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美股能否創新高? 年紀不輕輕吳向軍

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上週全球股市多數繼續反彈，美國標普500上漲1.6%，歐洲股市漲跌互現，而亞洲股市多數上漲。狂跌4周（跌幅達16%）的中國股市也迎來了小幅反彈。繼續好轉的美國經濟數據、歐洲央行破例給予未來利率預期、來也匆匆去也匆匆的中國流動性「危機」是上週全球股市反彈的主要動力。

l 繼續好轉的美國經濟數據。上週最重要的經濟數據莫過於週五公佈6月份美國非農業就業數據了。6月份美國共新增非農業就業19.6萬個，大大高於市場預期的16.5萬個。失業率則沒有變化，仍然是7.6%，主要因為更多人開始找工作了（不在找工作的人不統計為美國失業人口）。下圖為過去60年美國失業率圖，明顯地顯示出各個經濟週期的失業率變化。現在的失業率（7.6%）還是處在歷史較高水平。距離經濟週期的頂部（失業率的底部）還有好幾年的路要走。另外，非農就業數字高於預期顯然有利於股市的長期發展，也將強迫美聯儲加快退出QE3的步伐。所以上週美債下跌嚴重，美元大漲1.5%，黃金也受壓。
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美國失業率。數據來源：彭博

l 週四，歐洲央行行長德拉吉打破慣例，預期歐洲央行會保持現有利率0.5%（或更低）不是6個月，也不是一年，而是相當長的時間（「extended period」）。市場解讀這「相當長的時間」的時間為兩年。歐洲央行從未對未來利率做過預期，這一招顯然是和美聯儲主席伯南克學的。

l 中國央行繼續釋放流動性，各大銀行也積極配合，銀行間拆借利率大幅下滑。頭寸較緊的金融機構終於得以喘息。股、債市也有所上漲。但是這次流動性危機來也匆匆，去也匆匆，讓人覺得有些意猶未盡。

美股近期穩定上漲，現在距離5月份的歷史最高點僅僅有3%的距離。過去兩個月發生了很多事。日本股市暴跌（安倍經濟學是否是飲鴆止渴？）、美聯儲宣佈即將退出QE3、全球債市大跌、美元大漲、中國流動性「危機」、新興市場大跌、葡萄牙政府危機、埃及政治危機（埃及控制蘇伊士運河和重要輸油管道）、等等。所有這些對美國股市好像只是噪音一般。很多人問美國經濟真的有那麼強嗎？美股不是已經創了新高了嗎？難道到頂不應該下跌嗎？

美國股市到頂會不會下跌？我們來看一下有記錄以來美國標普500的走勢圖（Y軸為對數）吧。
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美國標普500指數。數據來源：彭博

可以看到，自29年以來，美國的股市（同樣也是經濟）經歷了很多次經濟週期。每次經濟週期可以短至3-4年，可以長至7-8年。從2003年至2009年可以看作是一個完整的經濟週期。

伴隨每個經濟週期都有擴張、繁榮、衰退、和築底四個階段。經濟週期是市場經濟自身發展的必然規律。經濟繁榮固然美妙，但即使是經濟衰退、企業破產也是經濟去產能，優勝劣汰的必要調節工具。

但是，我們在看上圖的時候，不得不注意到幾個經濟週期可以組合成為一個很大的經濟週期（Super Cycle）。

例如，從1929年至40年代末，美國股市在震盪中度過了近20年（經濟大蕭條和二戰），幾乎沒有突破頂部。

20世紀50-60年代是美國乃至全球資本主義經濟的黃金時代（「Golden Age of Capitalism」）。高出生率、世界和平、經濟重建、石化工業大發展、等等都是這段黃金時代的驅動力。從更深層次來看，當時普遍流行的凱恩斯主義奉行的積極的財政和貨幣政策與經濟超級繁榮也有很大的關係。這期間雖然也有幾次經濟週期，但是都沒有影響到經濟的發展方向。這段時間也是美國股市的黃金時代。以標普500為代表的美國股市上漲了5倍之多。

60年代中至80年代初，全球經濟出現了大的回調。越戰、高通脹（然後是滯漲）、金本位制結束、兩次石油危機（中東戰爭）、都是經濟衰退的主要因素。但是我們不得不看到，50-60年代的高速發展是造成70年代高通脹的主要原因。這期間，很多國家不得不從凱恩斯主義轉向為（新）古典主義經濟。英國的撒切爾夫人（大量關閉國有企業）就是其中代表。美聯儲也不顧高失業率而大幅上調利率。以標普500為代表的美國股市在這一段時間也是幾經起伏毫無表現。

80年代初至2000年，美國經濟再次繁榮。這之前長期的經濟衰退給80年代後的經濟打下了良好的基礎。里根大幅減稅、半導體、計算機、互聯網等新興技術蓬勃發展是這一段時間最重要的經濟推動力。美國股市大漲近10倍！

2000年以後，隨著互聯網泡沫和房地產泡沫破裂，美國經濟陷入了兩次經濟週期。從上圖可見，這兩次經濟週期對股市的影響堪比30年代大蕭條，股市兩次下跌大約50%。至2013年5月，美國股市才終於回到2000年的水平。對於美國股市來說過去13年是迷失的13年。

但是，美國的經濟並沒有迷失。在每次的經濟週期中，即使在經濟衰退時，實體經濟其實也是在發展的。例如，在2008年的經濟危機中，全球最大的汽車企業通用汽車不得不破產倒閉。很多工人被解僱、降薪，工廠關閉、很多車型被放棄（別克品牌只在中國保留，是個特例）。但是通用汽車單車人工成本下降達50%，車型設計、生產水平也大幅提高。重組後的通用汽車利潤大幅提高，現在的利潤早已超過歷史最高水平。如果沒有2008年的經濟危機，通用汽車仍然還會在泥沼中掙扎。

上面我們講到的超級經濟週期（Super Cycle）為Ralph Elliot所發現，在技術分析領域被成為Eliot 波浪。有意思的是，他是在1930年代發現的超級經濟週期（使用的是19世紀到1930年代的數據）。如上所述，1930年代以後的數據也基本符合他的超級經濟週期理論。

我這裡描述的美國經濟週期主要目的是表明：美國的經濟是螺旋上升的，股市也是螺旋上升的。超過歷史高點本身並不能說明股市就再也沒有上漲空間了。

股市是否能夠上漲和經濟週期、上市企業盈利、估值都有密切關係。我們知道現在美國經濟正在穩定上行過程中，標普500企業盈利處於歷史最高點，那麼股市的估值如何呢？

我這裡有美國標普500自1954年以來的市盈率（對不起，沒有更長的數據）。從下圖可以看出。50-60年代美國股市黃金年代時股市估值較高，而70年代估值非常低（與高通脹有關），而80-90年代估值不斷上升，90年代中期以後市盈率超過20倍已經是常態，至1999年竟然達到30倍！明顯是個巨型股市泡沫。由此可見，在每次超級經濟週期中，估值水平不斷上升或下降對股市總體影響非常大。2000年以後，雖然經歷了兩個經濟週期，股市來回震盪了兩次，估值水平卻在不斷下降過程，現在已經達到13-14倍，為80年代中期的水平。
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數據來源：彭博

