📖 ZKIZ Archives

殺擊模型（雙擊、雙殺、單擊、單殺）

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6d69cd2b0100y5dh.html

【原創】市盈率幻覺（四）：再談投資收益與投機收益及「雙擊-雙殺-單擊-單殺模型」程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00101013r.html

「空手把鋤頭，步行騎水牛，人從橋上過，橋流水不流。」

                                           

——【南朝】傅大士

 

 

市盈率幻覺（四）：再談投資收益與投機收益

                               作者：程 歡

在《市盈率幻覺》的前三篇文章中，筆者初步介紹了市盈率估值的一個侷限和兩類誤區。緊接著就有朋友問，市盈率估值法作為相對估值法中的一種，在具體的投資實踐中：

1.      如何有效地運用市盈率（PE）數據作投資分析和參考呢？

2.      市盈率的高低（估值水平），會如何影響投資最後的結果呢？

要回答這些問題，我們首先需要考察對企業投資結果中的收益來源。我們知道，通常表現為2方面，即「企業的股利分紅的收益和企業市值提升的收益」。前者通常在0-7%之間；後者則需要考察下面的公式，引起企業市值變化的2個因子：

 

企業市值= 淨利潤*市盈率

如上公式，在企業沒有因增發、配股融資等方式，改變「企業的股本結構」的情況下，我們可以推導出企業市值的變化，大致可來源於2個方面：

 

1、企業每股盈餘EPS的變化，通常可表現為企業淨利潤的變化，主要參考指標為淨利潤增長率；

2、市場估值水平，即市場心理預期的不同而導致市盈率PE的變化；

每股盈餘或淨利潤的正增長，筆者稱之為「投資收益」；估值水平提高市盈率上升，筆者稱之為「投機收益」。反之，每股盈餘或淨利潤的負增長則表現為「投資損失」，估值水平下降市盈率下滑則表現為「投機損失」。

具體可參考「雙擊-雙殺-單擊-單殺模型」，如下圖：

 

（註：在筆者的博文《

投資與投機？——價值投資的首要問題》中，筆者曾提出將「投資」與「投機」做嚴格區分，並初步定義了「投資收益」與「投機收益」，現將其更進一步簡化的表述）

 

 

第一象限：雙擊；企業淨利潤持續正增長，同時企業市盈率也同步提高，市值加速變大。

 

第二象限：

（1）      

單擊；企業淨利潤變為負增長，企業市盈率主動提升幅度更大，導致企業市值變大；

（2）      

單殺；企業淨利潤變為負增長，企業市盈率被動提升，導致企業市值縮小；

 

第三象限：雙殺；企業淨利潤變為負增長，同時企業市盈率下滑，市值加速縮水；

 

第四象限：

 

（1）單擊；企業淨利潤持續正增長，企業市盈率被動下滑，前者幅度更大，導致企業市值變大；

    

（2）單殺；企業淨利潤持續正增長。企業市盈率主動下滑，後者幅度更大，導致企業市值縮水。

 

看過這個模型，我們就知道，估值水平如市盈率的變化，影響的主要是「投機收益」和「投機損失」。

 

所以關於市盈率，我們需要記住的就是不能夠太高，我們需要避免「投機損失」，防止「增長率陷阱」，如第三象限的「雙殺」，和第四象限的「單殺」。從而讓我們的投資整體上獲得一個較高的收益。

                                     

                                                       

