆者想說，這一輪國產手機漲價熱，除了真正的品牌溢價，再沒有比單純打著消費升級的名義賣高價更虛幻的了。

得承認的是，現在的手機質量確實越來越好。過去蘋果、三星的硬件與系統體驗，幾乎甩我們幾條街、拉我們一個摩爾定律的局面，一去不複返了。甚至，在硬件與系統體驗上，本地企業開始超越它們。

這里面有本土企業自己的努力，至少供應鏈、系統設計、軟硬件優化、應用體驗、服務觸達、品牌營銷上，都有很多進步。

總之，高價是有品質基礎。但是這輪漲價，有更多原因：元器件與材料價格上漲、人工成本、營銷成本、渠道成本、三星電池危機引發的品質爭奪、供應鏈警報、匯率因素、毛利訴求等等。

筆者要說的是，高價、漲價，真正的權力並不在本土企業這里。

除了華為有些品牌溢價，有一定議價能力，其他幾家手機品牌，有的貨去年剛到渠道手里，都要折價才能出手。

放在全球鏈條來看，本土企業其實也依然沒有多少話語權。在關鍵器件、材料，甚至模具、生產上，有幾個真正是土生土長的內地企業占據高位的?我們是有基於ARM架構的CPU、SOC、DSP、RF，基代芯片，但要看截至目前在品牌大廠中的應用。而且一部手機也不僅僅包含這部分。我們說的本地供應鏈，臺灣地區略帶警惕而又捧殺的“紅色供應鏈”，其實是包括外企大陸分支的。

過去，蘋果供應鏈保密甚嚴，同業想提前獲得它的供應鏈夥伴名單都很難。現在，看上去我們的企業甚至能把蘋果的供應鏈掀個底朝天了。這個里面固然有蘋果創新存在的問題，有我們供應鏈追蹤能力提升的問題，但更有行業成熟度的問題。

智能手機產業鏈確實高度成熟了。上下遊主流的玩家、產業鏈分布已經相對透明，品質都得以提升，大家在高位競爭，無形中擡高了一些門檻。但我們要看到的是，同質化程度越來越高。競爭的焦點，開始從過去的硬件、系統轉向應用與品牌營銷，殺得殘酷。

以華為為例。過去一年半時間里，它的品質、品牌影響力確實提升很快，跟其技術儲備、整體優勢有關。但它前一段也陷入因成本高昂的營銷吞噬了毛利，並沒真正賺到錢的尷尬局面。華為總裁任正非對此有些抱怨，余承東歸因於讓利渠道太多，其實這里面充分反映了競爭的白熱化，不是單純的渠道原因。有人說這是兩人唱雙簧，就是為了提價或渠道政策調整，筆者認為即使效果如此，任正非應該也不會這麽用心。

如果放在整個全球ICT業，其實還有一個背景值得註意，那就是摩爾定律開始撞墻了。大家的起跑線開始越來越接近，隨著競爭加劇，所有品牌面前那道圍墻越來越厚重，它們面臨同樣的困境。手機業看上去越來越光鮮，產品越來越牛，原始創新反而變慢了。空氣逐漸凝固，一種堰塞湖的氣氛越來越濃。

品質上來看，並非是單個廠家有多牛，不過是水漲船高的表象。截至目前，本土企業並沒有真正建立起獨立的供應鏈，還沒有多少整體的品牌溢價，整個產業鏈的利潤分布並不均衡。當你笑話蘋果中國出貨下降那麽多的時候，還是要算算自己的利潤。

2016年，市場上全部國內知名手機企業利潤加起來，仍遠不如蘋果一家。所以，即使漲價、再漲價，未來一段周期內，也都別想超越蘋果。

過去的排行也會很快發生變化。2017年，三星應該會卷土重來。

它的電池危機，反映了過往一段供應鏈競爭白熱化、產品高度同質下的競爭扭曲。三星的品控其實是個心態與節奏的問題。

但筆者判斷，經過這一危機，這家全球手機巨頭將會在品質與全球供應鏈方面發出更多威懾。甚至在未來兩到三季，手機行業會因三星形象重塑引發品質爭奪戰，從而傳導到整個供應鏈，導致2017年本土企業壓力更大。

所謂高價，並非企業之福，也不一定是產業之福。打著高價旗號開始渲染漲價的本地手機產業，很可能已身處這一壓力的出口附近。2017年的日子應該非常焦灼，不會好過。

反觀輿論圈里那些持續力捧OPPO、華為，不斷反複嘲笑三星、蘋果中國以及小米的聲音。尤其是針對小米，除了持續鞭笞，還得出了“智能手機性價比成歷史”的結論，以此反襯其他品牌的高價、漲價動向。