美國股市是否在衝破2000和2007年的阻力位之後還有大幅上升的空間？我認為會。我的判斷是建立在經濟復甦、企業盈利、和估值水平的基礎上。當然，我絕不認為Elliot的超級週期理論能夠有效預期未來的經濟週期。我也無法判斷現在是否是一個新的超級週期的開始。我的基本判斷是美國的完善的市場經濟有其不斷治癒、不斷創新、不斷發展的自生力量。這種力量在過去已經屢次被證明。很多研究證明美國股市的長期收益遠遠高於其他投資工具（標普歷史數據顯示自29年以來年收益為6.7%,Jeremy Siegel計算過去200年年收益為7%）。為什麼即使有很長的經濟危機，股市長時間萎靡不振，大多數美國人（不僅僅是諸如巴菲特的投資者，或者是政客）都有信心美國的經濟和美國的股市一定會再次繁榮？這就是最主要原因。

亞洲金融風暴重現？No！但是中國應當以史為鑑 年紀不輕輕吳向軍

http://xueqiu.com/6246827362/24956366
上週比較引入注目的事件是幾個東南亞國家的股市大跌和貨幣貶值。由於印尼外貿逆差超過預期，週一和週二印尼股市大跌10%，後來幾天稍微反彈，一週跌8%。印尼盾一週貶值近6%。泰國股市和菲律賓股市分別下跌7.4%和6%，其貨幣也分別貶值近2%和1.5%。印度股市比較穩定，但是印度盧比下跌4%。由於東南亞的股、匯市下跌較多，激起市場聯想起1997年的亞洲金融危機。當時國際資本流出東南亞，東南亞國家（也包括南韓）股、匯市狂跌。現在美聯儲計劃逐步退出QE3，會不會造成熱錢大規模退出東南亞，從而引發新一輪亞洲金融風暴？

我的回答是否定的。1997年的亞洲金融風暴和現在確實有相似，但也有很多不同。與1997年類似的東南亞金融風暴再次發生的條件並不存在。

1997年亞洲經濟（主要是東南亞）危機爆發的主要原因是：

1.  80年代中至90年代早期，泰國、馬來西亞、印尼、新加坡、南韓等國紛紛經歷了較長時間的高速增長，GDP增速常年保持在8-12%。這一經濟現象被稱作「亞洲經濟奇蹟」。這些國家紛紛以投資、出口、房地產等拉動經濟，而忽視了投資質量和消費增長。進入到90年代中旬，這些國家的經濟不可避免地進入減速期和轉型期。另外，人民幣對美元從3.73（89年）狂貶到8.3（1994年），外資投資大量轉移至成本更低、開放程度逐漸增加的中國。從1994年開始，東南亞國家經濟的增速下滑很快。1997年爆發經濟危機。1998年，泰國的經濟以美元計算萎縮了40%，印尼萎縮了83%。馬來西亞、菲律賓、和南韓的經濟以美元計萎縮了30%以上。如果這些國家在之前的經濟增速能夠慢一些，經濟結構更合理一些，更加顧及經濟的可持續增長，1997年的亞洲經濟危機可能就不會如此猛烈，甚至只是普通經濟週期而已。

2.  資產泡沫的破裂。任何一個長時間高速增長的經濟體都會伴隨資產泡沫。亞洲國家在1997年以前也是一樣。泰國股市從1988年至1994年上漲了8倍，印尼股市從1988年至1997年上漲了10倍，南韓股市自1986年至1994年上漲7倍。房地產價格也一樣大幅上漲，1997年以前東南亞房價的具體數據我並沒有找到很多。但是我們知道從1986年至1997年，香港住宅價格上漲了7倍之多（HongKong Property Review）。而泰國房地產泡沫破滅確實觸發了泰國的經濟危機。泰國房價從1991年至1994年上漲了60%（到現在泰國實際房價才剛剛回到94年水平），房價上漲幅度相比香港是少很多。但是香港限制住宅供應，而其他國家沒有。1995年開始，房地產市場開始供過於求，房價開始緩慢下降，壞賬開始不斷增加。1997年2月，泰國房地產企業SomprasongLand Plc對其一筆價值8千萬美元的歐元債違約，造成了滾雪球效應，許多泰國房地產公司和銀行出現問題。1997年6月，泰國政府宣佈16家金融機構停止運營。外國資本瘋狂逃離泰國。1997年7月，泰國無法應對外匯流出，不得不將泰銖匯率從與美元掛鉤轉為浮動，泰銖從1：25狂貶一倍，亞洲金融危機正式開始。亞洲危機造成資產泡沫破裂，大量企業倒閉。泰國股市從1400點跌到200點，16年之後的現在還是只有1300點。由於印尼的貨幣貶值達5倍，其股市下跌只有60%。在貨幣貶值250%的基礎上，韓國股市下跌60%。泰國和香港的房地產價格分別下降50%和70%，在2012年才回到97年前水平。1997之後5年是東南亞國家療傷的階段，直至過去10年中國經濟崛起拉動地區經濟，東南亞國家的經濟和資產價格才回到正常軌道。

3.  我們不得不看到，1997年之前的亞洲經濟奇蹟是建立在大量投資（也就是大量借債）的基礎上的，而且這些債務大多數是外債而不是內債。為什麼呢？因為當時亞洲各國普遍使用與美元掛鉤的貨幣政策。外幣利息低，本幣利息高，幣值又穩定，借方當然願意借外幣。對於外資來講，亞洲的利率還是高於本國，而且經濟高速增長，壞賬很低。當時亞洲債券市場空前繁榮。1996年，東盟四大國的平均外債佔GDP的比例從1993年的100%提高到1996年的167%（亞洲發展銀行）。金融危機來臨，外資大量撤離，這些國家的經濟無法承受。這些國家將自己的貨幣大幅貶值，刺激出口，並且通過債務重組降低外資。進入2000年以後，大宗商品價格大漲，東南亞國家從加工出口型經濟轉入資源出口型，出口大量增長，外債下降。印尼現在外債只有GDP的28%。

4.  1997年以前，亞洲貨幣以與美元掛鉤為主。東南亞國家的通脹較高，利率較高，但是常年維持與美元掛鉤的政策造成本國匯率被大大高估，這不僅造成大量貿易逆差，而且迫使本國國民大量借入外資。這些國家政府也在一定程度上以掛鉤匯率（或者說強勢匯率）鼓勵大量外商投資國內，以彌補本國資本的不足。這種做法其實是引鴆止渴。錯誤的匯率當然需要修正。印尼盾在1997年初兌美元是2400，現在是11000。如果當初沒有掛鉤，修正的過程也不會那麼痛苦。

1997年的亞洲金融危機其實是東、南亞國家的經濟增長減速和經濟轉型、資產價格回歸正常、外債水平回歸正常，幣值回歸正常必須的一個階段。必須要說明的是，現在東、南亞國家的經濟要比1997年以前健康很多。上面已經提到，這些國家的匯率已經完全市場化，外債也遠遠低於97年前的水平，資產價格也比以前合理很多。更重要的是，這些國家的經濟轉型基本已經完成。當年大規模的企業破產、兼併、重組確實非常痛苦，但是也讓強者更強。例如當年南韓4大汽車企業在破產和兼併後只剩下了一家，但是剩下的這一家現代汽車卻成為能夠真正與世界一流車企叫板的世界級企業。在東南亞，經過大規模破產潮之後，國有企業大量退出，企業負債率大大降低，股息率大大提高，而且企業的經營也日漸保守和規範。家族企業之間的原有網絡關係逐漸被更規範的商業合同代替。而消費也完全代替投資和出口成為經濟的主要驅動力。這也是2007年全球經濟危機中東南亞國家受到的影響較輕的主要原因。

