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命悬平台贷款

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100268378&time=2011-06-11&cl=115&page=all

　　如果有什么是中国经济的指针，此时此刻，是地方政府融资平台贷款的健康状况。它正经历新一轮“体检”，答案6月底揭晓。

　　 “对于界定为非公司贷款类的地方融资平台，全部停止提款。”一家国有大行广东分行负责放款审核的人士向财新《新世纪》透露。

　　多位银行人士证实，按照监管要求，不允许借新还旧、不能在不同银行间腾挪资金，新规要严格执行，适用于2010年6月30日前已签合同未完成全部放款的有关项目。

　　“如同击鼓传花，停到谁，谁先栽。”国家开发银行上海分行一位人士表示。上海市几个平台公司集体致信国开行，称如再不放贷，将面临700亿元的逾期贷款。

　　一家环渤海经济圈的开发区管委会领导带着旗下几个融资平台班子，四处诉苦：“再不放贷，公司就没命了。”

　　经过一年督察，银监会仍然发现新增平台贷款存在未对应具体项目、担保措施不落实、项目资本金不足或到位慢于放贷等老问题。

　　4月初，银监会下发《关于切实做好2011年地方政府融资平台贷款风险监管工作的通知》（下称34号文），要求银行从5月起再次解包，去年的清理推倒重来，6月底再汇总结果。目前一些大行分行正忙于按要求重新测算现金流覆盖率。前述“严苛的规定”便来自此办法。

　　受访的多位银行人士指出，银行合同一年一签，不是按在建项目放款，因此新的贷款合同一切都要按新规严格执行，从资本金、担保措施、贷款用途到拨备提取。如若不严格控制，平台公司贷款还有可能像去年在严打之下，仍然一年增加近1万多亿元。

　　多次延期的分类拨备政策也将在6月底迎来大限，如果真按此拨备严格执行，对银行冲击颇大。不少银行都在想方设法将相关平台贷款转移出监管名单，以减少拨备，但现在“监管当局的融资平台名单进入容易出来难”。

　　今年3月1日，审计署接受国务院指令，着手对31个省(区、市)和5个计划单列市政府性债务的全口径审查，为期两个月。审计署向国务院上交调查报告的期限也是6月底。

　　接近审计署的知情人士告诉财新《新世纪》记者，审计署这次调查的地方融资平台贷款的口径有严格定义，只有和政府债务直接相关的才被审计，包括有地方政府承诺、被人大纳入预算的，或是以财政资金担保的以及以财政未来收益担保的贷款。

　　地方融资平台的风险，是否真在那时正式摊牌？

多出来的5万亿

平台贷款的口径和定性仍嫌模糊，还是本有待厘清的糊涂账，央行的定义口径比银监会口径宽泛

　　地方融资平台贷款规模究竟有多大？在经历了一年多的警示和讨论后，各方仍然没有一个统一的口径。

　　6月1日央行发布《2010中国区域金融运行报告》，首度披露平台贷款在人民币各项贷款中占比不超过30％。有媒体按照官方数据2010年末人民币贷款余额为47.92万亿元简单推算，截至2010年末，政府融资平台贷款的上限约为14万亿元。

　　此前银监会内部对地方融资平台贷款的规模统计是超过9万亿元。央行统计何以突然又多冒出来5万亿元？这引得海内外投资者恐慌不已，电话打爆了投行。

　　再加之路透社5月31日晚报道称“中国三大部门发改委、银监会、财政部准备在今年6-9月间，清理2万亿元至3万亿元人民币可能违约的地方政府债务，将部分债务转入数家新创设的公司”。6月2日，14家A股上市银行全线飘绿，银行股整体下跌3.96％。

　　财新《新世纪》记者事后多方核实发现，这两件事本身均属误解。一位接近财政部的知情人士向财新《新世纪》记者透露，鉴于审计署正在对地方负债做 摸底调查，其中包括对政府介入过多的地方融资平台相关贷款风险的衡量，内部有讨论未来的解决方案。路透报道所言的方案从时间、内容、上均不可能。随后几 天，包括全国人大财经委主任吴晓灵在内的诸多权威人士均予以辟谣。

　　央行报告的所谓数据，则是表达不严谨所致。一位央行调查统计司官员向财新《新世纪》记者分析称，这一数据是指“各地区政府融资平台贷款占当地人民币各项贷款余额的比例基本不超过 30％”，也就是说，各地区政府融资平台贷款占当地人民币各项贷款余额的比例有高有低，低的只有不到20％，最高不超过30％。

　　他亦告诉财新《新世纪》记者，“央行对地方平台贷款的口径定义的确比银监会的口径宽泛。”剔除铁路系统等的项目贷款，央行公布的地方融资平台贷款与银监会的口径是基本一致、数字相仿。

　　据财新《新世纪》记者了解，央行将铁公基（铁路、公路、机场和基础设施）、教育医疗等行业的平台公司都统计在此范围之内，包括有商业还款来源的、有财政资金补贴的平台公司等。央行的统计数据是商业银行根据央行提供的平台公司的名录上报汇总。

　　银监会有关人士则向财新《新世纪》记者确认，银监会亦是按照银监会的平台目录，要求各商业银行上报的平台贷款数额。与央行的口径相比，银监会的统计口径中，铁路贷款并不在统计范围之内。

　　目前，铁道部体系负债约1.8万亿元，根据2011年2月铁道部发布的超级短期融资券的募集说明书推算，其发债融资约6000亿元，境内外银行贷款约1.2万亿元。

　　对于平台公司的界定，2010年8月财政部、发改委、央行、银监会四部委曾联合下发的412号文（《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公 司管理有关问题的通知相关事项的通知》），对融资平台公司的范围做了规定，即指由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等 资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体，包括各类综合性投资公司，如建设投资公司、建设开发公司、投资开发公司、投 资控股公司、投资发展公司、投资集团公司、国有资产运营公司、国有资本经营管理中心等，以及行业性投资公司，如交通投资公司等。

　　在多位银行界人士看来，平台的口径和定性仍嫌模糊，还是本糊涂账，“对于平台公司的界定今天一个标准、明天一个标准，让银行很被动。”

　　一家大型银行高管也透露，该行曾经做过一个模型，已对地方政府的负债进行测算和评估，然后决定是否发放贷款，但很快就发现，“根本行不通。因为只知道一个平台在我行借了多少钱，但搞不清楚地方政府到底有多少个平台，又在别的银行借了多少钱。

从狂欢到乱象

从2009年地方融资平台贷款狂欢，到2011年担心即将进入违约高峰期，就是两三年时间

　　这轮地方融资平台的狂欢，始自美国金融危机爆发之后的2008年到2009年。按照银监会和央行联合调查的结果，地方融资平台从2008年的不到2万亿元迅速变成2009年底的7万多亿元。

　　“那两年，任何项目都前所未有的顺畅，不论是从财政获得拨款，还是从银行获得资金。即便不需要贷款的也从银行拿了不少钱。”一家国有银行江苏分 行的负责人坦言，借钱容易，就产生了盲目借贷，寅吃卯粮，过度负债的情况。在此过程中，平台资本金不到位，投向不合理，未来还款没有保证的现象开始层出不 穷。

　　央行6月1日发布的《2010年中国区域金融运行报告》显示，截至2010年年末，全国共有地方政府融资平台1万余家，较2008年年末增长 25％以上；其中，县级（含县级市）的地方融资平台约占总量的70％。东部地区平台个数较多，占全部地方政府融资平台总数的50％，而剩下的“半壁江山” 中集结了大量的中部、西部地区县级贷款平台。湖南、江西两省县级平台占全省融资平台总数的比例均超过70％，西部地区的四川、云南两省的县级平台占比更是 高达80％。

　　一家城投公司总经理总结了目前国内融资平台的发展路径：有些平台是专为政府投融资服务，基本是个“壳”，自去年出台了一系列整顿文件，要求清理经营业务的平台，而这些“壳平台”需满足整顿要求，地方政府直接把土地收储的职能划入其中，变成为了经营土地的平台。

　　与此同时，一些变相融资平台也应运而生。采用该模式建设的项目，所有权是政府或政府下属的公司；政府将项目的融资和建设特许权转让投资方；投资 方是国有或民营的建筑企业；银行根据项目的未来收益情况为项目提供融资贷款。作为回报，项目建成后，企业将可以得到相关土地的使用权或特许经营权。

　　这种方式是以往政府利用非政府资金来承建基础设施项目的BT方式（Build-Transfer即建设—转让)，是国外大型基础设施工程常用方 式。即指政府通过合同约定，将拟建设的某个基础设施项目授予代建企业，在规定的时间内，由代建企业负责该项目的投融资和建设，合同期满，代建企业将该项目 有偿转让给政府。

　　这一模式在国内最早由国开行用于建设地方基础设施项目，但据国开行人士透露，“今年已经停止做BT项目了。”最初国开行采用BT模式的初衷是可以隔离政府和银行的关系，达到市场化融资建设城镇基础设施的目的。 “现在的情况是BT项目本身没有现金流，企业的现金流也很紧张。”

　　前述风险部门高管表示，他们已经注意到现在有不少新平台项目的变种，该行对类似项目高度警惕，要求分支行不予支持。

　　地方政府对不同平台的资产腾挪也用到了极致，用一家平台贷款到了上限后就成立新平台，将核心资产划拨过去重新申请贷款，此类做法已成为业内公开 的秘密。银行间市场交易商协会近日对“10川高速MTN1”“10川高速MTN2”两单中期票据的发债主体四川高速公路建设开发总公司（下称川高速）处以 警告和注销其剩余发债额度的处罚。“这种处罚之严厉是业内前所未有的。”一位债券市场资深人士表示。

　　今年2月和3月发行的这两期中票核心优质资产是川高速持有的成渝高速31.88％的股权。而去年4月16日，成渝高速（00107.HK）在港 交所发布公告称，川高速持有其股权将被划转给川交投，却并未事先在银行间市场做任何披露。根据市场专业人士估算，成渝高速被划转之后，川高速2011年的 现金流约为34亿元，对应的年须偿付利息则高达40亿元。（参见本刊2011年第17期报道“川高速城投债杯中风暴”）

　　“到这两年，由于项目开工又适逢还款期，加之地方政府换届，既要上新项目，又要还旧账，各界担心平台贷款会在未来一两年进入违约高峰期。”这位负责人直言。

全覆盖奥妙

“一旦把平台贷款划归公司类贷款，政府解套了，但银行却被深度套牢”

　　“整个端午节小长假都在加班加点，重搞解包还原。”工行内部一位人士透露。

　　今年5月，根据监管要求，各家银行重新对平台贷款进行解包还原，重新界定其现金流情况。目前不少银行都在不舍昼夜地进行再次解包还原。接近监管 当局的权威人士透露，还原结果将成为随后根据现金流覆盖情况分类拨备的依据。不过多位受访的银行人士均表示，目前各界对于解包还原的执行情况千差万别。

　　 “是否属于全覆盖或半覆盖是动态的，每家银行的评价标准也不一样。”一位大行风险管理部高管告诉财新《新世纪》记者。

　　根据银监会规定，银行须依据平台公司自身经营性现金流覆盖情况，按照现金流覆盖比例将贷款划分为全覆盖(100％及以上)、基本覆盖 (70％-100％)、半覆盖(30％-70％)、无覆盖(30％以下)四类风险定性。并以此为依据，计算资本充足率贷款风险权重相应计提风险资本，其 中，全覆盖类风险权重为100％；基本覆盖类风险权重为140％；半覆盖类风险权重为250％；无覆盖类风险权重为300％。

　　“实际操作中差别很大，很难统一。”银监会前述人士表示。

　　在国开行上报银监会的对平台公司的分类认定中，“99％的平台公司都是全覆盖的。”国开行人士告诉财新《新世纪》记者。在国开行的操作中，只要 有地方政府指定土地收入还款的项目，即便该土地地块尚未取得“四证”，也视同全覆盖。但按照银监会的规定，只有四证齐全的土地才可以做抵押，否则视为抵押 无效。“如果都按照这一标准，就没有几块土地能做抵押资产了。”一位商业银行人士亦表示。

