自樂視網大股東賈躍亭開創了減持股份回借上市公司的先河後，近日，這一模式再次在A股上演。

近日，奧飛動漫公告稱，其實際控制人和一致行動人通過大宗交易共減持公司股份4.74%，累計套現16.32億元，實際控制人等承諾將本次套現獲得資金無息回借上市公司。奧飛動漫的這一減持方式效仿了賈躍亭的“反哺模式”。

隨著A股市場的持續下跌，多家上市公司陷入股價跌破定增價、員工持股計劃無人認購等尷尬境地，而大股東減持“反哺模式”因周期短、成本低等多項融資優勢成為上市公司新模式融資的新途徑。然而上市公司股東減持反哺的背後，卻是上市公司巨大的現金流壓力。

“反哺模式非所有公司適用，該模式面臨著股權架構分散、A股市場估值回落等多項實施困難。”深圳一名上市公司證券代表對《第一財經日報》說。

現金流困局

奧飛動漫3月1日發布公告稱，控股股東、實際控制人及一致行動人減持行動完成。公告顯示，奧飛動漫控股股東，實際控制人蔡東青及一致行動人蔡曉東、李麗卿於2016年2月16日至18日累計減持6000萬股，累計套現16.32億元，本次高管共減持公司4.74%股份，本次減持完成後上訴高管共持股57.28%。

《第一財經日報》記者梳理該公司公告發現，奧飛動漫通過大宗交易減持4.74%股權的協定價格與集中競價交易系統的市場均價相差不大，本次減持共獲得資金16.32億，是奧飛動漫2015年度凈利潤的3.34倍。上述股東將此次減持獲得的16.32億元無償借款給公司，該筆借款至公司自有營運資金充足時再逐步歸還。

奧飛動漫這種“大股東減持反哺上市公司”的行為並非A股市場首次出現，樂視網掌櫃賈躍亭曾在2015年6月股市“如日中天”之際，首創“反哺模式”先河。

賈躍亭於2015年6月4日和2015年10月30日通過大宗交易的方式減持7.29%公司股份，累計套現57億元。賈躍亭承諾將其減持所得全部資金免息借予公司作為營運資金使用，借款期限將不低於60個月。此舉引來各方議論紛紛，中央財經大學教授劉姝威認為樂視網“燒錢模式”很難持續，也有投行人士則認為，資本市場本身具有融資功能，賈躍亭減持套現的“反哺模式”是創新之舉。

無論是奧飛動漫選擇減持時機的選擇，還是樂視網高位套現引發熱議，其“反哺模式”下直接可見兩家公司對現金流的需求。

處於周期性投資階段的公司需要減持套現的“反哺模式”來減輕現金流壓力。奧飛動漫2015度業績快報顯示，本年度公司投入了較多項目，培育發展期項目增多，投資金額較去年增加，新項目對業績貢獻尚未集中顯現。

截至2015年第三季度，奧飛動漫投資支付的現金達4.71億元，同比增長94%，往年投資的項目取得了現金回報，但通過投資活動獲得的現金依然處於凈流出2.77億元。奧飛動漫“以IP為核心的泛娛樂生態系統”的戰略計劃目前還在大力發展階段。

以近期萊昂納多獲得奧斯卡獎的作品《荒野獵人》為例，奧飛動漫香港分公司於2014年11月4日與瑞典影視機構Monarchy Enterprises S.a.r.l約定雙方就電影《荒野獵人》進行聯合出資和聯合發行，《荒野獵人》於2016年1月美國上映，目前境外票房回本，具體投資回報在2016年度才有業績回饋。

一名香港影視人士告訴《第一財經日報》記者，由於影視IP投資回報期長，對上市公司資金的連續性有一定要求，另外，影視投資項目的連續性及前瞻性是IP投資的重要環節。

樂視網對於“反哺模式”帶來的直接現金流入需求更是明顯。樂視汽車、樂視體育、樂視電視手機等項目，無一不需資金的大量投入和階段性的維系支撐，樂視“燒錢”項目的大量存在使得樂視網應收賬款占比逐年增加，使賈躍亭須促成“反哺模式”形成。

樂視網2015年三季度報告顯示，公司應收為付款31.84億元，占總資產比重28.48%，且占比不斷上升。較高的應收賬款導致樂視網流動資金產生一定短缺。由於前期投資還未達到爆發性回本階段，樂視網投資活動的資金凈流出21.1億元，同比增長94%。

“反哺模式”還能持續多久?

“反哺模式”好處是顯而易見的，比起定向增發，通過減持的方式無償回借公司周期短，且融資成本低。

“增發從各方溝通、券商律師操作，到拿到批文，至少需要5-6個月的時間，且相關融資成本不便宜。而通過大宗交易減持的方式融資，時間基本可以控制在1個月之內，並且相關成本為交易稅費。”深圳一家上市公司證券代表對《第一財經日報》說。

以樂視網2015年度定增計劃為例，公司5月26日公告非公開發行股預案，9月23日證監會發審委審核通過，證監會的批準至今未有下文。其間樂視網從募集資金75億元，修訂壓縮至48億元，修訂後的48億元定增預案剔除了原計劃中用於償還銀行借款和補充流動資金的16億元。

樂視網折騰了好幾個月，募集資金漫長的過程卻不如賈躍亭的兩次減持。賈躍亭在5月和10月兩次減持獲得的現金累計已達57億元。

奧飛動漫在本次減持完成後，隨即進行了對四月星空作價9.04億元的資產購買。隨著奧飛動漫的“效仿”，在合法減持的前提下“反哺模式”會不會成為潮流?

上述上市公司證券事務代表認為，並不是所有上市公司適合以“反哺模式”融資，除了公司自身資金需求之外，上市公司股權架構決定了“反哺模式”的可行性。“直接控股或自然人為大股東的上市公司‘反哺模式’可行性高，如果公司股權架構分散，某一股東大宗減持可能會造成其他相關股東的反對。”

奧飛動漫、樂視網都具備股權集中的條件。公開資料顯示，奧飛動漫本次減持行為涉及的高管均為一致行動人，且以自然人為單位持股67.02%，其中實際控制人蔡東青持股48.63%。，樂視網賈躍亭及相關親屬減持前持股比例達44.21%。

上市公司的股權架構以及對現金的需求模式，決定了上市公司是否會采用“反哺模式”。“反哺模式”究竟是不是大股東高位套現的“擋箭牌”，需要投資者理性看待。

“隨著註冊制推進，A股市場股價將逐漸趨於‘理智’，現在已經不再存在高位套現。”上述上市公司證券事務代表說，投資者對上市公司投資規模應該有一個大致預期，公司投資水平、發展項目、創新領域應該與“反哺模式”相互匹配，投資周期結束後的業績會交上答卷。