現在東南亞國家會再經歷一次類似97年的經濟危機嗎？美國貨幣政策是否會變緊，我們並不肯定。即使美國貨幣政策真的會變緊，熱錢在一定程度上可能會隨著流出東南亞，如上所述，東南亞的的幣值、資產價格、經濟健康程度、債務水平都已經不可同日而語。所以，我認為97年東南亞經濟危機再來一次不太可能。

但是我們並不能因此就完全放心，因為中國現在所處的經濟形勢與當年東南亞國家有很多相似之處。具體表現在：

1.  中國經濟長期在投資和借貸推動下高速發展。現在經濟減速、轉型成為必然。大量產業供過於求，大量企業需要破產，債務需要重組。這將會是一個漫長而痛苦的過程。如果沒有這個過程，中國的經濟就無法真正走向可持續發展的道路。

2.  資產價格（不在股市而在房地產市場）上漲過快。中國政府通過限制供應和高稅收使中國的房地產價格上升幅度大大超過了東南亞國家當時的房地產價格上升幅度。沒有一個房地產市場會只漲不跌，也不會有一個房地產市場不漲也不跌，無論怎樣限制供應也沒用。香港和日本都是非常好的例子。中國的房地產下跌什麼時候發生？

3.  中國的外債水平非常低。這一點我們不必擔心。但是外資進入中國的熱錢並不少。中國貿易順差中有很多實際是熱錢，而且每年外匯佔款中無法解釋的部分也不少。這些外匯佔款其實也在一定程度上造成了中國的貨幣供應氾濫。過去幾個月外匯佔款的減少也是「錢荒」的一部分原因。

4.  中國近幾年持續保持人民幣緩慢持續的升值政策，加上國內的高利率，其實也造成大量外國資本以各種渠道進入中國套利，結果造成的外匯佔款也是中國近幾年貨幣氾濫的一個重要原因。其實緩慢持續的貨幣升值遠遠比一次性市場化升值帶來的負面效果多。

所以，中國的決策人應當仔細研究一下亞洲金融危機的緣由和應對，作為今後幾年中國經濟政策的參考。否則我們看到的有可能就是歷史的簡單重複。

「十一」到了，我們國慶，美國政府關門 年紀不輕輕吳向軍

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九月中旬，Summers退出美聯儲主席角逐、美聯儲拒絕退出QE3兩件大事讓整個金融市場驚訝不已。但是過了一週的興奮以後，塵歸塵、土歸土，上週全球股市、債市、匯市再次進入了無聊的境地。大家不願意Summers當美聯儲主席，Summers就退選。美聯儲又遲遲不收緊貨幣政策。當沒有不滿足的時候，人們反而陷入無聊。全球股市小幅下跌1%左右。歐美股市近期上漲明顯，小幅回調也不值得人們注意。美國標普500下跌1.1%，但是9月份上漲3%，離九月中旬的歷史最高點也不過就2%而已。

我在上次全球市場評論中說，美聯儲出人意料地不退出QE3,讓市場覺得美聯儲無法預測，對市場信心反而有所打擊。另外，貨幣政策並不是越寬鬆越好，代價有可能非常大。這個道理每個人都懂。最近的例子是2004-2006年，前任美聯儲主席格林斯潘由於通貨膨脹（CPI）很低，升息步伐非常緩慢，充沛的流動性造成了一個大資產（美國房地產）泡沫。這個泡沫的破滅直接導致了全球1929年大蕭條以來最大的金融危機。原本備受崇敬的格林斯潘不僅晚節不保，反而淪落到幾乎人人喊打的地步。「殷鑑」不遠，伯南克要小心了。

另外要向某些一貫「美國黑」的人士報告一個「好」消息。十一我們放煙火慶祝生日的時候，美國政府極有可能關門歇業。這個可能性是如此之大，我只好說是「無限接近但不等於1」。

長期關注國際金融市場的人士可能對2011年美債上限逼近的時候，美國聯邦政府差點關門記憶猶新。當時的情況是，美國國庫的現金即將用完，而債務上限又被美國國會控制遲遲不能發債，政府即將關門。當然，如果債務上限不提高，不僅政府要關門，連債務都要違約，這個責任太大了。所以，美國國會在現金即將用完的最後一刻提高了美債上限。大家有驚無險地過了這一關。美國政府也沒有關門。

今年美國聯邦政府即將關門的原因和2011年不同。原因複雜得多。首先，美國聯邦政府每年都有預算（包括每個部門的預算），而預算是美國國會投票通過的。每個預算年度從每年的10月1日到下一年的9月30日。每年政府預算都是美國國會兩黨鬥爭激烈的戰場。一般來說，民主黨比較願意增加支出（同時提高稅收收入），用於公共部門（主要是福利），這和民主黨的大政府主義意識形態有關。一個硬幣總有其反面。共和黨傾向於減少支出（同時減少稅收），少福利，多優勝劣汰，這就是所謂「小政府」的意識形態。一般來說，國會裡的預算爭鬥少有10月1日以前能夠完成的。以前，如果10月份沒有新的預算，聯邦政府就要關門。從1976年至1987年，美國聯邦政府幾乎每年10/1開始都要關門幾天。後來，大家覺得這樣不太好，就在每年9月30日之前先通過一個短期的預算「解決方案」（Continuing Resolution），讓聯邦政府各部門先有點小錢過一兩個月日子，希望在這一兩個月之內，國會能夠通過下一年的預算。自1987年之後，美國政府關門就少見了，只有當短期解決方案過了還沒有預算才會發生。總共兩次。第一次在1990年持續了5天。第二次從1995年11月陸陸續續到1996年初，持續了28天，是美國政府關門最長的一次。當時美國總統是民主黨克林頓，著名的極左派。而國會參眾兩院多數都是共和黨，由極右派金裡奇領導。（注意：美國的「極左」和「極右」含義和中國的含義大相逕庭。）共和黨控制的國會數次通過的1996年預算都被克林頓否決。其中有一次預算中國會要求把政府資助的老年健康保險（佔聯邦預算支出的1/4）中的藥品保費從每月$42.50提高到$53.50。克林頓就把預算給否決了。1996年的預算到1996年1月才順利通過，超時了3個多月。

美國聯邦政府關門確實是個問題，但其實並沒有什麼了不起的。首先，這並不表明美國總統、國會議員有什麼危險。也不會改變政體。美國資本主義民主制度也不會改變。其次，各級地方政府和聯邦政府沒有任何關係，不會 有任何影響。再其次，並不是所有聯邦政府部門都會關門，軍隊、邊防、空中交通管制等要害部門全部正常上班。即使要關門的政府部門也不會全部都不工作。要害崗位的員工都需要上班。不上班的員工將不會有任何收入。1995年，美國聯邦政府有80萬人放短期無薪假，約佔聯邦僱員的1/4。這種政府關門其實和2011年債務上限即將達到國庫現金即將用光時的政府關門不可相提並論。