　　工行和建行管理层在3月底曾公开表示，平台贷款项目自身现金流可以全覆盖和基本覆盖本息的占比超过65％。“我负责的项目覆盖率经过几轮测算，早就过了100％。但在抵押质押品与信用折现怎么算的问题上还有很多讲究，政府会在土地问题玩猫腻。”一位工行人士称。

　　工行去年年底披露的平台贷款余额在6000多亿元，接近工行高层的知情人士透露，今年一季度时工行相关贷款又有显著下降，而其现金流半覆盖、乃 至无覆盖的平台贷款，更是只有6％左右。有高管对此质疑，“难道这些平台贷款的资产质量在短短数月，就有显著好转？就会大幅减少？”

　　再以一家国有银行沿海分行上报材料为例，其中称该行平台贷款中无现金流覆盖的仅有一家。而该行上任不久的负责人却直言，仅各地的地铁项目，就无 法通过自身的现金流实现覆盖，肯定需要政府补贴，怎么可能全省只有一家未覆盖的平台公司？这位负责人的一位属下随即回复称：“各家银行都是这么认定的，我 们也不能免俗。”

　　从银行的角度，并不希望风险暴露出来。一位大型商业银行风险管理部负责人承认，目前各家银行的地方分支机构都在设法尽量把项目打扮成现金流基本 覆盖的模样，设法转入公司类贷款。此举的好处在于，这些项目可以得到进一步的贷款支持，而银行又无需为此计提巨额的拨备，也不用担心不良贷款的短期激增， 个人被问责。“现在的平台贷款公司问题多多，但均对外宣称问题不大。”

　　到目前为止，各家商业银行公开披露的数据和对外发布的信号显示，银行认为当前平台贷款余额已经大幅降低，风险可控，基本没有出现不良，不足为惧。

　　“一旦把平台贷款划归公司类，政府解套了，但银行却被深度套牢了，以后政府无需承担责任，而银行的风险其实是不增反减。”前述大型商业银行风险管理部负责人承认。

地方政府心理战

“很多地方已经改由银行业协会牵头出面与地方政府进行四方会谈，但谁把协会当回事？”

　　 一位上海大型平台公司的人士向财新《新世纪》记者这般转述：今年4月，审计署有关人士来查账的时候，说过两句话，“第一句是，我们到其他地方审查后都没发现什么问题，估计你们也不会有什么问题；第二句则是，账务要做到平台债务和政府没有关系。”他认为此话意味深长。

　　接近审计署的知情人士告诉财新《新世纪》记者，这次审计署的审计口径有严格的定义，有经营收益、城投公司互相担保、没有土地证的质押贷款都未纳 入其中，只有以地方政府承诺函、以财政资金或未来收益做担保的贷款才被审计。这一口径将远远小于央行和银监会的统计口径。“数字已经出来，究竟是多少，还 在严格保密中。”他说。

　　另外，这次审计署调查的是地方政府的全面债务，并不限于平台贷款，时间跨度上从第一笔政府贷款开始查，跨过两轮金融危机（1997、2008）、两届政府。

　　“也许是本届政府要给自己做个结论，本届的债务并不高，问题并不大。”一位市场人士如此评论这一审计。

　　瑞银最新研究报告称，中央政府不大可能直接插手对地方政府的债务要求减记，因为中央并不清楚到底哪些政府真正缺钱，特别是在商业银行并未将相关平台债务计入不良贷款的情况下。

　　 由此，平台贷款的风险敞口变得微妙起来。来自国有信贷部门负责人担心，一旦有地方政府率先违约，将对其他地方政府起到不好的示范作用。可能会出现攀比——你出现10多亿元的“窟窿”，我出9亿元的坏账就不算什么了。一旦集体违约，后果恐不堪设想。

　　“富裕地区也缺钱。” 一家国有大行公司部负责人举例称，2010年，广东省全口径财政收入约1.18万亿元，居全国第一，但实际可支配收入不足一半；而广州市当年财政收入 3300亿元，可支配收入仅800多亿元。一家国有银行江苏分行的负责人透露，苏州、无锡、常州等财政实力雄厚的地方政府目前也面临巨大的还款压力。

　　尤其是县域的空壳平台公司风险巨大。银监会主席刘明康曾在经济形势分析会上指出，大量县域平台的贷款基本处于无人问津的状态，一旦其中的20％出现损失，就会导致目前商业银行高达200％以上的拨备覆盖率大肆降低至50％的水平，风险不言而喻。

　　一位接近监管当局的权威人士评价称，在银政关系中，商业银行特别是地方分支机构的行为和思维方式，均未发生根本性改变。

　　即便有理性者，也如一位国有银行发达地区分行的行长透露，很多银行的地方分支机构都不敢直接与政府叫板，只好拿监管要求说事，但地方的行政掌管 对于解包还原、资本金补充和增加抵质押物的积极性并不高。他并称，历史上，地方政府的确有不少不守信用的“事迹”，现在正值换届，“新官不理旧账的可能性 也的确存在”。

　　“沿海发达地区想少报债务，内地落后地区比如河北河南就想多报，想着万一被豁免呢。”前述接近审计署的知情人士说。

　　一些欠发达省份已开始出现政府不合作现象。知情人士透露，云南省政府就口头知会各商业银行，他们的财力无法满足相应的现金流覆盖和还款要求。

　　而地方监管当局同样左右为难：一方面是职责所在，不能坐视不管；另一方面，在地方任职，又不敢得罪地方官员，所以在对监管要求的执行上，千差万别。“目前，很多地方已经改由银行业协会牵头出面与地方政府进行四方会谈。”他直言，“谁把协会当回事？”

　　但一家国有商业银行总行信贷部门负责人看法仍较为乐观，他认为，如果地方政府一旦违约，那么当地的金融环境和政府信誉就会扫地，所以政府有钱不还，公开赖账的可能不大。

　　“是否全覆盖有意义吗？比如，政府有三个平台公司，分别是全覆盖、半覆盖、无覆盖，如果原来政府承诺财政收入还款的一对一卖完土地还钱的项目， 不能获得后续的银行贷款，但地铁轨道都铺好了、地铁洞挖好的，不能停工啊，政府会想办法把全覆盖平台的钱转给无覆盖的平台公司周转。”前述大行风险管理部 高管表示，“对于地方政府来说，这永远是一盘棋。”

　　多位受访者透露，目前不少银行都在对相关平台贷款进行期限重组，在15年的还款期内，根据其项目的现金流规律做出调整。还有的则用新的项目贷款 后用于偿还平台贷款的债务。一位受访者称，平台贷款本质上就是政府的按揭，不少政府投资项目自身的现金流是不足以还款的，而是通过政府的转移支付、税收优 惠、财政补贴实现的。对于这部分贷款如何认定，如何控制风险，各界存有争议。

断谁的现金流

监管部门早就对平台贷款的风险和处理措施给出了信号，数次给予缓期，之前政府和平台都不以为然，但这次是不是来真的？

　　银监会最担心的事情，就是地方政府不认账。

　　银监会4月下发的34号文明确要求，对于2010年6月30日前已签合同未完成全部放款，必须满足以下条件才能放款：一是符合国家宏观调控政 策、发展规划、行业规划、产业政策、行业准入标准，土地利用总体规划以及信贷审核管理规定等要求；二是财务状况健全，资产负债率不高于80％；三是抵押担 保合法合规足值。

　　34号文提出，对于符合上述三项条件的，不得再接受地方政府以直接或间接形式为融资平台提供的任何担保和承诺。前述国开行放款审核人士表示，整改后，对于符合三项条件的平台公司，将划入一般公司类贷款。

　　34号文还要求健全“名单制”管理系统，在总行及分支机构层面分别建立平台类客户和整改为一般公司类客户的“名单制”信息管理系统；另一方面， 更加严格了信贷的准入条件。对于去年6月30日已经签订合同但目前没有完成全部放款过程的平台贷款，除了要满足国家各产业政策外，必须要满足平台公司财务 状况健全、资产负债率不得高于80％等条件，才能继续放款。

　　根据目前的监管要求，经过银监、银行和政府三方签字转入公司类贷款的项目，将继续根据商业原则给予支持；而那些仍属于平台类，现金流覆盖不达标、资本金和抵质押不充分的项目，则不再给予进一步支持。“不新增、不展期、不准还旧借新”。

　　按照监管规定，一旦有平台的贷款被宣布为不良贷款，就会进入全部银行的黑名单，所有银行都不准也不会继续贷款给这家企业，这将意味着有关公司面临现金流被切断。

　　银监会自2009年中即开始提示融资平台风险，为何到2011年才下此重手规范？

　　一位国有银行信贷部门负责人表示，监管部门很早以前已经对平台贷款的风险和可能采取的措施给出了信号，此后又数次给予缓期，但问题在于，之前政 府和平台企业都不以为然，没有当回事，还在不断地铺摊子、对资本金、抵质押和还款来源则未充分予以重视。项目建设进入快车道后，适逢大限将至，一旦从严执 行，部分准备不足的平台，“必死无疑”。

　　原本银监会的平台贷款的政策是在建项目要继续贷款，避免出现半拉子工程，但不再给新建项目贷款。不过，近年来，为节约经济资本占用，商业银行对 项目的合同管理通常是一年一签，而不是按国开行的按项目期限的中长期合同管理方式，用款计划按照项目进度走。因此，在银监会收紧监管政策后，有的商业银行 在当年合同到期之后，对属于半覆盖的在建项目不再提供贷款。“这种很要命，本来没问题的都有问题了，其实该项目仍是老项目。”前述国开行人士表示。

　　一位国有银行山东分行的行长透露，当下比较困难的反倒是当初不需要贷款的一些平台公司，“当初越牛的公司越是如此”。他解释称，当初这些实力雄 厚的平台公司根本无需举债，但各家商业银行纷纷上门营销，主动要求贷款。由于贪图当时的低利率，这些公司最终选择与不同银行签订一年期左右的短期合同。不 过，始料未及的是，后在监管部门的三令五申之下，各家银行都在设法收回到期的平台贷款，而且不予续贷。由于项目已经开工，资金进入支用期，平台公司手头拮 据，不得不拆东墙补西墙。

　　“孩子已经生下，总不能掐死。”商业银行们希望对已开工的项目继续支持，同时希冀现金流覆盖未达到监管要求时，监管能网开一面，少计提风险资本。各家商业银行都在揣测，不知监管底线是否还有进一步宽限期。

风险化解觅径

“剥离方式不太可行，因为就意味着宣告地方财政破产”，地方政府怎样另辟蹊径?

