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資產證券化需慎之又慎

國務院國資委數據顯示,目前中央企業控股境內上市公司290戶,市值達到了11.1萬億元,占境內A股市場總市值的20.66%。中央企業63.7%的資產和60.8%的凈資產都在上市公司里面。根據國務院國資委的安排,2018年國企將加強市值管理增加股東回報。隨著資本市場作用的日益凸顯,國企有望掀起新一輪的市值管理和資產證券化高潮。

當前資產證券化已發展成為金融體系的重要組成部分,資產證券化保持高速增長態勢。國金ABS(資產證券化)雲平臺數據顯示,僅在2018年3月,資產證券化市場便發行44單產品,發行額合計1029.41億元,環比增長222%,同比增長6%。證券投資基金業協會近日發布的年報顯示,2017年資產證券化業務持續快速增長,總發行規模突破萬億元。

去年11月17日,央行聯合銀監會、證監會、保監會、外管局發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》,這份俗稱史上最嚴“大資管新規”的文件,對於很多業務包括ABS業務產生了較大影響。

在當今的經濟環境下,搞資產證券化合適嗎?它的出路在哪里?

資產證券化的初始意義在於,它可以將流動性差的產品通過一定的架構改變成流動性好的產品。例如,資產證券化中初始資產池常為流動性差的、不可交易的貸款,經由資產證券化的架構,投資者得到的是可在金融市場上被交易的、流動性好的、各種信用評級的固定收益債券。從這個角度來說,資產證券化本身是一個了不起的金融創新,它實現了將一些不可交易的產品改變成可交易的產品。由於產品可在金融市場上進行交易,就保障了其價格的公允趨勢。這是參照市場定價的理論來實現的。

將金融資產證券化是1930年從美國開始的。當時正值經濟大蕭條時期,證券交易市場崩盤。為了融到資,發行者只能通過將住房貸款證券化、之後出售給投資者的方式來融資。最初的證券化大多數是在房地產貸款領域,之後慢慢延伸到其他例如合規的普通貸款與債券領域,後來又發展到租賃領域等。

那麽在當前的經濟大環境下,資產證券化是合適的融資方式嗎?我們從幾個維度來考量——整體的大經濟環境、證券化資產所應具備的特征等。

使用這種融資途徑,金融市場需要具備一定的條件。例如,低利率的環境會給資產證券化帶來一定難度。資產證券化的核心思想是:通過將能產生固定、規律的資產現金流打包,經過一定的經濟、法律架構,證券化成市場上可以交易的、可帶來收益的證券。這其中存在的問題是,資產池的收益率有多大的架構空間。

在低利率的環境下,一方面資產損失的可能性在增大;另一方面,低利率使得產生的現金流有限。那麽,當兩種情形並存時,證券化後出售給投資者的證券收益也會受到相應影響,尤其是分層後的各個分層層次的息差。這其中的原因在於,資產證券化的優勢是能將資產現金流通過不同的方法進行升級,而違約程度高,勢必對分層造成壓力,其空間被縮小。例如,資產池貸款的平均收益在4%,打包分層後,高級別債券的收益率需要不低於市場水平3%。這樣,留給中間夾層與權益類資產的收益空間就小了——因為需要支持分層升級的、產生現金流的資產規模要擴大。只有這樣,才能夠覆蓋住潛在的損失。

所以我們認為,低利率環境不適合進行資產證券化。尤其是當前利率上升的經濟環境下,需要證券化的貸款或債券本身的收益率低於當前的利率水平,所以打包後來生成有經濟吸引力的證券投資品幾乎是件不可能的事情。

資產證券化還對資產池的標的資產提出了要求。通常,用於資產證券化的資產有貸款、債券、租賃收入等。選擇這些標的資產,需達到一定標準:績效要達到一定的要求、分散化要求、行業標準要求、最低收益率水平、最高到期期限等。

對於被選中的潛在標的資產,它們的違約損失不能隨意。也就是說,標的資產(無論是貸款還是債券)的質量要滿足所規定的條件。那些質量極差的資產,為了保護投資者,是不建議被打包的。

對資產證券化有誤解認為是在“洗壞賬”,這是錯誤的。它實質上是解決了融資與資產流動性的問題,而不是借此消除壞賬。只有資產池產生了預期收益,才能保證證券化後的證券產品的收益。所以,資產證券化不是從無到有的魔術。從機理上講,資產證券化是一種金融架構方式,它將產品多樣化,而其本身通過架構並不產生收益。當前情形下,國際金融市場上壞賬、呆賬居多,這些產品打包後的風險是極高的,其績效達不到正常對標的資產績效的要求。所以,無論是銀行貸款,還是企業債券,我們都建議在資產證券化的過程中謹慎處理。

對於資產池中資產的分散化,架構的過程中也提出了要求。這符合組合管理的一般性要求:避免風險集中而產生集中損失。現有的貸款資產證券化中,個人消費貸款居多:這既體現在消費貸款的種類,又體現在其發放消費貸款的地域,都體現了集中性。所以其違約風險是高於分散化後的風險的。此外,由於現行發放的消費貸款沒有合格的抵押物,所以一旦發生違約,實際上是沒有可靠資產做抵押的,其風險極大。

對於資產池中資產的到期期限,出於金融市場上金融產品的風險特征,也是有一定要求的。一般來說,通常分層後證券的到期期限不會超過5年,其原因在於:長期債券的利率波動性偏高、其利率風險也相應偏高。這就為資產證券化無端添加了一個風險因素。

我們通常建議使用5年期限之內的貸款與債券作為標的資產,並且根據其收益特征確定各個分級層次的到期期限。例如,對於部分貸款或債券,早期其產生收益的穩定性較高,那麽在打包時可以將這部分穩定的、早期的收益證券化成期限短的高級別債券。並以此類推,按照期限與收益穩定程度的特征,來生成其他層次的證券化產品。我們舉個例子:假設一批項目貸款,它們早期(例如第一年內)違約的可能性很低,收益相對穩定。那麽,針對此特征的收益,可以證券化成一年期的、分期支付收益的高級別債券。一年期到期期限,是由債券的違約時間決定的;高級別債券是由其風險特征決定的。兩者綜合起來,確定了該層次的特性。

所以,當下發行的部分資產證券化產品,其期限過長,我們認為是可以被改良的。

資產證券化是個複雜的金融架構過程,它的難度不僅僅體現在設計產品時對相關頭寸與技術提出的要求,對合理使用資產證券化的外部經濟環境也有很高的要求。所以,筆者建議,資產證券化時需慎之又慎。

(作者系同濟大學副教授)

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