今年美國的問題是在9月30日之前美國國會不僅無法達成預算，連短期的解決方案都可能達成不了！原因是奧巴馬在2010年力推通過的新的健康保險法案今年10月1日即將生效。這個新的健康保險計劃強制無保險的人加入保險，並為其中不同收入水平的人提供不同的保費減免（300萬人受益）。這個計劃當然會推高政府支出，一直為共和黨人所痛恨，也是奧巴馬一生「英名」所在！今年恰逢這個法案即將生效，共和黨人控制的國會把取消新健保法案的提案和2014年預算前的短期的「解決方案」連成一個法案通過。也就是說，要想政府2013年10月1日之後有錢運作，新的健保法案一定要取消或拖延（當然拖延到期還是個問題）。要知道，奧巴馬和一眾民主黨人強推了兩年才在2010年通過了新的健保法案。現在奧巴馬絕對不會低頭。而無數共和黨人以推翻這個新的健保法案為競選綱領。現在兩方面就這樣「槓」上了！兩天之內妥協的可能性幾乎沒有。所以說美國政府10月1日關門的可能性極大。

讓事情更複雜的是，10月中旬到下旬，美債上限再一次即將達到。我們剛才說過，如果美債上限不上調的話，美國國庫就沒錢了。那就不是1/4政府僱員放無薪假的問題了。美國共和黨人一定會把美債上限問題和新的健保法案一起聯繫起來提，要求民主黨人讓步。

但是美債上限即將達到既是「不幸」也是「幸事」。因為，美債上限達到這件事實在太可怕了以至於沒有人敢讓它發生，所以美國國會一定會在10月下旬之前就是否取消或拖延新的健保法案達成妥協以換取提高美債上限，2014年預算的短期「解決方案」也就會一併解決，美國政府就會再次開業了。

我判斷是：美國政府10月1日會關門，但是美債上限會在10月中旬再次提高，2014年預算的短期「解決方案」同時通過，美國政府屆時會恢復正常工作。新的健保計劃應該不會被取消，但短期某種形式拖延的可能性有，畢竟在短期內取消一個的法案要比通過一個法案要難得多。也就是說共和黨會再一次失敗。

很多人會非常驚訝美國國會會為了300萬人參加健保或者每月保費上漲11美元而爭鬥不已，甚至不惜讓政府關門。確實，民主政治就是這樣公開地打來鬥去。我們在遠處圍觀，應該會有不同的感觸吧。

下一任美聯儲主席耶倫在國會講話推動又一輪全球股市上漲 年紀不輕輕吳向軍

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上週全球股市普漲。美國標普500指數上漲1.6%，週五收於全周最高點1798.18，無限接近1800點。自10月第二周開始，美國標普500指數已經連續5周創歷史新高，牛氣衝天。歐洲股市上週小幅上漲0.6%。上週最牛是日本股市，在安倍經濟學主導日本經濟一年以後，以日本銀行為主的日本企業半年報（日本財年結束是3月份，半年報是9月份）表現不錯，在加上日元對美元跌破100大關，日經225指數竟然大漲7.7%，達到5月來到高位。連中國股市也在中共十八屆三中全會的影響下上漲1.9%，扭轉了一個多月以來的頹勢。

上週全球股市的普遍上揚應該與奧巴馬提名的下一任美聯儲主席珍妮特·耶倫在美國國會的聽證會有關。自2008年全球金融危機以來力挽狂瀾的美聯儲主席伯南克已經身心俱疲。他的美聯儲主席任期至2014年1月31日將要結束。只幹了兩任（8年）年僅60歲的伯南克說什麼也不想再幹一任了（他的前任格林斯潘可是整整幹了18年！）。下一任美聯儲主席的職務一度有兩個競爭者。一個是現任美聯儲副主席，和伯南克同屬鴿派的珍妮特·耶倫。另外一個是在數屆民主黨政府中擔任要職，在財政政策方面建樹多多的Larry Summers。Larry Summers是公認的聰明人，也是奧巴馬的好夥伴，但是金融界和政界樹敵太多，除了奧巴馬之外幾乎沒有人願意他當下一任美聯儲主席。眼看著會給奧巴馬惹麻煩，Larry Summers自己宣佈退出競爭。奧巴馬也就順水推舟提名耶倫做下一任美聯儲主席。國會同意（可能性基本上是100%）以後，耶倫將成為歷史上第一位女性美聯儲主席。耶倫是現任美聯儲主席伯南克寬鬆政策的忠實推動者，甚至比超級大鴿派伯南克還要鴿派。金融界當然願意她繼任。上週四她在國會聽證會上的講話是她頭一次發表「施政綱領」，所以非常引人注目。耶倫的講話並沒有太多新意，基本符合(或者說稍微超出一點點)大家的預期。她強調，美國的經濟復甦仍然步履蹣跚，失業率仍然過高。雖然她沒有提到何時退出QE3，市場基本認為應該是在明年3月份。關於美聯儲的零利率政策，之前伯南克放出的口風是會將其保持到失業率降低到6.5%以下（現在是7.3%）。耶倫的講話口氣聽上去好像傾向於保持零利率比伯南克還要長，可能會保持到失業率降低到6%以下。時間點有可能是2015年中或者更晚。這對金融行業乃至整個經濟發展都有積極的作用。最後，在回答國會議員關於「現在是否資產泡沫」的提問的時候，耶倫的回答是毫不猶豫的「沒有」。這個回答對房地產市場當然是一針興奮劑。

熟悉國際經濟的人士都知道，美聯儲主席可以說是全世界權力最大的人。他（她）掌管著全世界最大的央行。美國總統的權力其實並不大，時時都受國會節制，而且權力主要體現在外交方面。美聯儲主席的權力有極高的獨立性，基本上只要整合美聯儲內部的意見就可以做決定。美聯儲主席雖然由總統提名，但不是政府官員，也不受任何一任總統的節制。雖然需要經常到國會進行聽證，但國會極少給美聯儲主席找麻煩。美聯儲的貨幣政策完全是為美國的經濟服務。但是由於美國經濟以及美元的重要性，美聯儲的貨幣政策對全世界的經濟都有非常深遠的影響。這次超級鴿派耶倫成為美聯儲下一任主席，對全球的經濟都非常重要。

美股在十月份美國政府關門和國債上限問題解決以來大漲7%，出乎很多人的意料。因為美國企業盈利雖然不錯，但是過去一兩個月盈利預期也沒有7%的增長。今年美股26%的增長主要是估值（市盈率）上升造成。現在標普500的動態市盈率已經達到15倍，應該是歷史平均水平，也不算便宜了。但是股市就是這樣，牛市的上漲和熊市的下跌都會超過預期。現在全球宏觀經濟進入了過去幾年少有的安靜期：1）美國經濟完全走出了金融危機的泥潭，正在緩慢的復甦中；2）美國經濟復甦並不過熱，美聯儲超級寬鬆的貨幣政策還將持續2年左右；3）在歐洲央行積極主動干預下，歐債危機也基本風平浪靜，歐洲各國在調養生息中；4）長期萎靡的日本經濟在安倍經濟學的超寬鬆貨幣政策刺激下也出現了一絲生機，不管其持久性如何，至少是久違了；5）中國經濟也在政府積極「維穩」的努力下出現了一些「回升」的跡象。這些都是讓全球股市估值不斷上升的推動力。只要這些全球宏觀經濟的穩定因素繼續保持，股市的估值水平就還有可能繼續上升。