　　 2010年，银监会内部统计显示，当时统计的7.66万亿元的平台贷款余额中，有26％（约2万亿元）存在着严重问题，包括借款主体不明确、当期债务偿还存在严重问题、以及/或将贷款用于自有资本或挪作他用等。另有4万亿元贷款的现金流不足以覆盖其本息。

　　这也是外界多估计地方融资平台贷款的风险敞口大约在2万亿元至3万亿元的由来。业内人士普遍认为，目前这些项目并不存在付息的压力，还本高峰期 在2012年、2013年，加之届时地方政府换届等因素影响，在未来两年，一些“本届借钱下任还、借了新钱还旧钱”的真正的“还本风险”或有所加剧。

　　财政部财科所副所长刘尚锡认为，是否有高达2万亿元至3万亿元的违约资产尚难定论，“如果孤立地看，单个平台可能不少都得死掉，但是从整体综合看，回旋余地很大。”

　　针对前述路透消息中报道，银监会也参与了“剥离方案”的制定，银监会内部有中高层人士向财新《新世纪》记者澄清，银监会的职责是提示风险，报告情况，但不能代表中央决策。究竟如何处理潜在风险，还要中央拿主意，“说到底，是中央和地方的一场博弈。”

　　所谓剥离是否可行，业界观点不一。

　　一位商业银行风控资深人士认为，如果剥离地方政府债务，无异于走回头路，鼓励地方政府逃废债。“地方总觉得中央会埋单，所以依然会肆无忌惮地大干快上。”

　　一位财政部人士告诉财新《新世纪》记者：“剥离方式不太可行，因为这意味着宣告地方财政破产。”他认为，首先应明确政府承担的公用事业的责任和义务哪些可以自己承担、哪些可以外包？这个思路一旦明确下来，才涉及已有的资产下一步如何管理、融资等问题。

　　剥离债务，应是在极端情况下的办法。中国社会科学院副院长李扬以这次国际金融危机中，发达经济体的处理方法举例。而来自国际评级机构标普和惠誉 的银行业分析师都认为，如果未来的资产质量若因此发生显著恶化，而银行的拨备覆盖和净资本又无法有效覆盖产生的损失时，仍预期中央政府会尽可能地提供财务 支持，这意味着中央政府的潜在债务会有较大增长。

　　汇丰中国首席经济学家屈宏斌的看法乐观，他认为地方融资平台的问题没有想象中那么严重：与南欧等国的公共债务危机不同，中国地方政府融资平台的 贷款主要用于投资基础设施建设，而非为政府运营支出融资。债务的增长同时带来了政府资产的增长，并未导致政府资产负债表的恶化。要解决债务危机，可以中央 替地方发长期建设债券或是允许地方政府直接发债，地方政府还可以出售拥有的近2万家国有企业，惟一的挑战是防止腐败和国有资产流失。

　　今年以来，央行副行长刘士余亦多次在公开场合表示应推动地方政府发市政债，改变地方政府融资平台以银行贷款为主的融资格局。

　　在央行的前述报告中，也对地方融资平台贷款风险的化解提出了制度性安排，认为地方政府应以市场化方式融资加强债务管理，要科学认证地方政府发行 市政债券的筹资方式，改变地方政府融资平台以银行贷款为主的融资格局，有效发挥市场对地方政府举债的监督约束，促进提高地方预算管理的规范性和透明度，最 大限度地降低地方政府融资风险。

　　报告的主要内容则和央行行长周小川4月在清华大学的发言基本一致。周小川当时指出，通过“市政债+财产税”的组合，避免地方政府过度使用土地财政，能够形成约束力有效的资金流在时间轴上平移，有助于解决中国城镇化过程中的融资问题。

　　“央行正是希望在不改变现有行政体制、现行税制的整体框架下，从技术上寻求一些突破和改进，用地方债替代银行贷款。” 中国社会科学院金融所银行研究室主任曾刚分析认为。

資金鏈緊繃 珠三角中小企業命懸「十字路口」

http://www.yicai.com/news/2011/08/1014646.html

「公司要撐下去，生產線不能停，現在若有能容納1000間房的酒店，我的庫存可以裝滿10個酒店。」佛山一家潔具企業老總劉明（化名）這樣描述其苦惱。

在融資難和生產成本漲價等因素綜合擠壓下，作為全國最大的建陶生產和出口基地，佛山今年像劉明這樣深感生存尷尬的企業並不少。

中國陶瓷工業協會一內部人士對本報表示，該協會佛山辦事處下有幾千家企業，「前幾天見了兩家陶瓷企業的老闆，近期都關門了，處於休息、旅遊、炒股、 喝茶的狀態，但並不承認倒閉。這兩家企業以往每個月都有300萬的訂單，一年可做幾千萬的營業收入。我見過的這樣的企業就有十幾家，估計目前大概1/10 的企業處於這種『關門不倒閉』的狀態。」

佛山並非孤例。珠三角地區的製造業普遍陷入了掙扎。

民間利率高漲

在接不到單的情況下，為了支撐開了十幾年的企業不倒閉，劉明不得不找幾個朋友借了100多萬用於生產，雖然不用利息，但因為銷路停滯，劉明被迫關閉 了一個700多平方米的展廳，企業規模一下子回到了2008年之前的局面。「聽說今年的銀行利率漲得更高，我問都沒敢去問。地下錢莊的利率月息則都已經漲 到5分（月息5%）了，不到萬不得已的時候，絕不往那個方向去想。」

佛山市南海區九江商會一內部人士對本報表示：「今年民間資本非常活躍，我也經常聽到商會的企業說借民間資金的，月息1分~8分不等（相當於月利率1%~8%）。」

8月2日，佛山市主管工業、商貿的副市長李子甫與網友在線交流時表示，今年的經濟形勢比金融危機的時候更嚴峻，尤其是小型、微型企業處境將更為艱難。李子甫透露，近期佛山市政府的一項調研報告顯示，80%的佛山企業資金吃緊，20%到30%的企業感覺到很緊張。

多重壓力

7月29日，廣東省中小企業局副局長何佐賢表示，對200家中小工業企業（規模以下工業企業）的問卷調查結果顯示，當前中小企業生產經營面臨融資 難、利潤受擠壓、人民幣升值導致匯率風險增加等4大問題。調研顯示，有80%的企業反映綜合成本提高，其中有19%的企業反映融資成本提高了20%以上。

原材料等生產資料價格的上漲，則直接壓縮企業利潤。

以劉明的企業為例，不僅勞動力、原材料、油氣等價格快速上漲，就連租金都從每月每平方米45元漲到了55元，「公司的定位是做高端產品，以前做一個 馬桶，人工30元就可以搞定，但如今漲到80元。」高黏土是陶瓷產品用量最大的原材料，也從去年的每噸400元左右漲至目前的900多元。「總體來看，公 司月均成本漲了40%。」

佛山市一家有名的酒廠的總經理對本報表示，今年中小企業生存壓力大，「就我們酒廠來說，今年上半年用來造酒的米價上漲了20%；我們用煤燒鍋爐，煤 價今年上半年比去年同期上漲了30%以上；再加上油價和包裝物料的上漲，今年上半年酒廠的總體物料成本上漲了15%。」但物料上漲的同時，該酒廠並未提 價，因為提價會影響市場份額。「如果有人提價的話，我們肯定也跟著提。但現在同行都扛著不提價，就等著誰扛不住先死了。」

廣東省體改研究會副會長周林生近期在珠三角所做的調研發現，許多企業原材料成本漲價15%左右，人工成本上漲20%左右。海外市場疲軟，今年訂單任務普遍不足，上半年主要是做2009~2010年收到的訂單任務，不少企業擔心下半年任務訂單少。

在廣東省的上述調研中，有80%的中小企業表示綜合生產成本同比上升，其中19%的企業反映漲幅超過20%。由於中小企業不少從事產能過剩行業，議價能力不強，上升的成本無法有效轉嫁出去，使企業利潤大幅減少甚至虧損。

此外，人民幣升值也讓企業承壓。何佐賢表示，企業接訂單時可能有利潤，但交貨時卻沒有利潤甚至虧損。有企業反映，國際金融危機爆發時，訂單是「救命稻草」，而如今，訂單成了「燙手山芋」，甚至出現有訂單不敢接，至少是「三思而後接」。

影響所及，有不少企業拋棄實體經濟而轉向資本投資，比如燈都古鎮很多企業就轉向了物業投資。

Inc.Magazine年度公司Evernote：命懸一線的驚險

Phil Libin 還記得他將童年落在身後的那一刻。這大概是四年前，那時候他的互聯網公司集資失敗。那時候的他，35歲。

這個公司曾經給他帶來了無數喜悅，直到集資失敗的那一刻。在凌晨三點，因為資金耗盡，他已經無助地等了很久，等待一個風險投資家或者天使投資或者一 個CEO或者任何一個人來回應他絕望的請求，但是什麼都沒有等到。他知道他需要關閉Evernote，一個幫助人們記住事情的軟件應用。「我意識到我將在 明天早晨醒來，然後解僱公司裡的每一個人。」他說。

筋疲力盡士氣低落的他正準備伸手去關上燈的開關，突然他的郵件提醒響了。他心中瞬間升騰起希望——但是，不，只不過是一個粉絲的消息而已，最近他已 經看過太多這樣的消息。這個消息是來自於Sweden的一個人，一個同行的軟件企業家，他發的消息和往常的粉絲發的消息一樣，不過是「Evernote改 變了我的生活」諸如此類。Libin差點就錯過了消息的最後一行：「如果你需要資金的話，可以聯繫我。」

Libin稍微有些清醒了，他很快回覆：「我們現在正好需要一些資金。你能提供多少?」

回覆立刻就來了：「50萬美元夠嗎?」

現在，這個公司已經擁有了來自於風投和本身利潤的上億資金。Evernote收購了一些公司，每一年的規模都擴大三倍，每天還吸引著40,000新 用戶。如果你生活在硅谷或者東京，這些地方Evernote為大多數人所崇拜，上面說的關於Evernote的故事不會讓你感到驚訝。但如果你不是在這些 地方生活，你一定會驚奇：天哪，Evernote到底是什麼?

Libin對Evernote有多種方式的解讀：它是一個你卸載到服務器上的大腦。它是你的生活的Google引擎。它是你的個人小宇宙茫茫無邊黑暗中的一點火花。它是一個工具，能將你的智能手機從一個時間殺手轉換為幫助你節約時間的工具。

好了，似乎Evernote有一點難以解讀——你需要瞭解它才能意識到它帶來了怎樣顛覆性的影響。你會覺得Libin也是難以解讀，這個團隊裡其他 的經理也一樣難以解讀——他們是來自於很多初創公司的一群人，他們創建的公司是關於記憶方面的。這個公司的員工可以在寬敞的辦公室裡歡蹦亂跳，他們的會議 室都是以視頻遊戲命名(他們可都是成年人)。這個公司的客戶是如此忠誠，以至於他們願意為原本可以免費得到的服務付費。這個公司正在改變學校裡面孩子們的 學習方式。這個公司正著眼於去影響十億人的生活——這個目標正一天一天變得現實。

這樣高遠的目標在Libin家1979年剛剛從蘇聯搬到紐約波士頓的時候看起來似乎是很荒謬的。Libin那時候才8歲。14年後，他雪洗了因為只 差一門課而沒有拿到學士學位的恥辱。「我是我的家族中200多年來第一個沒有學位的人，不會玩樂器，也不是一個國際象棋大師。」Libin說。不管他不會 做的事情有多少，這些不會做不過是從另一面以一種藝術的形式證明了他的成功。

學位算什麼——Libin會編碼。他高中時代就讀於著名的紐約Bronx高中，那時候，他就是個電腦迷，並且憑藉這方面的才能在自己16歲的時候就 開始掙了很多錢。從大學退學以後，Libin被ATG僱用了，ATG是一個位於Cambridge, Massachusetts的公司，這個公司有很多天才的員工，他們開發出的產品很多都成為了電子商務領域的技術標準。「這是我第一次覺得什麼事情都是公 平的。」 Libin這樣說道。三年後，在1997年，他離開了ATG，和幾個一起離職但是很勤奮的同伴一起創建了Engine 5公司，這個公司位於Boston，開發電子商務軟件。「我是代碼最差的人，所以我來做了管理工作。」Libin說。他們那時還不知道怎麼去掙錢，只是沉 浸於寫代碼中。2000年，這個公司賣了26，000，000美元。

下一年中，Libin將Engine 5的核心成員聚集到一起，想要創建另外一個公司。得到MIT的電腦科學家Silvio Micali的加盟後，Libin將公司CoreStreet定位到為政府以及經濟機構開發高科技安全系統上去。然而，習慣了互聯網世界的高效與自由以 後，Libin發現政府採購中的官僚主義和長達幾年的開發週期讓人無法忍受。2006年，他離開了CoreStreet，這個公司在三年後賣了 20,000,000美元。儘管這次經歷不太讓人滿意，但在這次經歷中，Libin相信他的團隊會是一個完美的團隊。曾經工作於CoreStreet的 Micali最終回到了學術界，他和Libin有著相同想法。「這個團隊中的人都很有天賦，很有創造性，也非常有趣，」他說，「你一定會喜歡Phil的， 他不僅有很多很有創意的想法，還能在任何事中都找到有趣的部分。你在他周圍會一直都很開心。」