                                                              2012年2月13日於上海

董寶珍：茅台從戴維斯單殺到戴維斯雙擊的未來之路 董寶珍

http://xueqiu.com/7694221981/25540146
茅台中報披露之後導致股價跌停，分岐很大。中秋節股價再次大幅下跌，此間風聲鶴唳草木皆兵，這一過程中本人遭遇了裸奔。同時應約與國際投資機構和國內資產管理界人士與我對茅台的現狀、未來進行了交流，大家對茅台表達了極大的關切，某種程度上也包含了一定程度的憔慮，過去我對茅台對白酒的分析不下幾十萬字，對一些具體的、個別的事情進行分析，目前對具體事情似乎也沒有什麼進一步需要分析的新東西了。因此，我以歷史上形成的研究資料為基礎，並結合近期同某國際投資銀行研究人員電話交流的內容，整理了一篇相對比較系統也比較中長期的分析，這個分析我努力地不站在個別事件中思考問題，極力站在整體的、系統的視角下看問題，包括在時間上兼故短中長期，對必要的具體事情的分析過程 努力的將這個事情放在行業整體發展及事件前後演化過程來分析，希望得到的是一個全面系統有歷史延續性的整體認知。以下是我對茅台的系統思考。
  首先我們看幾組背景數據。
  圖表1：茅台的產量和銷量數據。
查看原图   我提出一個概念，就是年份茅台折算成普通茅台的銷售噸數。比如2012年茅台公司大約銷售出1.4-1.5萬噸茅台酒，2012年普通茅台酒的出廠價為685元，假如2012年茅台公司銷售出的1.4-1.5萬噸茅台酒都是普通茅台，則營業只有180-190億元，與265億的營業額，，有較大差距，道理是2012年茅台公司銷售出的1.4-1.5萬噸茅台酒還有15年年份酒，30年和50年年份酒，多出來的70多億是年份酒的營業額。計算後最終我們看到圖表中的數據，以2012年為例，大概銷售了1.4萬噸到1.5萬噸茅台，而如果把它折算成普通茅台的銷量，大體上是2.3萬噸。在這個數據中歷史統計可以看出，茅台的營業額中有1/3來自年份酒。 茅台的總營業額中年份茅台佔總營業額的1/3左右。

  數據2：我們看到在數據表2中有一項是平均的單瓶成本。
查看原图   這是我的助手通過統計茅台的主營業務成本和當年實際銷售茅台酒的噸數進行相除計算得來的。平均單瓶成本等於茅台酒的主營成本除以茅台酒的銷售噸數，經過統計過去十多年，茅台的單瓶成本大體在35-45元之間波動，沒有大幅變化。統計平均單瓶成本的意義在於，平均單瓶成本起伏變化，能夠揭示出每年高利潤率的年份酒所佔的比例是多還是少。比如某一年單瓶平均成本大幅升高，達到了45元一瓶，那麼這意味著這一年高利潤率的年份酒佔比下跌，銷售的主要是普通茅台，拉高了平均成本。反之若某一年平均單瓶成本下降，達到了35元，這意味著這一年茅台高利潤率的年份酒佔比大幅提升，這也是我們統計平均單瓶成本的意義和目的。
  以上兩組背景數據是為瞭解讀2013年半年報做基礎的，現在我們進入2013年半年報，請看下面這組圖表。
查看原图   圖表統計了2013年一季度和二季度茅台酒的營業成本和營業收入的變化，（表中的數據專指茅台酒的營業成本和營業收入是剔除了系列酒）。我們先看一季度，一季度的營業成本比去年同期上升了10%，營業收入剔除漲價因素外，下跌了近5%，這一數據的特點在於一季度茅台酒的營業成本是上升的，這意味著一季度茅台酒的銷售量是增加的，因為營業成本只包含著原材料成本和生產工人的工資。我和貴州茅台的有關人士諮詢過，茅台的年份酒、普通茅台的營業成本基本差不多，存儲過程中的費用不計入營業成本。假如一季度營業成本增加10%，增加的是年份酒，那麼高毛利率的年份酒增加10%，營業額將會增加百分之幾十，事實是一季度的營業成本增加10%，它的營業收入剔除漲價因素後反而下跌了5%，這個事實告訴我們一季度銷量增加的10%，絕不是年份酒，而是普通茅台酒的量增加10%，高利潤率的年份酒在一季度下跌了，普通茅台增加、年份酒下跌合計效果，出現了主營業務成本增加，收入下跌（剔除漲價因素）。
  進入二季度，我們看到代表著銷量的主營成本比去年同期大幅下跌20%，比一季度也明顯下跌，這意味著二季度茅台的銷量大幅下跌20%，於是又回到一個問題，銷量下跌的是年份酒呢還是普通茅台？答案很簡單，如果是年份酒，營業收入的跌幅將會超過50%以上，事實我們看到的是收入下跌了24%，因此這種成本下跌幅度與收入下跌幅度基本一致的現象，說明了二季度大幅衰退的銷量是普通茅台，也就是說二季度極難看的數據是因為普通茅台衰退導致的，年份酒本身沒有變化，與一季度的衰退情況差不了多少。