其實這是一個偽命題。只要商品經濟、市場經濟還存在，性價比永遠都不會消失。性價比不等於低價低質，高品質配個優惠的價格也是性價比。尤其在這個產業已經成熟的時期，想要買部爛手機回家都很困難了。

這一時期，中國手機企業需要比以往幾年更加警惕才好。一個看上去最輝煌的時刻，往往潛藏著無數看不見的危機與隱患，向前揮拳的時候最好做好收勢與防守的準備。

筆者的預感未必準確，但也從全球宏觀面與產業鏈的動向中感受到了異樣：哈蘇在跟大疆勾兌，哈蘇與萊卡的CEO辭職;三星正在高速換胎，2017年它會平衡更多;日本供應鏈企業重整;鴻海迎來1991年IPO後首個增長下滑財年。郭臺銘口中雖重視大陸，但籌碼開始朝美、印兩國傾斜;大洋彼岸的特朗普正不斷鼓噪制造業回歸，並強調保護美國貿易，很可能會制造中國企業的悲情。

而我們還在熱烈談論自己的產品多麽牛，明明被動漲價，卻非要打著消費升級的旗號做文章。高價、漲價並非一定是產業之福。這個周期，我們內心不但浮躁多多，還缺乏更深的危機意識。

(作者為資深媒體人、誇克傳媒創始人)

IPO堰塞湖9個月“泄洪”逾280家 全年融資或超2200億

這個周五（9月22日），證監會再度新批了9家企業的IPO申請，融資額度不超過66億。這也進一步佐證了眼下的A股市場新股密集發行已然處於常態化。

據德勤中國報告，前三季度中國滬深交易所300多只新股上市，融資金額逾1700億，全年最高融資金額可能達到2500億元。這對多年來始終存在的新股堰塞湖的泄洪工作起到了明顯的幫助。

德勤中國合夥人吳曉輝先生指出，在每月平均不少於30只新股發行的穩定速度支持下，新股市場表現強勁。不過，等待上市的公司數量仍舊處於大約500多家左右的水平。這說明了由於國內市場的估值普遍較高，中國企業現在更熱衷於在國內市場上市，m這也是新股發行被調控以正常速度進行所帶來的效益。

申請排隊數量低於500家

22日，證監會按法定程序核準了9家首發申請的企業分別為上海證券交易所（下稱“上證所”）主板5家：財通證券股份有限公司、上海晶華膠粘新材料股份有限公司、無錫阿科力科技股份有限公司、上海風語築展示股份有限公司、浙江京華激光科技股份有限公司；深圳證券交易所（下稱“深交所”）中小板3家：廣州集泰化工股份有限公司、廣東德生科技股份有限公司、重慶華森制藥股份有限公司；深交所創業板1家,杭州萬隆光電設備股份有限公司。

一周批9家，一個月即是30多家的發行節奏，今年前三季度A股新股發行數量便是300多家，相比去年前三季度的低基數，今年的新股發行勢頭尤為火爆。

據德勤中國近日發布的《中國內地及香港IPO市場2017年第三季度回顧與前景展望》報告顯示，截至第三季度末，A股新股市場的新股數量和融資金額預計將會顯著增加，由去年同期126只新股增加至349只新股，增長177%，而新股融資總額則從772億元人民幣上漲至1759億元人民幣，上升128%。其中，上證所依舊是中國最大的新股市場，前三季度新股融資合計1053億元人民幣，超過深交所的融資額706億元人民幣。

IPO的密集發行使得久懸於市場頭頂的堰塞湖情況得到了明顯改善。德勤報告指出，截至9月15日等候上市的正常審核狀態企業數量為497家，較2016年同期等候上市的780家減少283家，另有39家企業因申請文件不齊備等導致中止審核。

對於四季度IPO行情，德勤中國預計將與前三個季度所觀察的趨勢相若。包括中小型制造企業和高科技企業在新上市企業數量上的主導地位，以及在現有監管下的快速新股發行2017年全年，預計A股將有約420～480只新股發行融資2200億～2500億元。

上證所全球排名提升

A股IPO的火爆也讓滬深交易所奠定了新股融資規模全球領先的地位。而按照今年以來的發行勢頭，上證所大概率超越香港交易所，僅次於美國紐約證券交易所位列全球第二。

德勤預計，截至2017年9月30日，中國香港會有106只新股上市，融資額達850億元港元，與去年同期71只新股合計融資1343億港元相比新股數量大幅增長49%，但融資額卻同比下滑37%。這種現象要歸咎於創業板新股數量的激增，以及大型新股整體融資規模縮少的緣故。由於目前已有超過180家企業遞交了上市申請，香港可以在今年年底前完成140至150只新股上巿。但德勤分析顯示，是否可以達到2017年預測的融資總金額1300至1500億港元，還需有賴多個因素，包括有利環球宏觀經濟的條件。

