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中聯重科(1157)：行業低潮持續，高應收及高負債侵蝕利潤

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2217

本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-24 10:20 編輯

中聯重科(1157)：行業低潮持續，高應收及高負債侵蝕利潤
作者：焦一丁

  • 房屋新開工面積環比下降，設備利用小時數在低位徘徊和第一季度行業銷售情況慘淡均表明公司2015年工程機械業務收入將繼續下滑
  • 公司應收賬款雖然有改善的跡象，但目前存量仍然巨大且難以快速消化，同時收購活動和存貨增加也消耗公司大量現金，導致公司負債率和財務費用高企，拉低凈利潤
  • 我們認為公司轉型和海外拓展短期都難有質變，但深港通將帶來更多流動性，按0.8x2015E P/B計算出公司目標價為港幣5.44元，維持中性評級

宏觀及微觀指標均指向行業持續疲軟

根據我們的計算，房屋新開工面積12個月滾動同比三月份下滑13%，開工面積已經下滑到了2010年的水平，需求總量的下滑導致工程機械新增需求的減少，同時降低已有設備的使用效率進而導致現有設備更新換代的速度減慢。公司泵車和起重機械的平均工作小時數出現明顯的下滑趨勢，同時中國工程機械工業協會公布的前兩個月工程機械銷售情況也大幅下滑。兩者都印證了房屋新開工下滑的影響，我們認為2015年房屋新開工仍不會有大幅好轉，行業整體2015年會繼續下滑。

公司著力控制運營風險但短期仍將負重前行

公司目前新簽合同的首付比率持續上升，應收賬款在剔除保理業務影響後的增幅已經大幅縮減。但由於收購和向銀行回購設備導致被迫提升負債率，公司財務費用會大幅提升。我們認為公司雖然采取了眾多措施（如成立財務公司和大面積裁員），但在目前的市場環境中公司都很難在短期內降低應收水平，而公司逆勢對農機和海外市場的擴張勢必加重公司的財務負擔，公司在未來數年中都會呈現負重前行的疲態。

轉型尚需時間，但深港通帶來充足流動性，維持中性評級

公司雖然力求通過新業務彌補主營業務的短板，但我們認為公司環境機械板塊的增長還不足以抵消主營業務的疲軟，而農機業務整合及協同效應的顯現尚需時日。我們大幅下調公司2015/16/17E的EPS預測60%-66%至人民幣0.11/0.13/0.15元，我們的預測較彭博一致預期大幅折讓46%-50%，主要原因是我們認為公司主營業務將持續面臨嚴峻挑戰以及市場對於“一帶一路”所帶來的影響過於樂觀。但由於公司較A股折價約60%，而深港通也會為港股帶來更多流動性，以同業中運營情況更優的公司為基準，按0.8x2015E P/B計算出公司目標價為港幣5.44元，相當與41/33x 2015/16E年P/E, 維持中性評級。


宏觀及微觀指標均指向行業持續疲軟

根據我們的計算，房屋新開工面積12個月滾動同比三月份下滑13%，開工面積已經下滑到了2010年的水平，這直接導致了工程機械新增需求急劇萎縮。同時由於利用率低，工程機械租賃商的回本年限被延長，也減緩了工程機械的更新需求。根據公司的資料，泵車在2011年以前僅需1年多就可以回本，而2014年則需要6年的時間。我們認為房屋新開工面積在年內都不會有大幅度的回暖，預計2015年工程機重機和混凝土機械的銷售額在2015年會分別下降15%和10%。



根據公司給出的混凝土泵車和工程機重機的工作小時數數據，其工作小時數並未企穩，也符合我們認為工程機械板塊會持續下滑的假設。

公司著力控制運營風險但短期仍將負重前行

基於我們對行業前景的謹慎假設，我們大幅下調了公司預測的工程機械板塊收入，環境機械板塊表現符合我們之前的預期，我們同時加入了農機板塊的輸入。綜合上述因素，我們分別下調公司2015/16E年預測收入12%和10%。

由於原材料成本和工程機械單價的同時下降，公司毛利率保持相對穩定。銷售費用、管理費用和研發費用在2014年較收入下降的更慢，導致我們上調了2015/16年的大部分費用預測。

公司2014年繼續控制風險的運營方針，在2014年公司並沒有使用無追索保理的方式將應收賬款變現，我們認為這表示公司已經度過了最壞的時刻，而不再使用無追索保理也使公司的應收賬款持續提升。2014年公司向提供無追索保理的銀行回購了24.09億元的設備並轉為存貨和應收。公司也耗資23.27億元收購了M-TEC和奇瑞重機。上述事項都消耗了公司大量現金，導致公司的計息負債飆升。這也將直接加大公司未來數年的財務費用。但公司的速動比率依然維持在1.2x的水平，暫時不會出現違約風險。


綜合上述各方面的因素，我們大幅下調公司2015/16/17E的預測EPS至人民幣0.11/0.13/0.15元，較彭博一直預期的0.20/0.26/0.27元有較大差距。我們認為此差距的原因為：1）市場較樂觀的估計了工程機械市場面對的挑戰；2）市場較樂觀的預計了海外市場拓展的前景和速度；3）由於公司關註度的下滑導致盈利預測更新不緊密。

對於海外市場的拓展，公司海外市場2012-2014年基本沒有增長，收入占比的提升全依靠國內收入的縮水。縱觀全球，中國市場已經占全球工程機械市場的1/4，中國企業出海也將面對成熟的卡特彼勒和小松等企業的正面競爭，未來海外增長對公司整體收入帶來的提升有限。“一帶一路”顯然會加速中國企業出海的步伐，我們也認為“一帶一路”會給公司帶來更多的機會，但根據目前的時間表，“一帶一路”項目大面積落實尚需至少兩年的時間，我們也會根據未來的需要再調升公司海外收入增速。


轉型尚需時間，但深港通帶來充足流動性，維持中性評級

公司目前雖然積極發展新業務板塊，但短期之內新業務並不能給公司帶來快速的增長；同時公司還需背負高額的應收賬款和計息貸款。但積極的因素是深港通的開放給預計會帶來更多的流動性，而投資者機構的改變也將會是原有的港股定價機制向A股有一定程度的傾斜。我們在同業比較中可以發現，公司AH溢價達到60%，A股股價對港股股價必然產生一定的錨定影響。

由於公司目前盈利依然較低，短期波動性巨大，並鑒於深港通帶來的利好，我們使用行業中運營情況較優的中國龍工（3339HK）作為基準，按0.8x2015EP/B，計算出公司目標價為港幣5.44元，維持中性評級。










來源：招商證券
（註：文中觀點僅代表作者看法，僅供參考）



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