查看原图   上圖是我的助手統計的過去6個季度大概單季銷售情況，誤差10%。進一步追問，為什麼二季度的普通茅台銷售比一季度明顯少，大體的原因如下。
  第一，茅台的計算外批條價賣不動，二季度茅台酒市場批發價最低達到830元，從市場裡買茅台酒八九百就能買到，然而茅台公司的計算外批條價是999元，這個時候沒有必要從茅台公司批了，於是茅台計劃外批條收入可能為零，整個計劃外批條價我推算過大概每年在一千到一千五百噸的樣子，一個季度平均三四百噸。
  第二，直營店收入消失了，直營店在二季度賣1519元，這個價格比市場價高於五六百，所以這個價基本賣不動，直營店一年能賣五百噸左右，於是二家合計就有四百到五百噸的量消失了。
  第三，二季度整個面臨著渠道大恐慌，部分經銷商可能沒有進貨，因為這時候茅台本身有一個政策，如果庫存很大可以延後進貨，大約有5、6百噸經銷商配額沒有進貨，這樣合計導致二季度普通茅台進貨量減少了1000-1200噸。二季度的數據難看其實是對發生在今年二季度渠道大恐慌的一種反應， 而走到八九月份渠道大恐慌成為歷史和過去式了，從這個意義上講，二季度難看的數據是一個對極端情況滯後表現，不是新的危機的暴露和開始，二季度年份酒和一季度差不了多少，相差的只是普通茅台。請大家特別注意普通茅台目前在市場上實實在在找到了民間需求，進入中秋節茅台一批價穩定的在900元之上，因此二季度沒有進貨的經銷商，一定會補上進貨，哪怕自己賣不動，只要加50元，賣給同行就可以。不像二季度830的一批價，819進貨沒有買家。另一方面，經銷商不會輕意拋棄普通茅台的配額。普通茅台是很容易找到下家的，經銷商只有延後進貨不會特別拋棄普通茅台配額。
  但是市場有一種認知，認為二季度面臨大衰退，其實這個情況不是真的，財務數據已經告訴我們了，年份酒的衰退在一季度就開始了，一季度的增長本身就是在年份酒大衰退的基礎上形成的，二季度嚴重的衰退只是普通茅台的衰退，分析這些目的就是說二季度的極難看的數據不是一個危機的更進一步的開始，而是恐慌的滯後的數據表現。
2013年下半年茅台的經營確定的會恢復。
  我們現在知道13年7月茅台向社會額外投入了二千到三千噸，它的價格是999元，和去年同期出廠價744元（對提價因素加權平均）進行對比，相當於今年比去年同期多投放了二千六百八十噸到四千噸，這樣一個投放使2013年下半年的經營數據鎖定在某個確定的水平上了。我留下一個最簡單的計算題，假設2013年下半年茅台向市場以999元投入了二千噸的額外供給 ，其他的經營條件跟上半年不發生任何變化，其業績水平是多少？假設投入的是三千噸業績水平又是多少呢？這個課題的計算純屬小學數學。
  我認為上半年衰減的普通茅台下半年會回歸，道理很簡單，普通茅台現在的最低批發價沒有在920元（2013年9月8日調查）以下的，任何人在現在的市場中以819元的價格買入很容易在第二天就找到買家，至少能掙80- 100元，前半年因為市場價格暴跌和恐懼情緒導致一小部分普通茅台配額沒有使用，到下半年就沒有邏輯不使用，920多的終端批發價已經使得前半年未進貨的一部份量一定是要進貨的，在9月8日這一天我對北京幾個大的經銷商的調研，最低批發價是920元，大家都知道北京市場的批發價包括價格水平相對比較低，茅台給北京地區的供貨量佔到全年產量的十分之一，因此這個批發價保證了任何一個經銷商以819元拿到貨都可以快速的出手並獲利。前半年的沒有進貨的配額確定的回歸也使2013年下半年有確定的成長保障。