Libin立刻著手創建第三個公司。有了前兩次的經歷，Libin已經清楚地知道兩件事情：他不喜歡枯燥無味的東西，他不只是想要賺錢。「十億美元 不算什麼。」 Libin說，他這樣的說法和Sean Parker曾經告訴過Facebook的Mark Zuckerberg的話完全不同。「真正了不起的是去影響十億人。不管我最終做成了什麼，我希望人們能為之激動。我希望做出一個有豐富內涵的東西。」

有一個想法已經在他的腦海中出現一段時間了：我們是如何記住事物的呢，比如說一個飯店的名字?這在很大程度上依賴於我們腦海中與之相關的一些事物。 比如說我們聽到這個飯店的名字時正和誰一起，那時候我們在什麼地方，那時候我們在做什麼，或者相關的詞或圖片。通過這些碎片，我們就能最終想起一個被我們 遺忘了的很重要的事實。但是並不是每次都能想起來。我們的大腦只有有限的記憶容量，這使得無論我們做什麼，我們仍然會忘記自己經歷過的大多數事情。這成了 一個越來越大的問題，因為在信息時代，信息以各種形式向我們用來，信息增長的速度前所未有，而我們並不確定哪些信息時有用的。另外，嬰兒潮時期出生的人現 在都已年老，他們發現自己的記憶力越來越不中用了。「沒有人滿足於他們自己的大腦，」Libin說，「在我們的高中時代，我們的大腦就已經負擔過重了。這 是每個人都會遇到的問題。」

我們試圖通過在筆記本電腦或者平板電腦或者智能手機上分類數據來彌補這一現狀。但是這一做法只有在我們不怕麻煩將信息以正確的格式存儲在正確的文件 正確的地方時才有效，即使我們這樣做了，找到這個關鍵信息的位置也會是件很難的事情。這個飯店的名字是在我的筆記本電腦或者手機上嗎?我可以問問那個會議 上的人，就是他告訴我這個飯店名字的，但是我把他的郵件地址放哪兒了?

Libin開始思考一種更好的數字化記憶會是什麼樣子的。你可以以任何方式表示你的信息，可以是打印的文檔，可以是手寫的便條，可以是照片、網頁、 音頻文件。你可以立刻將信息存儲到你的任意設備中，不必擔心要如何去組織這些信息。「當人們想要捕捉到一個想法時，他們並不希望停下他們手頭在做的事 情。」Libin說。

更重要的是，你可以在你需要的時候立刻就找到信息，就像我們通過Google查找信息那樣毫不費力，也十分直觀。 「Google非常好，但是它只知道公開的信息，」Libin說，「我們需要能處理私人信息的東西。」這就像是Google為你的生活建立了索引，讓你生 活中的信息唾手可得。更重要的是，你不要記住你需要查找的東西精確是什麼。就像是你的大腦，你需要的僅僅是一個模糊的線索，比如一個人，一個地點，一個單 詞，一個時間。

這將會產生多大的效益呢?特別是這樣一個應用能在智能手機上很好地應用的時候。由於我們在辦公室外做越來越多的工作，Libin意識到將我們離開電 腦時的碎片時間有效利用起來的機會越來越多了。但到目前為止，大多數智能手機的應用更多是讓人消磨時間而不是用來產生效益的。「它們讓你在幾分鐘的空閒時 間可以去上一下Facebook and Zynga來將時間打發掉。」Libin說，「我希望能讓智能手機幫助人們在這些時間內完成工作。」最後，Libin覺得這個幫助記憶的工具一定要用起來 很有趣才行。「在過去的五年裡，人們一直都在致力於開發有很好用戶體驗的娛樂應用，但卻沒有人將這些經驗用於開發能產生效益的工具。Microsoft Office用起來一點都不有趣。」

將所有的一切結合起來，你就會明白Libin所說的「一個無處不在的生命產出平台」的含義了。現在，他要做的就是構建出這樣一個產品並且讓十億人去使用它。

他們一路走來

Evernote的很多經理都是之前和Phil Libin在Engine 5和CoreStreet共事的人。

1. The Friend of a Friend朋友的朋友

Dave Engberg是Brandon Volbright 的朋友，Volbright 之前在Libin的第一個公司Engine 5中工作，現在是Evernote的程序員。在Volbright引薦之後，Libin在CoreStreet中僱傭了Engberg，現在他是 Evernote的CTO。

2. The College Buddy大學同學

Phil Constantinou——或者說Phil C.，這樣稱呼他是為了把他和Libin區分開來。他在Stanford讀大一時宿舍就在Engberg宿舍對面。Engberg將他介紹給Libin，Libin僱用他為Evernote的產品副總裁。

3. The Loyal Leader忠實的領導者

Phil Libin的第二個公司CoreStreet是為政府開發高科技安全系統的，他決定放棄和政府簽訂的行動遲緩的合同。但是他還是堅持和他的團隊在一起。

4. The Childhood pal童年夥伴

Andrew Sinkov在孩童時代就認識Libin了。當Libin僱用Sinkov來幫他打理CoreStreet的市場時，Sinkov在一家房地產公司工作，熟悉市場營銷的相關策略。現在，Sinkov是Evernote的市場營銷副總裁。

在2006年，Libin將他的人馬拉到一起準備開始一個新的公司，Ribbon，含義是就在你的手指邊上。(作為一個日本迷，Libin注意到這 個公司名字和他自己的名字在日本有著相近發音，這對他來說是一個額外驚喜。)但是當他開始調研電子記憶產品不久，他就發現在硅谷有一家很小的開辦了兩年的 公司叫做Evernote。這家公司生產的產品是從照片中提取文本，這樣你就能通過給筆記照照片將它們轉化為文字後從而可以進行搜索。「我想過這些，」 Libin說，「但是這些人已經在技術上走了很遠了。」

事實上，這個Evernote團隊之前為Apple富於遠見而又命途多舛的個人信息管理設備開發過一些關鍵軟件，這個設備名字叫做Newton，在 80年代晚期出現，類似於初級的iPad。這個團隊主要是由來自於俄羅斯的一群很有天賦的程序員組成，但是和Libin的團隊不一樣，這個團隊是由一個很 聰明的技術人員Stepan Pachikov帶領的。Libin飛去見Pachikov，並建議他們合併到一起而非互相競爭。Libin成為了這個公司的CEO，公司仍然保留著 Evernote的名字，而Pachikov則逐漸將他的中心轉向其他的項目。

Libin和他的團隊搬到了硅谷，這裡的文化更為不落俗套，有著高科技創業風 格，而這是之前再Boston不曾有過的。在兩個團隊合併到一起以後，這個新的公司的資金可以支持大約一年。這足夠讓一個產品運行起來，如果每個人都齊心 協力的話。為了達到這個目的，Libin砍掉了Pachikov的團隊一直以來在做的大多數項目，以便集中力量開發這個革命性的助記產品的關鍵特性：可以 獲取任何形式的信息，簡單的關聯檢索，和智能手機超級友好，使用起來很有樂趣。

2008年，公司發佈了一個「個人測試」版本，主要提供給硅谷內的人使用。發佈前夜，在凌晨三點——這顯然是他產生他的關鍵想法的時間—— Libin意識到他們還沒有為Evernote寫過任何形式的使用手冊。所以Libin口述了一個演示並傳到了YouTube上。「我極度擔心，」他說， 「我的聲音被說成是世界上最枯燥無味的聲音。」這個視頻最終獲得了超過一百萬的點擊量。

這個助記新應用的名聲在硅谷不脛而走。這或多或少和Libin之前所預見到的一樣。大多數信息都可以很快添加到Evernote中，不管信息是來自 於電腦還是智能手機。你可以輸入一則記事，或者在觸摸屏上手寫一則記事，或者用手機拍照，或者記錄一個語音對話，或者輸入一個網址，保留這個頁面的部分或 者全部信息，或者將郵件推送到Evernote。這些信息會可靠地存儲在Evernote的服務器上，也會存儲在你自己的電腦上。這個系統也會給進入的數 據加上標籤信息，比如添加時間，添加時你所處的位置。多虧Pachikov團隊之前開發的軟件，任何照片中的可見文本都可以被搜索到。「在我去超市之前， 我會將妻子貼在冰箱上的單子拍個照。」 Daniel Kuperman說。他是Aprix Solutions的CEO，也是Evernote的一個早期使用者。(Aprix Solutions是一個致力於幫助企業管理營銷策略的公司。)

你可以為記事加上名字或者標籤，但這都不是必須的。你也可以將記事歸檔——任何Evernote中的信息都會是來自於不同記事本的記事——並且將這 些記事本或者個人記事與其他人分享。為了在之後找到你的記事，你只需要回憶起關於它的一個關鍵點就可以了。想要想起去過的酒店?搜一下法國吐司，因為這是 你在那家酒店吃過的，並且你還給菜單照了一張照片。或者搜西雅圖，因為那時候你就在那兒。或者搜Janet，因為她那時和你在一起，你還給她照了一張相。 或者搜黑洞，因為你記得那天你點到了一篇關於黑洞的文章，一旦你知道日期了，你就可以找到那天的其他記事了。「這是將事情放在你手邊的電子版應用。」 Libin說。

對很多硅谷人來說，這個工具是會議上的福音。你可以在鍵入筆記的同時錄製音頻和為白板拍攝圖片。所有信息都會在Evernote上整合，讓你以後很 容易回想起來。通過將Evernote整合到其他設備中，你還能有更多找到事物的方式：錄音可轉錄(需要支付額外費用)，以便讓你可以通過會議上說的東西 進行搜索，一個附加工具甚至可以讓你通過顏色搜索照片——如果你關於某次會議記得的只是一個同事穿的橘色毛衣，你也能找到這次會議相關的信息。 「Evernote查找事物的方式和你的大腦工作方式一樣，並且給了你越來越多的記憶關聯。」 Andrew Sinkov——Libin的兒時好友這樣說到。他之前在CoreStreet工作，現在領導著Evernote的市場營銷。

難怪硅谷人都很喜歡這個工具——這些人都是在身陷信息海洋的人。「生活中會發生如此多的事情，這讓我有越來越多的數據。」 Jason Freedman說。他是Evernote的一個早期愛好者，同時也是FlightCaster的聯合創始人。FlightCaster提供基於網絡的差 旅信息服務。「Evernote之於我的生活就像是Container Store之於我的臥室，」他說，「它讓你的神智能很快反應過來。」

儘管Evernote的Beta版本在2008年中期推出以後受到了熱烈歡迎，公司資金消耗得很快，Libin盡力去籌集更多資金。然而風投們都有 所擔心。作為一個新公司，當硅谷在試圖尋找下一個Facebook之時，Evernote並沒有做社交網絡。此外，當大多數人認為任何事情都要遷往云端 時，Evernote卻逆潮流而上。它是基於本地應用的——運行在電腦或者智能手機上的軟件做了大多數工作，而不是某個網絡上的服務器。儘管這個應用有一 個Web版本，但是Evernote更多是作為本地應用來運行，因為它在本地運行起來更快。Libin堅信對於一個助記應用來說快速反應是非常關鍵的。

還有另外一個擔心，這也是主要擔心所在。Evernote提供的是一個免費增值服務。換句話說，人們要麼使用一個免費版本，要麼使用付費增值版本， 這就是公司盈利模式。到目前為止，一切都還好，免費版本看起來就是個很好的版本。問題在於，不像其他真正依賴於這個模式盈利的公司，Libin拒絕限制免 費版本，使得人們轉用升級版本動力不足。你可以每月付5美元以便獲得更多的文件存儲空間，但是有誰會這麼做呢?免費版本功能全面並且提供了很慷慨的空間。