但是只要上述5點全球宏觀經濟的穩定因素中有一點出現問題，過去一年左右的安靜就有可能會被打破。我的判斷是中國經濟上述5點中最不容易保持穩定的因素，日本其次。

上週五公佈的中共十八大三中全會多項決定中，經濟方面確實有很多亮點，譬如「單獨」二胎開放、允許農村土地的流轉、等等會對經濟有長期正面影響。但是我們不得不看到，這些決定沒有一項能夠解決中國經濟現在的主要矛盾：以投資為主導的經濟發展模式已經走入死胡同，其伴生的巨大債務問題必須解決。近期整個債券市場收益率大幅上升，與六月份的「錢荒」不同。六月份是央行收緊貨幣流動性造成的短期利率突然竄升。現在國債、國開債、利率債、信用債、城投債、房地產債、等等無論資質，無論長短，都在賣出的範圍。這完全不是流動性的問題，而是金融市場所有參與者都在降槓桿、降風險。我們看西方債務危機中，市場流動性緊縮一般都是表象，市場參與者為了規避越來越大的信用風險而不約而同地降低槓桿是壓倒駱駝的最後一根稻草。中國在過去幾年已經數次與金融（債務）危機擦肩而過，解決方法無一例外都是印錢，而且多是以創造性的方式印錢。結果雖然避免了危機的爆發，但是卻產生了更嚴重的問題。中國政府這次會再次以創造性的方式印錢嗎？我們拭目以待。

有人問，歐美日現在無一例外都在使用寬鬆的貨幣政策刺激經濟。中國為什麼獨獨不可以？我認為，歐美都是在大規模債務重組（美國是私營部門債務重組，歐洲是國債）之後進行寬鬆的貨幣政策。這種貨幣政策起的是療傷的作用。而中國債務重組還沒有真正開始，現在寬鬆的貨幣政策其實沒有任何的治療作用，只會延緩危機的發生。

人民幣繼續長期小幅持續升值政策是引鴆止渴 年紀不輕輕吳向軍

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當股票市盈率不管用的時候 年紀不輕輕吳向軍

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上週全球股市小幅上升。歐洲央行週四宣佈可能會在「零利率」的基礎上考慮「更加寬鬆」的貨幣政策（諸如量化寬鬆等）來刺激經濟。美國三月份的非農業就業報告不錯，新增就業19.2萬人，超過預期的18.7萬人。中國政府宣佈小型的經濟刺激政策。這些宏觀層面的消息都對股市有一定的支撐。美國標普500指數小幅上漲0.4%，歐洲股市平均上漲1.8%。日本和香港股市均上漲2%左右。

但是值得注意的是，前期下跌較多的全球互聯網、生物醫藥等去年大幅上漲的股票上週繼續下跌。美國互聯網股票（QNET指數）上週下跌超過3%，三月以來下跌已經超過15%，而大盤3月基本持平。中國相關的互聯網股票也受壓較重。騰訊和百度的股票3月初以來都下跌了18%。不過，這些股票下跌並不是行業出現基本面問題，也不是公司業績不達標。更多的是投資人獲利回吐，騰訊和百度的股價過去一年分別上漲了1倍和75%。而美國互聯網股票（QNET指數）過去一年上漲42%。這些股票總不能一根直線上漲吧？長時間上漲之後回調一下也是正常的。

上週我在評論中提到了海外市場高成長股和「偽」價值股的估值問題。就此有人提出很多問題，我在這裡稍微詳細地講一下。

美國的成長股最突出的兩類就是生物醫藥和互聯網。生物醫藥類股票的估值完全與銷售和利潤無關。因為這些公司一般以研究新藥為主。而研究新藥曠日持續。而一旦藥品被批准上市就大賺特賺。所以，這些公司的估值一般都是以他們所研製的新藥的整個生命週期的盈利和新藥上市的可能性來計算的。市盈率、DCF、市淨率等估值方法都不起作用。

大家比較關心的是美國的互聯網或其它「TMT」公司的估值。一般來說，發明了新的運營模式的小型互聯網公司的估值較高。像FaceBook以160億美金買入WhatsApp這類公司的例子屢見不鮮。這些公司的估值要以買入公司能夠產生多大的價值「Synergy」來看，而不是這些被買公司的現在的市盈率、DCF、市淨率等估值決定的。當年谷歌買入YouTube和微軟買入Skype都是這種例子。但是，大一些的互聯網公司的估值一般都是有道理的。例如，百度的動態市盈率不過是25倍左右。谷歌的動態市盈率只有20倍！而這些公司2013到2015年的年均利潤增長還是在25-30%左右。騰訊的估值稍微高一些，動態市盈率為32倍。騰訊的估值裡應該有1/4左右是正在燒錢的微信貢獻的。這樣來看，騰訊的估值雖然有些高，但也是能說得過去的。

美股中也有一些高成長股票的估值好像高得離譜。兩個著名的例子，亞馬遜和云計算的發明者Salesforce.com。這兩個公司的股票市盈率一直在100倍左右。這種估值好像是又回到了2000年一樣。而現在美國的股市和2000年完全不同，投資人為什麼會「傻」到付這樣高的價錢買股票？這是因為，亞馬遜和Salesforce.com是故意不想盈利的公司！這兩個公司的管理層自成立以來每年都會把利潤「做」低到接近零。這個「做」不是用會計的方法做，而是實實在在地把錢都花出去投資在增長上面了。亞馬遜過去10年收入增長了14倍。Salesforce.com的收入過去10年增加了40倍！Salesforce.com的收入增速近年雖然有些下降，但是也都在30%以上。

有很多高成長公司是以市銷率（市值/銷售收入）來估值的。但是市銷率有很大問題，因為公司可以不顧成本做高收入，這樣的收入增長是不可持續的。中外股市我們都見過很多這種例子。市場對Salesforce.com和亞馬遜這兩個公司使用的估值方法都是市值/自由現金流。公司股票估值有一個經典的理論，就是一個公司的價值最終是它能夠返還給股東的現金流來實現。而這種現金流可以是股息，也可以是自由現金流（企業經營現金流減去資本性支出）來體現。自由現金流是正的，公司負債就減少。自由現金流是負的，公司負債就增加。使用企業價值（EV，即公司市值+淨負債）或者直接用公司市值除以自由現金流是一種有效的估值方式。但是一般公司的自由現金流都大大低於盈利，所以公司市值除以自由現金流比一般要大大高於市盈率。一般的高增長的公司自由現金流都是負的，也就是需要大量借債來支持。中國的「高成長」公司一般都是這樣的。而Salesforce.com和亞馬遜的自由現金流都是正的，而且這兩個公司市值除以自由現金流都在25倍左右。也就是說這兩個公司的每100元市值每年能夠使賬上現金增加4元，而且這兩個公司的收入同時還在每年增長20%-30%。這種自由現金流的「生產能力」是大多數公司可望而不可及的。

為什麼Salesforce.com和亞馬遜自由現金流能夠大大高於利潤而不是像其它公司一樣自由現金流能夠大大低於利潤？因為這種公司有很多收入都是預付年費提前收入或者現金立即結帳。而它們的成本都是有應付期限的（不是立即結帳的）。客戶給了這些公司大量的現金流。這種經營方式就使這類公司成為了名副其實的「現金奶牛」。