  進入三四季度，隨著旺季的來臨，經銷商的進貨恢復正常，恐慌性消失，並且管理層也針對性的推出相應政策，茅台董事總經理劉自力宣佈1-8月集團收入增長10%，根據茅台集團的半年報收入和貴州茅台股份公司半年報數據對比可以知道，今年茅台集團非股份公司的其他業務整體衰退大約50%，去年茅台股份公司佔集團收入比例是90%，茅台股份佔集團收入提升到95%，如此一來1-8月份集團業務增長10%，推導出股份公司1-8月的營業收入大約在200億左右，去年1-9月的收入是199億，大體上1-9月茅台股份公司的營業收入比去年同期增長10-15%對應的利潤要同比增長15- 20%，這樣的一個事實比較明顯，有誤差但不會太大。
  後危機時代的餘波走勢
  從2013年春天到現在，有一個非常重要的事實被大家忽略了，在酒價和股價的波動過程中，茅台完成了一個歷史性大轉折，存在於茅台需求幾十年之久的三公需求被不知不覺挖掉了，進入13年下半年，我們爭來吵去無限恐懼的過程中，我們最害怕的茅台毒瘤其實被切除了，如果三公消費不挖掉就不會出現一系列比較難看的數據，在數據比較難看的情況下，解決了歷史遺留問題，很多人又開始擔心了，民間需求真有那麼大嗎？價格能穩定住嗎？中秋節和國慶節茅台史無前例沒有漲價，明年淡季酒價會不會在大幅下跌！我已經完成了對這些問題的調查，並形成整體結論，結論很確定，茅台已經回歸了大眾消費品屬性，未來的價格走勢，我稱其為「後危機時代的餘波走勢」，但詳情需要等三季報後在發佈。
  2014年茅台進入純大眾消費品時代
  2014年茅台的經營態勢和背景是這樣一種情況。 有利的方面是：
  第一，他沒有三公消費的衰減影響了，13年在一系列數據波動和價格動盪中，已經不知不覺把茅台幾十年歷史上不健康的三公需求消化掉了。到了14年他的需求是民間驅動的，是純市場化的需求。
  第二、2013年因為經濟減速和限制三公，年份酒的衰退頗為明顯，14年年份酒的衰退也不會再持續化了，年份酒大衰退也是13年的典型特徵，進入14年這種衰退已經趨於見底。
  第三，13年沒有大量的渠道庫存，到2013年9月的時候，相關的研究和分析共同指向茅台經銷商庫存不大，歷史上多年的累積庫存已經消化。
  14年三公影響沒有，年份酒大幅衰退沒有，渠道庫存需要消化的問題不存在，這些情況都使得14年的經營在一種自然平穩的狀態，反過來我們也要看到另一個事實，13年沒有漲價因素，到了14年在一系列問題消失的情況下，漲價因素這個利多也不再了，於是進入14年之後茅台的經營變成了一種以普通飛天茅台為主，由普通大眾為消費對象的一種純大眾消費品的態勢，進入14年之後無論經營數據變化不會太大，以穩為主，14年茅台的經營環境是結束過去，開闢未來的環境，當然這一年也是個大病初癒的康復階段，不可能跑的太快，這是個過度年，不是大幅成長年，也不是大幅衰退年。2014年開始之後，茅台進入了民間化，大眾化為主的時代。我們也不能說沒有一小部分是三公消費和腐敗需求，但是整體主要方面來自於民間，這是2014年最大的特點，他已經徹底完成了客戶轉型，這一年的主要矛盾是普通茅台的產能與民間需求之間的矛盾，他回到了民間需求產能之間的一個關係上來。