Libin解釋他的理論說：你在Evernote中放的東西越多，Evernote對你就越重要。誰會捨不得付出5美元給一個存儲著你的記憶並且幫 助你回憶起它們的公司呢?「你的記事，你的酒店，你的朋友，你一年的生活，然後是你的一生，」Libin說，「這價值千萬。」危險不是人們不願升級，而是 他們不想先去試用這個服務或者因為免費版本的低劣而不用繼續試用這個服務。讓他們愛上這個服務，他們最終就會為之付錢的，因為他們會為了這個服務的成功而 投資。「我想建立一個能流傳百年的公司，我是認真的。」Libin說。「我不需要現在搜刮你的錢財，我只需要留下你的餘生來讓你付費。這是一個長期的策 略。我們的信條是，『與其讓你付費，不如讓你留下來。』我希望有一個優雅的商務模式」

風投不為所動。「沒有人願意聯繫我們。」Libin說。絕望之下，Libin轉向歐洲並和那裡的一個投資公司簽訂了一個10,000,000美元的 協議。這個協議本該在2008年十月完成，最終卻砸在了一次股票市場上最為嚴重的崩潰之中，投資者取消了協議，雙方都十分惋惜。

Libin找不到另外一個投資者，在這股市崩潰後的混亂中，甚至沒有人回他的電話。他意識到自己只能關閉公司了。就在這時，那個瑞典人提供了50萬 美元。Libin現在有大約六個月時間來證明他的關於挽留用戶比讓用戶付費更重要的理論了。「這就是一切開始發生的時刻了。」Libin說。

在2009年中期，Gary Little，一個摩根泰勒(Morgenthaler)投資公司的人以及一個在硅谷很有影響力的人物，收到了來自於斯坦福教授Guido Appenzeller的一封郵件。Guido Appenzeller現在正和風投公司合作，以便推出他的第二家公司。「Guido說我一定要看看這個像風暴般席捲了斯坦福的熱門新應用。」 Little回憶說。Little自己試用了一下這個應用，對其印象深刻，並請來了這個公司的CEO——他現在正在想辦法籌集資金——來商談投資。這個 CEO十分放鬆，親切，謙虛，並且他很快用他的幽默讓所有人哄堂大笑。這個人說他之所以選在現在的商務策略是因為這個策略十分優雅。他的國際戰場主要集中 於日本是因為他喜歡日本的食物。

在隨後的一次會議上，Libin讓投資公司的人大為驚嘆，他展示了一系列幻燈片，被Little稱為是「我所見過的最好的商業分析」。Libin展 示了試用Evernote一個月的用戶選擇升級到付費版本的比例，為0.5%。這顯然不太好，不過也在意料之中，因為免費版本使用起來就很好。但接下來 Libin展示了試用Evernote更長時間以後的用戶選擇升級的比率。通常而言，這個比率會更低，因為對於大多數採用免費增值盈利模式的公司來說，用 戶都會很快選擇升級。他們試用了有某些限制的免費版本以後，如果他們喜歡這個產品，他們就會立刻升級以便獲得完整版本;如果他們不是太喜歡，他們就會選擇 放棄這個產品或者只是使用其最基本的功能。但Libin展示的數據卻顯示出隨著用戶使用免費產品的時間增加，他們會更願意升級到付費版本。對那些使用 Evernote長達一年的用戶，升級比率已經達到了令人可喜的8%。如果Evernote能獲得100萬用戶，Evernote的銷售額就會達到每年四 百萬美元。但是，照目前的增長率來看，Evernote將會在兩年內獲得1000萬用戶。

然後Libin展示了用戶活躍度，或者說，一個用戶隨著時間增加使用Evernote的平均時間。對於很多軟件公司來說，這個曲線通常無情地呈現出 下降趨勢。很多人在試用一個應用以後會很快放棄它或者隨著時間增加使用頻率會越來越低。但是對Evernote來說，這個曲線卻彷彿一個微笑。在最初的幾 個月裡，會有一個輕微的下降，但曲線很快就上升了——不僅是因為活躍用戶越來越發現這個服務有用，還因為曾經停止使用這個服務的人又回過頭來使用它了。曾 經放棄過Evernote的人都十分想念這個這個應用。

Morgenthaler對其進行了投資。接下來硅谷的另外一家頂級風投公司Sequoia Capital也進行了投資。接下來是其他的一些風投。Evernote總共籌集到95,000,000美元。「我們用不了這許多錢，」Libin說， 「但這是你應該得到這些錢的時候了，所以我們接受了。」Evernote要不了這許多錢是因為公司在2011年初期已經開始盈利了，就在獲得1000萬用 戶之前，其年度銷售額達到了16,000,000美元。

現在，這個公司坐落於加利福利亞Mountain View中一個廣闊通風、色彩絢爛的地方。公司佈局給人感覺十分隨意，有的地方狹小，有的地方開闊，玩具和箱子散落各處。大概有80個僱員——其中有15 個來自於俄羅斯——有一個開發團隊在莫斯科，另外在東京還有一個辦公室。當Libin出差時，在辦公室裡有一個打眼的機器人代表他，這個機器人裝著輪子， 還有攝像頭和激光探頭，Libin通過筆記本來控制它。當Libin出現在辦公室的時候他看起來就像是咖啡館的吟遊詩人，手上端著咖啡四處晃蕩，展現出令 人尊敬的樣子，他臉上的特徵似乎就是為了展現出他那令人尊敬的山羊鬍。

這個公司已經擁有了超過15,000,000用戶，並且用戶數目還在以每月50萬的速度增長，而這個公司並沒有太多營銷人員。Evernote並沒 有費力去讓人們為其付費，這也是它如此流行的原因之一。「當你不再試圖讓人們向你付費的時候，你的目標就改變了，」 Sinkov說，「我們的目標是公益的，而非營利性質的。我們需要做的只是告訴人們Evernote可以做什麼。」

這樣一個天才的不去做營銷的策略，到目前為止已經帶來了了不起的銷售量。長期的增長率預期可以持續到三年以後，達到15%。新的用戶會按照這樣一個 比率去升級嗎?Kuperman，一個企業家以及一個Evernote的早期使用者，認為Evernote採用了正確的方式。「人們最終會覺得他們需要為 這樣一個偉大的產品付費以表示感謝，」他說，「Evernote也不需要為市場營銷花太多錢。我每次使用Evernote的時候，有人問我在做什麼，我就 會告訴他們，然後他們就會試用它。我在為Evernote做營銷。」

Libin說他不曾擔心過的一件事情就是競爭。並且在實際上，也幾乎沒有可以與其競爭的產品或者服務。其中稍微引人注目的是微軟的OneNote， 它有一些相同功能，並且和Microsoft Office一起使用。但是，它不像Evernote這樣便捷，可以在任何設備環境下提取任何類型的記事，它也就不如Evernote那樣具有吸引力。當 然，在未來會有更多更好的競爭者出現。當這種情況發生以後，Evernote的用戶可以毫不費力帶著他們存在Evernote中的數據離開，因為 Libin堅持讓Evernote中的信息可以很容易帶走，這樣就不會有人覺得被捆綁到這個服務上了。「在蘇聯曾經有這樣一句話：『任何一個可以讓你自由 離開的國家也正是一個可以讓你自由居住的國家。』我希望我們的用戶可以自由離開。」

Libin沒有固守住公司現有的市場，而是試圖向新市場進軍。「在泰國，明年將會有數百萬人使用智能手機。」 Dave Engberg說。他是公司的CTO，是另外一個來自於CoreStreet的人。日本對於這個公司來說是一個十足的勝利，日本的用戶佔Evernote 用戶群的20%，而在美國的用戶佔據的比例是35%，並且日本用戶平均比美國用戶活躍兩倍。「在日本有一種整理分類的文化。」 Hitoshi Hokamura說，他現在帶領著公司的日本部分。

Evernote現在在東京就彷彿是一種邪教。書店有專門的Evernote專區——在Evernote上，有大約32本日文書籍——當Libin 在東京的時候，他有時候會在街上被粉絲們攔住。NTT Docomo，日本最大的手機服務提供商，為Android手機用戶免費提供Evernote的優質服務，這吸引了很多人。(Docomo的風投團隊在 Evernote投資了200萬美元。)在世界上的其他地方，使用Evernote的人和智能手機的增長幾乎是一致的。這預示著在接下來幾年 中，Evernote的全球增長曲線將會十分陡峭。

另外，圍繞著Evernote形成了一個產品和服務的生態系統。電腦，手機，平板電腦、打印機以及掃瞄器都有集成Evernote功能的，有時候只 需要通過一個專門的Evernote按鈕就可以。(這並不很難做到因為很多世界頂尖的電子產品供應商總部都在日本。)當你拿出你全新的HTC平板電腦，啟 動電腦以後它立刻會問你是否需要註冊到Evernote。大概有6000個軟件開發者已經或者正在將他們的應用和服務和Evernote整合到一起。

出於一種特殊的敬意，波士頓大學將Libin列為其傑出校友，儘管他根本就沒有畢業。Libin對此不置可否。「我將會是歷史上第一個獲得榮譽學士學位的人。」他說。這比國際象棋和小提琴更容易。

現在，Libin正在認真考慮將Evernote做成一個能持續100年的公司。他在努力思考如何在人們口味快速變化的網絡應用時代讓人們持續喜歡 Evernote。他相信，答案中肯定有一部分是讓公司做的產品不只是人們記憶事物的一種方式。「我們想將一個應用擴展成一族應用，這些應用都跟記憶有 關。」他說。「我們用來測試一個產品是否要做是問一個問題：是否會有一億人會立刻用這個產品。」今年，這個公司發佈了他的第二個產品，Evernote Peek，這個產品是一個Ipad應用，可以將這個平板電腦轉化成供學習使用的閃存卡系統。這在一夜之間成了最流行的具有教育功能的Ipad應用。(初中 學校開始對Evernote變得狂熱，很多提供電腦給學生的學校都裝上了Evernote——開始記錄學習時代的記憶永遠是趕早不趕晚。)

未來會有更多產品。這個公司在九月宣佈將在Austin開一個工作室——「工作室」是借用了遊戲產業的一個名詞，意味著相對獨立的開發新遊戲的工作 室。Libin說他將遵循工作室的模式。「這將會是一個本地的小組，他們開發出的產品都是讓他們覺得驕傲的。」Libin計劃在新加坡以及歐洲的某個地方 開更多工作室——前提是他有時間到各地品嚐事物從而做出他的決定。

在長期計劃上，Libin想要確定如何更多去幫助人們記憶、學習、理解以及交流。注意到圖片比文本更能喚起人們的想法，他設想將來Evernote 能識別照片中的物體和人臉，甚至有一天能識彆氣味。「你自己的大腦，」Libin說，「可能是你最後想要去搜尋信息的地方了。」

創新工場汪華解讀移動互聯網投資：騰訊也曾命懸一線

 來源：i黑馬 作者：湯潯芳(21世紀經濟報導記者)

【導讀】近期，互聯網界頻頻大手筆。阿里以5.86億美元投資新浪微博，又以2.94億美元入股高德，百度以3.7億美元收購PPS視頻業務。再早之前，百度收購了點心，阿里收了友盟。

移動互聯網初戰未始，投資收購便攔開序幕。

有幸，獨家專訪創新工場創始人汪華，他對移動互聯網投資併購，百度、阿里、騰訊(BAT)的佈局，入口問題一一做了詳細的解讀。觀點獨到，擲地有聲，頗有啟發。

汪華，美國斯坦福MBA，在谷歌中國商務發展總部工作3年，創建了谷歌中國的優質廣告網絡，一個有著很好的產品嗅覺、感覺的投資人。

BAT各不相同

湯潯芳：移動互聯網開局，騰訊、百度、阿里的併購就不斷，您如何看待這幾家公司的這種行為?