紐約證券交易所前三季度因完成了數只超大型新股發行令其穩坐全球新股融資排行榜首位。前三季度，該交易所44家新股上市融資金額約為1430億港元。上證所雖然今年以來也有20多只大型新股上市發行，但這些大盤新股的融資總額僅能超過美國今年最大新股Snap的融資金額而已。

德勤中國稱，考慮到中國內地未來幾個月迎來超大型新股的機會不大，而香港或有一至兩只來自科技板塊的大型新股上市，在今年年底時將很大可能保持現有位置不變。同時，A股市場若保持現有發行速度，新股發行數量將很可能產生新的紀錄。

德勤中國合夥人紀文和稱：“很明顯，香港新股市場的角色已經從藍籌、大型內地企業或國有企業的上市首選地清晰演變成為一個同樣能吸引香港和國際潛在高增長中小企業的融資地。香港和國際中小企業對利用牛巿作進一步成長和發展的熱情，促使創業板新股數量大幅增加，以及等候創業板上市的申請名單變長。相對主板享負盛名的上巿公司，很多這類企業都較為年青，並且擁有其自身品牌。”

（來源：第一財經 記者：謝丹敏）

IPO堰塞湖水位降三成 中小板排隊企業同比減半

每經實習記者 陳玉靜 每經編輯 姚祥雲

11月7日立冬，巧合的是，在當天舉行的兩場發審會中，6家上會企業僅春秋電子1家過會，也有報道戲稱“IPO立冬”。
但是，經過相當長一段時間的“排洪”後，無論從縱向還是橫向來看，IPO堰塞湖的水位都在下降。截至2017年11月2日，IPO排隊企業總數已降至489家。而幾乎在去年同時期，IPO排隊企業數量還停留在725家的高位。

也就是說，在不到一年的時間里，停留在堰塞湖中的企業數量就減少了236家。此外，就縱向而言，在今年年初，即1月19日，IPO排隊企業總數還有674家。

對此，東北證券研究總監付立春對《每日經濟新聞》記者分析稱，首先是IPO審核已經開閘，這是一個很重要的背景；另外，IPO審核加速。

他還表示，還有一個重要的方面是標準並沒有降低，並不是像大家說的開閘以後，以及扶貧、綠色通道開啟後，IPO的審核標準會降低、會放松，其實是誤解，而且從新一屆發審委的審核結果來看，其實標準是提高的，現在是更嚴格一些，所以有的企業明知道不能過會的，就撤下來，這一比例還在增多。

排隊企業不到一年減少236家

據證監會披露的數據顯示，截至2017年11月2日，IPO排隊企業總數已降至489家，具體而言，上交所排隊企業數量有228家，中小板69家，創業板192家。而幾乎在去年同時期，IPO排隊企業總數還停留在725家的高位。證監會數據顯示，截至2016年11月17日，IPO排隊企業總數尚有725家，其中上交所335家，中小板134家，創業板256家。在不到一年的時間里，停留在堰塞湖中的企業數量就減少了236家，也就是說，堰塞湖水位下降了32.6%。值得註意的是，中小板排隊企業數量較去年同期減少了約一半。

實際上，截至今年1月19日，IPO排隊企業總數還有674家，其中上交所313家，中小板124家，創業板237家。而在去年的7月14日，IPO排隊企業數量曾一度達到836家，其中，上交所等待排隊的企業有384家，中小板有155家，創業板297家。

對於IPO排隊企業數量的減少，中國民族證券投資銀行總部董事廣澤峰對《每日經濟新聞》記者表示，IPO堰塞湖的問題一直都有，現在雖然是保薦制，但對於證監會來說還是要核準，核準的話就需要時間，而且中間又有IPO暫停的時候，這算是老大難問題，現在下降主要是因為審核速度相比以前快了，每周都有，一周6家，時間上算的話正好是兩年，不過兩年可能不一定解決完，但三年應該可以。

三大因素拉低水位

首先，IPO審核加速，成為了排隊企業數量不斷減少的原因之一。截至9月30日，證監會今年審核的405家公司首發申請中，328家獲得通過，16家暫緩表決，8家取消審核，53家未通過。而在2016年，全年獲得審核通過的僅有247家。

關於IPO審核的加速，東北證券研究總監付立春也表示認同，他對《每日經濟新聞》記者表示，IPO排隊企業數量減少首先是IPO審核已經開閘，這是一個很重要的背景，去年之前的一段時間IPO是暫緩的；還有一個情況是IPO審核加速，現在審核的效率比較高，以前平均需要三年，現在一年多可能就差不多，所以排隊的數量可能就不如之前；另外一個重要的方面是標準並沒有降低，並不是像大家以為的那樣，開閘以後，以及扶貧、綠色通道開啟後，IPO的審核標準會降低，會放松，其實這是誤解，而且從新一屆發審委的審核結果來看，其實標準是提高了的，現在是更嚴格一些，所以明知道不能過會的企業，就撤下來了，這一比例還在增多，所以整體來說，無論是新增的排隊企業、還是排隊過程中撤下來的企業，還是過會以後遭否決的企業，整個過程都比較順暢，在這樣一個動態的機制下，在門口排隊的企業的存量就比之前少了。

