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黑天鵝滿天飛的時代，你的資本該往哪投？

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-2-3 11:24 編輯

黑天鵝滿天飛的時代，你的資本該往哪投？
作者：趙文利，許之辰，陳治中


2015年黑天鵝事件頻發，主要有貨幣類（各國央行貨幣寬松），政治類（希臘港口私有化受大選影響暫停，墨西哥高鐵招標暫停），公司治理類（民生銀行行長被帶走協助調查）等，對市場構成風險。


全球貨幣政策分道揚鑣，避險情緒與匯率決定資金流向。

美聯儲在北京時間29日淩晨發布1月FOMC會議聲明，給出的信號鷹鴿混雜，一方面強調經濟增長成果不錯，另一方面強調需要關註國際經濟變化。金融市場對此反應負面，美股大跌，美債收益率大跌，波動指數大漲，其原因是之前市場過度預期美聯儲將加息時點延後，而對美聯儲相對中性的表態有點措手不及。

從衍生品隱含的聯邦基金利率點位顯示，市場在1月8日的FOMC會議紀要發布後，到1月28日之間，預期6月份不加息的概率顯著提升。而實際上1月8日的會議紀要中美聯儲認為油價下跌利好經濟，而通脹又不是大問題，潛臺詞是傾向於維持正常加息步伐的。市場與美聯儲之間理解的差異，使得1月29日的會議紀要發布後，對市場是一個負面沖擊，市場因而提高了提前加息的預期（圖1）。





美國處於緊縮通道上的貨幣政策，與全球其他國家大幅度的貨幣寬松形成強烈反差（圖2）。美聯儲自2014年10月29日之後結束了資產購買計劃，貨幣政策朝緊縮方向前進。而在全球經濟增長放緩、大宗商品價格下跌、通脹下行的背景下，各國央行紛紛降息或調整匯率，以應對通縮風險和資本外流的壓力。美國與其余各國貨幣政策的反差，將加劇各國貨幣相對美元的貶值壓力，增加非美元資產的匯兌損失，造成資本從非美元資產流出，流入美元資產。受到股市下跌和貨幣貶值的雙重影響，過去一周內，新興市場股票市場以美元計價的收益大幅下跌（圖3）。美國4季度GDP低於市場預期，或重燃市場對全球經濟放緩的憂慮，降低市場風險偏好。美國金融企業和能源企業業績欠佳，亦對美國股市造成下行壓力。


我們預期上述格局在未來兩周到一個月內仍可能持續，資金流動將遵循兩條主線：從非美元資產向美元資產流動；從風險資產向避險資產流動。因此短期內將繼續利好美債，利空全球特別是新興市場權益類資產。

中國經濟拐點未現，短期吸引國際資本力有不逮

1月中國中采PMI僅為49.8，低於市場預期的50.2，是28個月來首次跌破50榮枯線（圖4）。與此同時中國政府暫時並無強力刺激政策舉措，國際資本對中國經濟下行的擔憂將持續。中國經濟拐點尚未出現，使得中國市場對國際資本的短期吸引力有限。歐央行在北京時間22日晚間宣布歐版QE後，資金並未顯著流入中國/香港市場，這與2014年7月中下旬，德拉吉暗示貨幣寬松後，資金大舉流入中國/香港市場的情況形成鮮明對比。港元匯率2014年11月之後雖然有所走強，但是並未達到2014年中的水平（圖5）。人民幣自2014年11月份以來重新開始貶值，已經累計貶值了2.6%。歷史上看，恒生國企指數走勢與人民幣升值預期呈正相關，但是2014年下半年特別是11月以來出現明顯背離（圖6）。





我們預期國際資本將繼續觀望中國政府對經濟下滑的應對，特別是3月份兩會前後是否有新的政策變動，而短期之內將以按兵不動為主。香港市場在短期仍無明顯可預期的增量資金入場，將繼續面臨資金外流壓力。

監管風險與公司治理風險壓制市場情緒

1月28日，媒體報道證監會將於2月2日-13日對兩融業務進行檢查。雖然此次檢查為去年12月下旬檢查的延續，屬於例行檢查，但介於1月19日兩融檢查引起市場暴跌的前車之鑒，市場情緒仍可能受到影響。1月30日，民生銀行（1988HK）公布行長毛曉峰被紀檢部門帶走協助調查，公司進入緊急狀態。1月30日，北京紀檢監察網發布消息，北京能源集團有限責任公司原董事長陸海軍涉嫌嚴重違紀，正在接受組織調查。這一些列公司治理事故與之前深圳地產圈反腐風暴等公司治理風險因素發酵，將進一步壓制市場情緒。

從2014年的經驗來看，4月17日，華潤電力（836HK）受宋林案件影響，股價從HKD20.25下跌至HKD18.23，當日跌幅近10%。經歷一個月時間後，股價回到下跌前水平。雅居樂（3383HK）9月底受到主席和執行董事失聯的影響，股價從9月19日的HKD5.388下跌至10月13日的3.918，跌幅達27%。經過4個月發酵，雅居樂股價回到HKD4.6左右，仍未完全修複之前的跌幅。在面對反腐案件時，對領導人個人依賴程度較小的國企相比民企有更好的防禦型。

我們預計近期的民生銀行高管落馬將對市場情緒特別是整體金融板塊造成壓力。隨著反腐的發酵，國企及與國企密切相關的民企爆發公司治理危機的風險上升。因此我們預期短期恒生國企指數將持續承壓，並跑輸恒指。




策略建議：

我們認為市場震蕩回調的風險在加大，建議繼續降低倉位，買入核電（中廣核1816HK），電信運營商（中國移動941HK），審慎持有中資金融（中國平安2318HK，海通證券6837HK）、地產龍頭（華潤置地1109HK），逢低吸納醫藥（國藥1099HK，四環460HK），環保（粵豐環保1381HK，綠色動力1330HK），消費（恒安國際1044HK，康師傅322HK）


附1盈利與估值相關列表





附2：流動性與市場情緒







來源：招商證券
（註：文中觀點僅代表作者看法，僅供參考）





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