汪華：現在你買一個移動互聯網行業裡最好的東西，有助於擴展用戶，加深對產品、行業的理解，並且把這些好團隊弄過來，有利於佔據位置。現在，這樣的成本只不過是幾千萬美金而已。將來，這些產品如果被落實了，那麼損失的是20%~30%的市場份額。未來的市場份額，與現在的投資額相比，兩個完全不是一個數量級的。即便沒被落實，這幾千美元的損失，對大公司來說也不是大事。重要的是提前卡位。

騰訊在國內、國際上都很活躍。在硅谷的時候，我們也接觸了很多天才的團隊，很多都在騰訊。騰訊的收購是圍繞各條業務線的，基本上無線端的各個領域都投。

騰訊投資的邏輯與百度、阿里並不一樣，不僅僅是在移動互聯網上。它們有著各自的業務需求。

阿里與百度，尤其是阿里在移動業務的佈局上就更渴望一些。阿里、百度在移動互聯網上的投資與收購目的性不那麼明確，它們更加希望其在互聯網上的優勢複製到移動互聯網上。但是騰訊的收購基本上是奔著移動互聯網這個大主題去的。在移動互聯網上，騰訊做得更好一些。

簡單數一數就知道，無論是哪些移動端的應用，騰訊、百度、阿里三家比起來，在手機上的著名應用，從用戶覆蓋量、忠誠度來看，騰訊的生意更大一些。

湯潯芳：這樣的狀態會影響BAT三家的投資收購取向嗎?

汪華：會。現在，阿里與百度的收購非常積極，並且，阿里的收購是全方位的，並不僅限於電商。所有的移動互聯網入口，社交、應用、門戶、工具，阿里都在投資。百度也一樣。

騰訊也曾命懸一線

湯潯芳：比較騰訊、阿里、百度這三，現在，在移動互聯網上，騰訊由於有了微信而拔得頭籌，緣何騰訊這家公司能出微信?

汪華：騰訊，差一點就很危險，如果沒有微信的話。

騰訊不只是運氣好，跟小馬哥的魄力有關，跟公司架構允許出挑戰者也有關係。

如果騰訊還是手機QQ的團隊一家獨大，還是以做QQ的思路去做手機產品，那麼很可能會被顛覆掉。

如果張小龍沒有出微信，或者做出微信後，QQ團隊把它給捏死了，這種可能性都是有的。新公司的商業模式與老公司是不一樣的，騰訊差一點就沒有達到現在的狀態。

湯潯芳：阿里近期的手筆很大，相繼投資了新浪微博與高德，您怎麼看阿里在移動互聯網上的投資併購思路?

汪華：阿里有很強的運營執行能力，可以把很多好的公司收購過來與他的體系進行整合。

如果我是馬云的話，我會注意到所有的互聯網上可以改變用戶行為，可以成為替代性入口的產品與公司，不管與電商有沒有關係，能不能嫁接。

微軟也想在移動互聯網上做出成績，但一天到晚收購操作系統就不會有好結果，因為手機上操作系統沒那麼重要。

收購有兩種：一種是戰略收購，一種是業務收購。業務收購還得與自己的業務進行結合，比如，支付寶在手機上的操作業務，與阿里現在的業務緊密結合，那可以收購。但是戰略收購，就需要考慮移動互聯網時代，人的行為方式。

對百度、阿里來說，他們的體量已經足夠大了。第一步先要的是自己的位置，關鍵的位置和足夠的用戶量。移動互聯網還沒有到我說的那一步(成熟的那步)，現在只有把用戶量和內容做大了，才有機會。

淘寶網是做電子商務的，但現在手機上做電子商務還沒有到那一步，可能，支付會先行一步，其他的沒到那一步。

淘寶現在開始做的話，這個公司的體量又很大，小打小鬧又沒意思。那麼，現在要做的，就是把大量用戶和核心關鍵位置守住，不然真到了移動互聯網可以做電子商務的那一天，淘寶才開始佈局的話，那麼，他的上游用戶量可能會捆綁在別人手裡。

湯潯芳：對於百度在移動互聯網上的動作，您有什麼建議?

汪華：直到去年，百度的危機感是非常低的。在危機感上，百度不如谷歌。

湯潯芳：谷歌推陳出新了很多東西，比如安卓，地圖等。這緣於它強烈的危機感?

汪華：谷歌的危機感很強，它從來不認為有了一個門戶就滿足了人們的需求，那只是滿足人們需求的一個產品形態而已。谷歌在移動端的投入是很多的。

中國與硅谷相比，中國小的創業公司之間的競爭遠比硅谷強100倍，但是大公司受到的競爭就比硅谷小很多。

移動入口分層級

湯潯芳：還是想談談移動互聯網入口的問題。大家的爭論很多。您覺得移動互聯網的入口會有哪幾類產品?

汪華：入口的本質是，你做了一個很好的產品與服務，受眾範圍比較廣，使用頻次比較多，用戶粘性比較大，符合這些條件的都是入口。

入口的概念本身也不是一成不變的，在PC年代，最早，客戶系統是入口，後來是互聯門戶，再後來是谷歌、亞馬遜、eBay等公司，現在Facebook是入口。

小公司試圖在雅虎上做流量，現在有些人在做應用，乾脆連自己的頁面也不要了，把自己完整地存在APP裡，所以入口本身也在發生變化，隨著用戶的使用習慣而變遷。

第二，入口有層級之分，基礎的系統、瀏覽器，再往上有一些應用的入口，如攜程是旅遊的入口，4399是小遊戲的入口。

不同階段能產生一些不同的東西，比如好123，符合當時互聯網用戶使用需要。但是，新的入口出來並不代表一定是取代了老的入口，或者老的入口不行了。而且在某種程度上，新入口與老入口也是並存的關係，Facebook也可以從谷歌那裡獲得其合作的流量。

移動互聯網其實投資的第一階段更多的是點心，豌豆莢等底層的東西;第二階段的投資將注重短期價值，這些應用都是用來娛樂、休閒的，搶佔用戶的使用時間，Facebook、騰訊在本質上都是;第三階段，要投的是真正有用的、能把重要的交易決策 、事務處理放在上面，而不是玩的事情。

互聯網上，中國領先世界的地方是利用用戶的慾望、愛恨情仇、發洩不滿、受擁戴等來向用戶收取金錢。如果說，豌豆莢倒流量、陌陌實現價值還是靠這條路，騰訊95%的產品都是從這個方向來賺錢。

對一個產品來說，佔有大量的用戶和用戶時間是基礎，但是怎麼賺錢還需要深入地做下去，真正的滿足用戶需求。

有一件事情其實是互聯網的謬論，用戶量大了就可以穩定地賺錢，世界上用戶量大了卻沒掙錢的業務多了去了。全世界的IM公司都沒有賺錢，但騰訊做到了這點。所以，有大量用戶、大的用戶覆蓋率是有實現掙錢的可能性的，但是需要不斷地開發產品，滿足用戶的需注，從一大群用戶當中找出一小群用戶。

湯潯芳：在移動互聯網上，許多人在爭論，未來的應用到底是以網頁形式存在，還是以APP形式存在。您怎麼看?

汪華：這些都不是根本性的變化。最根本的變化是用戶行為的變化，社會關係的變化。只是技術的變化，對互聯網不會造成很大的威脅。

很多人會在技術上犯錯誤，理所當然地認為老的東西會並到新的東西里，但有時候會經常忽略了新的產品使用是完全不一樣的。

有些公司你覺得他很強，覺得他有一些存在的價值，也想不出任何辦法來突破他，但忽然有一天，你會發現，人們往往不需要他了。

人的根本需求實際上是不變的，但人實現需求的方式經常會發生根本性的變化，但人經常犯的一個錯誤是錯把實現需求的方式當作人的根本性需求。

這樣的例子很多。以前，很多人覺得無論是互聯網時代，還是手機時代，人還是要看報紙的，所以，把報紙原封不變地搬到網上，甚至手機上去，做的版跟紙上排版一樣。但是微博就不同，但這卻同樣是人的閱讀需求。把電子雜誌搬到網上就是錯誤地把人實現需求的手段置換成人的根本性需求。

湯潯芳：用戶的使用習慣改變需要花費多久?這些改變到什麼時候會形成質變?

汪華：現在的手機屏幕會越來越大，Note1是5吋，Note2是5.5吋 ，Note3是6吋，GALAXY S4跟Note1一樣大，這是一個標準的手機，跟兩年前的超大手機一樣大。

用戶在網上購物，從不習慣到很習慣。你有沒有意識到自己在發生改變?

我一直在說，人的生活方式和習慣一直在改變，而不僅僅是技術或者別的什麼。

因為有了技術，人們的生活有了巨大的改變，所有的這些可能性裡面，造成人們生活方式改變的東西就有投資的價值。

天下大變，深水摸魚的可能性就越大。

尚未有得意的投資作品

湯潯芳：創新工場旗下的點心、魔圖精靈賣給了百度，很多業內的人都在說，創新工場還有將旗下的許多項目出售。當時，是什麼樣的考慮將點心、魔圖精靈出售?

汪華：這些公司是否一定要賣?也不一定。實際上，這些公司花錢並不多，並且，它們現在已經有了營收。移動門戶類的東西也一樣，用戶量增長速度很快。如果不是團隊有意願要賣，還可以再融點錢，增長點用戶。團隊本身也不缺錢，現在很多移動互聯網公司已經開始賺錢，並沒有出於生計就一定要把自己賣了。

每個團隊有自己的想法，作為投資人，我們還是決定支持它們的每一個決定。有的團隊覺得自己幹下去，風險會比較大。現在，創業了兩三年，拿到回報也很不錯。

賣一個公司有很多因素，有時並沒有對錯之分，而是基於團隊自己的判斷，團隊的性格以及現實的考慮。

湯潯芳：您現在最得意的投資項目是哪一個?

汪華：沒有什麼最得意的，因為創新工場本身做的就是短期投資。第一，短期投資中，做得最好的公司，以最快的速度，奇蹟般地成為一家上市公司，都要好多年。第二，移動互聯網現在才剛剛開始，雖然有不少的用戶量，但還有大量的新增用戶，各種情況隨時在變。

現在依賴智能手機的就1億多左右，接下來還會新增4、5個億。新增的用戶與已有用戶的生活方式是不一樣的。這就帶有了新機會。

湯潯芳：這樣的大規模收購在中國的互聯網上前所未有，不少人分析認為，這是BAT在用金錢換取時間。對創業者來說，能夠早一點實現創業的成功。您怎麼看?

汪華：比起硅谷，中國互聯網公司早期的投資與併購不是太多了，而是太少了。在硅谷，早期的天使投資和A輪、B輪投資70%都是在比較短的時間內退出。但，中國的收購並不是很多。一個創業者能夠成功地將自己的公司賣出去，再發展，這種概率還是太低了。

現在，百度、阿里、騰訊這樣的公司收購多了有兩個方面的原因：一是中國互聯網比較成熟了，二是公司本身的態度。

一個公司只有相對比較成熟了，才有收購的意識，並且把收購來的公司進行好的執行。

比如，谷歌收購了很多公司，Youtube、Andriod、AdMob等，這些收購來的公司對它自身有著非常大的幫助和促進作用。現在，谷歌的很多戰略性產品都是收來的 。

對創業者來說也是件好事，在早期投資時，投資一些產品也是奔著能成為一個好產品或好公司的想法，而不是賣錢。另一方面，也希望收購越多越好，硅谷或美國，有幾十萬的天使投資，如果再算上這些公司在早期階段收購的資金，是一筆很大的資金。這些給創新造成了很好的土壤。

在中國，一起出來創業感覺是風蕭蕭兮易水寒。在美國，很多年輕人出來創業感覺就像是一種職業。

在硅谷，最好的早期投資人都是上一代的創業者，或者大公司的CEO。這在硅谷已經形成了風氣，讓硅谷成為一個巨大的孵化器。

但是，中國的互聯網歷史比較短，上一代互聯網人都太忙，中國人的觀念和公司的架構也很難讓第一代創業者騰出手來去做早期投資。

但是在硅谷，公司發展到一定階段找到運營能力很強的職業經理人相對來說比較容易。

湯潯芳：在中國，創業的土壤不是很肥沃。移動互聯網是現在的年輕人的機會，正像15年前，互聯網帶來新機會一樣。但現在很多創業者，一做就想做一個大企業，您怎麼看?