  從歷年產量的數據可以看到08年和09年的產能分別對應13年和14年的銷量，歷史數據已經顯示09年比08年的產量增長了20%，根據粗略的計算，09年可供銷售的茅台酒大約是在一萬八千噸，主要是指普通茅台。13年由於行業動盪實際貴州茅台銷售的普通茅台只有一萬四 千到一萬五千噸的水平，13年可供銷售的普通茅台沒有全部銷售完，移到了14年，同時，大量的年份酒被積壓到來年，因此14年可供銷售的茅台酒比13年多了20-30%。這樣一來，供應是沒有問題的，需要研究需求。
  民間對普通茅台的需求二萬噸
  相關證據如下：
  第一，邏輯證據：中國高端酒能賣到一千元的酒在12年的時候合計四到五萬噸，茅台賣到一萬四千噸 ，五糧液一萬出頭，瀘州老窖也幾千噸，三家合計就三萬噸，而其他一些八大名酒開發的 高端產品也有一萬到二萬噸，合計有四萬噸到五萬噸。今天由於三公消失，其他原因，我們假設有一半消失了，目前價格在一千元且有銷量的只有茅台， 所以市場有二萬噸的需求量是客觀的。
  第二，根據我在自己一篇文章中統計的歷史數據，過去30年乃至更長時間內，茅台的零售價和平均工資有一個確定的波動關係，歷史上茅台零 售價始終是在人均工資的三分之一水平到二分之一波動，一旦觸及三分之一的水平就會上漲，一旦觸及二分之一水平就會下跌，今天人均工資已經超過了三千，大體在三千五百元 附近，相應三分之一就是一千出頭，因此這個幾十年的歷史邏輯也能夠在邏輯上確保當前的價格是有相當需求的。
  同時我們還要看到一個事實證據，四月份茅台的價格逆市上漲了 ，渠道庫存的消失和價格和逆市上漲證明了12年的前半年市場就消化了一萬噸的普通茅台，否則價格上不來。 渠道庫存也消化不了，這樣一個事實證據使得民間二萬噸茅台酒的需求量相當的可能性。
  目前經銷商的零售利潤率還是能夠維持在30%，過去的三十年茅台經銷商的最低利益率是 25%，發生在八十年代初，現在的利潤水平是30%，以819元的出廠價零售能達到一千零五十， 批發能達到10-15%的利潤，現在的利潤率比前幾年低多了，接近歷史最低了，不過我要說的是，由於中國高端酒唯有茅台酒能給經銷商提供盈利，所以這種較低的利潤水平，對經銷商來說也是非常滿意的，因為別的經銷商更困難。
  2014年的供需關係存在弱的供不應求，邏輯需求在二萬噸，實際供給一萬七八噸，這樣14年的整個經營並不特別不確定，基本上能夠在供需平衡下有利於企業。
  14年的供需關係是一個純大眾消費品了，供需結構以及消費主體都是比較平穩和確定的，動盪性因素基本上都不存在，當然時間還沒有走到那一天，具體的分析不免會陷入精確的錯誤，所以我也就談到這裡。
  關於茅台的估值中樞
  請看以下圖表
查看原图   圖表可以清晰地看到過去的四年半，貴州茅台的每股利潤增加的接近3倍多，而股價卻比四年前降低了近20元，在業績增長三倍的過程中，主要是使估值水平從30多倍降至了10倍，這組數據非常耐人思考，業績增長價格下跌，市盈率下跌，很多介紹投資的書，包括投資大師的思想尤其重視這種情況，我想在這幅圖表上非常清晰地看到一個事實，貴州茅台的股價對過去四年基本面業績三倍以上的增長沒有任何反應，說到這我必須做個自我檢討，如果一個公司不斷成長，而它的股價卻不斷下跌，這個時候投資人應該感到高興，不應該把這種現象視為不正常，很顯然我尚未達到這種境界。