說完了高成長、高估值的例子。在簡單說一下低估值的例子。全球最大的天然氣公司，俄羅斯的Gazprom每年的淨利潤達到400億美元。而這個公司在俄羅斯主板上市股票的市盈率只有2.8倍！不僅是Gazprom，俄羅斯其它的大型能源公司估值也是差不多。而同類歐美能源公司的股票市盈率都在10倍以上。這是為什麼呢？Gazprom之類的能源公司被俄羅斯國家控股，不僅大眾股權人沒有任何話語權，連在俄羅斯私有過程中獲得較大股份的寡頭也被普京一腳踢開或投入監獄。除政府外的股權人對高層管理人的任命、重要事項決定權沒有任何話語權。這些公司也不可能有朝一日被現金收購。所以，政府外的股權人所有的唯一權益就是股息收入。這種公司的股票已經成為了固定收益品種，股息就相當於債券的利息一樣。Gazprom的股息率（股息除以股價）為6%左右。對於Gazprom這種股東權益無法體現的公司（一般都是國有控股），市盈率等估值方法已經無效。取而代之的應該是股息率。而股息率一般和市場的信用債水平相當就可以了。

中美內幕交易認定異同 年紀不輕輕吳向軍

http://xueqiu.com/6246827362/29703564
上週除了伊拉克局勢之外幾乎沒有大的宏觀消息，我在這裡稍微聊一下近期國內大家比較關心的一個熱點，那就是證監會對證券市場中利用內幕消息進行交易的打擊。

中國證券行業存在的內幕交易（包括老鼠倉等）一直為大家詬病。近期證監會加大對內幕交易（包括老鼠倉等）的打擊力度，可以說是業界不斷走向規範化的明證，從業人員對「內部交易」的警惕性也大大提高。某大券商的王牌行業分析師上週提前與微信群中洩露上市公司「未公開信息」，引起機構退群潮，也成為了證監會打擊內幕交易大潮下的一個「典型案例」。

就現有中國法律規定，只要上市未在證監會指定的媒體上公告，那些可能對上市公司證券的市場價格產生重大影響的尚未公開的信息均屬於內幕信息。本次券商分析師「洩密」事件基本如此認定。有人會問，證券行業極其發達的美國是如何監管「內幕交易」的？這次國內券商分析師「洩密」事件如果在美國是否也會有「內幕交易」之嫌呢？我的回答是不一定。

我們知道，美國證監會對打擊內幕交易的手段極其強大，處罰極其嚴厲。中國證監會通過大數據尋找和公募基金進行類似交易的賬戶（老鼠倉）的方法就是從美國學來的。其實美國證監會抓老鼠倉或內幕交易完全不用把賬戶進行比較，只要發現有賬戶進行異常交易（如在某公司公佈消息前大額交易該股票或期權）且交易方式與以往不同就可以成為內幕交易的嫌疑。例如2012年中海油收購加拿大石油公司Nexen時，美國證監會發現有中國商人通過在BVI設立的公司的新加坡帳號在中海油收購消息發佈前在美國市場與之前交易習慣不同，大舉買入Nexen股票。雖然沒有任何證據表示此交易涉及內幕消息，僅憑此交易的特異性，SEC就認定此交易為內幕交易，並對交易人進行了違反所得沒收和罰款的處理。如果交易人在美國的話，恐怕就不是罰沒就能完的了。而全球著名對沖基金SAC Capital就沒有這麼幸運。SAC Capital曾經管理140億資產，為全球「事件驅動」類對沖基金的鼻祖。2010年開始，美國證監會開始對SAC進行內幕交易調查，至2014年一共發現8名SAC Capital前僱員和SACCapital公司有罪。其中前基金經理Michael Steinberg有可能面臨長達6年半監禁。另外，SAC Capital與2013年承認有罪，並同意繳納高達12億美元的罰金，為美國歷史上內幕交易最嚴重處罰。這一切的確實證據只有SAC Capital的研究員輾轉通過戴爾和NVIDIA等公司的內部人員得到關於公司經營情況等內幕信息，執行了總共6千2百萬美元的交易。這「僅僅」6千2百萬美元的交易就能夠引起如此之大的後果，足以讓所有敢以身試法的人三思而後行。

但是，美國證監會對於內幕消息的認定也並不是一成不變的。中國現有法律認定的內幕交易，在美國很有可能不是內幕交易。中國的《證券法》有重大性的標準進行了列舉，但是美國等其它國家的證券法並沒有進行列舉，而是以概括模式結合具體重大案例來規範。另外，對於內幕信息的公開，中國《證券法》明文規定只有上市公司在指定媒體公開才算，別的人或機構即使知道內幕消息也不可以公開。或者在指定媒體之外公開也不算。在這一點上，美國法律就非常靈活。在司法實踐中，美國採用是過於抽象的「理性投資人」標準，並衍生出許多測試基準，並通過一系列案例對此類案件進行規範。首先美國證監會沒有指定媒體，上市公司在電傳、公司網站、行業大會、公司新聞發佈會、投資人公開見面會、甚至Twitter等社交媒體都可以進行消息發佈。別的機構（包括賣方機構或媒體）或個人知道內幕消息也同樣可以公開。另外，機構和個人涉及內幕交易，必須要滿足4個條件，1）有證券買賣，2）有重大內幕消息，3）重大內幕消息能夠影響證券價格，4）能夠接觸到內幕消息人士違反誠信義務試圖從交易中牟利。如果一個交易員在電梯中偶爾聽到企業兼併之類的內幕消息，這個交易員是可以交易的，因為這個交易員對企業沒有任何誠信義務，也沒有有誠信義務的人故意洩密給此交易員並試圖從中牟利。如果一個交易員或機構得到內幕信息，並且把內幕信息公開化，內幕信息就變成公開信息，大家就都可以進行交易。賣方研究員得知內幕信息後將信息以研報等形式公開，這應該算是賣方的職責。賣方研究員通過微信同時向幾百名基金經理和研究員進行信息披露，是否算內幕交易呢？從美國證券業以往判例來看，這很難算做內幕交易。如果說是在幾個人的範圍內發佈消息的話，而且有人因此做了交易，那一定是內幕交易。如果在向微信群發佈消息之前有選擇地向個別基金經理和研究員透露消息，而且有人因此買入，這也算內幕交易。但是，如果是面向幾百名基金經理和研究員同時進行信息發佈，內幕信息應該是可以看作已經變為公開信息。在美國，這樣的做法如果要被界定為內幕交易會有較大難度。一個賣方分析員在知道了內幕消息之後，應該力促相關公司提前將消息公開。如果相關公司執意不公開，則應該自行發佈研究報告予以公開。如果一個賣方分析員知道了內幕消息之後不公開，反而有造成內幕交易的嫌疑。

美國住宅市場終見起色，是抄底該板塊的良機 年紀不輕輕吳向軍

http://xueqiu.com/6246827362/29936717
上週美股表現最好的板塊之一為住宅開發商板塊。而住宅開發商板塊今年以來是美股中今年以來少有的幾個下跌板塊，低於大市很多。上週，一系列利好的消息使投資者湧入美國住宅開發商板塊進行抄底。今年以來表現最差的開發商Hovnanian上週暴漲19.1%。而另外一家小型開發商William Lyon Homes由於其在美國房地產較熱的西部進行連續的收購，上週也上漲18%。如果不出意外，美股住宅開發商板塊的抄底行情仍將繼續，畢竟今年這個板塊弱於大市的表現是沒有道理的。