汪華：觀念在好轉，大家對創業的概念可能有些偏頗。如果創業，目標就是成為阿里、百度才算是成功的。

創業者要賺錢，要生活，這是為了改變自己的生活，改變自己的世界。這裡的每一句話都包含了賺錢，即使一個創業者是為了錢把自己的公司賣掉，那也是他實現理想的一個途徑。所以賺錢也是創業的目的。

互聯網領域理想比較重，創業實現理想與賺錢，這兩者是一半對一半。百度、騰訊、阿里這些公司的出現是基於很大的創業基數。

湯潯芳：現在巨大做了這麼多起收購，對接下來的移動互聯網創業者來說，還有哪些機會?

汪華：機會總是層出不窮的。做了就有，不做就沒有。

中國產鋼巔峰將至 礦業巨頭1200億美元投資命懸一線

必和必拓、力拓等礦業巨頭原本預計，中國到2030年年末才會達到鋼產量巔峰。可最近業內預測，中國產量巔峰提前到來，速度遠超預期。這意味著，礦業巨頭1200億美元的鐵礦石相關投資命懸一線，前途未蔔。

Metal Bulletin數據顯示，本年度至今，基準鐵礦石價格累計下跌47%，在大宗商品之中今年表現最差。昨日價格繼本月5日後再創五年新低。鐵礦石跌跌不休之時，全球最大鋼鐵和鐵礦石消費國中國的經濟增長持續放緩。今年第三季度中國GDP增長率降至7.3%，創近六年新低。一些業內分析師和鋼鐵生產商由此認為，中國的鋼鐵生產巔峰期即將到來。

國際鋼鐵協會會長、奧地利最大鋼鐵生產商奧鋼聯（Voestalpine）的CEO Wolfgang Eder預計，中國的鋼產量將在三年內達到巔峰，這將迫使相關工廠停止拓展業務、關門大吉。Eder認為：

“中國鋼鐵行業將不得不重組。鐵礦石生產商越來越清楚，他們必須修改企業增長預期。產能過剩太多，即將投產的項目還在增多。壓力會更大。”

高盛本月6日發布的報告預計，到2017年，鐵礦石市場過剩的產量將增至將近3億噸。報告統計，2011年以來，共有24個鐵礦石項目啟動或者獲批。必和必拓和力拓為首的礦業生產商為這些新項目投入1200億美元。

投行Liberum Capital Ltd.的礦業分析師Richard Knights評論稱：“我一直覺得礦商這方面很高明，因為重大的投資決策都要以（產量）預期為依據。可如果這些企業弄錯了，哪怕只錯了一點點，就會對今後幾年的企業盈利和股價產生很大影響。”

俄羅斯金融服務公司BCS Financial Group的股票研究負責人Kirill Chuyko稱，鐵礦石生產商最大的弱點是，他們通常“過於看好行情”。Chuyko認為，中國鋼產量已達巔峰，“中國的需求會下滑”。

上月必和必拓已下調對中國鋼產量增長的預期幅度，但仍預計，到2020-2025年，中國的增長幅度可達到25%，由10億噸增至11億噸。力拓則預計，到2030年左右，中國的產量將達到10億噸。

國際鋼鐵協會上月公布，今年9月，全球65個納入該協會統計的國家粗鋼總產量達到1.34億噸，同比略降0.1%，其中中國粗鋼產量為6750萬噸，同比持平。下圖來自國際鋼鐵協會。

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黃金英鎊命懸一線 各交易機構上調保證金備戰公投

投票剛開始英鎊就跌，這是什麽情況?幸好已經空了英鎊！

當前，英國退歐公投已經開始，某外匯交易交流群也早已炸開了鍋，一些綜合零售交易平臺運營商紛紛上調保證金要求，備戰風險事件。

根據公投時間表，英國退歐公投於北京時間23日下午2時至24日早晨5時進行，24日早晨7時左右將公布首個投票結果，下午2時左右公布最終結果。當前從市場角度而言，黃金和英鎊的走勢最受交易員關註。

交易平臺紛紛上調保證金

易信金融總部中國區副首席交易官朱文灝對第一財經記者表示，“留歐占上風利好英鎊、利空黃金，退歐占上風利空英鎊，利好黃金。結果出爐也是類似的結果。不過，如果留歐，中長期黃金上漲趨勢並不會改變，但英鎊則存在一定的變數，現在較難判斷，建議以空倉觀望為主。”

據William Hill周四的最新賠率統計，留歐投票的賠率為2/9，退歐賠率為10/3。也就是說，人們押註留歐的概率為82%，退歐概率為23%。另幾家博彩公司也表示，最後幾天退歐的支持率正在下降。在上周親歐英國議員Jo Cox遇刺身亡後，退歐情緒就持續降溫。

如果還記得2015年年初瑞郎對歐元脫鉤的黑天鵝事件，就不難想起當時眾多外匯交易平臺的客戶一度血本無歸。此次，各大外匯交易平臺提前提示客戶交易風險。

據悉，盛寶銀行在至客戶的電郵中寫道——英國歐盟公投將於2016年6月23日舉行，有可能制造潛在的市場動蕩，包括價格的跳空以及流動性的缺失。投資者意識到事件可能引發的潛在風險尤其重要，做好頭寸的安排，建議投資者勿動用太大杠桿率，並謹慎交易。

在公投舉行之前直到結果公布的這段時間內，盛寶銀行表示，此間有較高概率會對保證金要求做出上調的動作，同時限制某些交易以及訂單類型的適用範圍。“我們將盡力通知客戶任何潛在變化，但需在公投舉行前確保賬戶有足夠的保證金或抵押品來滿足保證金要求。”

同時，一些外匯交易平臺日前也向客戶發布公告，將針對英國退歐公投所帶來的市場風險而調整旗下交易資產保證金要求。

金價“氣若遊絲”

公投前幾周，黃金價格氣勢如虹，避險情緒讓金價攀升至今年以來最高點，即在6月16日突破1310大關。然而，市場瞬息萬變，自從上周晚些時候市場對潛在脫歐的憂慮開始減退，金價顯得更加搖搖欲墜，當前已“氣若遊絲”。

過去一周，隨著留歐陣營的支持率又趕了上來，此貴金屬自上周創下的長期高點1300上方持續走低。但盡管民調反反複複，整體上雙方你追我趕，不相伯仲。

嘉盛集團外匯分析師Fawad Razaqzada表示，如果最終脫歐，金價可能再度強力上揚，原因有幾大方面。脫歐結果可能給歐洲乃至全球市場造成金融和經濟震蕩，以黃金為首的避險資產得到更多買家也合理；第二，如果脫歐，美聯儲加息可能性至少短期內或許落空，投資者因此又少了一個拋棄無息收入的黃金、轉投回報率較高資產的理由;第三，如果美聯儲在脫歐後的環境中保持鴿派姿態，美元或許繼續承壓，進而給黃金等美元計價商品以更多上漲動力。

反之，如果留歐，“很可能進一步削弱目前支持金價的基礎，或許致其暴力下挫”。

Fawad Razaqzada認為，無論公投結果如何，在投票期間和投票後的短時間內，波動率有望高企。如果脫歐，可望促使金價強力上破1300，延續反彈走勢，進而上攻1400和更高的目標。但如果留歐，黃金可能下破50天均線暴力回撤，從而打開下探不到一個月前，即5月底觸及的1200支撐位的空間。

英鎊走勢撲朔迷離

對於英鎊而言，後續走勢更加撲朔迷離，影響因素並非公投而已。主流觀點認為，在未來一段時間內，英鎊相關交易可能規避才是最佳策略。

英鎊周三繼續擴大漲勢，而周四早間匯價已經再度刷新新高。“在消息面變化主導下，英鎊近期走勢相對而言並不標準，經常出現莫名其妙的漲跌走勢。很顯然，最終的公投結果將是英鎊走勢的唯一理由，退歐的話毫無疑問將重挫英鎊，留歐則也需要留意可能的利好兌現便利空風險。”易信金融總部中國區首席交易官孫宇對記者表示。

“技術走勢上，英鎊兌美元周一不僅顯著跳空高開，並且一路上漲創下多年來最大單日漲幅，顯示出退歐概率驟降的現狀。周二短暫回調之後，周三和周四繼續走高。”孫宇稱。不過由於英國退歐的問題不確定性巨大，有市場分析甚至認為可能會導致10%的英鎊貶值，“因此在未來一段時間內英鎊可能走勢反複並且難以琢磨，規避為佳。”

如果英國退歐成真，中金預計，美聯儲會在7月議息會議聲明中重點強調英國市場動蕩的影響，今年全年美聯儲零次加息的概率將明顯上升。此外，多國央行可能聯手寬松。

【解構樂視資金迷局】股價命懸：樂視系信用風險並未完全暴露

估值一路飆升，讓樂視屢屢成為“融資界”一顆耀眼的明星。然而，曾經的光環背後，高昂的資金成本，卻越來越變成不堪承受之重。

對樂視及其當家人賈躍亭來說，最大的風險，可能還不在資金成本，而是大量“明股實債”的融資。樂視以股權名義進行的融資，不少都進行了股權質押或設定了回購條款。

更為危險的是，資金饑渴的加劇，整個樂視已經到了安危系於賈躍亭一身，在大量的融資中，賈躍亭都提供了擔保。而其質押的樂視網股份，隨著股價下跌，可能也已面臨風險。這也決定了，賈躍亭必須想方設法保住樂視網的股價。

樂視網“保價”行動已經開始，11月12日，樂視網向市場拋出了10名高管計劃半年內增持3億元的計劃。但市場能否買單，樂視網命懸一線的股價能否重現生機?

融資成本高企

樂視旗下主要子生態實體一度成為資本市場的耀眼明星。同時，對賭協議也往往與樂視一路隨行。對賭的內容，除了業績增長目標、股價補償外，還對上市時間進行了具體約定。

兩次融資88億元的樂視體育即是如此。根據當時媒體披露的B輪融資計劃書，樂視體育預計2015年收入5億元，2016年達到盈虧平衡，2017年開始實現盈利，並將在3~5年內上市。而來自用益信托網的資料則顯示，某參與樂視體育B輪融資的資管計劃存續期為3+2年。作為增信措施，樂視體育方面還有在2018年12月31日前上市的約定。

實際上，部分公司雖然以股權名義進行融資，卻設有回購條款，帶有明股實債的性質。如上述參與樂視體育融資的資管計劃，並非直接參與樂視體育融資，而是通過認購某投資管理中心的有限合夥份額間接入股。

這並不是唯一的例子。工商資料顯示，2015年9月28日，樂視體育11550萬元股權，被樂樂互動體育質押給鑫根下一代顛覆性技術並購基金;今年7月6日，樂視體育5942.75萬元股權再被北京鵬翼資產管理中心出質給英大資本，而英大資本曾參與樂視汽車A輪定增。今年2月5日，樂視雲被樂視控股質押給重慶戰略性新興產業樂視雲專項股權基金，質押股權數額2.65億元。隨後3月，該基金參與了樂視雲A輪定增，投資額10億元。

部分子生態的融資，雖然以股權名義進行，但仍然對投資者進行了收益承諾。用益信托網的信息顯示，上述參與樂視體育融資的資管計劃，就采用了規定收益+浮動收益的方式，預期年化收益達到8%。

同股權融資相比，股權質押的資金成本同樣不低。一則東莞信托的信托計劃資料顯示，該公司2013年發行的以樂視網1200萬股股份為質押的信托產品，僅投資者的預期年化收益就達到8%~8.5%，這還不包含銷售費用。

居高不下的資金成本，使得樂視產生了巨大的財務壓力，上市的樂視網亦未能幸免。公開披露信息顯示， 2011年樂視網財務費用僅為139萬元，而2012年已猛增至4224萬元，同比增加2938.74%，原因是應付債券、短期借款利息。