  圖表告訴我們持續四年多的業績成長完全沒有在股價中體現，這是為什麼呢？主要是市場對腐敗需求的擔心，一方面，對茅台有多少營業額來自於腐敗需求不很清楚，另一方面，強烈的擔心反腐敗會使得腐敗需求消失，從而茅台陷入未來需求不確定的局面。於是在這種對不健康的三公需求的擔心作用下，使得過去四年多三倍的業績增長沒有任何的價格反應，如果這個問題是茅台價格不反應業績增長的原因，我們就需要問現在這個問題處於什麼狀態？我不準備在嘮叨了，目前三公需求在茅台的報表和實際銷售中沒有了！不明白這個道理的人真的很難令人理解！
  我們看到這樣一組國內著名的白酒行業分析師給茅台的合理估值
查看原图   幾年來著名分析師持續地給茅台估值，價格越低，估值水平越低，看到這組估值的時候，我不由的想起了小時候玩的猴皮筋，這個估值可以稱之為猴皮筋估值法，它是隨著價格水平變化而變化的，只要價格低的估值水平就壓低，反之估值水平拉高。
  我藉機談一下估值中樞是由什麼決定的，是由這個公司最深刻的基礎性經濟特徵和經營特點決定的，這種基礎性的經營特點 是長期極難發生根本改變的，只要基礎要素不變，其估值中樞本身不變，變化的是業績，現在看來茅台最基礎的要素變化了嗎？這一輪的調整和衰退本質上發生了什麼問題？是發生了需求結構和需求主體的變化，在生產工藝特徵，在市場競爭結構所發生的變化是良好的變化，因為高端白酒已經完全成了貴州茅台一家獨舞了，所有的原來競爭者幾乎全部退出千遠價格帶，這些競爭結構的變化對茅台是有利因素，真正的變化就是需求特徵，是需求主體和需求規模的變化，而需求主體的變化目前已經完成了接力和轉換，需求規模的變化也能夠明顯地量化出來，總量的衰退主要集中在年份酒上，普通茅台只要價格下到1000元左右，老百姓是能完全消化的。在這樣的視角下我們可以看到深層的基礎結構和經濟要素整體無變化，需求規模適當減弱的不利和競爭結構寡頭化增強的有利可以抵消，由此貴州茅台這一波的調整中其估值中樞與過往估值中樞整體上是無變化的，然而我們看到的事實是，一方面資本市場的走勢讓茅台的估值水平下跌了60%，另一方面投資界給的估值也同步按照猴皮筋估值法壓低了60%，這是不正確的。
  茅台未來三到五年茅台的經營態勢
  請看下面這組圖表：
查看原图   這組圖揭示的是茅台的經營原理，茅台公司90%的主營業務來自於茅台酒，而茅台酒又分兩類，一類是普通大眾的普茅市場，一部分是超高端的年份酒市場，普茅的需求目前來看一千元出頭已經是大眾消費品了，我說的大眾消費品不是說大眾天天喝，而是說做為禮品，做為請客宴席上逢年過節喝一次，已經達到這個水平了，老百姓能奢侈的起，能享受的起，於是普通茅台的需求主要是與大眾的收入水平和購買力關聯的，如果經濟形勢好轉，大眾的消費能力能提升，而茅台的產量到今天來看每年可以增加的量也就是不到20%，因此如果經濟好轉，民間消費能力提升之後需求增加就會導致供應緊張，於是價格就會上漲，普茅台這一塊經濟好轉後可以適當提價。