今年1季度，美國出現了20年未見的嚴冬。除了西海岸以外，美國大部分地區被冰封了近3個月，經濟活動幾乎停滯。上週最新公佈的官方數字顯示，1季度美國GDP下跌了2.9%（年化），為2009年美國走出經濟危機以來首次GDP下跌。如果正常的話，美國GDP應該上升3%左右。這次寒冬極大地影響了零售、製造業、交通運輸、等行業。而受傷最重的是住宅銷售。買房子不用急，冰天雪地的，誰會買房？所以，1季度，無論是二手房還是新屋銷售都大幅下降，房地產開發商股票也隨之大跌。由於從看房到買房還要一段時間，住宅市場成交疲軟一直持續到4月。進入5月，房地產銷售情況如何，一直是大家關注的焦點。

上週公佈的5月份美國房地產銷售數據相當不錯（今天好像沒法上傳圖片！！！）。5月新屋銷售環比上漲18.6%，大大高於市場平均預期的1.4%。分區來看，四個大區中，東北部增長達54.6%，南部增長14%，西部增長34%。只有中西部較弱，環比增長1.4%。

上週另外公佈的美國二手房成交數據顯示，二手房在5月份的回升雖然沒有新屋銷售快，但是環比也上漲了4.9%，大大超過市場平均預期的環比上升1.9%。美國二手房銷售確認和新屋銷售時間點不同，二手房銷售從草簽到最終合同生效平均有1-2個月的時間。這顯示美國6月二手房銷售數據將會大大增加。

美國獨棟新屋成交數據還顯示，美國5月新屋銷售已經是2008年中以來最高，但是與歷史最高點2005年中相比，現在的銷售量只有當時的1/3左右。和美國很多其它行業已經達到或接近歷史最高的收入不同，美國住宅開發商現在的收入只有歷史最高水平的1/3，很多開發商的剛剛開始盈利。上週有兩家開發商宣佈2季度季報（5月31日為其2財務季度末）。Lennar的2季度美股盈利為$0.61,而市場預期只有$0.52。KB Home的2季度盈利為$0.28,同樣大大超過市場預期的$0.21。KB Home去年下半年剛剛開始盈利。而其2005年最高點時的季度盈利曾經達到$3.5美股，是現在盈利的12倍。當時KBHome的股價曾經達到$85，而現在的股價僅僅只有$18.69。

美國住宅地產銷售已經連續6年大大低於歷史正常水平，也遠遠落後於宏觀經濟的發展。市場上曾經出現的大量庫存早已消耗完畢，一直拖延著不買房的人總有一天要買房。隨之市場不斷轉暖，銷量不斷提高，房地產開發商的銷售和利潤的上升空間非常大。受到嚴寒等因素影響，今年上半年美國房地塊開發商板塊表現大大低於大市，下半年美國房地產開發商板塊有可能會出現相反行情。

「宏觀事件」使歐美股市現兩年最大周跌幅，但上升趨勢沒有改變 年紀不輕輕吳向軍

http://xueqiu.com/5277310522/30607069
上週全球發達國家股市遭受重創，美國標普500指數大跌2.7%，德國DAX30指數大跌4.5%，均為2012年6月以來下跌幅度最多的一週。而2012年6月乃是歐債危機最危險的時候。而正是在2012年7月，歐洲央行新任主席德拉吉宣佈歐洲央行轉變職能，從只有單一控制通脹職能的類德國央行轉變為同時具有控制通脹和保持經濟（包括歐元）穩定的全職央行，也就是賦予了歐洲央行購買歐洲國家債券和向市場放水的權力。歐債危機從此得以漸行漸遠。這件事和2012年9月美聯儲宣佈第三輪量化寬鬆（QE3）如同兩劑強心針，使得歐美股市從此不斷上漲。美國標普500指數和德國DAX30指數在過去2年均上漲了50%左右，分別創出了歷史新高。在經濟層面，歐美經濟也出現了實質性的好轉，美國的失業率從2年前的8.2%大幅下跌到現在的6.2%。而歐洲最困難的希臘、西班牙、意大利等國也在經歷了痛苦的大規模削減赤字和經濟衰退之後，今年首次進入經濟恢復期。

上週究竟發生了什麼使得歐美股市下跌如此嚴重？各路評論員總結了幾個原因。但我基本都不太認同。我這裡一一列舉如下。

1）週四阿根廷國債「違約」。週四，阿根廷和債權人無法在截至日期前達成妥協，無法支付利息。宣佈「技術性違約」，嚇大家一跳。阿根廷是南美2大國，全球第29大經濟體。國債違約當然不是小事，對市場衝擊顯然不小。但是實際情況卻並不是這樣。阿根廷國債在2001年違約重組，至今沒有再在國際市場發過債。經過IMF協調和長時間的協商大部分債權人同意以30%的價位進行債務置換。但是有一小批美國債權人（有大概十幾億美元債權）一直沒同意，阿根廷政府也沒搭理他們。最近這些美國債權人在美國紐約地方法院控告阿根廷政府，認為當時的債務重組無效，阿根廷政府應該全額賠付。而紐約地方法院的法官在詳細研究了當時的債務條款之後竟然同意了他們的請求，要求阿根廷政府和這些債權人重新協商達成協議，同時在達成協議之前不許阿根廷政府還債付息。這就是阿根廷國債「違約」的原因。阿根廷完全有錢同意這些債權人的要求，但是這樣會使得以前的債務重組無效。阿根廷政府當然不會同意。現在阿根廷的銀行要和這些堅守的美國債權人談判把這些債務買回來，為政府分憂。阿根廷「違約」最終只是一個價格和時間的問題，應該很快就會解決。

2）週四美國政府公佈的僱傭成本2季度環比上漲0.7%，為2008年以來最高，引起大家擔心通脹上升，美聯儲將不得不加快加息的腳步。但是我們細細分析一下。由於極度寒冷原因，美國一季度經濟幾乎停滯，GDP大跌2%，僱傭成本上升僅為0.3%。在這個背景下2季度僱傭成本環比上升0.7%有何奇怪？而且，二季度美國僱傭成本同比上升2%，也很正常。

3）Yelp（互聯網），Aflac（保險）等公司季報不太好，造成市場賣壓。其實這也是個藉口。因為美國上市公司季報基本進入尾聲，大多數大公司已經報告過（見上週總結）。78%的公司的利潤超預期，66%的公司的收入超預期，季報季節相當不錯。而上週也有Twitter，LinkedIn和特斯拉等公司的季報非常搶眼。所以季報不應該是原因。

4）葡萄牙BES銀行由於母公司欠款無法歸還，造成大幅虧損，需要股權融資21億歐元，補充資本金。葡萄牙股指上週大跌9.1%。這不禁讓人回想起歐債危機時歐洲央行人人自危的情況。但是，葡萄牙BES銀行的母公司是因為做假賬被查出，並不是因為葡萄牙經濟惡化導致。而且融資21億歐元就能讓全球股市跌成這個德行？這和中國A股銀行融資額比天差地別！