在此後的幾年時間里，樂視網的財務費用繼續快速攀升。數據顯示，2013年~2014年，該公司財務費用分別達到1.16億元、1.67億元，同比分別增長175.32%、44.38%。而2015年，更是激增至3.49億元，同比增加107.83%。

危險的“名股實債”

頻繁、巨額的融資，對樂視造成的壓力遠不止於財務成本，部分債權融資還面臨到期償還的壓力。而以上市為目標的股權投資，則存在回購風險。

在債權融資方面，2016年半年報顯示，自2015年8月以來，樂視網作為被擔保方的關聯擔保，金額共計21.3億元，除了部分已經到期外，絕大多數尚在執行，金額超過10億元，將在今年1月之後陸續到期。

樂視網的被擔保債權金額並不算大，而樂視非上市板塊的資金成本壓力更為凸顯。根據媒體報道，樂視體育融資時曾約定，如果不能在2018年前成功上市，投資者有權要求樂視體育大股東回購股權，而且回購價格不低於年化收益率的8%。

用益信托網上述資料顯示，完成B輪融資後，樂視體育若增資擴股，且以低於本輪投資方實際入股價格發行，樂視體育或現有股東，須對投資方進行全額差價補償。若未在2018年12月31日前完成規定的上市工作要求，樂視體育大股東承諾，以不低於12%的年化單利，對基金進行回購。

不僅如此，樂視網、樂視控股等發起的並購基金，同樣明確設立了回購條款。2016年3月，樂視流媒體成立樂視並購基金時，樂視網曾公告稱，該基金一期48億元，分為劣後級、次級、優先級三類，劣後級由樂視網全額認購，並且設有回購條款。

個人信用“用盡”之憂

前不久，賈躍亭接受媒體專訪時表示，自己應該和公司成為命運共同體。而在外界看來，作為締造者和當家人，在某種程度上，快速擴張之後的整個樂視，已經到了安危系於賈躍亭一身的地步。

無論是樂視網，還是未上市板塊，樂視融資的過程中，絕大多數時候都由賈躍亭提供了擔保。根據樂視網披露信息，該2013年底以來的約40次關聯擔保中，賈躍亭以擔保方的身份，為樂視網提供擔保，沒有直接擔保的只有3次。一期規模48億元的樂視並購基金，同樣由樂視網、樂視控股、賈躍亭聯合提供回購擔保。

樂視汽車尋求融資的過程中，賈躍亭也提供了擔保。根據媒體此前報道，樂視汽車通過可轉債融資，票面利率為12%，樂視汽車實際控制人賈躍亭提供無限連帶責任擔保。雖然這一融資計劃後來被樂視相關方面否認，但此後賈躍亭宣布完成的10.8億美元融資，是否簽署對賭協議、提供擔保，樂視方面並未對外說明。

在這種情況下，樂視融資的風險，很大程度上將集中在賈躍亭個人身上。同時，賈躍亭還直接向樂視提供資金。2015年，賈躍亭宣布減持時表示，將減持套現資金全部無償借給樂視網使用。半年報顯示，截至2016年6月底，賈躍亭向樂視網提供的無償借款金額為20.7億元。

以最為“燒錢”的樂視汽車來看，樂視方面給出的經營計劃是，預計在2019年~2020年實現盈虧平衡，EBITDA轉為正;在2016年至2022年的投入將達79億美元。

值得一提的是，樂視汽車今年完成融資之前，當時市場得知的是，在首輪融資前，賈躍亭就首先投入個人資金3.5億美元。而業內多認為賈躍亭接連投入樂視汽車的巨額資金，或多數來源於其A股套現。

如果不能維持強大的融資能力，金額巨大的擔保出現風險，作為擔保方的賈躍亭，將要承擔連帶擔保責任。從公開披露信息來看，賈躍亭目前最有價值、流動性最好的資產，就是持有的樂視網股份。

命懸股價

對整個樂視來說，眼前迫在眉睫的風險，是樂視網持續下跌的股價，可能導致賈躍亭質押的股份風險暴露。

賈躍亭質押絕大多數股份之時，樂視網股價卻處於相對高位。2015年10月26日，賈躍亭質押了所持的5.07億股樂視網股份，當月樂視網均價為53元左右。如果維持此前40%的質押率，當時樂視網的股份質押價格為20元左右。

由於缺乏相應信息披露，賈躍亭2015年的股權質押預警線無法得知。但根據2013年其多次質押樂視網的信托計劃約定，在存續期內，因質押股票的交易價格下跌等原因，導致按當日收市價計算的質押率大於60%(含60%)，回購方或第三方，須於T5工作日內，支付保證金或增加質押股票數量，支付保證金或增加質押股票數量應使質押率小於45%。

2016年6月3日複牌之後，樂視網的股價最高點為60.98元，但不久就開始綿綿下跌，其間雖然有所反彈，但始終未能扭轉頹勢。11月2日更是開始迎來一輪急跌，11月11日雖小幅反彈收報38.38元，但近五個月的累計跌幅仍接近四成。

按照目前樂視網的股價，質押率已經接近甚至超過60%，追加質押物或追加保證金已迫在眉睫。而截至9月底，賈躍亭所持股份中，尚未質押的僅剩1.1億股左右。

樂視的股價與樂視的資金鏈，儼然已經形成連鎖綁定關系。上海某私募高管就對《第一財經日報》記者表示，若樂視網繼續下跌，首當其沖或被觸發的是股權質押風險。而股權質押風險觸發，無疑又將造成股價大跌，不僅影響賈躍亭等一眾股東套現，更頭疼的是削弱整個樂視的融資能力。

為了維持高股價，在業內看來，和同行相比，賈躍亭近幾年做得最多的，是不斷高調現身於現實與網絡之間，開發布會、講PPT、寫公開信，接連向市場拋出他和樂視的“生態故事”。

實際上，從2012年9月19日，賈躍亭創了樂視網第一次公開露面開始，賈躍亭就不斷與樂視大大小小的發布會捆綁;公開信也接連見諸網端，寫給員工，抨擊競爭對手，向市場“抒情”。在賈躍亭最新的反思公開信後，就有投資者又調侃，現在樂視網是一家靠“發布會”和“公開信”驅動股價的公司。

但值得玩味的是，近兩年樂視的發布會越來越和樂視網股價下跌配對。11月9日的發布會和11月6日賈躍亭公開信後，樂視網股價表現均不樂觀。11月2日，樂視金融在京舉行發布會，當日樂視網跌幅達7.49%。

“只能說PPT越來越‘騙’不了人了。”上海一公募基金經理如是對《第一財經日報》記者表示。

不過，對於外界的質疑，賈躍亭一直並“不以為然”。“我們也許會成功，也許會死在成功的路上。”——這是賈躍亭的態度。

西雅那銀行命懸一線 意大利政府宣布援助銀行業

西雅那銀行將歐洲金融業推向危機的臨爆點。

彭博消息稱，意大利第三大銀行西雅那銀行(Monte dei Paschi di Siena)於北京時間12月23日淩晨發表聲明表示，未能找到錨定投資者，包括證券化在內的50億歐元增資計劃失敗。

隨後，意大利內閣援助銀行業會議於今晨結束，意大利總理真蒂洛尼在會上宣布，意大利政府同意援助銀行業，已經通過援助銀行業的法令，旨在令銀系統更加穩固，援助銀行業的計劃與歐盟的規則一致，政府同時也正在研究援助西雅那銀行的方法。

此前有消息稱如果增資失敗，意大利政府計劃買入西雅那銀行50%-70%的股份，該行將因此陷入該國幾十年來最大規模的銀行國有化。

百年老店命懸一線

經過很長時間的掙紮，這家意大利最古老的銀行再次深陷危機。西雅那銀行建於1472年，是意大利歷史最為悠久的銀行，也是目前意大利第三大銀行。這並不是西雅那銀行第一次瀕臨困境，卻是最為兇險的一次。

西雅那銀行於12月21日在官網宣稱，預計該行當前106億歐元的凈流動性倉位將在四個月後消耗殆盡，而非此前預期的11個月。該消息公布後，意大利西雅那銀行股價盤中暴跌19%至15歐元，刷新1999年掛牌以來最低報價。

據悉，西雅那銀行已經掙紮了很長時間，今年夏天，西雅那銀行在歐洲銀行管理局的壓力測試中失敗後，一直在募集50億歐元，但該計劃最終未贏得投資者的青睞。

同時，原先有可能在計劃中投資10億歐元的卡塔爾主權財富基金，也未承諾買入股份，這意味著西雅那銀行已經錯過了歐洲央行為其設定的募集資金的截止日期，集資計劃徹底失敗。

事實上，一旦西雅那銀行危機爆發，其他意大利銀行都不能獨善其身。今日，西雅那銀行股價勁跌7.5%，而意大利銀行業指數收跌0.1%，盤中一度大跌1.9%。

Aberdeen資管公司投資經理Patrick O’Donnell此前表示，“如果西雅那銀行的救援計劃失敗，那將對其他等待資本重組的銀行是一個巨大的噩耗。如果意大利無法挽救其銀行業，那這就意味著真正的混亂來臨。歐洲又將重新面臨政治、歐洲央行、銀行業盤互交錯的複雜局面。”

政府救助或成唯一出路

據英國《金融時報》此前報道，隨著公投的失敗和倫奇的辭職，意大利的銀行家們其實早已經判定西雅那銀行私營部門救援方案的“死亡”，唯一的希望只能寄托於國家救助。

意大利財長帕多安於今晨援助銀行業會議結束後表示，預計西雅那銀行將尋求援助，意大利政府正在研究支持西雅那銀行的措施，政府通過法令援助銀行業將為西雅那銀行提供穩定，將會有援助西雅那銀行的具體方案，必須得到歐盟批準，將觀察是否有其他銀行需要救助。

意大利議會也於本周三批準了意大利銀行業200億歐元的救助基金，其中部分資金將用於救助西雅那銀行。意大利政府官員日前表示，政府將補足西雅那銀行資本重組中的資金缺口，撥款不設上限。

200億歐元的救助基金或許將能救助幾家最為脆弱的意大利銀行。高盛預計，意大利銀行業將需要380億歐元的資金以達到資本充足。

意大利財長Piercarlo Padoan向國會表示，政府對處於困境中銀行的救助將讓儲戶免於受到大的影響。意大利政府希望讓持有21億歐元西雅那銀行債券的私人投資者承擔損失。

不良資產成核心危機

不僅是西雅那銀行，整個意大利銀行業目前集體深陷危機。而西雅那銀行則暴露了意大利銀行業的核心危機——規模龐大的不良資產。

最近幾年，西雅那銀行接受數輪援助，但境況未獲改善。截至2015年年底，其不良資產高達469億歐元。自2008年金融危機以來，西雅那銀行共融資約150億歐元，但2011年至2014年期間的虧損也達到這一數額。西雅那銀行最後一次融資是在2015年，籌得30億歐元。

意大利最大銀行——意大利裕信銀行(UniCredit)上周二也表示，將進行該國最大的一次售股，借此籌集130億歐元，用於消除177億歐元的不良資產，以便能到2019年時提振獲利並提高派息。

太平洋資產管理公司(Pimco)7月的一份報告顯示，截至6月30日，意大利銀行業不良貸款風險敞口(non-performing exposure)總額達到3610億歐元，而不良貸款總額達2100億歐元。若按3600億歐元來算，不良貸款率約為18%，而若按意大利政府經常引用的2000億歐元計算，其不良貸款率約為11%。

另據歐洲銀行業管理局7月22日發布的數據，截至一季度末，整個歐盟銀行業的加權平均不良貸款率為5.7%，意大利則高達17%，作為歐元區第三大經濟體，意大利高企的不良貸款對整個歐盟構成的威脅要更大。

相關研究表明，意大利原本希望通過經濟發展逐漸吸收掉2008年金融危機以及隨後歐債危機時累積的不良資產，但無奈意大利經濟持續低迷，高福利和勞動生產率低下等問題始終困擾著意大利經濟，不良資產越積越多，直至發展到目前不可收拾的局面。

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