其次，除了審核提速外，《每日經濟新聞》記者註意到，一些企業主動退出乃至撤回申報材料。如，9月11日，森達電氣表決通過了終止首次公開發行股票並在創業板上市的申請並撤回申請文件的議案，對於撤回的原因，森達電氣在公告中表示因公司調整上市計劃，決定向中國證監會申請撤回本次上市的申請文件。

森達電氣2017年半年報顯示，公司上半年營業收入7190.29萬元，同比微降0.13%；歸屬掛牌公司股東的凈利潤579.45萬元，同比下降30.18%，歸屬於掛牌公司股東的扣除非經常性損益後的凈利潤僅有471.53萬元，同比下降39.72%；在現金流方面，缺口也有擴大趨勢，半年報顯示，森達電氣經營活動產生的現金流量凈額為-1839.27萬元，而去年同期則為-230.27萬元。

回頭客IPO申請於去年12月28日獲證監會受理，但排隊達285天後，公司選擇停止IPO工作。回頭客表示，由於2017年以來公司的經營業績出現較大幅度的下滑，綜合考慮其經營業績情況及未來業務發展規劃，研究決定暫停IPO上市工作，並已向證監會遞交撤回首次公開發行股票並在A股上市申請文件的申請，10月9日收到證監會出具的《終止審查通知書》。

針對在企業排隊的過程中主動退出的情況，付立春進一步表示，企業主動退出主要有兩方面的原因，首先主動退出的企業肯定不合格，因為主動退出是一種極不可能的選擇，對於中國企業而言，在中國A股上市是一個最優的選擇，估值水平又高，各方面還是比較有價值的，只要上了市，即使什麽都沒有，還有一個殼，而去海外上市則是一個次優的選擇，一般企業不會這樣做。換句話說，被動的撤出有兩個原因，第一是排隊的時間比較久，自身業績的可持續性和增長性出現一些問題，公司的業績不支撐企業繼續排隊、過會的情況，所謂的可持續增長能力，還涉及到規模和公司所在的產業、行業以及行業地位，站在新興行業、行業地位比較靠前的，肯定會好一些，反之，持續性、穩定都有問題，更不用說增長了。

除卻可持續性和增長性外，還有規範性的要求。付立春稱企業的規範性不達標，不能按照現在最新的審核標準順利過會，這可能是非常重要的一塊，隨著標準的提高，執行也更加嚴格，即使企業走到過會那一步，也過不了，會被否決，這樣再去等待就沒有意義，所以企業就會半途撤下。

最後，除去上述原因外，新三板被上市公司並購曲線上市也是IPO排隊企業減少的原因之一。付立春分析稱，新三板企業占排隊數量的三分之一，但新三板也是上市公司的並購標的池，組成部分之一，現在交易並不夠活躍，雖然說掛牌新三板後，規範性提高了一點，融到了資，實力更強一些，可以去發展、去上市，但同時也有一些問題，第一，三類股東問題，新三板企業融的資里面可能有三類股東，在現在三類股東問題並沒有完全解決的情況下，這還是有瑕疵的；第二，財報的規範性，在新三板的信披和在A股的信披要求、標準差異還是比較大的，如果前後不一致的話，問題還是比較多，所以被並購借機上市對新三板公司也是一個不錯的選擇。

《每日經濟新聞》此前報道，根據Choice數據統計，以首次公告日為時間節點，剔除目前“停止實施”、“未通過”、“暫停中止”的並購項目，截至9月末，2017年第三季度首次披露的上市公司並購掛牌公司案例有45宗，披露的並購交易規模高達164億元，為史上最大季度，與此同時，2017年上市公司並購新三板公司披露可查的交易規模已經高達380億元，已經超過2016年全年交易規模，是2016年全年的1.25倍，為歷年最高。

一些新三板公司借助被並購，可以實現曲線上市，而實際上，還有很多新三板企業卻因多種原因不斷撤回材料或者在長期排隊。就如，今年7月，潔昊環保收到了證監會的《行政許可申請終止審查通知書》，這意味著它歷時一年的IPO之路，暫時畫上了句點。“擬對部分股東進行持股調整”，這是公司公告中給出的原因。還有飽受“三類股東”困擾的海容冷鏈雖然從2015年11月就開始排隊，但是至今無過會的消息。