  第二類是年份酒，年份酒是不面向大眾，它是一種特殊的較小範圍內的高端消費，更加依賴宏觀經濟，如果宏觀經濟長期低迷，那麼年份酒一定是維持在較低水平的，如果經濟好轉年份酒的需求將會增加，年份酒的利潤率相當高，因此在經濟好轉的情況下，年份酒可以放量，茅台業績就會出現一個新的週期性高漲。
  請看下圖：
查看原图   圖表中，我們看到茅台的業績增長本身是有週期性的，當然此種週期不是純週期性公司衰退時會負增長或虧損，圖表告訴我們過去的十多年茅台從沒有負增長過，除了2013年二季度外它的最低成長速度接近10%，最高成長速度超過50%，這幅業績成長率的圖告訴我們，茅台不是一個普通的消費類公司，它是有週期性的，茅台不是日用消費品，它是一種高級的精神性需求，這種需求與經濟週期有內在關聯，從而導致茅台是有週期性的，而且這種週期性的波動比較大，我們必須承認這一點。
  從2013年開始的三到五年內應該是從宏觀經濟的相對低點，向著宏觀經濟上升演化的過程，這個過程一旦出現，就是茅台加速成長的過程，我們回到前面的圖表可以看到，每隔三、五年茅台就會出現一個極速成長的週期，這是與經濟週期緊密關聯的，目前即是宏觀經濟的低點，也是茅台限三公的低點，而時間推移在相當的可能下會出現新的經濟週期，這意味著整個未來三到五年茅台會逐步從2013年逐漸走出來然後伴隨著可能的經濟增長而再次進入一個超高速成長，這裡不能排除董寶珍過分樂觀的成分，但這個可能相當大，未來看沒有經營上進一步會嚴重受到影響的問題，本身資產完全回歸了大眾消費，那麼在這種情況它的估值水平應該是參照中國大眾消費水平來比較，目前幾個大眾消費類公司市盈率都在25-30倍之間。
  實際上茅台與大部分大眾消費品公司相比最大的不足就是它有週期性，它和宏觀經濟關聯度較大，但反過來茅台有其它大部分消費品公司沒有的特點，輕資產高利潤率，這個優勢幾乎所有消費品公司都沒有，兩相比較，不利的週期性加上有利的高利潤率，輕資產，實際上茅台和普通的大眾消費類公司有相同的估值在正常不過了，還有一點是說茅台固有的週期性做為估值時的不利，但在現有的時間窗上是有利的，因為它出現了戴維斯單殺，當業績和估值水平同時下跌的時是雙殺，現在茅台業績沒有衰退過，可估值卻狂跌60%-70%，所以這就是戴維斯單殺，當它殺到底部的時候隨著形勢的好轉將迎來一個戴維斯雙擊，估值和業績將會雙推動，當然有可能這個週期會很長，不會很快發生，但是未來下一步的態勢只能是這樣的，茅台的基本面將會隨著時間的推延迎來另一個高成長期 ，目前它處在中間，處於衰退期，而 這個衰退已經達到了極限，這就是我對這個公司的分析。
 目前茅台的戴維斯單殺已完成，隨之而來的是將是一個戴維斯1.5擊。所謂1.5擊是指市盈率恢復同業績緩慢增長的結合，我不認為2014年會有高速的增長，也不認為會衰退，增長速度將處於偏低的水平，從而業績的推升作用降為0.5，在這一階段，估值水平的回歸是主要力量，之後隨著宏觀經濟在某個時間興起，茅台將會迎來新一輪經營高潮，從而使得1.5變成雙擊，這個大的框架我覺得具有相當確定性，但在時間的細化上，可能存在著一些過程性不確定，當然我也對此有一些細緻的思考，這個問題我也不再公開的大範圍討論了。作為局部小範圍討論話題。