5）美聯儲議息會議決定退出QE3步伐不變，升息時間預測不變（明年中）。但是同時指出美國經濟近期上漲不錯。這讓投資人擔心美聯儲是否會提前升息。我認為這也不是市場下跌真正原因。首先，美國國債利率上週沒有明顯上升，顯示市場對美聯儲提前升息沒有預期。其次，如果美聯儲因為美國經濟增長超預期而提前升息，難道是壞事嗎？以前每次經濟擴張期，美股上漲和美聯儲升息都是同步的。

那麼上週為什麼歐美股市跌這麼多？其實就是因為近期漲多了，需要調整一下。由於中國經濟減緩和美國寒冬影響，歐美股市在一季度經歷了一定的波折。但是過去3個多月中國經濟和美國經濟回穩，歐洲央行降息。歐美股市，尤其是美股，一直處於非漲即平的狀態。標普500指數上漲近9%，亟需一個調整的機會。過去2年，歐美股市一直處在上升階段。但是上升的過程並不是直線的。美聯儲宣佈退出QE3、美國政府關門、美債上限、美國財政懸崖、塞浦路斯金融危機、意大利政府垮台、等等很多宏觀事件每隔一季度左右發生一次。而每一次對股市的衝擊都將近5%左右。這些事件本身其實都沒有什麼真正的危險，只是每次這種時間發生，都為在股市的調整（或者說獲利回吐）提供了一個藉口。如此而已。這次也不例外。市場上漲一段時間以後需要喘息機會。標普500指數在衝破2000點之前需要喘息一下。近期會接著下跌嗎？有可能，但是跌幅也不會超過前述幾次宏觀衝擊的影響（5%左右）。美國經濟復甦處於中段，歐洲經濟剛剛觸底反彈，2季度季報非常好，歐美央行的貨幣政策也非常寬鬆。在今後1-2年歐美股市應該持續波動性上漲的趨勢。

美股終上2000點之回顧與橫向比較 年紀不輕輕吳向軍

來源: http://xueqiu.com/6246827362/31212196

上周最引人註目的事件就是美國標普500指數在5天中有3天收於2000點以上，並於周五收於2003.37點的歷史高點。自2009年3月標普500跌至最低666.79點以來，過去5年半時間，標普500上漲了整整200%，年均上漲22%。

在過去5年半里，美國的經濟從瀕臨崩潰的邊緣回到繁榮，失業率從10%以上下降至6.2%。在這個過程中，美國經濟的自我療傷機能非常值得欽佩。另外，美國政府，尤其是美聯儲在危機關頭的果敢救助起到了關鍵作用。美國政府向市場和金融機構提供了高達萬億美元的救助。美聯儲迅速將利率將為零，並且向市場提供了三波流動性（量化寬松或者說QE）。

就在上周，離任有半年的前任美聯儲主席伯南克在一份法律文件中表示，“2008年的9月到10月是世界歷史上最危險的金融危機，比（1929年的）大蕭條還要危險。美國最重要的13個金融機構中，有12個有可能在1-2周之內倒閉。”

這次金融危機的原因見仁見智。美國住宅市場的泡沫破裂無疑是直接導火索。有很多人認為過度的資產證券化、過度的金融創新、監管放松、金融機構的風險控制、等是金融危機的原因。不過，大多數人都認同這次金融危機更深層的原因是過度的借貸。從金融機構層面來說，2003年至2007年，美國前5大投資銀行的杠桿率從20倍提高到了超過30倍。在家庭層面來說，美國的儲蓄率曾在金融危機前達到負值，也就是說美國人花錢比掙錢多。而70年代，當美國經濟仍然處於滯漲的時候，美國家庭的平均儲蓄率曾經達到14%。美國家庭的儲蓄率在過去30年逐漸下降。負債的逐漸增加造成經濟的短暫繁榮，這一點很多經濟學理論都有所提及。但是隨之而來的經濟周期的也會非常強烈。要知道，上一次美國的平均儲蓄率為負的時候，是在1929年大蕭條的時候！

資本主義每次經濟危機都是一個降杠桿的過程。2008年這次也不例外，只是來得非常猛烈而已。過去6年，美國家庭在大量破產的情況下，儲蓄率仍然不斷上升，現在回升到了6%的水平。降杠桿的一個主要表現就是美國家庭的消費和投資其實一直是落後於整個經濟的發展。

美聯儲在過去6年中，持續進行量化寬松和維持零利率，就是為了讓企業和家庭更加平穩地降杠桿。超低利率讓企業利潤上升，讓銀行的利差加大，讓家庭支出下降。隨著伯南克“世界歷史上最危險的經濟危機”的思路，美聯儲也冒天下之大不韙，維持零利率政策達6年之久。美聯儲現在的信號是將會維持零利率至2015年中。但是從現在美國經濟的強勁發展來看，尤其是美國標普500指數沖過2000點心里關口，美聯儲很有可能會提前升息。上周現任美聯儲主席耶倫在全球央行行長會議（Jackson Hole）的講話讓人首次感到她對何時加息有些猶豫。市場猜測這可能會為美聯儲在明年上半年（1季度低？）加息開了一扇門。美元對歐元在近期也因此上漲了2%左右。

值得註意的是，在應對金融危機的時候，美國的政府和央行確實加大了政府和央行對市場和金融企業的幹涉，但是並沒有從根本上消除市場自我的調節機制。央行沒有命令銀行放開貸款（事實上，由於銀行惜貸，美國的M2貨幣供應曾在2008年至2010年出現負增長）。政府也沒有對企業和個人貸款作出限制，通用汽車、AIG、黎曼兄弟等這些行業巨頭紛紛破產。美國政府雖然暫時延長了失業金期限，也並沒有出現類似歐洲的限制裁員和高失業救濟的趨勢。

中國現在其實也面臨著類似的挑戰。中國過去30年的經濟奇跡可以說是兩個原因造成，一個是市場化改革，一個是杠桿化。21世紀初鋪開的房貸按揭造成了中國家庭負債率大幅上升，也創造了人類歷史上最大的房地產市場繁榮。中國最大的負債在於企業的負債。美國非金融和公共事業企業的資產負債率（負債/資產）非常低，30%就已經是非常高的水平了，超過這個線就只能發垃圾債或根本發不了債，而中國發債企業資產負債率超過50%甚至60%的比比皆是。美國貨幣供應M2為GDP的87%。而中國貨幣供應M2為GDP的190%，主要都積累在企業中。

中國的經濟也在緩慢地降杠桿過程中。同美國類似，政府在這個過程中起到的作用也越來越大。但是兩者的手段卻完全不同。中國的央行沒有降低利率，市場利率反而階段性飆升，脫離監管的影子銀行（高息為特點）以各種創新名義和各種方式大行其道。企業和個人（尤其是非國有企業）的債券負擔不但沒有因為貨幣政策而慢慢修複，反而在不斷增加。另一方面，市場化的企業破產、兼並、重組、裁員反而被壓制，債權和債務人的責任和義務日漸模糊。幾乎所有人都寄希望於政府的最後拯救，而不是市場優勝劣汰機制。

美股指數回到2000點，美國經濟從深淵邊回到再次繁榮，這里有很多值得借鑒之處。雖然各國國情不同，也希望我們的政府能夠從美國的經驗中學到一些教訓，讓中國的降杠桿過程少走一些彎路。